Der Einfluss von Aktienkursvolatilitäten auf das Desinvestitionsverhalten deutscher Konzerne

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 Konzept wertorientierter Unternehmenssteuerung
2.1.1 Der Shareholder-Value-Ansatz
2.1.2 Operationalisierung
2.2 Desinvestitionsmanagement als Untersuchungsgegenstand
2.2.1 Definition von Desinvestition und Motive
2.2.2 Desinvestitionsprozess
2.2.3 Desinvestitionsinstrumente am Beispiel deutscher Konzerne

3 Desinvestition als Handlungsoption zur Wertsteigerung
3.1 Theoretische Einflussfaktoren und Wertveränderung durch Desinvestition
3.1.1 Effizienz- und Finanzierungswirkungen
3.1.2 Signal- und Werttransferwirkungen
3.1.3 Weitere Einflussfaktoren
3.1.4 Wertveränderung infolge einer Desinvestition
3.2 Der Aktienkurs als Bewertungsgröße deutscher Konzerne
3.2.1 Aktienkursschwankungen im Kontext der Informationseffizienz
3.2.2 Messansätze für empirische Studien
3.3 Interessenskonflikte
3.3.1 Unternehmensinteressen auf Basis wertorientierter Steuerung
3.3.2 Interessen des Managements
3.3.3 Divergenzen als Barriere der Desinvestition und Möglichkeiten des Abbaus

4 Einfluss von Kursschwankungen auf deutsche Konzerne
4.1 Theoretische Zusammenfassung und Schlussfolgerung
4.2 Vorherrschende Empirie zu deutschen Konzernen
4.2.1 Ankündigungseffekt bei Bekanntgabe von Desinvestitionen
4.2.2 Aktienkursvolatilität nach Ankündigung von Desinvestitionen
4.2.3 Einflussfaktoren auf eine Wertveränderung
4.3 Bewertung
4.3.1 Zur Wertveränderung durch Desinvestitionen
4.3.2 Zum Einfluss von Kursvolatilitäten

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Vor dem Hintergrund der weiter zunehmenden Globalisierung der Märkte sehen sich deutsche Konzerne heute einer kontinuierlichen Veränderung gegenüber. Die zunehmende Geschwindigkeit dieses Wandels erfordert, dass sich Unternehmen fortwährend und bestmöglich auf die gegebene Wettbewerbssituation einstellen. Dazu bestehen grundsätzlich verschiedene Handlungsoptionen. Das Herauslösen eines oder mehrerer Unternehmenstei- le aus einem Konzern bietet die Möglichkeit, die Organisation strategisch und / oder finanziell zu restrukturieren. Ein solcher Eingriff bedingt eine vorgelagerte, ganzheitliche Analyse des Beteiligungsportfolios durch das Management des Konzerns. Dass sich Unternehmensgruppen im Zeitablauf von Sparten trennen, ist aus heutiger Sicht grundsätzlich kein untypisches Vorgehen mehr als vielmehr gängige Praxis.¹

Deutsche Großunternehmen unterstehen der strategischen Zielsetzung der wertorientierten Steuerung. Im Fokus der Betrachtung steht dabei die Inte- ressengruppe der Shareholder, deren Erwartung nach einer Mehrung ihres investierten Kapitals Rechnung zu tragen ist. Für börsennotierte Konzerne ist dabei von hoher Relevanz, welcher Wert dem Konzern durch den Kapi- talmarkt beigemessen wird. Diese Einschätzung, quantifiziert durch den Aktienkurs, kann sich im Zeitverlauf verändern, was wiederum Kursreakti- onen auslösen kann. Die strategische Ausrichtung und die damit in Verbin- dung stehende wirtschaftliche Entwicklung eines Konzerns sind für die Kursentwicklung wichtige Indikatoren. In der entgegengesetzten Richtung ist grundsätzlich ebenso denkbar, dass z. B. ein bestimmter Entwicklungs- trend in der Kursbewertung Einfluss auf das Verhalten der Geschäftsfüh- rung eines Konzerns haben kann, hier konkret auf das Desinvestitionsver- halten. An genau dieser Überlegung setzt die vorliegende Ausarbeitung an.

Ziel dieser Ausarbeitung ist es, den Einfluss von Aktienkursvolatilitäten auf das Desinvestitionsverhalten von deutschen Konzernen zu untersuchen. In diesem Zusammenhang soll festgestellt werden, inwieweit die Desinvestiti- on einer Unternehmenseinheit zu einer kurzfristigen und / oder nachhaltigen Wertveränderung des Konzerns beitragen kann. Auf Basis der Ergebnisse vorherrschender Ereignisstudien soll überprüft werden, ob sich die aus theo- retischer Perspektive zu gewinnenden Erkenntnisse für deutsche Konzerne empirisch bestätigen lassen. Dabei soll die vorzunehmende Analyse unter Berücksichtigung der wertorientierten Steuerung durchgeführt werden.

1.2 Aufbau der Arbeit

Im zweiten Kapitel werden zunächst Grundlagen zur Thematik der wertorientierten Steuerung ausgeführt. Der Shareholder-Value-Ansatz und Möglichkeiten seiner Operationalisierung werden vorgestellt. Anschließend wird für die Begrifflichkeit der „Desinvestition“ im Rahmen dieser Ausarbeitung eine Definition vorgenommen. Der Desinvestitionsprozess wird in einem idealtypischen Ablauf dargestellt und mögliche Instrumente werden am Beispiel von deutschen Konzernen thematisiert.

Im dritten Abschnitt werden theoretische Überlegungen diskutiert, inwiefern durch eine Desinvestition eine Wertveränderung eines Konzerns denkbar ist und welche Einflussfaktoren diese bedingen. Darüber hinaus wird der Aktienkurs als Bewertungsgröße deutscher Konzerne erläutert und hinterfragt. Mögliche Interessenskonflikte des Managements werden unter Bezugnahme auf die Prinzipal-Agent-Theorie problematisiert sowie Möglichkeiten zum Abbau dieser Konflikte thematisiert.

Zu Beginn des vierten Kapitels wird eine Zusammenfassung der aus theore- tischer Perspektive gewonnenen Erkenntnisse vorgenommen sowie eine Schlussfolgerung abgeleitet. Anschließend werden vorherrschende Ereignis- studien vorgestellt, die daraus ableitbaren Erkenntnisse werden vorgestellt und miteinander verglichen. Auch Ergebnisse aus internationalen Kapital- marktstudien werden in die Betrachtung einbezogen und einer kritischen Bewertung unterzogen.

Im abschließenden fünften Abschnitt erfolgt ein umfassendes Fazit, mit dem die im Rahmen der Zielformulierung definierten Fragestellungen differenziert beantwortet werden.

2 Grundlagen

2.1 Konzept wertorientierter Unternehmenssteuerung

2.1.1 Der Shareholder-Value-Ansatz

Für einen Konzern bestehen verschiedene Ansätze, das Unternehmen und seine Beteiligungen zu steuern. Um die Zielsetzung eines jeweiligen Kon- zepts nachvollziehen zu können, ist ein Blick auf die mit dem Unternehmen in Verbindung stehenden Interessengruppen notwendig. Arbeitnehmer, Staat, Gläubiger, Eigentümer, etc. blicken aus unterschiedlichen Perspekti- ven heraus auf den Konzern. Daraus resultieren - zumindest in Teilen - voneinander abweichende Zielvorstellungen. Jede Interessengruppe strebt dabei an, dass durch die unternehmerische Tätigkeit der eigene Nutzen zu maximieren versucht wird.² Ein Konzern steht folglich vor der Herausforde- rung, über die Entwicklung von Unternehmenszielen sowie einer Strategie zur Erreichung derselbigen in Art und Umfang angemessen auf die Interes- senerfüllung der aus Sicht des Managements relevanten Gruppen hinzuwir- ken. Denkbar ist z. B. auf der einen Seite eine vollständige Ausrichtung auf das gesellschaftliche Interesse, auf der anderen eine ausschließliche Orien- tierung an den Eigenkapitalgebern.³

In den deutschen Großunternehmen, insbesondere den börsennotierten, hat sich in den vergangenen Jahren die Perspektive des Shareholder-Value als Zielvorstellung von Managements durchgesetzt.⁴ Die auf Rappaport⁵ zu- rückgehende Überlegung bezeichnet allgemein formuliert eine Ausrichtung der unternehmerischen Aktivitäten auf die Interessen der Aktionäre resp. der Eigentümer. Die Eigner streben nach einer Maximierung ihres Einkom- mens. Im Falle eines börsennotierten Unternehmens lässt sich dieses aus Kursgewinnen bei Verkauf von Aktienanteilen sowie auszuschüttenden Di- videnden ermitteln.⁶ In der fachwissenschaftlichen Literatur wird diese un- ternehmerische Ausrichtung durchaus auch kontrovers diskutiert.⁷ So wird die Orientierung an den Interessen der Anteilseigner auf der Basis des Shareholder-Value-Ansatzes als zu ausgeprägt beurteilt und entsprechend kritisch gesehen. In anderen Publikationen hingegen wird in diesem Ansatz sogar die Möglichkeit gleichläufiger Interessen zwischen Eigentümern und den weiteren Gruppen betont.⁸ Hier wird dementsprechend eine nachhaltige Ausrichtung des Shareholder-Gedankens als bedeutend angesehen.⁹

2.1.2 Operationalisierung

Im Shareholder-Value-Ansatz werden die obigen Überlegungen durch den Eigenkapitalwert resp. den Marktwert des Eigenkapitals operationalisiert. Aufgabe des Managements eines Unternehmens ist es, diese Zielgröße zu maximieren, um damit dem Bestreben der Aktionäre resp. Eigentümer Rechnung zu tragen.

Der Eigenkapitalwert bezeichnet grundsätzlich die Differenz aus dem Un- ternehmenswert abzüglich des Wertes für das in Anspruch genommene Fremdkapital.¹⁰ Zur theoretischen Ermittlung wird auf die Kapitalwertme- thode zurückgegriffen. Dazu ist zwischen dem Entity- und dem Equity- Rechenansatz zu differenzieren. Im Rahmen des erstgenannten wird der Unternehmenswert über die Diskontierung der freien Cashflows aus der operativen Geschäftstätigkeit mittels des gewogenen Durchschnittskosten- satzes von Eigen- und Fremdkapital, der auch als Weighted Average Cost of Capital (WACC) bezeichnet wird, ermittelt.¹¹ Dies bedeutet zum einen, dass die Zahlungsströme als Rückflüsse sowohl an Eigen- als auch an Fremdka- pitalgeber definiert sind. Zum anderen impliziert der zur Diskontierung verwandte Kapitalkostensatz die erwartete Rendite sowohl der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber. Um zur Höhe des Eigenkapitalwerts zu gelan- gen, ist der Fremdkapitalwert in Abzug zu bringen.¹² Die Equity-Methode definiert hingegen die freien Cashflows als Rückflüsse nach Abzug der Fremdkapitalzinsen, also als unmittelbar den Eigentümern zuzurechnende Zahlungsströme.¹³ Diese werden wiederum mit dem Kostensatz des Eigen- kapitals diskontiert, woraus sich der Eigenkapitalwert errechnen lässt.¹⁴ Die hier erläuterten Methoden werden in der wissenschaftlichen Literatur durch- aus kritisch bewertet. U. a. wird in Frage gestellt, ob eine Vorhersage künf- tig anfallender Zahlungsströme in Bezug auf die Höhe und den Zeitpunkt überhaupt möglich sei.¹⁵ Ebenso richtet sich Kritik auf die Art der Ermitt- lung der Kapitalkosten, die im Rahmen der Diskontierung wesentlichen Ein- fluss haben.¹⁶ Hintergründe und weitere Kritikpunkte am erläuterten Modell werden im Rahmen dieser Ausarbeitung nicht tiefergehend betrachtet.

Eine alternative Form zur theoretischen Ermittlung des Shareholder-Value bietet sich, wenn dieser als Marktwert des Eigenkapitals definiert wird, bei börsennotierten Unternehmen. Die Operationalisierung erfolgt hier, indem der tagesaktuelle Aktienkurs mit der Anzahl der insgesamt emittierten Ak- tien multipliziert wird.¹⁷ Der Kurs einer Aktie wiederum entspricht den dis- kontierten, von den Teilhabern erwarteten Zahlungsströmen, bestehend aus Dividenden und einem Gewinn aus Kursveränderung. Letzterer wiederum verliere bei einem per definitionem unendlichen Anlagehorizont seine Be- deutung, da er gegen null approximiere.¹⁸ Der Aktienkurs und der daraus abzuleitende Shareholder-Value als Marktwert des Eigenkapitals beziehen sich somit ebenso auf zukünftige Zahlungsströme. Dadurch bietet die fort- laufende Kursbewertung dem Management eines Konzerns Hilfestellung bei der Beurteilung geschäftlicher Aktivitäten.¹⁹ Auch an dieser Modellvariante wird in der Literatur Kritik geübt. Es wird argumentiert, dass der Aktienkurs eines Unternehmens nicht zwingend dem Shareholder-Value entspricht, da neben den erwarteten, zukünftigen Zahlungsströmen die Kursentwicklung durch weitere Faktoren beeinflusst werden kann, wie z. B. durch gesamt- wirtschaftliche Rahmenbedingungen oder infolge von Spekulationen. Dies hat die Konsequenz, dass die Kursstellung einer Aktie eher durch die Erwar- tung der Marktteilnehmer denn auf Basis fundamentaler Unternehmensdaten zur Ertragskraft vollzogen werde.²⁰

Wird das von den Aktionären eines Unternehmens eingebrachte Kapital höher verzinst, als diese erwarten, steigert sich der Shareholder-Value. Da- bei besteht die Erwartung der Eigentümer an eine Verzinsung in der Höhe, wie es ein alternatives Investment bei gleichem Risiko offeriert.²¹ Die erwar- tete Rendite entspricht folglich den Opportunitätskosten des investierten Kapitals. Eine Steigerung des Shareholder-Value wird auch als Value Crea- tion bezeichnet, eine negative Änderung als sogenannte Value Destruction.²²

Im Rahmen dieser Ausarbeitung soll wertorientierte Führung als Zielaus- richtung des Managements eines Konzerns an einer Steigerung des Share- holder-Value verstanden werden. Um dieser nachhaltig gerecht zu werden, bedarf es neben der Ausrichtung auf Ebene des Top-Managements auch einer Implementierung in Zusammenhang mit den weiteren Unternehmens- teilen. Ein auf die Steigerung des Shareholder-Value ausgerichtetes Beteili- gungscontrolling ermöglicht die zielgerichtete Steuerung des Portfolios stra- tegischer Geschäftsfelder.²³ Diese umfasst u. a. die Vorbereitung und Be- gleitung der Durchführung von Akquisitionen und Desinvestitionen von Unternehmensteilen. Im Rahmen einer kriterienbasierten Systematisierung ist festzustellen, bei welchen Konzernbestandteilen eine Desinvestition un- ter Berücksichtigung wertorientierter Steuerung sinnvoll sein kann.

2.2 Desinvestitionsmanagement als Untersuchungsgegenstand

2.2.1 Definition von Desinvestition und Motive

Der Terminus der Desinvestition ist weder in der deutsch- noch in der eng- lischsprachigen Literatur einheitlich definiert. Grundsätzlich gilt im Rahmen einer weiten Definition, dass es sich hierbei um den Gegensatz zu einer In- vestition handelt, also um die Freisetzung von bislang in einer Investition gebundenen finanziellen Mitteln.²⁴ Dies impliziert neben ganzen Unterneh- mensteilen auch einzelne Vermögensgegenstände. Im Hinblick auf den Un- tersuchungsgegenstand in der vorliegenden Ausarbeitung ist dieses weitge- fasste definitorische Verständnis der Desinvestition jedoch nicht sinnvoll. Stattdessen ist mittels einer Konkretisierung ein enger gefasstes Begriffsver- ständnis herzustellen.

In der deutschsprachigen Literatur besteht eine Vielzahl mehr oder weniger eng gefasster Definitionen zur Desinvestition, die sich hinsichtlich ihrer Argumentation voneinander unterscheiden.²⁵ Grundsätzlich wird in diesen häufig zwischen den Begrifflichkeiten des Desinvestitionssubjekts und -objekts differenziert.²⁶ Mittels systematischer Kriterien werden teilweise recht detailliert Anforderungen formuliert, ab welchem Ausprägungsgrad es sich im jeweiligen Kontext um eine Desinvestition handelt. Auf der Grund- lage der o. g. Differenzierung soll im Folgenden eine Definition für eine Desinvestition abgeleitet werden, welche für Vorgehensweise und Ziel die- ser Ausarbeitung zweckmäßig ist. Von der Ausführung weiterer Differen- zierungen wird abgesehen.²⁷

Bei der Herleitung einer Definition gilt zunächst als Grundlage, dass das Desinvestitionssubjekt, also das desinvestierende Unternehmen, einen min- destens mehrheitlichen Eigentumsanteil an der zu desinvestierenden Einheit besitzt, dem Desinvestitionsobjekt.²⁸ Dieser bedeutet die Möglichkeit zu haben, aus einer beherrschenden Stellung heraus aktiv auf die geschäftliche Tätigkeit des Objekts Einfluss zu nehmen. Hiervon kann ab einem Stimm- rechtsanteil von 50 % ausgegangen werden.²⁹ Eine Desinvestition liegt vor, wenn durch die vorzunehmende Transaktion der Eigentumsanteil wesentlich reduziert resp. vollständig aufgegeben wird. Eine vollständige Aufgabe be- deutet dabei, das stimmberechtigte Kapital vollständig abzustoßen. Von einer wesentlichen Reduktion ist auszugehen, wenn der Grad der Beteili- gung derart reduziert wird, dass, von einer mehrheitlichen Beteiligung aus- gehend, nach Vollzug der Transaktion noch eine Minderheitsbeteiligung vorliegt.³⁰ Zwar ist auch bei einer solchen Beteiligung die Möglichkeit einer Einflussnahme weiterhin gegeben. Die Möglichkeit, gegenüber dem betei- ligten Unternehmen einen Einfluss auf Basis einer beherrschenden Stellung auszuüben, ist damit jedoch ausgeschlossen. Weiterhin wird davon ausge- gangen, dass das Desinvestitionssubjekt nach Durchführung der Transaktion In der deutschen Sprache werden häufig die Begriffe „Verkauf“, „Veräußerung“, „Ab- spaltung“ sowie „Demerger“ synonym mit dem Terminus „Desinvestition“ verwendet.

als Unternehmen fortbesteht.³¹ Vollumfängliche Liquidationen sind daher aus der Definition einer Desinvestition ausgenommen. Da im Rahmen die- ser Ausarbeitung der Einfluss von Aktienkursvolatilitäten analysiert werden soll, sind per Definition ausschließlich börsennotierte Kapitalgesellschaften zu betrachten.

Mit Fokus auf das Desinvestitionsobjekt liegt eine Desinvestition im enge- ren Sinne gemäß einigen Definitionsansätzen vor, wenn die Beteiligung an einem aktiven Unternehmensteil reduziert resp. aufgegeben wird.³² Das be- deutet in diesem Kontext, dass das Objekt als in den Konzern integrierte Einheit bis zum Zeitpunkt der Desinvestition fortwährend ein Bestandteil des betrieblichen Leistungserstellungsprozesses ist.³³ So wird ausgeschlos- sen, dass z. B. die Veräußerung einer Einheit von untergeordneter Bedeu- tung als Desinvestition zu betrachten ist. Dieser Argumentation wird ge- folgt.

Mit Blick auf die englischsprachige Literatur existieren ebenfalls heterogene Definitionsansätze zur Begrifflichkeit der Desinvestition.³⁴ Manche Autoren bringen mit dem Begriff ausschließlich das Instrument des Sell-Off³⁵ in Verbindung.³⁶ Andere subsumieren unter der Desinvestition neben dem Sell- Off auch einen Spin-Off, Carve-Out und einen Tracking Stock.³⁷ Dies ent- spricht im Wesentlichen der oben bereits hergeleiteten Definition, sodass im Rahmen dieser Ausarbeitung auf eine separate, auf englischsprachiger Lite- ratur basierende verzichtet wird. Da sich die Umsetzung von Tracking Stocks in Deutschland sehr komplex gestaltet, hat dieses Instrument dort keine praktische Bedeutung.³⁸ Es wird daher in die vorgenommene Definiti- on auf Basis der deutschsprachigen Literatur mangels Relevanz nicht inte- griert.

Grundsätzlich kann es verschiedene Motive für Desinvestitionen geben. Zur Einordnung werden häufig unternehmensinterne von unternehmensexternen Ursachen unterschieden, aus denen sich u. a. strategische und finanzielle Motive für Desinvestitionen ergeben.³⁹ Die konzerninterne Fokussierung auf das eigentliche Kerngeschäft bezeichnet eine proaktive, konsequente Aus- richtung auf die in der Strategie definierten, zentralen Geschäftsfelder. Wei- terhin bezeichnet eine Fokussierung auch die Desinvestition solcher Berei- che, die gemäß der strategischen Ausrichtung des Konzerns nicht zum Haupttätigkeitsfeld gehören. In der Literatur wird Unternehmen empfohlen, solche Teilbereiche abzustoßen, in denen die eigene Leistung im Vergleich zu der von konkurrierenden Unternehmen lediglich gleichwertig oder schlechter ist.⁴⁰ Wenn ein solcher Unternehmensteil in diesem Zusammen- hang für Dritte einen höheren Wert darstellt als für den eigenen Konzern, ist eine Veräußerung zu erwägen.⁴¹ Darüber hinaus unterstellen einige Autoren, dass komplex strukturierte Konzerne mit mehreren operativen Kernberei- chen am Kapitalmarkt niedriger bewertet werden als einfacher strukturierte Unternehmen.⁴² Eine Fokussierung des Konzerns kann demnach eine ver- besserte Bewertung herbeiführen. Sind negative Synergieeffekte zwischen der zu überprüfenden Sparte und den weiteren Geschäftsfeldern festzustel- len, hat eine Desinvestition positive Auswirkungen auf die Leistungsfähig- keit des verbleibenden Konzerns.⁴³ Ebenso ist denkbar, dass in unmittelba- rem Anschluss an die Übernahme einer Geschäftseinheit ein Teilbereich derselben wieder abgestoßen wird, da jener z. B. nicht in das strategische Konzept des Managements passt.⁴⁴

Ein konzerninternes, finanzielles Motiv kann sein, dass mit einer Desinves- tition notwendige liquide Geldmittel erzielt werden. Diese können u. a. zur Tilgung bestehender Verbindlichkeiten oder zur Durchführung strategischer Investitionen bei knappen finanziellen Reserven verwendet werden.⁴⁵ Befin- det sich ein Unternehmen in wirtschaftlichen Problemen, so ist die finanziel- le Struktur des Konzerns von Bedeutung, die sich durch Zufluss zusätzlicher Liquidität prinzipiell verbessert.⁴⁶ Als weiteres Motiv ist hier die Restruktu- rierung des Konzerns zu nennen, sofern dieser im Ganzen Verluste erzielt. Die Trennung von einer Unternehmenseinheit kann in diesem Zusammen- hang ein Baustein der Konzernsanierung sein.⁴⁷ Aus der Perspektive des Desinvestitionsobjektes betrachtet können erwirtschaftete Verluste eines Unternehmensteils Auslösefaktor für eine Desinvestition dieses Bereichs sein. Bereits Jansen, aber auch Gusinde und Böllhoff/Brast schreiben die- sem Auslöser eine sehr hohe Bedeutung zu.⁴⁸ Ein wirtschaftliches Defizit führt dazu, dass die anderen Unternehmensteile zur Erreichung der Kon- zernziele einen Mehrbeitrag leisten müssen. Die Profitabilität der Unter- nehmensbereiche ist dabei Voraussetzung für eine nachhaltige Wertsteige- rung des Konzerns.⁴⁹ Das Management ist oftmals nicht bereit, längerfristig negative Beiträge einzelner Einheiten zum Konzernergebnis zu akzeptieren. Folglich hat es das Motiv, die wirtschaftliche Situation der Muttergesell- schaft zu stärken.

Externe Auslösefaktoren können u. a. Kostenvorteile der am Markt befindli- chen Konkurrenz oder qualitativ bessere Alternativprodukte konkurrieren- der Mitbewerber sein.⁵⁰ Wenn sich durch äußere Einflüsse die Marktgege- benheiten zum Negativen entwickeln, wird das Management die eigenen Marktaktivitäten mit dem Ziel einer strategischen Neuausrichtung kritisch prüfen. Umweltbedingte bzw. unfreiwillige Auslöser können auf hoheitliche Entscheidungen zurückzuführen sein. Dies ist bspw. der Fall, wenn der Staat Unternehmensteile verstaatlicht und das Unternehmen enteignet. Auf diese Auslösefaktoren soll hier nicht näher eingegangen werden.

Mit den o. g. Motiven geht bei der Entscheidung für eine Desinvestition das Ziel einher, den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern. Stellt ein Ma- nagement eine nicht zufriedenstellende Entwicklung der Aktienkursvolatili- tät fest, wird es sowohl externe als auch interne Ursachen hierfür hinterfra- gen. Eine negative Kursentwicklung spiegelt dabei mit Bezug auf die Aus- führungen in Abschnitt 2.1.2 eine Verringerung des Marktwerts des Eigen- kapitals wider. Sind aus Konzernsicht die Gründe der Bewertung z. B. in bestimmten Unternehmensteilen zu suchen, kann eine Desinvestition dieses Teils eine sinnvolle Schlussfolgerung sein. Wenn eine Kursbewertung die Rahmenbedingungen im Unternehmen widerspiegelt, handelt es sich bei der Entscheidung für eine Desinvestition um eine sogenannte reaktive Transak- tion. Das Management reagiert sodann z. B. auf Ineffizienzen und deren Antizipation durch die Kapitalmarktteilnehmer, indem es sich für das Ab- stoßen einer Einheit entscheidet. Eine niedrige Bewertung des Konzerns erhöht zudem die Gefahr einer feindlichen Übernahme durch Dritte.⁵¹ Dies ist der Versuch, durch ein Übernahmeangebot gegen den Willen des Mana- gements auf Seiten des Übernahmeobjekts einen möglichst hohen Anteil der Aktien zu erwerben und so eine beherrschende Stellung einzunehmen.⁵² Ziel des Managements ist es grundsätzlich, eine Übernahme durch eine mög- lichst hohe Marktbewertung zu erschweren resp. zu verhindern. Die Ursa- chen für eine im Status quo negativ einzuschätzende Aktienkursentwicklung können wiederum vielfältiger Natur sein.

2.2.2 Desinvestitionsprozess

Desinvestitionen sind sehr komplex und daher zeit- und planungsintensiv, da ein Unternehmensteil aus einem Konzern mit all seinen Verwurzelungen auszugliedern ist. Aufgrund des hohen Grads an Individualität jeder Desin- vestition lässt sich ein Desinvestitionsprozess lediglich in vereinfachter Form idealtypischer Phasen beschreiben. Nachfolgend werden diese grob umrissen. Aufgrund der Verschiedenartigkeit jedes Vorhabens ist die Dauer eines Desinvestitionsprozesses nicht pauschal zu definieren. Selbst bei einer vorliegenden Planung wird für viele Desinvestitionen ein längerer Zeitraum als angenommen benötigt.⁵³

Eine Desinvestition ist dazu nach Weiher in fünf Phasen zu unterteilen: die Initiierungs-, Analyse-, Bewertungs-, Entscheidungs- und Realisationspha- se.⁵⁴ Andere Autoren führen zusätzlich eine Phase der Erfolgskontrolle resp. ein prozessbegleitendes Desinvestitionscontrolling an.⁵⁵ Im Rahmen der Initiierungsphase als Ausgangspunkt werden dem Management infolge der in Abschnitt 2.2.1 thematisierten auslösenden Faktoren Handlungsnotwen- digkeiten für das Unternehmen bewusst.⁵⁶ Denkbar ist in diesem Zusam- menhang, dass der Kapitalmarkt eine erkennbare Entwicklung bereits anti- zipiert und die Aktienkursvolatilität des Unternehmens damit beeinflusst.

Die Analysephase dient der Prüfung, welche Geschäftsfelder für eine Des- investition oder einen Forterhalt innerhalb des Konzerns in Frage kommen. Häufig ist ein zu desinvestierender Unternehmensteil bereits grob identifi- ziert.⁵⁷ Der Konzern wird dazu aus strategischer und finanzieller Perspektive analysiert.⁵⁸ Eine strategische Analyse der Beteiligungen, die bspw. mittels der BCG-Matrix erfolgen kann, gibt detaillierteren Aufschluss über mög- licherweise zu desinvestierende Einheiten. Diese werden einer Analyse ihrer Stärken und Schwächen sowie zu hebender Erfolgspotenziale unterzogen.⁵⁹ Dabei anzuwendende Kennzahlen beruhen für gewöhnlich auf dem Cash- flow, aber auch gewinnorientierte Kennzahlen sowie qualitative Instrumen- te, wie z. B. die Portfolioanalyse, finden Anwendung.⁶⁰ Für das ausgewählte Desinvestitionsobjekt wird geprüft, ob es alternative Handlungsoptionen gibt, mit denen ein Erhalt der Einheit im Konzern möglich ist.⁶¹

Im Rahmen der Bewertungsphase wird auf Basis der Analyse und Abstim- mung mit der Unternehmensstrategie eine Entscheidung über die Desinves- tition einer Einheit getroffen.⁶² Ferner werden verschiedene Ausprägungs- formen der Desinvestition durchdacht und ihre Auswirkungen auf den Kon- zern geprüft. Den angedachten Lösungsvorschlag legt das Management in der folgenden Entscheidungsphase unter Berücksichtigung der Unterneh- mensstrategie fest. Die groben Rahmendaten zum Realisierungsvorschlag zur angestrebten Desinvestition werden erarbeitet und entschieden.

Kern der Realisationsphase ist die Umsetzung der vom Management des Konzerns entschiedenen Desinvestition. Dies beinhaltet u. a. die sachliche und personelle Abgrenzung der herauszulösenden Einheit vom restlichen Unternehmen.⁶³ Darüber hinaus wird Kontakt zu möglichen Kaufinteressen- ten aufgenommen, mit denen in der Folge eine mögliche Übernahme ver- handelt wird. Interessenten erhalten mit dem Informationsmemorandum detaillierte Informationen über den Unternehmensteil.⁶⁴ Zum Schutz der zu lösenden Einheit sollte der gesamte Prozess vertraulich behandelt werden.⁶⁵

Im Rahmen einer Erfolgskontrolle ist zu überprüfen, ob die durchgeführte Transaktion aus Sicht des desinvestierenden Unternehmens erfolgreich ver- laufen ist. Dies wird anhand von Kapitalmarkt- und Jahresabschlussdaten sowie einer qualitativen Beurteilung des Managements gemessen.⁶⁶ Wäh- rend des laufenden Prozesses wird im Rahmen eines prozessbegleitenden Desinvestitionscontrollings der Verlauf aller Desinvestitionsphasen über- wacht und bei Planabweichungen entsprechend gegengesteuert.⁶⁷ Mit Blick auf eine anzustrebende Wertsteigerung ist jede Prozessphase mit den dahin- terliegenden Schritten und Maßnahmen auf die Erhöhung des Shareholder- Value zu fokussieren.

2.2.3 Desinvestitionsinstrumente am Beispiel deutscher Konzerne

Das Herauslösen einer Unternehmenseinheit aus einem Konzern kann mit- tels verschiedener Instrumente erfolgen. Diese werden nachfolgend, unter Bezugnahme auf die eingangs formulierte Definition der Desinvestition, kurz erläutert. An Beispielen von Desinvestitionen deutscher Konzerne wird die Relevanz auch für in der Bundesrepublik beheimatete Unternehmen auf- gezeigt.

- Sell-Off:

Der Verkauf eines Unternehmensteils oder eines ganzen Unternehmens an eine oder mehrere juristische Personen wird als Sell-Off bezeichnet.⁶⁸ Das zu veräußernde Objekt kann dabei sowohl ein juristisch nichtselbständiger Teil des Konzerns sein als auch ein rechtlich selbständiges Tochterunter- nehmen. Das Besondere daran ist, dass die Transaktion zwischen dem ver- kaufenden und dem akquirierenden Unternehmen sowie ihren beratenden Instanzen direkt verhandelt und geschlossen wird.⁶⁹ Der Kaufpreis wird für gewöhnlich über die Zahlung von Barmitteln, alternativ über Anteile am akquirierenden Unternehmen, bestritten.⁷⁰ Nach der Transaktion unterhält der desinvestierende Konzern in der Regel keine wirtschaftliche und rechtli- che Verbindung mehr zum herausgelösten Unternehmensteil.⁷¹ Sofern der bezeichnete Unternehmensteil jedoch nicht vollständig veräußert wird, kann weiterhin eine juristische und wirtschaftliche Verbindung bestehen. Als Bei- spiel für Sell-Offs der vergangenen Jahre am deutschen Markt sind u. a. der Verkauf der Edelstahlsparte Inoxum von Thyssen Krupp an den Outokum- pu-Konzern sowie die Veräußerung des Gastransportunternehmens OGE an ein von der Macquarie-Bank geführtes Konsortium durch die E.ON AG zu nennen (jeweils im Jahr 2012).⁷² In aktuellem zeitlichem Bezug wird in den Medien ein Verkauf der Postbank-Beteiligung durch den Mehrheitseigen- tümer Deutsche Bank diskutiert.⁷³

Eine spezielle Form des Sell-Off liegt vor, wenn die zu desinvestierende Einheit nicht an eine externe juristische Person, sondern an eine oder mehre- re natürliche Personen veräußert wird, die mit dieser verbunden sind.⁷⁴ Die Besonderheit der sogenannten Buyouts liegt hier folglich an der Spezifität des Erwerbers im Vergleich zum klassischen Sell-Off.⁷⁵ Im Management- Buyout wird die zu lösende Unternehmenseinheit an das Management bzw. leitende Angestellte veräußert, während im selteneren Employee-Buyout ein Verkauf an mindestens einen Großteil der Mitarbeiter beschlossen wird, die auf unterschiedlichen Hierarchiestufen tätig sein können.⁷⁶ Während u. a. Löffler, Stienemann und Ostrowski diese Varianten, wie oben beschrieben, als spezielle Form des Sell-Off einordnen, handelt es sich aus Sicht von Mittnacht und Lenczyk um separat aufzuführende Instrumente der Desin- vestition.⁷⁷ Auf die weiteren in der Literatur diskutierten Formen der soge- nannten Unit-Buyouts, konkret das Management-Buyin sowie das Leveraged-Buyout, wird an dieser Stelle nicht näher eingegangen.⁷⁸

Eine weitere spezielle Form ist die Desinvestition einer Unternehmenseinheit mittels einer partiellen Liquidation. Abweichend zum Sell-Off wird die zu lösende Einheit hier nach der Transaktion bewusst nicht fortgeführt. Anstatt das Desinvestitionsobjekt im Rahmen eines Sell-Off vollständig zu veräußern, wird ein Verkauf einzelner Vermögensgegenstände an i. d. R. mehrere Käufer vorgenommen.⁷⁹

- Spin-Off / Split-Off:

Bei einem Spin-Off wird das Eigentum an der zu desinvestierenden Einheit, hier ein Tochterunternehmen des Konzerns, an die eigenen Aktionäre wei- tergegeben, indem die Anteile als Dividende pro rata übertragen werden.⁸⁰ In Konsequenz bedeutet dies, dass die Aktionäre des Mutterkonzerns nach Transaktion zu gleichen Anteilen auch Anteilshalter an der nunmehr selb- ständigen und von der Mutter losgelösten Unternehmenseinheit sind. Dabei gibt es keine Art einer monetären Geldleistung für eine der beteiligten Par- teien.⁸¹ Eine solche Desinvestition eignet sich folglich nicht, um z. B. kurz- fristig notwendige Finanzmittel zu generieren. Der Spin-Off findet bei deut- schen Unternehmen vergleichsweise geringe Beachtung.⁸² Beispielhaft kann

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¹ Vgl. Böllhoff (2009), S. 23; Decker/Mellewight (2007), S. 41.

². Vgl. Bergmann (1996), S. 11.

³. Vgl. Stienemann (2003), S 6.

⁴ Vgl. z. B. Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825 f.;

⁵ Bartsch (2005), S. 2. Siehe dazu Rappaport (1986).

⁶ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2006), S. 62.

⁷ Siehe dazu z. B. Argenti (1997) und Campbell (1997).

⁸ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 184 f.

⁹ Vgl. Rowenta/Aschenbach (2003), S. 125.

¹⁰ Vgl. Rappaport (1986), S. 51.

¹¹ Vgl. Rappaport (1995), S. 54 ff.

¹² Vgl. Thissen (2000), S. 77.

¹³ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 131 ff.

¹⁴ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 131 ff.

¹⁵ Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 175.

¹⁶ Vgl. Ballwieser (2002), S. 736.

¹⁷ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 33.

¹⁸ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2006), S. 62 ff.

¹⁹ Vgl. Rappaport (1999), S. 199 f.

²⁰ Vgl. Hachmeister (1999), S. 38.

²¹ Vgl. Thissen (2000), S. 77.

²² Vgl. Rappaport (1986), S. 65 ff.

²³ Vgl. Littkemann (2009), S. 1 ff.

²⁴ Vgl. Jansen (1986), S. 19 ff.; Mensching (1986), S. 2; Gusinde (2000), S. 13; Eilenber- ger (2003), S. 133; Bartsch (2005), S. 22.

²⁵ In der deutschen Sprache werden häufig die Begriffe „Verkauf“, „Veräußerung“, „Abspaltung“ sowie „Demerger“ synonym mit dem Terminus „Desinvestition“ verwendet.

²⁶ Vgl. Jansen (1986), S. 32; Mensching (1986), S. 6; Thissen (2000), S. 9.

²⁷ Siehe dazu z. B. Bartsch (2005), S. 27 f.

²⁸ Vgl. Jansen (1986), S. 32; Stienemann (2003), S. 19; Mittnacht (2006), S. 5.

²⁹ Vgl. Naber (1985), S. 20 ff.

³⁰ Vgl. Ostrowski (2007), S. 18.

³¹ Vgl. Rechsteiner (1995), S. 17; Bartsch (2005), S. 28 ff.; Sievers (2006), S.10.

³² Vgl. Brüggerhoff (1992), S. 9; Ostrowski (2007), S. 19.

³³ Vgl. Defren (2009), S. 44; Böllhoff (2009), S. 11.

³⁴ In der englischen Sprache werden vorrangig die Begriffe „Divestment“, „Divestiture“, „Divesture“ und „Desinvestment“ synonym für den deutschen Begriff „Desinvestition“ verwendet.

³⁵ Siehe Abschnitt 2.2.3.

³⁶ Vgl. Boudreaux (1975), S. 619; Loh/Bezjak/Toms (1995), S. 41.

³⁷ Vgl. Miles/Rosenfeld (1983), S. 1597; Hite/Owers (1983), S.410; Skantz/Marchesini (1987), S. 65 f.

³⁸ Vgl. Ostrowski (2007), S. 131.

³⁹ Vgl. Geidner (2009), S. 32.

⁴⁰ Vgl. Osterloh/Frost (2006), S. 40.

⁴¹ Vgl. Hite/Owers/Rogers (1987), S. 232.

⁴² Vgl. Hite/Owers (1986), S. 418; Schultze (1998), S. 114; Blumers (2000), S. 589.

⁴³ Vgl. John/Ofek (1995), S. 106.

⁴⁴ Vgl. DePamphilis (2005), S. 512 f.

⁴⁵ Vgl. Hite/Owers/Rogers (1987), S. 231; Lang/Poulsen/Stulz (1995), S. 5 ff.

⁴⁶ Vgl. Eichinger (2001), S. 92.

⁴⁷ Vgl. Zdrowomyslaw/Albrecht/Appelhoff (1997), S. 9.

⁴⁸ Vgl. Jansen (1986), S. 116 ff.; Gusinde (2000), S. 30; Böllhoff/Brast (2009), S. 352.

⁴⁹ Vgl. Böllhoff/Brast (2009), S. 350.

⁵⁰ Vgl. Böllhoff/Brast (2009), S. 353.

⁵¹ Vgl. Cascorbi (2003), S. 45.

⁵² Vgl. Cascorbi (2003), S. 45.

⁵³ Vgl. Ragotzky (2003), S. 2.

⁵⁴ Vgl. Weiher (1996), S. 22.

⁵⁵ Vgl. Bartsch (2005), S. 45; Maizi (2014), S. 719.

⁵⁶ Vgl. Weiher (1996), S. 23; Gusinde (2000), S. 36.

⁵⁷ Vgl. Broyd/Storch (2006), S. 1230; Richter/Mengen (2010), S. 281.

⁵⁸ Vgl. Gusinde (2000), S. 36.

⁵⁹ Vgl. Dieckhaus (1993), S. 232.

⁶⁰ Vgl. Gehrke (1999), S. 252 f.; Glaum/Hutzschenreuter (2010), S. 116 ff.; Nippa/Pidun/ Rubner (2011), S. 50 ff.

⁶¹ Vgl. Böllhoff/Brast (2009), S. 359 f.

⁶² Vgl. Mankins/Harding/Weddingen (2009), S. 29; Wirtz (2012), S. 486.

⁶³ Vgl. Weiher (1996), S. 27.

⁶⁴ Siehe dazu Müller (2006), S. 1197.

⁶⁵ Vgl. Böllhoff/Brast (2009), S. 361.

⁶⁶ Vgl. Wirtz (2012), S. 489 ff.

⁶⁷ Vgl. Wirtz (2012), S. 502 ff.

⁶⁸ Vgl. Alexander/Benson/Kampmeyer (1984), S. 503; Rosenfeld (1984), S. 1437; Jain (1985), S. 209; Hearth/Zaima (1986), S. 71.

⁶⁹ Vgl. Bartsch (2005), S. 33 f.

⁷⁰ Vgl. Nixon/Roenfeldt/Sicherman (2000), S. 278.

⁷¹ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 90.

⁷² Vgl. Fischer/Müller/Ober (2013), S. 158.

⁷³ Vgl. Frühauf (2015).

⁷⁴ Vgl. Löffler (2001), S. 8; Ostrowski (2007), S. 22. Alternativ wird in der Literatur teil- weise die Meinung vertreten, dass Buyouts ein separates Instrument der Desinvestition darstellen. Vgl. z. B. Lenczyk (2013), S. 18 f.

⁷⁵ Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 18.

⁷⁶ Vgl. Neukirchen (1996), S. 5.

⁷⁷ Vgl. Löffler (2001), S. 8; Stienemann (2003), S. 28 f.; Mittnacht (2006), S. 6 f.; Ostrow- ski (2007), S. 22 f.; Lenczyk (2013), S. 19.

⁷⁸ Siehe detaillierter zum Management-Buyin z. B. Vest (1995), S. 16 sowie zum Leveraged-Buyout z. B. Perridon/Steiner (2004), S. 498 ff.

⁷⁹ Vgl. Ostrowski (2007), S. 23 f.

⁸⁰ Vgl. Aron (1991), S. 505 f.; Slovin/Sushka/Ferraro (1995), S. 91; Allen/Lummer/Mc- Connel/Reed (1995), S. 469.

⁸¹ Vgl. Nixon/Roenfeldt/Sicherman (2000), S. 278.

⁸² Vgl. Schultze (1998), S. 3.