Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

A. Einleitung
I. Problemstellung
II. Aufbau der Arbeit

B. Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht
I. Einblick in das deutsche Insiderrecht
1. Entstehungsgeschichte
2. Schutzzweck des deutschen Insiderrechts
3. Insiderstrafrecht
II. Gesetzliche Rahmenbedingungen der Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht
1. Die Insiderinformation im Sinne des § 13 WpHG
a) Konkrete Information
b) Nicht öffentlich bekannt
c) Emittenten- oder Insiderpapierbezug
d) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung
2. Die Kapitalmarktkommunikation und Publizitätspflicht gem. § 15 WpHG
a) Einführung
b) Grundtatbestand der Ad-hoc-Publizität
c) Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung
d) Haftung bei fehlender Ad-hoc-Publizität

C. Die Ad-hoc-Publizität über soziale Medien im Kapitalmarktrecht
I. Einführung
1. Ökonomischer Hintergrund
2. Applikationen
II. Tatsächliche Verbreitung
III. Rechtsvergleichender Seitenblick in das Ausland
IV. Deutsche Gesetzliche Rahmenbedingungen
1. Soziale Medien als Veröffentlichungskanäle im Sinne des WpAIV
a) § 5 Satz 1 Nr. 1 WpAIV
b) § 5 Satz 1 Nr. 2 WpAIV
c) § 3a WpAIV
2. Öffentliche Bekanntheit über soziale Medien im Sinne des § 13 WpHG
3. Vorgaben für die ergänzende und freiwillige Kommunikation über soziale Medien
a) Ergänzende Verbreitung von Insiderinformationen über soziale Medien
b) Freiwillige Verbreitung von Kapitalmarktinformationen über soziale Medien

D. Fazit

Glossar

Quellenverzeichnis

I. Bücher

II. Artikel

III. Internetquellen

IV. Broschüren

V. Studien

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: 1:1-Kommunikation

Abbildung 2: 1:n-Kommunikation

Abbildung 3: n:n-Kommunikation

A. Einleitung

Die vorliegende Arbeit untersucht die Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien, wie zum Beispiel über Twitter oder Facebook und wird sich mit der Frage befassen, inwieweit eine Ad-hoc-Publizität über diese mit dem deutschen Insiderrecht bzw. mit dem deutschen Kapitalmarktrecht vereinbar ist.

Wesentliche Bedeutung für das Thema hat die deutsche Rechtslage. In diesem Zusammenhang sind insbesondere drei Untersuchungsfragen herauszuheben^[1]:

1. Können Emittenten ihre Kommunikationspflicht zur Ad-hoc-Meldung durch Veröffentlichung via Twitter und / oder Facebook erfüllen?
2. Erlangen Informationen allein durch die Publikation auf solchen Webseiten öffentliche Bekanntheit im Sinne des deutschen Insiderrechts so dass sie zum Handel genutzt werden dürfen?
3. Was ist darüber hinaus bei der Bekanntgabe nicht veröffentlichungspflichtiger Informationen zu beachten, etwa von Informationen ohne Kursrelevanz?

Eine Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien kann die Informationseffizient von Aktienkursen erhöhen, die Handelskosten senken und die Liquidität von Aktienmärkten steigern. Dennoch veröffentlichen momentan deutsche Emittenten kaum kapitalmarktrelevante Informationen über soziale Medien. Einer der Gründe dafür scheint die unsichere Rechtslage in Deutschland zu sein, wie in dieser Arbeit dargestellt werden soll.

Diese Arbeit wird die unterschiedlichen Sichtweisen über die rechtliche Lage der Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien kombinieren, daraus ein einheitliches Bild zeichnen und klare Handlungsempfehlungen ableiten.

I. Problemstellung

Das Schlagwort heißt Web 2.0, welches derzeit im Bereich der Kapitalmarktkommunikation kursiert. Längst haben soziale Medien und somit Seiten wie Twitter oder Facebook Einfluss auf die Kapitalmarktkommunikation genommen^[2]. Viele Unternehmen nutzen diese bereits und verbreiten beispielsweise die Überschriften ihrer Pressemeldungen auch über soziale Medien. Es überrascht nicht, dass die größten Unternehmen in der Anwendung dieser Medien weit vorne liegen: 79% der Top 100 Unternehmen des Fortune Global 500 nutzen eine oder mehrere Web 2.0-Anwendungen wie Facebook oder Twitter^[3]. Global gesehen setzen derzeit nur einige wenige Unternehmen, wie Google USA oder Yahoo USA, die soziale Medien als das alleinige Kommunikationsinstrumentarium ein und verzichten auf traditionelle Veröffentlichungskanäle^[4]. Einer der Hauptgründe dafür ist die unsichere Rechtslage sowohl in Deutschland als auch bis vor kurzem in den USA.

Vorfälle wie der von Elon Musk, Chief Executive Officer von Tesla Motors, der im Jahr 2013 „aufregende Neuigkeiten“ twitterte und damit einen Börsensprung auslöste oder der vom ehemaligen Chief Financial Officer Gene Morphis von der US-Handelskette Francesca, dessen Karriere auf Grund eines Tweeds auf Twitter endete, zeigen die Brisanz des Themas. Morphis hatte sich im Überschwang der Gefühle über die guten Geschäftszahlen dazu hinreißen lassen, über Twitter vertrauliche „Wasserstandsmeldungen“ an die Öffentlichkeit zu tragen. So twitterte dieser am 07. März 2012: “Board Meeting. Good Numbers = Happy Board “^[5]. Dies geschah jedoch sechs Tage bevor Francesca den Jahresbericht an die Börsenaufsicht senden musste. Auf Grund des Tweeds sprang die Aktie um 40% nach oben, die Börsenaufsicht nahm Ermittlungen auf^[6]. Ähnlich erging es Reed Hastings, CEO der Online-Videothek Netflix, der sensible Informationen bei Facebook bekanntgab und so die Aufmerksamkeit der Securities and Exchange Commission (SEC) auf sich zog^[7]. Hastings gab über seine Facebook-Seite bekannt, dass die Netflix -Abonnenten im Juni 2012 zum ersten Mal insgesamt mehr als eine Milliarde Stunden im Monat geschaut hatten^[8]. Er gab sich optimistisch, dass Netflix diesen Rekord mit dem Debüt von „ House of Cards “ überbieten könnte. Die Facebook-Seite von Hastings hatte zu diesem Zeitpunkt über 200.000 angemeldete Teilnehmer, darunter Reporter der New York Times, des Wall Street Journal, von Forbs und MarketWatch. Unmittelbar danach verbreitete der Blog TechCrunch diese Nachricht über Twitter und Facebook an mehr als 2,5 Millionen Follower. Die Märkte waren begeistert und der Aktienkurs von Netflix stieg von 70,45 USD auf 81,72 USD, das heißt um 15% am Ende des nächsten Handelstages^[9].

Diese Beispiele sollen veranschaulichen, welch hohes Potential soziale Medien bei der Verbreitung von Informationen haben, das heißt, in welch kurzer Zeit neue Informationen über diese Netzwerke an eine große Gruppe Interessierter weitergeleitet werden können. Ebenso zeigen sie wie Emittenten soziale Medien nutzen können, um die Informationseffizienz ihrer Aktienkurse zu erhöhen. Im Umkehrschluss führen diese Beispiele jedoch auch vor Augen wie schwer die Einschätzung der Kursrelevanz von Unternehmensnachrichten im Einzelfall sein kann. Es spricht viel dafür, dass sowohl Hastings als auch Morphis die Relevanz ihrer Veröffentlichungen unterschätzt hatten. Es stellt sich grundsätzlich die Frage nach dem rechtlich Möglichen, sprich inwieweit eine Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien überhaupt mit den deutschen Rechtsvorschriften vereinbar wäre. Mit dieser Frage wird sich die vorliegende Arbeit befassen.

Bei allen möglicherweise positiven Effekten von Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien darf jedoch nicht aus dem Blick geraten, dass neue technische Möglichkeiten wie Twitter oder Facebook in diesem Kontext weiterhin nach sachlogisch relevanten, richtigen und verständlich formulierten Inhalten verlangen. Daher muss auch und vor allem beim Einsatz von sozialen Medien auf Sorgfalt geachtet werden, denn in sozialen Medien gilt erst recht: „ Information travels faster than knowledge “^[10].

II. Aufbau der Arbeit

Da die Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht bzw. Kapitalmarktrecht durch das WpHG und der WpAIV geregelt ist, wird die Arbeit zunächst auf die Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht eingehen (Kapitel B). Nach einem ersten Überblick über das deutsche Insiderrecht und einer Vorstellung der wichtigsten Vorschriften in diesem Zusammenhang, soll dabei vor allem erläutert werden, was man unter Kapitalmarktkommunikation versteht und wozu diese dient. Ebenso wird vorgestellt wo und wie diese im deutschen Insiderrecht gesetzlich geregelt ist.

Die Arbeit geht auch kurz auf die Haftung für fehlende Ad-hoc-Publizität im Kontext mit der Kapitalmarktkommunikation ein und gibt einen kurzen Überblick.

Nach diesem Einblick in das deutsche Insiderrecht im Allgemeinen wird sich die Arbeit im Hauptteil (Kapitel C) mit der Ad-hoc-Publizität über soziale Medien, wie über Twitter oder Facebook im Speziellen, auseinandersetzen. Neben dem Aufzeigen des ökonomischen Hintergrunds der Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien wird sie sich ebenso mit der tatsächlichen Verbreitung dieser beschäftigen. Nach einem rechtsvergleichendem Seitenblick in das Ausland, insbesondere in die Vereinigten Staaten von Amerika, werden anschließend schwerpunktmäßig die deutschen rechtlichen Rahmenbedingungen diesbezüglich erörtert, analysiert und vorgestellt. Dabei bilden die drei vorgestellten Untersuchungsfragen die Schwerpunkte.

Im Fazit dieser Arbeit werden die drei aufgeworfenen Untersuchungsfragen beantwortet und generelle Empfehlungen in Form von einem Leitfaden gegeben was bei einer Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien zu beachten ist.

B. Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht

I. Einblick in das deutsche Insiderrecht

Die Arbeit befasst sich mit dem Thema in wieweit Ad-hoc-Mitteilungen über soziale Medien mit dem deutschen Insiderrecht vereinbar sind. Aus diesem Grund soll an dieser Stelle zunächst ein Einblick in das deutsche Insiderrecht gegeben werden.

1. Entstehungsgeschichte

Das Phänomen des Insiderhandels dürfte so alt wie der Wertpapierhandel selbst sein^[11]. Bereits zu Beginn des 20. Jahrhunderts fand darum in Deutschland ein erster Versuch der Selbstregulierung statt, indem sich 2.000 Banken verpflichteten, Mitarbeitergeschäfte zu reglementieren, um die Gefahr von Insidergeschäften zu minimieren^[12].

Weitere europäische Staaten schufen in den 70er und 80er Jahren des letzten Jahrhunderts gesetzliche Insiderhandelsverbote, wobei jedoch große Unterschiede in Inhalt und Reichweite der Regelungen vorhanden waren. In Deutschland wurde die Einführung eines Insiderrechts erstmals Ende der 60er Jahre diskutiert, jedoch auf Grund des Widerstands der Wirtschaft schnell wieder fallen gelassen. Um den Ansatz der Selbstregulierung aufrecht zu erhalten, verabschiedete die Börsensachverständigenkommission 1970 Insiderhandels - Richtlinien^[13], ohne dass diese einen rechtsverbindlichen Charakter erlangten. Einer der bekanntesten Insiderfälle dieser Zeit betraf den IG-Metall-Vorsitzenden Franz Steinkühler, der zugleich Mitglied des Aufsichtsrats der Daimler-Benz AG war und das dort erlangte Wissen für private Wertpapiertransaktionen ausnutzte. Zwar hatte er sich nicht den Insiderhandels-Richtlinien unterworfen, verlor jedoch auf Grund des öffentlichen Drucks seine Ämter^[14].

Erst 1989 erließ die Europäische Gemeinschaft eine Insider-Richtlinie, die einheitliche Mindeststandards in allen Mitgliedsstaaten vorschrieb^[15]. Nun musste auch Deutschland den Selbstregulierungsansatz aufgeben. Die Richtlinie wurde mit dem 2. Finanzmarktförderungsgesetz (FMFG) zum 01. August 1994 in deutsches Recht umgesetzt. Das Gesetz diente aber nicht nur der Umsetzung der EG-Insiderrichtlinie, sondern enthielt auch grundlegende Vorschriften zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland im internationalen Vergleich^[16]. So diente das 2. FMFG einer Verbesserung des Funktionen- und Anlegerschutzes, der Einführung einer zentralen Marktaufsicht und einer Deregulierung im Aktien- und Depotrecht.

Das deutsche Insiderrecht wurde in den §§ 12 ff. und § 38 f. WpHG geregelt, wo es auch heute noch steht.

Als Reaktion auf den aus Sicht der Europäischen Gemeinschaft bisher nicht vollständigen Rechtsrahmen zum Schutz der Marktintegrität^[17] erfuhr das deutsche Insiderrecht eine erste grundlegende Umgestaltung mit der Einführung der Marktmissbrauchs-Richtlinie 2003/6/EG ^[18] auf EU-Ebene. Diese löste die Insider-Richtlinie von 1989 ab und wurde vom deutschen Gesetzgeber zum 30. Oktober 2004 mit dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) umgesetzt. Mit dieser Reform knüpfte der Gesetzgeber, entsprechend den Vorgaben der Richtlinie, sowohl an den Tatbestand des Insiderhandelsverbots als auch an den der Ad-hoc-Publizität mit dem einheitlichen Begriff der Insiderinformation an. Die zuvor bestandene Differenzierung zwischen Insidertatsache einerseits und Ad-hoc-publizitätspflichtiger Tatsache andererseits entfiel. Sämtliche Tatbestandsvarianten des Insiderhandelsverbots gelten seitdem für Primär- wie Sekundärinsider . Die früher so wichtige Unterscheidung zwischen diesen Tätergruppen ist nur noch im Hinblick auf die Art und Höhe der Sanktionierung des jeweiligen Verstoßes als Straftat oder als Ordnungswidrigkeit bedeutend^[19]. Zudem ist leichtfertiges Verhalten gem. § 38 IV WpHG erfasst und der Versuch ist nunmehr gem. § 38 III WpHG auch strafbar^[20].

Am 18. Dezember 2004 trat neben die bisherigen gesetzlichen Bestimmungen zudem die „Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten“ sowie die Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz, die sogenannte Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung (WpAIV).

Die bisherige Marktmissbrauchs-Richtlinie der EU von 2003 wurde zum 16. April 2014 durch eine Marktmissbrauchs-Verordnung (MAR) abgelöst, welche zum 1. Januar 2016 in Deutschland in Kraft treten wird^[21]. Dadurch wird eine länderübergreifende einheitliche materielle und aufsichtsrechtliche Regelung geschaffen, um die Differenzen zwischen den verschiedenen nationalen Rechten zu beseitigen, die mit der zuvor nötigen Richtlinienumsetzung einherging^[22] und ein einheitliches Verbot des Insiderhandels geschaffen.

2. Schutzzweck des deutschen Insiderrechts

Bereits während des Gesetzgebungsverfahrens zum 2. FMFG wurde darüber diskutiert, ob das WpHG neben dem Funktionsschutz des Kapitalmarkts auch dem Schutz der Individualinteressen der Anleger dient oder ob es einzig im öffentlichen Interesse ergangen ist^[23].

Der Schutzzweck des Insiderhandels hängt maßgeblich von der dogmatischen Einordung des Tatbestands ab. Das europäische Recht ordnet ihn nämlich nicht als Unterfall des Betrugs oder als Delikt gegen den Emittenten, sondern als ein eigenständiges Marktdelikt ein^[24].

Der Erwägungsgrund 3 der Insider-Richtlinie sollte in erster Linie eine effiziente Erfüllung der Aufgaben des Marktes und sein reibungsloses Funktionieren gewährleisten, ebenso die Gesetzesbegründung des 2. FMFG, welche die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in den Vordergrund stellte^[25]. Auch der Erwägungsgrund 2 der EG-Marktmissbrauchs-Richtlinie von 2003 betonte die Integrität und Effizienz des Finanzmarktes, die durch Bekämpfung von Insidergeschäften gewahrt werden sollte. Demzufolge wurde der Funktionsschutz als vorrangiger Schutzzweck des Insiderrechts angesehen^[26].

Umstritten ist dabei jedoch, ob das Insiderhandelsverbot auch anlegerschützenden Charakter aufweist und damit ebenfalls dem Schutz der Individualinteressen der Anleger dient. Gegen einen anlegerschützenden Charakter wird angeführt, dass mit dem Insiderhandel über die Börse und andere Handelsplätze regelmäßig gerade keine Schädigung individueller Anleger verbunden sei, da diese ohnehin zu dem Wertpapiergeschäft entschlossen gewesen wären. Dies sei der wesentliche Unterschied zu den sogenannten „face-to-face“-Geschäften, bei denen der Anleger geschützt werden müsste^[27]. Aus diesem Grund wird Insiderhandel auch stellenweise in der Fachliteratur in Deutschland und den USA als „victimless crime“ bezeichnet^[28]. Diese Betrachtung lässt außer Acht, dass der Insider alle anderen Informationshändler benachteiligt^[29]. Bedenklich ist auch, dass potentielle Anleger auf Grund des fehlenden Wissens um die Insiderinformation eventuell vom Handel abgehalten oder zu einem zu frühen bzw. zu späten Verkauf oder Kauf veranlasst wurden. Geschädigt wären somit alle Personen, die auf einen funktionierenden Preisbildungsmechanismus vertraut haben.

Diese werden nunmehr im deutschen Recht über die §§ 37b und 37c WpHG geschützt^[30], welche die Haftung für falsche oder unterlassene Kapitalmarktinformationen regeln. Ob darüber hinaus auch die Willensbildung dieser Anleger geschützt wird, ist umstritten, wird aber vom BGH bejaht^[31]. Gegen die These, dass es sich um ein „victimless crime“ handelt, lässt sich das Interesse der Emittenten anführen, dass Insiderhandel zumindest den Ruf der Gesellschaft als Emittent und damit als Marktteilnehmer schädigen kann und dass unabhängig davon, ob er durch Personen des Managements begangen wird^[32].

Das Verbot von Insidergeschäften beruht also auf der Erwägung des Gesetzgebers, dass derartige Geschäfte das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Finanzmärkte erschüttern könnte und die Chancengleichheit der Marktteilnehmer beim Zugang zu kursrelevanten Informationen verletzt wird^[33]. Ohne ein Insiderhandelsverbot bestünde die Gefahr einer institutionellen Funktionsunfähigkeit von Finanzmärkten^[34]. Im Ergebnis kann der Institutionsschutz und der Individualschutz als zwei Seiten ein und derselben Medaille angesehen werden, bei der ein funktionierender Kapitalmarkt untrennbar mit den Interessen der Anleger verbunden ist.

3. Insiderstrafrecht

Diesem bereits vorgestellten Schutzzweck kann nur ausreichend gedient werden, wenn es möglich ist, die Verstöße gegen dieses System zu sanktionieren. Es folgt ein Einblick in das Insiderstrafrecht im Zusammenhang mit § 14 WpHG, der das Verbot von Insidergeschäften regelt.

Insiderhandel wurde in der Öffentlichkeit bis vor einigen Jahren nur am Rande wahrgenommen, obwohl dieser auch in Deutschland eine lange Geschichte aufweist und schon seit Gründung der ersten Aktiengesellschaft im 19. Jahrhundert bekannt ist. Bis zur Schaffung des Wertpapierhandelsgesetzes standen jedoch keine Sanktionsmöglichkeiten von Insiderdelikten zur Verfügung, eine Verfolgung blieb demgemäß aus und das Interesse der Öffentlichkeit beschränkte sich auf einige wenige bekannt gewordene Fälle^[35].

Die heute niedergelegten Insiderhandelsverbote der §§ 38 I, 39 II Nr. 3, 4, 14 I WpHG bilden den Kern des Insiderrechts. Dabei handelt es sich um ein abstraktes Gefährdungsdelikt^[36], welches nach vorherrschender Meinung keine hohen Anforderungen an eine insiderrechtliche Haftungsbegründung stellt^[37]. So setzt ein Verstoß gegen die Handlungsverbote des § 14 WpHG, die nachfolgend näher ausgeführt werden, keine besondere Pflichtverletzung gegenüber der betreffenden Gesellschaft oder deren Aktionären voraus.

Das Insiderhandelsverbot verbietet demnach Personen, die über eine Insiderinformation im Sinn des § 13 WpHG verfügen, unter Verwendung dieser Information Insiderpapiere im Sinne des § 12 WpHG auf eigene oder fremde Rechnung bzw. für einen anderen zu erwerben oder zu veräußern. Dies ist im Verwendungsverbot des § 14 I Nr. 1 WpHG geregelt. Diesem unterliegt der Empfänger der Information selbst dann, wenn er sie gar nicht bekommen wollte oder sich gegen den Erhalt sogar ausdrücklich gewehrt hat^[38].

Ebenso ist es gemäß des Weitergabeverbots im Sinne des § 14 I Nr. 2 WpHG einer Person verboten einem anderen seine Insiderinformation unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen. Korrespondierend dazu untersagt das Empfehlungs- und Verleitungsverbot gemäß § 14 I Nr. 3 WpHG den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder einen anderen auf sonstige Weise dazu zu verleiten.

Zweck dieser Verbote ist es, ein Tippgeben oder ein ähnliches Einsickern der Information in den Markt zu verhindern.

Für die Haftung nach § 14 WpHG ist also allein der Verstoß gegen die informationelle Chancengleichheit am Markt entscheidend. Auch der Versuch ist seit der Einführung der Marktmissbrauchs-Richtlinie im Jahr 2012 gem. § 38 III WpHG strafbar. Andere Haftungsfilter als das Erfordernis der vorsätzlichen oder fahrlässigen Tatbegehung enthalten diese gesetzlichen Regelungen nicht^[39].

Ergänzt werden diese Verbote durch gesetzliche Vorschriften, die entweder der präventiven Bekämpfung des Insiderhandels durch frühzeitige Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung von Insiderinformationen gem. § 15 WpHG dienen, der sogenannten „Ad-hoc-Publizität“^[40] oder aber das Verfahren der Insiderüberwachung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistung (BaFin) regeln. Zu nennen sind hier die neu eingeführte Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen gem. § 15 b WpHG, die Melde- und Anzeigepflichten der §§ 9 und 10 WpHG sowie die Dokumentationspflichten der §§ 16 bis 16 b WpHG.

Verstöße gegen diese Verbote und Gebote können als Straftat oder als Ordnungswidrigkeit gemäß den §§ 38, 39 WpHG verfolgt werden. Unter den Voraussetzungen der §§ 37 a, 37 b WpHG können geschädigte Anleger schließlich auch zivilrechtlich vom Emittenten wegen Verletzung der Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 I 1 WpHG Schadenersatz verlangen, § 15 VI WpHG^[41].

II. Gesetzliche Rahmenbedingungen der Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht

Nach diesem Einblick in das deutsche Insiderrecht, wird die Kapitalmarktkommunikation im deutschen Insiderrecht betrachtet. Dazu wird zunächst der allgemeine Begriff der „Insiderinformation“ im Sinne des § 13 WpHG dargestellt, um anschließend konkret auf die Kapitalmarktkommunikation eingehen zu können. Letztere ist im § 15 WpHG über die Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung von Insiderinformationen an das Unternehmensregister gesetzlich geregelt.

1. Die Insiderinformation im Sinne des § 13 WpHG

Informationen sind das sogenannte Lebenselixier der Wertpapierbörse. Je mehr Informationen, desto effizienter funktioniert der Kapitalmarkt^[42]. In erster Linie sind es die Wertpapieremittenten selbst, die den Markt mit bewertungsrelevanten Informationen versorgen^[43]. Wer über solche Insiderinformationen verfügt, unterliegt den Insiderverboten des § 14 WpHG.

Als eine solche Insiderinformation gilt gemäß § 13 WpHG „ jede konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen“ ^[44]. Somit hat § 13 WpHG vier Erfordernisse:

(a) eine konkrete Information,
(b) die fehlende Öffentlichkeit,
(c) die Relevanz für das Anlageinstrument und
(d) die Kurserheblichkeit^[45].

Die erste und vierte Voraussetzung können dabei einander beeinflussen, da eine konkrete Information umso eher anzunehmen ist, je höher das Kursbeeinflussungspotenzial ist^[46].

Der Begriff der Insiderpapiere wird in § 12 WpHG definiert, wobei sich das Gesetz des in § 2 Abs. 2b WpHG neu eingeführten Begriffs der Finanzinstrumente bedient. Demnach sind Finanzinstrumente gem. § 12 1 Nr. 1 WpHG solche, die an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen oder in den regulierten Markt oder in den Freiverkehr einbezogen sind. Ferner sind als Insiderpapiere nach § 12 1 Nr. 2 WpHG^[47] auch solche Finanzinstrumente zu begreifen, die in einem anderen Mitgliedsstaat der EU oder Vertragsstaat des EWR zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind.

a) Konkrete Information

Als erstes setzt § 13 I WpHG eine konkrete Information voraus, wobei nicht mehr auf die Person als Insider abgestellt wird, sondern allein auf die Frage, ob der relevante Sachverhalt eine Insiderinformation darstellt. Mit diesem Begriff der „ konkreten Information “ setzt der deutsche Gesetzgeber den Begriff der „ präzisen Information “ des Art. 1 I Nr. 1 der Marktmissbrauchs-Richtlinie um. Eine Information ist nach der Durchführungs-Richtlinie 2003/142/EG als präzise anzusehen, „ wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf mögliche Auswirkungen dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zuläss t“^[48].

Somit ist eine Information also „konkret“, wenn sie eine hinreichende Grundlage für eine Einschätzung des zukünftigen Preisverlaufs eines Insiderpapiers bietet^[49], das heißt Kursbewegungen sich gerade dieser Information zuordnen lassen^[50]. Bezieht sich die Information auf einen existierenden Umstand oder ein bereits eingetretenes Ereignis, muss sie daher spezifisch genug sein, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieses Umstands oder Ereignisses auf die Kurse des Finanzinstruments zu erlauben^[51]. Bloße Börsengerüchte, -spekulationen und Werturteile sind daher keine konkreten Informationen und somit ausgeschlossen.

Es werden zwei Kriterien vorausgesetzt, um eine Information als „präzise“ einzustufen. Als erstes muss es sich um einen Umstand oder um ein Ereignis handeln, der bzw. das bereits eingetreten ist oder bei einem zukunftsbezogenen Umstand oder Ereignis, bei dem eine hinreichende Wahrscheinlichkeit für dessen Eintritt besteht^[52]. Zweitens muss der Umstand oder das Ereignis sich auf einen Emittenten oder dessen Finanzinstrument beziehen^[53]. Keine konkreten Informationen sind demnach auch allgemeine Informationen über ein Ereignis oder Umstand jedoch ohne einen spezifischen Bezug zum Emittenten oder zu dessen Finanzinstrument.

Eine Abgrenzung kann im Einzelfall jedoch schwierig sein, da sich mitunter eine Information, die an sich nur als allgemeine Marktinformation zu qualifizieren ist, auf Grund besonderer wirtschaftlicher Gegebenheiten als eine spezifisch emittentenbezogene Information einordnen lässt. Eine Veränderung der steuerlichen Absetzbarkeit von Anschaffungskosten eines Dienstwagens stellt zum Beispiel eine allgemeine Marktinformation dar, da sie alle Kfz-Hersteller gleichermaßen trifft. Ändert man jedoch die Nachricht dahingehend, wonach künftig keine Pkws mit einem Anschaffungspreis über 100.000 EUR mehr abgesetzt werden können, weist dies möglicherweise bei Unternehmen wie Audi, Daimler, BMW und Porsche auf einen Emittentenbezug hin, weil diese Hersteller gerade im Luxussegment ganz überwiegend oder zumindest stark vertreten sind. Die zunächst allgemeine Marktinformation wirkt sich hier auf Grund der tatsächlichen Marktgegebenheiten so konkret auf das Geschäftsfeld dieser Hersteller aus, dass sie als präzise bzw. konkret anzusehen wäre^[54].

Fraglich ist, ob eine konkrete Information auch dann vorliegt, wenn es sich um selbst geschaffene innere Umstände, also Umstände ohne Drittbezug, handelt. In der Vergangenheit wurde zum Teil die Ansicht vertreten, dass die innere Absicht eine Insiderinformation darstelle^[55]. Der Tatsachenbegriff des WpHG sei an die gefestigte Rechtsprechung der Zivilgerichte^[56] zu knüpfen, wonach eine Tatsache alles Geschehene oder Bestehende ist und dem Beweis zugänglich ist. Von diesem Tatsachenbegriff seien jedoch nicht nur äußere, sondern auch innere Tatsachen ohne Drittbezug umfasst.

Der BGH hat jedoch hingegen in der Entscheidung „ Sascha Opel “ festgestellt, dass eine konkrete Information nur vorliegen kann, wenn diese einen Drittbezug aufweist^[57]. Im Rahmen der richtlinienkonformen Auslegung des § 13 WpHG sei zu beachten, dass die Insider-Richtlinie nicht den Begriff der Tatsache, sondern den der „präzisen Information“ verwende. Danach reicht eine selbst geschaffene innere Tatsache nicht, da eine „Information“ regelmäßig einen Drittbezug aufweise. Dieser Auffassung ist zu folgen.

Diese Problematik ist insbesondere beim Frontrunning oder Scalping, das heißt beim medienwirksamen Empfehlen von Wertpapieren in Kenntnis des Eigenbesitzes und der Absicht, diese nach erfolgtem Kursanstieg zu verkaufen, von Bedeutung.

Entschließt sich ein Anleger zum Beispiel nach einer Empfehlung eines Finanzexperten im Wege des Scalpings umfangreich in ein marktenges Papier des Herstellers XY zu investieren liegt eine kurserhebliche Insiderinformation vor. Problematisch ist jedoch, dass diese Umsetzung des Entschlusses nach der Marktmissbrauchs-Richtlinie 2003/6/EG als solches kein „Verwenden“ ist. Die Weitergabe des eigenen Entschlusses oder die Empfehlung in Kenntnis des eigenen Entschlusses ist jedoch gemäß § 14 I Nr. 2 und 3 WpHG strafbar, da in diesem Fall die Information „verwendet“ wird.

Ein anderer Fall liegt jedoch vor, wenn sich zum Beispiel ein zuständiges Vorstandmitglied eines Flugzeughersteller entschließt, einem von drei in Betracht kommenden börsenzugelassenen Zulieferern den Zuschlag für einen Großauftrag zu erteilen. Nutzt dieses Vorstandsmitglied dann das Wissen um den eigenen Entschluss über den Großauftrag aus und deckt sich vor der Bekanntgabe des Entschlusses mit Papieren dieses Zulieferers ein, ist dies bereits als Insiderhandel strafbar, da dieser gerade nicht nur den eigenen Entschluss zum Kauf des Papiers „verwendet“, sondern auch die Entscheidung über den Großauftrag, die ebenfalls eine Insiderinformation darstellt^[58].

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt man beim Frontrunning durch Mitarbeiter eines Finanzdienstleistungsinstituts. In diesem Fall macht sich ein Anlageberater des Insiderhandles strafbar, wenn er vor Ausführung einer ihm vorliegenden Kundenorder mit Kursbeeinflussungspotenzial eigene Geschäfte in diesem Sektor tätigt, um von der Kursbewegung zu profitieren^[59].

[...]

---

^[1] Prof. Dr. Lars Klöhn hat sich bereits im Artikel „Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien“ (AG 20/2014, S.737 ff.) erste Gedanken zu den aufgeworfenen Untersuchungsfragen gemacht. Die Arbeit wird unter anderem diese erweitern, analysieren und kritisch beleuchten.

^[2] Fieseler, C. ; IR 2.0 soziale Medien in der Kapitalmarktkommunikation; S. 4.

^[3] Burson Marsteller, 2/23/2010; http://mashable.com/2010/02/23/fortune-100-social-media/; zuletzt aufgerufen am 20.04.2015.

^[4] Fieseler, C. ; IR 2.0 soziale Medien in der Kapitalmarktkommunikation; S. 4.

^[5] Vorstandssitzung. Gute Geschäftszahlen = glücklicher Vorstand

^[6] Appeldorn, G.; Twitter als Investor-Relation-Tool für CFOs; S. 1; Gabler, J.; CFO-Gezwitscher? Nicht in Deutschland; S. 1.

^[7] Klöhn, L.; Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien; S. 737.

^[8] Lawler, R.; Netflix Subscribers watched 1 Billion hours of video in June, or more than an hour a day on average; Jul 3, 2012; http://techcrunch.com/2012/07/03/netflix-subscribers-1-billion-hours/; zuletzt aufgerufen am 20.04.2015.

^[9] Klöhn, L.; Kapitalmarktkommunikation über soziale Medien; S. 737; SEC Securities and Exchange Act of 1934 No. 69279 (April 2, 2013), sub. III.

^[10] Fieseler, C. ; IR 2.0 soziale Medien in der Kapitalmarktkommunikation; S. 4.

^[11] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 1.

^[12] Mitteilung des Zentralverbandes des Deutschen Bank- und Bankiergewerbes von 12.10.1908.

^[13] Insiderhandels-Richtlinien der Börsensachverständigenkommission v. 13.11.1970, neu gefasst am 1.7.1976 und im Juni 1988.

^[14] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 2.

^[15] Richtlinie 89/592/EWG des Rates von 13.11.1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insider-Geschäfte, ABl. EG Nr. L 334 von 18.11.1989, S. 30.

^[16] Schwark, E. / Zimmer, D.; Kapitalmarktrechts-Kommentar; Abschnitt 3; Rn. 3.

^[17] Schwark, E. / Zimmer, D.; Kapitalmarktrechts-Kommentar; Abschnitt 3; Rn. 5.

^[18] Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.1.2003 über Insider- Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EG Nr. L 96 vom 12.4.2003, S. 16.

^[19] vgl. § 38 I WpHG einerseits und § 39 II Nr. 3, 4 WpHG andererseits.

^[20] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 5.

^[21] Verordnung EU Nr. 596/2014.

^[22] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 6.

^[23] Schwark, E. / Zimmer, D.; Kapitalmarktrechts-Kommentar; Abschnitt 3; Rn. 13.

^[24] Zu den verschiedenen dogmatischen Konzepten Klöhn, L.; in: Hirte, H. / Möllers, T.; Kölner Kommentar-WpHG; vor §§ 12–14; Rn. 45 ff.

^[25] BT-Drs. 12/6679, S. 33; 12/7918, S. 102

^[26] Schwark, E. / Zimmer, D.; Kapitalmarktrechts-Kommentar; Abschnitt 3; Rn. 13.

^[27] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 7.

^[28] Hopt, K.; in: Baetge, J.; Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität; S. 1, 5.

^[29] Klöhn, L.; in: Hirte, H. / Möllers, T.; Kölner Kommentar-WpHG; vor §§ 12–14; Rn. 84 ff.

^[30] genauer behandelt im Kapitel B. II. 2. d

^[31] BGH WM 2012, 303, 309 Rn. 47 ff. mwN.

^[32] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 7.

^[33] Diesen Schutzzweck betont der EuGH in den Entscheidungen zur Insider- und zur Marktmissbrauchsrichtlinie; EuGH vom 22.11.2005, Rs. C-384/02, Rn. 22, 33 (Grøngaard und Bang); EuGH. vom 10.5.2007, Rs. C-391/04, Rn. 37 (Georgakis); EuGH vom 23.12.2009, Rs. C-45/08, Rn. 47 ff. (Spector Photo Group); EuGH vom 28.6.2012, Rs. C-19/11, Rn. 36 (Geltl).

^[34] Kübler, F./ Assmann, H.; Gesellschaftsrecht; § 32 IV, S. 478.

^[35] Beispiele bei Heldmann, P.; Insidermissbrauch und Rechtsgüterschutz; in: SJZ; S. 305, 307.

^[36] Klöhn, L.; in: Hirte, H. /Möllers, T.; Kölner Kommentar-WpHG; § 14; Rn. 43, 261, 476; Vogel, J.; in: Assmann, H. / Schneider, U.; Kommentar zum WpHG, vor § 38; Rn. 19.

^[37] Fischer, J.; Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation; S. 26.

^[38] Vgl. Schäfer, F.; Kommentar – WpHG; § 14; Rn. 37.

^[39] Fischer, J.; Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation; S. 27.

^[40] Genaueres dazu im Kapitel B. II. 2

^[41] Genaueres dazu im Kapitel B. II. 2. d

^[42] Akerlof, G.; The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, 84 (1970) Quarterly Journal of Economics; S. 488.

^[43] Fischer, J.; Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation; S. 21.

^[44] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 37.

^[45] Grundmann, S.; in: Ebenroth, C. /Boujong, K. / Joost, D. / Strohn, L.; Kommentar HGB; WpHG; § 13; Rn. VI 81.

^[46] Vgl. Heinze, S.; Europäisches Kapitalmarktrecht: Recht des Primärmarktes; S. 281 ff.

^[47] Schwark, E. / Zimmer, D.; Kapitalmarktrechts-Kommentar; § 13; Rn. 18.

^[48] Art. 1 I der Durchführungsrichtlinie 2003/142/EG.

^[49] BaFin Emittentenleitfaden, 2009; Ziffer III.2.1.1; S. 30

^[50] Baumbach, A. / Hopt, K.; Kommentar WpHG; § 13; Rn. 1.

^[51] Vgl. BGH WM 13, 1174.

^[52] Klärung bzgl. des Merkmals „hinreichend wahrscheinlich“ erhofft man sich vom EuGH, der sich auf Grund einer Vorlage des BGHs damit beschäftigt hat (BGH AG 2008, 380). Der EuGH entwarf dafür den Probability-Magnitude-Test (EuGH v. 28.6.2012, Rs. C-19/11, Rn. 50–52 - Geltl/Daimler). Danac liegt hinreichende Wahrscheinlichkeit vor, „wenn eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden“. Somit kann jeder Zwischenschritt eine Insiderinformation darstellen.

^[53] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 38.

^[54] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 40.

^[55] Vgl. LG Frankfurt, NJW 2000, 391.

^[56] Vgl. RGSt 41, 193, 194; 55, 130, 131; BGH JR 1977, 28, 29

^[57] BGH, 06.11.2003, 1 StR 24/03.

^[58] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 44.

^[59] Sethe, R.; in: Assmann, H. / Schütze, R.; Handbuch des Kapitalanlagerechts; § 8; Rn. 45.