Importancia de la tasa de descuento en la gestión de proyectos energéticos

Inhaltsverzeichnis

1. Introducción

2. Marco Teórico

3. Medidas Propuestas

4. Papel del Estado en la selección de la tasa de descuento

5. Conclusiones

Agradecimientos

Referencias

Resumen

La Unión Europea desea que sus estrategias Comunitarias en materia energética contribuyan a la promoción de la utilización de redes de calefacción urbana y cogeneración, así como a la eliminación de aquellas barreras que lastren su implantación generalizada, ya que considera que estas tecnologías son una de las pocas que, a corto o medio plazo, pueden contribuir significativamente a la consecución de sus objetivos energéticos y medioambientales.

Siguiendo las recomendaciones de la Dirección General de Política Regional y Urbana de la UE-28 para aquellas inversiones infraestructurales que estén localizadas en Europa Occidental, la viabilidad económica de tales esquemas se evaluará llevando a cabo un análisis coste-beneficio calculando el valor actual neto para una tasa de descuento del 3.5%. Desde una perspectiva puramente empresarial, una vez se calculen los valores actuales netos para diferentes proyectos, aquél que sea mayor será el elegido; sin embargo, desde una perspectiva gubernamental, donde muchos costes y beneficios son difíciles de cuantificar, el valor actual neto puede ser sólo uno de los muchos criterios para la toma de decisiones.

Estas perspectivas contradictorias pueden entrar en conflicto e impedir la selección de proyectos que entrañen la utilización conjunta de redes de calefacción urbana y cogeneración. La perspectiva puramente empresarial requerirá de tasas de descuento “normales” para este tipo de proyectos (usualmente comprendidas entre un 10%-12%), siendo un 10% el límite inferior para que un proyecto sea aceptado.

Esta investigación explica por qué esta aparente inconsistencia es ilusoria y derivada de un error a la hora de entender el papel de los gobiernos en la promoción de la iniciativa privada, proponiéndose medidas para que esta tasa de descuento del 3.5% propuesta por la UE pueda finalmente ser aplicada.

1. Introducción

Como es ampliamente conocido, el análisis del flujo de caja descontado es utilizado con asiduidad en la determinación de la viabilidad de proyectos (Fanchi, 2004). La ventaja de este método es que, a diferencia de los métodos del valor actual neto y el de la tasa interna de retorno, el mismo compara bien proyectos de diferentes costes y vidas útil (Banerjee, 2006). Con el objeto de tener un único valor que represente el riesgo del proyecto (Leach y Melicher, 2014), el flujo de caja descontado se utilizará para obtener finalmente el valor actual neto del proyecto (Energy Solutions, 2006). Como regla general, sólo si el valor actual neto es positivo para una tasa de descuento determinada, será pertinente invertir en un proyecto dado (Raghunathan y Rajib 2007). Si todos los proyectos tienen valores actuales netos negativos, como ocurre a menudo cuando las inversiones son infraestructurales (Damodaran, 2011), entonces el valor actual neto menos negativo será el seleccionado (Rogers y Duffy, 2012).

Las técnicas de flujo de caja descontado tienen en cuenta la importancia temporal del valor del dinero (ya que una unidad monetaria a día de hoy no tiene el mismo valor que una unidad monetaria en una fecha futura) (Owen, 2012); esto es debido a que si esta unidad monetaria hubiera sido invertida en una inversión garantizada, su valor hubiera aumentado hasta llegar, en casos excepcionales, a sobrepasar con creces la rentabilidad típica de las obligaciones del Estado para períodos de 30 ó más años (BAI, 2014). En lo que a Europa Occidental respecta, el crecimiento de su economía a largo plazo (30 años ó más como horizonte) se estima que esté sobre el 2.5% anual (World Bank, 2000; Hannula et al., 2006), siendo ésta la razón por la que la rentabilidad de las obligaciones del Estado para períodos de 30 ó más años sea también del 2.5% anual (BDE, 2015).

El valor presente total de una serie temporal de flujos de caja conduciría al valor presente neto (para su cálculo se necesitaría que se descontara el flujo de caja) (Van Wees et al., 2010; Yi et al., 2014; Zhou et al., 2012; Domenech, 2011; Claus, 2012) (1):

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siendo:

– tiempo (en años) del flujo de caja con respecto al comienzo del proyecto
– tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de caja futuros a su valor presente
– flujo de caja neto (cantidad de efectivo, entrada menos salida) para un tiempo

Como regla general, si el inversor medio desea que su inversión esté completamente asegurada, no obtendrá más que ese 2.5% anual. Ésta es la razón por la que las recomendaciones para los países de Europa Occidental propuestas por la Dirección General de Política Regional y Urbana de la UE indican que, aquellas inversiones que sean consideradas como infraestructurales, no deberían tener una tasa de descuento (social) superior al 3.5% (al considerarse que este tipo de proyectos tienen un amplio impacto y son beneficiosos para la sociedad en su conjunto) (Directorate General Regional Policy, 2008).

Esto básicamente significa que si un Gobierno dado considera que una inversión infraestructural puede ofrecer esa tasa de descuento del 3.5% y contribuir a la consecución de algunas de sus prioridades (entre las que pueden estar la reducción de emisiones contaminantes o la cantidad de combustibles importados), el proyecto debería llevarse a cabo.

Debe reconocerse el hecho de que no todos los proyectos empresariales son rentables y que hay algunos que sólo lo son durante un período determinado (Sander, 2007), lo que obliga a los inversores a diversificar (Stevenson, 2012) y a obtener finalmente para sus inversiones a largo plazo una rentabilidad similar a la del país en su conjunto, la cual suele ser similar a la de las obligaciones del Estado a largo plazo (30 años). Como regla general, los inversores que inviertan en proyectos privados de riesgo bajo en vez de hacerlo en obligaciones del Estado, requerirán como contrapartida una rentabilidad anual de al menos el 6%, por lo que asumiendo una inflación típica del 2% y una prima de riesgo adicional del 1% (CBFSAI, 2005) resultaría en una rentabilidad real del 3%.

El trabajo de investigación planteado en esta publicación pretende conjugar acertadamente el binomio entre tasas de descuento sociales e iniciativa privada, pues de esa reconciliación bien depende el cumplimiento de la Directiva 2004/08/EC sobre Promoción de la Cogeneración. Por otro lado, a nuestro entender hasta la fecha la literatura científica no ha abordado explícitamente el tema de la reconciliación entre una tasa de descuento social propuesta por una institución supranacional con la iniciativa privada, por lo que el acercamiento y la temática de esta publicación son de suma importancia y verdaderamente novedosos. El objetivo de esta publicación es claro: proponer medidas para que la iniciativa privada se embarque en proyectos que comprendan la utilización conjunta de redes de calefacción urbana y cogeneración aceptando la tasa de descuento propuesta por la Dirección General de Política Regional y Urbana de la UE-28 para proyectos infraestructurales. Nótese no obstante que, debido a su propia naturaleza, las medidas aquí propuestas por lo general también podrán ser de aplicación a muchas inversiones de bajo carbono e incluso a muchas inversiones infraestructurales.

En esta primera sección se ha llevado a cabo un primer acercamiento relativo a las técnicas a emplear para evaluar la viabilidad de proyectos, mencionado la especial consideración que deben tener los proyectos infraestructurales, y expuesto la necesidad de reconciliar la tasa de descuento social propuesta por la UE con la rentabilidad requerida por la iniciativa privada; en la sección segunda se analizan los antecedentes teóricos relativos a la materia mencionada en la sección anterior; posteriormente, en la sección tercera se proponen medidas para conseguir reconciliar tasas de descuentos sociales e iniciativa privada, la sección cuarta se reserva para discutir el papel del Estado en la selección de tasas de descuento sociales y finalmente en la sección quinta se exponen las Conclusiones, donde se presentan las implicaciones en cuanto a política energética se refiere de las medidas propuestas.

2. Marco Teórico

Todos los niveles de Gobierno recurren a la obtención de crédito en el mercado monetario para financiar una proporción significativa de sus actividades (Levy y Pauzner, 2014). El coste en el que incurre un Gobierno determinado para conseguir un préstamo viene determinado por la confianza del mercado crediticio en el reintegro de su deuda, conocida como calificación crediticia (ésta es de gran importancia para los distintos gobiernos cuando consideran invertir en proyectos públicos) (Levy y Pauzner, 2014). La teoría financiera clasifica a los bonos del Estado como libres de riesgo (Hepburn et al., 2009) y son descontados como tales (con la menor tasa posible) mientras que, por su parte, los flujos de caja de otros bienes son descontados a una tasa mayor con el objeto de reflejar su riesgo (Chen, 2012).

Debido a su propia naturaleza, las tasas de descuento (sociales) son parámetros subjetivos, siendo uno de sus mayores problemas el hecho de que las mismas no son observables o resultantes del sentido común (Breton y Keoula, 2014). La tasa de descuento (a pesar de haber sido tradicionalmente un tema controvertido) (Almansa-Sáez y Calatrava-Requena, 2007; Jetter, 2005) es un elemento indispensable en la evaluación económica de las políticas del Gobierno y de sus programas y proyectos (Hansen, 2006). En los años setenta, y después de la crisis del petróleo que tuvo lugar en 1973, muchos países se vieron en la necesidad de invertir en investigación en materia energética (Almansa-Sáez y Calatrava-Requena, 2007). Anteriormente [en concreto, en 1967, con la publicación del informe “The Economic and Financial Obligations of Nationalised Industries” (el cual continúa evolucionando)] el Reino Unido ya había establecido una tasa de descuento formal para proyectos que comprendieran inversión del sector público (Kula y Evans, 2011). Lo cierto es que no fue hasta este momento (a pesar de que los factores que afectan a la tasa de descuento fueran identificados a finales del siglo XIX por Böhm-Bawerk) (Weikard, 2005) cuando el tema de la tasa de descuento comenzó a despertar interés entre un pequeño grupo de investigadores, debiéndose el mismo en buena medida a que estaban empezando a tratar un mayor número de inversiones cuyos beneficios no iban a obtenerse en el corto plazo (Almansa-Sáez y Calatrava-Requena, 2007). Como consecuencia, en 1977 “Resources For the Future” organizó una conferencia para discutir la tasa de descuento apropiada para inversiones públicas en proyectos energéticos y otros tipos de proyectos, dando como resultado la publicación de una de las primeras obras que recogen la relación entre tasa de descuento y política energética (“Discounting for Time and Risk in Energy Policy”, 1982) (Almansa-Sáez y Calatrava-Requena, 2007).

Análisis coste – beneficio

Desde que Dupuit (1844), un ingeniero francés, aplicara el análisis del coste-beneficio para evaluar un proyecto ferroviario, este acercamiento particular ha prevalecido (Thomopoulos, 2009). Aunque otras técnicas hayan sido desarrolladas y utilizadas, lo cierto es que a día de hoy, el análisis coste-beneficio es la principal herramienta para la evaluación económica de proyectos públicos (Cruz-Rambaud y Muñoz-Torrecillas, 2005; Almansa y Martínez-Paz, 2011), habiendo tenido una gran influencia en la determinación de la política regulatoria de distintos gobiernos durante al menos los últimos 30 años (Howard, 2013). El análisis coste-beneficio compara los costes y beneficios de un proyecto con el objeto de determinar si su implementación es económica y/o socialmente factible, y conseguir indicadores armonizados con los que comparar la rentabilidad de proyectos alternativos (su propósito es doble: por un lado, ordenar acciones atendiendo a su atractivo y determinar si está justificada la inversión) (Hauer, 2011; Thomopoulos, 2009). De hecho, la mayor ventaja del análisis coste-beneficio es que permite la comparación de varias opciones atendiendo a un valor único (la relación beneficio/coste) y que todos los impactos están cuantificados y expresados en términos monetarios, siendo por tanto de gran utilidad para la validación de las potenciales acciones propuestas (Parks y Gowdy, 2013).

Debido a que el análisis coste-beneficio está basado en el principio de que los precios del mercado reflejan las preferencias subjetivas de los consumidores, la teoría clásica sugiere que las tasas de descuento deberían igualarse a los tipos de interés del mercado (Howarth, 1996) (éstos, que serían mucho mayores sin las políticas y regulaciones de los gobiernos, deberían entenderse como una combinación de fuerzas reguladoras y de mercado) (Chen, 2012). Aunque parezca simple, este acercamiento conlleva varias complicaciones prácticas (Howarth, 1996). En primer lugar, la incertidumbre relativa a los potenciales ingresos resultantes de los activos hace que los tipos de interés obtenidos puedan ser muy dispares (Howarth, 1996) – estas incertidumbres incluyen riesgos relativos al proyecto, a riesgos políticos y regulatorios, así como a la incertidumbre relativa a la evolución de los precios de la energía (Kesicki y Strachan, 2011). Debe tenerse en cuenta que los inversores exigen una elevada rentabilidad (o prima de riesgo) para activos con un elevado riesgo asociado pero aceptan rentabilidades mucho menores para aquellos activos que supongan inversiones seguras (Howarth, 1996). Como ejemplo nótese que instrumentos financieros de bajo riesgo tales como las Letras del Tesoro de economías avanzadas suelen estar en una horquilla comprendida entre un 2% y un 4% al año, mientras que, por su parte, las acciones corporativas (las cuales son relativamente arriesgadas), suelen tener rentabilidades típicas del 10% (Howarth, 1996). En el análisis coste-beneficio, la tasa de descuento es lo que realmente causa que la suma de futuros costes y beneficios converjan a un número finito (sin una tasa de descuento, la comparación de costes y beneficios de acciones alternativas es compleja y poco convincente) (Hauer, 2011) y que se obtengan valores presentes comparables (Howarth, 1996) (Sijtsma et al., 2013).

Método del Valor Presente Neto

El método del valor presente neto, aunque no emergiera como herramienta de gestión para evaluar proyectos de inversión a largo plazo hasta los años 50 (anteriormente se ponía un mayor énfasis en el período de recuperación) (Shaoul, 2005), fue desarrollado mucho antes (en concreto, ya a finales del siglo XVI se utilizaba para inversiones financieras) (McHenry, 2011), siendo a menudo el factor crítico para priorizar proyectos cuando los recursos son limitados (Thomopoulos, 2009; Frederick, 2006). Si el valor presente neto de la inversión es mayor que cero (y ninguna alternativa es más atractiva) (Hauer, 2011), el proyecto es eficiente (Hepburn et al., 2009; Esterhuizen y Liebenberg, 2001; Brown et al., 2007; Ledoux y Turner, 2002) y por tanto debería aceptarse (Thomopoulos, 2009; Fagiani et al., 2013).

Cuando se trata de proyectos privados, el tipo de interés o la tasa interna de retorno (los cuales en cierto modo estiman la inversión que puede sostenerse a lo largo de la vida útil del proyecto y determinan si una inversión es económicamente factible) (Brown et al., 2007) son las bases para el cálculo de la tasa de descuento (Cruz-Rambaud y Muñoz-Torrecillas, 2005). Los inversores deben tener en cuenta el riesgo asociado a la incertidumbre de flujos de caja futuros, realizándose esto a través de una adopción de una tasa de descuento apropiada que refleje el riesgo del proyecto (Fagiani et al., 2013). Obviamente los elevados beneficios que se obtienen en los mercados financieros están altamente relacionados con el mayor riesgo de estas inversiones y con el hecho de que los tipos de interés de los mercados están basados en actividades con una elevada productividad que a menudo causan una elevada presión ambiental (en otras palabras, elevados tipos de interés reflejan un sistema insostenible, siendo por lo tanto ellos mismos insostenibles) (Van den Bergh y Botzen, 2015).

Tasas de descuento sociales y privadas

En general, en la literatura científica se distingue entre tasas de descuento privadas y tasas de descuento sociales, siendo esta última utilizada para determinar si una inversión o política es beneficiosa desde la perspectiva de la sociedad, es decir, si ésta hace un buen uso de sus recursos (Kesicki, 2013; Kesicki y Strachan, 2011). Para el caso de proyectos públicos debe adoptarse un análisis coste-beneficio social, y posteriormente una tasa de descuento social (Cruz-Rambaud y Muñoz-Torrecillas, 2005) (para la cual y aunque no exista un acuerdo internacional acerca de su valor, prácticas internacionales recomiendan que varíe entre un 2% y un 7% para la UE y EEUU) para evaluar proyectos y políticas convirtiendo flujos de costes y beneficios futuros a sus equivalentes presentes (Fagiani et al., 2013; Hepburn et al., 2009; Guo, 2006; Schucht et al., 2015).

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