Möglichkeiten, Probleme und Wirkungsweise des Value Reporting als Element der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

2 Wertorientierte Unternehmenssteuerung
2.1 Shareholder Value Konzept
2.1.1 Begriff und Einordnung
2.1.2 Ursache und Zielsetzung
2.2 Stakeholder Ansatz
2.3 Stand der Umsetzung in der Praxis

3 Der Unternehmenswert als Erfolgskriterium
3.1 Definition des Unternehmenswertes
3.2 Wertansätze
3.2.1 Objektivierter Unternehmenswert
3.2.2 Subjektiver Unternehmenswert
3.2.3 Schieds- Arbitriumswert
3.3 Wertkategorien der Unternehmensbewertung
3.3.1 Substanzwert- und Liquidationswertansatz
3.3.2 Multiplikatorverfahren
3.3.3 Ertragswertansatz
3.4 Der Unternehmenswert aus Managementperspektive
3.4.1 Die Bedeutung von Steuerungsgrößen
3.4.2 Mehrperiodische Steuerungsgrößen am Beispiel des DCF
3.4.3 Einperiodische Steuerungsgrößen am Beispiel des EVA
3.4.4 Cash Flow versus Ertragsgrößen
3.5 Anlageentscheidungen der Investoren
3.5.1 Fundamentalwertansatz
3.5.2 Technische Analyse
3.5.3 Random Walk Theorie
3.6 Entstehung und Relevanz der Wertlücke

4 Value Reporting
4.1 Erweiterung der Berichterstattung
4.1.1 Begriff und Zielsetzung des Value Reporting
4.1.2 Aufgaben des Value Reporting
4.1.3 Entstehung des Value Reporting
4.1.4 Einordnung des Value Reporting
4.2 Value Reporting Kommunikationsprozess
4.2.1 Informationsgeber
4.2.2 Praktische und inhaltliche Umsetzung des Value Reporting
4.2.2.1 Grundsätze des Value Reporting
4.2.2.2 Komponenten des Inhalts
4.2.2.2.1 Value Reporting Framework nach PWC
4.2.2.2.2 Value Reporting nach Müller
4.2.2.2.2.1 Value Added Reporting
4.2.2.2.2.2 Total Return Reporting
4.2.2.2.2.3 Strategic Advantage Reporting
4.2.2.2.3 Die Bedeutung von Werttreibern
4.2.3 Kommunikationskanäle
4.2.4 Adressaten des Value Reporting

5 Wirkungszusammenhänge des Value Reporting
5.1 Untersuchungsdesign
5.2 Ermittlung der Value Reporting Scores
5.3 Determinanten der Berichterstattungsqualität
5.4 Wirkung des Value Reporting auf Kapitalmarktvariablen
5.4.1 Ergebnisse weiterer Studien
5.4.2 Direkte Untersuchungen
5.4.3 Indirekte Untersuchungen

6 Rechtliche Einflussfaktoren auf das Value Reporting
6.1 Corporate Governance
6.2 Rechnungslegungsvorschriften und Empfehlungen
6.2.1 Der Lagebericht nach HGB
6.2.2 IASB Forschungsprojekt „Management Commentary“

7 Möglichkeiten und Probleme

8 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Geschäftsberichtsverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Gemeinsame Mehrwerte durch Corporate Responsibility

Abbildung 2: Primäre finanzielle Zielsetzung

Abbildung 3: Maßstäbe zur Beurteilung des Erfolgs

Abbildung 4: Verwendung wertorientierter Kennzahlen der DAX 30 Unternehmen

Abbildung 5: Funktionsweise von Multiplikatoren

Abbildung 6: Kennzahlen der Unternehmenssteuerung

Abbildung 7: Unternehmenswertermittlung auf Basis von Cash Flows

Abbildung 8: Konzept zur indirekten Ermittlung des Free Cash Flows

Abbildung 9: Wertlücke bei einer Unterbewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt

Abbildung 10: Business Reporting Modell

Abbildung 11: Financial Reporting und Business Reporting

Abbildung 12: Einordnung der wertorientierten Kommunikation

Abbildung 13: Einordnung des Value Reporting in die Unternehmenskommunikation

Abbildung 14: Kommunikationsprozess nach Lasswell

Abbildung 15: Rahmenplan des Value Reporting nach PWC

Abbildung 16: Shareholder Value Network erweitert um das Value Reporting

Abbildung 17: Angesprochene Zielgruppen der Informationspolitik

Abbildung 18: Analyse der Kausalitäten in Zusammenhang mit dem Value Reporting

Abbildung 19: Geschäftsberichtsanalyse des Manager Magazins

Abbildung 20: Qualität der Berichterstattung in Abhängigkeit vom Börsenindex

Abbildung 21: Regressionsanalyse zur Marktkapitalisierung 2006

Abbildung 22: Regressionsanalyse zur Marktkapitalisierung 2007

Abbildung 23: Regressionsanalyse zum Handelsvolumen 2006

Abbildung 24: Regressionsanalyse zum Handelsvolumen 2007

Abbildung 25: Zusammenfassung der Ergebnisse der multiplen linearen Regression

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anlässe der Unternehmensbewertung

Tabelle 2: Bedeutung der Kommunikationsinstrumente

Tabelle 3: Überprüfung der Stichproben auf Normalverteilung

Tabelle 4: Überprüfung der Standardabweichungen

Tabelle 5: Bedeutung der Indizes für die Qualität des Value Reporting

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Der 21. Januar 2008 wird insbesondere Börsenhändlern noch länger in Erinnerung bleiben. Der Deutsche Aktienindex (DAX) verlor an diesem Montag 7,1%, einzelne Werte, insbesondere Finanztitel¹, verloren gar im zweistelligen Prozentbereich. Zu Beginn des Jahres hatte der DAX noch bei 8100 Punkten dotiert, der Fall auf 6790 Punkte am 21. Januar 2008 bedeutete einen Rückgang um 16,2%. Zuletzt wurde ein ähnlich hoher Verlust nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 beobachtet, nach denen der DAX 8,5% an einem Tag verlor. Finanzmarktexperten hatten einen Einbruch der Aktienkurse auf Basis der Finanzmarkt- und Immobilienkrise² in den USA zwar erwartet, jedoch wurden auch sie aufgrund des Zeitpunktes und des Tempos überrascht, da es an Neuigkeiten zur Begründung eines solchen „Crashs“ fehlte.³

Der absolute Verlust der Marktkapitalisierung⁴ und somit der Summe der Börsenwerte der DAX 30 Unternehmen betrug zum Abschluss des 21. Januar 2008 50 Milliarden Euro⁵, einen Tag später gar 63 Milliarden Euro.⁶

Der ökonomischen Theorie folgend, ergibt sich der Börsenwert aus der Diskontierung zukünftiger Cash Flows oder Erträge. Fraglich ist, ob sich die Zukunftsaussichten für die DAX Unternehmen folglich an diesem Tag derart dramatisch verschlechterten, obwohl 23 von 30 Unternehmen des DAX ihr Jahresergebnis von 2007 gegenüber 2006 verbessern konnten.⁷

Nun stellt der Börsenkurs nicht auf vergangene Ergebnisse ab, sondern beurteilt den Unternehmenswert auf Basis zukünftiger Erträge. Zwar werden auch die Gewinne einer Prognose zufolge für die DAX 30 Unternehmen im Jahr 2008 um 2% gegenüber dem Vorjahr zurückgehen, im Jahr 2009 dagegen wieder um 8% steigen.⁸

Es stellt sich daher die Frage, wie die Unternehmen einerseits Milliarden an Wert verlieren können, nahezu gleichzeitig jedoch steigende Gewinne bei weiterhin positiven Ertragsaussichten erwirtschaften. Insbesondere kurzfristig existiert nicht unbedingt ein Zusammenhang bzw. die Tatbestände müssen differenziert betrachtet werden. Demgemäß wird bei der Bekanntgabe des Jahresergebnisses eine Erfolgsgröße des Unternehmens retrospektiv für eine Periode kommuniziert, hingegen bildet sich der Börsenkurs aus den Erwartungen über zukünftige Nettozuflüsse bei den Investoren und ist somit prospektiv ausgerichtet. Darüber hinaus ist ein Großteil der Kursverluste auf die Immobilienkrise in den USA zurückzuführen. In der vorangegangenen Betrachtung muss daher berücksichtigt werden, dass Aktienkurse insbesondere in Krisenzeiten tendenziell starke Kursrückgänge verbuchen und auch sonst temporär von ihrem Fundamentalwert abweichen können.⁹

Gegenwärtig ist der Kursverfall der Börsenkurse zu Beginn des Jahres 2008 daher nicht eindeutig in Verbindung mit den zum Teil vorliegenden Rekord- oder zumindest wachsenden Gewinnen einiger DAX Unternehmen zu bringen. Idealtypisch jedoch entspricht langfristig der Wert der Marktkapitalisierung dem „inneren“ Wert¹⁰ des Unternehmens, auch wenn temporäre Wertunterschiede nicht ungewöhnlich sind.

Einer Umfrage von PriceWaterhouseCoopers aus dem Jahr 1999 jedoch zufolge gaben 61% von 200 befragten CFOs in den USA an, dass ihr Unternehmen an der Börse unterbewertet sei. 31% sahen ihr Unternehmen als zutreffend bewertet und 5% als überbewertet an.¹¹ Die Unterbewertung eines Unternehmens, auch als „Wertlücke“ bezeichnet, ergibt sich dabei aus der Differenz des inneren Unternehmenswerts und der Marktkapitalisierung.

In Zeiten wachsender internationaler Kapitalmärkte und des wachsenden Wettbewerbs um das Kapital von Investoren kann jedoch eben diese Wertlücke gravierende monetäre Konsequenzen für die Unternehmen haben. Neben erschwerter Kapitalbeschaffung ist in diesem Zusammenhang auch die Erhöhung der Kapitalkosten oder die Gefahr der feindlichen Übernahme zu nennen. Darüber hinaus stellt die Messbarkeit der langfristigen Wertorientierung in der tatsächlichen Bewertung an der Börse eines der Kernelemente des Shareholder Value Konzeptes dar. Ungenügende Bewertungen gefährden daher ebenfalls die interne Steuerung.¹²

Dieser Problematik entgegenwirkend gewinnt die so genannte wertorientierte Berichterstattung, im Folgenden auch als Value Reporting bezeichnet, zunehmend an Bedeutung in Wissenschaft und Praxis, denn wie eine Studie herausfand, finden lediglich 19% der Investoren und 27% der Analysten die derzeitige Berichterstattung nützlich, um den Unternehmenswert zu ermitteln.¹³ Die wertorientierte Berichterstattung ist ein Teil der wertorientierten Unternehmenssteuerung sowie der Unternehmenskommunikation. Mittels z.T. über den gesetzlichen Anforderungen hinausgehender Informationskommunikation wird versucht, Informationsasymmetrien¹⁴ zwischen Unternehmensleitung und Investoren abzubauen und somit die Wertlücke zu verringern.

In der Wissenschaft und Praxis sind als Konsequenz Modelle entwickelt worden, die sich auf die Implementierung einer wertorientierten Berichterstattung fokussieren. Darüber hinaus sind empirische Studien durchgeführt worden, die einerseits den Stand der Umsetzung der wertorientierten Berichterstattung in der Praxis quantifizieren, andererseits wurde auch der Zusammenhang zwischen der Qualität der Berichterststattung und einzelnen Variablen des Kapitalmarktes¹⁵ gemessen.

Die seitens der Wissenschaft geführte Diskussion über das Ausmaß, die Gestaltung und die Nützlichkeit einer wertorientierten Berichterstattung wird darüber hinaus auch von der Gesetzgebung begleitet, da hier die gesetzlichen Mindestangaben für die Rechnungslegung geregelt werden.

In Zeiten von Finanzmarkt- und Korruptionsskandalen scheint die freiwillige zusätzliche Berichterststattung darüber hinaus vor dem Hintergrund einer wachsenden Bedeutung von Corporate Governance plausibel, dessen ungeachtet birgt eine zu freizügige Weitergabe von Unternehmensinformationen einerseits das inhärente Risiko des Zurückgreifens der Wettbewerber auf dieses Datenmaterial, andererseits wird seitens der Kritiker angeführt, dass Fehlprognosen zu Regressansprüchen führen könnten.

Die Nützlichkeit des Value Reporting ist folglich nicht eindeutig geklärt. Insbesondere die Risiken bleiben oftmals unberücksichtigt, aber auch der positive Nutzen wird zumeist nur auf Kausalitäten gestützt, ohne Bezug auf empirische Analysen zu nehmen.

1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

In Verbindung mit der wachsenden Bedeutung des Value Reporting geht auch eine steigende Anzahl diesbezüglicher Publikationen einher. Die Beiträge orientieren sich dabei unterschiedlich stark an der ursprünglichen Intention des Value Reporting, dem Abbau von Informationsasymmetrien und der Bereitstellung von Informationen zur Unterstützung der Unternehmensbewertung. Darüber hinaus ist die Entstehung einer zunehmenden Anzahl von Modellen bzw. Hinweisen zur Implementierung des Value Reporting in den Unternehmen zu beobachten, da die Thematik auch aus Beraterperspektive attraktiv erscheint. Die Ansätze unterscheiden sich dabei in unterschiedlichem Ausmaß, wobei insbesondere Differenzen in Bezug auf die Identifikation der Inhalte, der Adressaten, als auch der zu verwendenden Kommunikationsmedien des Value Reporting festgestellt werden konnten, so dass in dieser Arbeit eine Aggregation des Value Reporting anhand eines Kommunikationsprozesses erfolgt.

Darüber hinaus ergibt sich, dass sich eine Mehrzahl der Modelle auf die Deskription der Bestandteile des Value Reporting konzentriert, den zumeist plausibel klingenden Handlungsempfehlungen mangelt es in der Regel jedoch an einer kritischen Überprüfbarkeit der Möglichkeiten und Probleme. Des Weiteren fehlt es ihnen bisweilen an einer Analyse der Wirkungsweise des Value Reporting, die unter Berücksichtigung entstehender Kosten durch einer erweiterte Berichterstattung jedoch von Bedeutung ist. An dieser Stelle wird daher verdeutlicht, welches Potenzial sich aus der Implementierung eines Value Reporting ergeben kann. Hierzu wird einerseits die Qualität des Value Reporting in Abhängigkeit bestimmter Unternehmensmerkmale untersucht, andererseits die Auswirkungen eines „besseren“ Reporting auf Kapitalmarktvariablen quantifiziert. Die Untersuchungen stützen sich dabei, neben eigenen Analysen, überwiegend auf Ergebnisse von Untersuchungen im deutschsprachigen Raum, als auch aus den USA, in denen der empirischen Analyse von Auswirkungen auf Kapitalmarktvariablen eine größere Bedeutung beigemessen wird.

Aufgrund der Tatsache, dass es sich beim Value Reporting um einen Bestandteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung handelt, wird im zweiten Abschnitt zunächst die Bedeutung der Wertorientierung aufgezeigt. Hierbei steht die Zielsetzung der Wertorientierung und des Shareholder Value Ansatzes, als auch der Stakeholder Ansatz im Vordergrund der Betrachtung.

Im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung stellt der Wert eines Unternehmens das primäre Zielobjekt dar. Auch das Value Reporting strebt die Informationsbereitstellung zur adäquaten Bewertung eines Unternehmens an. Aufgrund der übergeordneten Bedeutung des Unternehmenswertes, wird sich diesem im dritten Abschnitt gewidmet. Neben der Veranschaulichung unterschiedlicher Wertansätze und -kategorien, bildet die Umsetzung des Shareholder Value Ansatzes im Hinblick auf den Unternehmenswert, als auch die Relevanz des Unternehmenswertes aus Anlegerperspektive den Schwerpunkt dieses Abschnittes, um abschließend die Entstehung und Bedeutung der sog. Wertlücke zu analysieren.

Der vierte Abschnitt fokussiert sich auf das Value Reporting. Nach Charakterisierung und Einordnung des Konzeptes werden die wesentlichen Elemente anhand eines Kommunikationsprozesses detaillierter analysiert. Neben der Identifikation der Adressaten und Informationsgeber, sowie der zu verwendenden Medien, steht die Analyse der inhaltlichen Gestaltung im Vordergrund.

Es schließt sich die Analyse der Wirkungsweise des Value Reporting im fünften Abschnitt an. Der zweigeteilte Prozess fokussiert sich zuerst auf die Quantifizierung der Qualität des Value Reporting und dessen Abhängigkeit von bestimmten Unternehmenskriterien, bevor die Auswirkungen auf unterschiedliche Kapitalmarktvariablen bestimmt werden.

Abschließend wird ein kurzer Ausblick auf die mögliche Entwicklung des Value Reporting in Bezug auf die Gesetzeslage gegeben, ehe die im Vorfeld identifizierten Möglichkeiten aus unterschiedlichen Perspektiven im siebten Abschnitt aggregiert werden. Darüber hinaus wird die Bedeutung des Risikos von Regressansprüchen ebenso wie die Weitergabe wettbewerbsrelevanter Informationen analysiert, um abschließend zu einem Urteil über die Eignung des Value Reporting zu gelangen.

2 Wertorientierte Unternehmenssteuerung

Die Wertorientierung wird in der Wissenschaft in einer Vielzahl von Publikationen thematisiert. Bei den Veröffentlichungen lässt sich ein breites Spektrum an Thematiken feststellen. Kennzahlen, Anreizsysteme, Human Capital Management, Unternehmens-führung, Controlling und Risiko- und Qualitätsmanagement sind einige der Gebiete, die sich als spezifisch wertorientiert ausgeben. Zweifellos dienen die genannten Themengebiete der Wertorientierung, schließlich ist der Unternehmenswert einer Vielzahl an Einflussfaktoren ausgesetzt. Der Komplexität einer simultanen Analyse sämtlicher Einflussfaktoren Rechnung tragend, wird sich im Folgenden jedoch ausschließlich der übergeordneten Bedeutung des Shareholder Value im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung gewidmet.¹⁶

2.1 Shareholder Value Konzept

2.1.1 Begriff und Einordnung

Der Begriff „Shareholder Value“ kann mit „Wert für die Anteilseigner“ ins deutsche übersetzt werden. Der Shareholder Value Ansatz fokussiert sich demnach auf das Vermögen der Anteilseigner. Der Wert eines Anteils ergibt sich aus dem Marktpreis für das anteilige Eigenkapital, dessen Gesamtwert am Kapitalmarkt durch das Produkt aus Aktienanzahl und Aktienkurs gebildet wird.¹⁷

In der Wissenschaft wird das Shareholder Value Konzept, als Ansatz der strategischen Unternehmensführung, durch eine Vielzahl an Begrifflichkeiten beschrieben, die z.T. nicht konsistent angewendet werden. Während eine Vielzahl der Beiträge die synonyme Anwendung der Begriffe wertorientierte Unternehmenssteuerung, Value (Based) Management und Shareholder Value Konzept für die Implementierung und Steuerung von Maßnahmen zur langfristigen¹⁸ Optimierung des Unternehmenswertes nutzt,¹⁹ kann gemäß Stührenberg et al. zwischen der wertorientierten Unternehmenssteuerung und dem Shareholder Value Ansatz unterschieden werden, wobei die wertorientierte Unternehmenssteuerung als umfassender zu betrachten ist. Sie ist dabei auf die langfristige und nachhaltige Unternehmensphilosophie, sowohl auf strategischer als auch operativer Ebene ausgerichtet, und berücksichtigt gegenüber dem Shareholder Value auch andere Dimensionen der Wertorientierung, wie bspw. das Human Capital Management, anstatt nur auf den eigentlichen Shareholder Value, d.h. den Marktwert des Eigenkapitals abzuzielen. Ihrer Argumentation zufolge ist die kurzfristige Maximierung des Shareholder Value nicht zielführend, sondern die Wertorientierung ist integrativer Bestandteil eines ganzheitlichen Konzeptes.²⁰ Die reine Berechnung des Unternehmenswertes und die Definition einer Spitzenkennzahl zur Steuerung dessen muss daher durch die konsistente und regelmäßige Kontrolle von Zielgrößen sowie einer ganzheitlichen Integration unterstützt werden.²¹ Dabei mangelt es auch anderen Beiträgen nicht am Bewusstsein für die Notwendigkeit einer nachhaltigen Ausrichtung in den Unternehmen. Die kurzfristige Ausrichtung ist vielmehr ein Ergebnis des wachsenden Drucks seitens des Kapitalmarktes für das Management.²² Demnach sind kapitalmarktorientierte Unternehmen in Deutschland bspw. gem. § 42 BörsG i.V.m. § 48 BörsO angehalten, vierteljährlich über ihren Geschäftsverlauf Zwischenberichte zu veröffentlichen. Dies erhöht einerseits die Transparenz, erfordert vom Management jedoch regelmäßige Stellungnahmen zu unerwarteten Entwicklungen. Demnach müssen z.B. langfristige Investitionen, die sich u.U. positiv auf das nachhaltige Ergebnis auswirken könnten, jedoch kurzfristig das Ergebnis mindern, gerechtfertigt werden.²³ Im Folgenden wird unter dem Shareholder Value Konzept die angestrebte Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals unter Berücksichtigung der Nachhaltigkeit verstanden, wobei zur Zielerreichung auf die Ganzheitlichkeit im Unternehmen abzustellen ist.

Die Entwicklung des Shareholder Value Konzeptes geht auf die neunziger Jahre zurück. Eine Mehrzahl der wissenschaftlichen Literatur zum Thema „Shareholder Value“ nennt Rappaport und insbesondere sein Werk „Creating Shareholder Value“ von 1986 den Grundstein des Shareholder Value Ansatzes.²⁴

Der Leitgedanke des Shareholder Value Konzeptes besagt, gemäß der angeführten Definition, dass die Funktion eines Unternehmens die Maximierung des Unternehmenswertes ist. Die Maximierung des Shareholder Value substituiert hiermit das vorher dominierende Primärziel der Gewinnmaximierung und trägt damit der zunehmenden Kapitalmarktorientierung Rechnung. Da sich die Maximierung des Gewinns jedoch auch unmittelbar im Reinvermögenszuwachs, d.h. im Eigenkapital niederschlägt, sind beide Zielkonzepte gleichbedeutend, sofern die Langfristigkeit der Gewinnmaximierung im Vordergrund steht.²⁵

Der aus dem angelsächsischen stammende Gedanke hat seinen Ursprung in der Überlegung, dass der Vorstand eines Unternehmens von den Anteilseignern eingesetzt wird und dementsprechend im Namen derer Interessen handelt, welche wiederum in erster Linie in der Maximierung des Unternehmenswertes liegen.²⁶ Der Shareholder Value Ansatz ist somit eng mit der Prinzipal-Agenten Theorie verknüpft. Der Prinzipal ist als Geschäftsherr an einer Auftragsdurchführung konform zu seiner Zielsetzung durch seinen Agenten (Auftragsnehmer) interessiert, dessen Intentionen sich jedoch konträr entwickeln können. Während es bei eigentümergeführten Unternehmen eben keine klare Trennung zwischen den zwei Teilgebieten der Unternehmensfunktion, der Risikoübernahme, durch Kapitalüberlassung und der Unternehmensleitung gibt, fallen bei fremdgeführten Unternehmen diese Funktionen zwei verschiedenen Personenkreisen zu. Der Umstand der Kapitalüberlassung spiegelt sich dabei im überwiegenden Teil bei Kapitalgesellschaften, im Besonderen bei börsennotierten Aktiengesellschaften, wider.²⁷

Die Prinzipal-Agenten Theorie ist folglich mit einigen inhärenten Risiken verbunden. Eine der Risiken betrifft die „hidden characteristics“. Hierbei handelt es sich um die asymmetrische Informationsverteilung. Das Management kann die Zukunftsaussichten des Unternehmens in der Regel besser einschätzen, gibt jedoch nicht sämtliche Informationen preis, um z.B. durch negative Informationen das persönliche Ergebnis nicht zu gefährden, welches sich oftmals am Börsenwert orientiert. Resultat der Informationsasymmetrie ist eine „Adverse Selektion“²⁸, d.h. das Kapital wird nicht effizient allokiert, da Investoren auf Basis unzureichender Informationen sich ein für sie höheres Risiko durch höhere Zinsansprüche kompensieren lassen.²⁹ Ein weiteres Problem bereitet das moralische Risiko (moral hazard). Das Management ist möglicherweise dazu geneigt, nicht im Sinne der Kapitalgeber zu handeln, sondern stattdessen eigene Interessen in den Vordergrund zu tragen. Den Kapitalgebern ist es jedoch schwer möglich Sanktionen einzuleiten, da einerseits auch externe Einflüsse, z.B. konjunkturelle, zu negativen Effekten geführt haben können, und andererseits Detailentscheidungen des Managements nur schwer beobachtbar sind oder die Kontrolle mit unverhältnismäßigen Kosten einhergeht (hidden action). Auch die Tatsache, dass Prinzipal-Agenten Beziehungen auf Verträgen basieren, lindert nicht das Konfliktpotenzial, da diese nicht jedes Detail regeln können. Die Problematik des „hold up“ kennzeichnet daher Umstände, in denen der Kapitalgeber zwar Fehlverhalten des Managements erkannt hat, jedoch auf Basis von Vertragslücken wiederum nicht sanktionieren kann.³⁰ Schließlich verdeutlicht schon die Notwendigkeit eines Vertrages als Grundlage für auftretende Eventualitäten das Konfliktpotenzial. Wären die Interessenlagen von Prinzipal und Agent gleichgerichtet oder würden sich die Parteien vollständig vertrauen, wäre die Vertragsgestaltung nicht notwendig.³¹

2.1.2 Ursache und Zielsetzung

Sowohl durch die Maximierung des Shareholder Value, der in diesem Zusammenhang eine gemeinsame kompatible Zielfunktion zur Minimierung der agency costs zwischen Prinzipal und Agent darstellt³², wie auch durch das Value Reporting³³, wird die Lösung der in 2.1.1 beschriebenen Prinzipal-Agenten Konflikte unterstützt.³⁴ Die einseitige Fokussierung auf die Maximierung des Unternehmensgewinns als Steuerungsgröße wurde bereits 1970 von Nobelpreisträger Milton Friedman gefordert, der in diesem Zusammenhang mit der Aussage: „The business of business is business“³⁵, zitiert wird. Friedman begründet die monistische Orientierung am Shareholder Value damit, dass ein Vorstandsmitglied als Angestellter direkt Rechenschaft an seine Arbeitgeber ablegt, da er in seiner Tätigkeit nicht über die eigenen Ressourcen, sondern über das Kapital der Geber verfügt.³⁶

Gemäß der in 2.1.1 formulierten Definition, erfordert die Implementierung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung die Ausrichtung des gesamten Unternehmens zur Wertorientierung. In der Wissenschaft wird von Weber gefordert, insbesondere die folgenden vier Stellgrößen wertorientiert auszurichten: die Zielplanung, das Berichtswesen, das Anreizsystem und die Kapitalmarktkommunikation.³⁷ In anderen Beiträgen werden bspw. mit der Planung, der Operationalisierung, der Entlohnung und der Kommunikation anders benannte Gebiete des Shareholder Value Ansatzes angeführt, wobei die Stoßrichtungen weitestgehend kongruent sind. Im angeführten Beispiel entspricht bspw. die Operationalisierung dem Berichtswesen nach Weber, da beide auf die interne Implementierung und deren interne und externe Kommunikation abzielen, während die übrigen drei Gebiete weitestgehend deckungsgleich sind.³⁸

Die Ursachen der verstärkten Wertorientierung sind auf die voranschreitende Globalisierung zurückzuführen. Rappaport nannte 1986 folgende Gründe, die eine stärkere Fokussierung auf den Shareholder Value erfordern: die Angst vor feindlichen Übernahmen, insbesondere bei unterbewerteten Unternehmen, d.h. wenn der aktuelle Börsenwert deutlich vom inneren Unternehmenswert abweicht³⁹, die imposante Befürwortung seitens der Führungskräfte, die Verfechter des Ansatzes sind, die wachsende Erkenntnis, dass traditionelle Kennzahlen, wie das Kurs-Gewinn Verhältnis und der Return on Investment nicht verlässlich sind, um die Aktienkurse zu steigern sowie die steigende Bedeutung der Verlinkung von langfristigen Managergehältern an die erwirtschafteten Erträge für die Anteilseigner.⁴⁰

Die Bedeutung der Steigerung des Shareholder Value als Abwehrstrategie gegen feindliche Übernahmen sowie ein gesteigerter Wettbewerb um verfügbares Kapital und folglich die Fokussierung auf eine Unternehmensstrategie, die den Unternehmenswert steigert, werden auch in anderen Publikationen als wichtigste Gründe genannt, da der Unternehmenswert allgemein als charakteristisches Merkmal der Renditeentwicklung gilt und somit ausschlaggebend für die Investitionsentscheidungen der Anleger ist.⁴¹

Zusätzlich ist auch eine stetig voranschreitende Entwicklung der Informations- und Kommunikationstechnologie als einer der Initiatoren des Shareholder Value Konzeptes zu nennen, da hierdurch die Informationsbeschaffung für die Anleger erleichtert wird und folglich Unternehmensvergleiche mit geringerem Aufwand verbunden sind.⁴²

Konstatierend ergibt sich die Notwendigkeit der verstärkten Shareholder Orientierung schon aus der Kapitalmarktorientierung der Aktiengesellschaften. Eine inkonsequente Umsetzung des Shareholder Ansatzes könnte eine schlechte Performance am Kapitalmarkt zur Folge haben, die sich wiederum u.a. in Defiziten bei Kapitalerhöhungen oder feindlichen Übernahmen niederschlagen könnte.⁴³

Nach stärkerem Bewusstsein über die Bedeutung des Shareholder Value führte die Furcht vor feindlichen Übernahmen, der bessere Zugang zum Anlegerkapital als auch der Druck seitens institutioneller Anleger Mitte der neunziger Jahre, nach den USA, auch in Kontinentaleuropa zu einer stärkeren Shareholder Orientierung.⁴⁴

Die Shareholder Value Orientierung ist jedoch nicht gänzlich unkritisch zu betrachten. Insbesondere die mangelnde Berücksichtigung der Interessen anderer Stakeholder, wie z.B. Mitarbeiter, die in der praktischen Umsetzung gefühlte Fokussierung auf die kurzfristige Aktienkurssteigerung und die damit einhergehenden Konsequenzen, wie Restrukturierungsmaßnahmen stellen das Konzept in Frage.⁴⁵ Einer Würdigung des Konzeptes unter Berücksichtigung des „Gegenpols“, dem Stakeholder Konzept wird sich daher in 2.2 gewidmet.

2.2 Stakeholder Ansatz

Der Stakeholder Ansatz⁴⁶ wird oftmals als Gegenpol zum Shareholder Value Ansatz gesehen. Ausgangspunkt sind Kritikpunkte am Shareholder Value Ansatz, im Speziellen an der inhaltlichen Beschränkung im Hinblick auf die einbezogenen Parteien und der Fokussierung auf die kurzfristige Aktienkurssteigerung. Demnach richtet sich der Shareholder Value Ansatz ausschließlich nach den Interessen der Eigenkapitalgeber und vernachlässigt die Bedürfnisse anderer mit dem Unternehmen verbundener Parteien. Aber auch im Hinblick auf die Anteilseigner hat der Shareholder Value Ansatz Schwächen. Er suggeriert ausschließlich finanzielle Interessen seitens der Kapitalgeber, indem er das gesamte Unternehmen auf finanzielle quantitative Ziele ausrichtet. Dass das Halten von Unternehmensanteilen auch aus Gründen von Prestige, Sicherheit oder Verbundenheit erfolgen kann, wird nicht berücksichtigt. Ein weiterer Kritikpunkt bemängelt die Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf eine kurzfristige, schnelle Renditemaximierung und Kurssteigerung. Diese Kritik übersieht jedoch, wie unter 2.1.1 verdeutlicht, dass der Shareholder Value Ansatz originär ein langfristiges Konzept zur Wertgenerierung ist.⁴⁷

Das Stakeholder Konzept, z.T. auch als Konsens-Konzept⁴⁸ bezeichnet, richtet die Unternehmensstrategie auch auf andere Anspruchsgruppen wie z.B. die Mitarbeiter, Lieferanten und die Gesellschaft als Ganzes aus.⁴⁹ Dem von Freeman 1984 eingebrachten Ansatz folgend, sind unter dem Begriff des Stakeholders alle Anspruchsgruppen zu subsumieren, die maßgeblich auf Erfolg und Misserfolg einer Unternehmung einwirken können, aber auch hiervon selbst betroffen sind.⁵⁰

Shareholder Value Orientierung sowie der Stakeholder Ansatz sind jedoch nicht ausschließlich gegensätzlich zu betrachten. Es ist demnach zu unterscheiden, ob der Stakeholder Ansatz, der oftmals auch an die gesellschaftliche Verantwortung der Unternehmen appelliert, losgelöst von der langfristigen Planung und Strategie umgesetzt wird, was aus ökonomischer Sicht trotz guter Absichten als suboptimal einzustufen ist, oder ob die Ausrichtung im Sinne sämtlicher Anspruchsgruppen in die Unternehmensstrategie eingebettet wird.⁵¹

Eine Verbindung zwischen Shareholder Value und Stakeholder Ansatz lässt sich bspw. erzeugen, indem die Öffentlichkeit die Übernahme von sozialer Verantwortung seitens der Unternehmen fordert, da diese z.T. auch für gesellschaftliche Missstände verantwortlich gemacht werden. Die Missachtung der Interessen weiterer Stakeholder, wie z.B. der Gesellschaft, ist jedoch auch nicht im Sinne des Shareholder Value Konzeptes. Skandale, Missmanagement und Korruptionsaffären können bspw. zu Vertrauensverlust und letztendlich zur Wertvernichtung am Kapitalmarkt, d.h. beim Shareholder Value, führen, als auch zu einem Anstieg der Kapitalkosten, was seitens des Managements zu unterbinden wäre.⁵²

Der Zusammenhang zwischen Share- und Stakeholder Interessen wird an der folgenden Abbildung zur Corporate Social Responsibility verdeutlicht. Demnach führt die alleinige Fokussierung auf den Shareholder Value zu einem Vertrauensverlust, während die ausschließliche Betrachtung des Stakeholder Value zu Marktanteilsverlusten führt. Stattdessen führt die Identifikation von Win-Win Situationen für die Beteiligten zu einem gemeinsamen Mehrwert. Ohne auf die Inhalte weiter einzugehen, wird an dieser Stelle darauf verwiesen, dass in der Wissenschaft daher schon von einer „Value Based Responsibility“ gesprochen wird, die eine Nahtstelle zwischen Value Management und Corporate Responsibility herstellt.⁵³

Abbildung 1: Gemeinsame Mehrwerte durch Corporate Responsibility

Quelle: in Anlehnung an Grewe (2008), S. 43

Die Forderungen nach gesteigerter Wertschätzung der Interessen aller Stakeholder müssen jedoch berücksichtigen, dass die Erzielung von Erträgen die elementare Voraussetzung für das langfristige Bestehen einer Unternehmung ist. Nur wenn die Erlöse die Kosten des eingesetzten Kapitals decken können, bleibt das Unternehmen wettbewerbsfähig. Sofern die Wertsteigerung im Vordergrund steht, geschieht dies daher nicht ausschließlich im Sinne der Eigentümer. Vielmehr führt eine Wertorientierung zum Versuch der Produktivitätssteigerung und der Generierung von Wettbewerbsvorteilen. Dies sind unbedingte Voraussetzungen für das Fortbestehen eines Unternehmens. Darüber hinaus ist die Mehrzahl der Anspruchsgruppen als Festbetragsbeteiligte finanziell mit dem Unternehmen verbunden. Während Arbeitnehmer kompetitive Löhne fordern, streben Kunden nach qualitativen Produkten zu angemessenen Preisen. Fremdkapitalgeber und Lieferanten erwarten die Befriedigung ihrer Zahlungsansprüche. Nur wenn Cash erwirtschaftet wird, können somit deren Ansprüche befriedigt werden.⁵⁴ Die dominierende Betrachtung der Eigenkapitalgeber ist daher in einem unmittelbaren Zusammenhang mit dem Verlustrisiko für diese Gruppe zu sehen. Als Residualanspruchsberechtigte laufen sie Gefahr bei Beendigung der Unternehmung einen Teil ihres Vermögens zu verlieren, sofern die Haftungsmasse nicht ausreicht, um ihre Ansprüche im Anschluss an die der Festbetragsbeteiligten zu befriedigen. Die angestrebte Einflussnahme der Eigenkapitalgeber dient folglich der Sicherung der eigenen Ansprüche.

Dem Stakeholder Konzept fehlt hingegen zum Shareholder Value Konzept eine klare Zielfunktion. Die unterschiedlichen Ziele der Stakeholder machen die Definition und Performancekontrolle eines gemeinsamen Zieles unmöglich. Das Konzept eignet sich daher nicht zur Unternehmenssteuerung.⁵⁵

Zusammenfassend ergibt sich, dass eine erfolgreiche Unternehmensführung am ehesten durch Orientierung am Shareholder Value umsetzbar ist, da jeder Investor nur dann sein Kapital bereitstellt, wenn er prognostiziert, dass seine Renditeerwartungen durch Kursgewinne und Ausschüttungen erfüllt werden.⁵⁶ Umgekehrt wird ein Unternehmen auch nicht umhinkönnen, andere Stakeholdergruppen zu berücksichtigen. Zum Teil wird daher davon gesprochen, dass der Fokus auf den Shareholder Value vielmehr eine „Bewußtmachungsfunktion“ hat, sodass Unternehmen Maßnahmen zur Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit ergreifen.⁵⁷

2.3 Stand der Umsetzung in der Praxis

Die Bedeutung des Shareholder Value Ansatzes für die Praxis wird im Folgenden anhand eines Überblicks der Einstellung des geschäftsführenden Managements zum Shareholder Value und dessen Implementierungsstand in der Praxis gegeben. Hierzu werden die Ergebnisse von Studien aus den Jahren 2000 und 2006 analysiert, da hierdurch eine Entwicklung im Zeitverlauf dargestellt werden kann.

Auf Basis einer Studie aus dem Jahr 2000 lässt sich eine positive Meinung deutscher Unternehmungen gegenüber dem Shareholder Value Ansatz feststellen, wobei das Konzept als zukunftsweisend und motivationsfördernd eingestuft wird.⁵⁸

Mit der Umsetzung des Ansatzes wollen die Unternehmen in erster Linie ihr Portfolio optimieren, d.h. wertschaffende und wertvernichtende Unternehmenseinheiten identifizieren. Darüber hinaus reagieren sie auf eine unzureichende Aussagekraft traditioneller Kennzahlen und streben eine Verbesserung der Kommunikation mit den Investoren an, wobei börsennotierte Unternehmen diesen Aspekt deutlich mehr gewichten als nicht börsennotierte Unternehmen.⁵⁹

Das positive Bewusstsein über den Shareholder Value Ansatz hat jedoch nur teilweise zu einer Realisierung in der Praxis geführt. Die Fokussierung auf die Maximierung des Shareholder Value setzt eine innerbetriebliche Orientierung am Unternehmenswert voraus. Dieser Umstand war bei 55,9% der DAX 100-Unternehmen gegeben, während noch 27,l% ihre Strategie am Umsatz- oder Gewinn ausrichteten und 16,9% auf Eigen- oder Gesamtkapitalrenditen setzten.⁶⁰

Abbildung 2: Primäre finanzielle Zielsetzung

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825

Die Analyse der verwendeten Erfolgsgrößen verdeutlicht diesen Umstand, wonach der Erfolg weiterhin insbesondere nach traditionellen Wertgrößen, Jahresüberschuss und ROI, beurteilt wird (Abbildung 3).

Abbildung 3: Maßstäbe zur Beurteilung des Erfolgs

Quelle: eigene Darstellung auf Basis der Daten von Hansmann/Kehl (2000), S. 16, 45

Die Analyse von Hansmann und Kehl ergab in Bezug auf die primäre finanzielle Zielsetzung noch deutlich niedrigere Ergebnisse im Hinblick auf die Umsetzung des Shareholder Value Ansatzes als die Studie von Pellens/Tomaszewski/Weber, was auf den zusätzlichen Einbezug nicht-kapitalmarktorientierter Unternehmen zurückzuführen ist. In der Studie gaben lediglich 26,4% die Steigerung des Shareholder Value als primäres Ziel aus und 62,1% orientierten sich teilweise daran. Konträr zum angelsächsischen Raum wählten 57,0% sogar bewusst einen Stakeholder Ansatz, wobei hierbei insbesondere der Fokus auf den Einbezug von Anspruchsgruppen der eigenen Wertschöpfung, wie Lieferanten und Mitarbeitern, lag.⁶¹

Die Studie aus 2006, die die Umsetzung des Wertorientierungsgedankens in den DAX 30 Unternehmen untersuchte, verdeutlicht - zumindest für den Prime Standard - eine stärkere Orientierung am Shareholder Value und somit ein Umdenken gegenüber 2000. 96,0% der Unternehmen gaben an, ihre Strategie wertorientiert ausgerichtet und entsprechende Kennzahlen zur Unterstützung implementiert zu haben. Die Auswahl der Spitzenkennzahl verdeutlicht dabei, dass wertorientierte Kennzahlen gegenüber traditionellen in den Vordergrund gerückt sind.⁶²

Abbildung 4: Verwendung wertorientierter Kennzahlen der DAX 30 Unternehmen

Quelle: eigene Darstellung auf Basis der Daten von Droste (2006), S. 28

Im Rahmen der 2006er Studie wurde ferner versucht festzustellen, ob eine verstärkte Wertorientierung vom Markt, d.h. in Form von Aktienkurssteigerungen honoriert wird. Die Autoren vermuten mithin einen positiven Zusammenhang zwischen Implementierung der Wertorientierung und dem Wert der Marktkapitalisierung, konnten dies jedoch nicht auf Fakten stützen, da, wie sie selbst anmerken, die Aktienkurse von zu vielen externen Einflüssen gelenkt werden. Darüber hinaus lässt sich der Zeitpunkt des Beginns der Wertorientierung in den Unternehmen nur schwer bestimmen.⁶³

3 Der Unternehmenswert als Erfolgskriterium

3.1 Definition des Unternehmenswertes

Die Integration wertorientierter Ansätze in die Unternehmenssteuerung setzt die Ermittlung eines Unternehmenswertes voraus. Bei der Ermittlung des Wertes eines Gutes steht tendenziell dessen Quantifizierung im Vordergrund. Dies ist jedoch nicht unproblematisch, da der Wert eines Gutes von den Präferenzen der beurteilenden Person abhängt (sog. Subjekt-Objekt Beziehung). Demnach wird ein hungriger Mensch den Wert eines Nahrungsmittels bedeutend höher einschätzen, als dies der Fall wäre, wenn die Person gerade gegessen hat.⁶⁴ Die Ermittlung eines Wertes ist somit immer subjektiv und wird durch den persönlichen Nutzen des Betrachters determiniert.⁶⁵ Werden Unternehmen als ein Bündel an Gütern und Rechten betrachtet, so kann eben beschriebene Theorie auch auf diese angewendet werden. Unternehmen entwickeln unterschiedliche Werte abhängig von den Ansprüchen und des Zwecks der Wertermittlung durch den Beurteilenden.⁶⁶

Unternehmen haben daher keinen Wert an sich, sondern der Unternehmenswert ergibt sich aus dem Bewertungszweck heraus, der bspw. nach Ballwieser in die Kategorien Unternehmensbewertung für die Vorbereitung eigener und fremder Entscheidungen, die Unterstützung von Argumentationen, die Vermittlung zwischen streitenden Parteien, die Ermittlung von Besteuerungsgrundlagen sowie die Ermittlung von Bilanzwerten, eingeordnet werden kann.⁶⁷ Der Umstand, dass sich die Wertkonzeption an der Funktion der Bewertung orientiert, wird auch als Zweckadäquanzprinzip bezeichnet.⁶⁸

Bei der Wertermittlung eines Unternehmens ist darüber hinaus zwischen dem Wert und dem Preis eines Unternehmens zu unterscheiden. Der Wert des Unternehmens ergibt sich, abhängig von der angewendeten Methodik, z.B. aus der Diskontierung zukünftiger Nutzenzuflüsse und ist somit entscheidend an die individuelle Nutzenermittlung gekoppelt. Der Preis hingegen ist der Geldbetrag, der bspw. im Rahmen eines Eigentümerwechsels von einer Partei zur anderen transferiert wird. Der Betrag pendelt üblicherweise zwischen der von dem Käufer ermittelten Preisober- und der vom Verkäufer kalkulierten Preisuntergrenze, wobei diese nicht als starr anzusehen sind, sondern sich im Rahmen von Verhandlungen verändern können.⁶⁹

Durch die Unternehmensbewertung wird folglich versucht, den hypothetischen Preis eines Unternehmens zu ermitteln. Die Wertermittlung dient somit der Preisermittlung des Bewertungsobjektes, jedoch entspricht der Wert nur in Ausnahmefällen dem tatsächlichen Preis. In der Regel wird auch nicht ein Wert, sondern vielmehr eine Bandbreite ermittelt, aus der sich der tatsächliche Preis ergibt.⁷⁰

Der Unterschied zwischen dem Wert und dem Preis lässt sich daher wie folgt zusammenfassen: Der Wert wird geschätzt, den Preis bestimmt der Markt.

3.2 Wertansätze

Aus der Definition des Unternehmenswertes resultiert, dass sich der Wert aus dem Zweckadäquanzprinzip ergibt, d.h. sich unterschiedliche Werte auf Basis unterschiedlichen Nutzens aus dem Blickwinkel des Bewertenden ergeben können. Die unterschiedliche Perzeption eines Unternehmenswertes spiegelt sich u.a. auch in den unterschiedlichen Funktionen wider, in denen z.B. ein Wirtschaftsprüfer gemäß IDW als Sachverständiger im Rahmen einer Unternehmensbewertung tätig werden kann. Der Funktionenlehre des IDW⁷¹ folgend, kann der Bewertende als neutraler Gutachter, als Berater oder als Schiedsgericht bzw. Vermittler fungieren.⁷² Abhängig von der Funktion in der ein Wirtschaftsprüfer oder jeder andere eine Evaluation vornimmt, ergeben sich wiederum unterschiedliche Wertansätze, wie der objektivierte- oder subjektive Unternehmenswert sowie der Arbitriumswert. Diese Ansätze werden im weiteren Verlauf erläutert.

Neben der Funktion des Evaluierenden ist des Weiteren auch der Zweck der Bewertung zu berücksichtigen. Während bei einem Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens die Ermittlung der Grenzpreise oder Entscheidungswerte, d.h. der Preisobergrenze (durch den Käufer) und der Preisuntergrenze (durch den Verkäufer) im Vordergrund steht, wird bei einer Verschmelzung das Tauschverhältnis der Aktien ermittelt. Für einen IPO hingegen, gilt es den Emissionskurs zu ermitteln, bei einer Abfindung für ausscheidende Gesellschafter den Wert des Anteils des Ausscheidenden als Grundlage für die Abfindung. Ähnliches gilt für den Erbfall. Auch bei der Besteuerung von Vermögen dient der Unternehmenswert als Bemessungsgrundlage.⁷³ Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die Bewertungsanlässe und unterteilt diese in die Kategorien Bewertungen auf Basis von gesetzlichen Vorschriften, vertraglichen Vereinbarungen und sonstige Gründe. Die Unternehmensbewertung als Element der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist der Beratungsfunktion (hervorgehoben unter Sonstige Gründe) zuzuordnen, da diese die Unternehmensleitung intern im Hinblick auf Investitionsentscheidungen berät, und extern die Investoren die Anlageentscheidungen auf Basis von Alternativanlagen und –renditen treffen lässt.⁷⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Anlässe der Unternehmensbewertung

Quelle: in Anlehnung an Nölle (2005), S. 16

Anlässe für Unternehmensbewertungen können auch in entscheidungsunabhängige und entscheidungsabhängige Anlässe unterschieden werden. Erstere dienen der Ermittlung für Goodwill-Impairment Tests, zur Ermittlung der Beleihungsgrenze bei Kreditwürdigkeitsprüfungen und bei Sanierungen. Entscheidungsabhängige Anlässe werden wiederum danach unterschieden, ob die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei geändert werden können. Dementsprechend basieren Käufe und Verkäufe von Unternehmen, Geschäftsbereichen und Marken sowie freiwillige Fusionen und der Eintritt eines neuen Gesellschafters auf der Freiwilligkeit der Beteiligten. Wird jedoch z.B. ein Gesellschafter gekündigt, Minderaktionäre gegen eine Barabfindung ausgeschlossen (sog. Squeeze Out) oder die Höhe einer Ausgleichszahlung bei Abschluss eines Beherrschungs- bzw. Gewinnabführungsvertrages ermittelt, so wird z.T. gegen den Willen der anderen Partei gehandelt, sodass die Bewertung in der Regel durch externe Gutachter erstellt wird.⁷⁵

Die Ermittlung des Unternehmenswertes innerhalb der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist als entscheidungsabhängig einzustufen, da auf Basis der Ermittlung eines eventuellen Wertezuwachs- bzw. einer Wertvernichtung die Investitionsentscheidungen seitens des Managements getroffen werden. Eigentumsverhältnisse werden hingegen nicht verschoben und die Bewertung erfolgt zumeist durch das Unternehmen selbst bzw. von Investoren im Rahmen von Anlageentscheidungen vorgenommen.

Zusätzlich zur Abgrenzung des Zwecks ist es des Weiteren von Bedeutung das Bewertungsobjekt zu bestimmen. Dabei ist es nicht zwingend erforderlich, dass es sich bei dem Objekt um eine klar abzugrenzende Rechtseinheit handelt. Es ist demnach auch möglich geringere Anteile⁷⁶ oder einzelne Unternehmensteile, z.B. Business Units zu bewerten. Ballwieser weist jedoch darauf hin, dass für eine Bewertung Verbundeffekte vorhanden sein sollten, so dass bei der Bewertung einzelner Aktien nicht von einer Unternehmensbewertung gesprochen werden kann. Aus diesem Grunde stellt er auf § 271 Abs. 1 Satz 3 HGB ab, wonach eine Beteiligung vorliegt, sofern Anteile an einer Kapitalgesellschaft in Höhe von mindestens 20% vorliegen.⁷⁷ An anderer Stelle wird auf die wirtschaftliche Unternehmenseinheit als Bewertungsobjekt abgestellt. Die wirtschaftliche Unternehmenseinheit umfasst demnach sämtliche Bereiche und Funktionen, die gemeinsam für die Generierung zukünftiger finanzieller Überschüsse verantwortlich sind.⁷⁸ Aus der Sicht der Investoren sind Bewertungen selbstverständlich auch für kleinere Aktienpakete interessant, jedoch steht im Vorfeld die Bewertung des Unternehmens als Ganzes, alsdann der Unternehmenswert durch Division mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien auf geringere Aktienpakete berechnet werden kann.

3.2.1 Objektivierter Unternehmenswert

Der objektivierte Unternehmenswert wird unabhängig von den Wertvorstellungen der betroffenen Parteien ermittelt.⁷⁹ Es liegt ihm gemäß IDW S1 ein typisierter Zukunftserfolgswert „aus der Perspektive eines potenziellen inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept auf sog. Stand-Alone-Basis“⁸⁰ zu Grunde. Dies impliziert eine unveränderte Konzeption der Unternehmensführung, sowie realistische Annahmen über Marktentwicklung sowie Chancen und Risiken.⁸¹

Der ermittelte objektivierte Unternehmenswert wird tendenziell niedriger als der in 3.2.2 beschriebene subjektive Unternehmenswert ausfallen, da z.B. im Rahmen von Kaufpreisverhandlungen für eine geplante Fusion die Berücksichtigung von Synergieeffekten ausbleibt.⁸²

3.2.2 Subjektiver Unternehmenswert

Der subjektive Unternehmenswert wird, im Gegensatz zum objektivierten, durch Planungen und Möglichkeiten seitens der Vertragspartner beeinflusst. In diesem Zusammenhang sind beispielhaft Investitionsmöglichkeiten, Synergieeffekte oder steuerliche Vor- und Nachteile zu nennen. Ein elementarer Unterschied zum objektivierten Unternehmenswert ergibt sich aus der Tatsache, dass geplante aber noch nicht eingeleitete Maßnahmen berücksichtigt werden. Identisches gilt für angedachte Änderungen im Management und in der Unternehmensfinanzierung.⁸³ In der Regel ergibt sich beim subjektiven Unternehmenswert eine Wertespannbreite, da die Präferenzen von unterschiedlichen Bewertenden differieren. Die Spannbreite reicht folglich von einem Mindestwert, den bspw. ein Verkäufer erzielen möchte bis zu einer Preisobergrenze, die der Käufer maximal zu zahlen bereit ist.⁸⁴

Während der objektivierte Unternehmenswert eine dominierende Bedeutung für finanzielle Investoren hat, überwiegt die Bedeutung des subjektiven Unternehmenswerts im Hinblick auf Kaufinteressenten mit der Absicht der Kontrollübernahme, da diese den Wert des Kaufobjektes auf Basis ihres subjektiven Fortführungskonzeptes bewerten. Hierbei ist es von Bedeutung, nicht nur die Synergieeffekte zu berücksichtigen, die sich beim zu bewertenden Unternehmen ergeben, sondern auch das bisherige Unternehmen bzw. den betroffenen Geschäftsbereich einzubeziehen. Demzufolge ist auch eine Unternehmensbewertung dieses Bereichs auf objektivierter- (ohne sich ergebende Synergieeffekte) und auf subjektiver Ebene durchzuführen.⁸⁵ Analog wird auch das Management tendenziell eher zu einem subjektiven Unternehmenswert gelangen, da ihrerseits Planungen berücksichtigt werden können, die den Investoren im Falle von Informationsasymmetrien nicht zur Verfügung stehen.

3.2.3 Schieds- Arbitriumswert

Abschließend kann der Bewertende in der Funktion eines Schiedsgerichts fungieren. Unter der Berücksichtigung der subjektiven und divergierenden Wertvorstellungen der beteiligten Parteien wird ein Einigungswert erzielt. Sind in diesem Zusammenhang rechtliche Normen zu beachten, wie dies z.B. bei der Ermittlung von Abfindungsansprüchen von Minderheitsgesellschaftern der Fall ist, so wird auch von normorientierten Werten gesprochen. Im Vordergrund steht eine Betrachtungsweise, die einen neutral objektiven und zwischen den Parteien stehenden Wert ermittelt.⁸⁶

3.3 Wertkategorien der Unternehmensbewertung

Die bereits dargelegten Ausführungen verdeutlichen, dass es nicht den „einzig wahren“ Wert eines Unternehmens gibt. Die unterschiedlichen Ansätze gehen daher mit einem breiten Spektrum an Bewertungsmethoden einher, mit denen sich die Betriebswirtschafts-lehre intensiv beschäftigt.⁸⁷

Die Vielfalt der Bewertungsmethoden führt darüber hinaus zu einer inkonsistenten Benennung und Zuordnung einzelner Verfahren zu einer übergeordneten Gruppierung. Exemplarisch unterscheidet Nölle die Bewertungsverfahren in traditionelle-, Ertragswert-, DCF- und alternative Verfahren,⁸⁸ während Stührenberg et al. zwischen dem Substanzwert-, Liquidationswert-, Kapitalwertverfahren und der DCF Methode unterscheiden.⁸⁹ Düsterlho hingegen nimmt keine Unterscheidung zwischen DCF- und Ertragswertverfahren vor, sondern subsumiert alle Ansätze, die mittels Investitionsrechnung zukünftige Ergebnisse diskontieren zu den Ertragswertansätzen.⁹⁰ Im Nachfolgenden wird sich an der Einteilung von Schultze orientiert, der den Substanz- und Liquidationswertansatz als Bestandteil der Einzelbewertungsverfahren, sowie die Ertragswertmethode, zu der in Orientierung an Düsterlho auch das DCF Verfahren zählt, und die Multiplikatorverfahren als Bestandteil der Gesamtbewertungsverfahren analysiert. Diese Dreiteilung genügt an dieser Stelle, um die Relevanz der Verfahren für die wertorientierte Unternehmenssteuerung und das Value Reporting aufzuzeigen. Der Methodik der Ertragswertverfahren wird sich aufgrund der hohen Bedeutung für die wertorientierte Steuerung in 3.4 detaillierter gewidmet.⁹¹

3.3.1 Substanzwert- und Liquidationswertansatz

Der Substanzwert- und Liquidationswertansatz ermittelt den Unternehmenswert auf Basis der Bewertung aller immateriellen und materiellen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, wobei der Substanzwertansatz dies unter der Prämisse der Unternehmensfortführung verfolgt (Going Concern) und der Liquidationswertansatz die Betriebsauflösung und Liquidation voraussetzt. Die separate Bewertung einzelner Bestandteile des Unternehmens führt zu der Zuordnung der Verfahren in die Kategorie der Einzelbewertungsverfahren. Die Ermittlung des Substanzwertes erfolgt durch Addition der in der Bilanz ausgewiesenen und zu Wiederbeschaffungsaltwert angesetzten betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände werden zu Veräußerungspreisen bewertet und addiert.⁹² Wird der Wert des Fremdkapitals vom Substanzwert subtrahiert, auch als Reproduktions- oder Rekonstruktionswert bezeichnet, ergibt sich der Nettosubstanzwert. Der Liquidationswert hingegen setzt die Vermögensgegenstände zu möglichen Verkaufspreisen an.⁹³

Dem Substanzwert kommt im Rahmen der Unternehmensbewertung und der wertorientierten Unternehmenssteuerung lediglich eine Nebenrolle zu. Die strikte Vergangenheitsorientierung sowie die Bewertung der Vermögensgegenstände als Einzelnes geben keine Aufschlüsse über den zukünftigen Nutzen des Unternehmens. Die erschwerte Ermittlung der Werte der immateriellen Vermögensgegenstände macht sogar die Ermittlung eines Wertes nahezu unmöglich, der die Kosten zum Aufbau eines dem der Bewertung identischen Unternehmens bemisst.⁹⁴

Daher kann der Substanzwert im Hinblick auf die Wertorientierung zumeist lediglich als Kontrollwert fungieren. So kann z.B. ein Substanzwert, der über dem Barwert zukünftiger Kapitalflüsse liegt, auf nicht betriebsnotwendiges Vermögen hindeuten. Aus Investorenperspektive kann ein Substanzwert, der den Börsenwert des Unternehmens übersteigt, hingegen auf eine Unterbewertung hindeuten, da sich im Fall der Liquidation zumindest dieser realisieren ließe.⁹⁵

3.3.2 Multiplikatorverfahren

Das Multiplikatorverfahren strebt die Unternehmensbewertung auf Basis von Vergleichsobjekten an. Vergleichsobjekte sind Unternehmen, die sich in Bezug auf Kriterien, wie der Größe oder der Branchenzugehörigkeit, dem Bewertungsobjekt ähneln. Nach Identifikation des Vergleichsobjektes wird dessen Unternehmenswert bspw. auf Basis einer kürzlich abgewickelten Transaktion oder dem Marktwert des Unternehmens ins Verhältnis zu Bezugsgrößen, wie einerseits Wertgrößen, z.B. Umsatz oder dem EBIT, andererseits zu Mengengrößen, wie der Kundenanzahl, gestellt.⁹⁶ Es ergibt sich exemplarisch, dass das Vergleichsunternehmen einen Wert in Höhe seines 15-fachen EBITs aufweist. Der Quotient des Unternehmenswertes und der Bezugsgröße wird Multiplikator genannt. Der Einbezug diverser Bezugsgrößen führt zu einer Bandbreite an Multiplikatoren, die wiederum jeweils durch Multiplikation mit identischer Bezugsgröße des Bewertungsobjektes zu dessen Wert führen, wobei der Zugriff auf unterschiedliche Bezugsgrößen zu einer Bandbreite für den Unternehmenswert führt (vgl. Abbildung 5).

Abbildung 5: Funktionsweise von Multiplikatoren

Quelle: in Anlehnung an Schultze (2003), S. 158

Multiplikatorverfahren haben mithin wenig Bedeutung für die interne Unternehmenssteuerung, können aber sowohl intern, als auch seitens der Kapitalmarktakteure zum Vergleich von Unternehmen herangezogen werden. Unter Bezugnahme von Börsenwerten können Investoren somit Fehlbewertungen, bspw. innerhalb einer Branche, identifizieren und Arbitragegewinne realisieren.⁹⁷

Insbesondere in Bezug auf die Ermittlung des Vergleichswertes aus Transaktionen ist jedoch Sorgfalt geboten. Im Rahmen von Unternehmensübernahmen oder dem Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen kommt es oftmals zu einer Prämienzahlung. Studien aus den USA zufolge, wurden in einer Reihe von untersuchten Transaktionen Kaufpreise von 35% bis 49% über den Börsenwerten der Unternehmen gezahlt.⁹⁸ Gaughan erklärt in seinen Ausführungen jedoch, dass es sich hierbei eben nicht um den Unternehmenswert handelt, sondern der Aufschlag eine Art „control premium“ beherbergt. Er verdeutlicht, dass “There is a major difference between a single share […] and the price of a 51% block of stock that will give the buyer effective control of the company.”⁹⁹ Die Kontrollmöglichkeit über das akquirierte Unternehmen erfordert die Zahlung eines Aufschlages. Seiler verdeutlicht, dass der Käufer einen Investitionswert ermittelt, dem der individuelle Nutzen zu Grunde liegt, während der Verkäufer einen „fairen“ Marktwert unter der „Going concern“ Prämisse ermittelt. Die Differenz bezeichnet er als Akquisitionsprämie anstatt Kontrollprämie, da die werterhöhenden Faktoren die Synergien sind und nicht die Kontrolle.¹⁰⁰ Nach Meinung des Verfassers wäre von einer Kontrollprämie zu sprechen, sofern eine beherrschende Stellung erreicht wird, durch die sich ggf. Synergiepotenziale erzielen lassen. Synergien lassen sich jedoch u.U. auch bei geringeren Beteiligungen, wie z.B. bei einem Joint Venture realisieren.

[...]

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¹ Die größten Verluste wurden bei den unmittelbar von der Immobilienkrise betroffenen Unternehmen verzeichnet. Dementsprechend verlor u.a. die Hypo Real Estate Holding AG 18,5% und die Commerzbank AG 10%.

² Der Vollständigkeit halber sei darauf hingewiesen, dass die Immobilienkrise in den USA auf Basis von Kreditvergaben im Rahmen von Immobilienkäufen ohne hinlängliche Kreditwürdigkeitsprüfung entstanden ist. Darüber hinaus übernahmen amerikanische Banken die Vollfinanzierung bei Immobilienerwerb. Auf Basis steigender Zinsen konnten die Schuldner ihre Schulden nicht mehr tilgen. Die Kredite sind daher nicht mehr werthaltig und müssen um Abschreibungen gemindert werden, was zu einer Verringerung des Erfolgs führt.

³ Vgl. Trimborn (2008), S. 17, Hajek/Schuermann (2008), S. 115, o.V. (2008)

⁴ Die Marktkapitalisierung berechnet sich aus dem Produkt des Börsenkurses der herausgegebenen Aktien mit der Anzahl dieser herausgegebenen Aktien.

⁵ Vgl. Trimborn (2008), S. 17

⁶ Vgl. Proissl/Grass/Böschen et al. (2008)

⁷ Vgl. Anhang I

⁸ Vgl. Kruse (2008)

⁹ Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (2003), S. 639 f., Blanchard/Illing (2004), S. 453

¹⁰ Der innere Wert entspricht dem Fundamentalwert des Unternehmens. Die Ermittlung des Wertes wird in 3.5.1 erläutert.

¹¹ Vgl. Eccles (2001), S. 48

¹² Vgl. Heinemann/Gröniger (2005), S. 237

¹³ Vgl. Eccles (2001), S. 4

¹⁴ Unter Informationsasymmetrien werden im Folgenden Informationsvorsprünge verstanden, die auf unternehmensintern verfügbaren Informationen und damit einhergehenden Erwartungen und Plänen des Managements basieren, die jedoch extern, z.B. ggü. den Adressaten des Kapitalmarktes, nicht oder nur unzureichend kommuniziert werden. Vgl. Fischer (2003), S. 61

¹⁵ Die Bezeichnung des Kapitalmarktes umschließt üblicherweise den Markt für Wertpapiere, zu denen sowohl Eigen- als auch Fremdkapitaltitel wie z.B. Anleihen zählen. Im Folgenden bezieht sich die Bezeichnung jedoch ausschließlich auf die Eigenkapitaltitel, die in einem organisierten Markt gehandelt werden. Vgl. Steinhauer (2007), S. 10 f.

¹⁶ Vgl. Weber (2004), S. 6, 19

¹⁷ Vgl. Düsterlho (2003), S. 5

¹⁸ Das Attribut „langfristig“ kann in diesem Zusammenhang nicht exakt mit einem Zeitraum beziffert werden. Vielmehr geht es um eine dauerhafte Ausrichtung, d.h. die Langfristigkeit bezieht sich auf die gesamte Lebensdauer einer Unternehmung, da die Unternehmenswertsteigerung zur Sicherung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit der Unternehmung beitragen soll. Um Kontrollmöglichkeiten zu wahren, ist es jedoch zweckmäßig, die Zeitspanne in sinnvolle Abschnitte zu untergliedern, was sich im Rahmen der Methodik der Unternehmensbewertung auch in der Unterteilung in die Detailplanungsphase und die „Ewige Rente“ widerspiegelt. Vgl. Eberhardt (1998), S. 67

¹⁹ Vgl. Stern (2007), S. 18

²⁰ Vgl. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 3 f.

²¹ Vgl. Michel (2004), S. 13

²² Vgl. Volkart (1998), S. 22

²³ Vgl. Eccles (2001), S. 94

²⁴ Vgl. u.a. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 1, Volkart (1998), S. 19, Düsterlho (2003), S. 1, Seiler (2004), S. 71

²⁵ Vgl. Wöhe/Döring (2008), S. 196 f.

²⁶ Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 27

²⁷ Vgl. Wöhe/Döring (2008), S. 31 f.

²⁸ Bei der „Adverse Selektion“ handelt es sich um ein Marktversagen, das aufgrund asymmetrischer Informationen entsteht. Die Bedeutung wurde insbesondere durch die Ausführungen zum „Market for Lemons“ von Akerlof bekannt. An dessen Beispiel des Zitronenmarktes orientierend, erhalten sämtliche Unternehmen ähnliche Kreditkonditionen unabhängig von der Qualität ihres Managements. Es lohnt sich somit die Investition in gute Manager nicht, was zu einer steigenden Anzahl „schlechter“ Unternehmen führt. Vgl. Pindyck/Rubinfeld (2003), S. 837, Akerlof (1970), S. 488 ff., Baetge/Solmecke (2006), S. 18

²⁹ Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 18

³⁰ Vgl. Baetge/Solmecke (2006), S. 18, Jost (2001), S. 25 ff.

³¹ Vgl. Jost (2001), S. 13 f.

³² Vgl. Müller (2007), S. 33 f., Gebhardt/Mansch (2005), S. 1; Agency Costs beschreiben demnach sämtliche durch Interessenkonflikte entstehende Kosten zwischen Prinzipal und Agent. Sie setzen sich zusammen aus Kontrollkosten (monitoring costs), Signalisierungskosten (signalling/bonding costs) und dem Wohlfahrtsverlust, der sich aus der Differenz von bestmöglicher zu erzielter Lösung ergibt. (residual costs)

³³ Im Rahmen des Prinzipal Agenten Konfliktes wird in diesem Zusammenhang von „Signalling“ gesprochen, was jedoch, ähnlich dem Value Reporting, durch zusätzliche Informationsbereitstellung z.B. über die Qualität der Arbeit des Managements gekennzeichnet ist. Vgl. Jost (2001), S. 29

³⁴ Vgl. Lorson (2004), S. 10 f.

³⁵ Vgl. u.a. Grewe (2008), S. 32

³⁶ Vgl. Friedman (1970)

³⁷ Vgl. Weber (2002), S. 8 f.

³⁸ Vgl. Aders/Hebertinger/Wiedemann (2003), S. 358 f.

³⁹ Vgl. Michel (2004), S. 11

⁴⁰ Vgl. Rappaport (1986), S. 3

⁴¹ Vgl. Hansmann/Kehl (2000), S. 6, Gebhardt/Mansch (2005), S. 1

⁴² Vgl. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 1

⁴³ Vgl. Seiler (2004), S. 71

⁴⁴ Vgl. Düsterlho (2003), S. 2

⁴⁵ Vgl. Eberhardt (1998), S. 142

⁴⁶ Zu unterscheiden ist des Weiteren zwischen dem Stakeholder Ansatz und dem Stakeholder Value Ansatz. Der Stakeholder Ansatz richtet sich dabei nicht, wie der Stakeholder Value Ansatz, an einer Unternehmenswertsteigerung durch Nutzenmaximierung für die Stakeholder aus. Stattdessen bildet die Auseinandersetzung mit den unterschiedlichen Ansprüchen der Stakeholder in einer komplexen und dynamischen Unternehmensumwelt den Ausgangspunkt. Vgl. Eberhardt (1998), S. 154. Zur weiteren Information wird auf die angegebene Literatur verwiesen.

⁴⁷ Vgl. Banzhaf (2006), S. 121 f.

⁴⁸ An anderer Stelle auch als Koalitionstheorie oder Anspruchsgruppenkonzept bezeichnet, wobei die Bezeichnungen weitestgehend synonym verwendet werden. Vgl. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 5, Hansmann/Kehl (2000), S. 5, Eberhardt (1998), S. 34

⁴⁹ Vgl. Hansmann/Kehl (2000), S. 5

⁵⁰ Vgl. Grewe (2008), S. 37

⁵¹ Vgl. Grewe (2008), S. 32

⁵² Vgl. Grewe (2008), S. 33

⁵³ siehe u.a. Brink, Alexander; Value Based Responsibility (2005), München

⁵⁴ Vgl. Rappaport (1999), S. 8

⁵⁵ Vgl. Banzhaf (2006), S. 213, Heinemann/Gröniger (2005), S. 235 f.

⁵⁶ Vgl. Heumann (2005), S. 3

⁵⁷ Vgl. Friedländer/Stabernack (1998), S. 29

⁵⁸ Vgl. Hansmann/Kehl (2000), S. 9, die Feststellung ergaben sich aus einer Umfrage bei 400 Unternehmen, von denen sich 88 (22%) beteiligten.

⁵⁹ Vgl. Hansmann/Kehl (2000), S. 12 ff.

⁶⁰ Vgl. Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825, die empirischen Ergebnisse basieren auf der Basis von Interviews mit 59 Unternehmen aus dem DAX und MDAX.

⁶¹ Vgl. Hansmann/Kehl (2000), S. 11, 19 f.

⁶² Vgl. Droste (2006), S. 26 ff.

⁶³ Vgl. Droste (2006), S. 42 f.

⁶⁴ Vgl. Kup (2007), S. 20

⁶⁵ Vgl. Born (2003), S. 5

⁶⁶ Vgl. Behringer (2004), S. 29

⁶⁷ Vgl. Ballwieser (2007), S. 1

⁶⁸ Vgl. Nölle (2005), S. 19

⁶⁹ Vgl. Born (2003), S. 8

⁷⁰ Vgl. Kup (2007), S. 129

⁷¹ Neben der Funktionenlehre des IDW besteht u.a. noch die Kölner Funktionenlehre. Dieser folgend ergibt sich neben der Beratungs- und Vermittlungsfunktion noch die sog. Argumentationsfunktion. In dieser Funktion ist der Bewertende ausschließlich für eine Partei tätig, für die er das optimale Ergebnis zu erzielen anstrebt. Wirtschaftsprüfer können aus Berufsgrundsätzen, wie Unparteilichkeit, diese Funktion nicht ausführen.

⁷² Vgl. IDW (2007), IDW ES 1, Abs. 2.3

⁷³ Vgl. Ballwieser (2003), S. 13 f.

⁷⁴ Vgl. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 8

⁷⁵ Vgl. Born (2003), S. 4

⁷⁶ Beteiligungen unter 100%

⁷⁷ Vgl. Ballwieser (2007), S. 6

⁷⁸ Vgl. Kup (2007), S. 22; angemerkt wird an dieser Stelle, dass nicht alle Bewertungsverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf zukünftige finanzielle Überschüsse zurückgreifen, wie im weiteren Verlauf erläutert wird.

⁷⁹ Vgl. Nölle (2005), S. 19

⁸⁰ IDW (2005), Rn. 4

⁸¹ Vgl. Nölle (2005), S. 19

⁸² Vgl. Nölle (2005), S. 20

⁸³ Vgl. IDW (2005), Rn. 5

⁸⁴ Vgl. Nölle (2005), S. 20

⁸⁵ Vgl. Born (2003), S. 19

⁸⁶ Vgl. Nölle (2005), S. 20, Helbing (2005), S. 409

⁸⁷ Vgl. Nölle (2005), S. 15

⁸⁸ Vgl. Nölle (2005), S. 22

⁸⁹ Vgl. Stührenberg/Streich/Henke (2003), S. 7

⁹⁰ Vgl. Düsterlho (2003), S. 32 f.

⁹¹ Vgl. Schultze (2003), S. 72

⁹² Vgl. Hinne (2001), S. 18

⁹³ Vgl. Born (2003), S. 11 f.

⁹⁴ Vgl. Born (2003), S. 11

⁹⁵ Vgl. Born (2003), S. 11

⁹⁶ Vgl. Ballwieser (2003), S. 22

⁹⁷ Vgl. Schultze (2003), S. 165

⁹⁸ Vgl. Ballwieser (2007), S. 200, Ballwieser (2003), S. 19

⁹⁹ Gaughan (2007), S. 555

¹⁰⁰ Vgl. Seiler (2004), S. 4