Konsequenzen von Private-Equity-Beteiligungen für das Human Resource Management

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Halbjährliche Private Equity Investitionen in Deutschland seit 2008

Abbildung 2: Ablauf eines Buyout Investments

Abbildung 3: Austausch des Managements USA – Europa

Abbildung 4: Anlagehorizont Buyouts Deutschland 1989 – 2011

Abbildung 5: Zusammenhang zwischen Anlagehorizont und HPWP

Abbildung 6: High Performance Work Practices

Abbildung 7: Verlauf des Organizational Slacks

Abbildung 8: Beschäftigungsentwicklung MBO / MBI

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

In jüngster Vergangenheit gerieten Private Equity Gesellschaften zunehmend in die Kritik von Politikern und Gewerkschaften. In Deutschland gab Franz Müntefering, ehemaliger SPD-Vorsitzender, mit seiner Aussage

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten - Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter.“

(Bild am Sonntag, 2005).

den Anstoß zu einer kontroversen Diskussion über das Vorgehen und die Methoden von Private Equity Gesellschaften. Die Kritiker erheben in diesem Zusammenhang den Vorwurf, dass Private Equity Gesellschaften außerordentlich hohe Renditen bei einem Private Equity Investment überwiegend zu Lasten der Mitarbeiter des akquirierten Unternehmens erzielen. Befürworter von Private Equity Investments hingegen widersprechen diesem Vorwurf mit der Behauptung, dass die Beteiligung einer Private Equity Gesellschaft unter anderem zu einem effektiveren Management, verbesserten Human Resource Praktiken und einer erhöhten Investitionsbereitschaft in das Humankapital führt (Bacon, Wright, Ball & Meuleman, 2013). Die gegensätzlichen Standpunkte zeigen deutlich, dass die Meinungen über Private Equity-Beteiligungen und deren personalwirtschaftliche Auswirkungen auf das akquirierte Unternehmen weit auseinandergehen. Die Notwendigkeit zur Klärung dieses Widerspruchs wird dadurch bestätigt, dass die Auswirkungen von Private Equity Transaktionen auf das Human Resource Management aktuell verstärkt in den Fokus wissenschaftlicher Reflexion gerückt sind (Bacon et al., 2013; Rodrigues & Child, 2010).

Das Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, systematisch aufzuzeigen, welche Konsequenzen sich bei einer Private Equity Transaktion durch eine Private Equity Gesellschaft auf das Human Resource Management des akquirierten Unternehmens ergeben. Private Equity Transaktionen umfassen eine Vielzahl an Unterformen von Eigenkapitalinvestitionen, deshalb wird im Rahmen dieser Arbeit ausschließlich die dominanteste Form – Buyouts – thematisiert. Dabei werden die Konsequenzen für das Management und die Mitarbeiter differenziert betrachtet. Es wird zunächst gezeigt, wie eine Private Equity Gesellschaft nach einer Unternehmensübernahme durch Veränderung der Corporate Governance Strukturen des akquirierten Unternehmens das Management dahingehend diszipliniert und motiviert, in ihrem Interesse zu handeln. Im Anschluss daran wird dargelegt, dass sich in Abhängigkeit der Strategie von Private Equity Gesellschaften unterschiedliche Konsequenzen für die Mitarbeiter des akquirierten Unternehmens ergeben.

Die Arbeit ist wie folgt aufgebaut: Der erste Abschnitt enthält begriffliche Grundlagen zu Private Equity, Buyout und Human Resource Management. Der nächste Abschnitt beschäftigt sich mit den Maßnahmen der Private Equity Gesellschaft zur Interessensangleichung für das Management. Es folgen die Konsequenzen für die Mitarbeiter in Abhängigkeit der Strategie der Private Equity Gesellschaft. Abschließend werden Ergebnisse empirischer Studien dargelegt, die die Auswirkungen von Buyouts auf das Beschäftigungs- und Gehaltsniveau in Abhängigkeit der Strategie der Private Equity Gesellschaft zeigen.

2 Begriffliche Grundlagen

2.1 Private Equity: Definition und Abgrenzung

Der Begriff Private Equity findet weder in öffentlichen Diskussionen noch in wissenschaftlichen Arbeiten einen einheitliche Verwendung. Aus diesem Grund folgt zunächst eine Erläuterung des Begriffs Private Equity. Unter Private Equity versteht man jegliche Form der Kapitalbereitstellung von voll haftendem Eigenkapital durch private oder institutionelle Anleger für (meist) nicht-börsennotierte Unternehmen (Vogt, 2009). Der Begriff Private steht für die nicht-öffentliche Form dieser Anlageklasse. Das Gegenteil dazu bildet Public Equity, bei dem die Eigenkapitalbeteiligungen an öffentlichen Börsen gehandelt werden (Hehn, 2011). Equity kennzeichnet den Eigenkapitalcharakter der Anlageklasse, d.h. der Eigenkapitalgeber nimmt uneingeschränkt an Gewinn und Verlust des Unternehmens teil (Leclere, 2013). Dadurch entsteht ein hohes Risiko für den Eigenkapitalgeber, da er in Höhe seiner Beteiligung für potentielle unternehmerische Verluste haftet (Kollmann, 2008). Bei wirtschaftlichem Erfolg liegt das Gewinnpotential deutlich über der durchschnittlichen Verzinsung von Fremdkapitalanlagen (RWB PrivateCapital Emissionshaus AG, o.J.). Der Begriff Private Equity beschreibt demnach eine externe, außerbörsliche Eigenkapitalzuführung. Private Equity umfasst dabei verschiedene Eigenkapitalgeschäfte, wobei eine Differenzierung hinsichtlich des Entwicklungsstadiums des Unternehmens und des damit verbundenen Investitionsrisikos gemacht werden kann. Die verschiedenen Formen von Private Equity sind unter anderem Angel Investing, Venture Capital und Buyouts (Cendrowski, Petro, Martin & Wadecki, 2012). In dieser Arbeit erfolgt ausschließlich die Betrachtung der Konsequenzen von Buyouts auf das HRM. Eine solche Eingrenzung ist sinnvoll, da Buyouts als Unterform der außerbörslichen Eigenkapitalfinanzierung einen dominanten Anteil in allen nationalen und internationalen Beteiligungsmärkten ausmachen. In Anlehnung an die Ergebnisse des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften erfolgt nun eine Darstellung des Anteils von Buyout Investitionen innerhalb des gesamten Private Equity Marktes in Deutschland.

Abbildung 1: Halbjährliche Private Equity Investitionen in Deutschland seit 2008

(Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, 2014)

Auch im europäischen Raum sind Buyouts die vorherrschende Form von Private Equity Investitionen. In 2007 wurden 79% des gesamten Private Equity Investitionsvermögens in Buyouts investiert. Im Jahr 2009 waren es trotz eines starken Rückgangs - auch bedingt durch die Finanzkrise - noch 53% und in 2010 waren es 71% des Investitionsvolumens der gesamten Private Equity Anlageklasse (Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, 2010).

2.2 Buyout

Unter einem Buyout versteht man eine zeitlich begrenzte Unternehmensübernahme eines Unternehmens(-teils) durch einen oder mehrere Finanzinvestoren (meist Private Equity Gesellschaften, fortan PEG), gegebenenfalls unter Beteiligung eines internen bzw. externen Management Teams (Cumming, 2012). Bei einem Buyout Investment sind folgende drei Hauptakteure auszumachen: Auf der einen Seite die Investoren (sog. Limited Partner), die als bloße Kapitalgeber auftreten, denen ein Renditeanspruch, in der Regel aber kein Mitspracherecht hinsichtlich der Investitionsentscheidungen der PEG, zusteht (Appelbaum & Batt, 2012). Investoren sind überwiegend institutionelle Anleger, wie Pensionskassen, Investitionsfonds, Universitätsstiftungen und zu einem geringeren Anteil auch vermögende Privatanleger (Demaria, 2013) Dem gegenüber stehen die akquirierten Unternehmen als Kapitalnehmer. Als Verbindungsinstitution beider Seiten treten die Finanzintermediäre auf. Bei der Fokussierung dieser Arbeit auf Buyouts handelt es sich bei den Finanzintermediären um PEG (sog. General Partner) (Appelbaum & Batt, 2012). Die Limited Partner zahlen das Investitionskapital in einen sog. Private Equity Fonds (PEF) ein. Das dort gebündelte Kapital wird von der PEG genutzt, um Unternehmensübernahmen zu finanzieren (Gietl, Landau & Hungenberg, 2004). Nach der Übernahme wird das Unternehmen als Portfoliounternehmen (PU) bezeichnet. Das finanzwirtschaftliche Ziel eines Buyout Investments ist es, durch eine aktive Einflussnahme in der Haltephase (vgl. Abbildung 3) eine Wertsteigerung des akquirierten Unternehmens zu erzielen, um so einen maximalen Verkaufserlös und damit verbunden eine maximale Rendite für die Investoren und die PEG zu erzielen (Achleitner, 2001). In den letzten drei Jahren konnte für den europäischen Raum eine durchschnittliche Rendite bei Buyout Investments von 11,7 % erzielt werden (Michael Hedtstück, 2013).

Abbildung 2: Ablauf eines Buyout Investments

(Quelle: Gietl et al., 2004)

Diese Art der Unternehmensübernahme unterscheidet sich somit von Mergers&AcquisitionsTransaktionen, da bei Buyouts keine Synergieeffekte, sondern möglichst hohe Renditen durch einen maximalen Verkaufserlös erzielt werden sollen (Zipser, 2008). Bei einem Buyout lassen sich weitere Unterformen bestimmen, welche unterschiedliche Konsequenzen auf das HRM haben. Eine Abgrenzung der verschiedenen Ausgestaltungsformen von Buyouts kann hinsichtlich der Beteiligungsstruktur und der Finanzierungsstruktur erfolgen:

Management Buyout (MBO)

Management Buyin (MBI)

Institutional Buyout (IBO)

Leveraged Buyout (LBO)

Auf Ebene der Beteiligungsstruktur wird unterschieden, welche Parteien an einem Buyout beteiligt sind (Cumming, 2012). Im Rahmen dieser Arbeit sind folgende Formen relevant: Der Begriff Management Buyout (MBO) findet in der Praxis und wissenschaftlichen Beiträgen oft keine einheitliche Verwendung. Nach Analyse der verschiedenen Ansätze zur Konkretisierung des Begriffs, erscheint die Definition eines MBO nach Kitzmann am geeignetsten für diese Arbeit (Kitzmann, 2005):

Zusammenfassend wird ein MBO bestimmt als der Aufkauf eines wesentlichen Anteils an einem Unternehmen durch das bisherige Management oder einen Teil desselben, das von einer Investorengruppe [PEG] finanziell und sachlich unterstützt wird und eine gemeinsame zeitlich begrenzte Fortführung des Unternehmens zum Ziel hat. (S. 14)

Die Eigentumsstruktur des Unternehmens ändert sich somit nach der Übernahme: Das bestehende Management wird Eigentümer und behält die Leitung des operativen Geschäfts. Die Übernahme finanziert sich durch Eigenkapital des Managements, Fremdkapital von Kreditinstituten und durch privates Beteiligungskapital einer PEG (Busack & Kaiser, 2006; Eilenberger & Haghani, 2008). Die gängige Praxis ist ein Eigenkapitaleinsatz des Managements in Höhe des zwei- bis dreifachen des Jahresbruttogehalts pro Manager (Stahl & Hoffelner, o.J.). Die PEG als Eigenkapitalinvestor ist dabei grundsätzlich nicht in das operative Tagesgeschäft des akquirierten Unternehmens involviert, sondern nimmt eine aktive Rolle bei der Bestimmung der strategischen Ausrichtung des Unternehmens ein (Wirtz, 2006). Die Realisierung der Ziele wird durch entsprechende Maßnahmen (vgl. Gliederungspunkt 3) sichergestellt. Da das bisherige Management Team das „eigene“ Unternehmen am besten kennt und so wirtschaftliche Chancen und Risiken gut einschätzen kann, sind MBOs im Durschnitt die risikoärmste Buyout-Anlagenform (Amess & Wright, 2007). Die zeigt sich auch dadurch, dass das Insolvenzrisiko bei MBOs signifikanter niedriger ist als bei MBIs (Wilson & Wright, 2012). Neben dem finanziellen Anreiz sind hierbei auch nicht-finanzielle Anreize des Managements maßgebend: Unternehmerische Selbstständigkeit, Entscheidungsfreiheit und der Erhalt des Arbeitsplatzes (Geidner, 2009).

Im Unterschied zum MBO erfolgt bei einem Management Buyin (MBI) die Unternehmensübernahme durch ein externes Management Team, d.h. das Management Team war zuvor nicht im Unternehmen beschäftigt. Im Zuge der Übernahme wird das bisherige Management ersetzt (Geidner, 2009). Hierbei besitzt das externe Management Team zwar oft eine hohes branchenspezifisches Know-How, allerdings ergibt sich unter anderem durch innerbetriebliche Widerstände oder Informationsasymmetrien auch ein höheres Risiko für Investoren (Robbie & Wright, 1996).

Treten bei einem Unternehmenskauf hingegen ausschließlich eine oder mehrere PEG auf, so spricht man von einem Institutional Buyout (IBO) (Geidner, 2009). Nach der Unternehmensübernahme kann die PEG das bisherige Management im Amt lassen oder durch ein neues Management Team ersetzen (Farschtschian, 2010). Das Management wird bei einem IBO meist auch am Eigenkapital des Unternehmens beteiligt, allerdings nur mit einem niedrigen Anteil, der zwar einen Anreiz schafft, den Unternehmenswert zu maximieren, aber kein gewichtiges Mitsprachrecht gibt (Geidner, 2009; Weitnauer, 2013). Entscheidend ist hier, dass das Management Team nicht strategischer Partner des Buyout Investments ist.

Neben der Beteiligungsstruktur wird außerdem auch nach der Finanzierungstruktur differenziert: Im Allgemeinen spricht man ab einer Fremdkapitalquote (Verschuldungsgrad) von > 70 % für die Kauffinanzierung von einem Leveraged Buyout (LBO) (Cumming, 2012). Charakteristisch ist hierbei, dass die Absicherung des Fremdkapitals und der Anleihen durch Assets, d.h. Aktivposten, wie beispielsweise Inventar, Außenstände und/oder zukünftige Cash Flows des akquirierten Unternehmens erfolgt. Somit erhöht sich der Verschuldungsgrad des akquirierten Unternehmens nach der Übernahme deutlich. (Fox & Marcus, 1992)

Insgesamt ist jedoch anzumerken, dass die Unterteilung des Buyouts in seine verschiedenen Unterformen nicht als scharfe Trennung zu verstehen ist, sondern in der Praxis oft verschiedene Mischformen auftreten. Ein Beispiel dafür ist eine überwiegend fremdkapitalfinanzierte Unternehmensübernahme durch das interne Management Team, ein sog. Leveraged Management Buyout.

2.3 Human Resource Management (HRM)

Büdenbender/Strutz definieren das Human Resource Managements als „(…) die Gesamtheit aller Aufgaben im Unternehmen, die sich auf Personalbeschaffung, Personalführung und Personalentwicklung beziehen“ (Büdenbender & Strutz, 2011, S. 176). Allerdings ist auf Basis der zwei bekanntesten HRM-Konzepte, dem Harvard und dem Michigan Ansatz, eine differenzierte Betrachtung der Umsetzung des HRM erforderlich. Dazu erfolgt im Rahmen dieser Arbeit eine Betrachtung des HRM unterschieden nach Low Road und High Road HRM. In der Literatur findet man teilweise auch die Bezeichnung Hard bzw. Soft HRM, wobei dies inhaltlich dem Low bzw. High Road HRM entspricht (Gilmore & Williams, 2006). In dieser Arbeit werden die letztgenannten Begriffe verwendet.

Das Low Road HRM, welches thematisch dem Michigan Ansatz zuzuordnen ist, fordert eine Einbindung des HRM in die Unternehmensstrategie, sodass sich HRM Maßnahmen aus dieser ableiten, denn eine erfolgreiche Realisierung der Unternehmensziele erfordert ein entsprechendes Mitarbeiterverhalten (Felger & Paul-Kohlhoff, 2004). Die HRM Maßnahmen sind dabei so einzusetzen, dass das geforderte Verhalten der Mitarbeiter eintritt. Kennzeichnend für HRM ist, dass die Mitarbeiter eines Unternehmens als Erfolgsfaktoren betrachtet werden, die zusammen mit den anderen Ressourcen der Unternehmung so geführt, motiviert und entwickelt werden, dass sie zum Erreichen der Ziele beitragen (Lucht, 2007). Die Ressource Personal wird bei diesem Ansatz weitestgehend verdinglicht und instrumentalisiert (Felger & Paul-Kohlhoff, 2004). Die konkreten Maßnahmen bei der Ausführung des Low Road HRM werden detailliert unter Gliederungspunkt 4.1.1. aufgezeigt.

Im Gegensatz dazu steht das High Road HRM, welches thematisch dem Harvard Ansatz zuzuordnen ist. Bei diesem Ansatz werden die Unternehmensziele nicht durch eine Instrumentalisierung der Mitarbeiter erreicht, sondern dadurch, dass Mitarbeiter in die Organisation bzw. Arbeitsprozesse integriert werden. Der Fokus liegt hierbei auf der Weiterentwicklung, Motivation und Beteiligung der Mitarbeiter, sodass diese ihre Ziele an die Ziele des Unternehmens anpassen (Felger & Paul-Kohlhoff, 2004). Die konkreten Maßnahmen bei der Ausführung des High Road HRM werden detailliert unter Gliederungspunkt 4.2.1. dargelegt.

In folgender Ausführung wird zunächst dargestellt, wie eine PEG durch Veränderung der Corporate Governance Strukturen im akquirierten Unternehmen die Interessendivergenzen zwischen Management und PEG minimiert, sodass das Management im Interesse der PEG handelt. Im Anschluss daran wird gezeigt, welche Konsequenzen sich in Abhängigkeit der Strategie der PEG für die Mitarbeiter des akquirierten Unternehmens ergeben.

3 Maßnahmen der Private Equity Gesellschaft - Managementebene

Nach einer Unternehmensübernahme können die Interessen des Managements und der Eigentümer (PEG) voneinander abweichen. Es ergibt sich, bedingt durch die Trennung von Management und Eigentum ein Prinzipal-Agent-Problem, wobei die PEG als Prinzipal und das Management als Agent auftritt und ein Wissensvorsprung (Informationsasymmetrie) zugunsten des Managements besteht. Der Interessenskonflikt kann dadurch entstehen, dass das Management u.a. durch Unternehmensvergrößerung (Empire Building) und damit verbunden Reinvestitionen dem Nutzen maximiert und deshalb den verfügbaren Cash-Flow nicht an die PEG ausschüttet (Ernst, 2010). Die Kosten zur Überwachung und Kontrolle des Managements werden als Agency Kosten bezeichnet (Shleifer & Vishny, 1997). Um diese zu minimieren, kommt es nach Übernahme zu einer Veränderung der Corporate GovernanceStrukturen durch die PEG. Unter Corporate Governance versteht man nach Shleifer/Vishny allgemein „(…) ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“ (Shleifer & Vishny, 1997, S. 737 ). Das Ziel der PEG ist es, ein opportunistisches bzw. unternehmensschädliches Handeln der Manager zu unterbinden, sodass das akquirierte Unternehmen im Interesse und nach den Vorgaben der PEG geführt wird (Wright, Wilson & Robbie, 1994). Ein MBO bzw. MBI, bei dem ein internes bzw. externes Management Team zum Miteigentümer wird, kann diesen Interessenskonflikt grundsätzlich beheben. In den meisten Übernahmefällen ist die erforderliche Investition jedoch nicht bereits durch die Einlagen des Managements gedeckt, sondern wird größtenteils über Investoren von außen (die PEG übernimmt hierbei die Rolle des Eigenkapitalinvestors für die Investoren) sowie durch Fremdkapital finanziert. In diesen Fällen wird das Prinzipal-Agenten-Problem nicht vollständig gelöst, sodass weitere Anpassungen der Corporate Governance Strukturen erforderlich sind (Jepsen, 2007).

Die Maßnahmen zur Anpassung können in finanzielle Anreizschemata, Monitoring, Mentoring, Austausch des Managements und Kontrollfunktion des Fremdkapitals unterteilt werden.

3.1 Finanzielle Anreizschemata

Finanzielle Anreizschemata zur Interessensangleichung nach Übernahme beinhalten häufig Mitarbeiterbeteiligungsprogramme (bspw. Eigenkapitalbeteiligungen) und eine überwiegend leistungsbezogene Entlohnung des Managements (Geidner, 2009). Eine Eigenkapitalbeteiligung ist bei einem MBO bzw. MBI nicht erforderlich, da das Management Team als (Mit)Eigentümer ohnehin schon am Eigenkapital des akquirierten Unternehmens beteiligt ist. Durch Eigenkapitalbeteiligung werden die Interessen von Management und Eigentümer kongruent, sodass die Agency-Kosten verringert werden (Muscarella. Chris & Vetsuypens, 1990). So ergibt sich als Vergütungssystem für Manager oft eine Kombination aus Fixgehalt und Eigenkapitalbeteiligung (Clark, 2009). Durch die Eigenkapitalbeteiligung werden die Manager zu Miteigentümern und sind an positiven, aber auch negativen Entwicklungen des Unternehmens voll beteiligt, d.h. die Steigerung des Eigenkapitalwertes wird zum Primärziel des Managements (Masulis & Thomas, 2009). Eine Eigenkapitalbeteiligung der Manager „(…) directly increases the personal costs of inefficiency“ (Smith, 1990, S. 21) und führt dadurch zu einer Fokussierung der Manager auf das Bilden von Wettbewerbsvorteilen und Wertschöpfungsprozessen. Eine Untersuchung der Auswirkungen von Buyouts auf die Unternehmensperformance kommt zu dem Ergebnis, dass eine Eigenkapitalbeteiligung der Manager zu besseren Operativ- und Investitionsentscheidungen führt (Easterwood, Seth & Singer, 1989). Weiter konnte von Phan/Phil aufgezeigt werden, dass eine Eigenkapitalbeteiligung des Managements einen geringeren Diversifikationsgrad und einen Anstieg der operativen und strategischen Dezentralisierung des akquirierten Unternehmens bedingt (Phan & Hill, 1995). Insgesamt kann ein positiver Zusammenhang zwischen der Eigenkapitalbeteiligung des Managements und der wirtschaftlichen Ertragskraft des akquirierten Unternehmens festgestellt werden (Thompson, Wright & Robbie, 1992).

Neben der Eigenkapitalbeteiligung dienen auch leistungs-/performancebezogene Entlohnungssysteme des Managements zur Reduzierung der Agency Kosten (Bruining & Wright, 2002). Die Entlohnungssysteme werden so angepasst, dass damit das angestrebte Ziel der PEG – eine Erhöhung des Unternehmenswertes - unterstützt wird. Dies kann unter anderem durch eine Kopplung der Vergütung an die positive Entwicklung des Cashflows oder der Schuldentilgung erfolgen (Jensen, 1989). Ein weiteres Instrument der erfolgsabhängigen Vergütung ist das Equity Ratchet: Eine Vergrößerung oder Verkleinerung des Eigenkapitalanteils des Managements abhängig davon, in welchem Maße die Zielvorgaben der PEG erreicht wurden (Yates & Hinchliffe, 2010). Wichtig ist hierbei, dass das Equity Ratchet so konzipiert ist, dass die Umsetzung der Zielvorgaben nicht zu Lasten des mitteloder langfristigen Wertschöpfungsprozess erfolgt, bspw. durch kurzfristig orientierte Personalfreisetzungen oder Desinvestitionen (Boué, Kehlbeck & Leonhartsberger-Heilig, 2012).

Es ist zu berücksichtigen, dass finanzielle Anreizschemata für das Management auch negative Auswirkungen auf ein Unternehmens haben können. So kann eine erhöhte Eigenkapitalbeteiligung zu einer Risikoaversion bei Investitionsentscheidungen des Managements führen und somit zu Ineffizienzen beitragen, die letztendlich die wirtschaftliche Ertragskraft des Unternehmens reduzieren (Fama & Jensen, 1985).

3.2 Monitoring

Eine weitere Maßnahme der PEG, um die Umsetzung und Entwicklung der vorgegebenen Ziele zu verfolgen, ist das Monitoring. Eine hohe Eigenkapitalbeteiligung der PEG und das Ziel einer maximalen Wertsteigerung im Unternehmen bilden einen Anreiz für die PEG, die Aktivitäten des Managements zu überwachen. Dies erfolgt (meist) indirekt über den Aufsichtsrat, Beirat oder ein vergleichbares Gremium (abhängig von der Unternehmensform; aus Vereinfachungsgründen wird fortan der Begriff Aufsichtsrat verwendet) des akquirierten Unternehmens (Geidner, 2009). Die Aufgabe eines Aufsichtsrates ist dabei grundsätzlich die Überwachung und Kontrolle des Managements eines Unternehmens. Je nach Höhe der Eigenkapitalbeteiligung besetzt die PEG einen oder mehrere Sitze im Aufsichtsrat des akquirierten Unternehmens (Hehn, 2011). Meist besitzt die PEG die Stimmenmehrheit im Aufsichtsrat und hat somit einen starken Kontrolleinfluss auf das Management (Jensen, 1989). Im Zuge eines Buyouts kommt es regelmäßig zu einer Neuaufsetzung und/oder einer Umstrukturierung des Aufsichtsrates. Aufsichtsräte werden nach der Übernahme oft verkleinert, um ein schnelleres und effizienteres Handeln zu ermöglichen und damit die Kontrollfunktion der PEG weiter zu verstärken (Acharya, Gottschalg, Hahn & Kehoe, 2013). Mit der gleichen Begründung kommt es nach Unternehmensübernahmen auch häufig zu verkürzten Sitzungsintervallen des Aufsichtsrates (Weber, 2006). Bruining et al. stellten fest, dass PEG in der Regel eine wesentlich aktivere Rolle im Aufsichtsrat einnehmen als die vorherigen Eigentümer des Unternehmens (Bruining, Bonnet & Wright, 2004). Als Teil des Aufsichtsrates erhält die PEG direkten Zugang zu internen Unternehmensdaten, wodurch eine Beurteilung des Managements vereinfacht wird (Berg & Gottschalg, 2005). Dies wird unterstützt durch einen (zumeist) verpflichtenden Informationsaustausch zwischen Management und der PEG (Geidner, 2009). Ein effizientes Monitoring ist sowohl in wirtschaftlich starken als auch schwachen Unternehmen aus gegenteiligen Gründen durchzuführen: In erfolgreichen Unternehmen besteht die Gefahr, dass Manager aufgrund der Eigenkapitalbeteiligung eine Risikoaversion entwickeln, um den erreichten Unternehmenserfolg zu konservieren. Bei Unternehmen mit geringerem wirtschaftlichen Erfolg besteht die Möglichkeit, dass Manager zu risikofreudig agieren und somit dem Unternehmen schaden (Wright, Hoskisson, Busenitz & Dial, 2001). Das Monitoring dient der PEG dazu, eine negative Entwicklung der wirtschaftlichen Ertragskraft oder ein Fehlverhalten des Managements zu identifizieren und das Management gegebenenfalls teilweise oder vollständig auszutauschen (Ernst, 2010). Jensen kommt zu dem Ergebnis, dass ein aktives Monitoring zu einer Leistungssteigerung des Managements und damit einhergehend zu einem Anstieg der Unternehmensperformance führt (Jensen, 1993).

3.3 Mentoring

Oft übernehmen PEG zusätzlich eine Mentoring-Funktion für das Management des akquirierten Unternehmens. Durch den Eigenkapitalanteil der PEG kann auch hier ein erhöhter Anreiz gesehen werden, das Management zu unterstützen. Berg/Gottschlag definieren Mentoring als eine aktive Unterstützung und Beratung durch die PEG, wobei Intensität und Umfang des Mentorings zwischen den PEG variieren. Sie beschreiben Mentoring außerdem als einen wichtigen Beitrag zur Wertsteigerung im akquirierten Unternehmen (Berg & Gottschalg, 2005). Das Mentoring umfasst allgemein eine qualifizierte Beratung und das Bereitstellen des vorhandenen Netzwerkes der PEG. Durch intensive Zusammenarbeit kann eine PEG zu verbesserten Entscheidungen beitragen und potentielle Fehlentscheidungen des Managements verhindern bzw. schneller und effektiver berichtigen (Geidner, 2009). Die Unterstützung und Beratung durch die PEG erfolgt zum einen durch die Vertretung der PEG im Aufsichtsrat und zum anderen auf einer direkten und informellen Kommunikationsebene mit dem Management (Baker & Wruck, 1989). Dabei wird beim Mentoring zwischen sog. „Hands-on-Investoren“ und „Hands-off-Investoren“ unterschieden. Hands-on-Investoren bieten ein großes Portfolio an Beratungstätigkeiten an und zielen auf eine intensive Zusammenarbeit mit dem Management ab. Sie nehmen eine beratende Funktion unter anderem hinsichtlich strategischer und finanzieller Aspekte ein (Bruining & Wright, 2002). PEG mit enggefächertem Beratungsportfolio und begrenzter Zusammenarbeit mit dem Management werden hingegen als Hands-off-Investoren bezeichnet. Diese beschränken sich auf die Durchführung der Unternehmenstransaktion und der Beratung ausschließlich bei finanziellen Aspekten (Sharp & Shinder, 2003). Durch die wachsende Konkurrenz von PEG auf dem Markt der Unternehmensübernahmen verfolgen PEG zunehmend Hands-on Strategien (Geidner, 2009). In welchem Umfang die PEG eine aktive Unterstützung für das Management im akquirierten Unternehmen leistet, hängt von der Qualität des Managements ab. Eine weitere Restriktion für Mentoring ist die Rentabilität solcher Maßnahmen. Höherer Betreuungsaufwand ist mit höheren Kosten für die PEG verbunden (Davidson, 2005). Üblich ist eine intensive Betreuung des Managements zu Beginn der Übernahmetransaktion, am Ende der Haltephase und während der Exitphase (Baker & Smith, 1998). Die Effektivität des Mentorings ist dabei von zwei Faktoren abhängig: Der Kooperationsbereitschaft des Managements und dem Know-How der PEG (Berg & Gottschalg, 2005). Meier, Hiddemann und Brettel zeigen in einer Studie, dass aktive Unterstützung und Beratung durch die PEG zu einem signifikanten Anstieg der wirtschaftlichen Ertragskraft des PU führte (Meier, Hiddemann & Brettel, 2006).

3.4 Austausch des Managements

Die Qualität des Managements ist ein kritischer Faktor, der das Ziel eines Buyout Investments, die maximale Steigerung des Unternehmenswertes, gefährden kann (Katzer, 2007). Dieser Abschnitt bezieht sich nicht auf Unternehmensübernahmen mittels MBO bzw. MBI, da hier das interne bzw. externe Management Team als strategischer Partner der Übernahmetransaktion auftritt und somit während des Beteiligungszeitraums bestehen bleibt. Zur Bewertung des Managements dienen einerseits tatsachenbezogene Indikatoren, wie bspw. ein Leistungsnachweis (Track Record) der Vergangenheit, aber auch schwer zu identifizierende Faktoren, wie Motivation, Engagement oder Enthusiasmus (Hidden Characteristics) (Katzer, 2007; Roger, Holland & Haas, 2002). Eine akkurate Beurteilung des Managements ist daher stark von der Erfahrung und den Fähigkeiten der PEG abhängig. Entscheidend ist hier, dass die gegebenen Indikatoren richtig analysiert und interpretiert werden (Screening) (Roger et al., 2002). Sollte im Rahmen des Screening Prozesses, oder im Zuge des Monitorings bzw. Mentorings festgestellt werden, dass das bestehende Management nicht in der Lage ist, den Anforderungen der PEG gerecht zu werden, oder dass die Zielvorgaben nicht erreicht werden, wird das Management Team teilweise oder auch vollständig ersetzt (Asel, 2010). Abbildung 4 verdeutlicht, dass diese Maßnahme in der Praxis häufig auftritt. Eine Studie aus 2006 von Ernst & Young zeigt, dass das Management bei 74% der untersuchten Buyouts in den USA und bei 68% der untersuchten Buyouts in Europa ausgetauscht wurde. Eine Differenzierung wurde noch dahingehend vorgenommen, wann der Austausch stattgefunden hat: zu Beginn der Übernahmetransaktion, zu Beginn und während der Beteiligungsphase, oder ausschließlich während der Beteiligungsphase. Die Grafik zeigt, dass der Austausch des Managements durch die PEG in mehr als der Hälfte der Fälle bereits bei Beginn der Unternehmensübernahme stattfand (Ernst & Young, 2006).

Abbildung 3: Austausch des Managements USA – Europa

(Quelle: Ernst & Young, 2006)

Zudem konnte festgestellt werden, dass es einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen dem Austausch des Managements zu Beginn der Unternehmensübernahme und einer Performancesteigerung im akquirierten Unternehmen gab.

3.5 Kontrollfunktion des Fremdkapitals

In folgendem Abschnitt wird dargelegt, wie eine PEG durch einen hohen Fremdkapitalanteil bei der Unternehmensakquisition eine Reduzierung der Interessenasymmetrie erreichen kann (Jensen, 1986). Durch einen hohen Anteil an Fremdkapital werden Zins- und Tilgungszahlungen fällig, deren Höhe und Auszahlungszeitpunkt, anders als Cash-Flow Auszahlungen an Eigenkapitalinvestoren, nicht durch das Management beeinflusst werden können und damit als fremdbestimmte Zielvorgabe für das Management angesehen werden können. So wird die Möglichkeit, in unrentable Investitionsprojekte zu investieren, begrenzt. Der Verschuldungsgrad des akquirierten Unternehmens spielt somit eine wesentliche Rolle bei der Ausrichtung der Interessen des Managements an den Interessen der PEG (Ernst, 2010). Baker/Wruck liefern eine zusätzliche Erklärung: Die disziplinierende Wirkung eines hohen Verschuldungsgrades bewegt das Management dazu, verbleibende liquide Mittel, nach Zins- und Tilgungszahlungen, effizienter und effektiver einzusetzen und so einen Beitrag zur Maximierung des Unternehmenswertes zu leisten (Baker & Wruck, 1989). Eine Studie von Ravenscraft/Long zeigt, dass Buyouts mit einem hohen Verschuldungsgrad einen signifikant höheren Anstieg der operativen Performance aufweisen als Unternehmen mit einer niedrigeren Fremdkapitalquote (Ravenscraft & Long, 1993). Auch Amess/Wright konnten eine verbesserte wirtschaftliche Ertragskraft nach einer fremdkapitalfinanzierten Unternehmensübernahme feststellen (Amess & Wright, 2007). Diese Befunde zeigen, dass eine hohe Fremdkapitalquote zu einem starken Disziplinierungseffekt für die Manager führt, sodass dadurch die Unternehmensperformance signifikant gesteigert werden kann. Ergänzend dazu führen auch die Monitoring Maßnahmen der Kreditgeber zu einem effizienteren Management. Im Kreditvertrag sind meist Verhaltens- und Informationspflichten festgelegt, bei deren Verletzung oder Missachtung Sanktionen für das Management resultieren (Diem, 2013). Die Kreditgeber verfolgen dabei das Ziel, sicherzustellen, dass das Unternehmen in der Lage sein wird, seinen Zahlungsverpflichtungen auch nachzukommen (Thompson et al., 1992). Weiter bedingt der hohe Verschuldungsgrad des Unternehmens eine erhöhte Insolvenzgefahr (Seeburger, 2010). Dies hat grundsätzlich zwei Effekte: Zum Einen veranlasst das erhöhte Insolvenzrisiko die Manager dazu, härter zu arbeiten und bessere Investitionsentscheidungen zu treffen, da im Falle einer Insolvenz der Arbeitsplatz verloren geht und dadurch die Reputation leidet (Berg & Gottschalg, 2005). Zum anderen kann eine erhöhte Insolvenzgefahr, verbunden mit dem permanenten Druck zur Generierung positiver Cash Flows, zu einer verstärkten Risikoaversion der Manager führen, sodass das Management riskante, aber für das PU potenziell wertschöpfende Investitionsobjekte unterlässt, um Zins- und Tilgungsverpflichtungen nachkommen zu können (Kester & Luehrman, 1995). Das Auslassen solcher Investitionen kann gegebenenfalls die Reaktionsfähigkeit auf Marktveränderungen oder potenzielle Wachstumschancen stark beschränken (Berg & Gottschalg, 2005). Den positiven Folgen eines hohen Verschuldungsgrades auf die Agency Kosten stehen also potentiell negative Auswirkungen auf das Investitionsverhalten des Unternehmens gegenüber. Weiter wurde festgestellt, dass die aktive Kontrolle durch eine PEG denselben positiven Effekt auf das Management hat, ohne dabei die negativen Konsequenzen eines hohen Verschuldungsgrades zu verursachen (Cotter & Peck, 2001).