El impacto del mercado bursátil en el crecimiento empresarial de Colombia


Tesis de Maestría, 2012
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Impacto del Mercado Bursátil en el Crecimiento Empresarial de Colombia
RESUMEN
En los años más recientes y en especial en el primer semestre de 2012, el mercado bursátil de
Colombia ha producido resultados significativos en las negociaciones de acciones comparados
con los mercados de otros países de la región y del mundo, al pasar a $43,6 billones en el primer
semestre de 2012, lo que representa un 31,14% más en términos reales frente a la observada en el
mismo periodo de 2011. Este hecho, hace interesante abordar algunos aspectos teóricos a partir
de los cuáles se estudia el beneficio que genera las bolsas de valores en las empresas, con el
objetivo principal de establecer una aproximación a la relación existente entre el mercado bursátil
y las empresas en términos de crecimiento. La metodología empleada se basa en un modelo
econométrico que permite obtener en un periodo de cinco años las diferencias promedio en
niveles que ha tenido el comportamiento de las variables financieras y de crecimiento de las
empresas que pertenecen a la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) en comparación con las
diferencias promedio en niveles que ha tenido las mismas variables en las empresas que no están
listadas en la bolsa.
Como resultado y principal conclusión de este documento, se logra establecer que la presencia en
bolsa de una compañía está asociada a crecimientos más dinámicos de sus niveles de inversión,
de apalancamiento, de ventas y de utilidades más elevados que las empresas que no pertenecen al
mercado bursátil. Está abierto el debate sobre por qué las empresas en Colombia no optan por la
BVC como un mecanismo de apalancamiento financiero la cual genera como consecuencia
mayor estabilidad, liquidez y el acceso a recursos financieros que permiten un endeudamiento a
un plazo más largo y a un menor costo.
Palabras Claves: Bolsa de Valores de Colombia, Crecimiento Empresarial Colombiano,
Mercado Bursátil, Variables Financieras y de Crecimiento.

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1. INTRODUCCIÓN
Durante la última década, Colombia ha venido experimentando cambios importantes en su
política económica enfocada a generar confianza en los inversionistas, con el principal objetivo
de garantizar una dinámica positiva en el crecimiento económico que permita generar mejores
espacios en la productividad y la competitividad empresarial. Consecuencia de lo anterior, el
mercado bursátil en el país ha tenido una solidez y solvencia importante en los últimos años, el
monto operado en las negociaciones en la BVC a principios del segundo semestre de 2012
registró un crecimiento real del 17,14% frente al monto operado en el mismo periodo de 2011.
Lo anterior indica el marco positivo que ha tenido el mercado bursátil en Colombia y en
particular el dinámico comportamiento de la BVC, de donde nace la importancia y la relevancia
de este documento. El estudio a realizar observa variables financieras y de crecimiento de
empresas que se encuentran listadas en la BVC y de empresas no listadas con el fin de establecer
si la evolución de las variables a precios constantes son diferentes como consecuencia de la
dinámica que ha tenido la BVC en los últimos años. Por lo tanto, el objetivo de este documento
es evaluar las diferencias de los cambios promedio que genera el mercado bursátil en las
compañías listadas frente a las compañías no listadas que no tienen ninguna relación con el
mercado bursátil, verificando empíricamente que las primeras empresas tienen un mayor
dinamismo en los niveles de sus variables financieras y de crecimiento comparándolas con las
empresas que no pertenecen a dicho mercado. Entonces, la hipótesis a evaluar es que las
empresas que pertenecen a la BVC obtienen mejores resultados en sus balances y estados
comparándolas con aquellas empresas similares que no están vinculadas a la bolsa.
Aguilera, A. (2010) expresa que el crecimiento empresarial es considerado como un proceso
dinámico que genera cambios positivos para las empresas, cuyos cambios suelen ser cuantitativos
y expresados mediante el crecimiento financiero, productivo y del mercado. Por tanto, en este
documento se toman como variables de resultado (variables que miden el crecimiento
empresarial) las cuentas activo y pasivo los cuales reflejan el entorno financiero de la
organización, y las cuentas ventas y utilidad, cuyas variables reflejan el posicionamiento y
crecimiento en sí de la compañía.

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Por otra parte, en lo referente al mercado bursátil y los resultados que este mercado genera en las
empresas, se tiene que teóricamente entre los beneficios que existen es tener acceso a recursos
financieros incrementando de esta manera el poder de negociación de la firma frente al sector
financiero, permitiendo mejorar las condiciones de endeudamiento con tasas de interés más bajas
a las que ofrece las entidades del sistema financiero tradicional. Así como lo explica Brad, O.
(2009), los altos costos de acceso a capital ofrecidos por el sistema financiero implica que las
empresas que acceden a éste capital privado deban hacer grandes sacrificios para poder satisfacer
sus necesidades de liquidez e inversión orientadas hacia el desarrollo productivo de su objeto de
negocio. De manera que, el acceso al mercado bursátil también representa una excelente
alternativa para financiar proyectos de expansión de largo plazo y obtener capital de trabajo,
minimizando su costo financiero y permitiendo la distribución del margen obtenido entre la
misma empresa y los inversionistas. Díaz, C. (2010) afirma que el costo de obtener
financiamiento a través de bolsa resulta más bajo para las empresas que otras formas de
financiación, debido a que el mercado de valores permite un encuentro directo entre oferentes y
demandantes de dinero, eliminando la existencia de intermediarios que asuman el riesgo de
captar y colocar recursos.
Por otro lado, si se trata de emisiones de valores de renta fija, en el instante en que se logra una
coincidencia entre el plazo de emisión y el momento en que los proyectos generan recursos para
el repago de la misma, se elimina por completo el riesgo de refinanciación que implica financiar
proyectos de largo plazo con recursos de plazos inferiores. En general, el rango de plazos de las
emisiones de valores de renta fija, es más amplio que aquél en el que las entidades del sector
financiero tradicional están dispuestas a desembolsar recursos al sector real. Por su parte,
tratándose de emisiones de valores de renta variable, al emitir acciones y capitalizar la compañía
se genera un efecto positivo sobre el potencial de crecimiento de la empresa, no solamente por los
recursos que ingresan de los nuevos accionistas, sino por el impacto que generan sobre el nivel de
endeudamiento de la compañía. Respecto a esto, según Brianto, M. (2010) concluye que el
mercado de valores de renta fija y principalmente el de renta variable, inciden en el crecimiento
empresarial al conferir una mayor rentabilidad de la inversión como consecuencia de un mayor
control por parte del público. Al realizar una colocación primaria de acciones el objetivo es lograr
la convocatoria de ahorristas individuales que asociándose a una empresa mediante la suscripción

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inicial o compra de acciones con el pago de una suma de dinero, generen los montos totales
necesarios para que esas empresas realicen las inversiones previstas en sus proyectos.
Los beneficios no solo se obtienen en términos financieros sino también en términos
corporativos, debido principalmente a que una organización que se encuentra listada en bolsa
debe cumplir con unos requisitos mínimos que implican la revelación de información financiera y
no financiera, la adopción de prácticas de gobierno corporativo la cual provee los incentivos para
proteger los intereses de la compañía y los accionistas, haciendo un monitoreo constante para la
creación de valor y el uso eficiente de los recursos físicos y financieros de la compañía. El hecho
que dicha información sea pública hace que las asimetrías de información se reduzcan al interior
de las organizaciones lo cual permite mejorar la percepción del ente económico entre los
inversionistas, los proveedores, los clientes internos y externos y los acreedores, generando
beneficios en el devenir de los negocios y aumentando las relaciones empresariales.
Por su parte, Acevedo, C. (2008) menciona que las principales ventajas que tienen las empresas
de pertenecer a la bolsa, son el tener un fácil acceso a una fuente alternativa de financiación y
capitalización, financiar el crecimiento de la empresa, obtener recursos financieros a menor costo,
estructurar las fuentes de financiación por deuda de acuerdo a las necesidades específicas,
capitalizar la compañía, optimizar la estructura financiera de la empresa y proyectar la imagen
corporativa de la empresa otorgándole prestigio e imagen institucional.
Con el objetivo de capturar lo que teóricamente la BVC causa en las variables financieras y de
crecimiento en las empresas listadas, este documento desarrolla un análisis econométrico que
permite calcular la diferencia de los cambios promedio en los niveles del activo, pasivo, ventas y
utilidad de un grupo de empresas que pertenecen a la bolsa con respecto a otro grupo de empresas
no listadas. Las variables de resultados ventas y pasivo se eligen con base al estudio de Quicazan,
C., Fernández, D. y Estrada, D. (2012) quienes determinan que el crecimiento empresarial se
refleja del efecto positivo en las ventas o ingresos de las empresas producto del nivel de
endeudamiento de las mismas y que el crédito comercial la cual se puede medir a través del
pasivo, afecta de manera significativa el crecimiento de las empresas en Colombia. De igual
forma, basado en el documento de Echavarría, J. (2003) y el modelo sugerido por Bleakley y
Cowan (2002) se eligieron las variables activo y utilidad porque el estudio evalúa el impacto de

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la tasa de cambio real en la inversión la cual se puede medir a través del activo, las ventas y las
utilidades de las empresas colombianas.
Las ventajas que presenta el modelo empleado en este documento, es que permite hacer una
comparación entre dos grupos de empresas similares en la media de sus variables financieras y de
crecimiento en dos periodos distintos. No obstante, el modelo presenta algunas desventajas en lo
referente a variables observables y no observables de las empresas, que de alguna manera puede
influir en la decisión de estar en bolsa o no, los cuales para efectos de encontrar resultados
consistentes con la hipótesis planteada, se asume que en la media estas variables también son
similares para ambos grupos de observación, ceteris paribus.
Es importante aclarar, que en esencia lo que se pretendía evaluar con el modelo empleado era el
efecto que la BVC ha generado en las empresas listadas frente a las empresas no listadas, pero
por las limitaciones que presenta el mercado bursátil en Colombia en lo referente al número de
empresas que entran a cotizar cada año, no es posible obtener un análisis pre tratamiento de un
número significativo de empresas que entrarían a la bolsa de valores en el año siguiente de
observación; haciendo complejo el análisis pre tratamiento. Entonces, en el año inicial del
análisis se obtienen empresas que ya se encuentran listadas en bolsa y empresas no listadas que
son similares en la media; en otras palabras, se enfrentan los sesgos de selección en el ejercicio
restringiendo la estimación con el criterio del mínimo y el máximo
1
; la cuál es una forma de
determinar una región común para todas las variables de resultado que elimina las firmas de los
extremos que no se encuentre en dicha región.
La contribución de este documento para la literatura de crecimiento empresarial es importante, ya
que en Colombia no existe un estudio empírico que determine en términos cuantitativos cuál es la
diferencia de la dinámica promedio en los niveles del activo, pasivo, ventas y utilidad de las
empresas listadas que ocasiona la BVC, comparándolas con los cambios promedio en estos
mismos niveles de empresas no listadas dados los beneficios que teóricamente se mencionan
alrededor de esta temática.
1
Bernal, Raquel y Peña, Ximena (2011): Guía Práctica para la Evaluación de Impacto. (Publicación de Ediciones
Uniandes). Página 111

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Los resultados del modelo sugieren que las variables financieras y de crecimiento de las empresas
que pertenecen a la bolsa tienen un mayor dinamismo a precios constantes registrando cambios
importantes en los niveles, comparados con los cambios que registran las empresas no listadas.
Por otro lado, se encontró que el dinamismo en la media de las empresas no listadas para la
variable activo y utilidad tiene una tendencia decreciente al final del periodo de observación,
registrando una mayor diferencia en estas variables con respecto al dinamismo en la media de las
empresas.
El documento está organizado de la siguiente manera. La sección 2 incluye un breve marco
conceptual y revisión de literatura relacionando los aspectos más importantes de la temática de
este documento, evidenciando conclusiones de modelos teóricos y haciendo un análisis de
modelos empíricos en donde relacionan el crecimiento empresarial medido a través de las
variables activo, pasivo, ventas y utilidad. En la sección 3, se da una explicación específica sobre
las variables financieras y de crecimiento de las empresas y se analiza el modelo definiendo la
metodología a utilizar. La sección 4 muestra los datos que se emplean y se detalla con mayor
precisión la población de empresas que presentan datos balanceados, la metodología de selección
de la muestra en el periodo inicial de observación y los resultados de la estimación, examinando
cómo las variables dependientes de las empresas cambian según la decisión de pertenecer o no al
mercado bursátil. Finalmente, la sección 5 resume los hallazgos y las conclusiones.
2. MARCO TEÓRICO Y REVISIÓN DE LITERATURA
Con respecto al crecimiento empresarial, algunos autores plantean definiciones del término, entre
ellos Cardona, M. y Cano, C. (2005) expresan que es un proceso intangible que depende de
elementos tangibles como la acumulación de capital físico y financiero medido a través de sus
activos. Para Penrose, E. (1962) el crecimiento se caracteriza por la acción compleja de las
modificaciones internas para el desarrollo de nuevos proyectos que desembocan en un aumento
de las ventas y las utilidades de la compañía. En el caso de las empresas, la acumulación de
capital físico y financiero, y el aumento en las dimensiones reflejan cambios que se evidencian
después de una mayor aceptación de los productos y/o servicios de la firma en el entorno.

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Blázquez, F.; Dorta, J. y Verona, M. (2005) definen el crecimiento empresarial como el proceso
de adaptación a los cambios exigidos por el entorno, según el cual la empresa se ve obligada a
desarrollar o ampliar su capacidad productiva mediante el ajuste o adquisición de nuevos recursos
que se ven reflejados en el aumento del activo, realizando cambios organizacionales que soporten
las modificaciones realizadas, ante lo cual todo debe venir avalado por la capacidad financiera de
la empresa que a través de dicho proceso permita obtener una competitividad perdurable en el
tiempo.
Algunos estudios sustentan que las empresas que ingresan a cotizar en bolsa obtienen un
reconocimiento similar a un sello de calidad que representa que la empresa ya alcanzó la mayoría
de edad, con el posicionamiento de marca que ello implica; así como lo expresa Fonseca, A.
(2010) en un análisis para Colombia, quien manifiesta que las empresas que se encuentran
actualmente inscritas en la BVC tienen una herramienta invisible de mercadeo que genera
reconocimiento de sus marcas al mercado en todos los niveles, además de provocar una imagen
ante la competencia de mejor posición del mercado y mejor posición económica. Además,
sostiene que debido a que las empresas listadas tienen políticas muy estrictas de gobierno
corporativo, esto genera tranquilidad a la hora de invertir o querer invertir recursos por medio del
mercado de valores a las empresas inscritas. El documento de Fonseca, A. desarrolló un método
de investigación por medio de entrevista directa, el método fue escogido buscando conocer con
mayor profundidad los aspectos propios de las empresas respecto a su crecimiento. El documento
afirma que el mercado de valores permite que las compañías no afecten su pasivo, si no que en
vez de esto se acuda al patrimonio para obtener liquidez. Al final, concluye que la competencia
global, obliga a que las empresas se enfrenten al mundo del mercado bursátil con eficiencia y
bajos costos, para lo cual se necesitan inversiones en tecnología y administraciones capaces de
enfrentar los retos del mercado, siendo una de las maneras más económicas de conseguir el
capital requerido para estas inversiones, la incursión en los mercados de capitales.
Díaz, C. (2010) en un estudio para el Salvador, encuentra que en el mercado de valores se elimina
el intermediario llamando banco y todos los riesgos son asumidos por el inversionista quien
adquiere bonos, acciones u otro tipo de instrumentos financieros a cambio del dinero entregado a
la compañía, lo cual es recompensado con un rendimiento en sus inversiones que puede ser

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mayor al de un depósito bancario o a una cuenta de ahorro, obteniendo financiamiento a un
menor costo. La base teórica aplicable al estudio fueron los principios fundamentales de
administración financiera, la ley del mercado de valores, las normas, instructivos y guías emitidos
por los actores que intervienen en el mercado de valores tales como la Bolsa de Valores, casas de
corredores de bolsa, Central de depósito de valores e instituciones reguladoras como la
Superintendencia de Valores. Como herramienta para recolectar datos de campo, el autor utilizó
el cuestionario, y el procesamiento de la información recolectada se efectuó por medio de
paquetes utilitarios diseñados para la tabulación de datos. Para efectos de analizar e interpretar la
información, el autor obtuvo frecuencias, tendencias, valores absolutos y relativos, cruce de
datos, con el propósito de lograr una comprensión cualitativa y cuantitativa de las variables
identificadas en el proceso de investigación. El documento concluye que en las bolsas de valores
la empresa que capta recursos y el inversionista que los proporciona interactúan, generando lo
de financiamiento más barata que el sistema bancario, pues no existen intermediarios indirectos;
haciendo posible que las empresas inscritas a la bolsa obtengan financiamiento a un menor costo
y que el inversor reciba una mejor retribución por su dinero. Además, Díaz, C. finaliza el
documento mencionando algunos aspectos positivos que obtienen las empresas que se encuentran
enlistadas en bolsa, tales como bajos costos de financiamiento, liquidez en el mercado
secundario, independencia en la fijación de condiciones de crédito, flexibilidad en el uso y
administración de sus necesidades de crédito, y refuerzo de la imagen de la empresa.
Por otra parte, aunque existen documentos empíricos que relacionen el crecimiento empresarial
con variables como el activo, el pasivo, las ventas y las utilidades; son muy escasos los estudios
que relacionen estas variables que miden el crecimiento de las empresas con el mercado bursátil;
por tanto, el aporte que genera la presente tesis para la literatura es importante y de relevancia
para la toma de decisiones financieras por parte de inversionistas y comisionistas de bolsa.
Por consiguiente, aunque el enfoque y la metodología empleada por estos estudios empíricos es
diferente a la utilizada en este documento, es importante relacionarlos debido a los resultados y a
las variables analizadas.

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En Colombia, existen estudios interesantes sobre el crecimiento de las empresas y su relación con
el sistema financiero en las restricciones de crédito. Eslava, M., Maffioli, A. y Meléndez, M.
(2012), analizan el impacto de Bancoldex y el acceso al crédito que tienen las empresas en el
país. El documento evalúa los efectos sobre el acceso al crédito mediante la comparación de los
préstamos de Bancoldex con respecto a los préstamos de otras fuentes, y estudia el impacto de
una empresa de recibir crédito de esta entidad frente a las empresas que obtienen crédito de otras
instituciones financieras. Ellos muestran que las relaciones de crédito correspondientes a la
financiación de Bancoldex se caracterizan por menores tasas de interés, grandes préstamos, y
préstamos con plazos más largos que otorga la entidad financiera y con mayor crecimiento.
Quicazan, C., et al. (2012) analizan un modelo microeconómico de crecimiento de la empresa,
medido por el aumento en los ingresos operativos a través del crédito. Ellos estudian el impacto
de la profundización financiera en el desarrollo de las empresas utilizando una metodología
basada en el trabajo de F. Gallego y Loayza N. (2000). La propuesta del modelo de panel
dinámico usado es:
donde los subíndices y denotan la sección transversal de las empresas y la dimensión temporal
del panel respectivamente;
, es la tasa de crecimiento anual en los ingresos operacionales;
es el nivel de ingresos operacionales y capta los efectos de convergencia para el estado de
equilibrio del tamaño de la empresa;
es el coeficiente de inversión con relación a los
ingresos operacionales;
es la proporción de la deuda con los intermediarios financieros y
los activos totales;
es un vector de variables que representan los resultados macro
económicos, como el crecimiento del PIB observado y el crédito comercial; el residuo de la
regresión está representado por
. En los resultados comprobaron que el efecto de la
profundización financiera en el crecimiento de las empresas es positivo y muy significativo. En
general, estar en deuda incrementa la tasa de crecimiento de las empresas y trae una externalidad
que afecta a las empresas no endeudadas.

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Echavarría, J. y Arbeláez, M. (2003) estiman un modelo con paneles de datos a nivel de firma
evitando posibles sesgos de agregación, lo cual les permite investigar diferencias relevantes entre
grupos de firmas. El método de estimación que utilizan en este documento es el de Generalized
Methods of Moments (GMM) de la forma
donde es la inversión, y son las variables que afectan la inversión; corresponde a efectos
anuales, son los efectos permanentes a nivel de firma, y
es el error aleatorio. Si no existe
, el estimador conocido como GMM en diferencias, planteado por Arellano y Bond (1991)
elimina el al trabajar con primeras diferencias en las variables:
y utiliza como instrumentos las variables rezagadas, con las siguientes condiciones de momento:
En conclusión, el documento de Echavarría, J., et al. (2003) encuentran que la evidencia
disponible en Colombia en 1995 2002 sugiere que las devaluaciones reales posteriores a 1997
tuvieron efectos claramente expansionistas sobre la inversión, las ventas y las utilidades de las
firmas.
3. MODELO EMPÍRICO
Este documento estudia las empresas inscritas en bolsa, cuyo problema de investigación
consistirá en medir los cambios promedio que genera el mercado bursátil en un conjunto de
empresas que se encuentran en bolsa (en adelante grupo tratado), comparados con los cambios
promedio de un grupo de empresas que no pertenecen a la BVC (en adelante grupo control);

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posteriormente se calcula las diferencias de los cambios promedio entre el grupo tratado y el
grupo control con el fin de determinar el dinamismo en los niveles del activo, el pasivo, las
ventas y las utilidades de las empresas de cada grupo.
No obstante, evaluar la diferencia de los cambios promedio entre las empresas tratadas y control,
está sujeto a limitaciones que presenta la base de datos en Colombia. Teniendo en cuenta que el
periodo observado está comprendido entre el año 2006 (en adelante
) y el año 2010 (en
adelante
), y que se analizan los cambios promedio en dos grupos de empresas distintos en
estos dos periodos, es importante observar estos grupos antes de que las empresas tratadas
ingresaran a la BVC con el fin de garantizar que las empresas tratadas y control sean similares
antes del tratamiento; es decir, en
. Sin embargo, este documento calcula las diferencias de
los cambios promedio desde el año 2006 de empresas que ya están en la bolsa y de empresas que
no están listadas en la bolsa, debido a que antes de este año la muestra balanceada de empresas
que se encuentran en bolsa no representaba un tamaño que garantizara poder y significancia
estadística. Por lo anterior, en este estudio no se están observando empresas que han ingresado a
la BVC después del año 2006, por lo tanto no existen firmas con tiempos diferenciales de
tratamiento.
Dado lo anterior y a la hipótesis planteada, la metodología implementada en este documento debe
asumir que las empresas que están en la bolsa y las que no están listadas eran similares en la
media en
. El problema que puede generar la anterior limitación es el sesgo de selección, el
cual se corrige por el criterio del máximo y el mínimo, eliminando las firmas cuyas variables
financieras y de crecimiento están por debajo del valor mínimo de las firmas tratadas y por
encima del valor máximo de las firmas control.
Una vez definido lo anterior, y obtenido el tamaño de la muestra para el grupo de empresas
tratadas y control, a continuación se expresa el modelo econométrico que permite calcular el
estimador que intuitivamente captura las diferencias de los cambios promedios en los niveles de

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las variables financieras y de crecimientos de las empresas tratadas y control causado por la
decisión de pertenecer a la bolsa, y que además permite eliminar diferencias en
.
donde también se puede calcular por la ecuación (2):
siendo el parámetro el coeficiente de interés, el cual mostrará en promedio las diferencias de
los cambios promedio en los niveles de las variables de resultado de las empresas tratadas y no
tratadas entre los años 2006 y 2010; es el indicador que muestra si las empresas están listadas
en bolsa o no, siendo binaria porque las empresas participan en el mercado bursátil o no
participan; por tanto, tomará el valor de 1 si el grupo de empresas está listada en bolsa, es decir
si son tratados o tomará el valor de 0 de lo contrario; formalmente:
, es la diferencia del promedio de la variable de resultado al finalizar el periodo de
observación menos el promedio de la variable de resultado al inicio del periodo de análisis de las
empresas del grupo tratado; y
es la diferencia del promedio de la variable de resultado
al final del periodo observado menos el promedio de la variable de resultado al inicio del periodo
observado de las empresas del grupo control.
Por lo tanto, para una empresa que lleva cinco años listada en bolsa esta variación se calcula para
el grupo de empresas tratado y para el grupo de empresas control de la siguiente manera:
2
Bernal, Raquel y Peña, Ximena (2011): Guía Práctica para la Evaluación de Impacto. (Publicación de Ediciones
Uniandes). Página 84
(2)
(3)
(1)

14
Siendo
el promedio de la variable de resultado del grupo tratado de la empresa
en el periodo
;
el promedio de la variable de resultado del grupo tratado de la
empresa en el periodo
; y
es el promedio de la variable de resultado del
grupo control de la empresa en el periodo
;
es el promedio de la variable
de resultado del grupo control de la empresa en el periodo
.
La variable de resultados
es binaria, siendo
la variable si el grupo de empresas es
tratado en el tiempo , y
es la variable de resultados si el grupo de empresas es control en
el tiempo ; donde denota cada empresa, con
y denota el periodo de la
observación con
y
para este caso.
Las variables de resultado
que se van a considerar en la ecuación (1), son las mencionadas a
lo largo del presente documento, las cuales se han denominado como variables financieras (activo
y pasivo) y de crecimiento (ventas y utilidad) de la empresa. Adicional a las explicaciones dadas
para la elección de éstas variables, se tiene que ellas son una herramienta que permite evaluar la
situación actual de las firmas y muestran el panorama que tiene la compañía a lo largo del
tiempo. El análisis de las variables financieras y de crecimiento es un proceso de comparación
para llegar a conclusiones sobre la apreciación objetiva de la historia de la empresa e identificar
situaciones relacionadas con la inversión, los accionistas y el crecimiento. Específicamente:
i)
Activo: Es la cuenta que representa todos los bienes y derechos apreciables en dinero,
de propiedad de la empresa, la cual se ve afectada por las inversiones que hacen en la
empresa.
ii)
Pasivo: Es la representación financiera de las obligaciones presentes del ente
económico, derivadas de eventos pasados, en virtud de la cual se reconoce que en el
futuro se deberá transferir recursos o proveer servicios de otros entes.
(4)

15
iii)
Ventas o Ingresos: Esta cuenta registra los valores que recibe la empresa cuando
realiza una venta o presta un servicio con el fin de obtener una utilidad.
iv)
Utilidad: Representa un incremento global (o reducción) en el patrimonio de los
propietarios, resultante de las actividades del negocio durante el periodo.
Dado a que los datos obtenidos por las fuentes de investigación empleadas en el estudio de este
documento proyectan valores en millones de pesos a precios corrientes, es necesario en primer
lugar deflactar cada una de las variables de resultados y posteriormente estimar la ecuación (1) en
logaritmos con el objetivo de hacer interpretaciones que permiten un mejor análisis en las
diferencias de medias de los cambios en los niveles de las variables de resultado.
Por lo anterior, cada variable de resultado descrito en la ecuación (1) es:
donde es la inflación
3
del periodo siendo el año base el periodo 2006; es decir, que para
.
por lo tanto, la variable de resultados en el periodo inicial es de la siguiente forma:
y en el periodo final tiene la forma:
3
La inflación de los periodos analizados fueron obtenidos del Banco de la República de Colombia.
(5)

16
4. DATOS Y RESULTADOS
Con el fin de obtener una base de datos balanceada, se tendrán en cuenta solo aquellas empresas
que tengan las variables financieras y de crecimiento requeridas para hacer los respectivos
cálculos en el modelo y así determinar las diferencias en los cambios promedios que han tenido
dichas variables en empresas que pertenecen a la BVC y en empresas no listadas en la bolsa.
La principal fuente de información que permite obtener los datos de panel por empresa y periodo
que se van a utilizar en el modelo econométrico es el sistema de información financiera y bursátil
Benchmark apoyado también de Bloomberg, cuyos sistemas de información clasifica las
empresas por sectores. Por tanto, teniendo en cuenta este sistema, la clasificación de la base de
datos de las empresas también se observa según sea el sector al que pertenezcan las firmas, real o
financiero. De igual forma, otras fuentes de información necesarias para el estudio también se
obtuvieron de la BVC, la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC), la Asociación Mutual
Bursátil (Asobursátil), la Asociación de Comisionistas de Bolsa (Asobolsa) y el Banco de la
República.
El criterio de selección de las empresas del grupo tratado y del grupo control depende
esencialmente de las variables de resultado activo, pasivo, ventas y utilidad; debido a que por
medio de éstas variable se identifica el tamaño de una empresa y es el soporte financiero y de
crecimiento que tiene la misma en el sistema financiero tradicional. De la información obtenida
por la SFC y en Benchmark, se tiene que el tamaño de la población cuyas variables financieras y
de crecimiento están balanceadas para cada año del periodo de análisis y que además no están en
la Lista Clinton
4
son en total 16.076 firmas, de las cuales 15.923 pertenecen al sector real y 153
pertenecen al sector financiero. Ahora bien, corroborando la información obtenida por la SFC con
Bloomberg y con la BVC se tiene que de las empresas balanceadas del sector financiero, hay 87
firmas que se encuentran listadas en bolsa en los cinco años de observación y 66 firmas que no
están listadas durante estos cinco años; de las empresas balanceadas del sector real, se tiene que
hay 173 firmas que se encuentran en bolsa durante el periodo 2006 2010 y 15.750 firmas que
no pertenecen a la BVC en este periodo de tiempo. Al aplicar el criterio de máximos y mínimos
4
La Lista Clinton es como se le conoce a una "lista negra" de empresas y personas vinculadas de tener relaciones
con dineros provenientes del narcotráfico en el mundo.

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Fuente: Elaboración Propia.
en cada una de las variables, se eliminan las firmas tratadas cuyo valor en millones de pesos en
las variables financieras y de crecimiento se encontraban por encima del valor que tenían las
firmas control, y de igual forma descartando las firmas control cuyo valor en millones de pesos
de sus variables estaban por debajo del valor de las firmas tratadas, se encuentra que en total las
empresas financieras que están listadas en bolsa son 40 y las financieras no listadas son 29 (es
decir, se eliminaron 47 firmas del sector financiero que estaban en bolsa y 37 firmas del sector
financiero que no pertenecen a la bolsa); por otro lado, también se encuentra que después de
aplicar el criterio de máximos y mínimos las empresas del sector real que están en bolsa son 100
y las empresas de este mismo sector que no cotizan son 11.280 (es decir; se eliminaron 73 firmas
del sector real que están en bolsa y 4.470 firmas del sector real que no se encuentran en la bolsa).
De lo anterior, se tiene que las empresas tratadas son en total 140 y que las empresas control son
en total 11.309, de donde se observa que el tamaño de la población de las empresas control es en
número muy diferente al tamaño del grupo de empresas tratadas. Este hecho según lo explica
Barrera, F. (2011) puede generar ruido en la estimación obteniendo resultados que probablemente
no son consistentes ni significativos. Por tanto, con el fin de obtener dos grupos de empresas
comparables en tamaños de muestra, y con el fin de poseer suficiente información para detectar
efectos y emitir conclusiones acertadas, se hace uso de las pruebas de poder.
5
Entonces, teniendo
en cuenta que el poder mínimo para detectar efectos es del 80% y que el tamaño de la muestra del
grupo tratado es 140, se procede a determinar mediante ensayo y error cuál es el número de
empresas necesarias en el grupo control con el fin de lograr el poder estadístico deseado,
obteniendo lo siguiente:
Tabla No. 1 Estimación del Poder Estadistico
alpha = 0,05 (dos colas)
p1 =
0,5
p2 =
0,3
N
T
=
140
N
C
=
329
poder = 0,9789
5
Las pruebas de poder o poder estadístico es la probabilidad de rechazar la hipótesis nula, cuando esta es falsa; es
decir, la prueba de poder evita cometer el error tipo II que es no rechazar la hipótesis nula siendo falsa emitiendo
conclusiones incorrectas. El poder mínimo recomendado para detectar efectos en un estudio de caso es del 80%.

18
Entonces, teniendo que
, se obtiene que con
(donde
es el número de
empresas que está en el grupo de tratamiento) y
(donde
es el número de empresas
que está en el grupo de control o no tratado) el poder estadístico es del 97,89%.
De manera que si
y se tiene que el número de empresas del sector financiero que no
pertenece a la bolsa es 29, se debe elegir 300 firmas del sector real que no cotiza en bolsa en los
cinco años de observación.
Con el objetivo de eliminar problemas que generen ruido al estudio, se procede a elegir de forma
aleatoria de un listado de 11.280 empresas, estas 300 firmas las cuales serán incluidas en el
análisis. En este punto, es importante aclarar que la aleatorización permite comparar el grupo
control con el grupo tratado debido a que se elimina el problema de sesgo de selección al que se
ven sometidos los estudios de impacto, y teniendo en cuenta que Barrera, F. (2011) afirma que la
calidad del grupo de control determina la calidad de la evaluación, esto quiere decir que sin sesgo
de selección en la muestra del grupo de control la calidad del efecto que tiene el programa es
mayor.
En adición a lo anterior, en el anexo 1 se muestran resultados que sustentan que las 469 empresas
seleccionadas por el criterio de máximos y mínimos y por aleatorización, presentan
probabilidades positivas de participación, y que dadas estas probabilidades, las firmas de la
muestra están dentro del área calculada por máximos y mínimos; es decir, no existen firmas que
se encuentren en los extremos.
De otra parte, una vez realizada la selección aleatoria de las 300 firmas del sector real que no
pertenecen al mercado bursátil, se realiza una prueba para identificar las diferencias en las medias
de cada variable en
de los grupos tratado y control; obteniendo que en todas las variables
de resultado en el periodo inicial de observación existen diferencias significativas al 1%. En la
Tabla No. 2, se puede apreciar que para cada variable dependiente, la diferencia de medias es
mayor para la variable activo, seguido de la variable pasivo, después la variable ventas y por
último la diferencia de medias más pequeña se presenta en la variable utilidad.

19
Fuente: Elaboración Propia.
Tabla No. 2 Comparación de Diferencias en
Variable
activo
pasivo
ventas
utilidad
Indicador
0
1
0
1
0
1
0
1
Media (2006)
3.9810
(0.0352)
5.1297
(0.0670)
3.6090
(0.0379)
4.5200
(0.0841)
3.9182
(0.0343)
4.7192
(0.0723)
1.9751
(0.0933)
2.6792
(0.2315)
Dif. en
-1.1487
***
-0.9110
***
-0.8010
***
-0.7042
***
Observaciones
329
140
329
140
329
140
329
140
Errores Estándar en Paréntesis
*** Significancia al 1%, ** Significancia al 5%, * Significancia al 10%
Como se indicó en el capítulo 3, para eliminar diferencias preexistentes que podrían producir un
estimador sesgado de las diferencias de media en los niveles de cada variable, se calcula la
diferencia entre
y
para cada variable de resultados. Formalmente:
Donde esta ecuación es la parte izquierda de (1).
4.1. Estadísticas Descriptivas Variables de Resultado
El cálculo de las estadísticas descriptivas se halla para el grupo tratado y el grupo control
teniendo solo en cuenta la variable de resultado o de impacto
para cada año.
La Tabla No. 3 muestra que en promedio las empresas del grupo tratado para el año 2010 con
respecto al año 2006 tienen un mayor nivel en cada una de las variables financieras y de
crecimiento que las empresas del grupo control. En la variable activo, las empresas tratadas
tuvieron en promedio un crecimiento real del 3.16% para el año 2010 frente al año 2006;
mientras que en las empresas del grupo control el cambio a precios constantes fue en promedio
de -4.16%. Este cambio negativo en el promedio del nivel del activo para las empresas del grupo
control puede ser explicado como un mecanismo de obtención de recursos financieros de las
compañías lo cual les ha obligado vender terrenos, vehículos o maquinaria; de igual forma,
también es posible que el menor nivel de activos se explique como un bajo rendimiento en las
ventas lo cual hace disminuir el valor en bancos y en caja.

20
Fuente: Elaboración Propia.
Tabla No. 3 Estadísticas Descriptivas Variables de Resultados
Variable activo_2006 activo_2007 activo_2008 activo_2009 activo_2010
Media (Tratado)
5.1297
(0.7923)
5.1846
(0.8009)
5.2287
(0.7997)
5.2653
(0.8013)
5.2916
(0.8220)
Media (Control)
3.9810
(0.6392)
4.0113
(0.6493)
4.0400
(0.6566)
4.0612
(0.6583)
3.8155
(0.6607)
Variable pasivo_2006 pasivo_2007 pasivo_2008 pasivo_2009 pasivo_2010
Media (Tratado)
4.5200
(0.9959)
4.4745
(1.0105)
4.6322
(1.0316)
4.6759
(0.9701)
4.7177
(0.9742)
Media (Control)
3.6090
(0.6874)
3.6213
(0.7244)
3.6368
(0.7403)
3.6362
(0.7315)
3.6741
(0.7279)
Variable
ventas_2006 ventas_2007 ventas_2008 ventas_2009 ventas_2010
Media (Tratado)
4.7191
(0.8555)
4.7519
(0.9026)
4.8112
(0.9077)
4.8472
(0.9160)
4.8481
(0.9465)
Media (Control)
3.9182
(0.6220)
3.9436
(0.6460)
3.9421
(0.6796)
3.9374
(0.6849)
3.9247
(0.7087)
Variable
utilidad_2006 utilidad_2007 utilidad_2008 utilidad_2009 utilidad_2010
Media (Tratado)
2.6792
(0.7390)
2.7430
(0.7565)
2.5333
(1.0015)
2.4344
(1.2263)
2.8826
(0.8714)
Media (Control)
1.9751
(0.6918)
2.0261
(0.7366)
1.7348
(1.0096)
1.7894
(0.9833)
1.7936
(1.0008)
Desviación Estándar en Paréntesis
De la Tabla No. 3, también se evidencia que la variable pasivo registró un incremento en
promedio del 4.37% real para las firmas tratadas en el año 2010 comparado con el año 2006;
mientras que el crecimiento real para las empresas del grupo control en la misma variable fue en
promedio del 1.80% para el año 2010. Intuitivamente, el aumento de los pasivos de las empresas
puede indicar dos aspectos diferentes, por un lado es posible que las cuentas por pagar a
proveedores aumente como resultados de mayor adquisición de materia prima, maquinaria o
insumos propios para el desarrollo objeto del negocio como producto de un aumento en la
productividad o las ventas de un bien o servicio; por otro lado puede indicar un aumento en las
obligaciones contraídas con entes del sistema financiero tradicional. Este último caso, según el
estudio de Quicazan, C., et al. (2012) significa una correlación positiva con el crecimiento
empresarial.

21
Por su parte, la variable ventas tuvo un incremento real en promedio para el grupo tratado del
2.73% desde el 2006 hasta el año 2010; mientras que para el grupo control este incremento fue en
promedio del 0.16% real para el 2010.
Por último, la variable en donde más se presentó una diferencia entre tratados y control fue el
cambio real en la utilidad, con un incremento en promedio del 7.59% real para el año 2010
comparado con el año 2006 en las empresas del grupo tratado, y un cambio de -9.19% real en
promedio para las empresas del grupo control. Este cambio negativo en las empresas del grupo
tratado sustenta la intuición planteada con los cambios presentados en el activo por el lado de una
disminución en los bancos o en caja como producto de menores ventas registradas.
De lo anterior, se concluye que a precios constantes las empresas del grupo tratado presentan en
promedio un crecimiento real mayor que las empresas del grupo control en los periodos 2010
frente al observado en el 2006; específicamente, la variable que presenta más diferencias en
promedio entre los grupos de estudio es la utilidad con una diferencia promedio de 16.78 puntos
porcentuales (pp), seguido de la variable activo con una diferencia real de 7.31 pp; continuando
con las variables pasivo y ventas con una diferencia en el crecimiento real de 2.57 pp para cada
variable.
4.2. Series de Tiempo (S.T.) del Grupo Tratado y del Grupo Control
Las S.T. que se van a presentar de forma gráfica permitirá observar el comportamiento en la
media de cada una de las variables dependientes del modelo con el fin de examinar durante los
cinco años de análisis cuál es la tendencia de las series a través del tiempo.
6
En el Gráfico No. 1 se observa para el promedio de la variable activo que las series del grupo
tratado y control tienen una tendencia creciente y decreciente respectivamente, lo cual quiere
decir que en promedio el activo tuvo un crecimiento real para las empresas tratadas; mientras que
en las empresas del grupo control hubo una evolución negativa a precios constantes en el 2010
frente al año 2006. La tendencia bajista de la variable activo en las empresas control se debe
principalmente a la significativa caída de esta variable en el año 2010, al pasar de 4.0612 en
6
En el anexo 2 se explica con detalle el procedimiento que se usa para calcular las series de tiempo de las variables.

22
3,9
3,95
4
4,05
4,1
4,15
4,2
4,9
4,95
5
5,05
5,1
5,15
5,2
5,25
5,3
5,35
5,4
2006
2007
2008
2009
2010
ACTIVO
Lineal (Tratado)
Lineal (Control)
3,5
3,55
3,6
3,65
3,7
3,75
3,8
3,85
3,9
3,95
4
4,4
4,45
4,5
4,55
4,6
4,65
4,7
4,75
4,8
2006
2007
2008
2009
2010
PASIVO
Lineal (Tratado)
Lineal (Control)
Fuente: Elaboración Propia.
1,7
1,8
1,9
2
2,1
2,2
2,5
2,55
2,6
2,65
2,7
2006
2007
2008
2009
2010
UTILIDAD
Lineal (Tratado)
Lineal (Control)
3,9
3,92
3,94
3,96
3,98
4
4,02
4,04
4,06
4,08
4,1
4,65
4,7
4,75
4,8
4,85
4,9
2006
2007
2008
2009
2010
VENTAS
Lineal (Tratado)
Lineal (Control)
Fuente: Elaboración Propia.
promedio en el año 2009 a 3.8155 para el año 2010. Se encuentra que en promedio el grupo
control estaba registrando un crecimiento constante desde el año 2006 hasta el año 2009.
Gráfico No.1 Serie Temporal Variables Dependientes
El comportamiento del promedio de la variable pasivo para ambos grupos tiene una tendencia
alcista en los periodos estudiados. Sin embargo, se observa que el cambio en promedio de la
variable pasivo es más significativo para las empresas tratadas que el cambio en promedio de la
variable para las empresas del grupo control. Durante los cinco años de observación, las series de
los dos grupos de empresas registran aumentos constantes, aunque existe un mayor cambio en las
empresas tratadas.
Por su parte, la media de la variable ventas tuvo un comportamiento distinto para el grupo control
al presentar una tendencia casi constante o invariable durante los años de análisis; mientras que la
tendencia del grupo tratado sigue siendo creciente al igual que las analizadas anteriormente. Este
comportamiento de la variable para empresas control se alude a que las ventas disminuyeron para
Tratado
Control
Tratado
Control
Tratado
Control
Tratado
Control

23
el año 2009 con respecto al año anterior, pese al aumento real que hubo en el 2010 respecto al
2006.
Por último, en la media de la variable utilidad se observa que la serie para el grupo tratado tuvo
una tendencia creciente desde el 2006 hasta el 2010; sin embargo, la serie del grupo control tiene
un comportamiento bajista en el tiempo registrada por una significativa disminución del valor en
utilidades del año 2008 con respecto al año 2007. Curiosamente, el comportamiento de las
variables utilidad y activo tienen un comportamiento similar en la media para las empresas del
grupo tratado y control.
El análisis de los promedios de las variables ventas y utilidad para el grupo control puede ser
explicado por factores exógenos a las empresas los cuáles hacen que se presenten disminuciones
en éstas razones de crecimiento causado probablemente por el alto costo de financiamiento al que
deben acceder las empresas no listadas a través del sistema financiero tradicional, lo cual hace
que este grupo de empresas tenga una menor capacidad de productividad y competitividad para
aumentar sus ventas y utilidades. Por otra parte, del gráfico y de los análisis se añade que el
comportamiento para los promedios de las variables del grupo tratado han tenido una tendencia
creciente en el tiempo sin sufrir ninguna disminución durante el periodo de observación.
4.3. Estimación de Diferencias en Grupo Tratado y Control
A continuación se estima el modelo descrito en la ecuación (1) por Mínimos Cuadrados
Ordinarios (MCO) para hallar las diferencias promedio entre empresas tratadas y control, causado
por los beneficios que teóricamente genera el mercado bursátil en las dinámicas de las variables
dependientes.
El modelo a estimar tiene la forma:
De donde se obtiene los resultados de la Tabla No. 4, y la cual muestra que el efecto que ha
tenido el mercado bursátil sobre los activos de las empresas tratadas es de 0.327 desviaciones

24
Fuente: Elaboración Propia.
Fuente: Elaboración Propia.
estándar y estadísticamente al 1% de confianza; el efecto en las empresas tratadas sobre los
pasivos es 0.133 desviaciones estándar al 1% de significancia; el efecto sobre las ventas de las
empresas tratadas es de 0.122 al 1% de significancia desviaciones estándar y finalmente el efecto
sobre las utilidades en las empresas tratadas es de 0.385 desviaciones estándar con significancia
del 10%.
Tabla No. 4 Estimación por MCO Modelo (1)
Variables
delta_activo delta_pasivo delta_ventas delta_utilidad
Decision
0.327***
0.133***
0.122***
0.385*
(0.0227)
(0.0352)
(0.0352)
(0.226)
Constante
-0.165***
0.0651***
0.00646
-0.181
(0.0124)
(0.0192)
(0.0192)
(0.124)
Observaciones
469
469
469
469
R-cuadrado
0.309
0.030
0.025
0.006
Errores Estándar en Paréntesis
*** Significancia al 1%, ** Significancia al 5%, * Significancia al 10%
En adición a lo anterior, al realizar una prueba de diferencia de media sobre los valores delta de
cada una de las variables se calcula el estimador descrito en la ecuación (2); es decir, el
parámetro . Así, al estimar los cambios promedio que ha generado el mercado bursátil a través
de la BVC en las empresas listadas con respecto a las empresas control para el año 2006 y el año
2010; se obtienen los siguientes resultados:
Tabla No. 5 Diferencias Promedio, Ecuación (2)
delta_activo delta_pasivo delta_ventas delta_utilidad
Grupo
Media
Media
Media
Media
0
-0.1655
(0.0113)
0.0651
(0.0183)
0.0065
(0.0207)
-0.1815
(0.1092)
1
0.1619
(0.0225)
0.1977
(0.0325)
0.1289
(0.0233)
0.2034
(0.2334)
-0.3274
***
-0.1326
***
-0.1225
***
-0.3848
*
Errores Estándar en Paréntesis
*** Significancia al 1%, ** Significancia al 5%, * Significancia al 10%

25
De la Tabla No. 4 y 5 se aprecia que los valores de la variable decisión de la estimación por MCO
y el parámetro son iguales; por lo tanto, de la Tabla No. 5 se obtiene que la diferencia de
medias para la variable activo es de 0.3274 desviaciones estándar; lo cual quiere decir que hay un
aumento en el activo de 32.74 pp en el año 2010 respecto al año 2006 para las empresas que están
tratadas; o en otras palabras, para las empresas del grupo control existe una reducción de 32.74
pp en el activo para el año 2010 frente al año 2006.
De igual forma, en la variable pasivo la diferencia de medias indica que existe un aumento de
13.26 pp en el año 2010 frente al año 2006 para las empresas del grupo tratado; es decir, en las
empresas del grupo control el pasivo disminuye en un 13.26 pp desde el 2006 hasta el 2010.
Por su parte, la diferencia de medias indica para las empresas que se encuentran enlistadas en la
BVC que las ventas aumentan en 12.25 pp para el año 2010 frente al año 2006; lo cual es
consistente con lo esperado.
Por último, en las utilidades de las empresas del grupo tratado, la diferencia de medias indica que
existe un crecimiento de 38.48 pp en el año 2010 con respecto al año 2006; por tanto en las
empresas del grupo control las utilidades disminuyen en estos mismos puntos.
En la Tabla No. 5 se aprecia que en las variables activo, pasivo y ventas existen diferencias
estadísticas con 1% de significancia y en la variable utilidad hay diferencias con 10% de
significancia, ratificando que los cambios que ocasiona el mercado bursátil en las empresas
colombianas son consistentes con la teoría planteada. De igual forma, estos resultados sugieren
que el mercado bursátil en Colombia si permite un efecto positivo en la media de las variables
financieras y de crecimiento de las empresas permitiendo obtener mayores recursos a un corto
plazo recuperando de esta manera las inversiones a los proyectos productivos.
Es importante resaltar que los cambios con mayores diferencias entre los grupos de firmas
tratadas y de control están en las utilidades, seguida de la variable activo, luego la variable pasivo
y por último las ventas.

26
5. HALLAZGOS Y CONCLUSIONES
Las empresas que han tomado la decisión de ingresar a la BVC han obtenido mejores resultados
en sus estados financieros; los análisis de las Tablas No. 3, 4 y 5, y del Grafico No. 1 demuestran
que al final del periodo observado en el año 2010, las empresas que se encuentran en la bolsa de
valores desde el año 2006 si presentaron cambios en términos reales. Por su parte, el análisis
presentado en la Tabla No. 4 y 5 ratificó la hipótesis propuesta en este documento, cuyo
problema de investigación consistió en calcular las diferencias en los cambios promedio que el
mercado bursátil genera en las empresas listadas al determinar que el grupo tratado sí obtienen
mayores beneficios reflejados en niveles más altos en las variables de resultado como el activo,
pasivo, ventas y utilidad.
Las posibles causas que sustentan lo determinado empíricamente en este documento; es decir,
que el mercado bursátil genera mayores cambios en las empresas listadas en bolsa, es porque el
comportamiento que tienen los administradores de las firmas es distinto al eliminarse los
problemas de agencia y las asimetrías de información. De igual forma, éste efecto positivo se
debe también a que usualmente las firmas que están inscritas a la bolsa saben cuánto vale su
empresa y pueden detectar qué efecto tiene en el valor algunas decisiones; por el contrario, las
empresas que no pertenecen a la bolsa aunque deberían poder hacer lo mismo en teoría, en la
práctica no lo saben y por lo tanto no pueden tomar decisiones correctivas que generen mejores
resultados en los movimientos propios de sus operaciones.
Lo anterior indica que es necesario que se estructure un nuevo modelo económico que garantice
una destacable orientación de los recursos de los inversionistas hacia el mercado bursátil
colombiano, lo que permitiría hacer más atractivo este mercado desde dos puntos de vista. El
primero, desde la perspectiva del inversionista, permitiéndole mayor seguridad en el portafolio de
la inversión a través de la reducción del riesgo; y el segundo, desde la óptica del empresario,
generándole oportunidades para acudir a este mercado como emisor, permitiéndole generar
mayor dinámica en su flujo de caja y reducción sustancial de los costos de financiación.

27
Si este sector empresarial tan amplio en Colombia pudiese ingresar como emisores de acciones,
podrían destinar los gastos de intereses que ahorran a la creación de nuevos empleos, generando
formalización y crecimiento económico en el país. De modo que el fortalecimiento de la BVC,
generará competitividad y abrirá una oportunidad de financiamiento para las empresas
colombianas a través de la emisión de sus diferentes títulos, en razón a las ventajas adicionales
que puede tener respecto del financiamiento por medio del sector financiero en relación a las
tasas del mercado.

28
REFERENCIAS
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European Economics Association 2: 115 138
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Desarrollo (BID).
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Universidad de los Andes.
Blázquez, F.; Dorta J. A. & Verona, M. C. (2006): Concepto, Perspectivas y Medida del
Crecimiento Empresarial
Access to Capital, Capital Structure, and the Funding of the Firm
The Journal Of Finance.Vol. 64, No. 1
Banco Cental de Venezuela.
Cardona, M. & Cano
Territorio, ciclo de vida y estructura empresarial: un
puente en la industrialización regional Medellín: Fondo Editorial Universidad EAFIT.
la Obtención de Financiamiento a través de La Bolsa de
Valores de El Sa
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-WP-308.
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Gertler, Paul; S. Marginez; P. Premand; L. Rawlings and C. Vermeersch
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Una Estimación Basada en Propensity Score
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Penrose, E. T. (1962). Teoría del Crecimiento de la Empresa Madrid: Aguilar.
Quicazan, Carlos
Credit Determinants And
Their Impact On Firm's Growth I
no. 67. Banco de la República de Colombia.
Ramírez
Rosales, Ramón A.; Perdomo, Jorge A.; Morales, Carlos A.; Urrego, Jaime A. (2010):
Universidad de los Andes.
en Eco
-16. Universidad de los Andes.

30
ANEXO 1 Soporte Común y Probabilidad de Participación por Variables de Resultado
Los gráficos y probabilidades que se muestran a continuación son los resultados que se obtienen
después de emplear el criterio del máximo y el mínimo para eliminar los valores extremos de
cada una de las variables de decisión, e inclusive después de aleatorizar en las firmas control que
pertenecen al sector real.
Para determinar los resultados del Grafico A se estima un modelo donde la probabilidad de
participar en la BVC depende de las variables de resultados activo, pasivo, ventas y utilidad, y de
algunas variables observables las cuales se presume afectan directamente la decisión de
participación de las firmas.
El modelo a estimar tiene la forma:
donde la variable dependiente
, es una variable binaria igual a 1 si las firmas están
listadas en la BVC y 0 de lo contrario; la variable son las variables de resultado que se analizan
para hallar las diferencias de los cambios promedio de cada grupo de empresas; es decir, son las
variables activo, pasivo, ventas y utilidad; la variable
indica tiempo en el mercado de la
empresa medida en año;
son variables binarias que toman el valor de 1 si cumple con una
característica y 0 de lo contrario y es un término error.
Entonces,

31
Grafico A. Región Común por Variables de Resultado
ACTIVO
PASIVO
VENTAS
UTILIDAD
Del grafico A se observa que para todas las variables, las firmas están dentro del mismo área, lo
cual implica que en efecto el criterio de máximos y mínimos ha eliminado aquellas firmas que se
encontraban en los extremos permitiendo obtener firmas más similares en la media en el periodo
inicial de la observación.
En específico, la densidad de la probabilidad de decisión en el periodo 2006 de las empresas
control, están distribuidas hacia el lado derecho del gráfico, indicando que la mayoría de firmas
control tienen una probabilidad muy reducida (cerca de 0.1) de entrar a la BVC. Sin embargo,
para las variables pasivo, ventas y utilidad existe un reducido número de empresas no listadas que
tienen una probabilidad de 0.4 de ingresar a la bolsa.
Por otra parte, la densidad de la probabilidad de decisión en
de las firmas tratadas, están
distribuidas de forma diferente para cada una de las variables. En la variable activo, se observa
Fuente: Elaboración Propia

32
que la mayoría de las empresas tienen una probabilidad de ingresar a la bolsa cerca del 0.8. En las
variables pasivo, ventas y utilidad la distribución está concentrada en su mayoría cerca de 0.5, y
un pequeño número de empresas están distribuidas en una probabilidad cercana a 0.8.
De lo anterior, se concluye que efectivamente la mayoría de firmas control en
, tienen una
probabilidad más baja de entrar a la bolsa comparados con las firmas tratadas, cuya probabilidad
de participación en la bolsa es más alta.
La tabla que se presenta a continuación, muestra el rango para los cuales cada grupo, tratamiento
y control, tiene probabilidad positiva de participar en el programa.
Tabla A. Probabilidad de Participación por Variable de Resultado
Variable
Activo
pasivo
ventas
Utilidad
Min
Max
Min
Max
Min
Max
Min
Max
0 0.01968 0.98020 0.03116 0.92775 0.02302 0.92685 0.02137 0.89099
1 0.01888 0.99562 0.03344 0.91418 0.01910 0.94289 0.04968 0.89724
Observaciones
469
469
469
469
En particular, según la variable activo las firmas tienen una probabilidad de participación entre
1.8% y 99.6%; según la variable pasivo las firmas tienen una probabilidad de participación desde
el 3.1% hasta el 92.8%; por la variable ventas las firmas tienen una probabilidad de participación
entre 1.9% y 94.3%, y por último según la variable utilidad las firmas tienen una probabilidad de
participación desde 2.1% hasta 89.7%.
ANEXO 2 Cálculo Series de Tiempo
Para hallar la tendencia de una S.T., se hace uso del Filtro Hodrick-Prescott (H-P), la cual separa
y extrae el elemento tendencial y cíclico de la variable . El Filtro H-P obtiene una serie
suavizada y el ciclo dando solución al siguiente problema de optimización:
Fuente: Elaboración Propia

33
Donde es el parámetro de suavizamiento que representa el grado de atenuación de la nueva
serie. Si
se tiene el máximo suavizamiento y la tendencia es lineal; es decir:
. Si por el contrario,
el ajuste es máximo y la tendencia coincide con la
serie observada:
. Los valores sugeridos para dependen de la periodicidad de ; por lo
tanto, cuándo la serie es anual se sugiere que
y cuando la serie es trimestral se sugiere
que
.
7
con
y cuya variable es la dependiente del modelo, es un vector con un conjunto
de observaciones recopiladas sucesiva y homogéneamente; es decir, con la misma periodicidad:
con
es la tendencia y se calcula matricialmente así:
Siendo
la matriz traspuesta de
.
Donde K es una matriz triangular de tamaño
y tiene la siguiente forma:
I es una matriz identidad de tamaño
con la siguiente forma:
7
Rosales, Ramón A.; Perdomo, Jorge A.; Morales, Carlos A.; Urrego, Jaime A. (2010): Fundamento de Econometría
Intermedia: Fundamentos y Aplicaciones. (Ediciones Uniandes). Página 148

34
Por lo tanto, la tendencia de la S.T de las variables de resultado expresadas en el Gráfico No. 1 se
calcula como sigue.
Para el caso de la variable IGBC se tiene que
con r comprendido entre los periodos
2002 trimestre I y 2011 trimestre IV; es decir, con
periodos cuyo vector es:
Entonces con un
porque la periodicidad de la tendencia en este caso es trimestral se
obtiene:
Y por lo tanto la tendencia calculada de la variable IGBC es:
De igual forma, para el cálculo de las tendencias de las S.T. del Gráfico No. 1 se realiza el mismo
procedimiento para cada variable. Donde el vector
es ahora
,
,
y
; y en este caso
porque la serie se observa desde el año 2006 hasta el año 2010
y,
debido a que la periodicidad de cada variable es anual.
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Detalles

Título
El impacto del mercado bursátil en el crecimiento empresarial de Colombia
Universidad
University of Los Andes (Colombia)
Autor
Año
2012
Páginas
34
No. de catálogo
V323497
ISBN (Libro)
9783668269460
Tamaño de fichero
1279 KB
Idioma
Español
Etiqueta
colombia
Citar trabajo
Héctor Fabio Garzón Escobar (Autor), 2012, El impacto del mercado bursátil en el crecimiento empresarial de Colombia, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/323497

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