Neue Unternehmensbewertungsmethoden

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einführung in die Unternehmensbewertung
1.1. Problemstellung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. Begriffsdefinition
2.2. Geschichtliche Entwicklung der Unternehmensbewertung
2.3. Gründe und Ziele von Unternehmensbewertungen
2.4. Grundsätze der Unternehmensbewertung
2.5. Divergenzen in Abhängigkeit von unterschiedlichen Rechnungslegungssystemen

3. Unternehmensbewertungsmethoden
3.1. Einzelbewertungsmethoden
3.1.1. Substanzwertverfahren
3.1.2. Liquidationswertverfahren
3.2. Gesamtbewertungsmethoden
3.2.1. Ertragswertverfahren
3.2.2. Discounted Cash Flow-Verfahren
3.2.3. Realoptionenansatz
3.3. Sonstige Methoden
3.3.1. Multiplikatorverfahren
3.3.2. Comparable Company Analysis

4. Fazit / Kritische Würdigung

5. Anhang: Anwendungsbeispiele

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Drei-Phasen-Schema der Entwicklung der Unternehmensbewertung.

Abbildung 2: Funktionen der Unternehmensbewertungslehre „Kölner Schule“.

Abbildung 3: Entwicklung des Transaktionsmarktes weltweit (in Mrd. USD).

Abbildung 4: Anzahl der bei European Merger Control angemeldeten Trans-aktionen.

Abbildung 5: Berechnung des Substanzwertes.

Abbildung 6: Berechnung des Liquidationswertes.

Abbildung 7: Indirekte Cash Flow-Berechnung.

Abbildung 8: Direkte Cash Flow-Berechnung.

Abbildung 9: Vereinfachtes Free Cash Flow-Konzept.

Abbildung 10: Varianten der DCF-Methode.

Abbildung 11: Die Wertpapierlinie.

Abbildung 12: Ermittlung der Nettoverbindlichkeiten.

Abbildung 13: Cash Flow-Entwicklung in GE des Unternehmens B im Zeitverlauf.

Abbildung 14: Ertragswertentwicklung in GE des Unternehmens B im Zeitverlauf.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anlässe zur Unternehmensbewertung.

Tabelle 2: Überleitung des Nettogewinns der Bayer AG
von IFRS nach US-GAAP.

Tabelle 3: Überleitung des Eigenkapitals der Bayer AG
von IFRS nach US GAAP.

Tabelle 4: Bestimmungsfaktoren des Marktwertes von Aktien- und Realoptionen und ihre Korrelationen zum Optionswert.

Tabelle 5: Beispieldaten für die Anwendung des Multiplikatorverfahrens.

1. Einführung in die Unternehmensbewertung

1.1. Problemstellung

Spätestens seit der ersten feindlichen Übernahme eines international bekannten deutschen Unternehmens, des Konglomerats Mannesmann, durch Vodafone AirTouch im Jahr 2000^[1] ist eine Sensibilisierung in Deutschland bzgl. des Shareholder-Valuegedankens aufgetreten.^[2] Dieser Sachverhalt rückt seitdem nun auch hierzulande den Unternehmenswert noch stärker in den Blickwinkel verantwortlicher Manager und Unternehmenslenker. Eine profunde Darstellung des Wertes der Unternehmung sowie der Darlegung seiner Ermittlung hat sich im Aufgabenspektrum der heutigen CEOs und CFOs verankert, um den Anforderungen des Kapitalmarktes genüge zu tragen.

Als zweites kontemporäres Ereignis der vergangenen Dekade ist die Hochzeit der weltweiten M&A-Aktivitäten anzumerken.^[3] Die zu diesen Unternehmens-transaktionen ermittelten Wirtschaftlichkeitsanalysen basieren im Kern auf einem Vergleich des zu erwerbenden Unternehmenswertes mit dem potenziellen Transaktionspreis.^[4] Die ökonomischen Beweggründe der wertorientierten Unternehmensführung sowie von Unternehmenskäufen, -verkäufen und Fusionen sind vielfältig und sollen im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter betrachtet werden.

Anzumerken ist zudem noch die Stellung der Unternehmensbewertung im Rahmen der internationalen Rechnungslegungsstandards. Die Rechnungslegungssysteme IAS/IFRS und US-GAAP verpflichten börsennotierte Unternehmen zu einer zunehmenden Marktwertbetrachtung („Fair Value“) sowohl für immaterielle als auch für materielle Vermögenswerte. Außerdem schreiben beide Systeme jährliche Werthaltigkeitsanalysen („Impairment-Tests“) vor. Die Grundlage zur korrekten Identifizierung der Sachverhalte in diesem Rahmen bildet die Unternehmens-bewertung.

Die Darstellung dieser drei Themenbereiche zeigt die Wichtigkeit der Unternehmensbewertung und begründet den ihr auferlegten Fokus von Wissenschaft und Praxis. Gegenstand dieser Arbeit soll allerdings die Analyse in Form der Unternehmensbewertungsmethoden sein.

1.2. Gang der Untersuchung

Die Zielsetzung legt folgenden Gang der Untersuchung nahe.

In Kapitel 1 wird eine generelle Einführung in das Thema „Neue Unternehmensbewertungsmethoden“ gegeben. Diese beinhaltet die Erläuterung der Problemstellung und den Gang der Untersuchung.

Das Kapitel 2 der Arbeit befasst sich mit den theoretischen Grundlagen der Unternehmensbewertung. Im Einzelnen werden Begriffsdefinitionen sowie die geschichtliche Entwicklung, die Gründe und Ziele nebst der Grundsätze der Unternehmensbewertung erarbeitet. Zudem werden Divergenzen in Abhängigkeit von unterschiedlichen Rechnungslegungen aufgezeigt.

In Kapitel 3 werden aufbauend auf den theoretischen Grundlagen des vorherigen Kapitels die einzelnen Bewertungsmethoden vorgestellt. Es werden detailliert sowohl die Einzelbewertungsverfahren, die Gesamtbewertungsverfahren als auch sonstige Methoden in Form des Multiplikatorverfahrens und der Comparable Company Analysis erläutert.

Kapitel 4 schließt die Arbeit mit einem Fazit bzw. einer kritischen Würdigung der Sachverhalte ab.

Im Anhang kann der interessierte Leser zusätzlich die in dieser Arbeit vorgestellten Bewertungsverfahren anhand von Anwendungsbeispielen nachvollziehen.

2. Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1. Begriffsdefinition

„Die Dinge haben nur den Wert, den man ihnen verleiht.“^[5]

Dieses Zitat Molières verdeutlicht die Abstraktheit, die sich hinter dem Wertbegriff verbirgt. Diese Problemstellung vereinfacht sich nicht, wenn man eine Wertdefinition für die finanz- oder betriebswirtschaftliche Praxis benötigt; im Gegenteil, eine Konkretisierung dessen, was Wert ist oder Wert schafft, ist unabdingbar.

Betrachtet man Wert nach wirtschaftlichen Aspekten, ergibt sich eine Abhängigkeit von Nutzen und Knappheit. Dieses ist die Basis, auf der sich Angebot und Nachfrage auf dem Markt treffen und somit einen Preis für ein Gut bestimmen.^[6] Da sich Unternehmensbewertungen auf ganze Konzerne oder deren Teile beziehen können, ist die Bildung von Marktpreisen aufgrund des hohen Grades an Heterogenität des Gutes unrealistisch.

Diese beiden Sachverhalte determinieren die Grundproblematik der Unternehmensbewertung: der Wunsch nach der Ermittlung eines objektiven Unternehmenswertes, der mit dem subjektiven Entscheidungswert sowohl des Käufers als auch des Verkäufers korrespondieren soll. Die Konzessionsbereitschaft beider Seiten soll dem Käufer die Erzielung eines minimalen Preises respektive dem Verkäufer die Erzielung eines maximalen Preises ermöglichen.^[7] Preis und Wert sind klar voneinander zu trennen; die subjektiven Werte bilden die Grundlage der Preisfindung.

Auf vollkommenen Märkten liegt kein Unterschied zwischen Wert und Preis vor, so dass auf realen, unvollkommenen Märkten Divergenzen durch z. B. Informationsasymmetrien entstehen.^[8] Wie diesen Unterschieden durch Unternehmensbewertung begegnet werden soll, formulierte Voigt wie folgt:

„Unternehmensbewertung ist keine Wissenschaft, sondern eine Mischung aus Kunst und Handwerk, eine Mischung aus Intuition und aus kreativer und kompetenter Analyse, Vorausahnung und handwerklich sauberer Darstellung.“^[9]

Eine korrespondierende wissenschaftliche Definition für den Gesamtwert der Unternehmung liefert Busse von Colbe:

„Unter dem Gesamtwert einer Unternehmung ist der Gegenwartswert des zukünftigen Nutzens zu verstehen, den ein Bewertungssubjekt – eine Einzelperson oder eine Organisation (z. B. eine Unternehmung) – einer bestehenden oder geplanten Unternehmung oder einem technisch-organisatorisch abgeschlossenen Gliedbetrieb, dem sich quantifizierte Nutzen zurechnen lassen, als Bewertungsobjekt beimißt.“^[10]

Das wissenschaftliche Zitat und jenes aus der Praxis zeigen, dass eine exakte Bestimmung der Bewertungsparameter und Einschätzung der erwarteten Geschäftsentwicklung für eine genaue Unternehmensbewertung essenziell sind.

2.2. Geschichtliche Entwicklung der Unternehmensbewertung

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] Im deutschsprachigen Raum hat das Wertkonzept der Unternehmensbewertung drei Phasen durchlaufen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Drei-Phasen-Schema der Entwicklung der Unternehmensbewertung.^[11]

Ausgangspunkt der objektiven Unternehmensbewertung war ein allgemein gültiger Unternehmenswert, der Erfolgsmöglichkeiten für jedermann enthielt.^[12] Individuelle Gegebenheiten oder Fähigkeiten sowohl auf Käufer- als auch auf Verkäuferseite blieben gänzlich unbeachtet. Die vorausgesetzte Objektivität beinhaltete sogar einen „durchschnittlich befähigten Unternehmensleiter“^[13]. Aufgrund der statischen retrospektivischen Betrachtung stand der Substanzwert als relevantes Bewertungs-kriterium im Vordergrund. Anfang der 60er Jahre begann die Abkehr von der objektiven Unternehmensbewertung fußend auf der Überzeugung, dass jedwede Wertvorstellung grundsätzlich subjektiv sei.

Nächster evolutionärer Schritt war die subjektive Unternehmensbewertung, die den Unternehmenswert für ein gewisses Bewertungssubjekt in Form von Käufer oder Verkäufer bestimmt.^[14] So flossen nun subjektive Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen in die Bewertung mit ein. Dieser ideelle Wechsel schlug sich auch im führenden Bewertungsverfahren nieder. Der Zukunftsbezogenheit wurde mit Verwendung des Ertragswertverfahrens Rechnung getragen, das sich an zu erwartenden Unternehmenserträgen orientiert. Die subjektive Unternehmens-bewertung wiederum wurde zu Beginn der 70er Jahre von der funktionalen Unternehmensbewertung als maßgeblicher Bewertungsansatz abgelöst. Kritikpunkt war, dass sie wegen ihrer einseitigen Betrachtungsweise keine vermittelnde Funktion wahrnehmen könne.

Unter Führung der „Kölner Schule“ wurde die bis heute anerkannte Funktionenlehre entwickelt, die wie die subjektive Bewertungslehre einen objektiven, allgemeinen Unternehmenswert bestreitet.^[15] Die Funktionenlehre basiert auf der Zweckmäßigkeit des Unternehmenswertes, wonach der Bewertungszweck maßgeblichen Einfluss auf die Verfahrenstechnik und demnach auf das Bewertungsergebnis hat. So konnte erstmals und kann bis heute das gesamte Aufgabenspektrum der Unternehmensbewertung bedient werden. Jeder typischen Zwecksetzung wird eine Funktion der Bewertung zugeordnet, wobei zwischen Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Funktionen der Unternehmensbewertungslehre „Kölner Schule“.^[16]

2.3. Gründe und Ziele von Unternehmensbewertungen

Die weltwirtschaftlichen Veränderungen verlangen von den Unternehmen laufende Anpassungen. Zunehmende Internationalisierung, wachsende Verflechtung der Märkte, fortschreitende Konzentrationsprozesse und rasanter technologischer Fortschritt führen verstärkt zu Kooperationen, Übernahmen, Teilverkäufen und Fusionen.^[17] Diese Entwicklungen haben die Unternehmensbewertung in den Vordergrund des betriebswirtschaftlichen Denkens und Handelns gerückt. Prinzipiell ist in Bezug auf die Eigentumsverhältnisse zu differenzieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 : Anlässe zur Unternehmensbewertung.^[18]

In der Praxis findet die Unternehmensbewertung auf vielfältige Weise ihre Anwendung, wobei wertorientierte Unternehmensführung, Preisbestimmung bei Unternehmenstransaktionen und Impairments die gängigsten Anlässe darstellen. Gerade der Boom der weltweiten M&A-Aktivitäten in den neunziger Jahren, in denen sich das Transaktionsvolumen von 1992 bis 2000 beinahe verzehnfacht hat, ist durch die von der Fachpresse geprägte Titulierung „Urge to Merge“ in Erinnerung geblieben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 : Entwicklung des Transaktionsmarktes weltweit (in Mrd. USD).^[19]

Die Gegenüberstellung mit der korrespondierenden Abbildung 4 bzgl. der durch-geführten Transaktionen auf europäischer Ebene zeigt, dass die Volumina der einzelnen Unternehmenskäufe bzw. -verkäufe gestiegen sein muss, da sich der proportionale Anteil Europas an den weltweiten M&A-Aktivitäten über den Zeitraum als konstant erwiesen hat.^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 : Anzahl der bei European Merger Control angemeldeten Transaktionen.^[21]

Beunruhigend hohe Misserfolgsquoten^[22] bei den Unternehmenstransaktionen implizieren, dass ermittelter Unternehmenswert und Preis auseinander fallen können. Hierbei handelt es sich dann nicht nur um dichotome Wertvorstellungen.^[23]

Die Ziele der Unternehmensbewertung, die in diesem Kontext synonym mit Bewertungszwecken aufgefasst werden sollen, können in Anlehnung an die „Kölner Schule“ an ihren drei Hauptfunktionen festgemacht werden:

Im Zuge der Beratungsfunktion dient der ermittelte Unternehmenswert der Evaluierung eines Entscheidungswertes für eine an einer Unternehmenstransaktion beteiligte Partei.^[24] Somit dient die Bewertung als beratende Basis bei der Vorgangsbewertung und im Endeffekt bei der Kaufpreisfindung.

Die Vermittlungsfunktion nutzt die Unternehmensbewertung zur Findung des iustum pretium, des angemessenen Preises.^[25] Die maßgeblichen Unternehmenswerte der an einer Unternehmenstransaktion beteiligten Parteien dienen als Determinanten zur Abgrenzung des Einigungsbereiches, innerhalb dessen nun ein Schieds- oder sogenannter Arbitriumwert gefunden werden soll.

Bei der Argumentationsfunktion handelt es sich analog zur Beratungsfunktion um eine parteiische Funktion. Mit ihrer Hilfe soll es einer Partei gelingen, das für sie optimale Ergebnis in Form eines minimalen Kauf- respektive eines maximalen Verkaufspreises zu erzielen.

Maßgeblich für die Selektion des adäquaten Bewertungsverfahrens ist demnach der Bewertungszweck. Ein konkreter Bewertungsanlass, z. B. der Verkauf eines Unternehmens, kann mit diversen Bewertungszwecken verknüpft werden, z. B. mit der Ermittlung eines Beratungswertes für eine Partei oder aber mit der Bestimmung des Arbitriumwertes zwecks Einigung. Dieses verdeutlicht nochmals die Abhängigkeit der Bewertungsverfahrensauswahl von dem Bewertungszweck.^[26]

[...]

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^[1] Vom technischen Aspekt gesehen kam es zu einer Verhandlungslösung. Das Einverständnis Mannesmanns erfolgte aber erst, als es absehbar erschien, dass sich die Aktionäre pro Vodafone AirTouch entscheiden würden.

^[2] Vgl. Copeland, T. et. al. (2002), S. 28.

^[3] Vgl. Kap. 2.3. S. 8 f. der vorliegenden Arbeit.

^[4] Vgl. Picot, G. (2000), S. 255.

^[5] Zit. n. Molière, J. 12.12.2004, Abs. 1.

^[6] Vgl. Mankiw, N. (2001), S. 85.

^[7] Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 17.

^[8] Vgl. Picot, G. (2000), S. 262.

^[9] Zit. n. Voigt, J. (1995).

^[10] Zit. n. Busse von Colbe, W. (1992), S. 56.

^[11] In Anlehnung an: Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 6.

^[12] Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 6.

^[13] Zit. n. ebd., S. 7.

^[14] Vgl. ebd., S. 8.

^[15] Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 9.

^[16] In Anlehnung an: Hayn, M. (2000), S. 42.

^[17] Vgl. Treuhandkammer (1994), S. 2.

^[18] In Anlehnung an: Wöhe, G. (2000), S. 670.

^[19] In Anlehnung an: Picot, G., 29.11.2004, Abs. 16.

^[20] Vgl. ebd., Abs. 15.

^[21] In Anlehnung an: ebd., Abs. 3.

^[22] Vgl. Volkart, R. (1999), S. 19.

^[23] Vgl. Jansen, S. (2000), S. 179.

^[24] Vgl. Wöhe, G. (2000), S. 670 f.

^[25] Vgl. hierzu und im Folgenden ebd., S. 671.

^[26] Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S.12 ff.