Spekulanten am Warenterminmarkt. Ihre Rolle bei der Preisbildung von Weizen am Kassamarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Zusammenfassung

Summary

1 Einführung in die Thematik
1.1 Internationaler Getreidehandel und Kontroversen um Preisentwicklungen
1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.3 Methodik

2 Die Rolle von Spekulanten am Warenterminmarkt
2.1 Definition und Abgrenzung des Spekulationsbegriffs
2.2 Spekulation aus Sicht der Neoklassik
2.2.1 Allokation von Risiken
2.2.2 Preisstabilität und Wohlfahrtseffekte
2.2.3 Preisentdeckung
2.2.4 Liquidität
2.2.5 Öffnung der Märkte und finanzielle Innovationen
2.3 Kritik an der Neoklassik
2.3.1 Kosten von Spekulation
2.3.2 Behavioral Finance im Widerspruch zur Theorie effizienter Märkte
2.3.3 Massenspekulation
2.3.4 Zweifel an der Unabhängigkeit von Kassamärkten und Warenterminmärkten
2.4 Erstes Zwischenfazit

3 Aktuelle Entwicklungen am Getreidemarkt
3.1 Öffnung der Märkte
3.2 Index Funds Investments
3.3 Steigende Preise
3.4 Erhöhte Volatilität
3.5 Steigende Korrelation verschiedener Rohstoffe

4 Fundamentale Analyse der Spotpreisbildung von Weizen
4.1 Einfluss von Angebot und Nachfrage
4.1.1 Wetter
4.1.2 Ernährungsgewohnheiten in aufsteigenden Industrienationen
4.1.3 Bioethanol- und Biotreibstoffproduktion
4.1.4 Nationale Regulierungen und Exportverbote
4.1.5 Getreidespeichervolumen
4.2 Die Rolle von Wechselkursen
4.3 Korrelation von Weizen- und Ölpreis
4.4 Zweites Zwischenfazit

5 Statistische Analyse des Spekulationseinflusses auf Preise und Volatilität am Spotmarkt für Weizen
5.1 Messung mittels Granger-Kausalitätstests
5.1.1 Methodik des Granger-Kausalitätstests
5.1.2 Zusammenfassung von Erkenntnissen verschiedener Studien
5.1.3 Kritik der Methodik
5.2 Messung des Spekulationseinflusses mittels weiterer Instrumente
5.2.1 Entwicklung von Kennzahlen
5.2.1.1 Kennzahlen zur Spekulationsintensität
5.2.1.2 Stocks To Use Ratio
5.2.1.3 Open Interest
5.2.2 Messung des Preisdrucks

6 Schlussbetrachtung
6.1 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse
6.2 Weiterer Forschungsbedarf

Literaturverzeichnis

Anhang
Anhang 1: Ergebnisse der Regressionsrechnung nach Tang und Xiong
Anhang 2: Preisdruckmessung für CMEG Weizen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 3.1: Monatliche und für alle Monate verbundene Positionslimits der CME (Quelle: eigene Darstellung nach CME, 2012)

Tabelle 4.1: Jährliches Konsumwachstum ausgewählter Länder (Quelle: eigene Darstellung nach Baffes und Haniotis, 2010, S.22)

Tabelle 5.1: Zusammenfassung verschiedener Studien zu Granger-Kausalitätstests auf Rohstoffmärkten (Quelle: eigene Darstellung)

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2.1: Stabilisierende Spekulation (Quelle: Aschinger, 2001, S.4)

Abbildung 2.2: Hypothetische Netto Positionen (Quelle: Kolb und Overdahl, 2007, S.101)

Abbildung 2.3: Commodity Index Investment Volumen und S&P GSCI Spot Preise (Quelle: Masters, 2008)

Abbildung 3.1: Gewichtungen im DJ UBSCI, Stand Mai 2012 (Quelle: eigene Darstellung nach S&P DJ Indices, 2012a)

Abbildung 3.2: Gewichtungen im S&P DJ GSCI Index, Stand Oktober 2012 (Quelle: eigene Darstellung nach S&P DJ Indices, 2012b)

Abbildung 3.3: Weltweite Investitionen in Index Funds zu Jahresende (Quelle: Irwin und Sanders, 2010, S.4)

Abbildung 3.4: Historische Mais- und Weizenpreise an der CBOT (Quelle: Mathews, 2012)

Abbildung 3.5: Reale, MUV-deflationierte Rohstoffpreisindizes (2000=100), (Quelle: Baffes und Haniotis, 2010, S.27)

Abbildung 3.6: Rollierende Einjahresvolatilität täglicher Renditen von Öl, dem SP-GSCI ohne Energierohstoffe und dem S&P 500 (Quelle: Tang und Xiong, 2011, S.37)

Abbildung 3.7: Monatliche Volatilität von Spot- und Futures-Preisen für Weizen (Quelle: Hernandez und Torero, 2010, S.6)

Abbildung 3.8: Durchschnittliche Korrelation indizierter und nicht-indizierter Rohstoffe (Quelle: Tang und Xiong, 2011, S.32)

Abbildung 4.1: Änderung der indizierten Australischen und weltweiten Getreideproduktion im Vergleich (in %) (Quelle: Lagi, Bar-Yam, Bertrand und Bar-Yam, 2011, S.9)

Abbildung 4.2: US Ethanol Produktion (Quelle: Cooke und Robbles, 2009, S.7)

Abbildung 4.3: US Biodiesel Produktion (Quelle: Cooke und Robbles, 2009, S.7)

Abbildung 4.4: Wertentwicklung des US-Dollars in Euro (Quelle: Cooke und Robles, 2009, S.9)

Abbildung 4.5: Rollierende jährliche Rentabilitäts-Korrelation des SP-GSCI mit dem US-Dollar (Quelle: Tang und Xiong, 2011, S.33)

Abbildung 4.6: Graphische Darstellung der Difference-in-Difference Spezifizierung für individuelle Rohstoffregressionskoeffizienten (Quelle: Tang und Xiong, 2011, S.36)

Abbildung 5.1: Netto Long Positionen von Index Tradern in CBOT Weizen und nächstfällige Futures-Preise für CBOT Weizen (Quelle: Irwin und Sanders, 2010, S.12)

Abbildung 5.2: Globale Stocks To Use Ratio für Weizen (in %) (Quelle: Mathews, 2012, S.5)

Abbildung 5.3: Hypothetisches Beispiel einer konvexen Preisfunktion eines lagerbaren Rohstoffes (Quelle: Irwin und Sanders, 2010, S.9)

Abbildung 5.4: Monatliches Volume to Open Interest der CBOT (Quelle: Robles, Torero und von Braun, 2009, S.4)

Zusammenfassung

Seit Beginn des 21. Jahrhunderts konnte nach dem Platzen der Dotcom Blase eine Liquiditätsverschiebung von Aktienmärkten hin zu Rohstoffmärkten festgestellt werden. Insbesondere Index Funds auf Agrarrohstoffe verzeichneten einen rasanten Anstieg des Handelsvolumens. Die Untersuchung des kausalen Zusammenhangs zwischen der gleichzeitigen Anhebung des Preisniveaus vieler Agrargüter am Kassamarkt, sowie die erhöhte Volatilität dieser Märkte und die stärkere Korrelation vieler Agrargüter ist Gegenstand dieser Arbeit.

Eine Untersuchung der Fundamentaldaten zeigte, dass diese die Marktentwicklung nicht erklären können. Verschiedene Studien, welche mittels des Granger-Kausalitätstests den Zusammenhang von Kassa- und Warenterminmärkten untersuchen kommen zu ambivalenten Ergebnissen, was an methodischen Mängeln liegt, wie z.B. die beliebige Wahl des Time-Lags, die Verwendung wöchentlicher Daten, die Problematik des Open Interests als Netto-Position, die Unmöglichkeit der Untersuchung von OTC-Transaktionen und die nicht gegebene empirische Unabhängigkeit vieler Studien.

Eine weitere Analyse von Kennzahlen zur Spekulationsintensität der Agrarrohstoffmärkte ergab, dass die Agrarterminmärkte einen Mangel an informierten Spekulanten aufweisen und keineswegs exzessive Spekulation vorliegt, denn historisch gesehen bewegen sich Working´s T-Index, der Spekulations-Ratio und Volume to Open Interest auf normalem bis niedrigem Niveau. Dennoch zeigen die Entwicklungen am Markt und die Ergebnisse verschiedener Studien, dass gelegentlich Informationsverarbeitungsineffizienzen vorliegen, weshalb die Märkte, insbesondere das Vorgehen von Index Funds, noch transparenter gestaltet werden müssen.

Summary

Since the beginning of the 21st century, liquidity moved from stock markets to commodity markets. Especially agricultural commodity Index Funds noticed a strong increase in trading volume. The main purpose of this thesis is to examine the causal relationship between the simultaneous rise of prices and volatility of many agricultural commodities and the increasing correlation between a wide range of commodities.

Analyzing the fundamental data of wheat markets has shown that they cannot explain the current market development. Several research papers that examine the relationship between spot and futures markets via Granger Causality Tests draw very ambiguous conclusions. Therefore, weaknesses of the employed methodology is suspected, such as the indifferent selection of time lags, the use of only weekly data, the problems related with calculating open interests instead of using absolute values, the impossibility of examining OTC-data, and many papers are sponsored and published by biased organizations.

Moreover, several ratios are used in order to quantify the impact of speculation on agricultural spot markets. The interpretation of these ratios shows that there is a lack of informed speculators in the market. Excessive speculation is not a problem because historically seen Working´s T-Index, the speculation ratio and the volume to open interest are all on their average or low levels. The developments at the spot market and the results of most papers show that there could be partially informational inefficiencies in the market. Therefore, futures markets urgently have to become more transparent.

1 Einführung in die Thematik

1.1 Internationaler Getreidehandel und Kontroversen um Preisentwicklungen

Die Regulierung des internationalen Getreidehandels erfährt seit der gewaltigen Preissteigerung im Jahre 2008 besondere Aufmerksamkeit. Von März 2003 bis März 2008 stieg der nicht-inflationsbereinigte Weizenpreis um 314%. Zeitgleich stiegen auch die Preise weiterer börsennotierter Grundnahrungsmittel um durchschnittlich 183% (vgl. Masters, 2008). Darüber hinaus erfuhren die Rohstoffmärkte seit 2004 steigende Volatilität und gleichartige Preisbewegungen unterschiedlicher Rohstoffe (vgl. Foodwatch, 2011, S.44).

Die erhöhte Unsicherheit und das gestiegene Preisniveau von Grundnahrungsmitteln hatten besondere Auswirkungen auf Entwicklungsländer. Bewohner dieser Länder verwenden ca. 80% ihres Einkommens für den Kauf von Lebensmitteln, während in den reichen Industrieländern nur etwa 20% hierfür aufgebracht werden. Folglich erhöhte sich 2007 die Zahl der Hungernden weltweit um 200 Millionen Menschen auf 1,02 Milliarden. Diese Zahl ist umso erschreckender wenn man bedenkt, dass seit Mitte der 90er Jahre die Zahl der Hungernden bis dato kontinuierlich sank (vgl. Trentmann und Weingärtner, 2011, S.15).

Diese höchst bedenklichen Entwicklungen in Ländern der Dritten Welt entfachten neue Diskussionen um die Rolle von Spekulanten auf Warenterminmärkten für Agrarrohstoffe. Denn zeitgleich zu den historischen Höchstständen von Nahrungsmittelpreisen gab es einen weiteren Rekord. Das Anlagevolumen in indizierte Rohstofffonds stieg weltweit in der Zeitspanne von März 2003 bis März 2008 von 13 auf 260 Milliarden US-Dollar (vgl. Masters, 2008). Die Rolle der Index Funds ist besonders umstritten, da diese lediglich Long-Positionen^[1] einnehmen, das heißt sie setzen auf steigende Preise. Die Zusammensetzung des Portfolios folgt dabei einem vorgegebenen Index. Spekulationsgegner kritisieren, dass diese Anlageform Fundamentaldaten ignoriere und durch Preisstörungen am Warenterminmarkt die Preise am Kassamarkt verzerren würde (vgl. Foodwatch, 2011, S.8).

1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Die vorliegende Arbeit möchte den Einfluss der Spekulanten am Warenterminmarkt auf die Preisbildung am Kassamarkt für Weizen genauer untersuchen. Dabei wurde eine Spezialisierung auf den Agrarrohstoff Weizen gewählt, da dieser im März 2008 den größten Preisschub erfuhr und im Mittelpunkt öffentlicher Aufmerksamkeit stand. Das ist insbesondere auf die elementare Bedeutung dieses Grundnahrungsmittels in der westlichen Welt zurückzuführen. Weizen deckt 20% des Kalorienbedarfs der Weltbevölkerung und ist ebenso bedeutsam als Futtermittel in der Tiermast (vgl. finanzen.net, 2011).

Ein besonderer Fokus liegt hierbei auf der Rolle der Index Funds Investoren, da diese den größten Geldmittelzufluss seit 2003 in die Warenterminmärkte für Rohstoffe stellen (vgl. Tang und Xiong, 2011, S.1). Die Rolle weiterer Beeinflussungsmöglichkeiten der Preisbildung von Weizen, wie z.B. Manipulation, Hortung (engl. cornering), Gerüchtestreuung oder die Erlangung einer marktbeherrschenden Stellung, sind nicht Thema dieser Arbeit.^[2]

Das primäre Ziel dieser Arbeit ist die Beantwortung folgender Forschungsfragen:

1. Welche Rolle kommt Spekulanten am Warenterminmarkt bei der Preisbildung von Weizen am Kassamarkt zu?
2. Welche Auswirkungen hat die Spekulationsaktivität am Warenterminmarkt auf die Preisvolatilität von Weizen am Kassamarkt?

Um die beiden Fragen zu beantworten, muss zunächst der grundsätzliche Zusammenhang von Weizenterminmarkt und Weizenkassamarkt geklärt werden. Dies erfolgt in dieser Arbeit mittels der Verwendung des Granger-Kausalitätstests, welcher zeitlich versetzt die Entwicklungen der beiden Märkte auf statistische Korrelation hin untersucht. Dabei wird insbesondere das Handelsgeschehen an der Chicago Board of Trade (im Folgenden CBOT) analysiert, welche seit der Fusion mit der Chicago Mercantile Exchange (im Folgenden CME) im Jahr 2006 den weltweit größten Marktplatz für Terminkontrakte verkörpert (vgl. Handelsblatt Online, 2006).

1.3 Methodik

Die verwendete Methodik dieser Arbeit orientiert sich an der Vorgehensweise einer Literaturarbeit. Dabei werden bereits existierende Studien zur Thematik kritisch auf deren Methodik und Ergebnisse hin untersucht und verglichen, um valide Aussagen bezüglich der Natur und Auswirkung von Spekulation treffen zu können.

Nach einer Eingrenzung der Thematik auf zwei Forschungsfragen wird im zweiten Kapitel zunächst der Begriff der Spekulation definiert und von ähnlichen Konzepten abgegrenzt. Die Sichtweise der neoklassischen Theorie auf die Funktionalität von Warenterminmärkten und Spekulanten wird daraufhin erläutert, um sie anschließend der gegenwärtigen Kritik an der Theorie effizienter Märkte, mit besonderem Hinblick auf die Unabhängigkeit von Warenterminmarkt und Kassamarkt, gegenüberzustellen.

Kapitel drei umfasst eine Beschreibung des Geschehens an Warenterminmärkten für Getreide und veranschaulicht die jüngsten Preis- und Volatilitätssteigerungen. Kapitel vier und fünf wiederum bilden den Hauptteil dieser Arbeit und widmen sich der Analyse des Einflusses von Spekulanten auf die Preisbildung von Weizen am Kassamarkt. Um den Einfluss der Spekulation nachvollziehen zu können, müssen die jüngsten Entwicklungen zunächst in Kapitel vier auf ihre Vereinbarkeit mit verschiedenen Fundamentaldaten hin untersucht werden, um festzustellen ob die Warenterminmärkte Information korrekt widerspiegeln oder Preise verzerren. Auch die mögliche Korrelation mit Ölpreisen und Wechselkursen soll erläutert werden. Anschließend werden in Kapitel fünf die Ergebnisse verschiedener Studien, welche sich der Analyse mittels des Granger-Kausalitätstests bedient haben, zusammengeführt und verglichen. Ebenso sollen die Ergebnisse der Untersuchungen verschiedener Kennzahlen und Preisdruckmessungen vorgestellt und kritisch analysiert werden.

Kapitel sechs fasst die Untersuchungsergebnisse dieser Arbeit zusammen und überprüft sie in Bezug auf die sich widersprechenden Konzepte der Neoklassik und alternativer Theorien. Am Schluss steht eine Handlungsempfehlung und Orientierung für zukünftige Untersuchungen.

2 Die Rolle von Spekulanten am Warenterminmarkt

Im ersten Kapitel wurde bereits die Bedeutung der Preisbewegungen von Weizen und weiteren Grundnahrungsmitteln für Entwicklungsländer angesprochen. Die Auswirkung von Spekulation am Warenterminmarkt auf die Preisbildung dieser Rohstoffe wird in jüngster Zeit zunehmend kritisch betrachtet. Um die Thematik aus verschiedenen Blickwinkeln zu erläutern und das Wesen der Spekulation besser zu verstehen, erläutert dieses Kapitel zwei sich widersprechende Spekulationstheorien. Zunächst wird der Spekulationsbegriff definiert.

2.1 Definition und Abgrenzung des Spekulationsbegriffs

Der Großteil der Literatur (z.B. Robles, Torero und Braun, 2009, S.2; Zantof und Dinauer, 2011, S.363) stimmt in der Definition von Spekulation sinngemäß mit Folgendem überein:

„Als Spekulation wird jede durch Gewinnstreben motivierte Ausnutzung erwarteter zeitlicher Preisunterschiede eines Gutes auf einem bestimmten Markt bezeichnet. Da zukünftige Preisveränderungen nicht mit Sicherheit vorhersehbar sind, ist Spekulation immer risikobehaftet. […]Dabei werden eingegangene Positionen nach kurzer Zeit wieder rückgängig gemacht.“

(Aschinger, 2001, S. 1-2)

Die Definition verdeutlicht, dass Spekulanten gewinnorientiert sind, das heißt sie orientieren sich primär nicht an Wertschöpfung, wenngleich sich die beiden Konzepte nicht ausschließen. Darüber hinaus geht diese weit verbreitete Definition davon aus, dass Spekulation immer risikobehaftet ist. Dies trennt sie von der Arbitrage, bei welcher „keine Unsicherheit [besteht,] es werden lediglich aktuelle Preisdifferenzen ausgenützt.“ (Aschinger, 2001, S.2). Dahingegen wird Hedging als Gegenpart zur Spekulation verstanden: „Investing in an asset to reduce the overall risk of a portfolio“ (Bodie, Kane und Markus, 2008, S. G-6). Es wird also angenommen, dass risikoaverse Hedger und risikosuchende Spekulanten am Warenterminmarkt aufeinander treffen, um unter anderem Risiken zu teilen (vgl. Klöhn, 2006, S.25). Man geht davon aus, dass Spekulanten nur kurzfristig Positionen halten, da sie sich per definitionem nur durch Gewinnstreben motivieren und nicht durch die Wertentwicklung ihrer Vermögenswerte.

Damit sich ein Spekulant am Markt halten kann, muss er Gewinne erzielen. Dies kann nur geschehen, wenn der subjektiv erwartete Wert des Spekulanten durch mehr oder bessere Informationen gebildet wird. Die Neoklassik geht daher davon aus, dass „Spekulanten in Warenterminmärkten hoch spezialisierte Investoren mit tiefgründiger Kenntnis des Marktes für einen bestimmten Rohstoff (z.B. Weizen)“ (Bailey, 2005, S.364) sind.

Im Hinblick auf Index Funds, welche in eine Vielzahl von Rohstoffen nach einem vorgegebenen Muster investieren, erscheint die Annahme tiefgründiger Kenntnis der Märkte für diese Gruppe von Spekulanten höchst zweifelhaft. Darüber hinaus wäre es wenig sinnvoll, Individuen in risikoaverse Hedger und risikosuchende Spekulanten einzuteilen, da gerade auf dem Agrarrohstoffterminmarkt viele große Produzenten die wertvollsten Informationen und Kenntnisse des Marktes besitzen und diese auch für spekulative Gewinnerzielungen nutzen^[3] (vgl. Irwin, Sanders und Merrin, 2009, S.380). Eine einheitliche Definition bzw. Abgrenzung ist also schwierig. Aus diesem Grund hat die U.S. Commodity Futures Trading Commission (im Folgenden CFTC), die amerikanische Regulierungsbehörde für Futures- und Options-Märkte, seit September 2008 die Kategorien ihrer wöchentlichen Datenberichte über Handelspositionen und gehandelte Volumen von Handelsaktivitäten (Spekulation und Absicherung) auf Entitäten (kommerziell und nicht-kommerziell) umgestellt (vgl. CFTC, 2008, S.2). Dies reflektiert die Schwierigkeit, Handelsaktivitäten voneinander zu trennen, sowie valide und reliable Ergebnisse aus statistischen Tests mit diesen Daten zu erhalten.^[4] Trotz dieser Einschränkung bezüglich der Abgrenzung von Spekulanten und Hedgern wird im Folgenden Aschingers Definition^[5] verwendet, da sie die wesentlichen Charakteristika der Spekulation wiedergibt.

2.2 Spekulation aus Sicht der Neoklassik

Die neoklassische Kapitalmarkttheorie geht vom Bild des Homo Oeconomicus aus. Demnach handeln Marktteilnehmer rational, sind informiert und darauf bedacht ihren Nutzen zu maximieren (vgl. Daxhammer und Facsar, 2012, S. 22-23). Es wird also angenommen, dass Individuen nur spekulieren, wenn sie selbst dadurch ihren Nutzen maximieren können. Dieses Kapitel soll dazu beitragen zu verstehen, welche volkswirtschaftlichen Konsequenzen sich aus der Sicht der Neoklassik aus Spekulationstätigkeit ergeben.

2.2.1 Allokation von Risiken

Eine der zentralen Funktionen des Finanzsystems ist die Allokation von Risiken. Dabei behandelt die Allokation von Risiken „die Frage, welche Risiken überhaupt eingegangen werden, und die Frage, wie diese Risiken in der Volkswirtschaft verteilt werden“ (Obst und Hintner, 2000, S.7). Risiken am Warenterminmarkt entstehen durch intertemporalen Tausch und der damit verbundenen Unsicherheit. Warenterminmärkte erlauben den Tausch von Risiken, wobei der risikoaverse Teilnehmer dem Subjekt, welches das Risiko übernimmt eine Risikoprämie zahlt. Es ist also wichtig, dass es am Markt genügend Spekulanten gibt, die bereit sind die Risiken von Hedgern zu übernehmen, welche sich absichern möchten. Denn nur wenn genügend Individuen bereit sind Risiken zu teilen, können individuelle Risiken je nach Risikoaversion minimiert werden (vgl. Obst und Hintner, 2000, S.8).

Diese Teilung von Risiken bringt risikoaverse Hedger mit risikoneutralen oder risikosuchenden Spekulanten zusammen, selbst wenn beide Parteien gleiche Preiserwartungen haben (vgl. Klöhn, 2006, S.26). Daraus ergeben sich positive gesamtwirtschaftliche Folgen, wie das folgende Beispiel verdeutlichen soll.

Möchte etwa ein Farmer an der CBOT Weizen verkaufen, sich aber gegen Preisschwankungen absichern, so kann er seine Ernte hedgen, indem er Short Futures-Positionen^[6] eingeht. Diese berechtigen ihn, seine Ware zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem vordefinierten Preis zu verkaufen. Unabhängig davon wie sich der Preis bis zur Ausübung des Futures nun entwickelt, weiß der Farmer bereits welchen Preis er für seine Ware erhalten wird. Der Käufer dieses Futures-Kontrakts kann beispielsweise ein Spekulant sein, der auf steigende Preise setzt. Er erhofft sich, wenn er kein Interesse am Weizen hat, den Kontrakt zum Zeitpunkt der Ausübung wieder zu verkaufen oder diesen glattzustellen indem er bei der Clearing Stelle der CBOT eine gegensätzliche Position eingeht. Der Käufer könnte aber auch ein weiterer Hedger sein, der sich gegen steigende Preise absichern möchte, beispielsweise ein Produzent von Backwaren (vgl. CFTC, 2012).

Das Beispiel verdeutlicht die wohlfahrtstheoretische Implikation der Spekulation. Das Risiko der Preisschwankung wird zu Marktteilnehmern gelenkt, die diese zu geringen Kosten tragen können. Außerdem müssen Hedger für ihre Produkte am Kassamarkt keine Risikoprämien aufgrund von antizipierten Preisschwankungen verlangen. Dies führt zu größerer Preisgenauigkeit auf den Kassamärkten und Kostenersparnissen, die an Endkonsumenten weitergegeben werden können (vgl. Klöhn, 2006, S.67).

2.2.2 Preisstabilität und Wohlfahrtseffekte

Die Frage, ob Spekulation an Warenterminmärkten nun eine stabilisierende oder destabilisierende Wirkung auf den Kassapreis des jeweiligen Gutes hat, beschäftigt Wissenschaftler schon seit mehreren Jahrhunderten.^[7] Während Befürworter der destabilisierenden Wirkung sich meist auf Beobachtungen des Marktgeschehens konzentrieren, beziehen sich deren Gegenspieler auf die simple Annahme, dass Spekulation nicht destabilisierend sei, da dies implizieren würde, dass Spekulanten Geld verlieren würden: „Speculation can be destabilizing in general only if speculators on the average sell when the currency is low in price and buy when it is high“ (Friedman, 1953, S.175).

Lars Klöhn hingegen ergänzt, dass der Diskussion eine einheitliche Definition von Preisstabilität fehle. So könne „Preisstabilität als Wert an sich (oder) […] in Abhängigkeit von sich ändernden Fundamentalwerten der Handelsobjekte gesehen werden” (vgl. Klöhn, 2006, S.59). Eine schnelle Preisanpassung durch Newstrader könnte daher als Preisstabilität angesehen werden, da sie die Varianz reduziert, man könnte aber durch die kurzfristig erhöhte Volatilität auch von destabilisierender Wirkung sprechen (vgl. Klöhn, 2006, S.59).

Die Neoklassik geht von stabilisierender Spekulation aus. Gerhard Aschinger verdeutlicht diese stabilisierende Wirkung in Abbildung 2.1:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1: Stabilisierende Spekulation (Quelle: Aschinger, 2001, S.4)

Demnach verschiebt sich das Marktgleichgewicht durch Spekulationsaktivität von E1 zunächst auf E1s, da Spekulanten in diesem Modell höhere Preise erwarten und die Nachfragekurve auf N1s verschieben. Das neue Marktgleichgewicht E1s impliziert einen höheren Preis p1s. In der nächsten Periode verschiebt sich die Nachfragekurve der Nichtspekulanten von N1 zu N2. Der gestiegene Preis veranlasst Spekulanten die zuvor eingekaufte Menge wieder zu verkaufen, wodurch sich die Angebotskurve von A1 zu A2 verschiebt. Die Wohlfahrtswirkung ist in Abbildung 2.1 auf Seiten der Produzenten dunkel schattiert dargestellt, wohingegen der Gewinn der Spekulanten der schraffierten Fläche entspricht. Das Modell verdeutlicht die preisstabilisierende Wirkung der Spekulation daran, dass der Preis des Gutes nur von p1 auf p2s steigt und nicht auf p2 (vgl. für diesen Absatz Aschinger, 2001, S. 3-5). Es bleibt also festzuhalten, dass Spekulation aus der Sicht der neoklassischen Theorie zu Wohlfahrtsgewinnen führt, da Spekulanten Informationen korrekt prognostizieren und nur einen Bruchteil der Marktteilnehmer darstellen. Außerdem werden die Preise durch Spekulation stabilisiert.

2.2.3 Preisentdeckung

Da Spekulanten als höchst spezialisierte Individuen mit einer besonderen Kenntnis des Marktgeschehens beschrieben werden^[8], ist davon auszugehen, dass sie aufgrund ihrer primären Tätigkeit am Warenterminmarkt die Preise für Futures-Kontrakte derart beeinflussen, dass diese zukünftige Erwartungen über die Preisentwicklung eines Gutes widerspiegeln. Der fundamentale Marktpreis wird demnach in den Warenterminmärkten entdeckt. In Übereinstimmung mit der Theorie effizienter Märkte, sollte also der Futures-Preis eines Gutes im Moment t mit Ausübung zum späteren Zeitpunkt T den erwarteten Kassapreis Et dieses Gutes widerspiegeln (vgl. Bailey, 2005, S.379):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Annahme, dass Spekulanten über wertvollere Informationen verfügen als Nicht-Spekulanten geht auf Grossmann und Stiglitz zurück. In ihrem Informationsarbitragemodell beschreiben sie, wie informierte Spekulanten durch Kauf- und Verkaufssignale zu genaueren Preisen beitragen. Demnach führen mehr informierte Händler zwar zu informativeren Preisen, doch der erwartete Grenznutzen eines neuen Informationsarbitrageurs nimmt mit jedem neuen Informationsarbitrageur am Markt ab. Im Gegensatz dazu steigt allerdings der Grenznutzen der uninformierten Marktteilnehmer mit jedem neuen informierten Spekulanten, bis sich ein Gleichgewicht zwischen informierten und uninformierten Händlern einpendelt. Spekulanten übernehmen die Aufgabe, Preisdifferenzen zwischen Fundamentalwerten und Marktpreisen ausfindig zu machen. Nur dies begründet in diesem Modell die Existenz von Spekulation. Konkurrenz unter den Spekulanten stellt dabei sicher, dass die Preisfindung von denjenigen Spekulanten vollzogen wird, welche die Information am kostengünstigsten entdecken (engl. least cost information seeker) (vgl. Grossman und Stiglitz, 1980, S.393).

Das Informationsarbitragemodell bestätigt zwar, dass Spekulanten wertvolle Informationen besitzen, doch die zuvor beschriebene Formel 2.1 kann nur standhalten, wenn die Akteure am Warenterminmarkt, also Spekulanten und Hedger, risikoneutral wären und keine Risikoprämien oder Lagerkosten einpreisen würden. Dass dies aber in der Realität nicht der Fall ist, zeigen die Theorien der Lagerkosten und Verfügbarkeitsprämie und die der Risikotransformation, welche im Folgenden erläutert werden.

Theorie der Lagerkosten und Verfügbarkeitsprämie

Robert Pindyck definiert die Verfügbarkeitsprämie (engl. convenience yield) als „die Summe der Vorzüge, die durch das physische Halten eines Rohstofflagers“ (Pindyck, 2001, S.25) entstehen. Demgegenüber stehen die Lagerkosten pro Einheit kT. Der Preis eines Futures ließe sich nach dieser Theorie also aus dem um den risikolosen Zinssatz adjustierten Kassapreis abzüglich der marginalen Verfügbarkeitsprämie und zuzüglich der Lagerkosten pro Einheit errechnen (vgl. Pindyck, 2001, S.14):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2.2 impliziert, dass sich der Futures-Preis aus den Netto Lagerkosten ergibt und je nach Höhe der Lagerkosten der Futures-Preis über oder unter dem Kassapreis liegen kann (vgl. Hernandez und Torero, 2010, S.1). Der entscheidende Faktor sind demnach die Netto Lagerkosten.

Theorie der Risikotransformation

Das Risikotransformationsmodell hingegen geht davon aus, dass der Preis eines Futures Ft,T immer unter dem erwarteten Kassapreis PT liegt. Der entscheidende Faktor ist hierbei die risikoadjustierte Diskontierungsrate rT, welche sich aus der Unsicherheit (pT) über den zukünftig erwarteten Kassapreis Et(Pt+T) ergibt (vgl. Pindyck, 2001, S.16):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus Formel 2.3 ergibt sich, dass der Futures-Preis stets unter dem erwarteten Kassapreis notiert, da die Risikoprämie pT-rT immer positiv ist (pT>rT). Dieses Phänomen wird als Backwardation bezeichnet und als das normale Verhalten von Rohstoffmärkten verstanden (vgl. Bailey, 2005, S.381). Es ist grundsätzlich davon auszugehen, dass der Rohstoffterminmarkt von Produzenten dominiert wird, die Short-Positionen^[9] eingehen, um sich gegen einen möglichen Preisverfall abzusichern. Dadurch bewegen sich Futures-Preise unter den erwarteten Kassapreis. Spekulanten versuchen nun aus der Differenz zwischen Futures-Preis und erwartetem Kassapreis Profit zu schlagen. In Abbildung 2.2 verdeutlicht die Linie WX die gewünschte Futures-Position des Hedgers, wohingegen YZ die Nachfrage des Spekulanten in Abhängigkeit des Futures-Preises darstellt. Die flachere Linie YZ reflektiert durch geringere Preiselastizität die größere Risikotoleranz von Spekulanten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.2: Hypothetische Netto Positionen (Quelle: Kolb und Overdahl, 2007, S.101)

Hedger möchten sich per definitionem gegen Preisrisiken absichern und werden als Netto Short definiert. Spekulanten hingegen können sich entweder Long oder Short positionieren. Es wird also nur zu Transaktionen kommen, wenn die Hedger ihre Futures-Kontrakte unter dem erwarteten zukünftigen Kassapreis anbieten. Dies bedeutet, dass der Hedger auf einen Teil seines Profits verzichten muss, um dem Spekulanten einen Anreiz zu bieten. Würde nun der Futures-Preis dem erwarteten zukünftigen Kassapreis entsprechen, gäbe es keinen Anreiz für Spekulation und Spekulanten wären weder Short noch Long. Der Marktpreis für Futures befindet sich im Punkt B, da sich nur in diesem Punkt Kaufpositionen und Verkaufspositionen entsprechen (vgl. Kolb und Overdahl, 2007, S. 100-102).

Diese Theorie normaler Backwardation wird von Kritikern stark angezweifelt, da zum einen der erwartete zukünftige Kassapreis nicht beobachtet werden kann und zum anderen die Annahme, dass Warenterminmärkte durch Short-Hedger dominiert werden nicht auf alle Märkte zutrifft (vgl. Bayley, 2005, S.382).

Die beiden Modelle zeigen, dass die Futures-Preise neben den Erwartungen an künftige Preisentwicklungen am Kassamarkt noch weitere Faktoren mit einpreisen, wie die Verfügbarkeitsprämie, Lagerkosten und Risikodiskontierungssätze bzw. –zuschläge. Ebenso beeinflussen täglich neue Informationen des Marktes die Futures-Preise, weshalb diese große Fluktuationen erfahren. Daher ist die Preisentdeckung durch den Futures-Markt stets mit Vorsicht zu genießen (vgl. Kolb und Overdahl, 2007, S. 117-118).

Die Frage die sich nun aus der Erkenntnis dieser beiden Modelle ergibt, bleibt, ob neue Informationen tatsächlich erst in den Futures-Markt fließen und dort Preise entdeckt werden, oder andersherum. Diese Frage wird in Kapitel vier empirisch untersucht werden.^[10]

2.2.4 Liquidität

„hnlich der Allokation von Risiken übt die Spekulation einen weiteren positiven Einfluss auf Märkte aus. Die Aktivität der Spekulanten auf Märkten hält diese liquide (vgl. US Government Accountability Office, 2008, S.14). Die Liquidität der Märkte ist von immenser Bedeutung, da Liquidität Unsicherheiten über den Zeitpunkt und die Bedingungen, auch zukünftig auf Mittel zurückgreifen zu können, beseitigt. Daher ist ein Markt liquide, wenn „Händler handeln können, wann immer sie möchten […] ohne wesentlichen Effekt auf den Preis“ (Klöhn, 2006, S.48) auszuüben. Da Spekulanten Hedgern die Möglichkeit bieten ihre Produkte auch im Voraus verkaufen zu können, tragen sie so zur volkswirtschaftlich wertvollen Funktion der Liquidität bei.

Spekulation am Warenterminmarkt ist aus der Sicht der Zahlungsmittelebene ein Nullsummenspiel. Gesamtwirtschaftlich betrachtet trägt die Spekulation allerdings zur Vollkommenheit der Märkte bei, da sie Transaktionshemmnisse beseitigt (vgl. Rudolph und Schäfer, 2010, S.384). Neben dieser Absicherung schafft sie aber auch Anreize überhaupt zu handeln, da sie das Risiko des unerwarteten Mittelbedarfs absichert (vgl. Obst und Hintner, 2000, S.11).

Die Liquidität eines Marktes ist wichtig, da hohe Liquidität Transaktionskosten senkt (vgl. Klöhn, 2006, S.70). Andererseits bewirkt Spekulation nicht nur Liquidität, sondern liquide Märkte ziehen auch ihrerseits Spekulanten an. Denn auf liquiden Märkten können diese ohne Preiseinfluss und somit profitabler handeln. Ebenso wird durch Liquidität das Risiko minimiert, Opfer eines Squeeze zu werden (vgl. Klöhn, 2006, S.70). Darüber hinaus geht man davon aus, dass liquide Märkte informativere Preise wiederspiegeln, da informierte Händler stärker diversifizierte Information in die Preise miteinfließen lassen. Gerade institutionelle Investoren können durch geringere Transaktionskosten ihr Portfolio öfter anpassen (vgl. Klöhn, 2006, S.71).

Wie wichtig die Liquidität eines Marktes ist, hat nicht zuletzt die Finanzkrise im Jahr 2008 und die anschließende Illiquidität des Interbankenmarktes gezeigt. In diesem Fall ist Illiquidität durch Zweifel an der Qualität der Produkte entstanden, was zu weiteren Informationsasymmetrien führte und die Preise weiter senkte (vgl. Angelini, Nobili und Picillo, 2010, S. 924-925). Um dieses Phänomen an Terminmärkten zu vermeiden, werden informierte Spekulanten benötigt die den Markt mit Liquidität versorgen, indem sie durch ihr Handeln spezialisierte Information in die Preise einfließen lassen.

2.2.5 Öffnung der Märkte und finanzielle Innovationen

Die Analyse der Auswirkung von Spekulation ist gerade deshalb besonders komplex und vielschichtig, weil die direkten Auswirkungen weitaus weniger wichtig sind als die strukturellen makroökonomischen Bedingungen, die diese mit sich bringt. So versorgen Spekulanten existierende Märkte nicht nur mit Liquidität und ermöglichen Risikotransformationen und Preisstabilisierung durch Informationsarbitrage, sondern sie tragen auch dazu bei, dass bestimmte Märkte durch sie überhaupt erst erschlossen werden.

Die Öffnung der Terminmärkte in der Bundesrepublik Deutschland im Jahr 2002^[11] trug wesentlich dazu bei, dass Individuen nun durch strukturierte Produkte mit geringem Kapitaleinsatz auf die Wertentwicklung vieler verschiedener Anlageprodukte setzen können. Dies ermöglichte auch kleinen Kapitalanlegern eine bedeutsame Minimierung von Individualrisiken. Infolge der steigenden Handelsvolumen an derivativen Märkten konnten nun zahlreiche Anleger mit ihrem Wissen Gewinne erwirtschaften und dadurch zu erhöhter Informationseffizienz der Marktpreise beitragen (vgl. Klöhn, 2006, S.72).

Auch die Entstehung finanzieller Innovationen wird oftmals mit Spekulation verbunden. Viele strukturierte Produkte werden nur durch Spekulation ermöglicht und könnten ohne diese nicht existieren. Beispiele sind Hypothekenanleihen (engl. mortgage bonds) und asset backed securities. Nur durch den Handel auf dem Sekundärmarkt kann für diese nicht beleihbaren Vermögensgegenstände Kapital aufgebracht werden (vgl. Klöhn, 2006, S.73).

Spekulation bietet also einen Anreiz zu Innovation, da Spekulanten versuchen ihre preisrelevanten Informationen in Produkte einzubeziehen, die ihre Informationsvorteile belohnen.

2.3 Kritik an der Neoklassik

Die neoklassische Sichtweise besagt, dass sich Märkte selbst regulieren, da sie effizient sind. Daher wird kein Eingriff in den Markt benötigt, der die positiven Effekte der Spekulationstätigkeit einschränken würde. Diese Sichtweise wird oftmals als realitätsfern und zu positiv empfunden. Im Folgenden werden alternative Konzepte vorgestellt, welche die neoklassische Sichtweise der Spekulation infrage stellen und deren wohlfahrtsökonomische Auswirkungen anzweifeln.

2.3.1 Kosten von Spekulation

Die Perzeption der Spekulation als Instrument, das zur Preisgenauigkeit und –stabilität beiträgt, wird durch historische Spekulationsblasen infrage gestellt. Die jüngste Weltwirtschaftskrise des Jahres 2008 beispielsweise fußt auf exzessiver Spekulationstätigkeit der Marktteilnehmer am amerikanischen Immobilienmarkt (vgl. Jagtiani und Lang, 2010, S.142). Daher dürfen die Allokationseffekte, welche durch genauere Preisinformation Kapital zu profitableren Anlagemöglichkeiten lenken sollen, angezweifelt werden. Diese Fehlallokationen können verheerende Folgen haben, da sie nicht die effizientesten Anlagemöglichkeiten belohnen, sondern zu Über- und Unterinvestitionen führen (vgl. Klöhn, 2006, S.74).

Auch Handelskosten sind mit der Spekulationsaktivität verbunden. Sie sind gerade hierbei besonders hoch, da oftmals kostenintensive und komplexe Transaktionen mit der Wertpapierstrukturierung verbunden sind (vgl. Klöhn, 2006, S.75). Der größte Kostenfaktor entsteht aus der Opportunitätskostenbetrachtung der Spekulation. Demnach führt eine hohe Spekulationstätigkeit zu einem hohen Verbrauch an Ressourcen, insbesondere da qualifizierte Arbeitskräfte auch anderweitig eingesetzt werden könnten (vgl. Klöhn, 2006, S.75). Weitere Opportunitätskosten ergeben sich aus der Suche nach Informationen. Die Problematik der wohlfahrtstheoretischen optimalen Informationskosten beschreibt Jack Hirshleifer indem er zwischen Vorauswissen (engl. foreknowledge) und Entdeckung (engl. discovery) unterscheidet. Demnach diene Vorauswissen zwar dem Nutzen des Spekulanten, ist aber aufgrund der Verbundenheit mit Unsicherheit höchst problematisch: „Private foreknowledge makes possible large private profit without leading to socially useful activity“ (Hirshleifer, 1971, S.567).

Dies impliziert, dass dieser Prozess sozial verschwenderisch ist: durch Spekulation wird Reichtum zwar umverteilt, aber Ressourcen, die effizienter eingesetzt werden könnten, werden gebunden.

2.3.2 Behavioral Finance im Widerspruch zur Theorie effizienter Märkte

Streng genommen dürfte es nach der Theorie effizienter Märkte keine Spekulation geben, da in einem effizienten Markt alle Marktteilnehmer die gleiche Information besitzen und rational agieren. Die Neoklassik geht aber davon aus, dass es in einem Markt zwar besser oder schlechter informierte Investoren geben kann, allerdings gleiche sich deren irrationales Verhalten aus, da auf mittel- bis langfristige Sicht Spekulanten die Verluste machen aus dem Markt ausscheiden.

Die Behavioral Finance hingegen hat hierzu eine andere Sichtweise. Demnach können Preise auch systematisch von ihren Fundamentalwerten abweichen und Allokationsineffizienzen aufweisen (vgl. Klöhn, 2006, S.90) und dies stellt die neoklassische Kapitalmarkttheorie in Frage. Dies verdeutlicht vor allen Dingen das No Trade Theorem, nach welchem eigentlich überhaupt keine Spekulationsgeschäfte zustande kommen dürften, da alle Marktteilnehmer rationale Erwartungen haben und gleich informiert sind. Dementsprechend würden nur besser informierte Individuen anderen Marktteilnehmern Geschäfte anbieten, weil sie den Wert ihrer Information und den Kenntnisstand der übrigen Marktteilnehmer kennen. Folglich würde kein rational agierender Marktteilnehmer ein solches Geschäft annehmen (vgl. Hens und Rieger, 2010, S. 288-290). Dass dies im Anbetracht der täglich abgeschlossenen Spekulationsgeschäfte weltweit nicht der Realität entsprechen kann ist verständlich und wirft die Frage auf, wie die Informationsverarbeitungsmechanismen von Marktteilnehmern effizienter beschrieben werden können.

Die Behavioral Finance bietet diesbezüglich einige neue Ansätze. Durch die Verbindung von Finanzmarkttheorie und Anlegerpsychologie stellt diese neue Kapitalmarkttheorie unter anderem das Gesetz Bayes infrage, wonach Marktteilnehmer neue Informationen immer proportional zum Vorhersagewert aktualisieren können (vgl. Daxhammer, 2012, S.35).

Es gibt viele Gründe die dazu führen an der rationalen Informationsverarbeitungskapazität von Marktteilnehmern zu zweifeln. Verschiedene Experimente konnten nachweisen, dass Anleger auch systematisch zu irrationalem Verhalten neigen. Daniel Kahneman und Amos Tversky konnten beispielsweise mit ihrem Modell der Prospect Theory nachweisen, dass Marktteilnehmer die erwarteten Konsequenzen ihrer Entscheidungen immer in die Kategorien „Gewinn“ oder „Verlust“ einordnen. Dabei wird ein Ergebnis immer in Bezug auf einen Ausgangspunkt bewertet, welcher meist dem Status Quo entspricht. Diese Erkenntnis hat weitreichende Konsequenzen für das Verhalten von Spekulanten, da sie nachweisen kann, dass sich das Verhalten der Individuen je nach Kategorisierung des Erwartungswertes stark unterscheiden kann. So sind Menschen generell eher risikoavers im Bereich der Gewinne und risikosuchend im Bereich der Verluste. Diese Erkenntnis widerspricht eindeutig der Theorie des Erwartungswerts des Nutzens, wonach sich Individuen bei gleichem Erwartungswert indifferent verhalten (vgl. Daxhammer, 2012, S. 167-170).

Neben der Prospect Theorie werden gerade am Warenterminmarkt oftmals irrationale Verhaltensweisen entdeckt, die mit dem sogenannten Herdeneffekt verwandt sind. Demnach tätigen Spekulanten noch mehr Käufe, wenn die Preise in der Vergangenheit gestiegen sind und verkaufen, wenn Preise sinken. Dieses Verhalten führt schließlich zu Crash und Bubble Perioden am jeweiligen Markt, so wie sie z.B. im Weizenmarkt zu Beginn des Jahres 2008 beobachtet wurden. Es liegt also die Vermutung nahe, dass Spekulanten ihre Tätigkeit nicht auf Fundamentaldaten stützen, sondern beispielsweise auf Charttechniken, die sich ausschließlich auf historische Verläufe beziehen. Somit stellt sich die Frage, ob in dieser Bubble und Crash Dynamik auch eine Informationsverarbeitungsineffizienz enthalten ist, denn sowohl die Preissteigerung im Jahr 2008 als auch der Anstieg zu Beginn des Jahres 2011 im Getreidemarkt und der anschließende Einbruch beziehen sich jeweils auf eine Zeitspanne von zwölf Monaten, was der Zeitspanne entspricht in welcher Agrarproduzenten ihre finanzielle Planung erstellen (vgl. Lagi, Bar-Yam, Bertrand und Bar-Yam, 2011, S. 5-8). Man könnte also vermuten, dass Investoren erst nach eventuellen Angebot- und Nachfragediskrepanzen über diese in der Form veränderter Lagerbestände informiert werden. Trotz der neuen Informationen wäre eine Orientierung an Vergangenheitswerten aber profitabel, da Spekulanten entsprechend der Greater Fool Theory gewöhnlich erst kurz vor dem Preisverfall aussteigen. (vgl. Posen, 2006, S.115)

2.3.3 Massenspekulation

Wie bereits in Kapitel 2.2.3 erläutert, können aus der Sichtweise der Neoklassik Spekulanten grundsätzlich Preise nicht von ihren Fundamentalwerten entfernen, da Spekulanten die gegen Fundamentaldaten handeln den informierten Akteuren Angriffsfläche bieten um gegen sie zu wetten. Außerdem wird angenommen, dass sich die konträren Meinungen der sogenannten Noise Trader ausgleichen.^[12]

Dennoch erkennt die Neoklassik auch das Problem der Massenspekulation. Denn Spekulation bringt Handels- und Informationssuchkosten mit sich. Zwar gleichen sich auch die Erwartungen von Noise Tradern auf lange Sicht aus und die Marktliquidität und –effizienz wird durch die Anzahl an Marktteilnehmern gesteigert, doch auch die Kosten steigen. Die hat ab einer gewissen Anzahl an Spekulanten auf dem Markt negative Konsequenzen. So ist es unerheblich, ob 5.000 Händler auf einen Preis von 49€ setzen und 5.000 Händler auf einen Preis von 51€, oder jeweils 10.000 Händler. In beiden Fällen wird ein fairer Preis von 50€ resultieren (vgl. Klöhn, 2006, S. 78-79).

[...]

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^[1] Kaufpositionen von Futures

^[2] Für eine ausführliche Beschreibung dieser Thematik siehe auch Bailey (2005), S.383-391.

^[3] So äußerte sich z.B. Greg Page, CEO von Cargill, einem der weltweit größten Getreideverarbeiter, gegenüber dem Wall Street Journal folgendermaßen: „When we do a good job of assimilating all those seemingly unrelated facts, it provides us an opportunity to make money without necessarily having to make directional trades, i.e., outguess the weather, outguess individual governments.“ (Davis, 2009).

^[4] Siehe hierzu auch Kapitel 5.1.3, S. 58

^[5] siehe S. 13

^[6] Short Futures-Position = Verkaufsposition von Futures

^[7] Bereits 1556 wurden in Amsterdam zeitweise der Handel mit derivativen Kontrakten auf Getreide verboten, da diese für Preissteigerungen verantwortlich gemacht wurden (vgl. Berg, 2011, S.244).

^[8] siehe hierzu auch Kapitel 2.1, S. 13

^[9] Short-Position = Verkaufsposition

^[10] siehe Kapitel 5, S. 50-69

^[11] insbesondere durch Abschaffung des § 764 BGB am 01.07.2002

^[12] vgl. Kapitel 2.2.3, S.