Ermittlung des Unternehmenswertes bei gegebenen Kapitalkosten. Der Equity Approach


Seminararbeit, 2013
28 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Das Nettoverfahren innerhalb der Wertorientierten Unternehmensrechnung

2 Das Nettoverfahren als zahlungsstrombasierter Ansatz in der Unternehmensbewertung
2.1 Die Ermittlung bewertungsrelevanter Cashflows
2.2 Abgrenzung des Equity-Approach zum Ertragswertverfahren nach IDW S1

3 Ermittlungsverfahren zur Handhabung und Weiterverarbeitung der Cashflows
3.1 Allgemeines
3.2 Ermittlungsmodelle
3.3 Die Bedeutung des Terminal Value

4 Einfluss von Verschuldung auf den Unternehmenswert
4.1 Allgemeines
4.2 Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller
4.3 Arbitragebeweis nach Modigliani/Miller
4.4 Zirkularitätsproblem bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens im Rahmen des Equity Approach

5 Zusammenfassende Würdigung

Literaturverzeichnis VII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ermittlung des FTE per direkter Methode

Abbildung 2: Ermittlung des FTE per indirekter Methode

Abbildung 3: Schematische Darstellung von Detailplanungs- und Fortführungsphase

Abbildung 4: Darstellung des Zirkularitätsproblems beim Equity Approach

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Das Nettoverfahren innerhalb der Wertorientierten Unternehmensrechnung

Der Shareholder Value, der auch als Marktwert des Eigenkapitals oder Unternehmenswert bezeichnet wird, erfährt als Maß für unternehmerische Entscheidungen seit den 1980er Jahren einen enormen Bedeutungszuwachs. Alfred Rappaport‘s Ausführungen leisteten hierzu einen wesentlichsten Beitrag. So zieren eine ganze Reihe der über die Jahre aufgekommener Ermitt- lungsverfahren bänderweise Lehrbücher darüber, auf welche Art und Weise der Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln ist. Neben den klassischen Ertragswertverfahren gelten heutzu- tage allerdings die sogenannten Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) zu den etabliertesten und meist angewandten Verfahren zur Ermittlung des Shareholder Value. Dabei gilt es innerhalb der DCF-Verfahren zwei unterschiedliche Verfahren voneinander abzugren- zen: Das Brutto-Verfahren (Entity Approach) und das Netto-Verfahren (Equity Approach). Die beiden Ermittlungsverfahren unterscheiden sich grundsätzlich durch verschiedene An- nahmen hinsichtlich der zu berücksichtigenden bzw. gewählten Finanzierungsstruktur. Hie- raus ergeben sich wiederum Unterschiede bei der Berücksichtigung von Unternehmens- steuern, der Ermittlung des Diskontierungszinssatzes sowie letztlich der Ermittlung und Be- handung bewertungsrelevanter Cashflows.

Rappaport’s Shareholder-Value-Ansatz schlägt neue Wege bei der Bestimmung von Unter- nehmenswerten ein: Die Betrachtung vergangenheitsbasierter Bilanz- und Umsatzkennzahlen wird ersetzt durch die Betrachtung prognostizierter, künftiger Cashflows, wodurch unter an- derem die Rentabilität zu tätigender Investitionen bestimmt wird.1 Der Marktwert des Eigen- kapitals bestimmt sich dann durch die Diskontierung dieser Cashflows mittels eines Kapitali- sierungszinssatzes.2

Unternehmen schlagen seither eine wertorientierte Unternehmensphilosophie ein und rücken von der gewinnorientierten Sichtweise zunehmend ab. Die Gründe hierfür werden nachfolgend kurz aufgeführt:3

- Buchhalterische Gewinne sind eher als kurzfristige Ausprägungen anzusehen und ste- hen somit nicht in Einklang mit dem langfristigen Bewertungshorizont potenzieller Geldgeber.
- Buchhalterische Größen können aufgrund ihres Vergangenheitsbezugs keine zeitliche Struktur bezüglich künftiger Unternehmenserfolge antizipieren.
- Existenzsichernde und damit notwendige Investitionsmaßnahmen werden aufgrund des Vergangenheitsbezuges nicht gewürdigt.
- Der Kapitalstruktur des jeweiligen Unternehmens wird durch gewinnorientierte Kenn- zahlen (ROI, Buch/-Bilanzgewinn) nicht Rechnung getragen.
- Gewinnorientierte Größen vernachlässigen die individuelle Unternehmenspolitik hin- sichtlich der Gewinnverwendung.

Diese Aufführungen in Bezug auf den zu ermittelnden Marktwert des Eigenkapitals lassen demnach folgende Schlussfolgerung zu: Entspricht der Buchwert genau dem Marktwert des Eigenkapitals, gibt es keinerlei Unterschiede zwischen gewinn- und wertorientierten Ansät- zen.4 Steigt der Marktwert des Eigenkapitals aufgrund unternehmerischer Erfolge oder ande- rer äußerer (Markt-) Einflüsse jedoch über den Buchwert hinaus, stoßen gewinn- bzw. renta- bilitätsorientierte Größen bei der Ermittlung eines adäquaten Unternehmenswerts an ihre Grenzen.5 An dieser Stelle greift der von Rappaport entwickelte Shareholder-Value-Ansatz. Dabei ist die sich stetig ausbreitende Kapitalmarktorientierung einer von vielen bedeutenden Gründen dafür, weshalb das Management zunehmend wertorientierte Unternehmensphiloso- phien vorgibt. Weitere wesentliche Gründe, die in direktem Zusammenhang mit der sich aus- breitenden Marktorientierung stehen oder sich als Folge dieses Umstands ergeben werden im Folgenden erläutert:6

- Renditedruck seitens der Kapitalgeber und Investoren, da das von ihnen eingesetzte Kapital und damit eingegangene Risiko einen unwesentlichen Renditevorteil gegenü- ber eine risikolosen Alternativanlage erwirtschaftet.
- Konkurrenzkampf um die Gunst potenzieller Kapitalgeber, da diese aus immer mehr, vielfältigeren und erfolgversprechenderen Investitionsmöglichkeiten auswählen kön- nen.
- Kontrollgewalt der Kapitalgeber bzw. des Kapitalmarktes, der börsennotierte Unter- nehmen ausgesetzt sind, indem Unternehmensanteile (Aktien) zu jeder Zeit und in be- liebigen Mengen von Jedermann veräußert werden können. Eine Veräußerung seitens der Anteilseigner kommt einem Vertrauensverlust in das Management gleich, was in- sbesondere dann eintritt, wenn der Unternehmenswert nicht gesteigert wird und keine Kursgewinne erzielt werden.
- Beziehungen zu Kreditinstituten, die als Unternehmensfinanzierer einen nicht unwe- sentlichen Einfluss auf die Unternehmen ausüben und selbst unter strenger Aufsicht des Kapitalmarktes (Basel II/III) stehen, wenn es um die Vergabe von Krediten geht.
- Wertsteigerungspotenziale, die bei der Aufspaltung eines diversifizierten Unterneh- mens realisiert werden, zeigen, dass Kapitalgeber ihr Anlageportfolio auf dem Kapi- talmarkt zu niedrigeren Kosten diversifizieren können, als Konzerngebilde. Dies ist dadurch begründet, dass Kapitalmärkte individuellere, direktere und schnellere Zu- griffsmöglichkeiten bieten, persönliche Anlagevorstellungen zu realisieren.
- Der kontinuierlich wachsende Anteil institutionell verwalteten Beteiligungskapitals (Investmentfonds, Stiftungen) sowie der anhaltende Trend zur kapitalgedeckten Al- tersvorsorge von am Kapitalmarkt agierenden Pensionskassen/Versicherungen, deren Anlagegrundsätze ausdrücklich auf wertorientierte/wertsteigernde Unternehmensphi- losophien abstellen.

In Anbetracht der dargestellten Motive, die gegen eine gewinn- und stattdessen für eine wert- orientierte Unternehmensführung sprechen, gilt es nun, dem Verlangen nach einer nachhalti- gen Wertsteigerung des Eigenkapitals nachzukommen und diesen Wert verlässlich zu ermit- teln. Hier tritt nun die Unternehmensbewertung in Erscheinung. So soll der ermittelte Unter- nehmenswert möglichst für alle direkt und indirekt beteiligten Parteien und Interessensgrup- pen nachvollziehbar sein: Aus Sicht der Anteilseigner dient die Unternehmensbewertung, zunächst unabhängig von der angewandten Methode, dazu, einen geeigneten Wert zu ermit- teln, um etwaige Dividendenansprüche geltend zu machen. Für die Unternehmensleitung dient der ermittelte Unternehmenswert als Erfolgskennzahl sowie auch dazu, unternehmeri- sche Entscheidungen abzuwägen.7 Weiterhin bietet der Unternehmenswert potenziellen Inves- toren (und damit potenziellen Eigenkapitalgebern) einen Benchmark, der mit alternativen In- vestments verglichen werden kann.8

Gemäß dem Shareholder-Value-Ansatz setzt sich der Unternehmensgesamtwert aus dem Marktwert des Eigenkapitals (= Shareholder Value) und dem Marktwert des Fremdkapitals zusammen.9 Da allerdings rein auf den Shareholder Value abgestellt wird, kann dieser auch als Differenz aus Unternehmensgesamtwert und Marktwert des Fremdkapitals ermittelt wer- den. 10 Hier ist jedoch zu beachten, dass der Unternehmensgesamtwert bekannt sein muss.11

Diese Problematik wird in der Bewertungspraxis als Zirkularitätsproblem bezeichnet und tritt bei den DCF-Verfahren auf (siehe hierzu Kapitel 4.4), womit der gewählten Kapitalstruktur Rechnung getragen wird.12

Nach Rappaport erfolgt die Ermittlung des Unternehmensgesamtwerts in drei Schritten: Im ersten Schritt, der Prognosephase, werden betriebliche Cashflows, sofern prognostizierbar, mittels Diskontierungszinssatz auf den sog. Gegenwartswert diskontiert. Im zweiten Schritt wird der sog. Fortführungswert (auch Terminal Value oder Restwert) ermittelt, welcher den Gegenwartswert nach der Prognosephase repräsentiert. Im letzten Schritt ist der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu bestimmen. Die Summe aus Gegenwartswert der betrieblichen Cashflows, Terminal Value und Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt schließlich den Unternehmensgesamtwert.13

Der Equity-Ansatz basiert auf der Nettokapitalisierung, was bedeutet, dass es sich um jene Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber handelt, nachdem alle anderen Interessensgruppen berücksichtigt worden sind. Die Ermittlung der betrieblichen Cashflows aus Schritt eins des Ansatzes nach Rappaport („Einzahlungen - Auszahlungen“)14 kann, bis auf die Berücksichti- gung von Fremdkapital (siehe hierzu unten), analog zur Ermittlung der ausschüttbaren Cash- flows an die Eigenkapitalgeber gemäß Equity-Ansatz verstanden werden. Schritt zwei und drei des Shareholder-Value-Ansatzes entsprechen der weiteren Vorgehensweise des Equity- Ansatzes (im Phasenmodell). Einzig die Berücksichtigung des Marktwertes des Fremdkapitals sorgt für einen Unterschied: So werden Fremdkapitalkosten innerhalb des Equity-Ansatzes direkt bei der Ermittlung der ausschüttbaren Cashflows an die Eigenkapitalgeber berücksich- tigt, während innerhalb des Shareholder-Value-Ansatzes den Marktwert des Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert subtrahiert wird, was der Bruttomethode entspricht.

2 Das Nettoverfahren als zahlungsstrombasierter Ansatz in der Unternehmens- bewertung

2.1 Die Ermittlung bewertungsrelevanter Cashflows

Im Rahmen des Nettoverfahrens, welches zu den Gesamtbewertungsverfahren zählt, wird der Unternehmenswert in einem Schritt (einstufig/direkt) ermittelt.15 Die künftig erwarteten Cash- flows an die Unternehmenseigentümer werden direkt mittels eines Eigenkapitalkostensatzes, welcher dem gegeneben Investitions- und Finanzierungsrisiko Rechnung trägt, abgezinst.16 Letztlich ergibt sich der Shareholder Value aus dem Barwert der Flows to Equity zuzüglich des Marktwerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, auf welches im Laufe der Ausarbeitung nicht tiefergehend eingegangen wird.17

Der Cashflow charakterisiert sich als Differenz der Einzahlungen über die Auszahlungen ei- ner Periode des zu bewertenden Unternehmens. Er berücksichtigt im Gegensatz zur handels- rechtlichen Gewinn- und Verlustrechnung ausschließlich zahlungswirksame Vorgänge und ist somit ein Abbild des Bankkontos und folglich auch ein Maßstab für die Liquidität des Unter- nehmens.

Aus Sicht der Eigenkapitalgeber ist der ausschüttbare finanzielle Überschuss, der sog. Flow to Equity (FTE), und damit der ihnen zustehende Zahlungsstrom, die relevanteste Größe. Der Flow to Equity ermittelt sich, wie oben erwähnt, als Differenz der Einzahlungen wie z. B. Umsatzerlöse und sonstige Erträge, über die Auszahlungen wie bspw. getätigte Investitionen, Steuerzahlungen sowie die Bedienung des Kapitaldienstes.18 Hierbei ist zu erwähnen, dass sich der Flow to Equity auf zweierlei Weisen, per direkter und indirekter bzw. Methode, er- mitteln lässt: Die direkte Methode leitet den FTE als Differenz zwischen betrieblich veran- lassten Ein- und Auszahlungen abzüglich budgetierter Investitionen und Fremdkapitalzinsen und Unternehmenssteuern her. Budgetierte Investitionen sind hierbei als Auszahlungen zu verstehen, deren Realisierung für die Prognosezeiträume der künftigen Cashflows angenom- men wird. 19 Mit ihnen in Zusammenhang stehende Einzahlungen (Rückflüsse aus Investitio- nen) werden hierbei in der Planung berücksichtigt.20 Desinvestitionen wie bspw. der Verkauf von Fertigungsanlagen, Unternehmensbeteiligungen oder Grundstücken werden entsprechend mit negativem Vorzeichen bedacht und somit wie Einzahlungen behandelt.21 Eine schemati- sche Darstellung zur direkten Ermittlung des Flow to Equity zeigt Abbildung 1.

Dagegen wird der Flow to Equity bei der indirekten Methode über den EBIT oder über den Jahresüberschuss hergeleitet. Hierbei erfahren insbesondere bilanzielle und unbare, nicht zah- lungswirksame Komponenten wie Ab-/Zuschreibungen, die Zuführung zu Rückstellungen sowie Bestandserhöhungen/-minderungen des Umlaufvermögens eine etsprechende Würdigung.22 Eine schematische Darstellung hierzu findet sich in Abbildung 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ermittlung des FTE per direkter Methode.23

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ermittlung des FTE per indirekter Methode.24

2.2 Abgrenzung des Equity-Approach zum Ertragswertverfahren nach IDW S1

Das Ertragswertverfahren ist ein Ansatz zur Unternehmensbewertung des Hauptfachausschus- ses (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Es ist im Standard >>Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen<< (IDW S1 i.d.F. 2008) kodifiziert und stellt das gängigste Bewertungsverfahren innerhalb Deutschlands dar.25

Die Methodik des Ertragswertverfahrens ist dem des Equity-Ansatzes insoweit ähnlich, als sich auch hier der Marktwert des Eigenkapitals einstufig (direkt) ermittelt. Als bewertungsre- levante Größe dienen dem Ertragswertverfahren zukünftige Ertragsüberschüsse, die nicht nur auf Cashflows abstellen, sondern auch Größen aus der Erfolgsrechnung (GuV) mit einbezie- hen.26

Ferner differenziert das Ertragswertverfahren nach IDW S1 zwischen der Ermittlung eines objektivierten und subjektivierten Unternehmenswerts, woraus sich unterschiedliche Ausprä- gungen des Ertragswertverfahren ergeben.27 So stellt der objektivierte Unternehmenswert „ (…) einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Erfolgswert aus der Perspektive einer (…) natürlichen Person als Anteilseigner dar, der sich (…) im Rahmen der Marktchancen, - risiken und finanziellen Möglichkeiten (…) ergibt.“ 28 Zu beachten ist zudem, dass bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse rechtliche Restriktionen wie bspw. Bilanzgewinn und ausschüttbarer handelsrechtlicher Jahresüberschuss zu berücksichtigen sind. Somit kann gesagt werden, dass der objektivierte Unternehmenswert einer marktorientierten Unterneh- menswertermittlung und damit einer den DCF-Verfahren ähnlichen Konzeption Rechnung trägt. Dagegen werden die innerhalb der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte anges- tellten Typisierungen im Rahmen der Ermittlung eines subjektiven Unternehmenswerts durch spezifische, die jeweilige Person betreffende Annahmen (hinsichtlich geplanter unternehmeri- scher Maßnahmen) ersetzt.29

Ein weiterer Unterschied zwischen Equity-Approach und Ertragswertverfahren tritt beim Ka- pitalisierungszins zutage. Der Zins für objektivierte Unternehmenswerte ergibt sich nach IDW S1 demnach aus der langfristig erzielbaren Rendite einer risikolosen, landesüblichen Anlei- he.30

[...]


1 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 66/67.

2 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 39.

3 Vgl. Pape, Unternehmensführung, 2010, S. 31/32.

4 Vgl. Pape, Unternehmensführung, 2010, S. 32/33.

5 Vgl. Pape, Unternehmensführung, 2010, S. 33.

6 Vgl. Pape, Unternehmensführung, 2010, S. 36-39.

7 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 14/15.

8 Vgl. Peemöller, Wert und Werttheorien, in: Peemöller, Praxishandbuch, 2010, S. 6/7.

9 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 39.

10 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 40.

11 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 40.

12 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 87.

13 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 40.

14 Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 40-42.

15 Vgl. Baetge et al., Darstellung der DCF-Verfahren, in: Peemöller, Praxishandbuch, 2010, S. 344.

16 Vgl. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 2009, S. 195.

17 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 28.

18 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 28.

19 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 72

20 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 79.

21 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 82

22 Vgl. Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 86-88.

23 In Anlehnung an: Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 82.

24 In Anlehnung an: Spremann/Ernst, Unternehmensbewertung, 2011, S. 88.

25 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 29/39.

26 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 29.

27 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 30.

28 IDW S1, 2008, Tz. 41.

29 Vgl. Seppelfricke, Handbuch Unternehmensbewertung, 2012, S. 30.

30 Vgl. Mandl/Rabel, Methoden der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, Praxishandbuch, 2010, S. 60.

Ende der Leseprobe aus 28 Seiten

Details

Titel
Ermittlung des Unternehmenswertes bei gegebenen Kapitalkosten. Der Equity Approach
Hochschule
Universität Kassel
Veranstaltung
Wertorientierte Unternehmensrechnung
Note
1,3
Autor
Jahr
2013
Seiten
28
Katalognummer
V335530
ISBN (eBook)
9783668254749
ISBN (Buch)
9783668254756
Dateigröße
870 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Finanzierung, Investition, DCF, Equity Approach, Modigliani Miller, Unternehmensbewertung, Verschuldung, Eigenkapitalkosten, Zirkularitätsproblem, Ertragswertverfahren, Netto-Verfahren, Arbitrage, Irrelevanztheorem
Arbeit zitieren
Martin Jasiulek (Autor), 2013, Ermittlung des Unternehmenswertes bei gegebenen Kapitalkosten. Der Equity Approach, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/335530

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