Corporate Risk Management, Financial Distress und Shareholder Value. Modernes Risikomanagement der Unternehmung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Begriffserklärung und grundlegender Überblick
2.1 Corporate Risk Management
2.1.1 Begriffserklärung, Ziele und Motive
2.1.2 Risikopolitische Instrumente und Verfahren
2.2 Das Konzept des Shareholder Value
2.2.1 Zielvorschrift und Prämissen
2.2.2 Wesentliche Charakteristik und Ermittlung
2.3 Risikomanagement im Interesse der Shareholder?

3. Corporate Risk Management unter dem Aspekt von Financial Distress
3.1 Ex-ante Hedging nach Smith/Stulz (1985)
3.2 Ex-post Hedging nach Purnanandam (2008)
3.2.1 Zeitpunkte des Modells
3.2.2 Kosten des Financial Distress und Bewertung des Eigenkapitals
3.2.3 Spezifizierung der von den Shareholdern zu tragenden FD-Kosten
3.2.4 Optimale Wahl des Investitionsrisikos
3.3 Hedging der Ausfallwahrscheinlichkeit nach Hahnenstein (2003)
3.1 Das Modell
3.2 Das Ergebnis
3.4 Vermeidung der Insolvenzkosten im Sinne der Shareholder?

4. Fazit und Ausblick

Anhang:

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Risikosystematik einer Unternehmung

2 Methoden der Risikobewertung

3 Darstellung des Eigen- und Fremdkapitalanspruchs

4 Einordung des Zustands des Financial Distress

5 Auswirkung eines perfekten, kostenfreien Hedgings auf den Unternehmenswert

6 Einführung der Konkavität für den Eigenkapitalanspruch

6a Auswirkungen hoher Financial Distress Kosten auf den Eigenkapitalanspruch

6b Auswirkungen niedriger Financial Distress Kosten auf den Eigenkapitalanspruch

7 Verteilungsfunktion von Unternehmensrückflüssen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

l. Einleitung

„iťs [Chryslers] share of new car sales dropped nearly two percentage points because potential buyers feared the company would go bankrupt“^{[1] [2]} - diese Beobachtung des ehemaligen Chrysler-CEO Lee Iacocca beschreibt die folgenschweren Auswirkungen einer finanziellen Belastung eines Unternehmens auf seinen Geschäftserfolgs. Der Zustand des sogenannten Financial Distress(FD) steht in diesem Zusammenhang stellvertretend für eine Vielzahl an Motiven, durch welche unternehmerisches Risikomanagement (Corporate Hedging) im Rahmen zeitgemäßer Unternehmenssteuerung begründet wird.

Corporate Hedging wird für gewöhnlich durch die Annahme risikoscheuer Wirtschaftssubjekte oder aus der Perspektive unzureichend diversifizierter Stakeholder gerechtfertigt, welchen ein gewisses Bedürfnis an Schutz zugeschrieben wird. In der Folge ist jedoch umstritten, inwiefern es in diesem Sinne mit den Interessen der risikofreudig agierenden Shareholdern (SH) vereinbar ist.

Es drängt sich die Frage auf, ob Risikomanagement auch im Shareholder Value Kontext positiv begründet werden kann. Dafür wird im Kapitel 2 durch die Ausgestaltung der Konzepte des Risikomanagements und des Shareholder Value(SHV) der Grundstein gelegt und unter dem Gliederungspunkt 2.3 ein erstes Zwischenfazit gezogen. Auf diesen Erkenntnissen aufbauend folgen im Kapitel 3 die wesentlichen Modelle, welche Corporate Hedging im Financial Distress positiv begründen. Bewusst werden dabei empirische Erkenntnisse vernachlässigt, um den Umfang dieser Arbeit im Rahmen zu halten. Auf Grund von Totverlusten durch auftretenden Transaktionskosten der Insolvenz, lassen sich sowohl aus der ex-ante (Abschnitt 3.1) durch die Reduzierung der erwarteten Insolvenzkosten, als auch aus der ex-post Perspektive (Abschnitt 3.2) durch das Bewahren der Unternehmung vor dem Financial Distress, insbesondere durch das Erhalten seines „upside potentials“, positive Ansätze für Corporate Hedging finden. Daraufhin wird im Abschnitt 3.3 untersucht, inwiefern Hedging der Wahrscheinlichkeit der Insolvenz (POB), konkret durch die Ausgestaltung mit Termingeschäfte, als Substitut für die Maximierung des Shareholder Value dienen kann. In der Folge wird ebendieser Sachverhalt im Abschnitt 3.4 mit Hinblick auf das Kontextadäquate Risiko untersucht und ermittelt, ob finanzielle Belastung und die damit verbundenen Kosten Risikomanagement im Shareholder Value Kontext begründen kann. Das Fazit und der Ausblick unter Abschnitt 4 beschließen diese Seminararbeit.

2. Begriffserklärung und grundlegender Überblick

2.1 Corporate Risk Management

2.1.1 Begriffserklärung. Ziele und Motive

Auf Grund der fortschreitenden Globalisierung der Märkte sind Unternehmen im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeiten einer steigenden Zahl von Risiken ausgesetzt. Aufgabe des unternehmerischen Risikomanagements ist dabei die „zielgerichtete Steuerung der Auswirkungen finanzwirtschaftlicher Risiken“. Wesentliche Aufgaben die darunter zu verstehen sind, sind sowohl das Identifizieren, das Quantifizieren als auch das Erstellen von Berichten und das Controlling der Risiken, welche unmittelbar mit den Geschäftstätigkeiten in Zusammenhang stehen.^{[3] [4]} Risiken beschreiben in diesem Kontext eventuell eintretende Planabweichungen.^[5] Besonders finanzwirtschaftlichen Risiken, welche bereits zu beachtlichen Verlusten einiger Unternehmungen geführt haben^{[6] [7] [8]}, sorgen regelmäßig für Aufmerksamkeit. Doch nicht sie allein sind für das Betreiben von Risikomanagement verantwortlich, vielmehr existiert eine breite Vielfalt an weiteren relevanten Risiken, die es zu beachten gilt, damit sich das Unternehmen in seiner bestmöglichen Risikoposition (Exposure) wiederfindet. Ziel des unternehmerischen Risikomanagements ist die Volatilität der unternehmensinternen Cash Flows zu reduzieren und den Marktwert des unternehmensinternen Cash Flows zu reduzieren und den Marktwert des Unternehmen zu steigern, mindestens jedoch seine ökonomische Existenz zu sichern.

Im Allgemeinen können zwei wesentliche Hedgingmotive unterschieden werden. Begründet sich das Risikomanagement der Unternehmensleitung durch den Einfluss externen Faktoren, beispielsweise Marktschwankungen, ist von einem „marktinduzierten“ die Rede. Diese Entscheidungen werden freiwillig vom Unternehmen getroffen und müssen folglich im Einklang mit den Interessen der Anteilseigner stehen. Andernfalls können sich ebenso Gründe für Hedging in institutionelle Regelungen finden,^[9] welche das entsprechende Gegenstück, nämlich ein „regulierungsinduziertes“ Motiv darstellen.^[10]

Indes finden sich in der Literatur einige weitere Motive für eine proaktive Hedgingpolitik der Unternehmungen. Zu unterscheiden sind dabei vier wesentliche Ansätze, namentlich der Subjektivistische, der Objektivistische, der Informationsökonomische sowie der Stakeholder­Ansatz. Der Objektivistische Ansatz wird dabei noch einmal grob in die Vermeidung von Insolvenzkosten und die Verminderung der Steuerlast oder Agency Kosten unterteilt.^[11]

2.1.2 Risikopolitische Instrumente und Verfahren

Von grundlegender Bedeutung für eine erfolgreiche Ein- und Durchführung eines funktionierenden Risikomanagementsystems ist eine möglichst exakte Bestimmung „der Art und des Ausmaßes der Risikoposition“ ^[12] unentbehrlich. Wie anfangs in der Definition beschrieben, ist daher zu Beginn die Identifikation und Quantifizierung der zu betrachtenden Risiken erforderlich. Als in besonderem Maße relevant seien im Rahmen dieser Arbeit die finanzwirtschaftlichen Risiken anzusehen, welche sich in direkte, indirekte sowie interne Risiken aufgliedern lassen. ^[13]

Die Einflüsse dieser Bandbreite an voneinander unabhängigen, relevanten Risiken, welche auf den zukünftigen Unternehmenswert einwirken, bezeichnet man als ökonomisches Exposure. Dieses ist auf Grund seiner Komplexität nicht exakt zu bestimmen. Zur Identifikation der relevanten Risiken, greift man in der Folge im Rahmen des Exposurekonzepts auf eine Schätzung mittels Regressionsanalyse zurück, welche auf Grundlage von Kapitalmarktdaten ermittelt wird.^[14] Als nächster Schritt folgt eine Bewertung des Risikos. Diese kann durch eine Reihe von Methoden erfolgen^[15] und wird in der Praxis häufig durch das bekannte Konzept des Value at Risk bei Unternehmen im Sektor Finanzdienstleistung umgesetzt bzw. Cash Flow at Risk für andere Unternehmen, welche den Einfluss von Marktrisiken^[16], auf die Unternehmensposition quantifizieren. ^[17]

Nachdem das Unternehmen nun im Rahmen des Risikomanagementprozess seine relevanten Risiken identifiziert und quantifiziert hat, stellt sich nun die Frage, wie es diese „beseitigen“ kann. In diesem Zusammenhang hat die Bedeutung von derivativen Finanzinstrumenten zugenommen. Ein Derivat ist ein Instrument, dessen Wert vom Preis, von der Preisschwankung und Preiserwartung einer Ware, Aktie oder einer Anleihe als Basiswert (Underlying) abgeleitet wird^[18] Es wird unter anderem zur Absicherung von Währungs-, Zins- und weiteren Preisrisiken eingesetzt.^[19]

2.2 Das Konzept des Shareholder Value

2.2.1 Zielvorschrift und Prämissen

Die Generalprämisse des Shareholder Value Konzepts ist die Existenz des Bewertungsfunktionals „Marktwert“, deren Akzeptanz durch die Anteilseigner vorausgesetzt wird. Auf Basis des Fisher-Theorems (bei Unsicherheit) realisieren die Wirtschaftssubjekte diejenigen Investitionsprojekte mit dem maximalen Kapitalwert (=Marktwert) unabhängig von ihren Präferenzen oder ihrer Anfangsausstattung. Zusätzlich müssen die für die Fisher­Separation geltenden Voraussetzungen, „competitivity“, „spanning“ und „information“ erfüllt sein. Implizit setzt das Shareholder Value-Prinzip des Weiteren die Arbitragefreiheit des Kapitalmarktes voraus.^[20]

2.2.2 Wesentliche Charakterisitik und Ermittlung

Der Shareholder Value Ansatz^[21] besagt, dass die Unternehmensleitung im Interesse der Anteilseigner, sprich der Shareholder, zu handeln habe. Das unternehmerische Handeln solle demnach im Hinblick auf die Eigenkapitalgeber und ihrer pekuniären Interessen ausgerichtet sein, das heißt „am cum-Dividenden-Kurswert ihrer Beteiligungstitel“^[22]. Dieser Generalprämisse haben sich alle Unternehmensentscheidungen, demnach auch alle Hedgingentscheidungen, der Unternehmensleitung unterzuordnen.^[23] Abstrakter formuliert bedeutet eine Ausrichtung am Shareholder Value^[24], dass die Unternehmenspolitik zum Ziel hat, den Unternehmensgesamtwert langfristig zu maximieren.^[25] Formal kann man in diesem Zusammenhang „das Wohl der Aktionäre“ durch das lineare Preisfunktional π(EK)=max(Y- D;0) ausdrücken.^[26] Charakterisiert wird die Funktion des Eigenkapitals(EK) durch ihre konvexe Form. Die Risikofreudigkeit der Aktionäre begründet sich in Folge ihrer beschränkten Haftung mit dem eingebrachten Kapital, welchem ein unbegrenzter^[27]

Gewinnanspruch gegenübersteht.

2.3 Risikomanagement im Interesse der Shareholder?

Wie dem aufmerksamen Leser sicher aufgefallen ist, laufen das Konzept des Risikomanagements sowie das des Shareholder Value allmählich auf einen Widerspruch hinaus. Das Risikomanagement geht nach jetzigen Erkenntnissen konform mit den Interessen der risikoaversen Stakeholder und zielt vor allem darauf ab das Risiko innerhalb eines Unternehmens zu reduzieren^[28]. Dem gegenüber steht das Shareholder Value Konzept, aus dem für die Anteilseigner eine Erhöhung des Risikos als Folge des Optionscharakters des Eigenkapitals mit Haftungsbeschränkung wünschenswert erscheint. Zwangsläufig wirft sich daher die Frage auf, inwiefern Risikomanagement auch im Interesse der Shareholder betrieben werden kann, immerhin sind sie die Eigentümer des Unternehmens.

Fraglich ist also, ob Risikomanagement den Shareholder Value steigern kann. Miller/Modigliani verneinen dies und verweisen auf eine „wertneutrale Wirkung des Risikomanagements“^[29] bei Vollkommenheit des Marktes .^[30] In der Folge begründet die Neoinstitutionale Finanzierungstheorie ein wertsteigerndes unternehmerisches Risikomanagement ausgehend von Marktunvollkommenheiten, beispielsweise in Form von Transaktionskosten.^[31] Diese Wertsteigerung kann etwa in einer Reduzierung der im Rahmen dieser Abhandlung thematisierten Kosten des Financial Distress erzielt werden.

Financial Distress wird in diesem Zusammenhang als Zustand finanzieller Belastung definiert, in welchem eine Unternehmung nur einen geringen Cash Flow aufzuweisen hat und Verluste erwirtschaftet ohne jedoch dabei insolvent zu gehen. Dieser Zustand ist dabei von den bekannten Stadien der Solvenz und der Insolvenz zu unterscheiden und beschreibt eine Position in der Mitte.^[32]

Um eine Vorstellung von den im Zusammenhang mit Financial Distress auftretenden Kosten zu bekommen, gliedert Purnanandam diese in drei wesentliche Arten.^[26]

3. Corporate Risk Management unter dem Aspekt von Financial Distress

Grundlegend für die folgenden Modelle ist die Kenntnis der optimalen Kapitalstruktur. Diese begründet sich aus den Marktunvollkommenheiten der Versteuerung von Unternehmensgewinnen einerseits und (zu erwartenden) Insolvenzkosten andererseits. Auf Grund der Tatsachen, dass Zinszahlungen steuerlich abzugsfähig sind, entsteht ein Steuervorteil (ein sogenanntes „Steuerschild“) durch Verschuldung. Es besteht also durchaus ein Anreiz Fremdkapital, in den nachstehenden Ausführungen meist in Form von Anleiheemissionen, aufzunehmen. Dies ist jedoch nur zu einer bestimmten Höhe auch lohnenswert, da mit steigender Verschuldung steigende (zu erwartende) Insolvenzkosten verbunden sind.^[34]

3.1 Ex-ante Hedging nach Smith/Stulz (1985)

Smith/Stulz entwickeln in ihrer Abhandlung eine positive Theorie bezüglich des Hedgingverhaltens von wertmaximierenden Unternehmen aus der ex-ante Perspektive. Dafür wird Hedging lediglich als ein Teil der Finanzentscheidungen der Unternehmung angesehen. In der Folge können Transaktionskosten der Insolvenz Hedging begründen.

Dafür stelle man sich ein verschuldetes Unternehmen mit dem Unternehmenswert und Schulden mit Nennwert F vor, welches auf seine Cash Flows nach Abzug der Zinszahlung an die Anleihegläubiger Steuern in Höhe von T zahlt. Im Insolvenzfall V < F treten zusätzlich Transaktionskosten der Insolvenz (T CB ) auf. Für den Tag der Fälligkeit ergibt sich demnach:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bereits hier lässt sich erkennen, dass je geringer die erwarteten Insolvenzkosten desto höher die Auszahlungen an die Claimholder^[35] des Unternehmens sind. Indem man also die Variabilität des zukünftigen Unternehmenswertes reduziert, vermindert Hedging die Wahrscheinlichkeit von damit verbundenen Insolvenzkosten. Diese Minderung der erwarteten Insolvenzkosten nutzt den Shareholders.^[36]

Um die Effekte von Hedging auf die erwarteten Insolvenzkosten zu analysieren wird ein unverschuldetes Unternehmen untersucht, dessen Shareholder planen Anleihen herauszugeben. ^[37] Die Unternehmung kann die Insolvenzkosten reduzieren, indem es ein Hedge-Portfolio hält, das einen positiven Betrag zahlt, wenn die Unternehmung ohne Hedging insolvent gehen würde. Um den Nutzen von Hedging zu analysieren, wird ein Hedge betrachtet der Hg < 0 im Zustand g und Hm >0 im Zustand m zahlt. Es wird angenommen,

dass das Hedge-Portfolio keine aktuellen Cash Flows umfasst (PgHg + Pm Hm = 0)^[38] und das Vg + Hg > F und Vm + Hm > F, d.h. das für den Fall das gehedgt wird, das Unternehmen zahlungsfähig bleibt. Zusätzlich gilt . Es sei der Wert der verschuldeten

Unternehmung, wenn es hedgt. Unter der Annahme eines konstanten Steuersatzes T ergibt sich die Differenz eines verschuldeten, hedgendem Unternehmens und eines verschuldetem, nicht-hedgendem Unternehmens aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Weil C(Vg) > 0 und Vg < F ist Vя (F) — V (F) immer positiv. Somit vermindert der Hedge den Barwert der Insolvenzkosten ( C ( Vg) ) und maximiert den des „Steuerschilds“ der Schulden. Mit einem konstanten Steuersatz sind die erwarteten Steuerzahlungen des Hedges null, es sei denn die Unternehmung ist insolvent, wenn sich der Hedge auszahlt. Für die Shareholder ist das Hedging wertmaximierend, weil die Insolvenzkosten tatsächliche Kosten für die Anteilseigner und Anleihegläubiger verursachen, nämlich direkte Insolvenzkosten und den Verlustes des „Steuerschilds“ durch Verschuldung. Demnach bleibt es auch mit einem kostenverursachenden Hedge generell profitabel zu hedgen.

Damit Hedging das Vermögen der Shareholder erhöht, muss die Unternehmung potenzielle Anleihegläubiger überzeugen, dass es nach dem Anleiheverkauf hedgt und somit die erwarteten Insolvenzkosten nicht so hoch sind, wie die eigentliche Investitionspolitik suggerieren würde. Von den potenziellen Anleihegläubigern wird jedoch erkannt, dass eine Risikominimierung nicht im Sinne der Shareholder ist^{[39] [40]}

3.2 Ex-post Hedging nach Purnanandam (2008)

Während Smith/Stulz durch ihr Modell eine positive Begründung für Hedging der Transaktionskosten der Insolvenz aus der ex-ante Perspektive liefern, entwickelt Purnanandam in seiner Abhandlung ein dynamisches Modell einer Unternehmung, welches Hedging der Financial Distress Kosten aus der ex-post ^[41] Perspektive begründet.

Basierend auf einem Trade-Off zwischen Kosten des Financial Distress und dem Wert, welcher der beschränkten Haftung des Eigenkapitals beigemessen wird (siehe Bestimmung des EK S. 10), wird das optimale ex-post Investitionsrisiko bestimmt. Während hochriskante Investitionsprojekte den Wert des beschränkt haftenden Eigenkapitals erhöhen, haben sie vice versa auch erhöhte Kosten für die Shareholder, in Form von höheren erwarteten Kosten des Financial Distress, zur Folge. Aus diesem Grund finden es Shareholder optimal, selbst ohne ein vorheriges Bekenntnis, eine Risikomanagementstrategie ex-post zu implementieren.

3.2.1 Zeitpunkte des Modells

Das Modell beinhaltet drei wesentliche Zeitpunkte, welche im Folgenden genauer erläutert werden. Zum Zeitpunkt wird die Kapitalstruktur festgelegt und in das riskante Asset A1 ^[42] investiert, welches die „EBIT-generierende Maschine“^[43] darstellt und durch einen Mix aus EK und Nullkuponanleihen finanziert wird. Diese Investition kann mit oder ohne Zustimmung der Anleihegläubiger geschehen. Es wird der angesprochene Steuervorteil τ durch Schulden („Steuerschild“) angenommen, welcher einen Anreiz für das Emittieren von Anleihen schafft. Der Buchwert der Maschine A t und das durch sie generierte Cash folgen einer Brownschen Bewegung.

[...]

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^[1] Wall Street Journal, July 23, 1981

^[2] Vgl. Kürsten (2006a), S. 4f.

^[3] Bartram (2000), S. 1269

^[4] Vgl. Pfennig (2000), S. 1296

^[5] Vgl. Gleißner (2005), S. 114

^[6] Siehe hierzu unter anderem Pritsch / Hommel (1997), S. 672 für interessante Beispiele

^[7] Verwiesen sei hierbei auf Pfennig (2000), S. 1311 der in einer übersichtlichen Darstellung (Abbildung 1 im Anhang) potenzielle unternehmensweite Risiken kategorisiert und konkrete Beispiele nennt.

^[8] Vgl. Froot/Scharfstein/Stein (1993), S. 1631

^[9] Als Beispiel für institutionelle Regulierung sei hier auf das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz (KonTraG) oder auch auf die bekannten Vorschriften zur Bankenregulierung, insbesondere Basel I-IV, hingewiesen.

^[10] Vgl. Kürsten (2006a), S. 4

^[11] Vgl. Kürsten (2006a), der in seiner Abhandlung diese Hedgingmotive kategorisiert und detailliert untersucht inwiefern diese zu bereitwilligen Unternehmensentscheidungen helfen können.

^[12] Bartram (2000), S. 1271

^[13] Vgl. Schmitz / Wehrheim (2006) S. 40f. und für eine detailgenaue Aufgliederung der Risiken, welche diverse Zahlungsströme eines Unternehmens betreffen.

^[14] Vgl. Bartram (2000), S. 1268ff. Typisch für eine Regressionsanalyse wird dabei die Auswirkung eines beliebigen Finanzrisikos als unabhängige Variable (z.B. eines Zinsrisikos), auf eine gewünschte Zielvariable (z.B. den Cash Flow) untersucht.

^[15] Für eine übersichtliche Darstellung der verbreitetesten Methoden der Risikobewertung sei auf Abbildung 2 im Abbildungsverzeichnis verwiesen.

^[16] Unter Marktrisiken versteht man Preisveränderungen auf den Zins-, Aktien-, Rohstoff- und Devisenmärkten, Vgl. Krumnow (2000), S. 687

^[17] Vgl. Batram (2000), S. 1280 ff. Diese Kennzahlen dienen als Maßstab für einen maximal zu erwartenden Verlust innerhalb einer Periode der unter alltäglichen Marktbedingungen höchstens mit einer Wahrscheinlichkeit α überschritten wird. Dafür wird das „negative Ende“ eines Konfidenzintervalls betrachtet, bei welchen das Wahrscheinlichkeitsniveau üblicherweise zwischen 95% und 99% vorgegeben wird. (Vgl. Schmitz / Wehrheim (2006), S. 89 f.)

^[18] Vgl. ebd., S. 97 und Erfkemper (2002), S. 530

^[19] Vgl. Walther (2000), S. 702 Zu den am häufigsten verwendeten derivativen Finanzinstrumenten zählen Optionen, Futures und Swaps. Vgl. Schmitz/Wehrheim (2006), S. 97f. für eine explizite Darstellung

^[20] Vgl. Kürsten (2000), S. 364 f. siehe auch dort für eine Erklärung dieser Prämissen.

^[21] Wurde von Alfred Rappaport 1986 in seinem Werk “Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Information” begründet.

^[22] Siehe dazu Kürsten (2006), S. 11

^[23] Vgl. Wagner (1997), z.B. S 478f.

^[24] Der Shareholder Value wird mathematisch als Barwert aller zukünftigen Free Cash Flows vermindert um den Wert des Fremdkapitals(FK) definiert. (Vgl. Gleißner (2005b), S. 488) Zur Berechnung ist bietet sich beispielsweise die Kapitalwertmethode (Discounted Cash Flow-Methode) an. (Vgl. Kürsten (2000), S. 363)

^[25] Vgl. Baden (2001), S. 398 f. Unternehmenswert = Fremdkapital + Eigenkapital (Shareholder Value), wobei der Unternehmenswert durch eine Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals gesteigert werden kann.

^[26] Dieser nachrangige Residualanspruch der Eigenkapitalgeber ergibt sich aus dem unsicheren Wert des Unternehmens am Periodenende, Y, abzüglich der Gläubigerforderungen, D.

^[27] Vgl. Kürsten (2000), S. 363 Eine entsprechende graphische Darstellung dazu findet sich unter Abbildung 3 im Anhang.

^[28] Dabei galt häufig die Varianzminimierung als „prevailing academic theory of risk management“Stulz (1996), S. 8

^[29] Hommel (1997), S. 673

^[30] Investoren könnten in einem solchen Zustand, sprich ohne Transaktionskosten oder Steuern, die Hedgingpolitik der Unternehmung durch Veränderung ihres eigenen Portfolios nachbilden oder ausgleichen, wodurch ihr künftiges Vermögen unverändert bliebe. (Vgl. Stulz (1985), S. 392)

^[31] Vgl. Hommel (1997), S. 674

^[32] Vgl. Purnanandam (2008), S. 707 Um eine konkrete Vorstellung des Zustandes der finanziellen Belastung zu bekommen sei auf die Abbildung 4 im Anhang verwiesen.

^[33] Erstens könnte ein betroffenes Unternehmen wertvolle Kunden, Lieferanten oder Mitarbeiter verlieren. Zweitens besteht die Wahrscheinlichkeit, dass die Unternehmung beispielsweise Schuldverpflichtungen verletzt, welche Totverluste in Form von finanziellen Strafen, beschleunigten Schuldbegleichungen oder in Form von zu bezahlender Managerzeit in Folge von Verhandlungen mit Gläubigern nach sich ziehen. Zu guter Letzt könnte es vorkommen, dass betroffene Unternehmungen auf die Durchführung von Investitionen mit positivem Kapitalwert verzichten müssen, da das Beziehen von externem Kapital zu kostspielig wäre. (Vgl. ebd. und siehe auch dort für Praxisbeispiele)

^[34] Vgl. Kraus / Litzenberger (1973), S. 911

^[35] Claimholder sind als finanzielle Stakeholder definiert und bezeichnen dementsprechend jegliche Anspruchsgruppen mit Kapitalbeteiligung (Vgl. Wieland (2002), S. 15)

^[36] Aus Abbildung 5 im Anhang ist zu entnehmen, dass der erwartete Unternehmenswert nach Steuern abzüglich der Insolvenzkosten höher ist, wenn die Unternehmung kostenfrei hedgen kann.

^[37] Auf Grund der Tatsache, dass potentielle Anleihegläubiger keine Marktmacht besitzen, erhalten die Shareholder jede Steigerung des Unternehmenswertes in Folge der Anleiheemission in Form einer Dividende.

^[38] Dieses Hedge-Portfolio finanziert sich selbst. Ein solches Portfolio ist machbar, wenn es möglich ist ein Portfolio zu gestalten, welches eine Geldeinheit im Zustand zahlt und ein Portfolio, welches eine Geldeinheit im Zustand m zahlt.

^[39] Schließlich verteilt dies Vermögen von den Shareholdern hin zu den Anleihegläubigern auf eine Art und Weise, die die Shareholder schlechter stellt. Die SH können jedoch mit Hilfe der Reputation des Unternehmens oder durch das Eingehen von Anleiheverpflichtungen Hedging glaubhaft versichern.

^[40] Vgl. Smith / Stulz (1985)

^[41] Ex-post wird in diesem Kontext im Hinblick auf die Zeit der Anleiheemission verwendet.

^[42] Das i steht für die anfängliche Investition.

^[43] Goldstein / Ju / Leland (2001), S. 488 Die EBIT-generierende Maschine stellt die Quelle des Unternehmenswertes dar.