Vorzugsaktien als Instrument zur Finanzierung deutscher Aktiengesellschaften

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen von Stamm- und Vorzugsaktien
2.1 Gesetzliche Definition und Ausgestaltungsformen von Vorzugsaktien in Abgrenzung zu Stammaktien
2.2 Empirische vorfindbare Ausgestaltungsformen von Vorzugsaktien

3 Bewertung von Vorzugsaktien gegenüber Stammaktien
3.1 Vorteile von Vorzugsaktien
3.2 Nachteile von Vorzugsaktien

4 Kurs- und Renditedifferenz zwischen Vorzugs- und Stammaktien
4.1 Ergebnisse empirischer Studien und Erklärungsansätze der Kursdifferenz
4.1.1 Einfluss des Stimmrechts auf die Kursdifferenz
4.1.2 Einfluss von Dividendenvorzügen auf die Kursdifferenz
4.2 Ergebnisse empirischer Studien und Erklärungsansätze der Renditedifferenz

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Bedeutung der Vorzugsaktie als Finanzierungsinstrument von deutschen Aktiengesellschaften schwankte signifikant im Zeitablauf. Nach der Neufassung des Aktiengesetzes im Jahr 1965 und der Möglichkeit stimmrechtslose Vorzugsaktien bis zur Hälfte des Grundkapitals auszugeben, wurde die Vorzugsaktie nur langsam bedeutsamer. Dies veränderte sich mit steigenden Börseneinführungen in den Achtziger Jahren, sodass es zu beträchtlichen Emissionen von Vorzugsaktien kam.¹ Beispielsweise nahmen Vorzugsaktien zwischen 1983 und 1987 einen 41-prozentigen Anteil an den Neuemissionen ein. Dabei handelte es sich überwiegend um Familienunternehmen, die bei Börseneinführung stimmrechtslose Aktien ausgaben,² um bestehende Stimmrechtsmehrheiten beizubehalten. Seit Mitte der Neunziger Jahre nahm die hohe Relevanz dieser Aktiengattung wieder stark ab. Dies könnte u. a. auf die Umwandlung von Vorzugs- in Stammaktien aufgrund der internationalen Aktienindizes zurückzuführen sein, da diese nur Stammkapital berücksichtigen.³

Ziel der vorliegenden Arbeit ist, Vorzugsaktien als Instrument zur Finanzierung von deutschen Aktiengesellschaften im Vergleich zu Stammaktien darzustellen. Dazu werden zunächst im zweiten Kapitel die theoretischen Grundlagen dargelegt. Dies beinhaltet eine Definition von Vorzugs- und Stammaktien sowie eine Beschreibung der rechtlichen und empirisch vorfindbaren Ausgestaltungsmerkmale. Im dritten Kapitel erfolgt eine Bewertung von Vorzugs- gegenüber Stammaktien. Dazu werden folgende Vorteile der Vorzugsaktien erläutert: Verbots der Unterpariemission, Unternehmenssanierung, Sicherung der Stimmrechtsmehrheit und Minderung des Agency-Konflikts zwischen Anteilseignern und Managern. Anschließend werden die Nachteile in Hinblick auf die Kriterien Internationalisierung der Kapitalmärkte, Aktienindizes und Erhöhung des Konfliktes zwischen Großaktionären und Klein- bzw. Vorzugsaktionären geschildert. Daran anknüpfend werden im vierten Kapitel empirische Erklärungsansätze für die Kurs- und Renditedifferenzen der beiden Aktiengattungen auf dem deutschen Aktienmarkt aufgezeigt. Aufgrund der begrenzten Seitenanzahl dieser Arbeit und der zahlreichen Erklärungsansätze der Kursunterschiede werden insbesondere nur die des Stimmrechts sowie des Dividendenvorzugs dargestellt. Mit einer Zusammenfassung der zuvor benannten Ergebnisse schließt Kapitel 5 die Arbeit ab.

2 Grundlagen von Stamm- und Vorzugsaktien

2.1 Gesetzliche Definition und Ausgestaltungsformen von Vorzugsaktien in Abgrenzung zu Stammaktien

Das Aktiengesetz bietet Aktiengesellschaften die Möglichkeit, ihre Geschäftsanteile in Form von Aktien in unterschiedlichen Arten zu emittieren.⁴ Dabei werden die Aktienarten nach mehreren Merkmalen unterschieden, z. B. nach der Art der Übertragungsbedingung und dem Umfang der Aktionärsrechte. Gegenstand der vorliegenden Arbeit sind Aktiengattungen der Kategorie Umfang der Aktionärsrechte. Hierbei handelt es sich um Stamm-und Vorzugsaktien.⁵ Nachfolgend erfolgt eine Unterscheidung zwischen den im rechtlichen Rahmen theoretisch möglichen und den empirisch vorfindbaren Ausgestaltungen der Vorzugsaktien. Dabei werden zunächst die gesetzlich möglichen Ausgestaltungen der Stamm- und Vorzugsaktien beschrieben.

Stammaktien sind die in Deutschland am häufigsten verbreitete Aktienform.⁶ Sie gelten als Standardtyp der Aktien⁷ und gewähren dem Inhaber alle im Aktiengesetz für den Normalfall vorgesehenen Rechte.⁸ Darüber hinaus halten sie das Gleichberechtigungsprinzip der Aktionäre ein, sodass allen die gleichen Rechte zustehen, welche ihnen nach der jeweiligen Höhe des Aktiennennbetrags⁹ bzw. der Anzahl ihrer Aktien zustehen.¹⁰ Die Mitgliedschaftsrechte aus der Stammaktie setzen sich aus den Vermögens- und Verwaltungsrechten zusammen. Demnach besitzen die Stammaktionäre bei den Vermögensrechten das Dividendenrecht bzw. Recht auf einen Anteil des Bilanzgewinns, das Recht auf Beteiligung am Liquidationserlöses, das Bezugsrecht auf junge Aktien bzw. auf Wandel- und Gewinnschuldverschreibungen sowie Genussscheine (§ 221 (4) AktG). Darüber hinaus werden ihnen bei den Verwaltungsrechten das Teilnahmerecht an der Hauptversammlung, das Stimmrecht auf der Hauptversammlung (§ 134 AktG), das Auskunfts- bzw. Informationsrecht (§131 AktG) sowie das Kontrollrecht durch Blockade der Hauptversammlungsbeschlüsse gewährt.¹¹ Diese Mitgliedschaftsrechte können durch die Aktiengesellschaft nicht eingeschränkt werden.¹²

Vorzugsaktien ermöglichen dem Aktionär im Gegensatz zu den Stammaktien Vorrechte in Hinblick auf Dividenden und die Beteiligung von Liquidationserlösen.¹³ Zudem ermöglichten Mehrstimmrechtsaktien auch Vorteile hinsichtlich der Stimmrechtsausübung.¹⁴ Jedoch besteht seit 1937 ein Emissionsverbot von Mehrstimmrechtsaktien.¹⁵ Somit werden Vorzugsaktien nur mit einem oder ohne Stimmrecht ausgegeben.¹⁶

Die Dividendenvorrechte von Vorzugsaktien können sehr unterschiedlich ausgestaltet werden.¹⁷ Dabei wird unter einem Vorzug im Sinne §§ 139 ff. AktG die Gewährung einer Vorabdividende für Vorzugsaktionäre verstanden. Dies bedeutet, dass Stammaktionäre erst nach den Vorzugsaktionären ihre Dividende erhalten. Die Dividendenhöhe für Vorzugsaktionäre ist jedoch nicht immer höher.¹⁸ Bei stimmrechtslosen Vorzugsaktien gelten bis auf das Stimmrecht alle anderen Aktionärsrechte nach §140 (1) AktG, die auch die Stammaktionäre besitzen. Für diese Einschränkung erhalten Vorzugsaktionäre ein zusätzliches Recht der Dividendenauszahlung.¹⁹ Stimmrechtslose Vorzugsaktien dürfen nur mit kumulativen Dividendenvorrecht und bis maximal zur Hälfte des Grundkapitals emittiert werden (§139 AktG). Sollte der erwirtschaftete Bilanzgewinn in zwei nacheinander folgenden Jahren für die Zahlung der gesamten Dividende nicht hinreichend vorhanden sein, lebt das Stimmrecht der Vorzugsaktionäre wieder auf. Dies besteht solange das Unternehmen die ausstehenden Vorzugsdividenden nicht vollständig nachgezahlt hat. Der Vorteil des kumulativen Dividendenvorzugs besteht in der beschriebenen Unternehmenssituation darin, dass bei normalen Vorzugsaktien der Anspruch auf Bilanzgewinn in Verlustjahren verfällt. Wohingegen bei der kumulativen Aktie, welche in § 140 AktG geregelt wird, der Dividendenanspruch übertragen und kumuliert wird, bis dieser beglichen wird. Zur Höhe und Ausgestaltung des Dividendenvorzugs macht der Gesetzgeber keine Angaben.²⁰

Vorzugsaktien gewähren Vorzugsaktionären auch Vorteile bei der Beteiligung an den Liquidationserlösen.²¹ Jedoch wird gesetzlich nach § 271 (1) AktG lediglich geregelt, dass Aktionäre ein Recht auf einen Anteil am Liquidationserlös haben.²²

2.2 Empirische vorfindbare Ausgestaltungsformen von Vorzugsaktien

Der vorherrschende Aktientyp in Deutschland ist die stimmrechtslose Vorzugsaktie mit kumulativen Dividendenvorzug.²³ Neben dieser gesetzlichen Ausgestaltungsform von Vorzugsaktien, werden weitere Gestaltungsmöglichkeiten der Dividendenvorzüge sowie der Liquidationsbeteiligung in der Praxis angewandt.

Die Dividendenvorzüge können verschieden ausgestaltet werden²⁴ und sind in der Satzung der Aktiengesellschaft festgelegt.²⁵ Dabei wird zwischen folgenden Arten unterschieden: die einfache prioritätische Vorzugsdividende, die prioritätische Dividende mit Überdividende und die limitierte Vorzugsdividende. Alle genannten Dividendenvorzüge können auch mit oder ohne Kumulationsrecht ausgestattet werden.

Die einfache prioritätische Vorzugsdividende kommt in Deutschland am häufigsten vor. Bei diesem Dividendenvorzug erhalten die Vorzugsaktionäre aus dem Bilanzgewinn einen in der Satzung bestimmten Dividendenbetrag pro Aktie. Erst danach wird eine Ausschüttung in gleicher Höhe an die Stammaktionäre ausgezahlt, sollte noch ausreichend Bilanzgewinn vorhanden sein. Ist auch nach dieser Ausschüttung genug Gewinn vorhanden, wird im Allgemeinen der Rest gemäß des Nominalkapitals an beide Aktiengattungen verteilt.²⁶ Der Vorteil dieses Dividendenvorzugs besteht darin, dass Vorzugsaktionäre auch bei geringem Gewinn eine Dividende erhalten, wohingegen Stammaktionäre eine niedrigere oder keine Dividende bekommen.²⁷

Bei der prioritätischen Dividende mit Überdividende ergeben sich zwei Vorrechte. Dies bedeutet, dass Vorzugsaktionäre den satzungsmäßig festgelegten Dividendenbetrag als erstes und die Stammaktionäre danach eine Ausschüttung in maximal gleicher Höhe erhalten. Das zweite Vorrecht stellt die Überdividende dar, die sich daraus ergibt, dass Vorzugsaktionäre eine um einen festgelegten Betrag höhere Dividende als die Stammaktionäre erhalten. Diese Überdividende kann in gleich bleibender oder gestaffelter Höhe ausgestaltet werden. Dabei richtet sich die Staffelung im Allgemeinen nach der Höhe der Stammdividende. Eine weitere Möglichkeit die Überdividende auszugestalten, ist diese ab einer festgelegten Höhe der Dividende weg fallen zu lassen oder diese mit einem festgesetzten Dividendenbetrag auszuschütten.²⁸

Bei der limitierten Vorzugsdividende erhalten die Vorzugsaktionäre einen Dividendenvorzug, welcher in einem Höchstbetrag begrenzt ist. Ansonsten erhalten sie keine weiteren Gewinnbeträge. Der übrig gebliebene Gewinn wird an die Stammaktionäre ausgezahlt.²⁹ Einen Vorzug erhalten die Vorzugsaktionäre bei der limitierten Vorzugsdividende nur bei schlechter Gewinnsituation, denn bei einer guten Ertragslage mit entsprechend hohem Gewinn, erhalten sie keine höhere Dividende als der festgelegte Höchstbetrag.³⁰

Neben den zuvor beschriebenen Ausgestaltungen von Dividendenvorzügen können Aktien in der Praxis auch mit Vorrechten der Liquidationsbeteiligung ausgestattet werden. Zum Beispiel kann im Liquidationsfall die Zahlung eines Unterparibetrages vor den Stammaktionären oder des Nennbetrages vereinbart werden.³¹ Jedoch sind die praktische Bedeutung und der wirtschaftliche Wert dieses Vorrechts gering, da Aktiengesellschaften in der Regel langfristig bestehen und dieser Vorzug nur gegenüber Stammaktionären und nicht gegenüber Gläubigern gilt.³²

3 Bewertung von Vorzugsaktien gegenüber Stammaktien

3.1 Vorteile von Vorzugsaktien

Erfolgt die Eigenkapitalerhöhung einer Aktiengesellschaft mit Aktien, d. h. über Zahlungsmittel, welche durch bereits vorhandene oder neue Gesellschafter erschlossen werden, ohne ein Rückforderungsrecht oder ein Forderungsrecht im Insolvenzfall des Unternehmens zu besitzen, handelt es sich um eine Außenfinanzierung in Form einer Eigenfinanzierung. Unter dem Begriff der Eigenfinanzierung wird auch die Einlagen- oder Beteiligungsfinanzierung verstanden.³³ Bei der Emission von Aktien können Unternehmen hinsichtlich des Umfangs der Aktionärsrechte zwischen Vorzugs- und Stammaktien wählen.³⁴ Dabei ergeben sich zwischen den Aktiengattungen verschiedene Vor- und Nachteile, die es abzuwägen gilt. Neben den im zweiten Kapitel genannten Vorrechten von Vorzugsaktien bei Dividendenvorzügen oder Liquidationserlösen,³⁵ sind weitere Vorteile zu nennen. Diese werden nachfolgend dargelegt und gelten zugleich als Nachteile von Stammaktien. Die Motive für eine Emission von Vorzugsaktien sind sehr vielseitig. Dazu zählen u. a. das Verbot der Unterpariemission, der Sanierungsfall einer Gesellschaft³⁶, die Sicherung der Stimmrechtsmehrheit³⁷ und die Minderung des Agency-Konflikts zwischen Anteilseignern und Managern.³⁸

Die Ausgabe von Vorzugs- anstatt von Stammaktien ist vor allem bei einer Grundkapitalerhöhung von Bedeutung, wenn diese mit Stammaktien nicht ausgeführt werden kann. Dies ist der Fall, wenn der Aktienkurs unter dem Nennwert oder dem rechnerischen Anteil am Grundkapital liegt.³⁹ Dann dürfen junge Aktien aufgrund des Verbots der Unterpariemission nur mindestens zum Nennwert ausgegeben werden. In diesem Fall würde der Emissionskurs über dem Börsenkurs der Stammaktien liegen, wodurch die jungen Aktien vermutlich nur Abnehmer finden würden, wenn ihr Erwerb mit Vorrechten gegenüber der Stammaktien einhergeht.⁴⁰

Ein weiteres Motiv für die Ausgabe von Vorzugsaktien kann die Sanierung einer Gesellschaft sein. Hier ist eine Beschaffung von liquiden Mitteln in Form einer Kapitalerhöhung bedeutend. Um einen Anreiz für die potenziellen Erwerber zum Kauf der jungen Aktien, trotz der schlechten wirtschaftlichen Unternehmenslage, zu schaffen, sollten die Aktien wiederum mit Vorzügen ausgestattet werden.⁴¹

Die Sicherung der Stimmrechtsmehrheit einer Aktiengesellschaft stellt ebenfalls einen Vorteil von Vorzugsaktien dar. Für Familienunternehmen oder Gesellschaften mit dominierenden Aktionären ist der Schutz und Ausbau der Stimmrechtsmehrheit der Altaktionäre von großer Bedeutung. Um feindliche Übernahmen⁴² und somit den Verlust der Unternehmenskontrolle⁴³ zu verhindern, geben Unternehmen daher stimmrechtslose Vorzugsaktien aus.⁴⁴

Als vierten Vorteil von Vorzugsaktien ist die Minderung des Agency-Konflikts zwischen Anteilseignern und Managern zu nennen.⁴⁵ Dies geschieht durch Bildung von Stimmrechtsblöcken, die nicht ausschließlich aus einer Emission zahlreicher Vorzugsaktien resultieren. Vorzugsaktien schaffen für Stammaktionäre einen Anreiz zur Managementkontrolle, da diese mit ihren Stimmrechtsanteilen mehr Einfluss ausüben können. Daraufhin sinken aufgrund der Kontrolle die Agency-Kosten, die durch eigennütziges Verhalten des Managements entstanden wären.⁴⁶ Denn unter Agency-Kosten werden die Kosten einer Informationsasymmetrie verstanden, welche die Differenz zwischen optimaler und realer Lösung bilden.⁴⁷ Somit mindern diese Kosten die Dividendenbeträge der Aktionäre nicht mehr und es kommt insgesamt zu einer Unternehmenswertsteigerung. Diese positive Wirkung ist jedoch nicht so hoch zu bewerten, wie die einer Stimmrechtsbündelung durch Kapitalbeteiligung in gleicher Höhe. Der beschriebene Anreiz wäre für Aktionäre ansonsten aufgrund hoher Informationskosten, welche die Aktionäre zur Managementkontrolle benötigen, entfallen.⁴⁸

3.2 Nachteile von Vorzugsaktien

Die Emission von Vorzugsaktien bietet nicht nur Vorteile, sondern führt auch zu diversen Nachteilen, sodass seit Mitte der Neunziger Jahre die Ausgabe von stimmrechtslosen Aktien rückläufig ist⁴⁹ und einige deutsche Unternehmen ihre Vorzugsaktien in Stammaktien umwandeln.⁵⁰ Die folgenden Nachteile von Vorzugsaktien gelten zugleich als Vorteile von Stammaktien. Dabei sind u.a. folgende Nachteile zu nennen: Internationalisierung der Kapitalmärkte,⁵¹ Aktienindizes⁵² und die Erhöhung des Konfliktes zwischen Großaktionären und Klein- bzw. Vorzugsaktionären.⁵³

Aufgrund der vielfältigen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Vorzugsaktien auf internationaler Ebene wird die Ausweitung der Internationalisierung der Kapitalmärkte durch fehlende Transparenz und Homogenität der Aktien eingeschränkt.⁵⁴ Als Folge werden Stamm- gegenüber Vorzugsaktien von großen internationalen Investoren präferiert. Darüber hinaus erfahren Vorzugsaktien im Vergleich zu Stammaktien Kursabschläge bei Unternehmen, die beide Aktiengattungen ausgeben.

Auch die Berechnung von Aktienindizes bringt Nachteile für Vorzugsaktien mit sich. Bei dem Großteil der Aktienindizes werden frei handelbare Aktien der Unternehmen nach ihrer Anzahl gewichtet. Hingegen werden bei Unternehmen mit mehreren Aktiengattungen nur Stammaktien oder die liquidere Aktiengattung berücksichtigt, welche meistens Stammaktien sind.⁵⁵

Als letzten Nachteil von Vorzugsaktien ist die Erhöhung des Konfliktes zwischen Großaktionären und Klein- bzw. Vorzugsaktionären zu nennen. Auf der Aktionärsebene streben die Aktionäre nicht immer das Ziel der Unternehmenswertsteigerung an, sondern besitzen das Interesse ihre eigenen, individuellen Ziele durchzusetzen. Ist die Aktionärsstruktur durch eine Stimmrechtsmehrheit gekennzeichnet, die es ermöglicht genug Einfluss auszuüben, können Großaktionäre ihre eigenen Ziele verfolgen und die der anderen Aktionäre vernachlässigen. Daher kommt es auf der Aktionärsebene zu Konflikten und Ausbeutungen der Minderheits- bzw. Vorzugsaktionäre, da die negativen finanziellen Folgen der eigennützigen Großaktionärsziele zu einer Reduzierung der Dividendenausschüttungen aller Aktionäre führt. Insbesondere Vorzugsaktionäre besitzen keine Möglichkeit diesen Zustand abzuwehren. Stattdessen stärkt die Emission von Vorzugsaktien die einflussreiche Position des Großaktionärs.⁵⁶

4 Kurs- und Renditedifferenz zwischen Vorzugs- und Stammaktien

4.1 Ergebnisse empirischer Studien und Erklärungsansätze der Kursdifferenz

Durch einen Kursvergleich zwischen Vorzugs- und Stammaktien werden Kursdifferenzen zwischen den beiden Aktiengattungen nachgewiesen. Die Kursunterschiede sind dadurch gekennzeichnet, dass die durchschnittlichen Kursdifferenzen der Vorzugs- und Stammaktien im Zeitablauf großen Schwankungen unterliegen.⁵⁷ Hingegen werden die Stammaktien in der Regel höher notiert als die Vorzugsaktien.⁵⁸ Damit widerspricht diese Erkenntnis der neoklassischen Kapitalmarkttheorie, die für Vorzugsaktien immer einen höheren Kurs vorausgesagt hat.⁵⁹ Die Höhe der durchschnittlichen Kursunterschiede weichen in den Studien voneinander ab. So stellten z. B. Daske/Ehrhardt (2002) Abweichungen von durchschnittlich 17,2 %⁶⁰ und Jung/Wachter (2001) von 10% fest.⁶¹ Diese Unterschiede könnten auf die Datenbasis zurückgeführt werden, denn Daske/Erhardt (2002) stellten den Durchschnittskursunterschied von 101 Gesellschaften im Zeitraum zwischen 1956 und 1998 dar,⁶² wohingegen Jung/Wachtler (2001) die durchschnittliche Kursdifferenz von 40 Gesellschaften zwischen 1998 bis 2000 untersuchten.⁶³ Daher könnten Faktoren wie u.a. der Untersuchungszeitraum oder der Anteil der einbezogenen Familienunternehmen eine bedeutende Rolle spielen.⁶⁴

[...]

---

¹ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 181.

² Vgl. Allmandinger/Güttler (1989), S. 460.

³ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 181.

⁴ Vgl. Staroßom (2013), S. 354.

⁵ Vgl. Krimphove/Regel (2002), S. 179 ff.

⁶ Vgl. Olfert/Reichel (2008), S. 211.

⁷ Vgl. Zacharias (2000), S.76.

⁸ Vgl. Hölscher (2010), S. 237 f.

⁹ Vgl. Zacharias (2000), S.76.

¹⁰ Vgl. Bieg/Kußmaul (2009), S. 78 f.

¹¹ Vgl. Rudolph (2006), S. 279.

¹² Vgl. Zacharias (2000), S. 76.

¹³ Vgl. Krimphove/Regel (2002), S. 181.

¹⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S. 265.

¹⁵ Vgl. Busse (2003), S. 203.

¹⁶ Vgl. Busse (2003), S. 200.

¹⁷ Vgl. Terstege/Ewert (2011), S. 220.;Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 87.

¹⁸ Vgl. Jannott/Hagemann (2009), S. 51.

¹⁹ Vgl. Kramer (2000), S. 247.

²⁰ Vgl. Terstege/Ewert (2011), S. 220 f.

²¹ Vgl. Bieg/Kußmaul (2009), S. 85.

²² Vgl. Leithaus/Specht-Jonen (2009), S. 1026.

²³ Vgl. Becker (2013), S. 159.

²⁴ Vgl. Terstege/Ewert (2011), S. 220.;Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 87.

²⁵ Vgl. Siebel (1997), S. 654.

²⁶ Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S. 265.

²⁷ Vgl. Olfert/Reichel (2008), S. 211.

²⁸ Vgl. Hartmann-Wendels/von Hinten (1989), S.266.

²⁹ Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 89.

³⁰ Vgl. Olfert/Reichel (2008), S. 212.

³¹ Vgl. von Jacobs (2010), S. 98.

³² Vgl. Bieg/Kußmaul (2009), S.85.

³³ Vgl. Terstege/Ewert (2011), S. 178.

³⁴ Vgl. Weber/Berg/Kruse (1992), S. 548.

³⁵ Vgl. Krimphove/Regel (2002), S. 181.

³⁶ Vgl. Zacharias (2000), S. 76.

³⁷ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 58.

³⁸ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 62.

³⁹ Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S.86 f.

⁴⁰ Vgl. Zacharias (2000), S. 76.

⁴¹ Vgl. Wöhe/Bilstein/Ernst/Häcker (2013), S. 87.

⁴² Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 58.

⁴³ Vgl. Kramer (2000), S. 247.

⁴⁴ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 181.

⁴⁵ Vgl. Pellens/Hillebrandt,(2001), S. 62.

⁴⁶ Vgl. Pellens/Hillebrandt,(2001), S. 59 f.

⁴⁷ Vgl. Zöllner (2007), S. 75.

⁴⁸ Vgl. Pellens/Hillebrandt,(2001), S. 59 f.

⁴⁹ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 181.

⁵⁰ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 57.

⁵¹ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 67.

⁵² Vgl. Becker (2013), S. 159.

⁵³ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 61.

⁵⁴ Vgl. Pellens/Hillebrandt,(2001), S. 67.

⁵⁵ Vgl. Becker (2013), S. 159.

⁵⁶ Vgl. Pellens/Hillebrandt (2001), S. 61.

⁵⁷ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 192.

⁵⁸ Vgl. Kruse/Berg/Weber (1993), S. 23.

⁵⁹ Vgl. Weber/Berg/Kruse (1992), S. 548 f.

⁶⁰ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 179, 191, 201.

⁶¹ Vgl. Jung/Wachtler (2001), S. 520.

⁶² Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 190.

⁶³ Vgl. Jung/Wachtler (2001), S. 513 f.

⁶⁴ Vgl. Daske/Ehrhardt (2002), S. 193.