Rating und Kapitalmarkt. Definition, Nutzen und Grenzen

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

1. Was ist das Rating und der Kapitalmarkt?
1.1 Rating
1.2 Kapitalmarkt

2. Status quo am Deutschen und Gesamteuropäischen Kapitalmarkt
2.1 Die Verbriefte Verschuldung im internationalen Vergleich
2.2 Die Ratingkultur an internationalen Kapitalmärkten

3. Nutzen und Grenzen des Ratings für die Kapitalmarktteilnehmer
3.1 Marktakzeptanz des Ratings
3.2 Was bedeutet ein Rating für den Emittenten?
3.2.1 Informationsgewinn für den Emittenten
3.2.2 Das Rating als Instrument in der Emissionspolitik
3.2.3 Rating als Kommunikationsinstrument für das Image
3.3 Was bedeutet ein Rating für den Investor?
3.3.1 Informationsfunktion für die Anleger
3.3.2 Instrument für ein aktives Portfoliomanagement
3.4 Was bringt ein Rating den Banken und der Finanzmarktaufsicht?
3.4.1 Was bedeutet das externe Rating für die Banken?
3.4.2 Was bedeutet das Rating für die Finanzmarktaufsicht?

4. Was bewirkt das Rating auf dem Finanzmarkt?

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Rating-Verteilung in den USA und Europa 1997

Abbildung 2: Verteilung der Ratings von Industrieunternehmen 1980 und 1999

Abbildung 3: Kumulierte Ausfallraten von Unternehmensanleihen

Abbildung 4: Credit Spreads in Abhängigkeit vom Rating

Abbildung 5: Kursreaktionen nach Up- und Downgrades

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Verbriefte Verschuldung im Vergleich Deutschland - USA

Tabelle 2: Externe Ratings 1997

Vorwort

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

das Thema dieser Arbeit lautet „ Rating und Kapitalmarkt “. Die inhaltliche Ausarbeitung erfolgt unter dem Fokus einer marktbeherrschenden Ratingkultur, ohne die sich das Rating am Kapitalmarkt nicht etablieren kann.

Zunächst werden im ersten Kapitel die Begriffe Rating und Kapitalmarkt erläu- tert. Im zweiten Kapitel wird die Situation der Verbriefung von Fremdkapital und die aktuelle Entwicklung der Ratingkultur im Vergleich zwischen Europa und USA analysiert. Das dritte Kapitel bezieht sich auf die Voraussetzungen zur Akzeptanz eines Ratings am Markt und beschreibt die Nutzen aber auch Grenzen des Ratings aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer. Last but not least beschäftigt sich das vierte Kapitel mit dem Einfluss des Ratings auf den Finanzmarkt.

Zirndorf, im Juni 2001 Matthias Schindler

1. Was ist das Rating und der Kapitalmarkt?

1.1 Rating

Generell ist ein Rating eine Bewertung mit dem Ergebnis eines spezifisch defi- nierten Symbols innerhalb einer ordinalen Skala. Rating findet in allen Lebensbe- reichen statt, z.B. in der Bewertung von Hotels, Restaurants, Produkten, etc. Am Kapitalmarkt¹ versteht man unter Rating² die Bewertung der Bonität von z.B. Län- dern, Banken, Industrieunternehmen, Geldmarkt- und/oder Kapitalmarkttiteln. Bo- nität³ ist die Fähigkeit und Bereitschaft eines Schuldners, seinen Zahlungsverbind- lichkeiten in voller Höhe und rechtzeitig nachkommen zu können. Genauer gesagt, drücken Ratings am Kapitalmarkt Meinungen über Ausfallwahrscheinlichkeiten von z.B. Schuldverschreibungen aus. Einem Ratingsymbol wird aber nicht genau eine Wahrscheinlichkeit, sondern ein bestimmtes Intervall von mehreren statistisch nachgewiesenen Wahrscheinlichkeiten zugeordnet.

Die Ratingsymbole⁴ werden als eine Buchstaben- und Zahlen-/ Zeichenkombina- tion ausgedrückt. Bei Standard & Poors, einer wirtschaftlich selbständigen US Ra- tingagentur, geht das Ranking von AAA bis D, wobei AAA höchste und D (default) niedrigste Bonität bedeutet. Das einzelne Ratingergebnis kann zusätzlich noch mit einer Tendenz (+/-) versehen werden. Zwischen BBB- und BB+ erfolgt zusätzlich eine Trennung in Investment (rel. sicher) und Speculative Grade (riskant). Um im „Wilden Westen“ die damals erheblichen, für den Eisenbahnbau benötigten Fi- nanzmittel bewerten zu können, wurde 1909 von John Moody (Moody`s Investors Service, New York) die ursprüngliche Ratingsymbolik und -struktur entwickelt.

Rating wird in letzter Zeit immer im Zusammenhang mit dem zweiten Baseler Konsultationspapier zur Revision der internationalen Eigenkapitalregeln für das Kreditgewerbe (Basel II) erwähnt. Hierbei werden öfters die Begriffe „Internes“ und „Externes“ Rating verwendet. Externes Rating wird von wirtschaftlich selb- ständig und unabhängig am Markt stehenden Agenturen durchgeführt, wobei ein internes Rating von den Banken für den eigenen Hausgebrauch angewendet wird.

Am Kapitalmarkt wird wohl das Interne Rating kaum Anklang finden, da sein Verfahren und meist auch das Ergebnis von den Banken zu wenig publiziert wird. Nach Basel II soll dies zwar geändert werden, jedoch werden gerade international orientierte Investoren u.a. die Objektivität jener monetären Finanzinstitute (MFI) in frage stellen und deshalb ein externes Rating mehr zu schätzen wissen.

Zu unterscheiden wäre ebenfalls noch zwischen Emissions-, Emittentenrating⁵ und Equity-Rating⁶. Unter den ersten beiden Begriffen versteht man die bereits vorher erwähnte Bonitätsanalyse, wobei beim Emittentenrating das gesamte Unternehmen, und beim Emissionsrating nur eine einzelne Emission eines Finanztitels (Anleihe) bewertet wird. Das Emissionsrating kann durchaus zu einem differenten Ergebnis gegenüber dem Emittentenrating führen, z.B. kann die Hinterlegung einer Emission mit Sicherheiten die Bonität erhöhen. Unter Equity- Rating versteht man die Bewertung von Eigenkapitaltiteln (Aktien).

Im Folgenden wird weitgehend auf das Emittentenrating und Emissionsrating, beide werden auch als Credit Rating bezeichnet, eingegangen. Der Kapitalmarkt schließt natürlich auch Eigenkapitaltitel (Aktien) mit ein, deshalb wird an gegebener Stelle auch auf die Auswirkungen des Credit Rating auf den ShareholderValue⁷ -Gedanken eingegangen.

1.2 Kapitalmarkt

Unter Kapitalmarkt versteht man im weiteren Sinne: „ den Markt für mittel- und langfristig gebundene Ersparnisse einerseits, sowie die Aufnahme von Krediten oder Beteiligungen andererseits⁸. “ Somit ist er für die bestmögliche Kapitalalloka- tion i. S. einer gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsmaximierung ab einem Anlage- bzw. Finanzierungshorizont von einem Jahr verantwortlich. Der Kapitalmarktzins dient hierbei als Maßstab eines potentiellen Gewinn- bzw. Verlustrisikos⁹.

Unter einem vollkommen effizienten Kapitalmarkt versteht man die Erreichung eines höheren Wettbewerbsniveaus durch die Abschaffung von Transaktionskos- ten und die Berücksichtigung aller kursrelevanten, öffentlich und nicht-öffentlich zugänglichen (Insider-) Informationen in den Wertpapierkursen¹⁰. Der Kapitalmarkt wird demzufolge mit abnehmenden z.B. fixen Gebühren, Kommissionen einerseits und mit der Zunahme der Informationsverarbeitung andererseits effizienter.

Neben der Funktion und der Effizienz des Kapitalmarktes ist zuletzt nur noch zu klären, wer die Akteure sind, die sich über den Finanzmarkt Finanzieren bzw. überschüssige Finanzmittel Investieren. Die Anbieter (Investoren) des Kapitals können sowohl Private Anleger als auch Institutionelle Anleger sein¹¹. Der Han- del mit den bereits emittierten Finanztiteln findet allein unter den Investoren am Sekundärmarkt¹² statt. Die Nachfrager (Emittenten) für Finanzmittel, wie z.B. die privaten Unternehmen benötigen das Kapital, um im Rahmen ihrer Geschäfts- tätigkeit in interessante Projekte, Produkte oder Märkte zu investieren oder wie z.B. Banken ihre Kreditforderungen durch sog. Bankschuldverschreibungen zu re- finanzieren. Die Ausgabe (Emission) von Finanztiteln findet am Primärmarkt¹² statt, das gesamte Emissionsvolumen (Stück x Emissionskurs) fließt dem Emitten- ten zu. Neben den Nichtmonetären (Unternehmen) und Monetären (Banken) Finanzinstitutionen spielt natürlich noch eine sich immer mehr zurückziehende Finanzmarktaufsicht eine Rolle.

2. Status quo am Deutschen und Gesamteuropäischen Kapitalmarkt

2.1 Die Verbriefte Verschuldung im internationalen Vergleich

Um sich über den Kapitalmarkt finanzieren zu können, bedarf es natürlich einiger Voraussetzungen. Vor allem aber bedarf es einer Hinterlegung des „Kredits“ mit einem standardisierten und handelbaren (fungibel) Wertpapier. Diese Verbriefung wird im Fachjargon auch „Securitization¹³ “ genannt. Leider ist es so, dass es diesbezüglich in Europa, mit Ausnahme von Großbritannien, noch einiges Nach- holpotential gibt.

Tab. 1: Verbriefte Verschuldung im Vergleich Deutschland - USA

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Monatsbericht Deutsche Bundesbank Januar 2000, Seite 35

Im Vergleich zu anderen Industrienationen, wie z.B. in Tab. 1 mit den USA, betrug in Deutschland Mitte 1999 die Verbriefung durch Privatunternehmen gemessen am BIP 3 %, gegenüber den USA von 34 %. Andererseits nutzen deutsche Ban- ken zu 33 % vom gesamten Kreditvolumen die Möglichkeit der Refinanzierung ihres Kreditgeschäfts über Bankschuldverschreibungen, in den USA beträgt der Anteil nur 5 %. Was allerdings nicht unbedingt als positiv gewertet werden muss, dies bedeutet nämlich, dass in Deutschland der Kapitalmarkt nur indirekt über die Banken und die Industrieobligation nicht als Substitut für den Bankkredit genutzt wird. Die Verdrängung bzw. der Rückzug der Banken als Kreditgeber (Finanz- intermediär) wird auch als „Disintermediation¹⁴ “ bezeichnet. Lediglich die Verbriefung der Schulden bei der öffentlichen Hand bewegte sich dagegen in einer ähnlichen Größenordnung wie in anderen Industrienationen. Dies wirft natürlich die Frage auf, warum hierzulande die Nutzung von Schuldverschreibungen bisher kaum Fuß fassen konnte. Ausschlaggebend für die Wahl der Finanzierungsform ist vor allem die Betrachtung der Kostenseite. Theoretisch müsste die Beschaffung von Kapital auf einem effizienten Markt, neben der Inanspruchnahme eines Bank- kredites präferieren. Speziell in Deutschland wird allerdings dem Bankkredit der Vorzug gewährt, dies deutet darauf hin, dass in der Realität institutionell bedingte Transaktionskosten oder Informationsasymmetrien eine wichtige Rolle spielen und deshalb eine Marktunvollkommenheit herrscht. Zusätzlich gab es in Europa in der Vergangenheit vielseitige administrative Hemmnisse wie z.B. bis Ende 1990 in Deutschland ein Emissionsgenehmigungsverfahren und eine Börsenumsatzsteu- er. Allerdings sollte man diese Regulierungsmechanismen diesbezüglich nicht überbewerten, denn selbst nach Abschaffung der Hemmnisse hielt sich der Emissionsdrang in Grenzen. Viel mehr ist die Zurückhaltung in der Größen- und Rechtsformstruktur der deutschen, aber auch der sonstigen europäischen Unternehmen zu begründen. Z.B. sind in Deutschland von gesamt ca. 2,8 Mio. Unternehmen etwa 2 Mio. Einzelunternehmen und von den restlichen 800.000 lediglich knappe 3000 Aktiengesellschaften¹⁵.

Da die deutsche Wirtschaft überwiegend mittelständisch geprägt ist, sind hier wohl die damit verbundenen Informations- und Offenlegungspraktiken ein wesentlicher Faktor. Die Schuldner wären natürlich gerne über die Verwendung ihrer Mittel informiert, die Mittelständler scheuen sich allerdings vor einer umfangreichen Publizität, wozu sie auch nicht verpflichtet sind. Darüber hinaus, wäre eine solche Publizität mit erheblichen Fixkosten verbunden¹⁶.

Ebenfalls ist in einer mittelständisch gestalteten Unternehmenslandschaft das Hausbankverhältnis nicht zu vergessen, Stichwort Relationship-Banking. Dem Bankkunden wird, wenn man so will ein subventionierter Kredit angeboten, dessen Kosten über die umfassende Dienstleistungspalette, wie Zahlungsverkehr, etc. getragen werden.

Zur Befriedigung der zuvor erwähnten Informationsdurst der Schuldner konnte sich das Rating in den letzten Jahrzehnten vor allem auf dem angelsächsischen Kapitalmarkt eines starken Wachstums erfreuen. Wie es mit dem Rating am Europäischen Kapitalmarkt steht, wird im nächsten Abschnitt behandelt.

2.2 Die Ratingkultur an internationalen Kapitalmärkten

Damit sich ein Rating am Kapitalmarkt etablieren kann, muss sich am Markt zuerst eine Ratingkultur¹⁷ entwickeln. Das heißt die Kapitalmarktteilnehmer (s. Kapi- tel 1.2) müssen vom Nutzen eines Ratings überzeugt sein. Bevor jedoch auf die Dienlichkeiten eines Ratings eingegangen wird, soll zunächst der augenblickliche Stand des Ratings in Europa und Deutschland zu dem in den USA untersucht werden.

Tab. 2: Externe Ratings 1997¹⁸

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Laut Tabelle 2 verfügen 1997 in den USA über 8600 private Emittenten über ein Rating, im etwa gleich dimensionierten Euro-Währungsraum hingegen gerade einmal weniger als 1400. In Deutschland waren es sogar nur 200 Ratings. Diese nüchternen Zahlen verdeutlichen den eindeutigen Nachholbedarf Europas. Zu- rückzuführen ist dieser deutliche Unterschied im wesentlichen auf die in Kapi- tel 2.1 bereits erwähnten differenten Finanzierungsstrukturen. Aus diesem Verhältnis kann man deuten, dass US-Emittenten das Rating vornehmlich zur Marktzugangssicherung verwendet haben. Zumal in Europa die Möglichkeit der Securitization kaum genutzt wurde, kam natürlich auch das Rating selten zum Einsatz.

Im folgenden soll die Verteilung der europäischen und amerikanischen Ratings nach eingestuften Ratingklassen untersucht werden. Aus Abbildung 1 (S. 11) ist klar ersichtlich, dass 1997 in den USA ein nicht zu vernachlässigender Teil (34,3 %) der Emissionen gleich oder schlechter BB (Speculative Grade) bewertet wurde. Aus dieser Situation kann geschlossen werden, dass in den USA eine Vielzahl mittelständischer Unternehmen hinsichtlich ihrer (schlechteren) Bonität geratet wurden. In Europa hingegen wurden offensichtlich aufgrund der Investment-Grade-Konzentration fast ausschließlich große international tätige Unternehmen mit erstklassiger Bonität unter die Lupe genommen.

[...]

¹ Siehe Kap. 1.2

² Vgl. Bestmann, Uwe (2000): Finanz- und Börsenlexikon, S. 709

³ Vgl. Betsch/Groh/Lohmann: Corporate Finance, S. 29

⁴ Vgl. Betsch: a.a.O. (Fn. 3), S. 258

⁵ Vgl. Betsch: a.a.O. (Fn. 3), S. 257

⁶ Vgl. Rödl & Partner: Rating für den Mittelstand, S. 12 f.

⁷ Vgl. Rappaport, Alfred (1999): Shareholder Value, S. 6 ff., zitiert nach: :Betsch: a.a.O. (Fn. 3), S. 236 f., Fn. 959

⁸ Zitiert nach: Schalek, Erika (1988): Eigenkapitalbeschaffung mittelständischer Unternehmen über den Kapitalmarkt, S. 23

⁹ Vgl. Schalek, Erika: a.a.O. (Fn. 9), S. 24 f.

¹⁰ Vgl. Finanz- und Börsenlexikon: Stichwörter Kapitalmarkt und Kapitalmarkteffizienz, S. 476 ff.; Zur Vertiefung und weitere Bedeutungen von Markteffizienz vgl. Horn, Ernst- Jürgen: Neuere Entwicklungen auf dem Deutschen Kapitalmarkt, Kieler Studien, 1994, S. 14 ff.

¹¹ Wer diese Anleger sind und welche genauen Absichten sie verfolgen, vgl. hierzu Schalek, Erika: a.a.O. (Fn. 9), Kap. 3.2, S. 94 ff.

¹² Vgl. Finanz- und Börsenlexikon: Stichwörter Primär- und Sekundärmarkt, S. 692, 781

¹³ Vgl. Finanz- und Börsenlexikon, S. 760

¹⁴ Vgl. Finanz- und Börsenlexikon, S. 235

¹⁵ Quelle: Deutsche Bundesbank Monatsbericht Januar 2000, Die Beziehung zwischen Bankkrediten und Anleihemarkt in Deutschland, Tabelle S. 38

¹⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank Monatsbericht Januar 2000, a.a.O. (Fn. 15), S. 36 ff.

¹⁷ Vgl. Kley, Christoph R. / Everling, Oliver: Allgemeine Pflichten von Ratingagenturen (I), Finanz Betrieb 3/2001, S. 172

¹⁸ Quelle: Bundesverband deutscher Banken (BdB): Argumente zum Finanzmarkt, EWU - einheitliche Währung und einheitlicher Kapitalmarkt?, Berlin, Mai 1999, S. 10