Auswirkungen aktienbasierter Managementvergütung auf das Managerverhalten


Bachelorarbeit, 2015

55 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

1. EINFÜHRUNG IN DIE THEMATIK UND ZIELSETZUNG DER ARBEIT
1.1 PROBLEMSTELLUNG, ZIELSETZUNG UND AUFBAU DER ARBEIT
1.2 DIE TRENNUNG VON EIGENTUM UND VERFÜGUNGSMACHT
1.3 ZIELKONFLIKTE ZWISCHEN MANAGEMENT UND EIGENTÜMER

2. RECHTLICHE GRUNDLAGEN AKTIENBASIERTER MANAGEMENTVERGÜTUNG
2.1 STEUER- UND HANDELSRECHTLICHER BEHANDLUNG
2.2 AKTIENRECHTLICHER RAHMENBEDINGUNGEN
2.3 DIE VORGABEN DER DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANC KODEX

3. THEORETISCHE GRUNDLAGEN WERTORIENTIERTE MANAGEMENTVERGÜTUNG
3.1 VALUE BASED MANAGEMENT
3.2 SHAREHOLDER VALUE ANSATZ NACH RAPPAPORT
3.2.1 SHAREHOLDER VALUE NETZWERK
3.2.2 ERMITTLUNG DER SHAREHOLDER VALUE MIT DER DICOUNTED CASH FLOW VERFAHREN

4. ALLGEMEINE KOMPONENTEN DER MANAGEMENTVERGÜTUNG
4.1. ÜBERBLICK
4.2. FIXE VERGÜTUNG
4.3. ERFOLGSABHÄNGIGE VERGÜTUNG
4.4. NEBEN- UND ZUSATZLEISTUNGEN

5. AKTIENPLÄNE BÖRSENNOTIERTEN AKTIENGESELLSCHAFTEN
5.1 PLANARTEN
5.1.1 AKTIENPLÄNE
5.1.1.1 RESTRICTED STOCK-PLÄNE
5.1.1.2 PERFORMANCE SHARE-PLÄNE
5.1.2 AKTIENOPTIONEN
5.2 AKTIENBASIERTE ERFOLGSZIELE
5.2.1 ABSOLUTE PERFORMANCE
5.2.2 RELATIVE PERFORMANCE

6. AUSWIRKUNGEN AKTIENBASIERTER VERGÜTUNG AUF DAS MANAGERVERHALTEN
6.1 PRINZIPAL-AGENTEN-PERSPEKTIVE - PAY WITH PERFORMACNE
6.2 MANAGEMENT-ENTRENCHMENT PERSPEKTIVE - PAY WITHOUT PERFORMANCES
6.3 KONTRAPRODUKTIVE EFFEKTE AKTIENBASIERTE VERGÜTUNG
6.4 MANAGERANREIZE UND UNTERNEHMENSPERFORMANCE
6.5 REGULLIERUNG DER MANAGERGEHÄLTER

7. FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIZ

Abb. 1: Shareholder Value Netzwerk

Abb. 2: Elemente der Gesamtvergütung

Abb. 3: Übersicht Long-Term-Incentives

Abb. 4: Übersicht Optionen

Abb. 5: Erfolgsziele von LTIs

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Basispreis von Optionen

Tabelle 2: Übersicht verschiedene Optionsmodelle

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. EINFÜHRUNG IN DIE THEMATIK UND ZIELSETZUNG DER ARBEIT

1.1 PROBLEMSTELLUNG, ZIELSETZUNG UND AUFBAU DER ARBEIT

Die Globalisierung und Liberalisierung der Märkte führte zu strukturellen Veränderungen auf den Kapitalmärkten (Hagenloch 2007: 1). Eine am Shareholder Value orientierte Unternehmenspolitik wurde, vor allem durch den zunehmenden Einstieg von ausländischen sowie institutionellen Investoren, immer mehr vorausgesetzt (ebd.). Neben einer stetigen Steigerung des Aktienkurses und der Ausschüttung von Dividenden fordern die institutionellen Anleger insbesondere eine risikoadäquate Verzinsung des eingesetzten Kapitals (Bötzel/ Schwilling 1998: 1ff.). Unterdessen steigt für die inländischen Unternehmen, mit der Bereitschaft der Anleger in ausländischen Kapitalanlagen zu investieren, zugleich der Wettbewerb um das Kapital (ebd). Die wachsenden Anforderungen auf den Kapitalmärkten, die hohen Erwartungen der Anleger, sowie die durch den internationalen Wettbewerb immer knapper werdenden finanziellen Ressourcen, veranlassten viele Unternehmen dazu, wertorientierte Managementkonzepte in ihre Unternehmenspolitik einzuführen (Günther 2004: 317).

Für das Management1 bedeutet die Umsetzung einer am Shareholder Value orientierten Unternehmenspolitik, das dessen Entlohnung an der geschaffenen Marktwertsteigerung des Unternehmens gemessen wird (Bischoff 1994: 6). Die Ausgestaltung von optimalen Verträgen zwischen dem Management und dem Eigentümer sollten dabei der Reduzierung von Informationsasymmetrie sowie der Interessensangleichung dienen, welche aus der Prinzipal-Agenten Theorie hervorgehen (Core/ Guay/ Larcker 2003: 27).

Die Anwendung aktienbasierter Vergütungssysteme in der Marktpraxis zeigt jedoch, dass der rasante Anstieg der Managergehälter in den letzten Jahrzehnten in keinem bzw. in einem negativen Zusammenhang zur Unternehmensperformance stehen (Thielemann 2004: 358- 362), weshalb die Managementvergütung, insbesondere seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008, stark im Fokus des öffentlichen sowie wissenschaftlichen Diskurs rückte. Die Kritik, die sich im Zuge der wissenschaftlichen Debatten verhärtete, basiert auf der Management- Entrenchment-Literatur (Osterloh/ Rost/ Madjdpour 2008: 28ff.).

Während die Befürworter der Prinzipal-Agenten Perspektive von „Optimal Contracting Approaches“ (OCA) ausgehen, welche für die Vergütung des Management als effizientes Anreizinstrument dienen sollen, sehen die Vorreiter der Entrenchment-Literatur, dass die Vergütung des Managements selbst das Agency Problem hervorruft (Murphy 2002: 847ff.; Bebchuk/ Fried 2003: 73ff.; Garvey/ Milbourn 2003).

In Hinblick auf diese Entwicklung kristallisiert sich in dieser Arbeit die Frage, inwieweit sich die aktienbasierte Managementvergütung auf das Managerverhalten auswirkt. Ausgehend von der theoretischen Fundierung der wertorientierten Managementvergütung, ist das Ziel dieser Arbeit einen Überblick über die Ausgestaltungsarten aktienbasierter Vergütungsinstrumente zu verschaffen. Im Fokus stehen ausschließlich diejenigen Vergütungsinstrumente, welche an den langfristigen Erfolgszielen eines Unternehmens ausgerichtet sind. Der Zusammenhang zwischen Aktienbeteiligung des Managements und der Unternehmensperformance wird auf Basis existenten empirischen Studien analysiert.

Einen ersten Einblick in die theoretischen Erklärungen der Managementvergütung wird bereits im ersten Kapitel gewährt, welches auch die Einführung der Thematik bildet. In Abschnitt 1.2 werden die modelltheoretischen Hintergründe zur Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht erläutert, die den Untersuchungsgegenstand der Agency Theorie bilden und die Grundvoraussetzung für Publikumsaktiengesellschaften darstellen. Anschließend werden in Abschnitt 1.3 die aus der Trennung zwischen Eigentum und Verfügungsmacht entstehenden Zielkonflikte zwischen Management und Eigentümer analysiert. Das zweite Kapitel umfasst die rechtlichen Rahmenbedingungen der Managementvergütung. Während sich Abschnitt 2.1 mit den steuer- und handelsrechtlichen Aspekten befasst, werden in Abschnitt 2.2. die aktienrechtlichen Vorschriften erläutert. Abgerundet wird das zweite Kapitel mit den Vorgaben des Deutschen Corporate Governance Kodex. Das dritte Kapitel widmet sich den theoretischen Grundlagen der wertorientierten Managementvergütung. Die Kernelemente dieses Kapitels bilden neben dem Begriff Value Based Management, der Shareholder Value Ansatz nach Rappaport, welcher mit Hilfe des Shareholder Value Netzwerks illustriert sowie erläutert wird und anschließend mit der Discounted Cash Flow Verfahren ermittelt wird.

Das vierte Kapitel verschafft einen Überblick über die allgemeinen Komponenten der Managementvergütung. Neben der fixen Vergütung werden auch die erfolgsabhängige Vergütung sowie Neben- und Zusatzleistungen aufgezeigt. Die aktienbasierte Vergütungsinstrumente der Managementvergütung sowie deren Erfolgsziele werden im fünften Kapitel erläutert. Das Kernstück dieser Arbeit bildet das sechste Kapitel. In diesem Teil der Arbeit wird die Auswirkung aktienbasierter Managementvergütung auf das Managerverhalten untersucht. Neben der Analyse der Prinzipal-Agenten-Perspektive und Management-Entrenchment-Perspektive wird der Zusammenhang zwischen der Aktienbeteiligung und Unternehmensperformance untersucht. Abgerundet wird das Kapitel 6 mit der Regulierung der Managergehälter. Das siebte Kapitel schließt die Arbeit durch ein Fazit ab.

1.2 DIE TRENNUNG VON EIGENTUM UND VERFÜGUNGSMACHT

Die ersten Beobachtungen in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur zur Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt in Publikumsaktiengesellschaften führen auf Berle und Means zurück (Berle/ Means 1932: 112ff.). In ihrer empirischen Untersuchung The Modern Corporation and Private Property aus dem Jahr 1932 weisen Berle und Means auf einen diskretionären Spielraum des Managements und daraus resultierende Zielkonflikte mit den Anteilseignern hin (ebd.).

Einige Jahre später bezeichnen Jensen und Meckling das Problem des diskretionären Spielraums in ihrem 1976 erschienenen Aufsatz Theorie of the Firm: Managerial Behavior Agency Cost and Ownership Structure als „Agency Problem“, welches den Untersuchungsmerkmal der Agency-Theorie bildet (Jensen/ Meckling 1976: 308f.) Nach der Principal-Agency Theorie verfügt das Management über einen diskretionären Handlungsspielraum, welcher aus der asymmetrischen Informationsverteilung hervorgeht (ebd.).

„The directors of such [joint-stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own.“ (Smith 1776: 586f.).

Dennoch gehören Publikumsaktiengesellschaften in den modernen Volkswirtschaften der Welt zu den bedeutsamsten Unternehmensformen (Simons 2002: 32ff.). Die Besonderheit dieser Unternehmensform ist, dass die Anteile des Unternehmens auf eine Vielzahl von Anteilseignern verteilt sind (Neus 2001: 160ff.), die einerseits aufgrund ihrer Kapitalbeteiligungen und Inhaberfunktionen Residualansprüche besitzen, anderseits aber auch das finanzielle Risiko des Unternehmens tragen (Lazar 2007: 7). Allerdings sind die Anteilseigner an der Unternehmensführung nur indirekt beteiligt. Die Leitung des Unternehmens kommt dem Management zu Gute (ebd.).

Auf den ersten Blick führt die Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung zu einer Interessensangleichung beider Gruppen. Während die Eigenkapitalgeber nicht die Zeit und die Fähigkeiten für die Unternehmensführung erbringen müssen, wird diese Aufgabe dem Management zugesprochen, welche diese Expertise bereits besitzen (Fama 1980: 289). Das Management wiederum zieht den Vorteil daraus, nicht das finanzielle Risiko übernehmen zu müssen (Fama/ Jensen 1983: 301ff.). Doch die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt kann zwischen dem Management und den Eigentümern mögliche Zielkonflikte auslösen, die im nächsten Abschnitt erläutert werden.

1.3 ZIELKONFLIKTE ZWISCHEN MANAGEMENT UND EIGENTÜMER

Zu einem Interessenskonflikt kommt es meistens, wenn das Management seine Entscheidungen nicht im Sinne der Anteilseigner trifft (Scheifer/ Vishny 1997: 740ff.). Da die Anteilseigner an der Maximierung des Unternehmenswertes interessiert sind, wird ein Nutzenmaximierendes Verhaltens seitens des Managements nicht geduldet (Jensen 1986: 323ff.)

Die mangelnde Sorgfalt des Managements bei der Ausübung der Unternehmensleitung gilt als typisches aktionärsschädigendes Fehlverhalten der Agency Theorie. Dabei wird dem Manager vorgeworfen, sich nicht genug anzustrengen (Arnold 2007: 51). Die Folgen für das Unternehmen können schwerwiegend sein. Dabei können dem Unternehmen mögliche Geschäftschancen entgehen, auf unerwartete Entwicklungen wird nicht schnell reagiert oder bei Investitionsentscheidungen werden rechtliche Vorgaben missachtet (ebd.)

Ein treuwidriges Verhalten des Managements verursacht einen weiteren Zielkonflikt. Die Literatur spricht hier vom „Konsum am Arbeitsplatz“ (Jensen/ Meckling 1976: 305). Dem Management wird vorgeworfen, mit den Ressourcen der Gesellschaft verschwenderisch umzugehen. Typische Beispiele sind luxuriöse Büros, Autos oder Firmenjets, überteuerte Geschäftsreisen, repräsentative Verwaltungsgebäude sowie ein hohes Ausmaß an wohltätigen Aktivitäten (Yermack 2006: 211ff.). Ein nutzenmaximierendes Verhalten des Managements führt in jedem Fall zu einer suboptimalen Ressourcenallokation im Unternehmen und somit zur Reduzierung des Unternehmenswerts (Schleifer/ Vishny 1997: 742).

Da das Ansehen des Managements häufig in einem positiven Zusammenhang mit der Unternehmensgröße gebracht wird, könnte die Investitionspolitik des Managements einen weiteren Zielkonflikt auslösen. In diesem Kontext verfolgt das Management ein zu ausgeprägtes „empire building“ (Baumol 1959: o.S.). Die Durchführung von Projekten mit negativen Kapitalwerten wäre die Folge, was zur einer Reduzierung des Vermögens der Anteileignern führt (Moeller/ Schlingmann/ Stulz 2005: 758f.). Andererseits führt eine geringe Risikobereitschaft des Managements zu einem vorsichtigem Verhalten bei Investitionsentscheidungen (Bassen 2002: 2f.). Die Investoren, die wiederum an der Steigerung ihres Aktienkurses interessiert sind, können das Risiko eines Fehlverhaltens seitens des Managements nicht verhindern, ohne dass es zu einem Wohlfahrtsverlust kommt (Berle/ Means 1932: 114f.).

2. RECHTLICHE GRUNDLAGEN AKTIENBASIERTER MANAGEMENTVERGÜTUNG

2.1 STEUER- UND HANDELSRECHTLICHE BEHANDLUNG VON AKTIENOPTIONEN

Neben den aktienrechtlichen Rahmenbedingungen und den Vorgaben des Corporate Governance Codex, ist die steuer- und handelsrechtliche Behandlung von Aktienoptionen ein wichtiger Aspekt der aktienbasierten Managementvergütung (Kramarsch 2004: 43).

Steuerrechtlich stellen Aktienoptionen einen geldwerten Vorteil dar und sind daher als Arbeitslohn zu werten (§2 LStDV) bzw. gem. § 19 (1) Nr.1 EStG als Einkünfte aus nichtselbstständiger Arbeit zu versteuern (§19 EStG). Der Zeitpunkt der Besteuerung hängt jedoch von der Handelbarkeit der Optionen ab. So sind Aktienoptionen, die von der Gesellschaft als Optionsgeber an das Management übertragen wurden, erst bei der Ausübung des Optionsrechts als Zufluss von Arbeitslohn zu werten (Kramarsch 2004: 44fff.). Werden Aktienoptionen am Markt gegenüber einem Dritten erworben und erst dann auf das Management übertragen, so ist für die Besteuerung der Zeitpunkt der Einräumung des Optionsrechts relevant (BFH, 1972).

Handelsrechtlich gelten Aktien als Vermögensgegenstände und sind in der Handelsbilanz gem. § 265 (III) Satz 2 i. V. m. § 266 (II) B. III im Umlaufvermögen auszuweisen (§265; § 266 HGB). Gewährt die Gesellschaft dem Management Optionsrechte auf eigene Aktien, so sind diese als Personalaufwand gegen Kapitalrücklage zum Zeitpunkt der Einräumung erfolgsneutral zu verbuchen (BFH, 2010). Während im deutschen Handelsrecht keine rechtskräftigen Bilanzierungsmöglichkeiten vorliegen, besteht in der US-Amerikanischen Rechnungslegung hingegen ein Wahlrecht, Aktienoptionen als Personalaufwand gewinnmindernd zu verbuchen (Wagenhofer 2002: 45).

2.2 AKTIENRECHTLICHE RAHMENBEDINGUNGEN

Die Leitung einer Aktiengesellschaft durch das Management wird in § 76 ff. AktG geregelt. Demnach können die Mitglieder des Managements aus einer oder mehreren natürlichen Personen bestehen, welche unbeschränkt geschäftsfähig sein müssen (§76 AktG). Die Überwachung und Kontrolle des Management durch einen Aufsichtsrat ist aktienrechtlich in den § 95 ff. AktG festgelegt (§95 AktG).

Im Zuge der Shareholder-Value-Diskussionen, haben bereits 1996 einige Unternehmen wie Daimler Benz oder die Deutsche Bank, erste aktienbasierte Managementvergütungsmodelle in Form von Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen realisiert (Kramarsch 2004: 48). Mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTrag) im Mai 1998 wurde die rechtliche Rahmenbedingung zur Gewährung von aktienbasierten Anreizsystemen massiv erleichtert (ebd. 58f.). Demzufolge kann die Gesellschaft gem. § 192 i. V. m. § 193 AktG durch eine bedingte Kapitalerhöhung2, Aktienoptionspläne für das Management finanzieren. Dabei ist zu beachten, dass eine bedingte Kapitalerhöhung zu Finanzierung von Bezugsrechten auf 10% des Grundkapitals beschränkt ist (Kramarsch 2004: 46ff.).

Die Ausübung der Optionsrechte durch das Management unterliegt gem. § 193 (2) Nr. 4 einer vierjährigen Wartefrist (§ 193 AktG). Da die Aktien erst bei der Ausübung des Bezugsrechts entstehen, fallen Aktienoptionen nicht unter die Bestimmungen des § 12 (2) WpHG und stellen somit keine Insiderpapiere dar (Kramarsch 2004: 77). Mit der Einführung des Transparenz-und Publizitätsgesetzes (TransPublG) wurde der § 86 AktG gestrichen, welcher bis dahin die Gewinnbeteiligung des Managements regelte. Stattdessen fordert der Gesetzgeber in § 87 (1) AktG die Angemessenheit der Vorstandsvergütung (ebd. 57):

„Der Aufsichtsrat hat bei der Festsetzung der Gesamtbezüge des einzelnen Vorstandsmitglieds (Gehalt, Gewinnbeteiligungen, Aufwandsentschädigungen, Versicherungsentgelte, Provisionen, anreizorientierte Vergütungszusagen wie zum Beispiel Aktienbezugsrechte und Nebenleistungen jeder Art) dafür zu sorgen, dass diese in einem angemessenen Verhältnis zu den Aufgaben und Leistungen des Vorstandsmitglieds sowie zur Lage der Gesellschaft stehen und die übliche Vergütung nicht ohne besondere Gründe übersteigen. Die Vergütungsstruktur ist bei börsennotierten Gesellschaften auf eine nachhaltige Unternehmensentwicklung auszurichten. Variable Vergütungsbestandteile sollen daher eine mehrjährige Bemessungsgrundlage haben; für außerordentliche Entwicklungen soll der Aufsichtsrat eine Begrenzungsmöglichkeit vereinbaren. Satz 1 gilt sinngemäß für Ruhegehalt, Hinterbliebenenbezüge und Leistungen verwandter Art“ (§ 87 AktG).

Unter anderem wurde das deutsche Aktiengesetzt in Zusammenhang mit der Entstehung des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) um den § 161 AktG ergänzt (Kramarsch 2004: 60f.):

„Vorstand und Aufsichtsrat der börsennotierten Gesellschaft erklären jährlich, dass den vom Bundesministerium der Justiz im amtlichen Teil des Bundesanzeigers bekannt gemachten Empfehlungen der "Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex" entsprochen wurde und wird oder welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden und warum nicht. Gleiches gilt für Vorstand und Aufsichtsrat einer Gesellschaft, die ausschließlich andere Wertpapiere als Aktien zum Handel an einem organisierten Markt im Sinn des § 2 Abs. 5 des Wertpapierhandelsgesetzes ausgegeben hat und deren ausgegebene Aktien auf eigene Veranlassung über ein multilaterales Handelssystem im Sinn des § 2 Abs. 3 Satz 1 Nr. 8 des Wertpapierhandelsgesetzes gehandelt werden.“ (§ 161 AktG).

2.3 DIE VORGABEN DER DEUTSCHEN CORPORATE GOVERNANCE KODEX

Unter dem Vorsitz von Theodor Baums hat die deutsche Bundesregierung im Mai 2000 die Regierungskommission Corporate Governance - Unternehmensführung - Unternehmenskontrolle - Modernisierung des Aktienrechts berufen, um mit nachhaltenden Regeln den Finanzstandort Deutschland für nationale sowie internationale Investoren transparenter und somit attraktiver zu machen (Kramarsch, 2004: 58).

Die Kommission erstellte einen einheitliche Corporate Governance Kodex, der am 26. Februar 2002 an die Justizministerin überreicht wurde. Der Kodex, der als „Code of Best Practice“, also als Regelwerk guter Unternehmensführung, für die börsennotierten deutschen Unternehmen entwickelt wurde, enthält neben geltenden Recht, Empfehlungen und Anregungen für eine gute Unternehmensführung. Dabei sollte der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) für zukünftigen Entwicklungen anpassungsfähig sein und als zusätzliches Informationsmaterial den Stakeholdern dienen (ebd. 59).

Die wesentlich relevanten Normen der DCGK zur Managementvergütung werden in den Abschnitten 4.2. und 6.6 der DCGK aufgegriffen (ebd. 61). Gemäß der Unterabschnitt 4.2.2 der DCGK wird die Vergütung des Managements vom Aufsichtsrat unter Einbeziehung der Konzerneinnahmen leistungsgerecht und angemessen festgelegt. Die Aufgaben und die Performance des Managements, die aktuelle wirtschaftliche Lage, sowie die zukünftigen Erfolgsaussichten der Gesellschaft werden als Kriterien für die Angemessenheit herangezogen (ebd.). Laut Unterabschnitt 4.2.3 sollte die Gesamtvergütung des Managements aus einen fixen und variablen Teil bestehen. Dabei sollte der variable Bestandteil der Vergütung einen erfolgsabhängigen Risikocharakter haben. Die Empfehlungen der DCGK für den variablen Vergütungsteil sind vor allem auf Aktien bzw. Aktienoptionen, unter der Einhaltung einer mehrjährigen Sperrfrist, gerichtet (ebd.).

Weiterhin wird in Abschnitt 6.6 das Management zu mehr Transparenz gegenüber den Shareholdern bzw. der Gesellschaft aufgefordert. Demnach soll das Management den Erwerb sowie die Veräußerung von Konzernaktien und die zum Konzern gehörenden Gesellschaften nach Vollziehung sofort der Gesellschaft mitteilen. Zudem sollte im Anhang zum Konzernabschluss der Aktienbesitz des Managements angegeben werden, falls der Anteilsbesitz über 1% liegt (ebd. 62).

3. GRUNDLAGEN WERTORIENTIERTER MANAGEMENTVERGÜTUNG

3.1 VALUE BASED MANAGEMENT

Der Begriff Value Based Management (VBM) kommt aus der englischsprachigen Literatur und ist ein synonym für wertorientierte Unternehmensführung (Faupel 2011: 11). Das VBM wurde in der theoretischen Wissenschaft erstmals 1986 durch den US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler Alfred Rappaport aufgegriffen (ebd. 13). In seiner Arbeit kritisierte er die existierenden Managementkonzepte und forderte eine stärkere Orientierung an den Interessen der Kapitalgeber (Rappaport 1986: 1ff.).

Im Mittelpunkt der Kritik stand insbesondere die mangelnde Aussagefähigkeit traditioneller Erfolgsgrößen des Rechnungswesens, welche zur Beurteilung des Unternehmenserfolgs verwendet wurden (Kramarsch 2004: 16). Unterdessen ist das VBM mit seiner gezielten Ausrichtung am Shareholder Value (SHV), als ganzheitliches Führungskonzept zu verstehen (Stiefl/ von Westerholt 2008: 4). Die Zielsetzung des VBM dient der Identifizierung und Messung von Wertpotenzialen sowie deren Realisierung im Sinne einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswerts bzw. Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals. (Hagenloch 2007: 2) Zur Verwirklichung dieser Ziele müssen die auf Wertschaffung ausgerichteten Managementkonzepte auf sämtliche Unternehmensaktivitäten übertragen werden und im Sinne der Eigenkapitalgeber durchgeführt werden (Dahmen/ Oehlrich 2001: 15).

Das VBM wird insbesondere als ein kapitalmarktorientiertes Konzept verstanden. Das Management hat im Rahmen einer wertsteigernden Unternehmenspolitik die Aufgabe, die am Kapitalmarkt begrenzten finanziellen Ressourcen zu beschaffen, welche zur Finanzierung von Investitionen dienen sollen. Infolgedessen ist zu beachten, dass bei der wertorientierten Unternehmensführung erst dann von Wertschaffung gesprochen wird, wenn der Umsatz die gesamten Kosten einschließlich der Kapitalkosten übersteigt (Faupel 2011: 11): „Unter den Kapitalkosten, wird in der neueren Literatur, die von den Investoren geforderte erwartete Rendite verstanden“ (Winter 2000: 7) .

Da der nachhaltige Unternehmenserfolg nicht nur von den Eigenkapitalgebern abhängig ist, sollte das Management die anderen Anspruchsgruppen bzw. Stakeholdern wie z. B. die Fremdkapitalgeber, Mitarbeiter, Kunden sowie die Gesellschaft nicht außer Acht lassen (Grant/ Nippa 2006: 65). Anderseits tragen die Eigenkapitalgeber das finanzielle Risiko und würden bei Nichterfüllung ihrer Ansprüche das Eigenkapital dem Unternehmen entziehen und in ein konkurrierendes Unternehmen investieren (Böhl 2006: 13). Deshalb ist es für das VBM besonders wichtig, ein Konsens zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen zu finden (Grant/ Nippa 2006: 66).

Grundsätzlich kann davon ausgegangen werden, dass von einem wertsteigernden Unternehmen alle Interessensgruppen profitieren. (Faupel 2011: 11). Demzufolge können Unternehmen die einen hohen Eigenkapitalgeberwert nachweisen, möglichst schnell ihre Investitionsziele erreichen und somit nachhaltige Gewinne generieren. Die Shareholder wiederum würden ihre erwarteten Dividenden erhalten und der Staat kann von höheren Steuereinnahmen profitieren (ebd). Weiterhin wird ein hoher Unternehmenswert als besondere Schutzmaßnahme vor feindlichen Übernahmen betrachtet (Rappaport 1999: 2).

3.2 SHAREHOLDER VALUE ANSATZ NACH RAPPAPORT

Bereits 1981 sorgte Rappaport mit seiner Aussage „A fundamental fiduciary responsibility of corporate managers and boards of directors is to create economic value for their shareholders“ für eine weitreichende Diskussion über Unternehmensführung in den USA (Rappaport 1981: 148). Schon einige Jahre später (1986) erfolgte die wissenschaftlich theoretische Behandlung des Shareholder Value Ansatzes in seinem Buch Creating Shareholder Value - The New Standard for Buisness Standard Performance (Rappaport 1999: 15ff.).

Vor dem Hintergrund der Kritik an den traditionellen Erfolgsgrößen entwickelte Rappaport wertorientierte Größen, in dem Eigenkapitalgeber stärker im Vordergrund der neuen Unternehmenspolitik rücken sollten (ebd.). Der Shareholder Value kann als Ausprägung der wertorientierten Unternehmensführung bzw. Value Based Management betrachtet werden (Stiefl/ von Westerholt 2007: 3). Das primäre Ziel des Shareholder Value Ansatzes ist die Maximierung der Eigentümerrendite, welche auf Kurswertsteigerungen sowie Dividendenzahlungen der Aktien basieren (Rappaport 1999: 3ff.).

Der Grundgedanke der Shareholder Value ist, dass der Unternehmenswert sich aus der Summe seines Fremdkapital und Eigenkapital zusammensetzt. Der Eigenkapitalanteil wird auch als Shareholder Value bezeichnet (ebd. 39ff.).

Unternehmenswert = Wert des Eigenkapitals (SHV) + Wert des Fremdkapitals

Der Shareholder Value, der auch als Rendite des Eigenkapitals bezeichnet wird, ergibt sich aus der Subtraktion des Fremdkapitals vom Unternehmenswert (Busse von Colbe 1997: 272 ff.).

Shareholder Value = Unternehmenswert - Wert des Fremdkapitals

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes sowie der Bewertung von Investitionsprojekten, in Hinblick auf deren erwartete Wirkung auf den Shareholder Value, existieren unterschiedliche Maßzahlen wie z. B. Discounted Cash Flow (DCF), Economic Profit, Cash Flow Return on Investment, Shareholder Value Creation: „Diese Ideen unterscheiden sich bezüglich der verwendeten Daten des Rechnungswesen, unterschiedlicher Prognosezeiträume und Annahmen und unterschiedlicher Berechnungszeiträume“ (Winter 2000: 7). In der Praxis wird häufig die Vorgehensweise der dynamischen Investitionsrechnung bzw. der Discounted Cash Flow-Verfahren verwendet (DCF) (ebd.).

3.2.1 SHAREHOLDER VALUE NETZWERK

Die nachfolgende Abbildung zeigt das Shareholder Value Netzwerk nach Rappaport. Die Abbildung illustriert insbesondere die grundlegenden Zusammenhänge zwischen Zielsetzung des Unternehmens, Bewertungskomponenten und den relevanten Werttreibern. (Rapapport 1999: 67ff.).

Abbildung 1: Shareholder Value Netzwerk

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Rappaport, 1999 S. 68.

Als Operating Entscheidungen werden Führungsentscheidungen verstanden, welche Einfluss auf das laufende Geschäft nehmen, wie z. B. Marketingmaßnahmen, Vertrieb oder Kundendienst und sich primär in den Werttreibern (1) Wachstumsrate des Umsatzes (2) betriebliche Gewinnmarge und (3) Gewinnsteuersatz wiederspiegeln.

Investment Entscheidungen wie z. B. Produktionserweiterung, kommen durch die Werttreiber Investitionen in das Anlage- und das Umlaufvermögen zum Ausdruck.

Finanzierungsentscheidungen des Managements haben auf den Werttreiber Kapitalkosten einen maßgeblichen Einfluss. Sie bestimmen insbesondere den Verschuldungsgrad und die damit zusammenhängende Wahl der Finanzierungsinstrumente.

Die Dauer der Wertsteigerung widerspiegelt den letzten Werttreiber. Dieser erschließt die optimale Schätzung des Managements über die Dauer des Zeithorizontes, in welcher die Rendite einer Investition den Kapitalkostensatz übersteigt.

Der aus der Differenz zwischen betriebliche Einzahlungen und Auszahlungen sich ergebende Cash-flow, stellt die erste Bewertungskomponente, welche nicht nur durch die Operating- und Investment-Werttreiber beeinflusst wird sondern auch durch die Dauer der Wertsteigerung. Der Diskontsatz bildet die zweite Komponente, der auf Schätzungen der Kapitalkosten basiert. Wie bereits angeführt, ergibt sich der Unternehmenswert aus der Diskontierung des betrieblichen Cash-flows. Zur Ermittlung der Shareholder Value wird die letzte Komponente, das Fremdkapital, vom Unternehmenswert abgezogen. Der hierdurch geschaffene Shareholder Value begründet die Rendite der Eigentümer (Total Shareholder Value Return), die sich aus dem Wertezuwachs der Aktienanteile (Kursgewinne/Kurssteigerung) und den Dividenden zusammensetzt (ebd.).

3.2.2 ERMITLLUNG DER SHV MIT DER DICOUNTED CASH FLOW VERFAHREN

Der DCF wird als Barwert aller zukünftigen erwarteten Auszahlung zzgl. eines Restwertes an die Anteilseigner betrachtet. Er entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals und dem SHV (Winter 2000: 7f.). Die Ermittlung des DCF kann über zwei unterschiedliche Rechenverfahren erfolgen. Bei der Anwendung der „equity approach“ Methode werden die Cash Flows an die Eigentümer diskontiert (ebd. 8). Dabei ist der DCF einer Investition erst dann vorteilhaft, wenn der Barwert der auf den Zeitpunkt t = 0 diskontierten Cash Flows ein positiven Wert aufweist (Hagenloch 2007: 46f.).

[...]


1 Management steht in dieser Arbeit als Oberbegriff für Manager, Vorstand, die Geschäftsleitung, die Geschäftsführung, die Führungskräfte sowie Unternehmensleitung. Während in den USA der Manager bzw. der CEO (Chief Executive Officer) aufgrund des „One-Tier-Modells“ über eine viel höhere Macht verfügt, wird in Deutschland das „Two-Tier-Modell“ bevorzugt, wodurch das Management durch den Aufsichtsrat kontrolliert wird (Vgl. Zöllner 2007: S.18-27).

2 Von einer bedingten Kapitalerhöhung spricht man, wenn durch eine ¾ Mehrheit der Hauptversammlung beschlossen wird, das Grundkapital der Gesellschaft zu erhöhen. Voraussetzung ist das die Erhöhung des Grundkapitals an den Bedingungen des § 192 (2) Nr.1-3 AktG geknüpft ist (Kramarsch 2004: 45f.).

Ende der Leseprobe aus 55 Seiten

Details

Titel
Auswirkungen aktienbasierter Managementvergütung auf das Managerverhalten
Hochschule
Universität Hamburg  (Professur für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Kapitalmärkte & Unternehmensführung)
Veranstaltung
Finanzierung
Note
1,7
Autor
Jahr
2015
Seiten
55
Katalognummer
V341424
ISBN (eBook)
9783668310919
ISBN (Buch)
9783668310926
Dateigröße
1285 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Managementvergütung, Corporate Governance, Leistungsvergütung, Aktienbasierter Managementvergütung, WERTORIENTIERTE MANAGEMENTVERGÜTUNG, SHAREHOLDER VALUE ANSATZ NACH
Arbeit zitieren
Behrus Rahimi (Autor), 2015, Auswirkungen aktienbasierter Managementvergütung auf das Managerverhalten, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/341424

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