Value-Momentum-Strategien. Eine emprische Analyse


Bachelorarbeit, 2016

34 Seiten, Note: 1,7


Leseprobe

Inhalt

1.Einleitung

2. Value-Strategien

3. Momentum-Strategien
3.1 Risikobasierter Erklärungsansatz
3.2 Behavioral Finance
3.3 Trendkontinuität

4. Aufbau und Anlageuniversum der untersuchten Portfolios
4.2 Value- und Momentumportfolios
4.3 Value- und Momentumfaktorportfolios
4.4 Value und Momentum Renditen und Risiko

5. Statische Auswertung der Untersuchung
5.1 Sondereffekte bei Bankenwerten
5.2 Die negative Korrelation zwischen Value und Momentum
5.3 Alternative Kennzahlen für Value und Momentum

6. Der Value Momentum Effekt im makroökonomischen Kontext

7. Robustheit und Implementierung der Ergebnisse
7.1.Transaktionskosten
7.2 Shorting
7.3 Portfolioaufbau
7.4 Optimierung der Maße für Value und Momentum
7.5 Evolution von Value-Momentum Effekten

8. Fazit

Quellenverzeichnis

Gedruckte Literatur

Weblinks

Makroökonomische Daten

Abbildungen

Abbildung 1: S&P Price vs. Value

Abbildung 2: Kumulierte Gewinne aus verschiedenen Investmentstrategien

Abbildung 3: Reaktion auf Gewinnankündigungen

Abbildung 4: Streuungsdiagramm Value, Momentum (P3-P1)

Abbildung 5: Zeitreihe Value, Momentum (P3-P1)

Abbildung 6: Korrelation privater Konsum, Value

Tabellen

Tabelle 1: Übersicht über die gebildeten Portfolios

Tabelle 2: Performance von Value- und Momentumportfolios

Tabelle 3: Korrelation makroökonomischer Faktoren zu (P3-P1) Value und Momentum

Tabelle 4: Dynamik von Sharpe Ratios und Korrelationen

1. Einleitung

Die Kombination aus Value- und Momentumstrategien wird als der „Heilige Gral“ des Investing beschrieben.1 In ihrem im Juni 2013 erschienen Paper betrachten Asness, Moskowitz und Pedersen Value-Momentum Effekte erstmals in groß angelegtem Maßstab über acht Anlageklassen hinweg auf mehreren industrialisierten Märkten und präsentieren kongruente Ergebnisse, die über alle Anlageklassen und Regionen hinweg aufzeigen, dass sowohl Value- als auch Momentumstrategien höhere Renditen als marktüblich erzielen.2 Gleichzeitig reduziert sich das Risiko durch die Investition in Value- und Momentumanlagen dadurch, dass die beiden Strategien eine negative Korrelation aufweisen, sich also hedgen. Zuerst wird in dieser eine Arbeit durch die Darstellung theoretischer Grundlagen zu Value- und Momentumstrategien ein theoretisches Fundament gelegt. Diese Arbeit befasst sich anschließend, in den Kapiteln zwei und drei, mit einer empirischen Untersuchung über 30 verschiedene Aktien aus dem DAX im Zeitraum von Juli 2012 bis Juli 2016 zum Zwecke der Messung der Performance von Value-Momentum-Effekten im gegenwärtigen Deutschland. Im vierten Kapitel werden historische Kurse der Jahre 2011-2016 analysiert, um herauszufinden, ob die Entdeckungen von Asness, Moskowitz und Pedersen sich auch in diesem Zeitraum für den deutschen Aktienmarkt bestätigen. Dieser Zeitraum wurde bislang für Deutschland von keiner anderen Studie auf Value-Momentum-Effekte untersucht, deshalb kann diese Untersuchung Aufschluss über die Existenz dieser Effekte in der jüngsten Vergangenheit geben.

Während Asness, Moskowitz und Pedersen die Performance im Zeitraum von 1971-2011 beobachten, soll hier untersucht werden, ob sich die Ergebnisse für den Zeitraum Juli 2012-Juli 2016, unter Verwendung der gleichen Methodologie, bestätigen. Anschließend wird geprüft, wie sich die Anomalie der Rendite und des Risikos von Value- und Momentumstrategien erklären lässt. Zu diesem Zwecke werden makroökonomische Daten auf Korrelationen mit der Wertentwicklung der Value- und Momentumportfolios hin untersucht. Da in der vorliegenden, Untersuchung die Möglichkeit von Leerverkäufen und die nicht- Existenz von Transaktionskosten als Prämisse gesetzt ist, wird im siebten Kapitel die Durchführbarkeit von Value- und Momentumstrategien in der Praxis betrachtet. Weiterhin wird aufgezeigt, wie zuverlässig die Ergebnisse trotz Einschränkungen in der Durchführbarkeit sein können. Eine Zusammenfassung der Ergebnisse findet sich in Kapitel acht. Hierbei bestätigt sich die negative Korrelation zwischen Value und Momentum auch für die DAX-Werte, somit besteht auch hier die Möglichkeit der Reduktion von Risiken durch die gemeinsame Anwendung der beiden Anlagestrategien. Eine Überrendite gegenüber dem DAX erzielt jedoch nur das Momentum-Investing, das lässt sich jedoch teilweise durch den Sondereffekt des starken Kursrückgangs bei Bankenwerten in den letzten Jahren erklären.

2. Value-Strategien

Der in den 1930er-Jahren von Benjamin Graham entwickelte Value-Ansatz beschreibt eine Methode zur Identifikation von in Aktien, deren Innerer Wert höher ist als deren Marktwert. Der Investor identifiziert solche Aktien mit günstigen Fundamentaldaten als mögliche Ziele zur Investition. Wichtige Fundamentaldaten in diesem Kontext sind Cash-Flows, Jahresüberschüsse, Dividenden und Buchwerte. Somit sucht der Investor nach Aktien, die, gemessen an ihren Fundamentaldaten, unterbewertet sind. Der Innere Wert einer Aktie errechnet Graham als Ertragswert, in Formel (1) und (2) wird das Verfahren beschrieben.3 Das Ertragswertverfahren bildet hierbei den Barwert projizierter zukünftiger Erträge aus der Aktie ab, während das Substanzwertverfahren den Buchwert zuzüglich angenommener stiller Reserven zur Bewertung des Wertes einer Aktie heranzieht. Es diskontiert also Cahlows, weshalb es auch als Discounted Cashflow Verfahren bezeichnet wird (DCF-Verfahren).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit Cashflow C und int. Zinsfuß R.

Wenn t gegen unendlich strebt, erhält man einfacher:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Empirische Langzeittests des DCF-Verfahrens belegen eine starke Signifikanz des DCF-Verfahrens bei der Erklärung des Value-Effekts.4 Robert Shiller hat die Bewertung von Aktien anhand des DCF-Verfahrens mit der börslichen Preisentwicklung verglichen, und ist zum Ergebnis gekommen, dass die Börsenpreise stärker schwanken als dies durch veränderte Prognosen im Sinne von Cashflows zu erklären ist.5 Somit überreagiert der Markt bei Kursschwankungen.6 Man siehe hierzu Abbildung 1.

Abbildung 1: S&P Price vs. Value

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

P/E= Price-Earnings Ratio; V/E Value/EBITDA; V/E R= Value/EBITDA, diskoniert Aus: Shiller, R., Market Volatility, S.89

Die Differenz zwischen dem Marktwert, zu dem die Aktie erworben werden kann, und dem angenommen inneren Wert, bezeichnet Graham als die Margin of Safety.7 Da die Ermittlung des inneren Wertes von Aktien auf vielen Annahmen beruht und daher sehr subjektiv ist, dient eine möglichst hohe Margin of Safety als Schutz vor möglichen Verlusten. Die Margin of Safety ist somit ein Puffer, der den Investoren einen Schutz vor einer falschen Analyse der Aktie gewährt. Die Margin of Safety bietet Anlegern jedoch keinen umfassenden Schutz vor möglichen Verlusten. In der vorliegen Arbeit wird der Innere Wert von Aktien als das Verhältnis des Buchwertes einer Aktie zu deren Marktwert betrachtet. Ich folge dabei Fama und French, da ihr Ansatz für die mir zur Verfügung stehenden Daten günstig operationalisierbar ist. Da zur Analyse nur im Moment der Analyse bekannte Buchwerte herangezogen werden können, wird der Buchwert des vorangegangenen Jahresabschlusses herangezogen und durch den aktuellsten Marktwert des Wertpapieres dividiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vor allem Fama und French setzen zur Messung des Values von Aktien diese Kennzahl ein.8 Sie beobachten in ihrem Drei-Faktoren-Modell eine Rendite die über den marktüblichen Renditen liegt. Gleichzeitig sehen sie Value Aktien nicht als Widerspruch zu effizienten Märkten, sondern als Hereinnahme weiteren Risikos, das durch Value Aktien herbeigeführt wird. Sie gehen in ihrem Drei- Faktoren-Modell also von effizienten Märkten aus. Nachweislich ist jedoch die höhere Rendite von Value Aktien nicht vollständig durch Hinzunahme weiteren Risikos erklärbar. Fama und French geben keine eindimensionale Begründung, warum zur Messung des Values das Verhältnis des Buchwertes zum Marktwert verwendet wird. Zum einen könnte es der Fall sein, dass die Höhe der zukünftigen Cashflows zweifelhafter Natur ist, und deshalb die Aktie niedrig bewertet ist.9 Zum anderen könnte es der Fall sein, dass Aktien mit hohem Buchwert hohe Kapitalbindung aufweisen und deshalb anfälliger für Schwankungen in der Ertragslage sind. Value-Investoren verlassen sich nicht auf die Märkte als Indikator für angemessenes Pairing von Aktien. Gleichzeitig finden Value-Investments meistens in traditionellen Branchen statt. Innovative Branchen haben oft hoch bewertete Aktien im Vergleich zu ihrem Buchwert, da Anleger von hohen zukünftigen Erträgen ausgehen und die Aktien somit oftmals schon zu hoch bewertet sind.

3. Momentum-Strategien

Momentum-Strategien sind Investmentstrategien, welchen die Annahme zugrunde liegt, dass Aktien, die in der Vergangenheit im Vergleich zu den anderen Aktien stärkeren Wertzuwachs verzeichnen konnten, auch in Zukunft starken Wertzuwachs verzeichnen werden. Grundlage hierfür ist die Annahme, dass Aufwärtstrends und Seitwärtstrend sich an den Wertpapiermärkten abwechseln. Deshalb besteht das Ziel darin, Aktien zu kaufen, die am Anfang einer Aufwärtsbewegung stehen. Das Momentum einer Aktie wird hierbei als Verhältnis des aktuellen Kurses dividiert durch den Kurs vor n Tagen gemessen.10 Der Zeitraum n, für welchen das Momentum ermittelt wird, ist hierbei nicht festgelegt. Oft gewählte Zeiträume sind jedoch 20 bzw. 180 Tage. Die Momentumstrategie, die sich der technischen Analyse zuordnen lässt, misst die Stärke des Aufwärts- oder Abwärtstrends. Empirische Beobachtungen des Momentum-Investing zeigen, dass Anlagen mit relativer Stärke gegenüber den Aktienmärkten, Überrenditen aufweisen. Andererseits können solche Investments gerade in Bärenmärkten auch stark unterdurchschnittliche Renditen erzielen.11 Abbildung 2 beschreibt die kumulierten Gewinne aus verschiedenen Investing-Strategien auf dem amerikanischen Aktienmarkt in den Jahren 1927-2013. Hierbei zogen Moskowitz und Kent alle Aktien aus den Wertpapierbörse NYSE, AMEX und NASDAQ heran.12 Es werden die Bewegungen der Aktien innerhalb der letzten zwölf Monate gemessen, der zwölfte Monat wird bei der Ermittlung der Kennzahl aber als Karenzmonat, in welchem die Erträge nicht mit in die Rechnung einfließen, ausgelassen. Das Momentum-Portfolio wurde gebildet, indem jeden Monat alle untersuchten Aktien anhand ihres Ertrags innerhalb der letzten zwölf Monate angeordnet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Kumulierte Gewinne aus verschiedenen

Investmentstrategien

Quelle: Daniel, Kent D. and Moskowitz, Tobias J., Momentum Crashes (August 24, 2014). Columbia Business School Research Paper No., S. 14-36.

Inzwischen ist die These, welche eine Existenz von Überrenditen aus Momentum-Investments postuliert, gemeinhin anerkannt. Uneinigkeit besteht unter Wissenschaftlern und Fondsmanagern weiterhin über die Frage, innerhalb welchen Zeithorizontes Momentum-Strategien am stärksten zum Tragen kommen, und wie diese Effekte kapitalmarkttheoretisch zu erklären sind. Hierbei bestehen mehrere Thesen, welche die Natur der Momentum-Anomalie versuchen zu ergründen. Diese werden in den folgenden Abschnitten 3.1-3.3 genauer dargestellt.

3.1 Risikobasierter Erklärungsansatz

Gemäß der klassischen Portfoliotheorie sollte jegliche Rendite über dem marktüblichen Renditeniveau durch das Eingehen zusätzlichen Risikos ihre Erklärung finden.13 Auf der Basis dieses Prinzips wird gefolgert, dass Momentum-Portfolios schlichtweg riskantere Wertpapiere enthalten und deshalb höhere Renditen erzielen. Hierbei wurde von Fama und French ein Drei-Faktoren-Modell mit den Parametern Betafaktor, einem Risikomaß, das die Schwankung der Aktie im Vergleich zu einem Index misst, Größe des Unternehmens (gemessen an dessen Marktwert) sowie Momentum. Besonders Jagadeesh und Titman haben sich bei der empirischen Untersuchung des risikobasierten Erklärungsansatzes gemäß Fama und French hervorgetan. Sie wandten eine 6-Monate/6-Monate Analyse an, um zu ermitteln welche Merkmale Winner- und Loser Portfolios aufweisen. Das Loser Portfolio wies mit 1,38 ein höheres Beta auf als das Winner Portfolio mit 1,28. Somit würde das Zero-Cost-Portfolio, also ein Portfolio in welchem die Aktien aus dem Winnerportfolio gekauft und die Aktien aus dem Verliererportfolio leerverkauft würden, ein negatives Beta als Risikomaß aufweisen.14 Dieses Resultat zeigt auf, dass sich der Momentum Effekt anormal im Sinne der klassischen Portfoliotheorie verhält und sich somit nicht als Risikoprämie erklären lässt.

3.2 Behavioral Finance

Loss Aversion Biases lassen den Investoren den Schmerz über die Realisierung von Verlusten zwei- bis dreimal so stark spüren wie Freude über Gewinne.15 Deshalb wäre im Sinne der Behavioral Finance ein Erklärungsansatz, dass Investoren Aktien, die über längere Zeit an Wert verlieren, nicht verkaufen, um die Verluste mental nicht realisieren zu müssen. Gleichzeitig realisieren Anleger Gewinne zu früh, da es sich ihrer Vorstellungskraft entzieht, dass die Aktien noch weiter steigen können.

[...]


1 Fink, J. (2013): The Holy Grail of Investing: Combining Value and Momentum. URL: http://www.investingdaily.com/16052/the-holy-grail-of-investing-combining-value-and-momentum/

2 Vgl. Asness, C.; Moskowitz, T.; Pedersen, L.: Value and Momentum Everywhere, in: The Journal of Finance 06/13, S. 936.

3 Vgl. Dodd, D.; Graham, B.: Security Analysis, 3. Aufl., München: Finanzbuchverlag 2008, S. 34 ff.

4 Vgl. Kaplan, S.; Ruback, R. (2015): The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empiricial Analysis. URL: http://faculty.som.yale.edu/zhiwuchen/finance-core/articles/Ruback.pdf.

5 Vgl. Shen, P. (2015): The P/E Ratio and Stock Market Performance. URL: https://www.kansascityfed.org/Publicat/econrev/pdf/4q00shen.pdf.

6 Vgl. Shiller, R.: The Volatility opf Long-Term Interest Rates and Expectations Models fort he Term Structure, in: The Journal of Political Economy 12/1979, S. 235 ff. (1979).

7 Vgl. Katsenelson, V.: Active Value Investing, Denver: Wiley FInance 2007, S. 85 ff.

8 Vgl. Fama, E.; French, K.: The cross-section of expected stock returns, in the Journal of Finance 4/92, S. 427-465

9 Vgl. Fama, E.; French, K.: The cross-section of expected stock returns, in the Journal of Finance 4/92, S. 427-465.

10 Vgl. Goeschke, R. (2016): Theoretische Grundlagen für das erfolgreiche Nutzen der Momentumstratgie. URL: http://momentumstrategie.de/index.php?lang=Deutsch&suche=Grundlagen.

11 Vgl. Kent, D.; Moskowitz, T. (2013): Momentum Crashes, in: The Journal of Finance 12/13, S.16.

12 Vgl. Kent, D.; Moskowitz, T. (2013): Momentum Crashes, in: The Journal of Finance 12/13, S.17.

13 Søndergaard, M. (2010): The Momentum Effect on Stock Marketsa - Literature Review and an Empirical Study, URL: www.studenttheses.cbs.dk/bitstream/handle/10417/1179/maria_eslykke_soendergaard.pdf

14 Vgl. Jegadeesh, N.; Titman, S.: and Titman: Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market, in: The Journal of Finance 3/1993, S. 65-91.

15 Carlson, B. (2015): Why Momentum Investing Works, URL: (http://awealthofcommonsense.com/2015/07/why-momentum-investing-works/

Ende der Leseprobe aus 34 Seiten

Details

Titel
Value-Momentum-Strategien. Eine emprische Analyse
Hochschule
Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen; Standort Nürtingen  (SIF - School of International Finance at HFWU)
Note
1,7
Autor
Jahr
2016
Seiten
34
Katalognummer
V341916
ISBN (eBook)
9783668320123
ISBN (Buch)
9783668320130
Dateigröße
753 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Value-Momentum-Strategien, Aktien, Investition, Asness, Moskowitz, Pedersen
Arbeit zitieren
Alexander Person (Autor), 2016, Value-Momentum-Strategien. Eine emprische Analyse, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/341916

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