Immobilien Crowdfunding in Deutschland. Analyse und Bewertung von Problem- und Handlungsfeldern

Inhaltsverzeichnis

1 Abstract

2 Einleitung
2.1 EinführungindasThemenfeld
2.2 ForschungsstandundQuellen
2.3 Zielsetzung der Arbeit
2.4 MethodikundStruktur

3 Crowdfunding: Grundlagen
3.1 Begriffe und Crowdfunding Typologie
3.1.1 Typologie aus der Produktperspektive
3.1.2 Typologie anhand der Nutzermotivation
3.1.3 Verknüpfung der Crowdfunding-Typologien
3.1.4 Unpräzise Begriffe im Crowdfunding
3.2 Definition Immobilien-Crowdfunding
3.2.1 Begriffsdefinition ICF-Typologie
3.3 Geschäftsmodell und Akteure im Crowdfunding

4 Crowdfunding: Marktkennzahlen
4.1 Europa
4.2 Deutschland
4.3 Professionalisierung im Crowdlending-Segment
4.4 Marktkennzahlen Immobilien-Crowdfunding
4.5 Besonderheiten in denWachstumsmärkten
4.5.1 Regulatorische Beschränkungen in den USA
4.5.2 Besonderheiten für Crowdfunding-Anleger in Großbritannien

5 Relevante Aspekte der Immobilienfinanzierung
5.1 Allgemeines
5.2 Marktkennzahlen der Immobilienfinanzierung
5.3 Mezzanine-Kapital

6 Rechtlicher Rahmen für Crowdfunding in Deutschland
6.1 Vertragliche Aspekte beim Crowdfunding
6.2 Gesetzlicher Rahmen von Crowdfunding
6.2.1 Prospektpflicht und Kosten der Prospekterstellung
6.2.2 Kleinanlegerschutzgesetz (KASG]:
6.2.3 Aufsichtsrechtliche Erlaubnis
6.2.4 Erlaubnispflichtige Bankgeschäfte
6.2.5 Einfluss des KASG auf Crowdfunding
6.3 Steuerliche Aspekte für Privatanleger beim Crowdfunding

7 Empirische Untersuchung des deutschen ICF-Marktes
7.1 Untersuchungsgegenstand und Gliederung der Untersuchung
7.2 Ergebnisse
7.2.1 Zusammenfassung:Markt
7.2.2 Zusammenfassung: Performance/ Plattformvergleich
7.2.3 Zusammenfassung: Produktmerkmale
7.2.4 Zusammenfassung: Servicevon Plattformen
7.2.5 Zusammenfassung: Geschäftsmodell von ICFPs

8 Marktvergleich / Benchmarking
8.1 Zielsetzung
8.2 Fragestellungen
8.3 Untersuchungsumfang
8.4 Ergebnisse
8.4.1 Kategorie Produkt: Rendite bei Vergleichsprodukten
8.4.2 Kategorie Produkt: Vertragliche Sicherungsinstrumente
8.4.3 Kategorie Produkt: Alternative Vertragsformen und Beteiligungsmodelle
8.4.4 Kategorie Service: Marktstatistiken
8.4.5 Kategorie Service: Risikobewertung und risikoadjustierter Zinssatz
8.4.6 Kategorie Service: Unterstützung bei Diversifikation und Wiederanlage
8.4.7 KategorieService: Sekundärmärkte
8.4.8 Kategorie Modell: Crowdfunding und Banken
8.4.9 Kategorie Modell: Spektrum von ICF-Projekten in Vergleichsmärkten
8.4.10 Kategorie Modell: Alternative Geschäftsmodelle von ICFPs

9 Zusammenfassung und Bewertung
9.1 Zusammenfassung: ICF-Marktstudie
9.2 Zusammenfassung: Qualitativer Marktvergleich und Benchmarks
9.3 Vorteile von Immobilien-Crowdfunding
9.4 Identifizierung von Problemfeldern
9.4.1 Schwankungsanfälliger Nischenmarkt mit geringem Umsatzpotential
9.4.2 NichtadäquateVerzinsung
9.4.3 Geringes Diversifikationspotential
9.5 Lösungsansätze
9.6 Handlungsfelder
9.6.1 Handlungsfeld: Senior-Debt ICF in Deutschland
9.6.2 Handlungsfeld: Unitranche-Modell
9.7 ICF als disruptive Innovation

10 FazitundAusblick

Quellenverzeichnis

Anlagen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis und Begriffsübersicht

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Abstract

Diese Arbeit untersucht den Zustand des Marktes für die Finanzierung von Immobilien über ein Crowdfunding-Modell. Dabei soll der Blick nicht auf den deutschen Markt beschränkt bleiben. Die Untersuchungsergebnisse werden mit Merkmalen direkt konkurrierender Crowdfunding-Produkte verglichen und bewertet. Zusätzlich wird ein Blick auf besonders dynamischen Vergleichsmärkten gewagt, um neue Ansätze und Entwicklungen des Ge­schäftsmodells Immobilien-Crowdfunding zu erkennen und daraus Schlussfolgerungen für den deutschen Markt abzuleiten.

In der Arbeit wird ein interdisziplinärer Ansatz verfolgt, bei dem auch rechtliche Rahmenbe­dingungen und allgemeine Aspekte der Immobilienfinanzierung in die Analyse einbezogen werden. Ziel ist es, neben einer empirisch belegten Zustandsbeschreibung des deutschen Immobilien-Crowdfunding Marktes, Problemfelder zu identifizieren und Lösungsansätze zu formulieren. Anschließend sollen konkrete Handlungsfelder abgeleitet und auf konzeptionel­ler Ebene bewertet werden. Dabei geht es auch um die Frage, ob Immobilien-Crowdfunding eine disruptive Innovation ist und ob sie das Potential besitzt, klassische Immobilienfinanzierer zu substituieren.

Die Arbeit gliedert sich in drei Teile:

(1] Analyse der angrenzenden Themenbereiche. Hierzu gehören relevante Aspekte und Entwicklungen auf dem Crowdfunding-Markt ebenso wie auf dem Markt für Immobilien­finanzierung. Auch das in Deutschland anzuwendende rechtliche Rahmenwerk und des­sen Auswirkungen auf Crowdfunding werden tiefer analysiert.
(2] Empirische Beschreibung von Immobilien-Crowdfunding in Deutschland. Hierzu werden qualitative und quantitative Merkmale aller relevanten Einzelprojekte aus den letzten vier Jahren analysiert. Im zweiten Schritt werden Immobilien-Crowdfunding in den USA und Großbritannien sowie konkurrierende Crowdfunding-Produkte in Deutsch­land einem Marktvergleich unterzogen und Benchmarks ermittelt.
(3] Zusammenfassung und Bewertung. Im dritten Teil werden die Ergebnisse aus den vo­rangegangenen Teilen zusammengefasst, bewertet und Problemfelder identifiziert. Die daraus abgeleiteten Lösungsansätze werden anschließend in konkrete Handlungsfelder überführt und einer abschließenden Bewertung unterzogen.

2 Einleitung

2.1 Einführung in das Themenfeld

In dieser Arbeit wird der Begriff Immobilien-Crowdfunding (ICF) als Ableitung von der im Englischen verwendeten Bezeichnung Real Estate Crowdfunding verwendet. Dieses Konzept ist im Bereich der Immobilienwirtschaft ein noch relativ junges Geschäftsmodell, dessen messbare Entwicklung im deutschsprachigen Raum tatsächlich erst seit Mitte des Jahres 2014, durch eine Zunahme neuer Anbieter und Projekte, beobachtet werden kann. Ein expo­nentielles Wachstum ist ebenso in den USA und Großbritannien zu erkennen, so dass Markt­beobachter konstatieren: „one can only say that the market is on fire.”^[1]

Nachdem in Deutschland mit kapitalfreunde.de die erste ICF-Plattform im Jahr 2012 startete, war es eine Zeit lang ruhig um das Thema. Mittlerweile ist es in eine Phase eingetreten, in der es weder als brandneu noch als Hype gelten kann. Trotzdem lässt sich keine Durchdringung und Etablierung am Markt der Immobilienfinanzierung in Deutschland beobachten. Vielmehr scheint der Weg heraus aus der Nische schwerer als von den ersten ICF- Pionieren prophe­zeit.^[2]

Es entsteht der Eindruck, als sei der letzte Grauschleier aus Meinungen, Erwartungen und werbewirksamen Ankündigungen über diesem Thema noch nicht verzogen. Eine objektive Sicht auf die bisherigen Fakten wäre wünschenswert, doch bis zum Beginn dieser Arbeit lag noch keine detaillierte und empirische Bewertung von Immobilien-Crowdfunding im deut­schen Sprachraum vor. Zahlreiche Berichterstattungen und Artikel in Fachzeitschriften be­schränkten sich bisher auf Beschreibung von Einzelprojekten, Plattformen und Meinungen. Seien es Ansichten und Visionen von Plattformbetreibern oder kritische Warnungen von Ver­braucherschützern.

Es soll hier um die Frage gehen, inwieweit sich das Crowdfunding-Modell in der Immobilien­finanzierung etablieren kann. Zumindest was das Wachstum betrifft, zeigen sich Beobachter optimistisch. Für den US-Markt wird ein Transaktionsvolumen von 1,42 Milliarden Dollar im Jahr 2015 prognostiziert, was einem Wachstum von rund 151 Prozent zum Vorjahr entsprä­che.^[3] In diesem Zusammenhang stellt sich für den deutschen Markt die Frage, welche Heraus­forderungen, seien sie ökonomischer oder rechtlicher Natur, einem Siegeszug von Crowdfunding in der Immobilienfinanzierung entgegen stehen.

Crowdfunding stellt ebenso einen wichtigen Aspekt in der fortschreitenden Digitalisierung der Finanzindustrie dar. In diesem Zusammenhang wird auch von Fintech-Unternehmen und „disruptive technologies" gesprochen. Gemeint ist damit die Verdrängung klassischer Finanz­dienstleister und Banken durch Internetunternehmen. Grobe bezeichnet diese neuen Fintech- Unternehmen auch als „eindimensionale Produktspezialisten" welche zielgerichtet die inte­grierte Wertschöpfungskette traditioneller Universalbanken zerlegen.^[4] Die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen zeichnen sich vor allem durch zwei Merkmale aus:

1] Sie setzen auf Technologie und das Internet als Vertriebskanal, um bewährte Bank­dienstleistungen jederzeit bequem und einfach zugänglich zu machen.
2] Sie dehnen vormals exklusive Dienstleistungen auf eine breite Öffentlichkeit aus.

Tatsächlich lässt sich ein Vordringen bereits jetzt in Teildisziplinen des Marktes beobachten. Das als Crowdlending bezeichnete Prinzip der Finanzierung von Privatpersonen oder Unter­nehmen durch Einzelinvestoren über eine Online-Plattform, hat sich mittlerweile weltweit zu einem stark wachsenden Geschäftsbereich entwickelt. So hat die US-amerikanische Plattform LendingClub seit 2009 Kredite von 13,5 Milliarden Dollar ohne Banken finanziert.^[5] Der deut­sche Marktführer auxmoney kommt hier auf über 490 Millionen Euro von Anlegern bereitge­stellte Finanzierungsmittel.^[6]

Mit Blick auf dieses Potential dürfte auch Immobilien-Crowdfunding einen aktuellen und we­sentlichen Innovationsansatz in der Immobilienwirtschaft darstellen, auch wenn die Bereit­stellung von Krediten für Immobilienprojekte durch Privatanleger noch nicht annähernd stark wie beim Crowdlending ausgebildet ist. Die Immobilienwirtschaft zeichnet sich als so­genannte „Lag-Industrie" dadurch aus, dass sie Innovationen aus anderen Branchen erst zö­gerlich übernimmt. Rottke spricht hier auch von der Immobilienwirtschaft als einem „Innova- tions-Follower".^[7] Er verweist auf die Ebenen Produkt, Geschäftsmodell und Service, in denen Innovationen adaptiert werden können. ICF kann als Innovation im Bereich des Geschäfts­modells genauso wie als innovative Dienstleistung oder neues Anlageprodukt verstanden werden. Der Übergang ist fließend, was typisch für Finanzinnovationen ist.^[8]

Aufgrund der zuletzt zahlreichen neu entstandenen ICF-Plattformen, liegt nun erstmals Da­tenmaterial vor, um dieses Marktsegment annähernd empirisch zu untersuchen und Prob­lem- und Handlungsfelder zu identifizieren. Um einen Tunnelblick zu vermeiden, müssen jedoch direkte Konkurrenten aus anderen Crowdfunding-Segmenten und Konzepte aus be­sonders stark wachsenden Vergleichsmärkten in die Untersuchung einbezogen werden.

2.2 Forschungsstand und Quellen

Im Crowdfunding-Markt und seinen Teilsegmenten fand zuletzt eine Entwicklung in ver­gleichsweise hohem Tempo statt. Dies betrifft sowohl den Eintritt neuer Marktteilnehmer, als auch die Anpassung von rechtlichen Rahmenbedingungen durch den Gesetzgeber. Das führt dazu, dass viele Arbeiten und Studien, die sich dem Crowdfunding und Teildisziplinen davon widmen, rasch an Aktualität verlieren. Dieses Schicksal mag auch der vorliegenden Arbeit drohen, dennoch soll dies kein Grund sein, sich der Auseinandersetzung zu entziehen.

Es gibt bereits erste kommerzielle und wissenschaftliche Studien,^[9] welche Teilbereiche des Crowdfunding-Marktes untersucht haben, wobei die Eingrenzung vor allem regional und nicht thematisch vorgenommen wurde. Hervorgehoben werden kann hier die Studie von Blohm et al., welche einen internationalen Fokus besitzt und neue Erkenntnisse hinsichtlich der Typologie von Crowdfunding-Modellen liefert.^[10] Zukünftige Entwicklungen werden in der Delfi-Studie „Crowdfunding 2020" der gleichen Autoren prognostiziert.^[11] Zu nennen ist eben­falls die Studie der Universtät Cambridge.^[12] Sie liefert Zahlenmaterial für den gesamten euro­päischen Markt bis einschließlich für das Jahr 2014 und differenziert zwischen den verschie­denen Crowdfunding-Produkttypen.

Als einzige Studie mit einer thematischen Fokussierung auf Immobilien-Crowdfunding kann der Crowdfunding for Real Estate Report 2015 von Massolution genannt werden; eine kom­merzielle Studie, die stark auf den US-amerikanischen Markt ausgelegt ist. Sie basiert auf ei­ner internationalen Umfrage von 73 Plattformbetreibern, wobei jedoch nur etwa 35 Antwor­ten eine hinreichende Qualität lieferten.^[13] Eine Einzelanalyse auf Projekt-Ebene findet darin nicht statt.

Zum theoretischen Fundament von Crowdfunding lieferten bereits 2011 Hemer at al. umfas­sende Grundlagen.^[14] In diesem Zusammengang kann auch die Arbeit von Beck („Crowdinvesting - Die Investition der Vielen") erwähnt werden, welche sich auf Crowdfunding-Finanzierung für Startups fokussiert. Es handelt sich um ein populär­wissenschaftlich aufbereitetes Werk, welches alle Themenbereiche näher beleuchtet, sich jedoch eher an Einsteiger richtet.^[15]

Eine ausführliche Stellungnahme zu rechtlichen Fragen beim Crowdfunding lieferten erst­mals Klöhn und Hohnruf.^[16] Ebenso kann der Aufsatz von Meschkowski und Wilhelmi erwähnt werden, der sich mit den rechtlichen Elementen aus Sicht des Investorenschutzes befasst.^[17] Aufgrund der seit Sommer 2015 geänderten Rechtslage in Deutschland, haben die Texte je­doch etwas an Aktualität eingebüßt.

Mit Blick auf das Themenfeld der ,,disruptive Technologies" und der entstehenden neuen Kon­kurrenz zwischen „FinTech" Unternehmen und klassischen Finanzdienstleistern, häufig auch Finance 2.0 bezeichnet, finden sich erste tiefergehende Betrachtungen beispielsweise bei Koch^[18] oder auch Brylewski^[19]. Letzterer sprach bereits schon 2012 von einer einsetzenden „Demokratisierung“ in der Finanzbranche.

Zum Zeitpunkt des Beginns der vorliegenden Arbeit fand die Auseinandersetzung mit Crowdfunding aus der immobilienwirtschaftlichen Perspektive vor allem in einzelnen Fach­beiträgen und in der Wirtschaftpresse statt.^[20] Eine Ausnahme stellt die Arbeit von Kroll und Kromer aus dem Jahr 2014 dar. Hier wurde Crowdfunding als die geeignetste alternative Fi­nanzierungsform für Projektentwicklung mit über 10. Mio. Euro Gesamtvolumen empfoh­len.^[21] Eine empirische Untermauerung fehlt jedoch, was auch dem damals noch fehlenden Datenmaterial geschuldet ist. So mussten Auseinandersetzungen bisher überwiegend auf die konzeptionelle Ebene beschränkt bleiben.

Unabhängig davon wurden bereits verschiedene Thesen zur Zukunft von ICF in Deutschland geäußert. Beispielhaft kann Uhlmann genannt werden. Als Gründer der ersten deutschen ICF Plattform kapitalfreunde.de, sieht er die Zukunft von ICF im Projektentwicklungsbereich mit der Einschränkung, dass der Online-Vertrieb ohne hochwertige Projekte nicht funktionieren wird.^[22] Schulte hingegen vertrat schon 2012 die Meinung, dass ICF sich nicht für "normale" Bauvorhaben eigne, sondern nur für Projekte mit etwas Besonderem und einer potentiell großen "Fangemeinde" in den sozialen Netzwerken.^[23]

2.3 Zielsetzung der Arbeit

Die mit dieser Arbeit verfolgte Zielsetzung gliedert sich in drei Teile:

Ziel 1: Es soll eine umfassende und empirisch belegte Zustandsbeschreibung des deutschen Marktes für Immobilien-Crowdfunding geliefert werden. Hierzu werden verschiedene quan­titative und qualitative Merkmale aus den Kategorien Markt, Performance, Produkt, Service und Geschäftsmodell untersucht. Diese Untersuchungsergebnisse sollen anschließend im Vergleich mit Eigenschaften und Entwicklungen bei direkten Konkurrenzprodukten und in Vergleichsmärkten interpretiert und bewertet werden.

Ziel2: Aus den vorangegangenen Ergebnissen sollen konkrete Problemfelder identifiziert, Lösungsansätze definiert und Handlungsfelder abgeleitet werden. Diese Analyse wird auf einer konzeptionellen Ebene durchgeführt. Die Klärung von technischen oder rechtlichen Detailfragen ist nicht Gegenstand der Zielsetzung.

Ziel 3: Abschließend soll mit Hilfe der gewonnenen Erkenntnisse die These überprüft wer­den, ob ICF eine disruptive Innovation ist, die klassische Banken bei der Immobilienfinanzie­rung substituieren kann.

2.4 MethodikundStruktur

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Abbildung 1: Das Thema im interdisziplinären Bezugsrahmen

Die Untersuchung von Immobilien-Crowdfunding erfordert einen Blick auf die regulatori­schen Rahmenbedingungen, den Zustand des Marktes für Immobilienfinanzierung sowie die Entwicklungen und Produkte des Crowdfunding-Marktes und dessen Auswirkungen auf die Finanzwirtschaft. In der Methodik wird dieser interdisziplinäre Ansatz in einer zweitstufigen Recherche und Analyse berücksichtig. Im dritten Schritt werden die Recherche- und Untersu­chungsergebnisse zusammengefasst und daraus die Ergebnisse aus der Zielsetzung abgelei­tet.

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Abbildung 2: Methodische Struktur der Arbeit

3 Crowdfunding: Grundlagen

3.1 Begriffe und Crowdfunding Typologie

„Crowdfunding ist eine Finanzierungsform, die im Wesentlichen mögliche Geldgeber über einen öffentlichen Aufruf im Internet mobilisiert und zum Ziel hat, finanzielle Ressourcen für ein Vorhaben zu erhalten."^[24] Innerhalb der Disziplin hat sich zur weiteren Differenzierung mittlerweile ein ganzes Bündel an Begriffen und Typologien entwickelt. Wissenschaftlich lassen sich diese Typologien entweder aus der Produktperspektive, also der formalen Ausge­staltung des jeweiligen Crowdfunding-Angebotes, oder anhand von Nutzermotiven beschrei­ben.

3.1.1 Typologie aus der Produktperspektive

Während man zur Anfangszeit oft nur zwischen altruistischen Projekten und kommerziellen Vorhaben mit Gewinnerzielungsabsicht unterschied,^[25] haben sich hier mittlerweile fünf ver­schiedene Hauptformen etabliert. Für diese Arbeit sollen nur die Typen mit Gewinnerzie­lungsabsicht relevant sein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Crowdfunding-Typologie aus Produktperspektive

(Quelle: Massolution (2015) S.50)

Royalty-based Crowdfunding: Diese Form des Crowdfundings ist noch relativ neu, wird jedoch von einigen Marktbeobachtern als ein in Zukunft populäres Modell eingeschätzt.^[26] Bei dieser Form kann die Gewinnerzielungsabsicht der Geldgeber im Vordergrund stehen. Anle­ger erhalten eine direkte Beteiligung an zukünftigen Projekterlösen, beispielsweise einen Anteil an den Verkaufserlösen eines Produktes. Für Startups kann dies von Vorteil sein, da keine Unternehmensanteile abgegeben werden müssen und Ausschüttung an Investoren erst bei tatsächlich erzielten Umsätzen erfolgen. Umgekehrt kann dieses Modell auch für Investo­ren attraktiv sein, da eine direkte Umsatzbeteiligung deutlich schneller zu erwarten ist, als eine Beteiligung an Unternehmensgewinnen.

Lending-based Crowdfunding: Wird auch als Crowdlending bezeichnet. Bei dieser Form leiht der Anleger einem Dritten einen Geldbetrag (engl. lending] und erhält eine Verzinsung bis zur Rückzahlung. Zwischen den Vertragsparteien entsteht ein Kreditverhältnis. Ein we­sentliches Merkmal beim Crowdlending ist, dass die Forderung des Anlegers nicht nachrangig gegenüber anderen Gläubigern ist. Sofern Kreditgeber und Kreditnehmer Privatpersonen sind, wird häufig von Peer-to-Peer-Lending (P2P-Lending) gesprochen. Sind die Kreditnehmer Unternehmen, wird dies als P2P-Business-Lending (P2B-Lending) bezeichnet.

Equity-based Crowdfunding: Diese Form ist bei der Finanzierung von Startups verbreitet. Auch hier handelt es sich um Schuldverhältnisse, bei denen jedoch das Risiko des Geldgebers teilweise oder ganz dem von Eigenkapitalgebern entspricht. Im Gegenzug erhält der Investor eine Gewinnbeteiligung. Die Forderungen der Investoren sind beim Equity-based Crowdfunding grundsätzlich nachrangig gegenüber normalen Gläubigern. Es gibt mittlerwei­le auch Modelle, bei denen Anleger tatsächlich „echtes" Eigenkapital in ein Projekt einbringen. Hier handelt es sich nicht mehr um Schuldverhältnisse, sondern um Eigentum an Gesell­schaftsanteilen von Unternehmen, die mit entsprechenden Stimmrechten verbunden sind.

Hybride Formen: In der Praxis ist vor allem der Übergang zwischen Lending-based und Equity-based Crowdfunding fließend und nicht einheitlich zu bestimmen. Weil diese Unschär­fe auch beim ICF auftritt, wird in dieser Arbeit noch eine konkrete Semantik festgelegt.

3.1.2 Typologie anhand der Nutzermotivation

Diese Typologie wurde von Blohm et al. aus einer empirischen Studie abgeleitet. Sie stellt nicht die formalen und vertraglichen Aspekte des Crowdfundings in den Vordergrund, son­dern leitet sich allein aus den Motiven der Crowdfunding-Nutzer ab. Blohm et al. unterschei­den hier zwischen drei Clustern:^[27]

- Im Cluster Hedonismus stehen innovative und kreative Projekte im Vordergrund, bei denen Investoren Gimmicks, Produkte oder Widmungen erhalten.
- Plattformen im Altruismus-Cluster bieten Investoren die Möglichkeit, sich mittels ei­ner Schenkung an nachhaltigen und sozialen Projekten zu beteiligen.
- Der Cluster Gewinnorientierung umfasst Plattformen, die ihren Investoren eine fi­nanzielle Gegenleistung - Zinsen oder eine Gewinnbeteiligung - bieten.

3.1.3 Verknüpfung der Crowdfunding-Typologien

Auch wenn zwischen den Motiven eines Crowdfunding-Nutzers und der Produktgestaltung eines Crowdfunding-Angebotes kein zwingend kausaler Zusammenhang besteht, lassen sich diese unterschiedlichen Typologien verknüpfen und so Überschneidungen deutlich machen.

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Abbildung 4: Verknüpfung der Crowdfunding-Typologien aus Produkt- und Nutzerperspektive (eigene Darstellung)

3.1.4 Unpräzise Begriffe im Crowdfunding

Im deutschen Sprachraum werden häufig die Begriffe Neoinvesting, Crowdinvesting, Crowdfinance oder Crowdfinancing verwendet. Diese Begriffe sind zu unspezifisch und kön­nen missverständlich sein. Dies betrifft vor allem die häufige Unterscheidung zwischen Crowdinvesting und Crowdlending. Der Begriff Crowdinvesting ist eine deutsche Wortschöp­fung, die kaum in den USA oder Großbritannien verwendet wird. Der Begriff wurde vermut­lich erstmals 2012 von Klöhn/ Hornuf eingeführt um Eigenkapital oder hybride Finanzie- rungsinstrumente zu bezeichnen, die mittels Internet an Kleinanleger ausgegeben werden.^[28] Beck hat versucht den Begriff weiter zu spezifizieren. Er hat sich am Ende jedoch selbst ge­fragt „ob man nicht alles als Crowdinvesting bezeichnen sollte, was die Crowd als ihr Invest­ment ansieht."^[29] Tatsächlich impliziert der Begriff Investment nur die Gewinnerzielungsab­sicht einer Geldanlage. In dieser Arbeit soll Crowdinvesting als Oberbegriff für alle Crowdfunding-Typen mit Gewinnerzielungsabsicht verstanden werden.

3.2 Definition Immobilien-Crowdfunding

Immobilien-Crowdfunding soll in dieser Arbeit wie folgt definiert werden:

ICF ist die Vermittlung von finanziellen Ressourcen im Rahmen einer Crowdfunding-Kampagne, die mit einer konkreten Immobilie bzw. Immobilienprojektentwicklung verbunden ist. Die Ge- winnerzielungsabsichtder Crowdfunding-Anleger steht dabei im Vordergrund.

Um eine ausreichende Trennschärfe an den Grenzbereichen des Themas zu gewährleisten, wird die Definition weiter präzisiert:

1] Immobilien sind leere Grundstücke, Grundstücke mit bestehenden oder geplanten Ge­bäuden, die für eine gewerbliche Nutzung oder eine Wohnnutzung vorgesehen sind. Eine Crowdfunding-Finanzierung von Windrädern, Solarparks oder sonstigen immobilen An­lagen die Erträge produzieren, sollen nicht als Immobilien-Crowdfunding gelten.

2] Der Verwendungszweck der eingesammelten finanziellen Ressourcen ist nicht relevant. Als Bedingung muss lediglich gelten, dass die Finanzierung mit einer dem Anleger kon­kret benannten Immobilie verknüpft ist (z.B. durch dingliche Besicherung oder Abtretung von Erträgen aus dieser Immobilie]. Diese Präzisierung ist notwendig für:

a] Bestands-und Refinanzierung von Immobilien. Es können auch Eigentümer von Immobilien am ICF teilnehmen, wenn sie ihr eingesetztes Eigenkapital refinanzie­ren möchten, um dieses für neue Projekte zu verwenden.
b] Abgrenzung zum Crowdlending: Auf vielen P2P-lending Plattformen geben Kredit­nehmer an, die Kreditsummen für den Kauf oder die Renovierung einer selbstge­nutzten Immobilien zu verwenden. Dabei werden die Immobilien weder konkret benannt, noch werden sie in das Vertragsverhältnis involviert. Solche Projekte sollen nicht als Immobilien-Crowdfunding gelten.

3.2.1 Begriffsdefinition ICF-Typologie

Aufgrund der uneinheitlichen und teilweise überlappenden Bedeutung von Begriffen im Crowdfunding, soll für diese Arbeit eine Begriffsdefinition fixiert werden, um zwischen ver­schiedenen Ausprägungen des Immobilien-Crowdfundings besser differenzieren zu können.

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Tabelle 1: Begriffliche Festlegung unterschiedlicher Ausprägungen beim ICF (eigene Darstel­lung)

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3.3 Geschäftsmodell und Akteure im Crowdfunding

Anders als klassische Finanzintermediäre, wie Banken oder Investmentgesellschaften, die mit ihren traditionellen Angeboten in erster Linie auf den populären Massenmarkt fokussieren, erlauben Crowdfunding-Plattfomen (CFPs), die systematische Erschließung des Long-Taii Segments. Dies sind Nischenmärkte, die häufig von klassischen Finanzintermediären nicht direkt adressiert werden, da diese als wenig profitabel angesehen werden.^[30]

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Abbildung 5: Akteure im Crowdfunding (eigene Darstellung)

CFPs übernehmen die Funktion als Intermediär, welche zwischen Kapitalsuchenden und Ka­pitalgebern vermitteln. Zur Abwicklung und Überwachung der Zahlungen bedienen sich die Plattformen externer Dienstleister, die über die entsprechenden aufsichtsrechtlichen Zulas­sungen und die notwendige technische Infrastruktur verfügen.

Das Erlösmodell von CFPs ist provisions- und gebührenbasiert. Die Kosten werden von den Kapitalempfängern aus den Funding-Erlösen gezahlt. Beim Crowdlending fallen für Anleger ebenfalls Gebühren an. Diese Erlösmodelle rechnen sich erfahrungsgemäß erst ab einer kriti­schen Masse an vermittelten Projekten. Beck schätzt, dass eine Vielzahl von CFPs noch nicht kostendeckend arbeiten.^[31]

4 Crowdfunding: Marktkennzahlen

4.1 Europa

Nach einer ersten umfassenden Studie der Universität Cambridge betrug im Jahr 2014 das gesamte Transaktionsvolumen für den europäischen Crowdfunding-Finanzierungsmarkt rund drei Milliarden Euro.^[32] Dies entspricht einem Wachstum gegenüber dem Vorjahr von rund 144 Prozent.

Großbritannien stellt hier mit Abstand den größten Markt dar und vereint allein über 74 Pro­zent des gesamten Transaktionsvolumens unter sich. Das Land verfügte mit insgesamt 66 CFPs auch über doppelt so viele Anbieter wie Deutschland oder Frankreich im selben Beo­bachtungszeitraum.

In ganz Europa ist Crowdlending der mit Abstand größte Marktbereich, mit einem Anteil von fast 60 Prozent bzw. 367 Mio. Euro Transaktionsvolumen. Dem gegenüber erzielte das Marktsegment Equity-based-Crowdfunding nur einen Anteil von 13 Prozent.

4.2 Deutschland

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Im europäischen Vergleich ist Deutschland drittgrößter Markt mit einem Gesamttransakti­onsvolumen von 140 Mio. Euro in 2014. Davor liegen Frankreich (154 Mio. Euro) und Groß­britannien (2,3 Mrd. Euro).^[33] Im Dritten Halbjahr 2015 ist das Volumen des Vorjahres für das lending-based CF bereits deutlich überschritten, während beim Equity-Crowdfunding keine vergleichbaren Wachstumsraten sichtbar sind. Vielmehr kann hier von einer Beruhigung und einem deutlich geringerem Wachstum gesprochen werden.^[34]

4.3 Professionalisierung im Crowdlending-Segment

Bereits seit 2014 lässt sich neben dem fortschreitenden Wachstum des Crowdfunding- Marktes auch dessen zunehmende Professionalisierung erkennen. „Die Zeit der Spaß­Investoren geht zu Ende, Rendite-Investoren gewinnen an Bedeutung" schließt das EFNW aus einer empirischen Untersuchung des deutschen Crowdfunding-Marktes.^[35] Demnach steigen insbesondere die Anzahl der Mehrfach-Investoren sowie deren Anlagebeträge im Bereich über 1.000 €, wohingegen der Anteil kleinerer Anlagebeträge deutlich verliert.^[36] Zusätzlich zeigt das zuletzt deutlich stärkere Wachstum von Crowdlending gegenüber dem Equity­Crowdfunding, dass eine Nachfrage nach Anlageprodukten mit fixierten Konditionen und empirisch bestimmten Risikoklassen besteht.

Startup Finanzierungen bieten zwar hohe Renditechancen, zeigen jedoch auch ein deutlich höheres Ausfallrisiko.^[37] Gleichzeitig ist hier die Kapitalbindung relativ lang. Die Anlagezeit­räume betragen fünfjahre oder länger, bis es zu ersten Kapitalausschüttungen kommen kann.

Demgegenüber hat der Crowdlending-Markt ein hohes Maß an Effizienz und Automatisierung erreicht. Dies macht die Angebote auf Crowdlending-Pattformen zunehmend auch für profes­sionelle Vermögensverwalter interessant. Der Versicherer Aegon kündigte im Herbst 2015 an, 150 Millionen Euro in den Kreditmarktplatz auxmoney zu investieren.^[38] Im Sommer 2015 meldete die deutsche P2ß-Plattform zencap, dass der amerikanische Vermögensverwalter Victoria Park Capital in den nächsten Jahren einen Betrag von 230 Millionen in Kredite dieses Marktplatzes investieren will.^[39] Nur wenige Monate später hat der britische Crowdlending- Marktführer Fundingcircle die Plattform zencap übernommen.

Die Crowdlending-Plattformen gewinnen durch das Engagement finanzstarker und professi­oneller Anleger auch an Attraktivität für die Kreditnehmer. Kreditprojekte, auch solche mit schlechter Bonität, werden schneller platziert. Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass professio­nellen Anleger über die auf den Plattformen bereitgestellten automatisierten Investmentauf­träge die Kreditmarktplätze quasi leer kaufen. Der deutsche Marktführer auxmoney sah sich bereits zum Handeln gezwungen und schaltet mittlerweile viele Kreditangebote auf seinem Marktplatz erst mit einigen Stunden Verspätung für automatische Anlagetools frei, um weni­ger professionellen Nutzern ein manuelles Investment zu ermöglichen.^[40]

4.4 Marktkennzahlen Immobilien-Crowdfunding

Der auf den US-Markt fokussierte CFRE Report 2015 nennt erstmals Werte für den ICF-Markt, wobei die Detailtiefe der Kennzahlen hauptsächlich auf Kontinentalregionen beschränkt bleibt. Demnach wurden im Dezember 2014 weltweit 85 aktive ICF Plattformen identifiziert. Die Verteilung nach Regionen und Produkttypologie ergibt sich wie folgt:

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Tabelle 2: Marktkennzahlen für ICF im internationalen Vergleich (Stand Dez/2014; Quelle: CFRE Report 2015, S.66 f.)

Für das Jahr 2015 prognostiziert Massolution weiterhin ein starkes Wachstum des ICF- Volumens auf weltweit über 2,5 Milliarden US-Dollar. Bemerkenswert ist, dass die Verteilung der auf den Plattformen angebotenen Produkttypen ein umgekehrtes Verhältnis zu den er­zielten Umsätzen aufweist. Auch international vereint das Lending-based Segment das mit Abstand größte Projektvolumen auf sich, obwohl mehr Projekte im Equity-based Segment platziert wurden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Verteilung ICF Funding-Volumen weltweit, 2014 (Quelle: CFRE Report 2015, S.63)

Das durchschnittliche Funding-Volumen und die Verteilung nach Gesamtprojektvolumen deutet daraufhin, dass vor allem kleinere Immobilien und Immobilienprojekte über ICF fi­nanziert werden.

4.5 Besonderheiten in den Wachstumsmärkten

Die USA als international größter ICF-Markt^[41] und Großbritannien als europäischer Spitzen­reiter^[42] weisen im Vergleich zu Deutschland marktspezifische Besonderheiten auf, die bei einer Interpretation der Kennzahlen beachtet werden sollten. Zum einen ist der Anteil der Immobilieneigentümer in beiden Märkten höher. Die Kultur des Immobilienerwerbs ist eine andere als in Deutschland. Finanzierungen sind tendenziell weniger langfristig angelegt. Vor allem sind die regulatorischen Beschränkungen eine Besonderheit, auf die hier kurz einge­gangen werden soll.

4.5.1 Regulatorische Beschränkungen in den USA

In den USA war es Kleinanlegern bisher nur möglich auf CFPs zu investieren, wenn diese bei der nationalen Wertpapieraufsicht (SEC] registriert waren und deren Aufsicht unterlagen.^[43] Dies führte für Anbieter zu hohen regulatorischen und administrativen Anforderungen. Dies gilt insbesondere für Crowdlending-Plattformen, die zusätzlich noch zahlreichen regionalen und nationalen Bestimmungen der Kreditvergabe unterliegen. Marktbeobachter bezeichne- ten den legislativen Rahmen in den USA bisher als „regulatorisches Fegefeuer".^[44]

Eine Vielzahl von CFPs haben sich der Aufsicht der SEC bisher entzogen, da sie ihre Angebote ausschließlich an sogenannte Accredited Investors richteten. Dies sind Anleger, die ein Netto­vermögen von mindestens 1 Mio. US Dollar oder ein Einkommen von über 200.000 US Dollar pro Jahr nachweisen können.^[45] Aufgrund dieser Einschränkung waren Kleinanleger in den USA bisher vom Equity-based Crowdfunding praktisch ausgeschlossen.

Ab dem Februar 2016 gelten in den USA, im Zusammenhang mit der Umsetzung des JOBSActs Titie III zur Förderung von Crowdfunding, neue Ausnahmentatbestände.^[46] Auch non- accredited Investors wird damit das Investieren innerhalb bestimmter Grenzen ermöglicht. Zugelassen werden hierfür Crowdfunding-Kampagnen bis zu einem Emissionsvolumen von 1 Mio. US-Dollar. Non-accredited Investors dürfen zudem maximal 5 bis 10 Prozent ihres Ein­kommens investieren.

Durch die Öffnung für Kleinanleger wird Crowdfunding in den USA potentiell zu einem „big boys game".^[47] Allerdings rechnen Beobachter zumindest kurzfristig nur mit einem geringen Einfluss auf das Marktvolumen. Denn gleichzeitig steigen die Anforderungen an Informati­onspolitik und Haftung für Plattformen und Startups, die ein Crowdfunding für Non- accredited Investors durchführen wollen.

Nach Prognose der SEC werden die Ausnahmeregelungen nur eine Fallzahl erreichen, die weniger als 2% aller Crowdfunding-Projekte aus dem Jahr 2014 entspricht.^[48] Von einem stark wachsenden Anteil der Kleinanleger wird vorerst nicht ausgegangen.^[49]

4.5.2 Besonderheiten für Crowdfunding-Anleger in Großbritannien

In Großbritannien sind die regulatorischen Beschränkungen zum Schutz von Kleinanlegern moderater.^[50] CFPs ist es erlaubt, solchen Verbrauchern Anlageangebote zu unterbreiten, „who qualify as high net worth or sophisticated investors, or those who confirm they wiii invest less than 10% of their net assets in this type of security".^[51] In der Praxis bestätigt der Anleger diese Voraussetzungen meist durch Anklicken eines entsprechenden Feldes auf der Webseite. Auf­grund des europäischen Wirtschaftsraumes, ist es auch deutschen Anlegern möglich auf vie­len CFPs in Großbritannien Geld anzulegen.

5 Relevante Aspekte der Immobilienfinanzierung

5.1 Allgemeines

Im Folgenden sollen kurz die grundlegenden Begriffe und Konzepte angeschnitten werden, bei denen sich relevante Berührungspunkte mitdem ICF-Marktergeben:

Sicherungsinstrumente für Kreditforderungen

Kreditinstitute, welche Darlehen gewerbsmäßig zum Zwecke der Immobilienfinanzierung vergeben, nutzen je nach Art und Umfang der Finanzierung verschiedene Instrumente um ihre Forderungen abzusichern.^[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63]}

Tabelle 4: Kurzübersichtvon Sicherungsinstrumenten in der Immobilienfinanzierung

Bestandsfinanzierungen umfassen in der Regel Immobilien, die bereits fertiggestellt und vermietet sind, also einen regelmäßigen Cashflow produzieren, welcher auch zur Deckung der Kapitalkosten verwendet wird.

Projektfinanzierungen beschreiben Vorhaben, deren Inhalt die wesentliche Veränderung eines Grundstückes durch Bebauung oder der Umbau einer vorhandenen Immobilie ist. Hier­bei ist der Kreditgeber deutlich mehr Risiken ausgesetzt. Dazu zählen vor allem das Fertig­stellungsrisiko und das Vermarktungsrisiko· Dies hat zur Folge das der Kreditgeber seine Mittel nur sukzessive nach Projektfortschritt freigibt· Auch bei einem Verkauf werden die Kaufpreise erst Zug-um-Zug nach Baufortschritt freigegeben·^[64]

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal bei Bestands- und Projektfinanzierungen ist die zu­grunde liegende Bewertungskennzahl für die Höhe der Fremdfinanzierung, in diesem Falle das Loan-to-Value Ratio und das Loan-to-CostRatio.^[65]

Beleihungswert

Der Beleihungswert dient Banken in Deutschland zur internen Bewertung von Kreditforde­rungen und deren Risiko.^[66] Anders als der Marktwert soll der Beleihungswert während der gesamten Dauer der Beleihung auch bei konjunkturbedingten Wertschwankungen erzielt werden können.^[67] Der Beleihungswert darf dabei nicht höher sein als der Verkehrswert· Über verschiedene Mindest- und Höchstwertgrenzen bei der Ermittlung soll sichergestellt werden, dass der Beleihungswert in allen Marktzyklen realisierbar ist.^[68]

Finanzierungslücke durch Niedrigzinsniveau und steigende Immobilienpreise

Während der Liegenschaftszinssatz bei der Ertragswertberechnung des Marktwertes dem aktuellen Zinsniveau folgen kann, ist der Kapitalisierungszins bei der Beleihungswertermitt­lung nach unten begrenzt (z.B. auf fünf Prozent bei Wohnimmobilien]. Hieraus folgt eine er­hebliche Spreizung zwischen der Marktwertermittlung und der Beleihungswertermittlung bei Rendite-Immobilien. Dies wird in Anlage 3, S.8 in einer Beispielrechnung verdeutlicht.

Aufgrund dieser Spreizung steigt der Eigenkapitalbedarf der Käufer, da Banken in der Regel nicht über den Beleihungswert hinaus finanzieren können. In diesem Umfeld wächst insbe­sondere bei gewerblichen Marktteilnehmern der Bedarf an zusätzlichen alternativen Finan­zierungsmitteln, wie Mezzanine-Kapital im Allgemeinen und ICF im Speziellen.

5.2 Marktkennzahlen der Immobilienfinanzierung

Laut Angaben der Bundesbank besitzt der Markt der Immobilienfinanzierung in Deutschland derzeit ein Gesamtkreditvolumen von rund 1,6 Billionen Euro.^[69] Jährlich werden dabei Im­mobilienkredite im dreistelligen Milliardenbereich neu oder refinanziert. Das Potential für ICF an diesem Volumen zu partizipieren ist selbst bei geringen Marktanteilen enorm.

1) Private Immobilienfinanzierung: Das Volumen der privaten Immobilienfinanzierung überstieg im Jahr 2015 erstmals deutlich die Marke von 200 Milliarden Euro. Die Zinsen ha­ben in diesem Jahr einen historischen Tiefstand erreicht. Erstmals sind Kredite mit langfristi­ger Zinsbindung von 10 Jahren und mehr unter 2% p.a. erhältlich.^[70]
2) Gewerbliche Immobilienfinanzierung: Die gewerbliche Immobilienfinanzierung umfasst die Finanzierung von drittverwendungsfähigen Immobilien; gewerblich oder wohnwirt- schaftlich genutzt, insbesondere wenn diese zum Betriebsvermögen gehören. Eine detaillier­tere Beschreibung der Kreditvolumen, Kreditstruktur im Neugeschäft, Margen und Belei­hungsausläufen ist in Anlage 3, Kapitel 1 enthalten.

Berücksichtigt man auch kleinere gewerbliche Akteure, so umfasst dieser Markt nach Be­rechnungen von Roland Berger ein aktuelles Finanzierungsvolumen von rund 535 Mrd. Euro, wobei sich das Volumen in etwa gleich auf die Bereiche Wohn- und Gewerbeimmobilien ver­teilt.^[71] Insbesondere das Geschäftsfeld der Projektentwickler, Bauträger und Aufteiler erlebte zuletzt ein Hoch. Demnach sind in diesem Bereich insgesamt rund 50 Mrd. EUR in im Bau befindliche Projekte investiert.

Mit einem geschätzten Bruttoertrag von jährlich etwa 5-7 Mrd. Euro auf Bankenseite stellt das gewerbliche Immobilienfinanzierungsgeschäft weiterhin eine Kernertragssäule der deut­schen Kreditwirtschaft dar.^[72] Trotz steigender Finanzierungsumsätze ist zuletzt von einem Stimmungsabfall die Rede: „Verantwortlich für die Stimmungseintrübung sind die deutlich geringeren Margen bei Bestandsfinanzierungen, weiterhin steigende Liquiditätskosten sowie die allgemeine Beurteilung der Marktlage."^[73] Demnach ist inzwischen eine Situation erreicht, „in der in Deutschland wieder intensiver Wettbewerb herrscht, der über die Marge, aber auch zunehmend über Risikoparameter geführt wird."^[74]

5.3 Mezzanine-Kapital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Mezzanine-Kapital im Verhältnis zwischen Eigenkapital und Fremdkapital (eigene Darstellung in Anlehnung an Plankensteiner, 2007; S.3ff)

Mezzanine-Kapital wird in der bilanziellen Bewertung zwischen erstrangigem Fremdkapital und Eigenkapital eingeordnet. Häufige Vertragsformen für Mezzanine-Kapital sind Nach­rangdarlehen, partiarische Darlehen, Genussscheine sowie stille Beteiligungen und atypische stille Beteiligungen. Der Markt für Mezzanine-Kapital ist wenig transparent. Bundesbanksta­tistiken liegen hierzu nicht vor. Mezzanine-Finanzierungen sind nur im gewerblichen Bereich anzutreffen und werden individuell und projektbezogen vereinbart.

2015 hat FAP hierzu erstmals eine Umfrage unter Mezzanine-Kapitalgebern für den deut­schen Markt durchgeführt. Demnach liegt in der nachrangigen Bestandsfinanzierung der Fo­kus von 66% der Anbieter auf Kapitalvolumina von 10 bis 30 Mio. EUR. Die maximal mögli­chen Kapitaltranchen liegen bei vielen, insbesondere internationalen Anbietern, teilweise auch deutlich über 30 Mio. EUR.^[75]

Mehr als drei Viertel der Kapitalgeber investieren unter anderem in die Asset-Klassen Büro, Einzelhandel und Wohnen. Dabei rechneten Mezzanine-Kapitalgeber im untersuchten Zeit­raum mit folgende Renditeerwartungen und Beleihungspositionen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Renditeerwartung und Beleihungswerte bei Mezzanine-Kapitalgebern (eigene Darstellung; Quelle: FAP Mezzanine Report; 2015)

6 Rechtlicher Rahmen für Crowdfunding in Deutschland

6.1 Vertragliche Aspekte beim Crowdfunding

Bis auf wenige Einzelfälle basieren alle Crowdfunding-Modelle, bei denen die Gewinnerzie­lungsabsicht der Anleger im Vordergrund steht, auf Schuldverhältnissen. Bei einem Schuld­verhältnis ist der Anleger Gläubiger einer Forderung auf Rückzahlung und Verzinsung seines geliehenen Kapitals. Mitspracherechte oder Nachschusspflichten werden dadurch nicht be­gründet.

Bei der vertraglichen Gestaltung von Schuldverhältnissen gibt es große Spielräume, um Anle­ger am Risiko und an Gewinnen zu beteiligen. Im Folgenden die wichtigsten schuldrechtli­chen Vertragstypen zusammengefasst:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ^{[76] [77] [78] [79]}

Tabelle 5: KurzübersichtwichtigerVertragsformen beim Crowdfunding

6.2 Gesetzlicher Rahmen von Crowdfunding

Crowdfunding-Angebote mit Gewinnerzielungsabsicht sind überwiegend Anlageangebote des Grauen Kapitalmarktes. Der Unterschied zum Weißen Kapitalmarkt besteht in der fehlenden Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzen (BaFin]. Diese Aufsicht betrifft die formalen und rechtlichen Aspekte, nicht jedoch die inhaltlichen und wirtschaftlichen.^[80] Sollen Crowdfunding-Angebote auf dem Weißen Kapitalmarkt platziert werden sind dafür zwei Vo­raussetzungen zu erfüllen:

1. Erstellung eines Prospektes und Überprüfung durch die BaFin;
2. Erlaubnis des Emittenten für gewerbliche Handlungen im Zusammenhang mit Geldanla­gen. Dies umfasst eine entsprechende Gewerbeerlaubnis sowie unter Umständen eine Zu­lassung für Geschäfte nach dem Kreditwesengesetz (KWG].

6.2.1 Prospektpflicht und Kosten der Prospekterstellung

Geldanlagen auf dem Weißen Kapitalmarkt werden in Deutschland entweder als Wertpapier oder als Vermögensanlage klassifiziert. Hierbei sind das Wertpapierprospektgesetz WpPG oder das Vermögensanlagengesetz VermAnlG anzuwenden. In Anlage 3, Abschnitt 4 sind die gesetzlichen Merkmale dieser Anlageformen aufgeführt. Erfüllt ein Anlageangebot einen Er­laubnistatbestand, der in einem dieser beiden Gesetze aufgeführt ist „und wird das Geschäft gewerbsmäßig oder in einem Umfang betrieben, der einen in kaufmännischer Weise einge­richteten Gewerbebetrieb erfordert, so ist es grundsätzlich erlaubnispflichtig."^[81]

Für erlaubnispflichtige Anlageprodukte muss vor dem öffentlichen Angebot ein Prospekt erstellt und von der BaFin daraufhin geprüft werden, ob die gesetzlich geforderten Mindest­angaben enthalten und verständlich sind. Zudem wird sichergestellt, dass der Prospekt keine widersprüchlichen Aussagen aufweist. Eine inhaltliche Prüfung des Prospektes oder eine Prüfung des Emittenten erfolgt nicht.^[82]

Kosten: Die Erstellung eines Anlageprospekts, der häufig über 100 Seiten umfasst, ist in der Regel mit Kosten von 25.000 Euro bis 50.000 Euro verbunden.^[83] Einen weiteren Kostenblock stellen die von der BaFin erhobenen Gebühren dar. Diese liegen derzeit bei 6.500 EUR für die Billigung eines Prospektes.^[84]

6.2.2 Kleinanlegerschutzgesetz (KASG):

Mit Einführung des KASG im Juli 2015 hat der Gesetzgeber die auf dem Grauen Kapitalmarkt vorherrschenden Anlageangebote in Form von Nachrangdarlehen, partiarischen Darlehen, stillen Beteiligungen sowie sonstige Anlagen, die einen Anspruch auf Verzinsung und Rück­zahlung gewähren, in das VermAnlG aufgenommen und damit in den Weißen Kapitalmarkt überführt.^[85] Allerdings wurden für Schwarmfinanzierungen Ausnahmetatbestände vorgese­hen, sofern es sich um nachrangige Darlehen oder vergleichbare Vertragsformen handelt. Für Genussrechte gelten diese Ausnahmen nicht. Die folgende Grafik zeigt ein im Rahmen der Arbeit entwickeltes Prüfschema, um die Prospektpflicht einer Crowdfunding-Anlage zu über­

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Prüfung der Prospektpflicht für Crowdfunding-Anlagen seit Einführung des Kleinanlegerschutzgesetztes (eigene Darstellung)

Zusätzlich müssen seit Inkrafttreten des Kleinanlegerschutzgesetzes alle Vermögensanlagen eine Mindestlaufzeit von 24 Monaten und eine Kündigungsfrist für Anleger von mindestens 6 Wochen aufweisen. Nachschusspflichten sind grundsätzlich nicht mehr zulässig. Zuletzt wur­den auch strenge Richtlinien für die öffentliche Bekanntmachung und Werbung mit Vermö­gensanlagen eingeführt.^[86]

6.2.3 Aufsichtsrechtliche Erlaubnis

Durch die Erweiterung des VermAnlG um zahlreiche vertragliche Schuldverhältnisse, gelten betroffene Anbieter nun als Vermittler von Vermögensanlagen. Zusätzlich zu der Gewerbeer­laubnis nach §34c, ist nun eine Erlaubnis nach §34f GewO als Finanzanlagevermittler erfor­derlich, sofern nicht bereits eine Erlaubnis als Kreditinstitut nach §32 KWG vorliegt.^[87] Die Erlaubnis nach §34f erfordert einen gesonderten Sachkundenachweis vom Vermittler.

Auch die Verordnung über die Finanzanlagenvermittlung FinVermV ist zukünftig von den betreffenden Plattformen anzuwenden. Hier haben die umfangreichen Informations- und Dokumentationspflichten^[88] einen Einfluss auf die Gebührentransparenz sowie auf die admi­nistrative Abwicklung der Kommunikation zwischen Plattform und Anleger und damit auf die Geschäftsprozesse. Im Vorfeld sind die Anlagekenntnisse der Anleger abzufragen und zu do­kumentieren. Ebenso unterliegen die Angaben zu Anlageprodukten, Risiken und Interessen­konflikten strengen inhaltlichen Anforderungen, was die Ausarbeitung und Bereitstellung solcher Informationen aufwendiger macht. Gleichzeitig entstehen bei fehlerhafter Anwen­dung dieser Vorschriften neue Angriffspunkte und Haftungsrisiken für Crowdfunding- Plattformen.

6.2.4 Erlaubnispflichtige Bankgeschäfte

Besonders entscheidend mit Blick auf Immobilien-Crowdfunding sind die Auswirkungen der bereits bestehenden regulatorischen Bestimmungen beim Einsatz von vertraglichen Sicher­heiten. So wird die Verwendung einer qualifizierten Nachrangklausel in Anlageprodukten explizit von der BaFin gefordert. Für die Vergabe nichtnachrangiger Darlehen und dinglich gesicherter Kredite müsse andernfalls eine Erlaubnis zum Kreditgeschäft nach §32 KWG (Banklizenz] vorliegen.^[89]

Da es sich bei Crowdfunding-Plattformen selbst um kleine Startup Unternehmen handelt, dürfte bereits das geforderte Anfangskapital für eine solche Zulassung eine Hürde darstel­len.^[90] Kostenintensiv sind ebenso die notwendigen administrativen Prozesse und die durch­gängige Prüfung durch die BaFin. Die Plattform bergfürst hat ihre Banklizenz nach zwei Jah­ren, aufgrund des hohen administrativen Aufwandes und der fehlenden Flexibilität der BaFin bei der Produktgestaltung, wieder freiwillig zurückgegeben.^[91]

Eine Alternative für Plattformen besteht jedoch in einem gemeinsames Haftungsdach mit einem lizensierten Bankpartner. Bei dieser Konstruktion übernimmt eine Bank bzw. ein Intermediär mit einer Bankzulassung die Platzierung der Produkte. Die Plattformen selbst können sich auf Kunden und Projektsponsoren konzentrieren, während der Intermediär sich im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen um die Abwicklung kümmert und dafür eine Gebühr erhält. Ein Beispiel für dieses Modell ist die Crowdfunding-Kampagne für das Projekt Glockengießerei Berlin Neukölln auf der Plattform mezzany. Die Platzierung einer An­leihe in Höhe von 2,44 Mio. Euro wurde hier durch den Dienstleister Effecta begleitet.^[92]

6.2.5 Einfluss des KASG auf Crowdfunding

Dass sonstige Anlagen, die einen Anspruch auf Verzinsung und Rückzahlung gewähren, seit kurzem als Vermögensanlage im Sinne des VermAnlG gelten,^[93] hat für einzelne Crowdlending-Plattformen erhebliche Auswirkungen. Ein Beispiel ist Fundingcircle. Auf der Plattform konnten Privatanleger bisher in Kredite von maximal 250.000 Euro an kleine und mittlere Unternehmen investieren. Diese Grenze wurde durch das KASG auf ein Volumen bis 100.000 Euro gesenkt. Die Plattform kritisierte den Gesetzestext daher als Resultat einer nicht zu Ende gedachten Regulierung.^[94] Denn die dauerhafte Bereitstellung eines ständig ak­tualisierten Vermögensinformationsblattes oder die Erstellung und Bereitstellung eines Prospektes bei Einzelinvestment über 10.000 Euro, sowie eine Bonitätsprüfung ist mit admi­nistrativem Aufwand und Kosten verbunden, der die bisher schlanken Geschäftsprozesse der Plattformen und damit ihr Geschäftsmodell auf den Prüfstand stellt. Fundingcircle bietet für Privatanleger nur noch die Möglichkeit in Kreditprojekte bis 100.000 Euro zu investieren.^[95]

Die Auswirkungen des KASG auf den ICF-Markt sind dagegen als gering einzuschätzen. Mi­chels unterstellt zwar einen Trend zu großvolumigen Immobilien-Transaktionen und kriti­siert in diesem Zusammenhang die fehlende Weitsicht des Gesetzgebers, da er die für einen Sekundärmarkt eher ungeeigneten partiarischen Darlehen gegenüber Schuldverschreibun­gen besser stellt.^[96] Diese Auffassung verkennt jedoch, dass sich ein Trend zu großvolumigen Crowdfunding-Kampagnen für Immobilien bisher nicht belegen lässt, wie diese Arbeit noch zeigt. Bei großvolumigen Emissionen wurden bereits in der Vergangenheit entsprechende Prospekte erstellt. Zudem fallen bei siebenstelligen Emissionsvolumen die Kosten für die Erstellung eines Prospektes weniger ins Gewicht.

Derzeit existiert auch kein nennenswerter Sekundärmarkt für Crowdfunding-Produkte, den der Gesetzgeber mit der Modifizierung der Regularien hätte beeinträchtigen können. Gerade professionelle Investoren, für die ein liquider Sekundärmarkt wichtig ist, dürften auch wei­terhin eher auf an Börsen handelbare Immobilienanleihen setzten.

Der Einfluss des KASG auf ICF-Kampagnen mit kleinen Emissionsvolumen bleibt gering. Zwar sind verbriefte Forderungen wie Wertpapiere, Genussscheine oder Anleihen tatsächlich bes­ser für den Handel am Sekundärmarkt geeignet. Die prospektbefreite Verwendung dieser Vertragsformen ist neuerdings nur noch auf 100.000 Euro Emissionsvolumen begrenzt.^[97] Dennoch beweist die Plattform bergfürst, dass auch Nachrangdarlehen handelbar sind, wenn sie zu Beginn der Emission bereits in Stückelungen platziert werden und ein entsprechendes Darlehensregister, ähnlich eines Aktienregisters, mit Anlagekonten durch die Plattform ge­führt wird.^[98]

Ungeachtet dessen werden sich Crowdfunding-Anleger zukünftig mit deutlich umfangreiche­rem Informations- und Dokumentationsmaterial auseinandersetzen müssen. Sie werden mehr persönliche Daten und Angaben zur Vermögens- und Einkommenssituation gegenüber ICFPs offenlegen müssen, wenn sie Beträge über 1.000 Euro investieren wollen. Kundenver­trauen und der Aufbau von Kundenbeziehungen gewinnen dabei für die Plattformen eine größere Bedeutung. Das KASG macht den Prozess der Geldanlage insgesamt aufwendiger und erhöht die Hemmschwelle bei potentiellen Anlegern. Das dürfte vom Gesetzgeber durchaus beabsichtigt sein, um „unseriösen Anbietern das Handwerk zu legen".^[99]

6.3 Steuerliche Aspekte für Privatanleger beim Crowdfunding

Wie anfangs beschrieben, investieren Anleger beim Crowdfunding in Schuldverhältnisse. Die daraus resultierenden Zinserträge werden in Deutschland mit der pauschalen Kapitalertrags­steuer abgegolten, sofern die Erträge den individuellen Freibetrag überschreiten. Forde­rungsverluste aus gescheiterten Projekten können nicht ohne weiteres mit den Zinsgewinnen verrechnet werden.^[100] Crowlending-Plattformen berechnen Anlegern darüber hinaus Gebüh­ren auf erhaltene Rückzahlungen. Auch diese Gebühren sind nicht steuerabzugsfähig, so dass Anleger am Ende Einnahmen versteuern müssen, die ihnen gar nicht zugeflossen sind. Tat­sächlich ist beim Crowdfunding die Betrachtung nach Steuern für Privatanleger entscheidend.

7 Empirische Untersuchung des deutschen ICF-Marktes

7.1 Untersuchungsgegenstand und Gliederung der Untersuchung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Datenerfassung erfolgte anhand der während des Untersuchungszeitraumes für potenti­elle Anleger verfügbaren und bereitgestellten Informationen. Informationsquelle waren die Inhalte auf den jeweiligen Anbieter-Webseiten, Vertrags- und Projektunterlagen, Newsletter, Medienberichte oder direkter Emailverkehr mit einzelnen Anbietern.

Die Ergebnisse wurden in fünf Kategorien gegliedert. Die qualitativen Merkmale wurden in die Kategorien Produkt, Service und Modell unterteilt. Die quantitativen Merkmale, also Marktkennzahlen und Werte für einen Plattformenvergleich, wurden in die Bereiche Markt und Performance gegliedert:

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Die detaillierten Ergebnisse der Untersuchung sind in Anlage 1 dieser Arbeit aufgeführt und grafisch dargestellt.

7.2 Ergebnisse

Im Folgenden werden die wichtigsten Kennzahlen der Untersuchung zusammengefasst. Bei der Interpretation der Kennzahlen ist zu bedenken, dass aufgrund der bislang geringen Grundgesamtheit an verfügbaren Projekten, mittlerweile neu hinzugekommene Projekte zu einer signifikanten Verschiebung der ermittelten Durchschnittswerte führen könnten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

*Gewichtung erfolgte nach dem jeweils angebotenen Platzierungsvolumen (Fundinglimit)

7.2.1 Zusammenfassung: Markt

- ICF ist ein Nischenmarkt. Das platzierte Finanzierungsvolumen ist im Vergleich zur klas­sischen Immobilienfinanzierung marginal. Die Finanzierungsumsätze im 1. Quartal 2016 deuten auf eine weitere Steigerung zum Vorjahr hin.^[101] Ein exponentielles Wachstum des ICF-Marktes ist jedoch nicht erkennbar. Angebotenes und platziertes Kapital wachsen über den gesamten Betrachtungszeitraum konstant.^[102]
- Das vom Markt angebotene Finanzierungsvolumen schwankt und ist zuletzt zurückge­gangen. Auch die Nachfrage bei Anlegern schwankt stark und hat im Februar 2016 einen Höchststand erreicht.^[103]
- Im Mittel wurden ca. 736 TEUR pro Projekt platziert, wobei der Trend auf einen sinken­den Mittelwert deutet. Der Median liegt mit 371 TEUR pro Projekt deutlich darunter.^[104]
- Zwei Drittel der platzierten Projekte liegen mit dem Gesamtprojektvolumen unter 10 Mio. Euro.^[105]
- Die überwiegende Mehrheit der Kampagnen wurde innerhalb von drei Monaten vollstän­dig finanziert.^[106] Dies steht auch im Zusammenhang mit den tendenziell sinkenden Funding-Volumen pro Projekt.
- Die Mehrzahl der Projekte lag in den Metropolregionen Berlin (inkl. Potsdam] und Ham­burg. Zudem zeigt sich eine Häufung im Umland von Düsseldorf und Aachen.^[107]
- Die Verzinsung für ICF Kapital betrug im gewichteten Mittel 5,2%. Sie lag damit deutlich unter der üblichen Verzinsung von Mezzanine-Kapital.^[108] Die Verzinsung hat sich zuletzt bei 5,5% bis 7% p.a. eingependelt, mit Laufzeiten bis zu 2 Jahren.^[109]
- Die Heterogenität der angebotenen Immobilienprojekte war zur Anfangszeit des ICF- Marktes höher. Sie ist zuletzt einer einseitigen Fokussierung auf Bauträgerprojekte für Eigentumswohnungen gewichen. Dementsprechend sind 90% der Projekte der Wohnnut- zung zuzuordnen und 88% der Projekte auf einen Abverkauf von Eigentumswohnungen ausgelegt.^[110]
- Insgesamt sind 95% der untersuchten Angebote Projektentwicklungen (Neubau oder Altbaurevitalisierung] und 5% Bestandsfinanzierungen.^[111]
- ICF ersetzt für Projektsponsoren nicht die erstrangige und großvolumige Bankfinanzie­rung. ICF kann bislang nur einen geringen Anteil der Entwicklungskosten finanzieren.^[112]
- Die große Mehrzahl der ICF Projekte hat die Rückzahlungsphase noch nicht erreicht. Ver­einzelt sind Projekte vorzeitig zurückgezahlt worden^[113]. Die Bewährungsprobe der Anla­geprodukte steht für die Anleger somit noch aus.

7.2.2 Zusammenfassung: Performance/ Plattformvergleich

- Das Anbieterfeld ist seit Mitte 2014 sprunghaft gewachsen. Seitdem haben 14 neue Platt­formen versucht das Marktsegment zu betreten. Davon können 12 als noch aktiv be­zeichnet werden.^[114] Sechs Plattformen sind nur auf Immobilienprojekte fokussiert. Der Rest finanziert auch Startups oder regenerative Energieprojekte.
- Mittlerweile zeigt sich das Bild der Konkurrenten differenzierter. Mit Blick auf das plat­zierte Funding-Volumen und die Anzahl der Projekte steht die Plattform exporo heute an der Spitze.^[115] Zinsland und bergfürst haben sich als Verfolger etabliert.
- Eine Spezialisierung auf bestimmte Immobilientypen konnte bei den reinen ICFPs noch nicht beobachtet werden.
- Bei der Funding-Dauer zeigen sich starke Unterschiede zwischen den einzelnen Anbie­tern. Bergfürst, exporo und zinsland sammelten im Schnitt deutlich schneller Anlegerkapi­tal, als Plattformen wie homerocket oder fundernation.^[116] Das bisher schnellste Funding gelang mit 400.000 Euro in drei Tagen auf exporo.
- Setzt man die Funding-Dauer mit dem jeweils in diesem Zeitraum platziertem Kapital ins Verhältnis, ergibt sich die mittlere Funding-Performance pro Tag. Die Marktführer exporo, zinsland und bergfürst erreichen hier fünfstellige Werte.^[117] Spitzenreiter ist mezzany mit über 40.000 Euro pro Tag. Der Wert ergibt sich aus einer einmaligen Platzierung von 2,4 Mio. Euro über eine Anleihe.^[118]
- Ein Zusammenhang zwischen Plattformen und Höhe der Verzinsung ist nicht unmittelbar erkennbar. Vielmehr ist die Verzinsung stark von den Projekten abhängig. Zuletzt wurden Renditen von 7% auf bergfürst und zinsland angeboten, während Projekte bei Spitzenrei­ter exporo nur mit 5,5% bis 6% verzinst sind. Die höchste Verzinsung wurde mit 8% p.a. auf homerocket beobachtet.^[119]

7.2.3 Zusammenfassung: Produktmerkmale

- Als Vertragskonzept hat sich das Nachrangdarlehen mit qualifiziertem Rangrücktritt und fester Laufzeit durchgesetzt. Die Verwendung von Genussscheinen oder Anleihen im Zu­sammenhang mit einem Vermögensanlageprospekt wurde seit Mai 2015 nicht mehr beo­bachtet. Stimmrechte für Anleger sind bei allen untersuchten Vertragsformen nicht vor­gesehen.^[120]
- 90% der untersuchten Verträge besitzen keine Gewinnbeteiligungskomponente.^[121]
- Der Einsatz dinglicher Sicherheiten für Anleger konnte seit 2015 nicht mehr beobachtet werden.^[122] Vereinzelt verlangen Anbieter eine persönliche Bürgschaft des Projektent­wicklers. Auch Abtretungen der Kaufpreiserlöse aus Bauträgerprojekten an die Plattfor- men wurde vereinzelt beobachtet. Allerdings ist von solchen Zession aufgrund des quali­fizierten Rangrücktrittes kaum eine Sicherungswirkung zu erwarten.
- Bei der Finanzierungsstruktur von ICF-Projekten zeigt sich kein einheitliches Bild. Die Anteile von Fremd-, Mezzanine- und Eigenkapital schwanken stark zwischen den Projek­ten.^[123]
- Anders als erwartet, konnte bei der Gegenüberstellung von Beleihungsverhältnis (LTC] und der jeweils angebotenen Verzinsung kein signifikanter Zusammenhang erkannt wer­den.^[124]
- Da das Ausfallrisiko von ICF-Produkten nicht bekannt ist, wurde der Schwellenwert für das maximale Ausfallrisiko in einer Modellrechnung ermittelt. Demnach dürfen in einem fiktiven ICF-Modellportfolio mit 100 Projekten, einer durchschnittlichen Rendite von 6% bei zwei Jahren Laufzeit, nicht mehr als 8 von 100 Projekten ausfallen, um den Nettokapi­talerhalt der Anlage zu gewährleisten.^[125] Die steuerlichen Bestimmungen für Zinsein­nahmen und Forderungsausfälle wurden hierbei berücksichtigt (vgl. Kapital 6.3].

7.2.4 Zusammenfassung: Service von Plattformen

- Die vor kurzem eingeführte Pflicht zur Erstellung eines Vermögensinformationsblattes hat die Informationstransparenz bei formalen vertraglichen Aspekten und Risikohinwei­sen verbessert und standardisiert. Auch die Provisionserlöse der Plattformen werden da­bei offengelegt. Informationen zu den Projekten und Projektsponsoren sind für Anleger jedoch eher kompakt als ausführlich. Projektkosten, Erlösprognosen und Finanzierungs­struktur werden häufig nur vereinfacht dargestellt.
- Mit Ausnahme von zinsland und homerocket erhielten Anleger auf keiner Plattform eine externe Bewertung (z.B. Gutachten] zum Abruf zur Verfügung gestellt.
- Die Plattformen erstellen bisher für Anleger keine Risikoklassifizierung der Projekte. Eine Ausnahme ist exporo.^[126] Das dort angewendete Bewertungsmodell wird Anlegern jedoch nicht offengelegt.
- Bei der Diversifikation der Anlage auf verschiedene Projekte wird der Anleger nicht un­terstützt. Investment- und Portfolio-Tools sowie die automatisierte Wiederanlage ausge­schütteter Beträge werden von keiner untersuchten Plattform angeboten.
- Zinsland und im Einzelfall auch exporo werben mit einer Platzierungsgarantie.^[127] Sollten die von der Crowd bereitgestellten Mittel nicht ausreichend sein, ergänzen Investoren aus dem Umfeld der Plattform den Betrag.
- Es existiert derzeit noch kein funktionierender Zweitmarkt für ICF-Anlagen. Eine Aus­nahme ist die Plattform bergfürst.^[128] Hier können plattformeigene Projekte ähnlich wie an der Börse gehandelt werden. Dieser Markt ist jedoch nicht liquide. Ein plattformübergrei- fender Handelsplatz für ICF-Anlagen konnte noch nicht beobachtet werden.

7.2.5 Zusammenfassung: Geschäftsmodell von ICFPs

- Alle untersuchten Projekte lassen sich gemäß der Klassifizierung in 3.2.1 als Mezzanine- ICF beschreiben.
- Dienstleistungsprofil: Die Plattformen beschränken sich auf die Funktion eines Kapital­vermittlers. Sie bieten keine immobilienbezogene Dienstleistungen wie z.B. Akquise, Be­wertung, Verwaltung oder Vermarktung an.
- Spezialisierung: Eine Spezialisierung einzelner ICFPs auf bestimmte Nutzungsarten von Immobilien oder Immobilienklassen außerhalb von Eigentumswohnungen ist nicht er­kennbar.
- Kooperationen: Eine Kooperation mit etablierten Banken konnte zumindest aus Anleger­perspektive nicht beobachtet werden. Die Plattform mezzany hat ihre bisher einzige Crowdfunding-Kampagne in Kooperation mit einem externen Dienstleister umgesetzt, um die regulatorischen Anforderungen für die Platzierung großvolumiger Einzelbeträge bei Anlegern umsetzen zu können.^[129]
- Erlösmodell: Für die Vermittlung von Anlegerkapital erhalten die Plattformen vom Pro­jektsponsor eine Vermittlungsprovision in Höhe von 1,5 bis 10 Prozent des platzierten Funding-Volumens. Daneben werden laufende Verwaltungsgebühren, Treuhandgebüh­ren, Abwicklungsgebühren oder Erfolgsprämien bei Projektabschluss berechnet.^[130] Die Plattformen werden ausschließlich vom Projektsponsor vergütet. Für Anleger fielen keine Kosten an.
- Anleger: Exporo und zinsland beschreiben den typischen ICF-Anleger als rund 55 Jahre alt und internetaffin; er investiert im Mittel 5.000 bis 6.000 Euro.^[131] Genauere Untersuchun­gen oder Umfragen für den ICF-Markt liegen bisher nicht vor. Angaben anderer Plattfor­men deuten jedoch drauf hin, dass Crowdinvesting überwiegend „Männersache" ist.^[132] Laut Studienergebnissen sehen die Mehrzahl der Anleger fehlende Branchenkenntnis und fehlende Informationen durchaus als Risiko^[133] und sind sich der Notwendigkeit einer Ri­sikostreuung bewusst.^[134] Die Höhe der Einzelinvestments und platzierten Gesamtbeträge auf den untersuchten ICF-Plattformen lassen die Anzahl der aktiven Anleger im unteren vierstelligen Bereich vermuten.
- Projektsponsoren : Ein Blick auf die Unternehmenswebseiten und auf die veröffentlichten Abschlüsse^[135] zeigt, dass die Projektsponsoren als Kleine Unternehmen bezeichnet werden können.^[136] Für diese Unternehmen stellen Finanzierungsbausteine unter 0,5 Mio. Euro bereits eine signifikante Größe in der Unternehmenskalkulation dar. Große und national agierende Immobilienunternehmen beteiligen sich bisher nicht in diesem Marktsegment. Viele Unternehmen haben bereits ein zweites oder drittes Projekt auf einer Plattform platziert. Bei homerocket stammen alle vier Projekte vom selben Projektsponsor. Das Ge­schäftsmodell auf ein breites Portfolio von Projektsponsoren zu stellen, auch um Interes­sekonflikte zu vermeiden, gelingt bisher nur wenigen Plattformen.

8 Marktvergleich / Benchmarking

8.1 Zielsetzung

Immobilien-Crowdfunding muss sich gegenüber alternativen Crowdfunding- Anlageprodukten in Deutschland behaupten und unterliegt einem Innovationsdruck, wenn Anbieter mit Ansätzen und Konzepten aus Vorreitermärkten in Deutschland auftreten. Diese beiden Ebenen sollen in der vergleichenden Analyse berücksichtigt werden:

Ebene 1 - Deutscher CrowdfUnding-Markt: Als Vergleichsbasis dienen direkte Konkur­renzangebote auf dem deutschen Crowdfunding-Markt. Diese lassen sich in drei Marktseg­mente einteilen:

a] Finanzierung von Startup Unternehmen
b] Finanzierungvon Privatpersonen oder KMU (Crowdlending]
c] Finanzierung von regenerativen Energieprojekten („Energie"-Crowdfunding]

Ebene 2 - Immobilien-Crowdfunding in Vergleichsmärkten: Als Vergleichsmärkte sollen hier die USA als international größter ICF-Markt^[137] und Großbritannien als europäischer Spitzenreiter^[138] dienen. Natürlich sind die regulatorischen und die immobilienwirtschaftli­chen Rahmenbedingungen in diesen Märkten andere als in Deutschland (vgl. Kapitel 4.5]. Dennoch ist ein Vergleich auf konzeptioneller Ebene hilfreich, um Ansätze und Entwicklun­gen zu bewerten, zumal viele ICFPs in Großbritannien auch für Investments deutscher Anle­ger offen stehen.^[139]

8.2 Fragestellungen

Zielsetzung dieser Analyse ist die Identifizierung von Merkmalen, die für deutsche ICFPs von Relevanz sein können. Der Fokus liegt hierbei auf qualitativen Merkmalen. Diese wurden aus den Untersuchungsergebnissen der vorangegangenen Marktstudie abgeleitet und sollen als Grundlage für den Marktvergleich und das Benchmarking dienen.

(1] Untersuchungsmerkmale Kategorie: Produkt

- Renditen in Vergleichsmärkten und bei Vergleichsprodukten;
- Vertragliche Sicherungsinstrumente für Anleger;
- Andere Vertragsformen und Beteiligungsmodelle;

(2) Untersuchungsmerkmale Kategorie: Service

- Transparenz: Marktstatistiken;
- Transparenz: Risikobewertung und risikoadjustierter Zinssatz;
- Unterstützung bei Diversifikation und Wiederanlage;
- Handelsfunktionen und Sekundärmärkte;

(3) UntersuchungsmerkmaleKategorie: Geschäftsmodell

- Crowdfunding und Banken; Substitution oder Kooperation;
- Spektrum von ICF-Projekten in Vergleichsmärkten;
- Alternative Service- und Erlösmodelle von ICFPs;

8.3 Untersuchungsumfang

Die untersuchten Plattformen und Benchmark-Beispiele sind in Anlage 2 aufgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

8.4 Ergebnisse

8.4.1 Kategorie Produkt: Rendite bei Vergleichsprodukten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2] Rendite nach Abzug von Gebühren und Ausfällen; bei Werten in Klammern sind Ausfallquoten nicht bekannt (3 lt. Marktführer auxmoney Mittelwert über das gesamte Kreditportfolio (4 Anlageprodukt bei companisto (5 Anlageprodukt von greenXmoney

Tabelle 6: Renditevergleich typischer Crowdfunding-Anlageprodukte in Deutschland

Crowdlending: Marktführer auxmoney weist eine effektive Rendite über das gesamte Kre­ditportfolio von 5,5% nach Abzug von Gebühren und Ausfällen aus.^[140] Die Top-100 Anleger der Plattform erzielen Renditen von deutlich über 17%.^[141] Auf der Kreditplattform smava liegt die effektive Rendite zwischen 3,5% bis 4% im mittleren Kreditportfolio nach Abzug der Gebühren und Ausfallkosten.^[142] Von den Anbietern lendico und fundingcircle wurden für An­leger noch keine vergleichbaren Statistiken veröffentlicht.

Startup Crowdfunding: Die nominale Rendite lässt sich bei diesem Produkt nicht ermitteln, da Anleger hier eine prozentuale Beteiligung am Unternehmenswert erhalten, der sich nicht Voraussagen lässt. Die Anlagen sind auf fünf Jahre Laufzeit und länger ausgelegt. Die ersten Unternehmen wurden im Jahr 2012 platziert. Für Anleger steht der Beweis noch aus, ob er­folgreiche Startups die erhoffte Rendite bringen und Ausfälle anderer Unternehmen im Port­folio kompensieren können. Marktführer companisto weist für die letzten drei Jahre bereits eine Ausfallquote von 13,6% der finanzierten Startup aus.^[143] Im Gegenzug wird die jährliche Steigerung der Unternehmensbewertung aller dort finanzierten Startups im Jahr mit einem durchschnittlichen Wertvon 6,23% angegeben.

Venture Loans: Companisto bietet als Alternative zu Verträgen mit Beteiligungsquoten soge­nannte Venture Loans an. Die Anlagen werden mit 8%p.a. verzinst, bei einer Laufzeit von vier Jahren und endfälliger Tilgung. Auch hier handelt es sich um Nachrangdarlehen mit qualifi­ziertem Rangrücktritt. Die Anzahl bisher platzierter Venture Loans liegt im einstelligen Be­reich. Ausfallquoten liegen nicht vor.

Energie-Crowdfunding: Auch in diesem Segment investieren Anleger in qualifiziert nach­rangige Darlehen. Die nominalen Renditen liegen hier zwischen 4,5% bis 9%, bei Laufzeiten bis zu 15 Jahren. Eine Ausnahme sind „Wattpapiere" der Plattform greenXmoney. Diese bieten eine höhere Sicherheit im Insolvenzfall und erzielen effektive Renditen zwischen 3,5% bis 4,5% p.a. bei halbjährlicher Ausschüttung. In einer Modellrechnung stellen Wattpapiere im Vergleich zu ICF-Produkten die ertragreichere Anlage dar, solange die Ausfallquote der mit Wattpapieren finanzierten Energieanlagen 3,75% nicht überschreitet.^[144]

ICF-Renditen in Vergleichsmärkten: In Großbritannien liegen die Renditen von ICF- Produkten zwischen 3%-9% und damit ungefähr auf demselben Niveau wie in Deutschland.

In den USA liegen die Renditen hingegen überwiegend im zweistelligen Bereich. Beim Senior- debt ICF werden hier zwischen 7% bis 13% erzielt, während Renditen beim Equity-ICF teil­weise mit deutlich über 20% angegeben werden. Sie basieren auf projektabhängigen Ge­winnbeteiligungen und lassen sich daher nicht im Vorfeld prognostizieren.

Ausfallquoten wurden nur im Senior-debt Segment ausgewiesen. Beim Marktführer LendInvest betrugen diese 0,14% (Zahlungsrückstand] und 0,0% (Zahlungsausfall].^[145]

8.4.2 Kategorie Produkt: Vertragliche Sicherungsinstrumente

Darlehen beim Crowdlending sind nicht nachrangig. Der Darlehensnehmer haftet persönlich mit seinem Vermögen. Bei Kapitalgesellschaften wird eine persönliche Bürgschaft des Unter­nehmers oder der Gesellschafter erwartet.^[146] Sollte es beim Crowdlending zu einer Kreditstö­rung kommen, wird der Vertrag an einen externen Inkassopartner abgetreten, der das lau­fende Forderungsmanagement übernimmt. Die Plattform smava bietet zudem die Geldanlage über Anleger-Pools an. Hierbei werden mögliche Kreditausfälle im Portfolio durch einen Rücklagenpool aufgefangen, der regelmäßig aus den Erträgen gespeist wird.^[147] In diesem Segment ist das der Benchmark.

In den anderen Crowdfunding-Segmenten sind vertragliche Sicherungsinstrumente, wie Grundpfandrechte, Zessionen oder Verpfändungen nicht vorgesehen. Die Kapitalnehmer haf­ten nicht persönlich für die Rückzahlung. Anleger sind hier allein auf den persönlichen Ein­satz und das unternehmerische Geschick des Projektsponsors angewiesen. Wenn sich das Scheitern eines Unternehmens bzw. Projektes abzeichnet, können Anleger Verträge unter Umständen aus wichtigem Grund kündigen. Doch selbst wenn sie ihr Investment zurücker­halten sollten, besteht die Gefahr, dass die Rückzahlung im Insolvenzfall angefochten wird.^[148]

ICF Vergleichsmärkte: Beim Senior-debt und Mezzanine-debt ICF ist es in beiden Ver­ gleichsmärkten üblich, dass Investments durch ranggerechte Grundpfandrechte auf den zu finanzierenden Immobilien gesichert werden. In den USA wird dies bei kleineren Projektent­wicklungen vereinzelt auch durch eine persönliche Bürgschaft des Entwicklers ergänzt.^[149]

8.4.3 Kategorie Produkt: Alternative Vertragsformen und Beteiligungsmodelle

Wattpapiere der Plattform greenXmoney heben sich von anderen Vertragsformen im deut­schen Crowdfunding ab. Hier werden Darlehen an Wind- oder Solaranlagenbetreiber über deren gesetzlichen Anspruch auf Einspeisevergütung abgesichert. Bei Wattpapieren handelt es sich um „unechtes" Factoring, da das Ausfallrisiko weiter beim Anlagenbetreiber ver­bleibt.^[150] Dieses Konzept bietet eine höhere Sicherheit für Anleger, da die Zession im Insol­venzfall nicht nachrangig und im Einzelfall auch absonderungsberechtigt sein kann.^[151] Zudem sind Wattpapiere handelbar. Wattpapiere können mit Blick auf das geringe Verlustrisiko für Anleger als Benchmark in diesem Segment bewertet werden.. Sie sind in Anlage 2, Abschnitt 2.1 näher und in einer Modellrechnung mit ICF-Produkten verglichen.

Übertragen auf Immobilien-Crowdfunding, käme dieser Ansatz einer nichtnachrangigen Fremdkapitalfinanzierung mit einer Mietzession gleich. Das Modell würde jedoch nur bei einem Senior-ICF von Bestandsimmobilien mit Mieterträgen in Frage kommen. Für ein Mez- zanine-ICF wäre diese Vertragsform nicht geeignet, da sich schon der erstrangige Fremdkapi­talgeber in der Regel die Mieterträge abtreten lässt. Darüber hinaus sind Mietverträge, anders als Einspeisevergütungen, nicht gesetzlich garantiert, wodurch der Ansatz sein wesentliches Sicherungsmerkmal verlieren würde.

ICF Vergleichsmärkte: In den USA wird die Gewinnbeteiligung der Anleger deutlich stärker in den Vordergrund gestellt. Beim Equity-ICF wird eine vertragliche Partnerschaft zwischen dem Projektsponsor (General-Partner] und dem Anleger (Limited-Partner] gebildet. Hier sind die Anleger über ein mehrstufiges Modell an den Gewinnen beteiligt.^[152] Das Beteili­gungskapital wird auch als Preferred-Equity bezeichnet.^[153] Anleger erhalten dabei im ersten Schritt ihren Kapitaleinsatz mit einem festen Zinssatz, bspw. 8%, zurückgezahlt. Der verblei­bende Gewinn oberhalb dieser Schwelle (Hurdle Rate] wird dann teilweise in mehreren Stu­fen (WaterfallPayment] zwischenAnlegern und Projektsponsoren aufgeteilt.

In beiden Vergleichsmärkten hat sich darüber hinaus ein Equity-ICF Modell entwickelt, bei dem Crowd-Anleger Anteile (Shares] einer haftungsbeschränkten Objektgesellschaft oder einer Investmentgesellschaft werden, die entweder selbst eine Immobilien erwirbt oder in eine Objektgesellschaft des Projektsponsors über ein Mezzanine- oder Equity-Modell inves­tiert. Als Anteilsinhaber besitzen die Anleger Stimmrechte und sind direkt an den Erträgen und Wertsteigerungen beteiligt.

8.4.4 Kategorie Service: Marktstatistiken

Einzig auf der deutschen Crowdlending Plattform smava konnten transparente Markt- und Ausfallstatistiken beobachtet werden. Die Plattform veröffentlicht regelmäßig die Ausfallquo­ten aller Kreditportfolios und Anlegerpools sowie die effektiv erzielbaren Renditen.^[154] Smava stellt bei diesem Merkmal den branchenübergreifenden Benchmark aller untersuchten Platt­formen dar.

ICF Vergleichsmärkte: Bei der großen Mehrheit der untersuchten Plattformen konnten keine vergleichbar transparenten und aussagekräftigen Statistiken beobachtet werden. Eini­ge wenige Senior-debt ICFPs in Großbritannien machten Angaben zu den Ausfallquoten be­zogen auf das gesamte Kreditmarktportfolio.^[155]

8.4.5 Kategorie Service: Risikobewertung und risikoadjustierter Zinssatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Beispiel einer Risikoklassifizierung für ein Kreditprojekt auf fundingcircle

Der Anleger erhält auf allen Crowdlending-Plattformen eine unabhängige Risikobewer­tung,^[156] die auf Daten von SCHUFA, Creditreform, InfoScore und internen Bonitätsprüfungen der Plattformen beruht und damit ein empirisch ermitteltes Ausfallrisiko darstellt. Entspre­chend der ermittelten Risikoklasse erfolgt auch die Verzinsung.

Beim Startup Crowdfunding und Energie-Crowdfunding konnten keine vergleichbaren Risi­kobewertungen beobachtet werden. Deutsche CLPs stellen bei diesen Merkmalen insgesamt den segmentübergreifenden Benchmark dar.

ICF Vergleichsmärkte: Auch bei einer Vielzahl von ICFPs in den Vergleichsmärkten ist die Risikoklassifizierung und risikoadjustierte Verzinsung deutlich stärker ausgeprägt. Dies fängt bei einem transparenten und nachvollziehbaren Punktesystem an^[157] und endet bei einem festen Renditekorridor, der in Abhängigkeit von der Risikoklasse gebildet wird.^[158] Ebenso hat sich bei mehreren ICFPs der Anspruch durchgesetzt, potentiellen Anlegern für jedes Pro­jekt die Bewertung eines externen Gutachters [Appraisal Report] zur Verfügung zu stellen.^[159]

8.4.6 Kategorie Service: Unterstützung bei Diversifikation und Wiederanlage

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Beispiel für die Konfiguration eines Anlagetools für Kreditportfolios auf smava

Auch bei diesem Merkmal stellen Crowdlending-Plattformen und insbesondere die Plattform smava den Branchen-Benchmark dar. Anlegern stehen teilweise komplexe Filterfunktionen zur Verfügung, um Kreditportfolien mit individuellem Risikoprofil zu erstellen. Auch auf auxmoney lässt sich über einen Portfolio-Builder ein fester Anlagebetrag auf eine Vielzahl von einzelnen Kreditprojekten streuen. Die Funktion Re-Invest kann zusätzlich erhaltene Rück­zahlung automatisch wieder auf neue Kreditprojekte streuen.^[160]

ICF Vergleichsmärkte: Vereinzelt finden sich Investmenttools mit ähnlicher Funktionalität im Senior-debt ICF. Anbieter, die vergleichbare Merkmale auf ihren Plattformen implemen­tiert haben, sind Marktführer LendInvest, Wellesly & Co. oder PeerStreet [vgl. Anlage 2, Abbil­dung 10).

8.4.7 Kategorie Service: Sekundärmärkte

Crowdfunding-Investments lassen sich prinzipiell privatrechtlich handeln bzw. übertragen. Sofern Anleger keine Abnehmer aus dem persönlichen Umfeld finden, sind sie auf Handels­plätze angewiesen. Ein Marktplatz auf dem sich Crowdfunding-Investments plattformüber- greifend handeln lassen, konnte jedoch nicht beobachtet werden.

Proprietäre Handelsplätze bieten bisher nur die Plattformen greenXmoney und bergfürst. Weil diese Handelsfunktionen auf die jeweils plattformeigenen Produkte beschränkt sind, sind die Marktplätze jedoch kaum liquide.^[161]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13: Beispiel für eine Handelsplatz-Funktion auf PropertyPartner (UK)

ICF Vergleichsmärkte: Eine plattformübergreifende Handelsplattform für ICF-Investments konnte auch in den Vergleichsmärkten nicht beobachtet werden. Als Beispiel für einen ge­schlossenen und plattformeigenen Handelsplatz kann die Plattform PropertyPartner genannt werden. Der Anbieter verfolgt ein Equity-ICF Modell, bei dem Anleger die Anteile (Shares] an einzelnen Immobiliengesellschaften handeln können.

8.4.8 Kategorie Modell: Crowdfunding und Banken

Anders als deutsche ICFPs können Crowdlending-Plattformen im Bereich der Verbraucher­und Unternehmenskredite teilweise die Banken als Kreditgeber ersetzen. Weil Crowdlending-Plattformen lediglich als Intermediär agieren und kein Kreditausfallrisiko tra­gen, können sie eine Zielgruppe adressieren, die für Kredite oft zweitstellige Zinssätze zahlen muss. So finden sich auf Crowdlending-Marktplätzen Investoren mit potentiellen Kreditneh­mern zusammen, die kaum zur Zielgruppe von Banken gehören. Beim Marktführer auxmoney weisen die Mehrzahl der Kreditnehmer nur mittlere bis schlechte Bonitäten auf.^[162]

Auch beim Crowdfunding für Startups oder Energieanlagen ist keine Substitution oder Über­schneidung mit klassischen Bankendienstleistungen durch CFPs zu beobachten. Anleger stel­len hier vor allem nachrangiges Risikokapital ohne Sicherheiten zur Verfügung.

Ein öffentliches kommuniziertes Kooperationsmodell zwischen etablierten Banken und ICFP konnte in keinem Marktsegment beobachtet werden.

ICF Vergleichsmärkte: Senior-debt ICFPs treten in den Vergleichsmärkten bereits als voll­wertige Fremdkapitalfinanzierer auf. In Großbritannien werden erstrangige Hypotheken ab einem Zinssatz von 3% durch Privatanleger finanziert. Marktführer LendInvest hat bereits über 2.100 Immobilienprojekte mit einem Gesamtvolumen von 560 Mio. Pfund beliehen. Die durchschnittliche Darlehenssumme betrug 603.000 Pfund.^[163]

In den USA haben sich vor allem AssetAvenue, PatchOfLand oder PeerStreet auf kurzfristige Projektfinanzierungen von Wohnimmobilien („Fix & Flip"] spezialisiert. Die folgende Tabelle zeigt eine Übersicht der wichtigsten Senior-debt ICFPs und deren Finanzierungsparameter:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ^{[163] [164] [165] [166] [167]}

Tabelle 7: Beispiele für Senior-debt ICFPs und deren Beleihungsgrenzen

Die dargestellten Werte weisen hohe und teilweise zweistellige Renditen für Investoren auf. Dennoch handelt es sich hierbei um erstrangig im Grundbuch besicherte Kredite. Auch die Beleihungsausläufe liegen im Rahmen üblicher Bankfinanzierung. Insofern ist diese Form der Geldanlage, im Vergleich zum Risiko und Ertrag deutscher ICF-Produkte, wesentlich attrakti­ver.

8.4.9 Kategorie Modell: Spektrum von ICF-Projekten in Vergleichsmärkten

Während im deutschen ICF-Markt zuletzt ausschließlich hochwertige Bauträgerimmobilien finanziert wurden, zeigt ein Blick in die Vergleichsmärkte, dass dort weniger das Erschei­nungsbild sondern die Ertragskennzahlen einer Immobilien im Vordergrund stehen:

„Typically, the investment properties offered by the SPVs aren't the prettiest properties, but they are solid traditional investment properties in areas of good rental demand that should produce highyields."(TheHouseCrowd, UK)^[168]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 14: Non-Core Immobilien auf PatchOfLand(USA) und TheHouseCrowd(UK)^[169]

Non-Core Immobilien stellen die überwiegende Anzahl der gesichteten ICF-Projekte in den Vergleichsmärkten dar. PatchOfLand ist ein Beispiel für eine besonders aktive Plattform, auf der regelmäßig eine hohe Anzahl von Wohnimmobilien in Randlagen zur Sanierung und Neu­vermarktung finanziert wird.

In Anlage 2, 2.6 sind die für eine Finanzierung zugelassenen Immobilientypen auf den unter­suchten ICFPs dargestellt. In den USA ist die Mehrheit der untersuchten Plattformen auch für die Finanzierung von Gewerbeimmobilien (Office/ Retail/ Industry/ Hotels] ausgelegt. In Großbritannien liegt der Fokus dagegen stärker auf Wohnimmobilien. Gemeinsam ist beiden Vergleichsmärkten, dass die platzierten Projekte ein deutlich breiteres Spektrum des Immo­bilienmarktes abbilden. Im Zentrum stehen dabei die Entwicklung und Finanzierung von Be­standsimmobilien.

8.4.10 Kategorie Modell: Alternative Geschäftsmodelle von ICFPs

In beiden Vergleichsmärkten gibt es zahlreiche Plattformen, die sich nicht auf die Rolle des Kreditvermittlers beschränken, sondern ihr Dienstleistungsmodell an der gesamten Wert­schöpfungskette des Immobilieninvestment ausrichten. Die Anbieter PropertyMoose, PropertyPartner und TheHouseCrowd sollen hier als Beispiel dienen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 8: Dienstleistungs- und Erlösmodell von Equity-ICFPs (GRI: Gross Rental Income)

Bei diesem Geschäftsmodell akquirieren die Plattformen die Immobilien in Eigenregie über ein Special Purpose Vehicle (SPV - haftungsbeschränkte Kapitalgesellschaft) und erbringen alle notwendigen operativen und administrativen Dienstleistungen für die Immobilie während des Investitionszeitraumes. Tabelle 8 zeigt, dass die Vergütungsmodelle in allen drei Phasen des Immobilieninvestments und der Wertschöpfungskette ansetzen.

Vertragsmodell: Anleger erwerben Anteile [Shares) an der jeweiligen Objektgesellschaft, welche Eigentümerin der beworbenen Immobilie ist. Für jedes Immobilienprojekt wird eine separate SPV gegründet, um wirtschaftliche und rechtliche Risiken zu separieren. Die Ge­schäftsführung der Objektgesellschaft wird von der Plattform übernommen und auf Grundla­ge einer zuvor festgelegten Satzung durchgeführt.

Für Anleger sind die Anteile an SPVs jederzeit veräußerbar. Die Übertragung von Anteilen bedarf nicht der Genehmigung einer öffentlichen Institution. Sofern keine Marktplatz- und Handelsfunktionalität vom Plattformbetreiber bereitgestellt wird, müssen Anleger selbstän­dig nach Interessenten suchen.

Die Investmentlaufzeiten betragen üblicherweise 5 Jahre. Während dieser Zeit werden die Gewinne aus Mieterträgen an die Anleger ausgeschüttet. Nachschusspflichten bestehen für Anteilsinhaber nicht. Hierzu ist es ausdrücklich vorgesehen, dass eine SPV die Immobilie auch beleihen kann, um beispielsweise Renovierungsarbeiten oder außergewöhnliche Instandset­zungen finanzieren zu können. Nach Ablauf des geplanten Anlagezeitraumes wird die Immo­bilie verkauft und die Erträge an die Anleger ausgeschüttet. Da ein gewinnbringender Ver­kauf stark vom Timing auf dem Immobilienmarkt abhängt, wird die abschließende Entschei­dung zum Verkauf der Immobilien durch einen Mehrheitsbeschluss der Anteilseigner gefällt.

9 Zusammenfassung und Bewertung

In diesem Kapitel sollen die Recherche- und Untersuchungsergebnisse zusammengefasst und bewertet werden. Anschließend werden Problemfelder, Lösungsansätze und Handlungsfelder abgeleitet.

9.1 Zusammenfassung: ICF-Marktstudie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 15: Angebotenes ICF-Volumen und platziertes Volumen steigen stetig, jedoch nicht exponentiell (vgl. Anlage 1, Abb.4)

⇒ In Deutschland wurde über ICF zuletzt ausschließlich Mezzanine-Kapital für gewerbliche Wohnimmobilienprojekte bereitgestellt. Der Trend geht zur Finanzierung von Bauträger­projekten für Eigentumswohnungen bis 10 Mio. Euro Gesamtvolumen, wobei der Finan­zierungsanteil von ICF tendenziell im Bereich bis 1 Mio. Euro liegt und für bis zu 2 Jahre bereitgestellt wird.

⇒ Der Marktanteil von ICF beträgt ca. 0,1 Promille, wenn das potentielle Finanzierungsvo­lumen des gewerblichen Immobilienmarktes in Deutschland von geschätzten 250 Mrd. Euro bei Wohnimmobilien zu Grunde gelegt wird.¹⁷⁰ Das dieser Anteil signifikant steigt ist nicht zu erwarten. Abbildung 15 zeigt, dass ein exponentielles Wachstum der Finan­zierungsvolumen bisher nicht zu erkennen ist.

⇒ In Deutschland hat sich die Plattform exporo mit 10 platzierten Projekten und einem öf­fentlich platziertem Finanzierungsvolumen von über 10 Mio. Euro im Untersuchungszeit­raum als Marktführer etabliert.^[171] Zinsiand und Bergfürst können als Marktverfolger be­zeichnet werden. Andere Anbieter mit Ausnahme von Homerocket konnten sich im Markt über eine nennenswerte Anzahl an platzierten Projekten noch nicht behaupten.

⇒ ICF-Anlagen stellen Risikokapital dar, welches zuletzt ausschließlich über qualifizierte Nachrangdarlehen ohne Sicherheiten den Projektsponsoren zur Verfügung gestellt wur­de. Die Rückzahlung erfolgt endfällig mit Projektabschluss. Fast alle untersuchten Projek­te haben die Rückzahlungsphase noch nicht erreicht. Empirische Daten zu Ausfallquoten liegen nicht vor.

⇒ Insgesamt sind die Anlageprodukte weniger transparent als in der Anfangszeit des Mark­tes. Projektkosten, Erlösprognosen und Finanzierungsstruktur werden vereinfacht darge­stellt. Projektbewertungen durch externe Gutachten werden Anlegern bis auf wenige Ausnahmen nicht zur Verfügung gestellt. Eine nachvollziehbare Risikoklassifizierung und risikoadjustierte Verzinsung (z.B. im Zusammenhang mit dem Beleihungsverhältnis] sind bisher nicht zu erkennen.

⇒ Aufgrund der bislang geringen Menge an ICF-Projekten und der einseitigen Fokussierung auf Eigentumswohnungsprojekte, ist das Diversifikationspotential für Anleger sehr ge­ring. Der Ausfall eines einzigen Projektes kann bereits zum Nettovermögensverlust füh­ren, selbst wenn der Anlagebetrag auf eine zweistellige Projektmenge gestreut wurde.^[172] Das Marktsegment der Bauträgerfinanzierung unterliegt hohen projektspezifischen Risi­ken, neigt zu Übertreibungen und reagiert auch schnell anfällig auf makroökonomische Veränderungen. Das Umsatzpotential für ICFPs ist hier nur gering.^[173]

⇒ Es existiert derzeit kein plattformübergreifender Sekundärmärkt für ICF-Anlagen. Bis auf einzelne proprietäre Handelsplatzfunktionen^[174] sind die Produkte wenig fungibel. Prinzi­piell lassen sich auch qualifizierte Nachrangdarlehen verbriefen und über ein zentral verwaltetes Darlehensregister handeln. In diesem Zusammenhang sind die Auswirkungen des KASG aufICF als gering einzuschätzen.^[175]

⇒ Das Geschäftsmodell der untersuchten ICFPs basiert auf der Vermittlung von Anlegerka­pital an kleine und mittelständische Projektentwickler. Das Erlösmodell gründet auf Plat- zierungsprovisionen zwischen 3%-10% des vermittelten Kapitals, laufenden Verwal­tungsgebühren und vereinzelt auch Erfolgsprovisionen bei Projektabschluss.

9.2 Zusammenfassung: Qualitativer Marktvergleich und Benchmarks

⇒ ICF bietet nominal vergleichbare Renditen wie alternative Crowdfunding- Anlageprodukte. Ein Vergleich der effektiven Rendite nach Abzug von Gebühren und Aus­fällen ist in der Praxis jedoch kaum möglich. Grund sind unterschiedliche Parameter bei Laufzeit und Rückzahlung der Produkte sowie fehlende empirische Daten zu Ausfallquo­ten. Im Vergleichsmarkt USA liegen die nominalen Renditen signifikant höher und mehr­heitlich im zweistelligen Bereich. Hier partizipieren Anleger über entsprechende mehr­stufige Beteiligungsmodelle besonders stark an den Projektgewinnen.

⇒ Anders als im deutschen Raum, werden in den USA und Großbritannien beim debt-based ICF Grundpfandrechte als Sicherheiten für Anleger bereitgestellt.

⇒ Die Serviceleistungen deutscher ICFPs erreichen nicht das Niveau von Crowdlending- Plattformen und zahlreichen ICFPs aus den Vergleichsmärkten. Dies gilt insbesondere für die Merkmale Transparenz, Risikobewertung und Risikoklassifizierung. Auch bei der Un­terstützung der Diversifizierung und Wiederanlage sind Crowdlending-Plattformen füh­rend, während der Einsatz solcher Funktionalitäten auf ICFPs aufgrund der geringen Menge platzierter Projekte bislang zu keinem Mehrwert für Anleger führen würden.

⇒ Ein plattform- und branchenübergreifender Sekundärmarkt für Crowdfunding-Produkte ist weder in Deutschland noch in den Vergleichsmärkten vorhanden. Vereinzelt stellen Plattformen proprietäre Handelsplätze zur Verfügung, denen es jedoch oft aufgrund des geringen Angebotes an Liquidität fehlt.

⇒ In den Vergleichsmärkten ist das Spektrum der mit ICF finanzierten Immobilien deutlich breiter. Es sind Investments in Core- und Non-Core Immobilien, Wohn- und Gewerbeim­mobilien sowie kurz- und mittelfristige Projektentwicklungen und Bestandsfinanzierun­gen möglich.

⇒ Das größte Finanzierungsvolumen in den Vergleichsmärkten besteht im Senior-debt Segment. Hier ist LendInvest mit rund 560 Mio. Pfund Finanzierungsvolumen Marktfüh­rer.

⇒ Das Spektrum der Service- und Erlösmodelle von ICFPs ist in den Vergleichsmärkten ebenfalls breiter gestreut. Insbesondere Plattformen im Equity-ICF Segment erbringen Dienstleistungen entlang der gesamten Wertschöpfungsketten der Immobilienentwick­lung.

9.3 Vorteile von Immobilien-Crowdfunding

⇒ Debt-based Immobilien-Crowdfunding eröffnet Privatanlegern erstmals die Möglichkeit in festverzinste Schuldverhältnisse mit Immobilienprojektentwicklern zu investieren. Es handelt sich um ein indirektes Immobilieninvestment, welches bisher nur von institutio­nellen Kapitalgebern in deutlich größeren Volumenklassen genutzt wurde.

⇒ Zinssatz und Laufzeit sind bei diesem Anlageprodukt fest definiert. Im Vergleich zu einem Direktinvestment (Einzelimmobilie oder geschlossener Fonds] ist der administrative Aufwand für Anleger wesentlich geringer. Eigentümerversammlungen, umfangreiche Do­kumentationen, steuerliche Ab- und Hinzurechnungen, Nachschusspflichten oder Haf­tungsrisiken entfallen vollständig. Die Erträge unterliegen der pauschalen Abgeltungs­steuer.

⇒ Anders als bei offenen Immobilienfonds, Immobilienunternehmen oder REITS ist die Auswahl der Immobilien beim Immobilien-Crowdfunding keine „Black-Box". Anleger können jedes Immobilienprojekt individuell auswählen.

⇒ ICF bietet erstmals auch kleinen Immobilienunternehmen die Möglichkeit, nachrangiges Fremdkapital im sechststelligen und unteren siebenstelligen Bereich im Rahmen einer öf­fentlichen Platzierung zu erhalten. Dieser „Long-Tail" Bereich wurde bisher nicht von in­stitutionellen Mezzaninkapitalgeber bedient, da die Mindesttranchen hier häufig im acht­stelligen Bereich liegen.^[176] Auch die alternative Finanzierung über Anleihen auf dem Kapi­talmarkt bleibt bei achtstelligen Mindestvolumen kleinen Projektentwicklern verwehrt.

9.4 Identifizierung von Problemfeldern

Aus den Ergebnissen der Studie und des Marktvergleiches lassen sich drei zentrale Problem­felder von Immobilien-Crowdfunding destillieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

9.4.1 Schwankungsanfälliger Nischenmarkt mit geringem Umsatzpotential

Der heimische ICF-Markt ist seit Sommer 2015 einseitig auf die Vermittlung von Risikokapital für hochwertige Eigentumswohnungsprojekte fokussiert. Aufgrund der zeitlichen Verzöge­rung zwischen Planung und Fertigstellung von Wohnprojekten, tendiert der Markt für neu errichteten Wohnraum zu Übertreibungen. Angebotssättigungen werden oft zu spät erkannt („Schweinezyklus"]. Aber auch die Änderung makroökonomischer Parameter (Konjunktur/ Zinsniveau] oder steuerlicher Regelungen (Sonder-AfA] können erhebliche Auswirkungen auf die Verkaufspreise und damit auf die Projektkalkulation des Entwicklers haben.

Dabei ist das Umsatzpotential für ICFPs in diesem Marktsegment relativ klein. Das Vermark­tungsportal Neubaukompass weist Ende 2015 etwa 1.350 Bauträgerprojekte mit Wohnnut- zung in den 12 größten deutschen Städten aus.^[177] Eine optimistische Modellrechnung unter Annahme der Mittelwerte aus der vorangegangenen Studie zeigt, dass selbst bei 500 platzier­ten ICF-Projekten pro Jahr (in 2015: 19 Projekte] ein Gesamtumsatzpotential aus Gebühren und Provisionen für ICFPs von weniger als 30 Mio. Euro p.a. zu erwarten wäre.^[178]

Roland Berger schätzt das Volumen des investierten Kapitals im Segment der Bauträger, Pro­jektentwickler und Aufteiler nur auf rund 50 Mrd. Euro.^[179] Bei diesen Schätzungen ist zu be­rücksichtigen, dass sich der Bauträgermarkt zurzeit in einer ausgesprochenen Hochphase befindet. Auch wenn seit 2013 in regelmäßigen Abständen von der Gefahr einer Überhitzung und Blasenbildung bei Immobilienpreisen gesprochen wird,^[180] ist mit einem weiteren Wachs­tum der Neubautätigkeit auf dem Wohnungsmarkt zu rechnen.^[181] Eine konsequente Auswei­tung des ICF-Modells auf den Markt der Bestandsfinanzierung wäre vielversprechender. Laut Bundesbankangaben liegt der Bestand an Krediten für Wohn- und Gewerbeimmobilien bei knapp 1,6 Billionen Euro.^[182] Wenn geschätzt jährlich nur 10 Prozent dieser Kredite refinan­ziert werden müssten, besteht mit mindestens 160 Mrd. Euro pro Jahr ein deutlich nachhalti­geres Finanzierungpotential, an dem auch ICFPs ihren Anteil finden könnten.

9.4.2 Nicht adäquate Verzinsung

Die zuletzt etablierte Vertragsstruktur mit qualifizierten Nachrangdarlehen widerspricht der häufig anzutreffenden Marketingformulierung vom sicheren Investment in „Betongold".^[183] ICF-Kapital ist Risikokapital. Bei der Mehrheit der untersuchten Projekte erhielten die Pro­jektsponsoren das Anlegerkapital ohne Sicherheiten und ohne Haftungsrisiko. Zudem konnte bei einer Vielzahl der untersuchten Projekte kein Zusammenhang zwischen dem Zinssatz und dem Beleihungsverhältnis (LTC] erkannt werden, obwohl dieser eine zentrale Kennzahl bei der Bewertung des Kreditrisikos darstellt.^[184]

Die an Crowd-Anleger gezahlten Zinssätze betrugen zuletzt 5,5% bis 7%. Zieht man den Zins­satz einer derzeit für Privatanleger erzielbaren risikolosen Anlage^[185] ab, erhalten Crowd- Anleger eine Überrendite von lediglich 3%-4,5% für ihr Risikokapital. Diese Werte erschei­nen auch objektiv nicht angemessen, vor allem wenn man sie mit den nominalen Zinssätzen von 10% -16% für gewerbliche Mezzanine-Kapitalgebervergleicht.^[186]

Hier besteht eine, bereits von Rottke bemängelte, Informationsasymmetrie.^[187] Sie wird ver­stärkt durch eine tendenziell geringe Transparenz in Bezug auf Projektdetails sowie eine feh­lende empirische und den Investoren nicht zugängliche spezifische Risikobewertung. Dabei tragen ICF-Anleger überwiegend das gleiche Risiko wie Eigenkapitalgeber, werden bei der Gewinnbeteiligungjedoch nicht berücksichtigt.

Eine Alternative zu einer höheren Verzinsung wäre eine Verbesserung der rechtlichen Stel­lung der Anleger. Doch hierbei entstehen Konflikte mit den regulatorischen Bestimmungen in Deutschland, die explizit eine qualifiziert nachrangige Gestaltung der Anlageprodukte for­dern, um nicht als gewerbliches Bankgeschäft im Sinne des KWG zu gelten und damit der durchgehenden Aufsicht der BaFin zu unterliegen.^[188]

9.4.3 Geringes Diversifikationspotential

Wegen der unbekannten Ausfallquoten und der vergleichsweise geringen Renditen, erfordert ein Investment in ICF-Projekte eine breite Streuung bei einer großen Grundgesamtheit. An­dernfalls könnte bereits ein einziger Projektausfall in einem Portfolio zu einem Nettovermö­gensverlust führen. Aufgrund der geringen Menge an verfügbaren Projekten, der geringen Rendite und der starken Fokussierung auf das Bauträgersegment bietet ICF insgesamt kein ausreichend großes Diversifizierungspotenzial. Auch in Zukunft ist das Projektpotential selbst bei optimistischer Betrachtung deutlich begrenzt (vgl. 9.4.1]. Sofern ICFPs das Spekt­rum der finanzierten Immobilien nicht deutlich erweitern, wird sich das Diversifikationspo­tential nicht wesentlich verbessern.

Crowdlending bietet hier bisher die bessere Anlagealternative. Dort lassen sich Anlagebeträ­ge in einer Mindeststückelung von 25 Euro auf tausende Kreditprojekte unterschiedlicher Risikoklassen verteilen. Das starke Wachstum in diesem Segment und der Einstieg von pro- fessionellen Vermögensverwaltern^[189] beweisen, dass vor allem Anbieter und Anlageprodukte attraktiv sind, in denen auf Basis von Kennzahlen, transparenten Statistiken und empirischen Risikobewertungen der Anlagebetrag gestreut werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 16: Einflüsse und Wirkungen eines hohen Diversifizierungspotentials für ICFPs (ei­gene Darstellung)

Ein hohes Diversifizierungspotential besitzt einen direkten und indirekten Einfluss auf ver­schiedene Merkmale. Diese stehen in Wechselwirkung zueinander und bewirken, dass die Menge an verfügbaren Projekten ein zentrales Wettbewerbsmerkmal sein kann, um vor allem professionelle Anleger zu gewinnen.

Die Vorteile eines hohen Diversifikationspotenzials sind im Folgenden aus verschiedenen Perspektiven zusammengefasst:

Hohes Diversifizierungspotential aus Anlegerperspektive:

➨ Effektivere Risikostreuung;
➨ Abstimmung des individuellen Risiko-Rendite Profils;
➨ Einsatz von Anlage-Tools bringt echten Mehrwert;
➨ Projektanzahl als Indikator für Image und Vertrauen in eine Plattform;
➨ Mehr Projekte = Mehr Anleger = Liquidere Handelsplätze = höhere Fungibilität

Hohes Diversifikationspotenzial aus Projektsponsor-Perspektive:

➨ Hohe Funding-Performance/ kurze Funding-Dauer;

➨ Bessere Finanzierungskonditionen;

Hohes Diversifikationspotenzial aus Plattform-Perspektive:

➨ Sinkendes Risiko von Imageverlust bei einzelnen Projektausfällen;
➨ Implementierung von Anlage-Tools und Handelsplätzen lohnenswert;
➨ Potential für Prozessoptimierung bzw. -automatisierung (Economy of Scale);
➨ Gewinnung einer Datenbasis für Risikobewertung;

9.5 Lösungsansätze

Die beschriebenen Problemfelder lassen sich in konkrete Lösungsansätze überleiten, die hier kurz zusammengefasst werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 17: Ableitungvon Lösungsansätzen

Lösungsansatz - Höhere Beteiligung: Ein Blick in den Vergleichsmarkt USA zeigt, dass An­leger durch mehrstufige Gewinnbeteiligungsmodelle stärker am Projekterlös beteiligt wer­den können (vgl. Kapitel 8.4.3] und eine angemessenere Kompensation für das eingegangene Verlustrisiko erhalten. Die Umsetzung dieses Ansatzes erfordert lediglich eine Anpassung und Ergänzung bisheriger Vertragselemente. Regulatorische Konsequenzen entstehen da­durch nicht. Ungeachtet dessen wird eine höhere Gewinnbeteiligung der Anleger die Finan­zierungskonditionen für den Projektsponsor erhöhen. In der Praxis muss hier eine Balance zwischen den Interessen der Projektsponsoren und der Anleger gefunden werden. Der Ver­gleich mit den Renditeerwartungen professioneller Mezzanine-Kapitalgeber zeigt, dass die Verzinsung der Crowd-Anleger tendenziell erhöht und die bestehende Informations­asymmetrie abgebaut werden sollte.

Lösungsansatz - Breiteres Immobilienspektrum: Dies umfasst die Öffnung des bestehen­den Mezzanine-ICF Modells für Gewerbeobjekte und Non-Core Immobilien. Tatsächlich wur­den solche Immobilien bereits auf deutschen ICFPs finanziert. Beispiele sind ein Ärztezent­rum [exporo] und ein Wohn- und Geschäftshaus mit hohem Gewerbeanteil [bergfürst].

Nach der These von Uhlmann eignen sich nur hochwertige Projekte für eine ICF-Platzierung in Deutschland.^[190] Non-Core Immobilien die Eignung für Immobilien-Crowdfunding abzu­sprechen, wäre jedoch die falsche Schlussfolgerung aus den Ergebnissen dieser Untersu­chung. Der Blick auf die Vergleichsmärkte sowie der direkte Vergleich mit deutschen Crowdlending-Plattformen haben gezeigt, dass auch Projekte in B-Lagen sowie Kreditprojek­te mit schlechten Bonitäten bei Anlegern platziert werden. Der enorme Anstieg des Marktan­teils des lending-based Crowdfunding gegenüber dem Equity-CF Segment bestätigt, dass der Wettbewerb um Crowdfunding-Kapital zukünftig weniger über Prospekte, Produktideen und Visionen, sondern über Ertragskennzahlen, konkrete Risikobewertungen und ein hohes Di­versifikationspotential geführt wird.

Lösungsansatz - Bestandsfinanzierungen: Das ICF-Modell muss stärker auf die Finanzie­rung von Bestandsimmobilien ausgerichtet werden. Bestandsobjekte verfügen in der Regel über einen stetigen Cashflow. Zudem sind Vermarktungs- und Baurisiken nicht oder nur in deutlich geringerem Maße als bei Bauträgerprojekten vorhanden. Bergfürst und exporo haben bereits gezeigt, dass Platzierungen von Bestandsimmobilien auch in Deutschland über ICF realisierbar sind. Zuletzt zeigt auch der Blick in die Vergleichsmärkte, dass die Finanzierung von Bestandsimmobilien vor allem über ein Senior-debt Modell das potentiell größte Markt­volumen verspricht.^[191]

Lösungsansatz - Verbesserung der Absicherung: Alternativ zu einer höheren Gewinnbe­teiligungen der Anleger, kann eine Verbesserung der vertraglichen Sicherheiten erfolgen. Die Marktstudie hat gezeigt, dass sich bei der Anwendung vertraglicher Sicherheiten noch kein Standard bei den untersuchten Projekten und Plattformen gebildet hat. Ein Fortschritt wäre bereits die plattformübergreifende Definition von Mindestanforderungen an Sicherheiten und Covenants für Projektsponsoren [z.B. Erbringung von persönlichen Bürgschaften, Abtre- tungvon Kaufpreiserlösen, klare Zweckbestimmung der Mittelverwendung].

Das Mittel der Wahl bei Immobilienprojekten bleiben jedoch Grundpfandrechte. Selbst wenn diese nachrangig sind, können sie die anteilige Rückführung von Anlegergeldern aus den Kaufpreiserlösen bei Verkauf effektiv sicherstellen. Aus der Anwendung von Grundpfand­rechten als Kreditsicherheiten ergeben sich jedoch regulatorische Konsequenzen und eine Zulassung für Bankgeschäfte nach dem KWG (vgl. 6.2.4].

9.6 Handlungsfelder

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 18: Ableitung von Handlungsfeldern

Die zuvor beschriebenen Lösungsansätze lassen sich in zwei zentrale Handlungsfelder zu­sammenführen. Handlungsfelder sollen hier als konzeptionelle Ansätze verstanden werden, deren Umsetzungspotential im Folgenden analysiert wird.

9.6.1 Handlungsfeld: Senior-Debt ICF in Deutschland

Die Plattform LendInvest beweist in Großbritannien mit über 2.100 finanzierten Immobilien bei einer durchschnittlichen Darlehenssumme von 603.000 Pfund, dass Senior-debt ICF das bisher volumenstärkste ICF-Geschäftsmodell im internationalen Marktdarstellt.

Immobilien-Crowdfunding Plattformen, die ebenfalls nichtnachrangige und mit Grundpfand­rechten besicherte Immobilienfinanzierungen in Deutschland etablieren wollen, stehen prin­zipiell vor drei Hürden:

a] Die Erfüllung der regulatorischen Anforderungen nach dem Kreditwesengesetz für die Zulassung und den Betrieb eines solchen Geschäftsmodells.
b] Der starke Wettbewerb zwischen den Banken, der momentan über geringere Margen und über Risikoparameter geführt wird.^[192]
c] Das Finanzierungsvolumen über ICF ist technisch begrenzt, da Crowd-Anleger, anders als Banken, nicht über die Möglichkeit der Geldschöpfung verfügen.

a) Regulatorische Rahmenbedingungen

Die gewerbsmäßige Vergabe von Krediten ohne qualifizierte Nachrangklausel ist in Deutsch­land als Bankgeschäft klassifiziert und damit erlaubnispflichtig.^[193] Zudem wurden die gesetz­lichen Anforderungen für die Vergabe von Immobiliar-Krediten zuletzt im März 2016 ver­schärft. Sie werden bei Kreditinstituten zu einer Kostensteigerung durch erhöhte Anforde­rung an Personal, Prozesse und IT führen sowie zu einer Verschärfung des Wettbewerbs durch erhöhte Transparenz und Vergleichbarkeit von Angeboten.^[194] Diese Anforderungen gelten für die Kreditvergabe an Verbraucher und damit für den Kreditmarkt mit dem höchs­ten Finanzierungsvolumen.^[195]

b) Wettbewerb über Margen und Risikoparameter

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 19: Annahme für die Zusammensetzung der Zinskonditionen bei Banken und ICFPs

Hier soll in einer vereinfachten Annahme unterstellt werden, dass Banken die Kreditvergabe am Kapitalmarkt refinanzieren. ICFPs „refinanzieren" sich dagegen über das Kapital ihrer Anleger. Die Endkondition für den Kreditnehmer ergibt sich in beiden Fällen aus den Kosten der Refinanzierung und der Marge. Je nachdem welches Zielsegment mit einem Senior-debt ICF Modell adressiert werden soll, ergeben sich unterschiedliche Einschätzungen:

Zielsegment | Finanzierung von Wohnimmobilien: Die Refinanzierungssätze am Kapital­markt liegen zurzeit auf einem historischen Tiefstand,^[196] wodurch es Banken möglich ist Wohnimmobilienfinanzierungen für Endkunden mit fünf Jahren Zinsbindung für ca. 1,0% Zinsen p.a. anzubieten.^[197]

Ein wettbewerbsfähiges Finanzierungsangebot einer ICF-Plattform müsste somit, nach Abzug einer beispielhaften Marge von 50 Basispunkten, das benötigte Kreditvolumen bei Anlegern mit einer Verzinsung von 0,5% p.a. mit fünf Jahren Laufzeit platzieren. Diese Annahme er­scheint unrealistisch, da bereits Festgeldangebote deutscher und europäischer Banken mit einer Verzinsung von 1,25% bis 2,50% p.a. bei selber Laufzeit und ohne Einlagenbegrenzung angeboten werden.^[198]

Erschwerend kommt hinzu, dass in Deutschland Kreditnehmer in ca. 75 Prozent der Fälle Zinsbindungsfristen von über fünf Jahren bei Wohnimmobilienfinanzierung bevorzugen.^[199] Somit müsste sich eine ICFP ebenfalls für solche Zeiträume rechtssicher bei Anlegern refinan­zieren, wollte sie wettbewerbsfähige Konditionen anbieten. Durch die nochmals verschärften Vergaberichtlinien bei Immobilienkrediten an Verbraucher, scheidet auch die Möglichkeit über einen Wettbewerb bei den Risikoparametern aus. Es lässt sich deshalb festhalten:

Aufgrund geringer Margen, historisch niedriger Refinanzierungssätze, langer Zinsbindungs­fristen und der regulatorischen Anforderungen bei Verbraucherkrediten, wäre ein Senior- debt ICF für Wohnimmobilien derzeit kaum konkurrenzfähig gegenüber etablierten Banken.

Zielsegment | Gewerbliche Immobilienfinanzierungen: Ein deutlich höheres Potential besteht im Segment der gewerblichen Immobilienfinanzierung. Hier sind derzeit Margen von bis zu 300 Basispunkten üblich, bei Projektentwicklungen sogar noch darüber.^[200] Diese Höchstwerte setzten entsprechend hohe Beleihungsausläufe voraus. Die höheren Margen spiegeln die Kosten der Refinanzierung und die stärkeren Auswirkungen solcher Kredite auf das bilanzielle Eigenkapital von Banken wieder. So werden Bauträgerprojekte bei der Be­rechnung der risikogewichteten Aktiva mit 150% der Darlehensforderung gewichtet, wäh­rend diese Quote bei selbst genutzten und vermieteten Wohnimmobilien nur 35% beträgt.^[201] Genau hier besitzt Immobilien-Crowdfunding einen strategischen Wettbewerbsvorteil. Da das Ausfallrisiko vollständig von den Anlegern getragen wird, bräuchte eine Plattform dieses Risiko, anders als eine Bank, nicht in ihrer Marge einkalkulieren und könnte dadurch eine höhere Rendite an die Crowd-Anleger weitergeben. Die Verzinsung läge zwar immer noch unter den derzeitigen Renditen vom Mezzanine-ICF, die Anleger würden jedoch in grund­pfandrechtlich besicherte, nicht nachrangige Darlehen mit kontinuierlicher Verzinsung und Tilgung investieren. Ein anteiliges Verlustrisiko bestünde zwar auch hier, doch das Risiko eines Totalverlustes wäre praktisch ausgeschlossen.

c) Begrenzung des ICF Finanzierungsvolumen

Das geschätzte in Wertpapieren angelegte Vermögen aller deutschen Haushalte betrug im Jahr 2014 rund 1,2 Billionen Euro.^[201] Selbst unter der ambitionierten Annahme, dass jeder Haushalt zukünftig 5% in ICF-Anlagen investieren würde, läge das maximale Finanzierungs­volumen potentieller ICF-Anleger bei rund 60 Mrd. Euro. Das Volumen an Bestandsfinanzie­rungen deutscher Banken für Wohnimmobilien betrug zum Vergleich zuletzt rund 1,6 Billio­nen Euro. Ohne auf die Möglichkeit der Geldschöpfung durch Banken einzugehen, zeigt sich bereits bei diesem einfachen Zahlenvergleich, dass eine Substitution klassischer Banken durch Immobilien-Crowdfunding unrealistisch ist, da nicht genügend freies Anlegerkapital zur Verfügung steht, um den Finanzierungsbedarf ohne Banken annähernd ersetzen zu kön­nen. Ebenso spielt auch der zeitliche Aspekt der Kapitalallokation eine Rolle. Während Ban­ken Kapital unvermittelt bereitstellen können, müssten ICFPs dieses erst bei Anlegern ein­sammeln.

Fazit: Im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung kann Senior-ICF theoretisch wettbewerbsfähige Finanzierungskonditionen abbilden. Dieses Geschäftsmodell lässt sich jedoch rechtlich nicht mehr auf der Ebene der reinen Kreditvermittlung abbilden, sondern ist erlaubnispflichtig. Zudem ist das potentielle Anlegerkapital begrenzt und nicht sofort verfüg­bar, weshalb ein Senior-ICF Modell tendenziell nur auf kleinere und ausgewählte Immobi­lienprojekte anwendbar wäre.

9.6.2 Handlungsfeld: Unitranche-Modell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 20: Ableitung eines Kooperationsmodells anhand gemeinsamer Interessen

Gewerbliche Kreditnehmer sind prinzipiell an einem geringen Eigenkapitaleinsatz und an einer hohen Beleihung mit Fremdkapital interessiert (leveraging]. Dass die Bindung von Ei­genkapital „teuer" ist gilt auch für Banken. Das Beleihungsvolumen fließt in die Bewertung der risikogewichteten Aktiva ein,^[203] wo sie auf das bilanzielle Eigenkapital durchschlagen, welches wiederum regulatorischen Mindestanforderungen unterliegt (Basel III]. Sowohl Kre­ditnehmer als auch Banken sind prinzipiell daran interessiert, möglichst wenig Eigenkapital in einem einzelnen Projekt zu binden. Dagegen lassen sich die Interessen von Crowd- Anlegern und ICFPs nach Anlagemöglichkeiten, Neugeschäft, Umsatzwachstum und einem großen Projektportfolio, unter dem Aspekt eines hohen Diversifizierungspotentials summie­ren.

Daraus kann auf abstrakter Ebene ein Kooperationsmodell abgeleitet werden, welches beide Interessen zusammenführt. Bank und Crowd-Anleger finanzieren hier ein Kredit gemeinsam. Die Anleger übernehmen ein Teil des Ausfallrisikos der Bank, wodurch tendenziell höhere Beleihungen möglich werden. Gleichzeitig eröffnet sich für die ICF-Anleger ein enormes Anla­gepotential über den Kundenstamm der Bank. Dies gilt besonders für Anschlussfinanzierun­gen bestehender Kredite. Sofern die Bank die Funktion einer ICFP übernimmt, kann sie für das Kapital der Anleger zusätzlich eine quasi risikolose Marge erzielen.

Das Modell stellt einen Lösungsansatz auf konzeptioneller Ebene dar. Technische und rechtli­che Details, insbesondere die Bewertung von möglichen Haftungsrisiken eines solchen Koo­perationsmodells, werden hier nicht bewertet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 21: Unitranche-Kooperationsmodell (eigene Darstellung)

Prinzipiell handelt es sich hierbei um ein Unitranche-Modell. Dieses Modell ist in der Theo­rie geprägt durch „kurze Entscheidungswege, ein gemeinsames Sicherheiten-Paket, über­schaubarere Transaktionskosten und ein flexibles, auf die Transaktion abgestimmtes Til­gungsprofil."^[204] In der Praxis haben sich Unitranchen in Deutschland vornehmlich für Unter­nehmensakquisitionen mit üblichen Volumen zwischen 20-150 Mio. Euro als Alternative zu klassischen Bankenfinanzierungen etabliert.^[205]

Abbildung 21 macht deutlich, dass die Bank bei diesem Lösungsansatz die gesamte Abwick­lung, Prüfung und Koordination zwischen dem Kreditnehmer und den Mezzanine­Kapitalgebern übernimmt. Der große Vorteil für den ICF-Partner liegt in der gemeinsamen Nutzung der bereits vorhandenen Infrastruktur der Bank. Sie übernimmt als erstrangiger Kapitalpartner grundsätzlich eine Risiko- und Bonitätsprüfung des Projektes und des Kredit­nehmers. Hierzu kann sie auf eine bestehende Infrastruktur, in der Regel eine lange Markter­fahrung und optimierte Geschäftsprozesse sowie auf empirisches Datenmaterial und externe Dienstleister zurückgreifen. Somit entfällt eine nochmalige kostenaufwendige Risiko- und Bonitätsprüfung für den ICF-Finanzierungspartner. Stattdessen können die Ergebnisse der bereits vorhandenen Risikoprüfung übernommen und den Crowd-Anlegern, in gebündelter und reduzierter Form, wie es beim Crowdlending bereits geschieht, zur Verfügung gestellt werden.

Der Marktvergleich mit deutschen CLPs und mit Senior-debt ICFPs wie LendInvest und Wellesly & Co. zeigt, dass Kennzahlen und Diversifikation im Vordergrund stehen. Interne Details zu Projekt und Unternehmer könnten, anders als bisher, weitestgehend anonym blei-
ben, was für viele Projektsponsoren durchaus eine Hemmschwelle bei der Annäherung an ICF abbauen dürfte.

Ein weiterer Vorteil liegt in der zentralen Steuerung und Abwicklung des Zahlungsflusses und der Koordinierung der Sicherungsinstrumente. Die Bereitstellung der Finanzierungsmittel findet gegenüber dem Kreditnehmer über eine einzige Darlehenstranche (Unitranche) statt. Im Hintergrund setzt sich diese aus verschiedenen Tranchen zusammen, deren Konditionen nach außen in einer „blended rate“ zusammengefasst sind.

Beispielhafte Modellrechnung für eine kooperative Finanzierungsstruktur:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 9: Beispielhafte Modellrechnung für eine Bank/ICF Finanzierungskondition (1: Für ICFPs kann entweder eine laufende Marge oder eine einmalige Provision angesetzt werden. (2: RefiKosten sind Kosten der Refinanzierung am Kapitalmarkt bzw. die Zinskosten, die an Crowd- Anleger zu zahlen sind)

Die Tabelle verdeutlicht, wie sich die blended rate zusammensetzt. Dabei besteht die Mög­lichkeit den Kapitalanteil von ICF über eine Junior-Tranche abzubilden, welche über die ding­liche Sicherung abgedeckt ist, und einer Risiko-Tranche, welche entsprechend höher verzinst und dafür möglicherweise sogar qualifiziert nachrangig ist.

Vergleicht man die jeweiligen Zinssätze mit den üblichen Margen in der gewerblichen Finan­zierung^[206] und den gezahlten ICF-Renditen aus der Untersuchung, lassen sich mit dem Modell für alle beteiligten Finanzierungspartner wettbewerbsfähige Renditen und Kreditkonditionen abbilden.

Vorteile eines Unitranche-Kooperationsmodells:

⇒ Kreditnehmer:

- Bank ist alleiniger Ansprech- und Abwicklungspartner;
- Aufwand für Akquise von Mezzanine-Kapital entfällt;
- kaum Preisgabe interner Unternehmens- und Projekteinformationen im Internet notwendig, da diese bereits vollständig gegenüber der Bank offengelegt wurden und in die Risikobewertung für die Crowd-Anleger eingeflossen sind.
- Die Hemmschwelle für den Einsatz von ICF kann sinken;

⇒ ICFP:

- Professionelle Risiko- und Bonitätsprüfung erfolgt bereits durch Bank;
- Notwendige technische und regulatorische Infrastruktur durch Bank vorhanden;
- ICFP kann sich auf Akquise und Betreuung von Crowd-Anlegern fokussieren;
- Bank als Lieferantvon neuen Projekten (besonders bei Anschlussfinanzierungen]; + Image und Vertrauensgewinn bei Anlegern

⇒ Anleger:

- Professionelle und umfangreiche Risiko- und Bonitätsprüfung durch Bank;
- Bereitstellung von hochwertigen Risikokennzahlen durch Bank; insbesondere da die Bank, anders als ICFPs, als Finanzierungspartner im Projekt involviert ist;
- Bereitstellung von dinglichen Sicherheiten auch für ICF-Anleger;
- Partizipation am Projektportfolio der Bank, hohes Diversifikationspotenzial;

⇒ Bank:

- Erweiterung des Finanzierungspotentials ohne Steigerung des Ausfallrisikos, das dieses zum Teil von Crowd-Anlegern übernommen wird
- Steigerung der Attraktivität für Kreditnehmer
- Prinzipiell kann die Bank das Modell auch ohne ICFP abbilden und damit für die platzierten Anlegergelder die Marge einnehmen

Potentielle Hürden

Konflikte können sich beim Unitranchen-Modell aus den unterschiedlichen Interessen der beteiligten Kapitalpartner ergeben. Dies ist vor allem bei einer Kreditstörung oder einem Kreditausfall der Fall. Wenn etwa der Cashflow einer Immobilie zeitweise nicht mehr die Mezzanine-Tranche bedienen kann, würde dies bei den bisherigen ICF-Modellen allein die qualifiziert nachrangigen Crowd-Anleger treffen. Ist eine ICF-Tranche jedoch durch ein ge­meinsames Grundpfandrecht gesichert, würde der daraus resultierende Verwertungsan­spruch grundsätzlich auch den erstrangigen Kapitalgeber treffen. Hier wären Szenarien zu entwickeln, wie mit den Forderungen der Crowd-Anleger bei Kreditstörungen zu verfahren ist.

9.7 ICF als disruptive Innovation

Anhand der vorangegangenen Überlegungen soll abschließend die Frage beantwortet wer­den, ob Immobilien-Crowdfunding das Potential besitzt, den Markt für Immobilienfinanzie­rungen radikal zu verändern und klassische Banken zu substituieren.

Disruptive Innovationen sind radikale Innovationen, die über das Potential verfügen eine gesamte Industrie zu revolutionieren. Nach Voigt ist Innovation als neues Wissen zu verste­hen, dass zu einer nachhaltigen wirtschaftlichen Nutzung führt. Dies kann sowohl auf Produk­te, Dienstleistungen, als auch auf Prozesse und insbesondere auf „das Zusammenbringen un­terschiedlicher interner und externer Ressourcen" angewendet werden.^[207]

Tendenziell handelt es beim Immobilien-Crowdfunding um eine Produkt- und Serviceinnova­tion. Dieser fließende Übergang ist typisch für Finanzinnovationen.^[208] Die Marktanalyse hat gezeigt, dass Mezzanine-ICF den Bedarf an Risikokapital kleiner Projektentwickler mit Finan­zierungsvolumen um 1 Mio. Euro mittels Kapitalanleger bedienen kann. Es führt diese beiden externen Ressourcen über das Internet zusammen.

Von Banken und institutionellen Mezzanine-Kapitalgebern wurde dieses Segment aufgrund seiner geringen Größe („Long-Tail"] bisher nicht besetzt. Das disruptive Potential von ICF in Deutschland scheint deshalb auf den ersten Blick begrenzt, da es bisher an etablierten Markt­teilnehmern fehlte, die in diesem Bereich verdrängt werden könnten. Diese Einschätzung kann sich jedoch mit Blick auf den Crowdlending Markt und auf Senior-debt ICFPs im Ver­gleichsmarkt Großbritannien ändern. Diese Geschäftsmodelle bieten Finanzierungen, bei denen Universalbanken aus Sicht der Kreditnehmer nicht mehr benötigt werden. Somit stellt sich die Frage, ob und woran sich ein disruptives Potential von ICF spezifizieren lässt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 23: 4-Phasen Modell für Identifizierung und Umsetzung disruptiver Innovationen (Just et al (2015), S.40 in Anlehnung an Bower, Christensen (1995))

Just et al. empfehlen die Anwendung eines von Bower und Christensen entwickelten 4-Phasen Konzeptes, um disruptive Innovationen zu erkennen und auf Risiken reagieren zu können.^[209] Dieses Modell soll hier nicht im Einzelnen durchexerziert werden. Vielmehr sollen die von Just et al. genannten entscheidenden Aspekte, die sich aus der Bewertung einer disruptiven Innovation ergeben, im Zusammenhang mit ICF hervorgehoben werden.^[210]

⇒ Ob der Einstieg in den ICF-Markt anfangs finanziell attraktiv erscheint, ist nicht relevant. Gerade wenn eine Innovation vom Management etablierter Unternehmen als unterlegen und finanziell unattraktiv bewertet wird, kann dies ein typisches Indiz für die Entstehung einer disruptiven Innovation sein. Das aktuelle Ertragspotential^[211] von ICF erscheint im Vergleich mit üblichen Umsatz- und Gewinnkategorien von Banken tatsächlich wenig at­traktiv. Hinzu kommt, dass ICF-Anleger, anders als Banken, nicht über die Möglichkeit der Geldschöpfung verfügen, wodurch das Finanzierungspotential erheblich eingeschränkt ist.
⇒ Ein gewisser Grad an Kannibalisierung des eigenen Geschäfts ist ein entscheidener strategi­scher Aspekt. Dies betrifft insbesondere das im vorangegangenen Kapital vorgeschlagene Unitranche-Modell. Durch Auslagerung eines bestimmten Beleihungsanteils an ICF- Anleger würde die Bank für diesen Teil auf Marge verzichtet. Demgegenüber stünde eine geringere bilanzielle Risikoposition, die unter Umständen Ressourcen für zusätzliches Fi­nanzierungsgeschäftheben würden.
⇒ Es gibt noch keine Schlüsselpartnerschaften in frühen Phasen einer disruptiven Innovation. Die Untersuchung hat gezeigt, dass sich bisher keine Kooperationen zwischen ICFPs und etablierten Banken beobachten lassen. Jedoch schätzen Experten, dass bis 2020 etwa 10 Prozent der Banken Kooperationen mit CFPs eingehen und bis zu 5 Prozent eigene Crowdfunding-Plattform anbieten.^[212] Demnach ist der aktuelle Zeitpunkt nicht zu spät, um Kooperationsmodelle, wie das beschriebene Unitranche-Modell, auf deren praktische Umsetzbarkeit hin zu analysieren.
⇒ Disruptive Innovationen sollten in separate Geschäftseinheiten ausgegliedert werden. Eine operative Trennung soll verhindern, dass disruptive Innovationen in der Anfangszeit ständig mit etablierten Geschäftsfeldern gemessen werden und vorzeitig an Unterstüt­zung im Management verlieren, bevor sie ihr Potential ausschöpfen können. Für das vor­geschlagene Unitranche-Modell dürfte dies weniger sinnvoll sein, da das Modell gerade darauf beruht ICF in die bestehende regulatorische und technische Infrastruktur einer Bank einzubetten. Eine vollständige operative Ausgliederung erschiene auch mit Blick auf die regulatorischen und administrativen Konsequenzen weniger sinnvoll. Unbeachtet bei dieser Einschätzung bleiben jedoch mögliche strategische Überlegungen im Zusammen­hang mit Auswirkungen aufMarkenbild und Kundenbeziehungen.

Fazit: ICF zeigt Merkmale einer disruptiven Innovation, die das Potential besitzt, bestimmte Teile des Finanzierungsmarktes zu ergänzen und Banken über eine anteilige Auslagerung des Beleihungsrisikos an Anleger wettbewerbsfähiger zu machen. Eine vollständige Substitution der Bankfinanzierung durch ICF ist allein schon auf Grund des technisch begrenzten Finan­zierungsvolumens ausgeschlossen (vgl. 9.6.1. c]]. Derzeit ist das Ertragspotential dieses Marktes für Banken noch wenig attraktiv. Sichtbare Schlüsselpartnerschaften haben sich noch nicht gebildet. Sie sind Voraussetzung, um das Potential von ICF, z.B. über ein Unitran­che-Modell, auszuschöpfen.

10 Fazit

Der Marktanteil von Immobilien-Crowdfunding in Deutschland ist derzeit marginal im Ver­gleich zum gesamten Immobilien-Finanzierungsmarkt. Das sich dies kurzfristig ändert ist nicht zu erwarten. Ein exponentielles Wachstum von angebotenem und platziertem Funding­Volumen kann nicht beobachtet werden.

Für Projektentwickler ist ICF-Kapital mit Blick auf das Risiko- und Kostenprofil momentan ein echtes Geschenk. Sie erhalten von Kapitalanlegern nachrangiges Risikokapital, in der Mehrzahl der Fälle praktisch ohne Sicherheiten und Haftung, zu deutlich geringeren Zinssät­zen, als es gewerbliche Mezzanine-Kapitalgeber vergeben. Die Anleger dafür an den Gewin­nen zu beteiligen, hat sich bisher nicht durchgesetzt. Es ist fraglich, ob dieses Ungleichgewicht nachhaltig Bestand haben kann. Das Rendite-Risikoprofil muss sich in Zukunft stärker zu Gunsten der Anleger verschieben, damit nicht beim ersten Ausfall eines ICF-Projektes die gesamte Branche in Verruf gerät. Dies ist umso wichtiger, da fast alle untersuchten Projekte die Rückzahlungsphase noch nicht erreicht haben und damit noch der Beweis aussteht, dass dieses Anlageprodukt in der bisherigen Ausgestaltung tatsächlich das von einigen Anbietern beworbene Investment in „Betongold" ist.

Durch die momentan einseitige Fokussierung auf Projekte der Umwandlung und Erstellung von Eigentumswohnungen bleibt das Diversifizierungspotential für Anleger gering, insbe­sondere wenn man den Vergleich zum konkurrierenden Crowdlending-Markt zieht, in dem bereits Versicherungen und Vermögensverwalter investiert sind. Dieser Markt bietet ver­gleichbare und teilweise höhere Renditen, bei empirischer Risikoklassifizierung und risikoad­justierter Verzinsung.

Nur durch eine Erhöhung des Diversifikationspotentials kann ICF auch für professionelle Anleger an Attraktivität gewinnen. Spätestens wenn der Immobilienzyklus im Bereich der Eigentumswohnungen nicht mehr steil nach oben zeigt, stellt sich die Frage nach der Nach­haltigkeit des Geschäftsmodells. Deshalb sollte ICF in Deutschland auf das gesamte Immobi­lienspektrum ausgeweitet werden. In den Vergleichsmärkten USA und Großbritannien wird es bereits für Gewerbeimmobilien und Bestandsfinanzierungen eingesetzt. Überhaupt sind ICFPs in den Vergleichsmärkten breiter aufgestellt und betreiben Geschäftsmodelle im Seni­or-, Mezzanine- und Equity-ICF. Das Dienstleistungs- und Erlösmodell ist dort stärker entlang der gesamten Wertschöpfungskette ausgerichtet. Hier investieren Anleger mehrheitlich auch in Non-Core Immobilien, bei denen Ertragskennzahlen im Vordergrund stehen. Dafür erzielen Anleger dort eine angemessene Rendite und Beteiligungen an Gewinnen oder Wertsteigerun­gen. Der Einsatz dinglicher Sicherheiten ist dort ebenfalls üblich.

Die Bewertung der Untersuchungsergebnisse hat gezeigt, dass ICF im Bereich der gewerbli­chen Immobilienfinanzierung prinzipiell konkurrenzfähig sein kann, während bei der Finan­zierung von selbstgenutzten Wohnimmobilien momentan keine Chance besteht konkurrenz­fähige Zinskonditionen für Kreditnehmer abzubilden. ICF zeigt dennoch Merkmale einer disruptiven Innovation. Es stellt jedoch keine Bedrohung, sondern vielmehr eine Chance für etablierte Immobilienfinanzierer dar. Denn der bisher praktizierte Einsatz von ICF als Finan­zierungsbaustein hinter der Senior-Tranche ist grundsätzlich der richtige Ansatz.

Das in dieser Arbeit aus den Lösungsansätzen abgeleitete Unitranche-Modell bietet die Mög­lichkeit, dass sowohl Anleger als auch erstrangige Fremdkapitalgeber hierbei angemessen partizipieren können. Auch für den Kreditnehmer birgt solch ein Modell Vorteile, vor allem da er die Finanzierungsleistung komplett aus einer Hand erhält und die Akquise und Koordi­nierung weiterer Kapitalgeber entfällt.

Eine Substituion auf breiter Front durch ICF haben klassische Immobilienfinanzierer nicht zu befürchten. Das Potential der Geldschöpfung, kann durch Kapitalanleger weder beim Finan­zierungsvolumen noch bei der Geschwindigkeit der Mittelbereitstellung erreicht werden.

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(09.07.2015) Unternehmensfinanzierungen immer häufiger online nachgefragt;

(01.09.2015) 230 Mio. Euro Rekordinvestment sichert einfachen Zugang zu Kapital;

(01.10.2015) Kleinanlegerschutzgesetz erschwert die Geldanlage in Kreditprojekte;

Anlage 1 - ICF-Marktstudie

1 Empirische Analyse des deutschsprachigen ICF Marktes
1.1 Untersuchungsgegenstand
1.1.1 Gliederung
1.1.2 Untersuchte ICF-Plattformen
1.1.3 Begriffsdefinition
1.1.4 Nicht einbezogene Plattformen
1.1.5 Untersuchte Projekte
1.2 Marktkennzahlen
1.3 Plattformvergleich (Performance]
1.4 ProjektundProduktmerkmale
1.5 Servicemerkmale
1.5.1 Transparenz
1.5.2 Risikobewertung
1.5.3 Diversifikation und Anlagetools.
1.5.4 Abwicklung und Begleitung während der Laufzeit
1.6 Geschäftsmodell
1.6.1 Crowdfunding-Modell
1.6.2 Geschäftsmodell
1.6.3 Zielgruppe:Anleger
1.6.4 Zielgruppe: Projektsponsoren
1.6.5 Provisionsmodell

Quellen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Untersuchte ICF Plattformen

Tabelle 2: Untersuchte ICF Projekte

Tabelle 3: Übersicht der Projektsponsoren untersuchter ICF-Projekte

Tabelle 4: Übersicht der Provisionsmodelle untersuchten ICF-Plattformen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: ICF-Umsätze auf untersuchten Plattformen

Abbildung 2: Platzierte ICF Projekte im Zeitverlauf

Abbildung 3: Mittlere monatliche Fundingvolumen

Abbildung 4: Anstieg des platzierten Fundingvolumen

Abbildung 5: Platziertes Fundingvolumen pro Projekt

Abbildung 6: Verteilung platzierter Fundingsumme

Abbildung 7: Gesamtprojektvolumen von ICF-Projekten

Abbildung 8: Verteilung Gesamtprojektvolumen

Abbildung 9: Entwicklung der Fundingdauer pro Projekt in Monaten

Abbildung 10: Häufigkeit der Fundingdauer pro Projekt

Abbildung 11: Die regionale Verteilung deutscher ICF-Projekte

Abbildung 12: Renditen und Laufzeit

Abbildung 13: Rendite und Fundingdauer

Abbildung 14: Rendite und Projektlaufzeit

Abbildung 15: Finanzierungsarten

Abbildung 16: Crowdfundingmodell

Abbildung 17: Anteil ICF am Kapitalmix

Abbildung 18: Performance Plattformen Funding und Projekte

Abbildung 19: Performance Fundingvolumen

Abbildung 20: Performance Fundingdauer

Abbildung 21: Fundingperformance pro Tag

Abbildung 22: Durchschnittliche Höhe eines Einzelinvestments

Abbildung 23: Performance Verzinsung

Abbildung 24: Projektlaufzeit

Abbildung 25 : Beleihungsstruktur

Abbildung 26: Verzinsung und Beleihungshöhe

Abbildung 27: Modellrechnung Ausfallquote und Kapitalerhalt

Abbildung 28: Vertragsmodelle

Abbildung 29: Vertragliche Sicherheiten

Abbildung 30: Anwendung vertraglicher Sicherheiten im Zeitverlauf.

Abbildung 31: Beispiel einer Risikoklassifizierungvon „A" bis „F" auf exporo

Abbildung 32: Handelsplattform für ICF-Produkte auf bergfürst

1 Empirische Analyse des deutschsprachigen ICF Marktes

1.1 Untersuchungsgegenstand

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.1.1 Gliederung

Gliederung der Untersuchungsergebnisse:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.1.2 Untersuchte ICF-Plattformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{1 2 3}

Tabelle 1: Untersuchte ICF Plattformen

Auf Basis von Recherchen auf Branchenwebseiten im Internet wurde eine Liste von po­tentiellen Anbietern für eine Detailanalyse erstellt. Diese Liste wurde bis zum 31.12.2015 laufend erweitert, um auch neue Anbieter in diesem Marktsegment zu be­rücksichtigen. Es wurden Plattformen aus dem gesamten deutschen Sprachraum einbe­zogen. Kriterium für die Auswahl war, dass die Angebote auf diesen Plattformen in deut­scher Sprache und für Anleger aus Deutschland verfügbar waren.

Dieses Kriterium wurde von einigen Anbietern aus Österreich erfüllt, zumal auch die rechtlichen Rahmenbedingungen (Vertragsform und Anlegerschutz) praktisch mit de­nen in Deutschland vergleichbar sind. Zudem wurden auf diesen Plattformen auch Pro­jekte aus Deutschland angeboten.^{[213] [4]}

Im ersten Schritt wurden 17 Crowdfunding-Webseiten identifiziert, auf denen mindes­tens ein ICF-Projekt angeboten wurde. Ausgewertet wurden alle auf den Webseiten ver­fügbaren ICF-Projekte aus dem Zeitraum Oktober 2012 bis zum 31.03.2016.

1.1.3 Begriffsdefinition

Für einen einheitlichen Sprachgebrauch bei der Unterscheidung verschiedener ICF Ty­pen, wird die in dieser Arbeit entwickelte Definition verwendet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.1.4 Nicht einbezogene Plattformen crowdstein.com

Crowdstein war im Mai 2014 mit dem Anspruch gestartet "Immobilienbesitz zu demokra­tisieren und teuren Hypotheken ein Ende zu setzen".^[5] Das Start-UP war eine Ausgründung aus einem EXIST-Gründerstipendium.^[6] Als erstes Projekt wurde im Sommer 2014 eine 45m2 große Eigentumswohnung in Berlin-Friedenau angeboten. Die Webseite crowdstein.com ist seit Dezember 2014 nicht mehr erreichbar. Auch auf Social-Media Seiten finden sich seit Juli 2014 keine Einträge mehr.

raumrendite.de

Auf Raumrendite.de wurde im März 2014 eine Eigentumswohnung in Berlin-Wedding angeboten, jedoch nicht erfolgreich platziert.^[7] Das Angebot wurde zudem von skepti­scher Berichterstattung begleitet.^[8] Im Oktober 2015 wurde laut Webseite das Angebot eingestellt.

easy-crowdfunding.com

Hier wird zwar ein konkretes Immobilienprojekt für eine Crowdfunding-Kampagne be­schrieben^[9], derAnbieter wurde jedoch nicht in die Untersuchung mit einbezogen, weil:

- in das in das dort beschrieben Immobilienprojekt nicht investiert werden kann;
- genauere Informationen und Angaben zum Immobilienprojekt fehlen;
- die Seite im Beobachtungszeitraum inhaltlich nicht aktualisiert wurde.

EBA51.de

Bei dem Projekt EBA51 wurden in Berlin Studentenwohnungen aus ehemaligen Schiffs­containern errichtet. Von ca. 16 Mio. Euro Gesamtkosten sollen dabei etwa 3,4 Mio. Euro nach Angaben des Initiators über ein Crowdfunding eingesammelt worden sein.^[10] Diese wurde als Nachrangdarlehen mit einer Laufzeit von fünf Jahren, einer Mindestzeichnung von 100 Euro und einem Festzins von 5,5% p.a. konditioniert.^[11]

Das Projekt wurde aus der Untersuchung ausgeklammert, da es sich um eine spezifische Projektwebseite handelt und keine ICF-Plattform mit entsprechendem Geschäftsmodell darstellt. Die oben gemachten Angaben zum Crowdfunding basieren auf mündlichen Angaben des Projektinitiators. Über die Anzahl der tatsächlichen Anleger wurden keine Angaben gemacht. Auf der Webseite des Projektes fanden sich zum Beobachtungszeit­punkt keine Angaben mehr zu der Crowdfunding-Kampagne.

Crowdhouse.ch

Crowdhouse.ch konnte als einziger deutschsprachiger Anbieter identifiziert werden, der ein Equity-ICF Modell anbietet. Da der Erwerb von Wohneigentum bei den dort platzier­ten Projekten aufgrund gesetzlicher Beschränkungen für deutsche Staatsbürger nicht möglich ist, wurde das Angebot aus der Untersuchung ausgeklammert.

1.1.5 Untersuchte Projekte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Untersuchte ICF Projekte

Hinweis: Exporo wirbt auf der eigenen Webseite mit fünf weiteren, hier nicht genannten Projekten. Diese wurden jedoch vor dem Release der Plattform im Januar 2015 platziert und standen somit einem potenti­ellen ICF Anleger nicht zur Verfügung.

1.2 Marktkennzahlen

Januar 2012 bis März 2016:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

*Mittelwertegewichtetnach platziertem Crowdfunding-Volumen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Summe der bei Anlegern platzierten ICF-Umsätze aller untersuchter Plattformen. In den Jahren bis 2013 wurden nur Umsätze auf kapitalfreunde.de realisiert. Ab 2014 stiegen die Umsätze deutlich an und haben sich im Jahr 2015 im Vergleich zum Vorjahr mehr als verdoppelt. Die Zahlen für das erste Quartal 2016 deuten darauf hin, dass auch im Jahr 2016 die Umsätze wieder deutlich über dem Vorjahr liegen, wenng leich sich bislang noch keine Verdoppelung oder ein exponentielles Wachstum abzeichnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Platzierte ICF Projekte im Zeitverlauf (jeweils mit Beginn und Ende der Fundingphase). Anhand der dargestellten Projektpipeline lässt sich erkennen, dass die Häufigkeit der Platzierung Schwankungen unterliegt. Insbesondere im Frühjahr und Spätsommer 2015 schien der Nachschub an Projekten zu stocken. Insgesamt ist zu erkennen, dass sich die Intervalle zwischen neuen Projekt­Kampagnen verkürzt haben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Um das mittlere monatliche Fundingvolumen zu ermitteln, wurden die zum Abschluss einer Fundingphase erzielten Beträge gleichmäßig über den gesamten Fundingzeitraum interpoliert und auf Monatsbasis gemittelt.

Die tatsächliche zeitliche Verteilung der Beträge kann leicht abweichen, wenn angenommen wird, dass aufgrund von Werbemaßnahmen zu Beginn einer Fundingphase das platzierte Fundingvolumen stärker ansteigt, während es zum Ende der Fundingphase abflacht. Für alle im Untersuchungszeitraum abgeschlossenen Projekte hat diese Abweichung im Ergebnis jedoch keine Bedeutung.

Angebot und Nachfrage nach ICF Investments

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die kumulierten Werte für Angebot und Nachfrage zeigen auch hier keine exponentielle Steigerung, obwohl die Menge angebotener ICF-Kampagnen seit Sommer 2014 deutlich zugenommen hat. Für den Gesamtmarkt ist kein starker Anstieg bei der verfügbaren Kapitalbasis und bei den Anlegern erkennbar. Für einzelne Plattformen mag es zu deutlichen Abweichungen kommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Zuletzt lagen die platzierten Fundingvolumen pro Projekt überwiegend unterhalb von 0,5 Mio. Der Trend geht somit zu kleineren Finanzierungsvolumen. Eine Finanzierung über 2,5 Mio. Euro (Schwelle für Prospektpflicht) konnte seit Inkrafttreten des Kleinanlegerschutzgesetztes im Sommer 2015 nicht mehr beobachtet werden. (Darstellung ohne Projekt Weissenhaus mit 7,5 Mio. Euro)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Bei 75% der untersuchten Projekte lag die platzierte Fundingsumme unter 1 Mio. Euro. Das Projekt Resort Weissenhaus lag als einziges Vorhaben über der Schwelle von 2,5 Mio. Euro.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Zwei Drittel der untersuchten ICF Projekte wiesen ein Gesamtprojektvolumen von weniger als 10 Mio. Euro auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Tendenziell sinkt die Fundingdauer. Dies lässt sich auf die ebenfalls sinkenden Fundingvolumen pro Projekt zurückführen (vgl. Abbildung 5). Kleinere Volumen werden schneller von den Anlegern finanziert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Verteilgung der Fundingdauer pro Projekt aller untersuchten Projekte.

Die meisten Plattformen beschränken den Zeitraum in dem Anleger Geld investieren können anfangs auf bis zu 3 Monate. Es konnte jedoch häufig beobachtet werden, dass diese Zeiträume von einzelnen Plattformen verlängert wurden, wenn das Finanzierungsziel noch nicht erreicht war.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Die regionale Verteilung deutscher ICF-Projekte zeigt eine Konzentration in Berlin,

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Zuletz wurden fast ausschließlich kurzfristige Bauträgerprojekte angeboten. Die Renditen hierfür pendeln sich zwischen 5,5% bis 7% p.a. ein. Die Anlagezeiträume tendieren überwiegend zu Laufzeiten zwischen 1,5 bis 2 Jahren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13: Ein signifikanter Zusammenhang zwischen Höhe der angebotenen Rendite und der Dauer bis zur vollständigen Platzierung des Angebotes ist nicht erkennbar. Vielmehr muss die Fundingdauer in Abhängigkeit von der jeweiligen Plattform und dem konkreten Projekt bewertet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 14: Es ist eine Tendenz erkennbar, dass Projekte mit kurzer Laufzeit höher verzinst werden als solche über einen längeren Anlagezeitraum. Dies entspricht prinzipiell dem Wesen von Risikokapital, da bei konstantem Ausfallrisiko das Verhältnis von Zinsertrag und Risiko bei kurzer Laufzeit schlechter ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 16: Allen untersuchten Projekte sind dem Mezzanine-ICF zuzuordnen. Auch wenn zu­letzt nicht mehr angeboten, gab es in der Anfangszeit auch Angebote, die neben einem Festzins eine geringe Gewinnbeteiligung oder Bonusverzinsung vorsahen (z.B. Resort Weissenhaus/ companisto; Middendorfhaus/ bergfürst)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 17: Im Durchschnitt aller untersuchten Projekte kann ICF nur einen geringen Teil an der Finanzierung der Projektkosten leisten. Das Eigenkapital stellt einen wesentlichen Teil des Mittelbei­trags dar, jedoch muss hierbei unterschieden werden, ob es sich um liquides Eigenkapital handelt, was zu Projektbeginn vom Eigentümer eingebracht wurde, oder ob es sich um die Verwendung von Mitteln aus Kaufverträgen mit Endkunden handelt, denen jedoch eine explizite Leistungsverpflich­tung gegenüber steht (vgl. Abbildung 25).

1.3 Plattformvergleich (Performance)

Im Folgenden sind Kennzahlen dargestellt, die dem Vergleich einzelner ICFPs untereinander dienen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 18: Exporo hat sich nach Anzahl der platzierten Projekte und finanziertem Volumen als Marktführer etabliert. Bergfürst und zinsland können ebenfalls als führende Anbieter bezeichnet werden. Die restlichen Plattformen konnten erst ein oder zwei Projekt platzieren. Es ist fraglich ob sich noch weitere Unternehmen hinter den aktuell führenden behaupten können.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 19: Das Gesamtprojektvolumen von 76 Mio. Euro für das Projekt Weissenhaus auf companisto stellt auch mehr als ein Jahr nach Ende der Kampagne den Spitzenwert dar. Aussagekräftiger sind die Spannbreiten von ICFPs mit mehr als einem platzierten Projekt. Die Gesamtprojektvolumen der angebotenen Projekte liegen mehrheitlich unter 10 Mio. Euro.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 20: Es lässt sich erkennen, dass die etablierten Plattformen wie bergfürst, zinsland und exporo weniger Zeit benötigen um Kapital zu sammeln. Teilweise sind Fundingvolumen bereits innerhalb eines Monats vollständig platziert, während Plattformen wie Homerocket oder fundernation deutlich mehr als ein halbes Jahr benötigten um Kapital zu sammeln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 21: Die Fundingperformance spiegelt die Leistungsfähigkeit eines Anbieters wieder, bei Anlegern Kapital einzusammeln. Den etablierten ICFPs gelang es durchschnittlich fünfstellige Sum­men pro Tag zu platzieren. Diese Kennzahl ist vor allem für Projektsponsoren bei der Wahl der Platt­form ein wichtiges Kriterium. Mezzany erreicht aufgrund einer einmaligen Platzierung einer Anleihe über 2,4 Mio. Euro bei diesem Ranking den Spitzenwert. Da hier ein Wertpapierprospekt erstellt wurde, konnten auch größere Kapitalbeträge eingesammelt werden.

Bei der Ermittlung der Fundingperformance wurde projektweise das Fundingvolumen über die Fundingdauer auf einen Tageswert gemittelt. Bei ICFPs mit mehr als einem platzierten Projekt, wur­den die errechneten Mittelwerte zusätzlich nach dem Fundingvolumen des jeweiligen Projektes ge­wichtet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 22: Die Mehrzahl der Plattformen, insbesondere die etablierten Anbieter haben zuletzt keine Angaben mehr zu der Anzahl der Investoren in einem ICF Projekt gemacht. Daher basieren die mit *markierten Werte auf Schätzung bisher vorliegender Daten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 23: Die Verzinsung liegt in einer Spanne zwischen 3,5% bis 8% p.a. Die Höhe ist in erster Linie vom Projekttyp und der Laufzeit abhängig. Bei Bauträgerprojekten mit Laufzeiten bis zu 2 Jah­ren liegt diese zwischen 5,5% bis 8% p.a. Geringere Verzinsungen konnten bei Projekten mit längerer Laufzeit und höheren Sicherheiten beobachtet werden. Diese wurden zuletzt nicht mehr angeboten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 24: Spannbreite von Projektlaufzeiten auf verschiedenen ICFPs. Zuletzt stellten Projekte mit Laufzeiten von mehr als 2 Jahren die Ausnahme dar.

1.4 Projekt und Produktmerkmale

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 25: Bei keinem der untersuchten Projekte bildet ICF den Haupteil der Finanzierung. Vielmehr stellt es in allen Fällen nur einen Mezzanine-Baustein dar. Der Anteil des vorrangigen Fremdkapitals reicht von 0% bis hin zu deutlich über 90%.

Einige Plattformen haben keine Angaben zur Finanzierungsstruktur der Projekte gemacht. Es hat sich noch kein Standard für ein notwendiges Maß an Informationstransparenz herausgebildet.

Es gibt Projekte, bei denen die Gesamtkosten nicht vollständig im Vorfeld durchfinanziert sind. Hier soll das direkt eingebrachte Eigenkapital des Projektsponsors (EK I) durch eine Reinvestition der Kaufpreiserlöse (EK II) aus den vor der Bauphase verkauften Einheiten ergänzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 26: Bei den hier abgebildeten Projekten, wo Angaben zur Finanzierungsstruktur Vorlagen, lässt sich kein signifikanter Zusammenhang zwischen Verzinsung und der Beleihungshöhe feststellen. Das Beleihungsrisiko spiegelt sich nicht in einem spezifischen Zinssatz wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 27: Da die Ausfallquoten von ICF Projekten weder bekannt und aufgrund der noch geringen Projektanzahl nicht bestimmbar sind, wurde eine Modellrechnung erstellt, um ein Schwellenwert für das Ausfallrisiko zu bestimmen, bei welchem der Nettokapitalerhalt einer ICF- Anlage noch gewährleistet ist. Die Betrachtung nach Steuern wurde hier bewußt gewählt, da sich diese für private Anlager nicht umgehen lässt.

Die Darstellung zeigt das Ergebnis einer einfachen Modellrechnung für ein fiktives ICF-Portfolio mit 2 Jahren Laufzeit bei dem Zinsen und Tilgung endfällig sind. Der Schwellenwert für das maximale Ausfallrisiko wird am Schnittpunkt mit der horizontalen Achse repräsentiert.

Beispiel: Legt man eine durchschnittliche Verzinsung von 6% zugrunde, dürften in einem Musterportfolio mit 100 Projekten nicht mehr als 8 Projekte vollständig ausfallen, damit das investierte Kapital nach 2 Jahren erhalten bleibt. Diese Abweichung zwischen Zinssatz und Ausfallquote resultiert aus dem zwingenden Steuerabzug bei Zinserträgen, der nicht mit Forderungsverlusten bei Projektausfällen verrechnet werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beim Projekt Middendorfhaus von bergfürst sowie bei der Glockengiesserei Neukölln von mezzany, wurden die Darlehensforderungen als Genussschein bzw. als Anleihe verbrieft. Für beide Fälle wurde ein entsprechender Wertpapierprospekt erstellt. Das Projekt Resort Weissenhaus von companisto wurde über ein partiarisches Nachrangdarlehen mit einem Festzins und einer Erfolgsbeteiligung am Hotelbetreib konditioniert.

Vertragliche Sicherheiten bei ICF Produkten

(2012 - März 2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anwendung vertraglicher Sicherheiten beim ICF

(2012 -März2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 30: Der Einsatz vertraglicher Sicherheiten im zeitlichen Verlauf lässt erkennen, dass Grundpfandrechte nur in der Anfangszeit von ICF verwendet wurden. Hintergrund sind regulatorische Anforderungen, die bei gewerbsmäßiger Kreditvergabe mit Grundpfandrechten eine Banklizenz erfordern.

Alternativ wird das Instrument einer persönlichen Bürgschaft des Projektentwicklers in Anspruch genommen. Es ist ebenfalls üblich, dass der Projektentwickler Ansprüche aus den Verkaufserlösen von Wohnungen an die Plattform abtritt. Allerdings ist diese Zession aufgrund des qualifizierten Rangrücktrittes der Anlegerforderung grundsätzlich nachrangig vor anderen Gläubigern, insbesondere den erstrangigen Grundschuldgläubigern, so dass im Fall von Mindererlösen kaum eine Sicherungswirkung zu erwarten ist.

1.5 Servicemerkmale

Bei der Fragestellung mit welchen Diensten und Informationen die Anlageentscheidung und schließlich das Investment durch die Plattform begleitet werden, standen die Berei­che Transparenz, Risikobewertung, Diversifikation sowie Abwicklung und Investorenbe­treuung im Blickfeld der Untersuchung.

1.5.1 Transparenz

Bei den untersuchten Projekten zeigten sich sehr starke Unterschiede in der Qualität und dem Umfang der bereitgestellten Informationen. Während bei manchen Projekten sogar wesentliche Informationen wie etwa die Adresse des Objektes, die Gesamtkosten oder die Höhe des Fremdkapitals nicht veröffentlicht wurden, stellten andere Plattfor­men alle notwendigen Informationen und Risikohinweise dem Anleger zur Verfügung.^[12] Die Qualität der verfügbaren Informationen stand im Zusammenhang mit der rechtli­chen Ausgestaltung des Anlageproduktes. So enthielten die prospektpflichtigen Angebo­te erwartungsgemäß umfangreiche und ausführliche Informationen zu Risiken, unter­nehmerischen Verflechtungen und Vertragsverhältnissen.

Zuletzt wurde beobachtet, dass die Anzahl der bereits investierten Anleger in einem Pro­jekt bei der Mehrzahl der ICFPs nicht mehr angezeigt wird. Die „Crowd" lässt sich aus Anlegersicht nicht mehr quantifizieren. Damit entfällt ein bisher für Crowdfunding typi­sches Informationsmerkmal.

Durch die seit Sommer 2015 bestehende gesetzliche Verpflichtung zur Bereitstellung eines Vermögensinformationsblattes (VIB) hat sich die Informationsbasis bei formalen und vertraglichen Aspekten verbessert und vereinheitlicht. So wird zum Beispiel ausge­wiesen in welcher Höhe eine Vermittlungsprovision vom Projektsponsor an die Platt­form zu zahlen ist.^[13] Diese Vereinheitlichung hat sich im Bereich der konkreten Projekt­informationen noch nicht durchgesetzt. Hier gibt es weiterhin starke Unterschiede zwi­schen den einzelnen Plattformen.

1.5.2 Risikobewertung

Eine systematische und transparente Risikobewertung von ICF-Projekten für Anleger konnte nur in einem Einzelfall im Ansatz beobachtet werden. Die Plattform exporo weist für jedes Projekt eine Risikoklassen von A bis F aus. Die genaue Bewertungssystematik und die Gewichtung der von exporo definierten Risikoklassen sind für Anleger jedoch nicht auf der Webseite erklärt und bleiben intransparent.^[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 31: Beispiel einer Risikoklassifizierung von „A" bis „F" auf exporo

Bei homerocket und vereinzelt auch zinsland werden Anlegern Kurzgutachten von ex­ternen Planungsbüros zu den jeweiligen Projekten bereitgestellt. In diesen Zusammen­fassung werden die Kosten grob plausibilisiert und auf mögliche Kostenabweichungen und technische Probleme sowie planungsrechtliche Aspekte hingewiesen. Insgesamt besitzen diese Gutachten einen unverbindlichen Charakter.

1.5.3 Diversifikation und Anlagetools

Der Einsatz automatisierter Anlagetools, die einen Anlagebetrag mit einer Risikogewich­tung automatisch auf verschiedene Projekte aufteilen und gegebenenfalls auch automa­tisch wieder reinvestieren, konnte auf den untersuchten ICF-Plattformen noch nicht be­obachtet werden.

1.5.4 Abwicklung und Begleitung während der Laufzeit

Die Abwicklung von Zahlungen zwischen Anlegern und Projektsponsoren über externe Zahlungsdienstleister und Treuhänder ist Standard. Die Bereitstellung von Projektin­formationen während der Projektlaufzeit und die Kommunikation mit Anlegern über Chat oder Kommentarfunktionen sind mehr oder weniger stark bei allen ICFPs ausge­bildet. Ein hier zu erwähnendes Unterscheidungsmerkmal stellen die Platzierungsgaran- tie sowie die Bereitstellung eines Handelsplatzes für An- und Verkauf von Beteiligungen innerhalb der Investmentlaufzeit dar.

Platzierungsgarantie: Hierbei erhält der Projektsponsor die Sicherheit, dass sein Fi­nanzierungsziel auch tatsächlich erreicht wird. Eventuell fehlende Anlegergelder wer­den dann durch Investoren aus dem Umfeld der Plattformen zu gleichen Konditionen ergänzt. Mit solch einer Platzierungsgarantie wirbt beispielsweise der Anbieter zinsland. Bei Anbietern ohne solch eine Platzierungsgarantie wurde vereinzelt beobachtet, dass bei einem schleppenden Verlauf des Fundings die ursprüngliche Dauer der Platzie- rungsphase mehrmals verlängert wurde.^[15]

Handelsplatz: Die Bereitstellung eines Handelsplatzes gibt Anlegern die Möglichkeit Investments auch innerhalb der Anlagedauer zu erwerben oder zu veräußern. Dieses Feature konnte nur auf der Plattform bergfürst beobachtet werden.

Das Prinzip ist identisch mit dem Handeln von Anleihen. Der Handelskurs ist unabhän­gig vom eigentlichen Zahlungsanspruch aus dem Wertpapier. So fanden sich auf dem Marktplatz von bergfürst Verkaufsangebote für Schuldverschreibungen an den Projek­ten Middendorfhaus und St.Georg für jeweils 100% bis 105% des ursprünglichen Nenn­wertes. Es können Teilbeträge mit einem Mindestbetrag von 10 € gehandelt werden. Das Ordermatching basiert dabei auf denselben Prinzipien wie bei der Deutschen Bör­se.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 32: Handelsplattform auf bergfürst. Der Handel ist dabei mit dem von Anleihen an Börsenplätzen vergleichbar.

1.6 Geschäftsmodell

1.6.1 Crowdfunding-Modell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[17]

1.6.2 Geschäftsmodell

Alle untersuchten Plattformen operieren ausschließlich als Vermittler von Anlegerkapi­tal an Projektsponsoren. Direkte immobilienbezogene Dienstleistungen, wie etwa die Vermittlung von Objekten, Bewertung, Verwaltung oder Vermarktung, werden von den Plattformen nicht erbracht.

1.6.3 Zielgruppe:Anleger

Exporo und zinsland beschreiben den typischen ICF-Anleger als rund 55 Jahre alt und internetaffin; er investiert im Mittel 5.000 bis 6.000 Euro.^[18] Genauere Untersuchungen oder Umfragen für den ICF-Markt liegen bisher nicht vor. Angaben anderer Plattformen deuten jedoch draufhin, dass Crowdinvesting überwiegend „Männersache" ist.^[19]

Es soll angenommen werden, dass sich bei ICF-Anlegern ähnliche Motive und Muster unterstellen lassen, wie sie bei Anlegern auf P2P-Lending Märkten und beim Start-UP Crowdfunding festgestellt wurden. Laut Studienergebnissen sehen demnach die Mehr­zahl der Anleger fehlende Branchenkenntnis und fehlende Informationen durchaus als Risiko^[20] und sind sich der Notwendigkeit einer Risikostreuung bewusst, indem sie Anla­gebeträge auf verschiedene Projekte aufteilen.^[21]

Dies vorangestellt, erscheint es mit Blick auf die beobachteten Fundingvolumen und durchschnittlichen Einzelinvestments als plausibel, dass sich die Zahl der aktiven Anle­ger im ICF-Segment derzeit im unteren vierstelligen Bereich befindet.

1.6.5 Provisionsmodell

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33]}

Tabelle 4: Übersicht der Provisionsmodelle

Quellen

Externe Quellen sind im Hauptteil der Arbeit referenziert.

Anlage 2 - Marktvergleich und Benchmarks

1 Marktvergleich
1.1 Crowdlending/ P2P-Lending Marktplätze in Deutschland
1.2 Crowdfunding für Startups in Deutschland
1.3 Crowdfunding für regenerative Energieprojekte in Deutschland
1.4 ICFPs in Groß Britannien
1.5 ICFPs in den USA

2 Beispiele/Benchmarks
2.1 Beispiel alternative Vertragsform - Wattpapiere
2.2 Benchmark und Beispiel: Statistiken und Ausfallquoten
2.3 Benchmark: Risikobewertung und risikoadjustierte Rendite
2.4 Benchmark: Automatisierte Investmenttools
2.5 Beispiel: Handel von ICF Beteiligungen
2.6 Nutzungsarten von ICF Projekten in Vergleichsmärkten
2.7 Beispiel:Senior-debtICF
2.8 Beispiel: ICF mit Non-Core Immobilien

Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verteilung Kreditvergabe nach Bonitäten auf auxmoney

Abbildung 2: Vergleich eines fiktiven ICF- und Wattpapier-Portfolios

Abbildung 3: Benchmark für eine Marktstatistik auf smava (Deutschland]

Abbildung 4: Beispiel einer Kreditmarktstatistik auf auxmoney

Abbildung 5: Marktstatistik mit Ausfallquoten auf LendInvest (UK]

Abbildung 6: Marktstatistik mit Ausfallquoten aufWellesley & Co

Abbildung 7: Beispiel für eine transparente Risikoklassifizierung auf Sharestate (USA]

Abbildung 8: Beispiel transparente Bestimmung einer risikoadjustierte Verzinsung

Abbildung 9: Beispiel Darstellungvon Risikoklasse undAusfallwahrscheinlichkeit

Abbildung 10: Beispiel für einen automatisierten Investmentservice aufPeerStreet (USA]

Abbildung 11: Beispiel für handelbare ICF Anteile auf PropertyPartner (UK]

Abbildung 12: Gewerbliche Immobilienprojekte auf CrowdStreet (USA]

Abbildung 13: Finanzierungsangebote auf der Plattform LendInvest

Abbildung 14: Projektbeispiele auf der Plattform PatchOfLand/ USA

Abbildung 15: Projektbeispiele auf der Plattform DiversyFunds/ USA

Abbildung 16: Projektbeispiele auf der Plattform TheHouseCrowd/ UK

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: untersuchte Crowdfunding-Portale für Startup Finanzierungen

Tabelle 2: untersuchte Crowdfunding-Portale für regenerative Energieprojekte

Tabelle 3: untersuchte ICF Plattformen in UK

Tabelle 4: Untersuchte ICF Plattformen in den USA

Tabelle 5: Benchmarks für Anlagetools auf deutschen P2P-lending Marktplätzen

Tabelle 6: Nutzungsarten von platzierten Immobilien auf ICFPs in USA/ UK

Tabelle 7: Beispiele für Senior-debt ICFPs und deren Beleihungsgrenzen

1 Marktvergleich

1.1 Crowdlending/ P2P-Lending Marktplätze in Deutschland

Beim Crowdlending investieren Anleger in Darlehen an Privatpersonen (P2P-lending] oder Un­ternehmen (Business P2P-lending]. In Deutschland wird dieses Marktsegment maßgeblich von vier Anbietern bestimmt: auxmoney (ca. 75% Marktanteil ^[1] ) lendico, smava und fundingcircle.

Konzept: Die Plattformen stellen in ihrer Rolle als Kreditvermittler die technische Infrastruktur bereit und übernehmen, in Kooperation mit einem Bankdienstleister, das Pooling der Gelder sowie die Abwicklung der Verträge und Zahlungen. Kreditausfälle werden an einen externen Inkassodienstleister übertragen. Beim Crowdlending werden Verbraucherdarlehen oder be­triebliche Darlehen gewährt. Diese sind nicht nachrangig gestaltet. Die Darlehensnehmer haften grundsätzlich persönlich. Bei Darlehen an Unternehmen wird eine persönliche Bürgschaft des Geschäftsführers oder der Gesellschafter verlangt.

Renditen: Auf der Plattform smava können Anleger im Schnitt eine Rendite von 3%-4% nach Abzug von Kreditausfällen und Kosten erzielen.^[2] Auxmoney, fundingcircle und lendico veröffent­lichen keine vergleichbaren aussagekräftigen Statistiken. Auxmoney gibt jedoch an, dass in der Vergangenheit die durchschnittliche Rendite über das gesamte Kreditportfolio nach Abzug von Ausfällen und Gebühren bei 5,5% p.a. lag.^[3] Zusätzlich veröffentlicht auxmoney eine „Top 100" Statistik. Hier werden die Portfolien mit dem höchsten Rendite-Index^[4] aufgeführt. Demnach liegt der Rendite-Index der besten 100 Portfolios deutlich über 17%^[5]. Abbildung 1 zeigt, dass die Mehrheit der Darlehensnehmer auf auxmoney eine mittlere bis schlechte Bonität aufweist. Die Zinssätze der Kredite an diese Personen sind in der Regel zweistellig.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Verteilung Kreditvergabe nach Bonitäten auf auxmoney (19.03.2016)

1.2 Crowdfunding für Startups in Deutschland

In Deutschland existieren eine Vielzahl von CFPs für die Startup Finanzierung. Für den Markt­vergleich wurden jeweils drei aktuelle Investmentangebote der Marktführer^[6] untersucht. Im Folgenden sind die wesentlichen Merkmale der Projekte dieser Anbieter zusammengefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: untersuchte Crowdfunding-Portale für Startup Finanzierungen

Die angebotenen Anlageprodukte basieren, bis auf eine Ausnahme, auf endfälligen, unbesicherten partiarischen Nachrangdarlehen mit qualifiziertem Rangrücktritt und einer Min­destlaufzeiten von 5 Jahren. Die Ertragschance für den Anleger ergibt sich, neben einem gerin­gen Mindestzins, aus der Beteiligungsquote am Unternehmenswert bzw. dem späteren Ver­kaufserlös des Unternehmens. Zusätzlich zu dieser Anlageform bietet die Plattform companisto seit Mitte 2015 auch die Finanzierung von bereits bestehenden Unternehmen über sog. Venture Loans an. Es handelt sich auch hier um endfällige Nachrangdarlehen mit mehreren Jahren Lauf­zeit, die jedoch keine Beteiligungsquote mit Bonusverzinsungen beinhalten, sondern eine feste Verzinsung von bis zu 8% p.a.^[7] Bei der Startup Finanzierung werden üblicherweise keine For- menvon Zusatzsicherheiten (z.B. Bürgschaften oderAbtretungen] gewährt.

1.3 Crowdfunding für regenerative Energieprojekte in Deutschland

In diesem Marktsegment wurden sechs Plattformen verglichen, die Anfang 2015 auf Branchen­plattformen^[8] gelistet waren. Im Folgenden sind die wesentlichen Merkmale der Projekte dieser Anbieter zusammengefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: untersuchte Crowdfunding-Portale für regenerative Energieprojekte

Mit Ausnahme von zwei Plattformen verwenden die Anbieter ebenfalls qualifizierte Nachrang­darlehen als Vertragsbasis. Auch die Verzinsung ist mit aktuellen ICF-Angeboten vergleichbar. Eine Ausnahme ist Crowdener.gy. Hier konnten Anleger in Wind- oder Solarenergieanlagen über das Modell einer Genossenschaft investieren. Crowdener.gy hat jedoch seit zwei Jahren kein Pro­jekt mehr platziert. Eine weitere Ausnahme stellt die Plattform greenXmoney dar, welche mit Wattpapieren arbeitet. Dieses Konzept unterscheidet sich von den anderen Vertragsformen. Hie­rauf wird in Abschnitt 2.1 gesondert eingegangen.

1.4 ICFPs in Groß Britannien

Für den Marktvergleich wurden 10 ICF-Plattformen in verschiedenen Branchenquellen^[9] identifi­ziert. Im Folgenden sind die wesentlichen Merkmale der Projekte dieser Anbieter zusammenge­fasst. Zusätzlich abgefragte Merkmalen finden sich in den beiliegenden Rohdaten der Untersu­chung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.5 ICFPs in den USA

Für den Marktvergleich wurden 22 ICFPs in verschiedenen Branchenquellen^[10] identifiziert. Da­von waren 17 thematisch für eine Analyse geeignet. Im Folgenden sind die wesentlichen Merk­male der Projekte dieser Anbieter zusammengefasst. Zusätzlich abgefragte Merkmalen finden sich in den beiliegenden Rohdaten der Untersuchung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Untersuchte ICF Plattformen in den USA

2 Beispiele/ Benchmarks

2.1 Beispiel alternative Vertragsform - Wattpapiere

Auf greenXmoney erwerben Anleger über einen Forderungskauf vom Eigentümer einer Wind­oder PV-Anlage den zukünftig produzierten Strom.^[11] Rechtlich handelt es sich dabei um ein „un­echtes Factoring".^[12] Damit die Vergütung des eingespeisten Stromes tatsächlich auch beim In­vestor landet, tritt der Anlageneigentümer seinen gesetzlich garantierten Vergütungsanspruch gegen den lokalen Versorger an den Investor ab (stille Zession]. Bei diesem Modell handelt es sich um eine Form des Royalty-Crowdfunding.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Der Anlageneigentümer kann maximal 80% des erzeugten Stromes der Anlage an Investoren verkaufen.^[13] Die verbleibenden Erlöse nutzt er um den Betrieb der Anlage zu gewährleisten und eventuelle Ertragsschwankungen bei den Investoren auszugleichen.
2. Da die Energieanlagen bereits bestehen und in Betrieb sind, gibt es bei der Platzierung von Wattpapieren keine zeitlich begrenzten Fundingphasen oder Fundingschwellen. Ebenso be­nötigt der Eigentümer der Energieanlagen keine Fundinggarantie durch greenXmoney, da für die nicht verkauften Strommengen ihm weiterhin die Erlöse zufließen. Ein Baurisiko besteht ebenfalls nicht.
3. Die Höhe der Vergütung des eingespeisten Stroms ist gesetzlich garantiert und wird regel­mäßig ausgezahlt.
4. Durch die regelmäßig gezahlte Einspeisevergütung wird das Investment inklusive Zinsen kontinuierlich über die Laufzeit an den Investor zurückgeführt. Anders als bei endfälligen Darlehen verringert sich das Ausfallrisiko somit kontinuierlich über die Laufzeit.
5. In einem Insolvenzfall des Anlageneigentümers ist der Anleger deutlich besser gestellt als bei Nachrangdarlehen oder einer direkten Beteiligungen an einer Energieanlage. Die vom Anlageneigentümer an den Investor abgetretenen Forderungen auf Vergütung des produ­ zierten Stromes durch den lokalen Stromabnehmer ist unter Umständen sogar ein insolvenz­festes Absonderungsrecht nach §51 InsO. Dies bedeutet, dass die Anleger vom Insolvenz­verwalter in der Regel die volle Befriedigung ihre Ansprüche aus den abgetretenen Erlösen fordern können und zwar vorrangig vor einer quotalen Befriedigung aus der Insolvenzmas­se. ^[14]
6. Ein Totalverlustrisiko besteht vor allem nur dann, wenn die Anlage keinen Strom mehr ins Netz einspeist (z.B. aufgrund von Defekt oder Zerstörung) und entsprechende Garantiever­einbarung mit dem Hersteller, Versicherungsansprüche oder Haftungsansprüche gegen Drit­te ins Leere laufen.
7. Wattpapiere können auf greenXmoney gehandelt werden. Ein funktionierender Zweitmarkt ließ sich bei einer Stichprobe jedoch nicht beobachten.^[15]
8. Für Anleger fallen Gebühren beim Kauf und für die jährliche Verwaltung der Wattpapiere an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ergebnis: Bei einer Projektausfallquote von mehr als 3,75% innerhalb des Anlagezeitraumes, ist der Kapitalbestand des Wattpapier-Portfolios nach 6 Jahren höher. Bei diesem Vergleich ist jedoch zu berücksichtigen, dass nach 6 Jahren der Kapitalbestand des ICF-Portfolios aufgrund der Endfälligkeit vollständige liquide vorliegt. Der Großteil des Kapitals im Wattpapier-Portfolio ist wegen der laufen­den Wiederanlage der Ausschüttungen jedoch weiterhin gebunden.

2.2 Benchmark und Beispiel: Statistiken und Ausfallquoten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Benchmark für eine Marktstatistik auf smava (Deutschland) (Abrufvom 09.01.2016)

auxmoney

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Marktstatistik mit Ausfallquoten auf Lendlnvest (UK) (Abruf: 09.01.2016) https://secure.lendinvest.com/statistics

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Marktstatistik mit Ausfallquoten auf Wellesley & Co. (Abruf: 15.02.2016) https://www.wellesley.co.uk/how-it-works/lending-statistics/

2.3 Benchmark: Risikobewertung und risikoadjustierte Rendite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: www.auxmoney.com/faq/kreditnehmer;www.lendico.de/kreditnehmer-hilfe-16.html; www.smava.de/3497+Pruefung-der-kreditprivat-Kreditnehmer-vor-Kreditvergabe.html; www.fundingcircle.com/de/investoren-hilfe-17.html (Abruf 09.01.2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Beispiel für eine transparente Risikoklassifizierung auf Sharestate (USA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Beispiel für eine transparente Bestimmung einer risikoadjustierte Verzinsung auf Fundrise (USA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Beispiel für die Darstellung von Risikoklasse und Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kre­ditprojektes auifundingcircle.com (Deutschland)

2.4 Benchmark: Automatisierte Investmenttools

In Kombination mit individuell ermittelten Risikoklassen bieten Betreiber von P2P- Kreditmarktplätzen sowie einzelne Senior-debt ICFPs wie LendInvest (UK), Wellesly & Co. (UK) oder PeerStreet (USA) verschiedene Anlagetools, um Anleger bei der Streuung und Erstellung von Portfolien zu unterstützen. Diesen reichen von einfachen Filterfunktionen bis hin zu kom­plexen Eingabemasken mitbis zu 30 Kriterien.

Mit Blick auf die Möglichkeiten der Individualisierung des Portfolios, ist die Plattform smava in diesem Segment der Benchmark. Gleichzeitig können die Investments bei smava durch einen Anlegerpool gesichert werden. Hierbei wird monatlich eine geringe Prozentzahl der gezahlten Tilgung des Kreditnehmers in einen Pool eingezahlt, um Tilgungsausfälle vollständig aufzufan­gen.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Beispiel für einen automatisierten Investmentservice aufPeerStreet (USA)

Die hier gezeigten Merkmale lassen sich prinzipiell auf deutsche ICFPs übertragen. Eine wesent­liche Hürde stellt dabei jedoch die noch geringe Anzahl an verfügbaren ICF-Projekten dar. Ohne eine ausreichend große Grundgesamtheit, bietet die Entwicklung und Bereitstellung von Anlage­tools und transparenteren Marktstatistiken sowohl für Betreiber von ICFPs als auch für Anleger keinen Mehrwert.

2.5 Beispiel: Handel von ICF Beteiligungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Beispiel für handelbare ICF Anteile auf PropertyPartner (UK) - 19.03.2016

PropertyPartner verfolgt ein Equity-ICF Modell. Hierbei lassen sich Anteile von SVP (haftungsbe­schränkten Immobiliengesellschaften) erwerben und handeln. Der Erwerb von Anteilen an der Ge­sellschaft berechtigt zur Partizipation an den Erträgen und etwaigen Wertsteigerungen beim Ver­kauf. Dieses Beispiel stellt keinen Benchmark dar, da der Handel mit ICF-Anlagen bereits von der deutschen Plattform bergfürst angeboten wird.

2.6 Nutzungsarten von ICF Projekten in Vergleichsmärkten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 6: Nutzungsarten von platzierten Immobilien auf ICFPs in den Vergleichsmärkten USA/ UK

Die Übersicht verdeutlicht, dass in den Vergleichsmärkten der Fokus ebenfalls auf Wohnimmobilien liegt. Dennoch werden hier auch andere Nutzungsarten von Immobilien in die Geschäftsmodelle ein­bezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Gewerbliche Immobilienprojekte auf CrowdStreet (USA) 26.03.2016

2.7 Beispiel:Senior-debtICF

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13: Finanzierungsangebote auf der Plattform Lendinvest (20.03.2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{17 18 19}

Tabelle 7: Beispiele für Senior-debt ICFPs und deren Beleihungsgrenzen

Der Fokus der Senior-debt ICFPs liegt auf Wohnimmobilien und Krediten mit kurzer bis mittel­fristiger Laufzeit. Insbesondere bei den hochverzinsten Krediten handelt es sich um kurzfristige Entwicklerkredite für die Umwandlung oder Renovierung von Wohnimmobilien zum Weiter­verkauf („Fix & Flip").

2.8 Beispiel: ICF mit Non-Core Immobilien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 14: Projektbeispiele auf der Plattform PatchüfLand/ USA (20.03.2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 16: Projektbeispiele auf der Plattform TheHouseCrowd/ UK (20.03.2016)

Quellen

Externe Quellen sind im Hauptteil der Arbeit referenziert.

Anlage 3 - ergänzende Informationen

1 Kennzahlen zum Markt der gewerblichen Immobilienfinanzierung
1.1 Kreditvolumen
1.2 Kreditstruktur im Neugeschäft
1.3 Margen und Beleihungsausläufe
1.4 Alternative Finanzierungsformen

2 Kennzahlen zum Markt der Wohnimmobilienfinanzierung

3 Spreizung von Beleihungswert und Marktwert

4 Gesetzliche Definition von Wertpapieren und Vermögensanlagen

5 Beispiel: Vor- und Nachsteuerrendite beim Crowdfunding

6 Modellrechnung Umsatzpotential

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Durchschnittliches Kreditvolumen im Neugeschäft

Abbildung2: Assetklassen im Neugeschäft gewerblicher Immobilienfinanzierung

Abbildung 3: Margen und Beleihungsausläufe im Neugeschäft

Abbildung4: Alternative Kreditquellen gewerblicher Immobilienfinanzierung

Abbildung 5: Deutsche Bundesbank: Zinsbindungsfristen für Wohnungsbaukredite

Abbildung 6: Veränderungen der Kreditstandards und der Margen

Abbildung 7: Bestand an Wohnungsbaukrediten inländischer Banken

Abbildung 8: Baugenehmigungen und Baufertigstellungen in Deutschland

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: vereinfachte Beispielberechnung des Markt- und Beleihungswertes

Tabelle 2: gesetzlicher Rahmen für Prospekte bei Wertpapieren oder Vermögensanlagen

Tabelle 3: Beispielrechnung Kapitalbestand vor und nach Steuern

1 Kennzahlen zum Markt der gewerblichen Immobilienfinanzierung

Im ersten Halbjahr 2015 hat das Transaktionsvolumen von Gewerbeimmobilien und gewerbli­chen Wohnimmobilien bereits 78% des Vorjahreswertes erreicht.^[1] Das Kreditvolumen im Neu­geschäft hat im ersten Halbjahr 2015 laut Untersuchung von Jones-Lang-Lasalle QLL] um rund 13% gegenüber dem Vorjahr zugelegt und liegt nunmehr bei mindestens 19,1 Mrd. Euro und damitbereits bei rund 52% des 2014er Gesamtvolumens.^[2]

Doch auf Bankenseite ist bereits im dritten Quartal von einem Stimmungsabfall die Rede der sich auch ins vierte Quartal fortsetzt: „Verantwortlich für die Stimmungseintrübung sind die deutlich geringeren Margen bei Bestandsfinanzierungen, weiterhin steigende Liquiditätskosten sowie die allgemeine Beurteilung der Marktlage."^[3] Demnach ist inzwischen wieder eine Situation erreicht, „in der in Deutschland wieder intensiver Wettbewerb herrscht, der über die Marge, aber auch zunehmend über Risikoparameter geführt wird."^[4]

1.1 Kreditvolumen

Unter Ausklammerung von Sondereffekten haben die im Markt aktiven Banken den Kreditbe­stand um rund 5 Mrd. Euro auf ca. 202 Mrd. ausgeweitet.^[5] Allerdings sind in diesen Zahlen auch vereinzelt Bestände im Ausland enthalten. Hier kann zur weiteren Annäherung die Statistik des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken zugezogen werden, in dem die größten deutschen Ban­ken organisiert sind. Diese weist per 31.12.2014 einen Immobilienkreditbestand für Gewerbe- und Wohnimmobilien im Inland (ohne Ein- und Zweifamilienhäuser und Eigentumswohnungen] von rund 240 Milliarden Euro aus.

1.2 Kreditstruktur im Neugeschäft

Angaben zur Kreditstruktur im Neugeschäft zeigt das Quartalsbarometer von bulwiengesa und BF.direkt. Die Angaben basieren auf Expertenbefragungen aus dem Bereich der Kreditentschei- der und liefern ein sehr aktuelles Markt- und Stimmungsbild (Stand Q4/2015).^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Durchschnittliches Kreditvolumen im Neugeschäft (eigene Darstellung; Quelle: BF Quartalsbarometer Q4/2015, S.4)

Demnach stellen Objektfinanzierungen im Bereich zwischen 10 bis 50 Millionen Euro derzeit unverändert den größten Teil des Neugeschäftes. Was die Asset-Klasse betrifft, nehmen Objekte mit Wohnnutzung, gefolgt von Büroimmobilien über die Hälfte des Finanzierungsvolumens in Anspruch, sowohl bei Bestandsfinanzierungen als auch bei Projektentwicklungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Assetklassen im Neugeschäft gewerblicher Immobilienfinanzierung (eigene Darstel­lung; Quelle: BF Quartalsbarometer, Q4/2015, S.6)

1.3 Margen und Beleihungsausläufe

Tabelle 1: vereinfachte Beispielberechnung des Markt- und Beleihungswertes

Tabelle 2: gesetzlicher Rahmen für Prospekte bei Wertpapieren oder Vermögensanlagen

Tabelle 3: Beispielrechnung Kapitalbestand vor und nach Steuern

Abbildung 3: Margen und Beleihungsausläufe im aktuellen Neugeschäft für Bestandsimmobilien und Projektentwicklungen^[7] (Quelle: BF Quartalsbarometer (2015), S.7)

Die Margen im Neugeschäft bewegen sich derzeit im Mittel bei 130 Basispunkten für Bestands­immobilien und etwa 180 Basispunkten für Projektentwicklungen. Die tatsächlichen Zinskosten für den Kreditnehmer ergeben sich somit aus den jeweiligen Kapitalmarktzinssätzen und Refi­nanzierungssätzen^[8] in Abhängigkeitvon der Laufzeit plus der hier genannten Marge.

Die aktuellen Beleihungsausläufe sind insbesondere für die Bewertung des Eigenkapitals und nachrangiger Finanzierungsinstrumente wie etwa ICF von Bedeutung. Hier liegt der Mittelwert bei etwa knapp über 70 Prozent LTV bzw. LTC. Allerdings zeigt die Abbildung auch, dass die Spanne bei Bestandsfinanzierung durchaus auch bis zu 100% des Beleihungswertes reicht. Bei Projektentwicklungen liegt die Spanne bei bis zu 90% der Gesamtinvestitionskosten.

1.4 Alternative Finanzierungsformen

Von besonderer Relevanz sind die Umfrageergebnisse aus dem Quartalsbarometer zur Einschät­zung der Nachfrage nach alternativen Finanzierungsformen. Damit sind alle Finanzierungsquel­len gemeint, die nicht einem klassischen erstrangig besicherten Hypothekenkredit entsprechen. Demnach sehen derzeit 60% der befragten Experten auf Kundenseite keine Nachfrage nach al­ternativen Finanzierungsformen.^[9] Sofern alternative Kreditquellen herangezogen werden, ver­teilt sich deren Anwendung wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Alternative Kreditquellen im Neugeschäft gewerblicher Immobilienfinanzierung (Quelle: BT Quartalsbarometer (2015), S.8)

2 Kennzahlen zum Markt der Wohnimmobilienfinanzierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Veränderungen der Kreditstan­dards und der Margen (Nettosalden) für Woh­nungsbaukredite an private Haushalte in Deutschland; 29.02.2016

Datenabruf unter: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Standardartikel/Statistiken/indikatorensystem_w ohnimmobilienmarkthtml (19.03.2016)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Datenabruf unter: https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Standardartikel/Statistiken/indikatorensystem_w ohnimmobilienmarkthtml (19.03.2016]

3 Spreizung von Beleihungswert und Marktwert

Das derzeit vorherrschende Niedrigzinsniveau bei gleichzeitig hohen Immobilienpreisen führt dazu, dass Marktwerte und Beleihungswerte stärker auseinanderlaufen. So sind etwa die Lie­genschaftszinssätze für Berliner Mietshäuser im Zeitraum 2010 bis 2014 teilweise um zwei Pro­zent gefallen.^[10] Für bestimmte Objekte in guten Lagen beträgt der Spread zwischen Liegen­schaftszins und Kapitalisierungszins mittlerweile über drei Prozent.^[11] Die Auswirkungen auf das Verhältnis von Beleihungswert und Marktwert soll durch ein vereinfachtes Beispiel verdeutlicht werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: vereinfachte Beispielberechnung des Markt- und Beleihungswertes für ein fiktives Ren­diteobjekt ohne Berücksichtigung des Bodenwertes und der Bodenverzinsung

Die Tabelle zeigt, dass der Beleihungswert nicht im selben Verhältnis wie der Marktwert steigen kann, da der Kapitalisierungszinssatz mit einem Mindestwert von 5% angesetzt werden muss, während der Liegenschaftszinssatz das marktübliche Zinsniveau abbildet und so zu einem deut­lich höheren Immobilien-Marktwert führt. Dementsprechend ergibt sich ein deutlich erhöhter Eigenkapitalbedarf für Käufer von Immobilien, da Banken im Rahmen der dinglichen Sicherung ohne weitere Zusatzsicherheiten nicht über dem Beleihungswert finanzieren können.

4 Gesetzliche Definition von Wertpapieren und Vermögensanlagen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Beispielrechnung Kapitalbestand vor und nach Steuern

6 Modellrechnung Umsatzpotential

Modellrechnung für das Markt- und Umsatzpotential von Mezzanine-ICF für Bauträgerprojekte von Eigentumswohnungen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

---

^[1] vgl. Massolution (2015), S. 52

^[2] vgl. Uhlmann (2012)

^[3] vgl. Massolution (2015), S.60

^[4] vgl. Grobe (2015]

^[5] vgl. https://www.lendingclub.com/info/statistics.action (01.12.2015]

^[6] vgl. https://www.auxmoney.com/infos/statistiken (01.12.2015]

^[7] vgl. Rottke, Russo, Hügel (2014], S.18

^[8] vgl. Just etal. (2015], S. 28

^[9] Übersicht der Studien: DB Research (2014) Crowdfunding - Trübt die Euphorie der Crowd das Risikobewußtsein EFNW (2014) Zukunftsperspektiven Crowdinvesting 2011-2014 Für-gründer.de/ dentos (2014) Crowdfinanzierung in Deutschland Massolution (2015) Crowdfundingfor Real Estate -CFRE Report2015 Syracom (2015) Crowdfunding - Geschäftsmodelle und ihre Auswirkungen aufFinanzdienstleister ULI (2015) Emerging Trends in Real Estate - USA and Canada, 2015

^[10] vgl. Blohm et al. (2013) Crowdfunding Studie 2013/2014

^[11] vgl. Blohm et al. (2014) Delphi-Studie Crowdfunding 2020

^[12] vgl. Wardrobe et al. (2015)

^[13] vgl. Massolution (2015), S.27

^[14] vgl. Hemer etal. (2011)

^[15] vgl. Beck (2014)

^[16] vgl. Klöhn; Hornuf (2012), S.237-320

^[17] vgl. Meschkowski; Wilhelmi (2013)

^[18] vgl. Koch (2012)

^[19] vgl. Brylewski (2012)

^[20] vgl. z.B. Rottke, Markmann (2014)

^[21] vgl. Kroll; Kromer (2014)

^[22] vgl. Uhlmann (2015)

^[23] vgl. Schulte (2012)

^[24] vgl. Hemer etal. (2011) S.1

^[25] vgl. Hemer etal. (2011) S.3

^[26] vgl. Lipper (2014)

^[27] vgl. Blohm etal. (2014) S.15 ff.

^[28] vgl. Klöhn/ Hornuf (2012] S.239

^[29] vgl. Beck (2014] S.34

^[30] vgl. Blohm et al. (2014) S.13

^[31] vgl. Beck (2014), S.119ff.

^[32] vgl. Wardrobe et al. (2015), S.12

^[33] vgl. Wardrobe et al. (2015), S.16

^[34] vgl. Für Gründer/ DENTONS (2015), S.2 f.

^[35] vgl. EFNW (2014), S. 11

^[36] vgl. EFNW (2014), S. 9

^[37] vgl. Heckmann (2009), S.129 - Die üblichen Ausfallquoten von Unternehmensgründungen in der Vergangenheit betrugen bis zu 75 Prozent

^[38] Auxmoney; Pressemitteilung 20.10.2015 - https://www.auxmoney.com/presse/versicherer-aegon-investiert-150-millionen- euro-auf-dem-deutschen-kreditmarktplatz-auxmoney/

^[39] zencap.de; Newslettervom 03.09.2015

^[40] auxmoney.de; Newsletter vom 27.11.2015

^[41] vgl. Tabelle 2; S.20

^[42] Kapital 4.1,S. 18

^[43] vgl. SEC (2013]

^[44] vgl. Uhrig (2015], S. 2

^[45] vgl. SEC (2013)

^[46] vgl. SEC (2015)

^[47] vgl. Massolution (2015), S.15

^[48] vgl. Prive (2015), S.2

^[49] vgl. Massolution (2015), S.15 i.V.m. Prive (2015) S.2

^[50] vgl. FCA (2015)

^[51] vgl. FCA (2014)

^[52] vgl. Wölfle (2013) S.11, oder Brauer (2013) S.491 ff.

^[53] vgl. §1113 f. BGB sowie §1191 f. BGB

^[54] vgl. Wilhelm (2007) S.577 f.

^[55] vgl. Iblher (2008) S.544

^[56] vgl. Brauer (2013) S.492

^[57] vgl. Bienert (2004) S.244

^[58] vgl. Becker (2013) S.181 ff.

^[59] vgl. §765 ff. BGB

^[60] vgl. Becker (2013) S. 183

^[61] vgl. Koch (2005) S. 28 ff. und 78 ff.

^[62] vgl. Brauer (2013) S.393

^[63] vgl. Trübestein; Pruegel (2012) S.24

^[64] Dazu findet in Deutschland die Makler- und Bauträgerverordnung (MaBV] Anwendung.

^[65] vgl. Wendlinger (2012], S.208ff. Gerade bei gescheiterten oder nicht fertiggestellten Immobilienprojekten ist der erzielbare Verkaufserlös oft deutlich geringer als die zuvor investierten Kosten. LTV und LTC können daher bei einer Risikobetrachtung keinesfalls gleichgesetzt werden.

^[66] vgl. CCRArt. 125 Nr. 2d CRRsowieArt. 126 Nr. 2d CRR

^[67] vgl. VdP, Beleihungswert (2015] i.V.m §16 Abs. 2; PfandBG

^[68] §16 Abs. 2; PfandBG

^[69] Wert bezieht sich auf alle grundpfandrechtlich besicherten Kredite; sowohl Wohn- und Gewerbeimmobilien Quelle: Deutsche Bundesbank; Zeitreihe BBK01.TQ7165: Immobilienmärkte - Kredite für gewerbliche Immobilien FSI-S650 i.V.m. Bestand an Wohnungsbaukrediten inländischer Banken, 29.02.2016, vgl. Anlage 3, Abschn. 4

^[70] Deutsche Bundesbank; Indikatoren zum deutschen Wohnimmobilienmarkt (2015)

^[71] vgl. Roland Berger (2015), S.2 ff.

^[72] vgl. Roland Berger (2015), S.11 - Berechnungsgrundlage ist eine geschätzte Bruttomarge von 100 bis 120 Basispunkten auf ein Kreditvolumen von 535 Milliarden Euro.

^[73] vgl. BF Quartalsbarometer (2015), S.3

^[74] vgl. Roland Berger (2015) S.4

^[75] FAP (2015) A2 S.16, ff

^[76] vgl. Dörner (2007), S. 2

^[77] vgl. Fußwinkel (2014)

^[78] vgl. Gündel, Katzorke: Genussrechte (2015) i.V.m. Urteil II ZR 109/02 vom 21. Juli 2003, BGHZ 156, 38

^[79] Genussscheine werden zwar in § 221 Abs.3 AktG erwähnt, detaillierte gesetzliche Vorschriften über die Konstruktion gibt es jedoch nicht.

^[80] vgl. BaFin: Grauer Kapitalmarkt (2014]

^[81] vgl. Raschke, Wegner (2015]

^[82] vgl. BaFin, Prospekte für Wertpapiere (2015]

^[83] vgl. Gündel, Katzorke: Wertpapierprospekt (2015]

^[84] vgl. Anlage zu §2 WpPGebV (Wertpapierprospektgebührenverordnung]

^[85] vgl. Kleinanlegerschutzgesetz; Bundesgesetzblatt, 2015 Teil I Nr. 28, Seite 1114 ff.

^[86] vgl. §12 VermAnlG - So muss Werbung grundsätzlich einen deutlich sichtbaren Risikohinweis enthalten. Zudem darf der Be­griff „Fonds" nicht in diesem Zusammenhang verwendet werden. Ebenso darf eine etwaige Zuständigkeit der BaFin in Werbema­terialien nicht erwähnt werden, um bei Anlegern den Eindruck zu vermeiden, die BaFin hätte die jeweilige Vermögensanlage geprüft.

^[87] vgl. §34 Abs. 1 Nr. 3 GewO sowie §34 Abs. 3 Nr.1 GewO

^[88] vgl. §11 bis §19 FinVermV

^[89] vgl. §1 Abs. 1 S.2 Nr. 1 KWG; i.V.m. Fußwinkel (2014]

^[90] vgl. §33 Abs. 1 Satz 1a KWG; 50 TEUR; 730 TEUR oder 5 Mio. € je nach Tätigkeitsumfang der Bank

^[91] vgl. Kyriasoglou (2015) i.V.m Sandler (2015]

^[92] Die Effecta GmbH übernahm für die Plattform mezzany.com die Platzierung und Abwicklung einer Immobilienanleihe mittels Crowdfunding. Dafür hat sie lt. Prospekt eine Provision vom Emittenten in Höhe von 7,14% des Platzierungsvolumens erhalten.

^[93] vgl. §2 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG

^[94] vgl. zencap.de; BLOG (01.10.2015)

^[95] vgl. List (2015)

^[96] vgl. Michels, Robert in: Für Gründer/ dentos (2015) S.8

^[97] vgl. §2 Abs. 1 Nr. 3 i.V.M §2a Abs. 1 VermAnlG

^[98] vgl. Kapitel 7.2.4

^[99] vgl. BMJV (23.04.2015)

^[100] vgl. BMF (2009) / Forderungsausfälle aus Darlehen bei privaten Personen können in der Regel nicht mit Zinseinkünften steuerlich verrechnet werden.

^[101] vgl. Anlage 1, Abb. 1

^[102] vgl. Anlage 1, Abb.4

^[103] vgl. Anlage 1, Abb. 3

^[104] vgl. Anlage 1, Abb. 5

^[105] vgl. Anlage 1, Abb. 8

^[106] vgl. Anlage 1, Abb. 9/ Abb. 10

^[107] vgl. Anlage 1, Abb. 11

^[108] vgl. Kapitel 5.3, S.23

^[109] vgl. Anlage 1, Abb. 12

^[110] vgl. Anlage 1, Abb. 15

^[111] vgl. Anlage 1, Abb. 15

^[112] vgl. Anlage 1, Abb. 17

^[113] z.B. Projekt: Glockengießerei Neukölln/ mezzany.com

^[114] vgl. Anlage 1, Tabelle 1/ Abb. 2

^[115] vgl. Anlage 1, Abb. 18

^[116] vgl. Anlage 1, Abb.20

^[117] vgl. Anlage 1, Abb. 21

^[118] Für das Funding wurde ein Wertpapierprospekt erstellt. Dadurch war es möglich Beträge von mehr als 10.000 Euro bei Pri­vatpersonen zu platzieren.

^[119] vgl. Anlage 1, Abb. 23

^[120] vgl. Anlage 1, Abb. 28

^[121] vgl. Anlage 1, Abb. 16

^[122] vgl. Anlage 1, Abb. 30

^[123] vgl. Anlage 1, Abb. 25

^[124] vgl. Anlage 1, Abb.26

^[125] vgl. Anlage 1, Abb. 27

^[126] vgl. Anlage 1, Abb.31

^[127] vgl. www.zinsland.de/vorteile-fuer-projektentwickler (19.03.2016]/ https://exporo.de/projektentwickler (19.03.2016]

^[128] vgl. Anlage 1, Abb. 32

^[129] Vgl. Kapitel 6.2.5

^[130] vgl. Anlage 1,1.6.5; Tabelle 4

^[131] vgl. Lemke (2015)

^[132] vgl Seedmatch (2015)

^[133] vgl. Syracom (2015), S. 128

^[134] vgl. Syracom (2015), S. 126

^[135] Abruf über www.bundesanzeiger.de

^[136] nach gängiger EU Definition: http://www.forschungsrahmenprogramm.de/kmu-definition.htm

^[137] vgl. Tabelle 2; S.20

^[138] vgl. Kapital 4.1, S. 18

^[139] z.B. LendInvest, PropertyPartner oder PropertyMoose

^[140] lt. auxmoney; Newsletter vom 27.11.2015

^[141] lt. auxmoney, Top-100 Statistikvom 05.04.2016

^[142] vgl. Anlage 2, Abb. 3

^[143] vgl. Companisto (26.03.2016)

^[144] vgl. Anlage 2/ Abb.2

^[145] vgl. Anlage 2/ Abb.5

^[146] https://www.fundingcircle.com/de/investoren-hilfe-17.html

^[147] vgl. smava.de (19.03.2016] Anlegerpools

^[148] vgl. §129 InsO; Die Forderung der Anleger ist qualifiziert nachrangig; und darf auch im näheren Zeitraum vor dem Insolvenz­eintritt nicht vor den Forderungen normaler Gläubiger bedient werden. Andernfalls wäre die Handlung als Benachteiligung der Gläubiger vom Insolvenzverwalter anfechtbar.

^[149] z.B. Fix & Flip Projekte bei PatchOfLand

^[150] vgl. BaFin: Factoring (2009] - Beim „unechten Factoring" („recourse factoring"] behält sich der Factor vor, bei Zahlungsunfä­higkeit des Schuldners (Debitor] die Forderung dem Anschlusskunden rückzubelasten. Zivilrechtlich wird die Forderung nur erfüllungshalber (vgl. § 364 Abs. 2 BGB] auf den Factor übertragen; solche Verträge sind nach höchstrichterlich gefestigter Rechtsprechung zivilrechtlich nicht als Kauf, sondern als Darlehen zu werten.

^[151] vgl. Absonderungsrecht nach §51 InsO; Ob eine Abtretung insolvenzfest ist, ist ein komplexer juristischer Sachverhalt und hängt vom Einzelfall ab (vgl. InsO §129 ff.] Prinzipiell gilt jedoch, dass die Anleger bei Wattpapieren im Insolvenzfall deutlich besser gestellt sind als vergleichbare Anleger bei unbesicherten Nachrangdarlehen - vgl. Wellensieck (2015]

^[152] Angaben basieren z.B. auf konkreten Angeboten auf CrowdStreet oder RealCrowd (26.03.2016] - Da die Plattformen die Zustimmung zu einer Verschwiegenheitsvereinbarung verlangen, können keine konkreten Projektdaten veröffentlicht werden.

^[153] vgl. Kearns (2013]

^[154] vgl. Anlage 2, Abb. 3

^[155] vgl. Anlage 2, Abb.5-6

^[156] vgl. Übersicht Anlage 2; 2.3

^[157] vgl. Anlage 2, Abb.7 ShareEstate

^[158] vgl. Anlage 2, Abb. 8 - fundrise

^[159] z.B. auf ShareState; RealtyMogul; DiveryFund;

^[160] vgl. Anlage 2, 2.4, Tabelle 5

^[161] Mehrfache Stichprobenaufrufe auf greenXmoney zeigten, dass keine Verkaufsangebote vorhanden waren. Auf bergfürst konn­ten verschiedene Verkaufsangebote beobachtet werden, diese haben sich über den Beobachtungszeitraum jedoch nicht verän­dert.

^[162] Vgl. LendInvest statistics and trends; 30.03.2016 - https://secure.lendinvest.com/statistics

^[163] Spanne der Kreditlaufzeiten der am 15.01.2016 gelisteten Projekte auf der jeweiligen Plattform

^[164] Renditespanne der am 15.01.2016 gelisteten Projekte auf der jeweiligen Plattform

^[165] gelistete Projekte (laufende und abgeschlossene Projekte]

^[166] jeweils Maximalwerte

^[167] vgl. The House Crowd: https://www.thehousecrowd.com/property-investments/ (20.03.2016]

^[168] Die von exporo auf der Webseite angegebenen Werte liegen höher, da hier Projekte einbezogen werden, die vor dem Release der Plattform nicht öffentlich platziert wurden.

^[169] vgl. Anlage 1, Abb.27

^[170] vgl. Kapitel 9.4.1, S.54

^[171] vgl. Anlage 1; Abschnitt 1.5.3

^[172] vgl. Kapitel 6.2.5

^[173] vgl. FAP (2015] i.V.m. Kapitel 5.3, S.26

^[174] Datenquelle: www.neubaukompass.de, Abfrage vom 31.12.2015; Summe der angebotenen Projekte in den Städte Berlin, Hamburg, München, Frankfurt, Köln, Düsseldorf, Stuttgart, Dortmund, Essen, Bremen, Leipzig, Dresden

^[175] vgl. Anlage 3, Abschnitt 6

^[176] vgl. Roland Berger (2015], S.2 ff.

^[177] vgl. Dombret (2016] / Braun (2014] / Wirtschaftswoche (29.03.2016] / Deutsche Bundesbank (01.10.2013]

^[178] https://www.destatis.de/DE/ZahlenFakten/Wirtschaftsbereiche/Bauen/Bautaetigkeit/Bautaetigkeit.html

^[179] Wert bezieht sich auf alle grundpfandrechtlich besicherten Kredite; sowohl Wohn- und Gewerbeimmobilien Quelle: Deutsche Bundesbank; Zeitreihe BBK01.TQ7165: Immobilienmärkte - Kredite für gewerbliche Immobilien FSI-S650 i.V.m. Bestand an Wohnungsbaukrediten inländischer Banken, 29.02.2016

^[180] vgl. exporo Blog (29.03.2016]

^[181] vgl. Anlage 1, Abb. 26

^[182] vgl. www.tagesgeldvergleich.net vom 01.04.2016 - bis zu 2,5% p.a, für Festgeld für max. 100.000 Euro; 6 Monate Laufzeit; europäischer Einlagensicherung

^[183] vgl. FAP (2015], Kapitel 5.3

^[184] vgl. Erlei, Szczutkowski (2016]

^[185] vgl. Kapitel 6.2.4 ff.

^[186] vgl. Kapitel 4.3

^[187] vgl. Uhlmann [2015]

^[188] vgl. Abbildung 7, S.21; Kapitel 8.4.9, S.49

^[189] vgl. BF Quartalsbarometer (Q4/2015], S.3 i.V.m. Roland Berger (2015], S.4 i.V.m.

^[190] Vgl. §1 Abs.1 Punkt 1 KWG i.V.m. §32 Abs.1 KWG

^[191] Vgl. Schneider, Heller,Walkhof (2016]

^[192] vgl. Anlage 3, Abschnitt 2, Kennzahlen zur Wohnimmobilienfinanzierung, Deutsche Bundesbank

^[193] Vgl. Deutsche Bundesbank- Kapitalmarktstatistikvom 30.03.2016

^[194] vgl. Dr. Klein, Aktuelle Bauzinsen; 800.000 Euro Kreditsumme, 80% Beleihung, 5 Jahre Zinsbindung (20.03.2016)

^[195] vgl. VW Bank: Plus Sparbrief (30.03.2016) / FiBank: www.weltsparen.de/festgeld-angebote/fib003/(29.03.2016)

^[196] vgl. Anlage 3, Abb. 5/ Quelle: Deutsche Bundesbank Wohnmarktstatistik29.02.2016

^[197] vgl. Anlage 3, Abbildung 3

^[198] vgl. BBSR (2014), S. 29 i.V.m. EU Amtsblatt L176, Artikel 124 ff.

^[199] vgl. Allianz Economic Research (2015), S.2 ff.

^[200] vgl. BBSR (2014], S. 29

^[201] vgl. Hagelücken, Weikamp, Lamlé (2013)

^[202] vgl. Petersen, Linde, Michael (2015), S. 23ff.

^[203] vgl. Anlage 3, Abb.3

^[204] vgl. Voigt (2008] in Just et al. (2015], S.8

^[205] vgl. Just etal. (2015], S. 28

^[206] vgl. Bower Christensen (1995)

^[207] vgl. Just et al. (2015), S. 40 ff.

^[208] vgl. Kapitel 9.4.1

^[209] vgl. Blohm et al. (2014], S. 2

^[210] Das Jahr, in dem erstmalig ein Crowdfunding-Projekt angeboten wurde. Die Jahreszahl in Klammern nennt das Jahr, in dem erst­mals ein Immobilienprojekt angeboten wurde.

^[211] Spezialisierung aufICF Projekte

^[212] Aktiv: Webseiten die erreichbar sind und aktive oder abgeschlossene ICF Projekte vorweisen; Inaktiv: mehr als 12 Monaten seit der letzten Projektplatzierung vergangen;

^[213] z.B. Projekt: Alfred-Kowalke-Str/ Plattform: Homerocket; Projekt: Kärtnerstraße 8/ Plattform: rendity

^[214] vgl.www.it-i-ko.de (09.07.2014)

^[215] Das EXIST-Gründerstipendium ist ein Förderprogramm des BMWi und ESF

^[216] www.raumrendite.dewurdevom Juli 2014 bis Oktober 2015 beobachtet

^[217] vgl. Weigert (2014)

^[218] vgl. http://www.easy-crowdfunding.de/immobilien-crowdfunding.html (Abruf01.10.2015)

^[219] vgl. Ochs (2014)

^[220] Vgl. Ochs (2014) und https://www.youtube.com/watch?v=jljuOiiLoLQ (Abruf01.10.2015)

^[221]

^[222] als positives Beispiel kann hier die Plattform bergfürst genannt werden

^[223] das Merkmal „Kosten und Provisionen" ist eine Pflichtangabe im Vermögensinformationsblatt-Muster

^[224] vgl. https://exporo.de/projekt/riehlufer?overlay=%2Fwiki%2Fexporo-klassen%3Fmodal (19.03.2016)

^[225] z.B.fundernation (Villa Alpenblick)/ 1000x1000 (Studentenwohnheim)

^[226] vgl. Sandler (2015)b

^[227] vgl. Begriffsdefinition S.4

^[228] vgl. Lemke (2015)

^[229] vgl. Seedmatch (2015)

^[230] vgl. SYRACOM (2015), S. 128

^[231] vgl. SYRACOM (2015), S. 126

^[232] Stand 2014; eigene Angabe der Plattform i.V.m. German Crowdfunding Network/ www.auxmoney.com/infos/statistiken

^[233] Smava Kreditmarktplatz Statistik Stand vom 09.01.2016

^[234] Angabe im Auxmoney Newsletter vom 27.11.2015

^[235] Der Rendite-Index ist eine von auxmoney berechnete Kennziffer, die sich an der IRR-Berechnung orientiert

^[236] Aufruf der Top 100 Statistikvom 19.03.2016: https://www.auxmoney.com/anlegercockpit/top

^[237] vgl. fuer-Gruender.de/ dentos(2015),S.6

^[238] vgl. Projekt SAWADE, i.V.m. https://www.companisto.com/de/investment-model

^[239] vgl. www.crowdfunding.de/plattformen/

^[240] 1: vgl. Massolution (2015)
2: vgl. Crowdmason (19.03.2016) 3: vgl. Bryant (2015)
4: vgl. Lash (2015)
5: vgl. Gibbs (2015)
6: vgl. Alois (2015)
7: vgl. Putzier (2015)

^[241] vgl. https://www.greenxmoney.com/wie-funktionierts.html (14.04.2016]

^[242] vgl. BaFin (2009] - „unechtes Factoring" („recourse factoring"]

^[243] vgl. Eger, GreenXmoney; Emailvom 15.01.2016

^[244] Ob eine Abtretung im Insolvenzfall anfechtbar ist ein komplexer juristischer Sachverhalt und hängt von verschiedenen Aspekten und dem Einzelfall ab (vgl. InsO §129 ff.) Prinzipiell gilt jedoch, dass die Anleger bei greenXmoney im Insolvenzfall deutlich besser gestellt sind als vergleichbare Anleger bei unbesicherten Nachrangdarlehen - vgl. Wellensieck; 2015

^[245] Am 14.01.2016 standen auf greenXmoney 0 Wattpapiere zum Verkauf.

^[246] vgl. Smava, Anlegerpools (19.03.2016)

^[247] Spanne der Kreditlaufzeiten der am 15.01.2016 gelisteten Projekte auf der jeweiligen Plattform

^[248] Renditespanne der am 15.01.2016 gelisteten Projekte auf derjeweiligen Plattform

^[249] gelistete Projekte (laufende und abgeschlossene Projekte)

^[250] jeweils Maximalwerte

^[251] vgl. JLL (2015] S.2

^[252] vgl. JLL (2015] S.3 - Diese Zahl von 19,1 Mrd. Euro tatsächlich noch etwas höher liegen, da die Untersuchung von JLL nur die 13 wichtigsten gewerblichen Immobilien-Finanzierer umfasst, welche einen Anteil von ca. 70% am Neugeschäftsvolumen im deutschen Markt ausmachen.

^[253] vgl. BF Quartalsbarometer (2015] S.3

^[254] vgl. Roland Berger (2015] S.4

^[255] vgl. JLL (2015] S.5

^[256] vgl. BF Quartalsbarometer (2015): Datenbasis BF Quartalsbarometer: regelmäßige Befragung von 141 Experten (aktuell 40 Rück­läufer), die teilweise direkt mit der Kreditvergabe betraut sind. Der Anteil der Teilnehmer aus dem Bereich der Realkreditbanken liegt bei knapp 40%.

^[257] Die auf dieser Seite dargestellten, z. T. aggregierten Werte beziehen sich auf die Assetklassen Zinshaus Core, Wohnungsportfolio Core, Bürohaus Core sowie Value-Add und Shoppingcenter Core bei Bestandsfinanzierungen sowie Neubau-ETW Core, Shoppingcen­ter Value-Add, Bürogebäude Value-Add und Logistikimmobilien Core bei Projektentwicklungsfinanzierungen.

^[258] vgl. Deutsche Bundesbank; aktuelle Zinsstrukturkurve für Hypothekenpfandbriefe und Öffentliche Pfandbriefe

^[259] vgl. BF Quartalsbarometer (2015), S.8

^[260] Vgl. Gutachterausschuss Berlin; Liegenschaftszinssätze von 2012, S. 7 i.V.m. Liegenschaftszinssätze von 2015, S. 10 (für Mietshäu­ser Baujahrvor 1919, mittlere Lage, 6,00 €/m2 NKM, Bezirk Neukölln)

^[261] Vgl. Gutachterausschuss Berlin; Liegenschaftszinssätze; 2015, S.8

^[24] Angabe der Plattform laut telefonischer Auskunft, vom 09.10.2015 /Schultes

^[25] Lt. Angabe Vermögensinformationsblattvom 04.11.2015/ S. 3

^[26] Wertpapierprospekt für das öffentliche Angebot der FAH Grundbesitz GmbH & Co. KG, Rathausstraße 4, 20095 Hamburg, im Ge­samtnennbetrag von bis zu EUR 1.100.000,00; vom 27.10.2014, S.70 ff

^[27] Anlagebedingungen zum nachrangigen Crowd Immobiliendarlehen (CID) gemäß § 1 Abs. 2 Nr. 4 Vermögensanlagegesetz (VermAnlG) der Lohmühlenschatz GmbH & Co. KG; §12 Abs. 2; S. 4

^[28] Angabe Vermögensinformationsblatt, Projekt „Schatzkammer" vom 05.01.2016

^[29] Angabe der Plattform laut Emailantwortvom 09.10.2015, Hr. Stark

^[30] WertpapierprospektWertpapier-Kenn-Nummer: A161HW, vom 05.05.2015 S.40 Punkt 11

^[31] Beteiligungsvertrag Weissenhaus Crowdinvest GmbH, Punkt 4.2., Seite 4

^[32] Angabe der Plattform laut Emailantwortvom 09.10.2015, Hr. Gerlach

^[33] Lt. Angaben Anlegerinformationsblatt Kirschblütenpark, Wien vom 01.02.2016