Untersuchungen zu Indexeffekten am deutschen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Erklärungsansätze

3. Empirische Untersuchungen
3.1. Methodische Vorgehensweise
3.1.1. Definition der Ereignisse
3.1.2. Messung des Kurseffektes
3.1.3. Messung des Umsatzeffektes
3.2. Ausgewählte Studien zum deutschen Aktienmarkt

4. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Aktienindizes sind längst ein fester Bestandteil der internationalen Kapitalmärkte und aus dem Börsengeschehen nicht mehr wegzudenken. Dabei steht in Deutschland die DAX-Familie besonders im Licht der Öffentlichkeit. Um den aktuellen wirtschaftlichen Gegebenheiten gerecht zu werden, bedarf es einer regelmäßigen Aktualisierung des Indexportfolios. In den vergangenen Jahrzehnten wurde vor allem in den Vereinigten Staaten intensiv untersucht, welche Auswirkung eine Indexänderung auf die betreffenden Aktien hat. Mittlerweile liegt auch für die verschiedenen DAX-Indizes eine ausreichende Anzahl an Korbrevisionen vor, so dass aussagekräftige Studien zu den so genannten Indexeffekten möglich geworden sind.

In dieser Arbeit soll ein Überblick über die Thematik der Indexeffekte speziell am deutschen Markt gegeben werden. Neben der Erörterung der in der Literatur verbreiteten Erklärungsansätze soll auch ein Blick auf den methodischen Hintergrund der bisherigen Studien geworfen werden. Schließlich wird auf die Konzeption und die Ergebnisse von fünf einschlägigen deutschen Studien eingegangen.

2. Erklärungsansätze

Wenn sich Rendite und Liquidität von Aktien infolge einer Indexkorbrevision und der damit einhergehenden abnormalen Kurs- und Umsatzbewegung ändern, wird dies als Indexeffekt bezeichnet. Geht man von einem vollkommenen Kapitalmarkt aus, dürfte es einen solchen Effekt aber eigentlich nicht geben. Die verschiedenen Aktien wären hier perfekte Substitute füreinander und die Nachfragekurve verliefe horizontal. In einem Markt, in dem alle Teilnehmer über sämtliche bewertungsrelevanten Informationen verfügen, dürfte die Änderung der Indexzusammensetzung eigentlich zu keiner Kursbewegung führen, da die Fundamentaldaten des Unternehmens davon unbeeinflusst bleiben.^[1]

Bei den meisten Erklärungsansätzen für Indexeffekte werden daher die Prämissen des vollkommenen Kapitalmarktes teilweise aufgehoben. Mangelt es dem Markt an Liquidität, so dauert es nach einer Indexveränderung eine gewisse Zeit, bis sich das Marktgleichgewicht nach anfänglichen Kursschwankungen wieder eingestellt hat. Der Indexeffekt ist dann von vorübergehender Natur. Ein dauerhaftes Fortbestehen des Kurseffektes ist dagegen denkbar, wenn man die Prämisse eines informationseffizienten Kapitalmarktes aufgibt, die betreffende Aktie also nicht problemlos substituierbar ist.^[2]

Nach der Preisdruckhypothese kommt es bei Veränderungen der Indexzusammensetzung am Umsetzungstag zu starken Schwankungen der Nachfrage oder des Angebots. Für neu aufgenommene Titel ist kurzfristig ein Nachfrageüberhang und damit eine Kursbewegung nach oben zu verzeichnen, aus dem Index entnommene Titel leiden unter dem gestiegenen Angebot, was den Kurs vorübergehend unter den Gleichgewichtspreis drückt. Die Preisdruckhypothese unterstellt also eine waagrechte langfristige Nachfragekurve, auf kurze Frist wird aber eine negative Steigung der Kurve impliziert. Da die Markliquidität während der Nachfrage- bzw. Angebotsschwankungen konstant bleibt, kommt es zu den genannten Preisausschlägen. Verantwortlich für diese Schwankungen sind vor allem die Nachbilder von Aktienindizes. Ihr Ziel ist es, die Zusammensetzung ihrer Portfolios möglichst exakt nach dem entsprechenden Index auszurichten. Um den Tracking Error zu minimieren müssen diese Fonds ihre Zusammensetzung zeitgleich mit der Indexumstellung ändern. Die Überbewertung der Aufnahmekandidaten bzw. die Unterbewertung der ausgeschlossenen Titel überdauert den Tag der Indexumstellung allerdings nur kurze Zeit, denn die Abweichung vom Gleichgewichtspreis bleibt den übrigen Marktteilnehmern nicht verborgen. Sie werden so lange versuchen, durch Veräußern der überbewerteten oder Kaufen der unterbewerteten Positionen Transaktionsgewinne zu realisieren, bis sich der Kurs wieder auf dem ursprünglichen Niveau befindet.^[3]

Denkbar ist, dass das Verhalten der Indexnachbilder von anderen Marktteilnehmern antizipiert wird. Diese Risikoarbitrageure nutzen die meist vorhandene Zeit zwischen Bekanntgabe und Umsetzung der Indexänderung, indem sie sich bei Neuaufnahmen frühzeitig mit den Papieren eindecken, um sie am Umsetzungstag mit Gewinn an die Indexfonds zu verkaufen. Bei Streichungen erfolgen analog der Aufbau und die spätere Auflösung von Longpositionen. Das Ergebnis wäre eine dem Umsetzungstag vorweggenommene Bewegung des Aktienkurses.^[4]

Studien während der 1980er Jahre aus dem amerikanischen Raum scheinen die Preisdruckhypothese zu stützen, doch spätere Untersuchungen widersprechen diesen Ergebnissen teilweise. Die Preisdruckhypothese bleibt daher bis heute in der Fachwelt umstritten.^[5]

Die Hypothese unvollständiger Substitute schränkt die Annahmen eines vollkommenen effizienten Kapitalmarktes noch weiter ein als die Preisdruckhypothese. Die verschiedenen Aktien stellen keine perfekten Substitute mehr füreinander dar. Die langfristige Nachfrage ist nicht vollkommen elastisch, so dass die Nachfragekurve nicht mehr horizontal verläuft, sondern jetzt eine negative Steigung hat. Passen die Indexnachbilder ihre Portfolios an die neue Indexzusammensetzung an, wird dem Markt aufgrund der Buy-and-Hold-Strategie ein gewisser Teil der Aktien dauerhaft entzogen bzw. zugeführt. Die anderen Marktteilnehmer reagieren aber nicht mit Verkauf bei Überbewertung oder Kauf bei Unterbewertung, da die betreffende Aktie nicht vollständig durch andere substituierbar ist. Folglich bildet sich am Tag der Indexumstellung ein neuer langfristiger Gleichgewichtspreis, der im Falle einer Indexaufnahme über und bei Indexausschluss unter dem früheren Kurs liegt.^[6]

Untersuchungsergebnisse für den S&P 500 scheinen die Hypothese unvollständiger Substitute zumindest teilweise zu stützen.^[7]

Im Gegensatz zu den beiden vorhergehenden Hypothesen ist die Informationshypothese vereinbar mit einem informationseffizienten Kapitalmarkt. Ausgangspunkt ist hier die Überlegung, dass eine Neubewertung von Aktien nur aufgrund neuer, zusätzlicher Informationen zu diesen Werten stattfinden kann. Der Informationsgewinn muss also in der Tatsache der Aufnahme in den Index oder des Ausschlusses aus demselben begründet liegen. Denkbar ist, dass die für die Indexzusammensetzung verantwortliche Kommission neue Titel nur aufnimmt, wenn für diese eine positive Entwicklung prognostiziert wird. Sie handelt damit im eigenen Interesse, da es für den Indexbetreiber kaum vorteilhaft wäre, einen neu aufgenommenen Wert bei schlechter Entwicklung bald wieder aus dem Index entfernen zu müssen. Diese privaten Informationen der Indexberechner führen zu Kursbewegungen am Ankündigungstag, die von permanenter Natur sind. Die elastische Nachfragekurve verschiebt sich bei Indexaufnahmen nach oben und bei Indexausschlüssen nach unten, so dass sich der neue langfristige Gleichgewichtspreis über bzw. unter dem bisherigen Preis stabilisiert. Der Durchführungstag der Indexauswechslung dürfte demgegenüber keine weitere Kursbewegung mehr erbringen.^[8]

Die Informationshypothese wird in der Literatur mit Kritik bedacht. Es erscheint zweifelhaft, dass die Indexbetreiber über private Informationen verfügen, die zu einer umfassenden Neubewertung des Unternehmens führen. Auch zu dieser Hypothese existieren Untersuchungen aus dem amerikanischen Markt, die teils zu positiven und teils zu ablehnenden Ergebnissen führen.^[9]

Die Transaktionskostenhypothese beruht auf ähnlichen Grundlagen wie die zuvor behandelte Informationshypothese. Wiederum ist ein informationseffizienter Kapitalmarkt Ausgangspunkt der Überlegung. Allerdings nähert man sich der Praxis, indem die Transaktionskosten in die Überlegung mit einbezogen werden. Die Zugehörigkeit zu einem bekannten Index reduziert demnach die Kosten künftiger Transaktionen. Dabei wird zwischen Informationskosten- und Liquiditätsaspekt unterschieden:^[10]

[...]

^[1] Vgl. Bettscheider (2003), S. 66; Gerke/Arneth/Fleischer (2001), S. 46f.

^[2] Vgl. Bettscheider (2003), S. 67.

^[3] Vgl. Bettscheider (2003), S. 68 f.; Schmitz-Esser (2001), S. 202 f.

^[4] Vgl. Bettscheider (2003), S. 70; Schmitz-Esser (2001), S. 203.

^[5] Vgl. Schmitz-Esser (2001), S. 204 f.

^[6] Vgl. Bettscheider (2003), S. 71; Gerke/Arneth/Fleischer (2001), S. 47; Schmitz-Esser (2001), S. 205.

^[7] Vgl. Schmitz-Esser (2001), S. 206.

^[8] Vgl. Bettscheider (2003), S. 72 f.; Schmitz-Esser (2001), S. 198.

^[9] Vgl. Schmitz-Esser (2001), S. 199.

^[10] Vgl. Bettscheider (2003), S. 75; Schmitz-Esser (2001), S. 199 f.