Bewertung von Internet-Unternehmen an der Börse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Traditionelle Bewertungsverfahren
2.1 Discounted Cash Flow-Verfahren
2.1.1 Grundlagen
2.1.2 Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens
2.2 Multiplikator-Verfahren
2.2.1 Grundlagen
2.2.2 Varianten des Multiplikator-Verfahrens

3 Bewertung von Online-Präsenzen
3.1 Besonderheiten des Online-Marktes
3.1.1 Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online-Präsenzen
3.1.2 Schwächen traditioneller Verfahren bei der Bewertung von Online-Präsenzen
3.2 Bewertung reiner Online-Präsenzen
3.2.1 Einfluss monetärer Unternehmensdaten
3.2.2 Einfluss nicht-monetärer Unternehmensdaten
3.2.2.1 Einfluss von Web Metrics
3.2.2.2 Einfluss von Corporate Governance-Faktoren
3.2.3 Gegenüberstellung der Untersuchungsergebnisse
3.2.4 Implikationen für traditionelle Bewertungsverfahren
3.3 Bewertung von Internet Channel Additions
3.3.1 Modellaufbau
3.3.2 Empirische Ergebnisse
3.3.3 Kritische Würdigung der Ergebnisse

4 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Varianten des Multiplikator-Verfahrens

2 Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online-Präsenzen

Tabellenverzeichnis

1 Gegenüberstellung der Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens

2 Empirische Ergebnisse für die Einflussfaktoren der Börsenbewertung von Internet-Unternehmen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Zuge der rasanten Verbreitung des Internets seit den frühen neunziger Jahren strebte eine Vielzahl von Internet-Unternehmen¹ zur Finanzierung ihrer wahrgenommen Wachstumschan- cen an die Börse. Getrieben von der Überzeugung, das Internet würde eine Umverteilung des Reichtums zwischen alten und neuen Unternehmen initiieren, reagierten die Kapitalmärkte zunächst euphorisch. Bis zum Februar 2000 wurden bei 373 Börsengängen von Internet- Unternehmen in den USA 26 Mrd. US-$ an Eigenkapital und weitere 27 Mrd. US-$ an Kurs- gewinnen am ersten Handelstag erlöst [vgl. Demers/Lewellen, 2003, S. 414]. Obwohl der Großteil der Online-Präsenzen Verluste verzeichnete, steigerten sich deren Aktienkurse bin- nen kürzester Zeit auf ein Niveau, das mit traditionellen Bewertungsverfahren nicht mehr zu rechtfertigen schien und auf eine irrationale Übertreibung hindeutete (Internet-Hype). Im März 2000 erreichte der Index amerikanischer Internet-Unternehmen (ISDEX) mit einem totalen Marktwert von 1,7 Bil. US-$ seinen Höchststand [vgl. Lewellen, 2003, S. 238]. Aus- gelöst durch erste Insolvenzen von Online-Präsenzen (z.B. Boo.com [vgl. Förschle /Helmschrott, 2001, S. 116]) kippte die Stimmung im Markt plötzlich und leitete das Ende des Internet-Hypes sowie eine drastische Marktkorrektur (90%iger Kursrückgang des ISDEX bis Herbst 2001) ein, von der sich bis heute nur wenige Unternehmenswerte erholt haben.

Ausgehend von der Sichtweise, dass Aktienkurse sich aus zukünftigen Gewinnerwartungen bilden, stellte diese stark durch marktpsychologische Faktoren beeinflusste Volatilität die Anwendbarkeit traditioneller Bewertungsverfahren für Internet-Unternehmen in Frage. Impli- zit unterlag dieser Betrachtung die Annahme, monetäre Messgrößen könnten den Börsenkurs von Online-Präsenzen nicht mehr ausreichend erklären [vgl. Core et al., 2003, S. 44].

Ziel dieser Arbeit ist es daher, empirisch ermittelte Erklärungsvariablen des Börsenkurses von Online-Präsenzen zu identifizieren und daraus Aussagen zur Anwendbarkeit traditioneller Bewertungsverfahren abzuleiten. Des Weiteren wird der Einfluss der Einführung eines Online-Vertriebskanals auf den Börsenwert traditioneller Unternehmen betrachtet.

Nach der Darstellung der beiden wichtigsten traditionellen Bewertungsverfahren in Kapitel 2 werden in Kapitel 3.1 deren Schwächen bezüglich Internet-Unternehmen herausgearbeitet. In Kapitel 3.2 werden potentielle Einflussfaktoren auf den Börsenkurs von Internet- Unternehmen identifiziert und eine Aussage zur Anwendbarkeit der traditionellen Verfahren abgeleitet. Kapitel 3.3 erweitert die Perspektive auf die Bewertung von Online- Vertriebskanäle n an der Börse, bevor Kapitel 4 mit einer Zusammenfassung schließt.

2 Traditionelle Bewertungsverfahren

2.1 Discounted Cash Flow-Verfahren

2.1.1 Grundlagen

Auf der Grundlage der Kapitalwertmethode berechnet das im angelsächsischen Raum vorherrschende Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) den Unternehmenswert durch die Summierung der zukünftigen, mit einem risiko-adäquaten Zinssatz diskontierten Free Cash Flows² [vgl. Hayn, 2003, S. 191].

Um dem Problem entgegenzutreten, Free Cash Flows nicht über unendlich viele Perioden zuverlässig schätzen zu können, findet in Theorie [vgl. Brealey/Myers, 2003, S. 77f.] und Praxis [vgl. Sturm, 2002, S.214] das Zwei-Phasen Modell des DCF-Verfahrens seine Anwendung, das in der hier dargestellten Grundform auf alle Varianten der Methode übertragbar ist. Eine formale Darstellung liefern Hail und Meyer [2002, S.579]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

FCF : Free Cash Flow am Ende von Periode t; r: Diskontierungssatz

Hierbei wird für die erste Phase, der Detailphase (oft 5 Jahre ab Bewertungszeitpunkt [vgl. z.B. Rappaport, 1995, S. 66f.]), ein detaillierter Geschäftsplan mit den erwarteten Zahlungs- strömen erstellt. Aufgrund der großen Unsicherheit bezüglich der Free Cash Flows nach der Detailphase, legt man für die zweite Phase einen pauschalen Wert fest, der eine (theoretisch bis unendlich laufende) Unternehmensfortführung über die Detailphase hinaus simuliert (ewi- ge Rente). Abschließend werden die zukünftigen Zahlungsströme der Detailperiode und die ewige Rente auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst, so dass sich der Unternehmenswert aus der Summe zweier Komponenten ergibt [vgl. Copeland et al. , 2000, S. 267] :

- dem Barwert der in Detailphase prognostizierten Free Cash Flows und
- dem Residualwert.

2.1.2 Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens

Bei den DCF-Verfahren kann grundsätzlich zwischen zwei alternativen Ansätzen differenziert werden. Während der Equity-Ansatz (Netto-Ansatz) den Wert des Eigenkapitals aus den an die Eigentümer zukünftig fließenden Free Cash Flows und den Eigenkapitalkosten berechnet, ermittelt der in der Praxis vorherrschende Entity-Ansatz (Brutto-Ansatz) den Unternehmens- gesamtwert auf Basis von Free Cash Flows vor Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber (sog. operative Free Cash Flows) und einem an die Kapitalstruktur angepassten Diskontierungs- satz. Die drei Varianten des Entity-Ansatzes begründen sich in der unterschiedlichen Imple- mentierung des steuermindernden Effektes des Fremdkapitals (tax shield). [Vgl. Seppelfricke, 2003, S. 23ff.]

Die wichtigsten Charakteristika des Equity-Ansatzes und der Varianten des EntityAnsatzes, die bei konsistenter Anwendung stets zu gleichen Ergebnissen führen [vgl. Drukarczyk, 2001, S. 204], stellt Tabelle 1 zusammen:

Tab. 1: Gegenüberstellung der Varianten des Discounted Cash Flow-Verfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Hayn, 2001, S. 217

2.2 Multiplikator-Verfahren

2.2.1 Grundlagen

Basierend auf der Annahme, dass Anleger einer zu bewertenden Aktie den gleichen Wert zuordnen wie einer vergleichbaren Investition, handelt es sich bei Multiplikatoren um relative Bewertungsmaßstäbe, mit denen Unternehmen anhand derzeitiger Marktbewertungen³ von Vergle ichsunternehmen bewertet werden [vgl. Sturm, 2002, S. 216].

Alle Varianten der Multiplikatoren lassen sich dabei auf eine Grundformel reduzieren, die auf dem mathematischen Dreisatz beruht [vgl. Mandl/Rabel, 1997, S. 44]:

(2) Multiplikator =

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hieraus berechnet sich der Wert des Unternehmens dann wie folgt:

(3) [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]Als Transfergrößen für klassische Multiplikatoren werden dabei vor allem die im Folgenden vorgestellten, monetären Unternehmensgrößen des Rechnungswesens herangezogen.

2.2.2 Varianten des Multiplikator-Verfahrens

Grundsätzlich sind monetäre Multiplikatoren in drei Arten zu unterscheiden (vgl. Abb. 2):

Abb. 1: Varianten des Multiplikator-Verfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein in Relation zu den Vergleichsunternehmen z.B. hohes KGV deutet auf eine relative Überbewertung hin, wenn Faktoren wie starkes Wachstum oder eine herausragende Marktposition diese Bewertung nicht rechtfertigen. Als Weiterentwicklung greift das dynamische KGV (Price/Earnings-Growth (PEG)) die fehlende Betrachtung des Gewinnwachstums auf und stellt eine auf mehrere Jahre annualisierte Gewinnwachstumsrate zum traditionellen Kurs/Gewinn-Verhältnis in Bezug [vgl. Popovic, 2004, S.207]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für den Fall negativer Unternehmensergebnisse bietet sich das analog zum KGV berechnete Kurs/Umsatz-Verhältnis[[4]] (KUV) an, da Umsätze stets positiv sind und nicht durch bewertungsbedingte Einflüsse verzerrt werden [vgl. Damodaran, 2001, S.776]. Umsätze geben jedoch nur eingeschränkt Hinweise auf die Gewinn-Situation eines Unternehmens, wodurch die Aussagefähigkeit zur Unterne hmensbewertung relativiert wird.

Das Kurs/Buchwert-Verhältnis⁴ (KBV) verfolgt den Ansatz, die bilanzierte Substanz einer Unternehmung, repräsentiert durch den Buchwert des Eigenkapitals, mit der Marktkapitalisierung zu vergleichen [vgl. Seppelfricke, 2003, S.148]. Wenn der Buchwert des Eigenkapitals dem Marktwert entspricht, d.h. ein KBV von „eins“ vorliegt, erzielt das Unternehmen eine marktübliche Eigenkapitalrendite. Ein höheres KBV wird mit besseren Wachstumsaussichten und einer überdurchschnittlichen Eigenkapitalrendite des bewerteten Unternehmens in Relation zu den Vergleichsunternehmen begründet [vgl. Paulus, 1997, S.69].

3 Bewertung von Online-Präsenzen

3.1 Besonderheiten des Online -Marktes

3.1.1 Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online -Präsenzen

Abgesehen von einigen gereiften Online- Präsenzen kann das ökonomische Bild vieler Internet-Unternehmen auch heute noch durch Verluste, ein hohes Umsatzwachstum und anhaltende Unsicherheit bezüglich des lang- Verluste Wachstum Unsicherheit Assets fristigen Markt- und Unternehmenspotentials Quelle: Eigene Darstellung charakterisiert werden (vgl. Abb.3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Bewertungsrelevante Eigenschaften von Online-Präsenzen

Anfängliche Unternehmensverluste resultieren oft aus hohe n Marketing- und F&E-Kosten zur Erringung eines relativen Wettbewerbvorteils. Diese Aufwendungen belasten zwar das bilanzielle Unternehmensergebnis , sind inhaltlich aber als Investitionen in die Kundenbasis („Market-Based Assets“ oder allgemeiner „Intangible Assets“) zu interpretieren, die als ent- scheidende Faktoren gelten, zukünftige Cash Flows und somit den Unternehmenswert positiv beeinflussen zu können [vgl. Srivastava et al., 1998, S. 8ff.]. Aufgrund nur geringer Sachanla- gen stellen bei Online-Präsenzen (im Gegensatz zu traditionellen Unternehmen) diese imma- teriellen, nic ht bilanzierten Erfolgspotentiale wie z.B. der Markenname den Hauptteil der ge- haltenen Vermögenswerte dar und sind deshalb zentrales Problem bei der Bewertung von Internet-Unternehmen [vgl. Hand, 2003b, S. 391].

3.1.2 Schwächen traditioneller Verfahren bei der Bewertung von Online -Präsenzen

Als Hauptproblematik des DCF-Verfahrens erweist sich die Prognose der zukünftigen Free Cash Flows bei kaum vorliegenden historischen Daten und hoher Volatilität der Marktstruktu- ren im Online-Segment [vgl. Sturm, 2003, S. 214ff.]. Während sich die Schätzbarkeit der Free Cash Flows der Detailphase noch als praktikabel einstufen lässt, begrenzt die nahezu willkür- liche Festlegung des schwierig zu prognostizierenden Residualwertes die Aussagefähigkeit des Verfahrens. So zeigen z.B. Copeland et al. [2000, S.268], dass der Residualwert einen Großteil des Unternehmensgesamtwertes einnimmt, insbesondere wenn - wie bei Online- Präsenzen beobachtbar- negative Free Cash Flows in der Detailperiode anfallen.

Bezüglich der einzelnen Multiplikatoren ist festzustelle n, dass eine einheitliche Anwen- dung der Varianten des KGV auf Online-Präsenzen lebenszyklusbedingt daran scheitert, dass vie lfach noch Verluste verzeichnet werden.

[...]

¹ Im Folgenden bezeichnen die Begriffe „Internet-Unternehmen“ und „Online-Präsenz“ synonym Unternehmen, die den Hauptteil ihrer Umsätze durch das Internet generieren. Hingegen werden Unternehmen als „traditionell“ bezeichnet, wenn sie keine oder in Relation zum Gesamtumsatz geringe Umsätze im Internet erzielen.

² Hier sei auf die uneinheitlichen Definitionen des Cash Flow Begriffes in der Literatur hingewiesen [vgl. Pfingsten, 1998, S. 42f.]. Für mögliche Cash Flow-Definitionen vgl. z.B. Seppelfricke, 2003, S. 47ff..

³ Als Marktbewertungen werden hier Verkaufspreise bei Transaktionen, Emissionspreise bei Börsengängen oder Börsenkurse verstanden [vgl. Sanfleber-Decher, 1992, S. 598]. Folgend gilt die Definition des Börsenku rses.

⁴ Auf eine formale Darstellung wird verzichtet. Sie entspricht der Darstellung des Kurs/Gewinn-Verhältnisses. 4