Commercial Due Diligence. Erfolgsfaktoren der strategischen Analyse von Unternehmenstransaktionen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Unternehmenstransaktion
2.2 Due Diligence
2.3 Unternehmensbewertung

3. Ablauf einer Commercial Due Diligence Prüfung
3.1 Unternehmensanalyse
3.1.1 Geschäftsmodell
3.1.2 Umsatz- und Margenanalyse
3.1.3 Analyse der Wachstumsstrategie und -maßnahmen
3.2 Umfeldanalyse
3.2.1 Analyse der Marktattraktivität
3.2.2 Analyse der Kundensituation
3.2.3 Analyse des Wettbewerbs
3.3 Validierung des Business Plans

4. Erfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen und der Due Diligence
4.1 Erfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen
4.1.1 Methoden der Erfolgsmessung
4.1.2 Ergebnisse empirischer Studien über den Erfolg von M&A
4.1.3 Erfolgsfaktoren von Unternehmenszusammenschlüssen
4.2 Erfolgsfaktoren der Due Diligence
4.2.1 Prozessuale Erfolgsfaktoren der Due Diligence
4.2.2 Erfolgsfaktoren der Commercial Due Diligence

5. Fazit und kritische Würdigung

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Internetquellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bereiche der Mergers & Acquisitions

Abbildung 2: Wertgleichung des M&A-Prozesses

Abbildung 3: Grundbausteine des Geschäftsmodells

Abbildung 4: Fünf-Faktoren-Modell nach Porter

Abbildung 5: Potenzielle analytische Risiken der Commercial Due Diligence

1. Einleitung

“M&A-Aktivitäten der Automobilbranche erreichen neuen Höchststand”¹, “Deutsche Chemiekonzerne wappnen sich mit Übernahmen gegen die Konkurrenz aus Fernost”², “Privatbank kauft Start-Up…Hauck & Aufhäuser übernimmt das Frankfurter FinanzStart-Up…Easyportfolio”³, „Die führenden Pharmaunternehmen der Welt setzen weiter voll auf milliardenschwere Übernahmen“⁴, „Kaffeeimperium kauft Zuckerbäcker: Die deutsche Milliardärsfamilie Reimann will Krispy Kreme Doughnuts für 1,35 Milliarden Dollar übernehmen“⁵

Seit vielen Jahren nutzen Unternehmen die Akquisition von anderen Unternehmen mit dem Ziel der Wertsteigerung. In der betriebswirtschaftlichen Forschung wird das vermehrte Auftreten von Unternehmenszusammenschlüssen, mit Ursprung in den USA, seit dem Ende des 19. Jahrhunderts⁶ beobachtet und hat nach Jansen in den letzten 20 Jahren in Deutschland in Hinblick auf Transaktionshäufigkeit und medialem Interesse stark an Bedeutung gewonnen.⁷

Günstige Finanzierungsbedingungen aufgrund von niedrigen Zinsen auf dem Kapitalmarkt und Liquiditätsüberschüsse bei Unternehmen und Private Equity Fonds sorgten aus Sicht von Gollnick für steigende Übernahmeaktivitäten, auch auf dem deutschen M&A-Markt. So wurden 2014 1.633 Transaktionen mit einem Transaktionsvolumen von ca. 237 Milliarden Euro unter Beteiligung deutscher Unternehmen registriert. Dies entspricht dem zweithöchsten Wert in der Historie der seit 1988 durchgeführten Studie.⁸

Dennoch weisen zahlreiche empirische Studien (siehe auch Kapitel 4.1.2) eine hohe Misserfolgsquote hinsichtlich des Erfolgs von Unternehmenstransaktionen in Bezug auf eine Wertsteigerung durch den Zusammenschluss mit einem anderen Unternehmen auf.⁹

Die vorliegende Arbeit hat das Ziel, den Beitrag und die Erfolgsfaktoren der strategischen Analyse¹⁰ im Rahmen der Commercial Due Diligence für den Erfolg einer Unternehmenstransaktion zu beleuchten und wichtige Aspekte aus Sicht der wissenschaftlichen Literatur bei der praktischen Durchführung dieser Prüfung darzustellen.

Das zweite Kapitel dieser Arbeit erläutert die theoretischen Grundlagen, die im Zusammenhang mit einer Unternehmenstransaktion stehen und liefert einen Überblick über die Arten und Gründe für Unternehmenstransaktionen, der Durchführung einer Due Diligence in diesem Zusammenhang und eine kurze Einführung in die Thematik der Unternehmensbewertung zur Kaufpreisfindung im Rahmen einer Unternehmensakquisition.

Das dritte Kapitel stellt den exemplarischen Ablauf und die Untersuchungsschwerpunkte der Commercial Due Diligence dar, bestehend aus der Analyse des Zielunternehmens und dessen Marktumfeldes sowie der abschließenden Validierung der Prognosen des Zielunternehmens in Bezug auf die Geschäftsplanung. Des Weiteren wird die Bedeutung der Commercial Due Diligence für die Unternehmensbewertung bei Unternehmensakquisitionen dargestellt.

Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit der Definition des Erfolgs einer Unternehmenstransaktion und den unterschiedlichen theoretischen Ansätzen der Erfolgsmessung. Die Ergebnisse empirischer Studien über die Erfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen und prozessualen Determinanten der Due Diligence leiten die Betrachtung der Erfolgsfaktoren der Commercial Due Diligence in Bezug auf die zentralen Aspekte und Methoden der Analyse des Zielunternehmens hinsichtlich der Chancen und Risiken des Marktumfeldes und des Geschäftsmodells ein.

Abgeschlossen wird diese Arbeit mit einer zusammenfassenden Betrachtung der Bedeutung der Commercial Due Diligence als Beitrag für die erfolgreiche und letztendlich wertsteigernde Durchführung von Unternehmenstransaktionen.

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Unternehmenstransaktion

Für den englischen Begriff Mergers & Acquisitions (kurz M&A) gibt es kein entsprechendes Gegenstück in der deutschen Sprache. Nach Picot lässt sich dieser Begriff am Besten mit „Unternehmenszusammenschlüsse und Unternehmensübernahmen“ übersetzen.¹¹ Der Bereich der Mergers & Acquisitions ist weit gefasst und hat diverse Erscheinungsformen (siehe Abbildung 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.1: Bereiche der Mergers & Acquisitions¹²

Der in dieser Arbeit verwendete Begriff der Unternehmenstransaktion grenzt den Bereich M&A auf den Eigentumsübergang eines Unternehmens oder seiner Teile auf ein anderes Wirtschaftssubjekt ein.¹³ Lucks und Meckl unterscheiden innerhalb des Berei- ches der Unternehmenstransaktionen weitere Unterteilungsmöglichkeiten hinsichtlich der Motive und der Ausgestaltung der M&A-Transaktionsprozesse:¹⁴

Akquisitionstypen: Bei dieser Dimension werden die Akquisitionen anhand der Eigenschaften des jeweiligen Käufers des Unternehmens oder seiner Anteile unterschieden. Die Käufer lassen sich grob in zwei Gruppen einteilen, einerseits die strategischen Käufer und andererseits die Finanzinvestoren. Auf dem deutschen M&A Markt wurden 2015 im ersten Halbjahr rund 77 % der Unternehmensakquisitionen durch strategische Käufer getätigt.¹⁵ Für strategische Käufer eines Unternehmens stellt die Unternehmenstransaktion eine Möglichkeit des Unternehmenswachstums und der Generierung von Synergien¹⁶ dar (beispielsweise durch Zugang zu bestimmten Technologien oder durch Steigerung des Marktanteils). Reißner definiert den Begriff von transaktionsbedingten Synergien als „akquisitionsbedingte Veränderung gemeinsamer strategischer Erfolgspotenziale der Akquisitionsbeteiligten gegenüber ihren Einzel-Erfolgspotenzialen“¹⁷. Die Kontrolle bzw. Übernahme des Zielunternehmens ist bei strategischen Akquisitionen in der Regel langfristig ausgelegt. Im Gegensatz zu den strategischen Käufern ist die Beteiligung an dem Zielunternehmen aus Sicht der Finanzinvestoren nur zeitlich begrenzt angelegt. Das Ziel der Finanzinvestoren ist das Erzielen einer möglichst hohen Rendite des eingesetzten Kapitals bis zum Ausstieg aus der Beteiligung durch Verkauf der Anteile (sog. Exit). Ein Engagement durch Finanzinvestoren kann auch in Form einer Minderheitsbeteiligung geschehen, die keine vollständige Steuerung des Zielunternehmens mit sich bringt.

Akquisitionsrichtung: Die Akquisitionsrichtung steht in Verbindung mit dem strategischen Ziel der Unternehmenstransaktion. In Bezug auf diese Dimension unterscheidet man eine horizontale, vertikale und laterale Transaktionsrichtung. Bei einer horizontalen Akquisition wird ein Unternehmen übernommen, welches sich in der gleichen Branche und Wertschöpfungsstufe wie das übernehmende Unternehmen befindet.¹⁸ Das Ziel einer solchen Transaktion ist häufig die Bereinigung von Überkapazitäten sowie die Hebung von Synergien durch die Bündelung verwandter Bereiche wie beispielsweise die Forschung und Entwicklung. Nach Picot hat eine horizontale Akquisition durch die Branchenerfahrung der jeweiligen Unternehmen die höchste Erfolgswahrscheinlichkeit im Vergleich zu den anderen Akquisitionsrichtungen.¹⁹ Bei einer vertikalen Akquisition befindet sich das Zielunternehmen zwar ebenfalls in der gleichen Branche, jedoch auf einer vor oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe.²⁰ Nach Niederdrenk und Müller ist eine vertikale Transaktion zwar mit hohen Investitionen verbunden und schwer umkehrbar, aus industrieökonomischer Sicht jedoch sinnvoll gegen die Absicherung von Marktmacht in Bezug auf die Kunden bzw. Lieferantenbeziehung mit der vor- bzw. nachgelagerten Wertschöpfungsstufe.²¹ Des Weiteren kann auch der Zugang zu Technologien oder zu bestimmten Vertriebskanälen das Ziel einer solchen Übernahme sein.²² Bei einer Übernahme über die Branchengrenzen hinweg spricht man von einer lateralen Transaktion.²³ Mögliche Ziele einer solchen Übernahme ist die Streuung des unternehmerischen Risikos durch Diversifizierung oder eine strategische Neuausrichtung. Aufgrund einer zunehmenden Fokussierung auf Kernkompetenzen durch die Unternehmen sowie durch Bewertungsabschläge für Konglomerate an den Kapitalmärkten hat die laterale Transaktion nach Horzella gegenüber der horizontalen und vertikalen Transaktion im Zeitablauf jedoch an Bedeutung verloren.²⁴

Akquisitionsbeziehung: Hinsichtlich der Akquisitionsbeziehung zwischen dem Käufer und dem Zielunternehmen kann man zwischen einer einvernehmlichen, freundlichen Übernahme und der feindlichen Übernahme unterscheiden. Bei einer freundlichen Übernahme findet eine Verhandlung über die Unternehmenstransaktion zwischen den Parteien statt. Im Falle der Übernahme eines nicht börsennotierten Unternehmens müssen Vertragsinhalte der Transaktion nicht veröffentlicht werden und der Prozess ist weniger reguliert als bei der Übernahme eines börsennotierten Unternehmens. Bei einer feindlichen Übernahme des Zielunternehmens ist die Börsennotierung notwendig. Hierbei findet eine Übernahme der Anteile des Zielunternehmens gegen die Zustimmung der Geschäftsführung des Zielunternehmens statt. In diesem Fall erhalten die Aktionäre des Zielunternehmens ein Kaufangebot mit einem zusätzlichen Aufschlag zum Börsenkurs der Aktie.²⁵ Diese Art der Übernahme ist in Deutschland gesetzlich reguliert, unter anderem durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Hierdurch sollen die Interessen der Anteilseigner geschützt und die Gleichbehandlung aller Aktionäre sichergestellt werden. Obwohl das WpÜG eine Neutralitätspflicht und demnach ein grundsätzliches Verhinderungsverbot für den Vorstand des Zielunternehmens im Rahmen einer feindlichen Übernahme vorschreibt, bestehen dennoch Möglichkeiten zur Abwehr einer feindlichen Übernahme durch das Zielunternehmen.²⁶ Beispielsweise kann eine Ausgabe von Aktien in Form von vinkulierten Namensaktien erfolgen, die von dem Inhaber nur mit die Zustimmung des Vorstands verkauft werden können (§ 68 Abs. 2 AktG). Des Weiteren erlaubt das WpÜG im § 33 Abs. 1 die Suche nach einem anderen Bieter (sog. Weißer Ritter, beispielsweise ein befreundetes Unternehmen) durch den Vorstand.²⁷ Hierdurch erfolgt zwar ebenfalls eine Übernahme des Zielunternehmens, dies kann aber zu besseren Konditionen für die Beschäftigten in Form einer Standortsicherung oder einer Weiterbeschäftigungsgarantie geschehen.²⁸ Eine feindliche Unternehmensübernahme ist des Weiteren mit der Problematik verbunden, dass das akquirierende Unternehmen bei der Due Diligence (zur näheren Erläuterung siehe Kapitel 2.2) nur auf öffentlich zugängliche Informationen wie dem Jahresabschluss und veröffentlichten Geschäftsberichten zurückgreifen kann und keinen Zugriff auf interne Daten des Zielunternehmens erhält. Dieser Umstand ist im Rahmen der Transaktion aus Sicht mehrerer Autoren mit einem erhöhten Risiko für das akquirierende Unternehmen verbunden.²⁹

Akquisitionsinitiative: In Bezug auf die Akquisitionsinitiative unterscheidet man ob das erste Interesse an der Unternehmenstransaktion von dem Käufer oder dem Verkäufer ausgeht. Bei Transaktionen, deren Verhandlungen auf Initiative des Käufers beruhen, findet eine direkte oder durch Berater unterstützte Kontaktaufnahme mit dem Management des Zielunternehmens statt. Besteht ebenfalls Interesse an der Transaktion von Seiten des Zielunternehmens finden Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäu- fer statt. Im Falle einer Verkäuferinitiative im Rahmen der Unternehmenstransaktion findet neben der Exklusivverhandlung mit einem Vertragspartner auch das Bietungsbzw. Auktionsverfahren Anwendung. Bei diesem Verfahren werden, mit Hilfe von Beratern oder Investmentbanken, mehrere mögliche Interessenten an dem Kauf des Unternehmens über die Verkaufsabsicht in Verbindung mit den grundlegenden Daten des Unternehmens informiert. Im Falle des Interesses der potenziellen Käufer werden daraufhin erste Angebote platziert. Der Verkäufer wählt dann die aus seiner Sicht geeignetsten Angebote aus und führt daraufhin die Verhandlungen mit den potenziellen Erwerbern. Nach Lucks und Meckl ist dieser Prozess zwar aufwendiger und mit einer geringeren Vertraulichkeit als bei der Exklusivverhandlung verbunden, demgegenüber steht jedoch der Vorteil, dass durch das Vorhandensein mehrerer Bieter häufig ein höherer Verkaufspreis als bei der Exklusivverhandlung erzielt werden kann.³⁰

Picot unterteilt, unabhängig der einzelnen Dimensionen einer Unternehmenstransaktion, den Ablauf des M&A-Prozesses in drei groben Phasen:³¹

In der ersten Phase, der Planung des Transaktionsprozesses, wird das Projektteam benannt und gegebenenfalls externe Berater oder Investmentbanken konsultiert. Es werden erste Entscheidungen hinsichtlich der Struktur der Transaktion getroffen und mögliche Kandidaten für einen Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens zusammengestellt. Außerdem finden in dieser Phase bereits erste Bewertungen des Zielunternehmens statt, um ein erstes Kaufangebot vorzubereiten. Dies geschieht durch die Sichtung der Daten des externen Rechnungswesens wie dem Jahresabschluss und der Gewinn und Verlustrechnung oder durch Schätzungen der Berater oder Branchenexperten innerhalb des Unternehmens.

In der zweiten Phase, der Durchführung des Transaktionsprozesses, findet eine erste Kontaktaufnahme statt und es folgt die Abgabe einer schriftlichen Absichtserklärung (Letter of Intent)³² über das Transaktionsinteresse, oft in Verbindung mit einem ersten unverbindlichen Angebot. In der schriftlichen Absichtserklärung können auch erste Eckpunkte wie eine genaue Definition des Transaktionsobjekts bei der Akquisition eines Unternehmensteils oder die Bedingungen der Due Diligence fixiert werden.³³ Nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung erhält das Projektteam des potenziellen Käufers sowie dessen Berater Zugang zu internen Daten des Zielunternehmens. Mit diesen zusätzlichen Informationen erfolgt die Due Diligence des Käufers und eine damit verbundene, detaillierte Unternehmensbewertung des Zielunternehmens. Nach der Abgabe eines verbindlichen Angebotes folgt die Vertragsausgestaltung des Transaktionsvertrags und bei einer Übereinkunft der Parteien wird dieser abgeschlossen.

Die dritte Phase des M&A-Prozesses, die Integration des akquirierten Unternehmens, hat zum Ziel, die geplanten Wertsteigerungen durch die Unternehmenstransaktion zu realisieren und mögliche Synergien durch die Übernahme des Zielunternehmens zu heben. Hierbei unterscheiden Bartels und Cosack zwischen diversen Möglichkeiten der Ausgestaltung in Bezug auf die Integration. Diese reichen von einer Angliederung des übernommenen Unternehmens unter Beibehaltung der bisherigen Strukturen bis hin zu einer Transformation der am Prozess beteiligten Unternehmen zu einer neuen Zielstruktur mit vollständiger Auflösung der bisherigen Strukturen.³⁴

Im Bereich der Wirtschaftswissenschaften gibt es unterschiedliche Erklärungsansätze für die Durchführung von Unternehmensakquisitionen. Nach Glaum et al. unterscheiden sich diese Erklärungsansätze hinsichtlich der Frage, wie eine Unternehmenstransaktion zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen kann.³⁵ Ein Erklärungsansatz für die Durchführung von Unternehmenskäufen ist das Erlangen von Marktmacht, besonders in Bezug auf horizontale Transaktionen. Hierdurch verschafft sich das akquirierende Unternehmen eine bessere Verhandlungsposition gegenüber seinen Kunden und Lieferanten und kann so die Preiswettbewerbsintensität in der jeweiligen Branche einschränken. Des Weiteren wird aus Sicht von Lindstädt durch den Aufbau von Marktmacht und die damit verbundene Marktkonzentration die Gefahr des Eintritts neuer Wettbewerber in den Markt verringert. Die hohe Marktkonzentration dient in diesem Fall als Markteintrittsbarriere.³⁶ Aufgrund der möglicherweise schadhaften Entwicklung für die anderen

Marktteilnehmer durch das Erlangen von großer Marktmacht eines bestimmten Unternehmens ist dieser Grund für Akquisitionen jedoch durch das Kartellrecht eingeschränkt.³⁷

Ein weiterer Erklärungsansatz ist die Generierung von Kostenvorteilen durch die Akquisition des Zielunternehmens. Zu diesen Kostenvorteilen gehört beispielsweise das Erzielen von Skaleneffekten (Economies of Scale). Bei dieser Theorie sinken die Durchschnittskosten aufgrund der Vergrößerung des Betriebs im Rahmen der Transaktion durch die Erhöhung der Ausbringungsmenge in den Bereichen der Produktion, Forschung und Entwicklung oder auch der Verwaltung. Die Erhöhung der Ausbringungsmenge sorgt außerdem für eine größere Verteilung der fixen Kosten, was zu einer Reduzierung der gesamten Stückkosten führt (Fixkostendegression).³⁸ Zu diesem kostenvorteilsorientierten Erklärungsansatz gehört auch die Transaktionskostentheorie. Unter Transaktionskosten sind nach Williamson Kosten für die Anbahnung, Kontrolle und gegebenenfalls nachträgliche Anpassung von Verträgen zu verstehen. Diese Kosten können durch eine vertikale Akquisition reduziert werden. Dies gilt besonders dann wenn der Geschäftspartner, beispielsweise ein Lieferant, eine große Marktmacht besitzt oder sich opportunistisch verhält und so die Verhandlung bzw. die Kontrolle der Verträge und der Lieferantenbeziehung kostenintensiv und zeitaufwendig ist.³⁹

Ein weiterer Ansatz ist die Risikoreduktion durch Diversifikation im Rahmen von lateralen Unternehmensübernahmen.⁴⁰ Wie bereits im Absatz über die Akquisitionsrichtung beschrieben hat dieser Erklärungsansatz aufgrund der Fokussierung auf die Kernkompetenzen von Unternehmen im Laufe der Zeit an Bedeutung verloren. Glaum et al. sehen die Investition in Investmentfonds oder in ein breites Wertpapierportfolio als günstigere und flexiblere Alternative zu lateralen Unternehmensbeteiligungen aus Gründen der Risikostreuung an, da hierfür keine Strukturen für die Steuerung und Kontrolle der Beteiligungen eingerichtet werden müssen und diese Wertpapiere in der Regel auch wieder einfacher veräußert werden können.⁴¹

Ein Erklärungsansatz für Unternehmenstransaktionen, der von der Prämisse der Unternehmenswertsteigerung abweicht, ist die von Roll 1986 im Journal of Business beschriebene Hybris-These. Demnach werden bei Unternehmensübernahmen überhöhte Preise gezahlt, da das Management des akquirierenden Unternehmens die eigenen Fähigkeiten überschätzen. Dies führt zu einer Überbewertung der Synergievorteile durch die Akquisition oder zu einer Unterschätzung des Risikos oder der Kosten der Transaktion.⁴² Des Weiteren beschreibt Glaum als nicht unternehmenswertsteigernden Erklärungsansatz das sog. Empire Building. Demnach verfolgen Manager trotz zweifelhafter Aussichten auf eine tatsächliche Wertsteigerung dennoch Transaktionen, um durch die Vergrößerung des Unternehmens ihre Macht bzw. ihr Prestige zu steigern oder ihre eigene Position abzusichern. Auch variable Vergütungsbestandteile der Managementvergütung, die an eine Größe des Unternehmens hinsichtlich der Mitarbeiterzahl oder des Umsatzes gekoppelt sind, können dafür sorgen, dass das Management Akquisitionen mit einer mangelhaften wirtschaftlichen Nachhaltigkeit eingehen, auch wenn dies nicht im Interesse der Anteilseigner liegt (Prinzipal-Agent-Theorie).⁴³

2.2 Due Diligence

Die Due Diligence ist eine vorvertragliche Prüfung des Unternehmens oder seiner Teile, die der Ermittlung der Chancen und Risiken einer Transaktion dient.⁴⁴ Der Begriff der Due Diligence stammt aus dem angloamerikanischen Raum und wird von Jansen als „Untersuchung mit gebührender und im Verkehr erforderlicher Sorgfalt“ übersetzt.⁴⁵ Die Ursprünge der Due Diligence sind rechtlicher Natur.⁴⁶ In Bezug auf kapitalmarktrechtliche Vorschriften in den USA soll sie nach Picot das Mängelrisiko der Kaufsache reduzieren und ist die Grundlage für vertragliche Gewährleistungsrechte. Im Falle eines Rechtsstreites kann sie außerdem dem Management des akquirierenden Unternehmens als Entlastungsbeweis für eine sorgsame Prüfung der Unternehmenstransaktion dienen. Obwohl eine Due Diligence nach deutschem Recht bei einer Unternehmenstransaktion nicht vorgeschrieben ist, findet sie dennoch weit verbreitete Anwendung bei innerdeutschen Unternehmenskäufen.⁴⁷ Die Gründe hierfür sieht Jansen in den zusätzlichen Funktion der Due Diligence zur Beschaffung relevanter Informationen zur Bewertung des Unternehmens und Ermittlung eines gerechtfertigten Kaufpreises. Aus Sicht des Käufers soll durch die Due Diligence die vorhandene Informationsasymmetrie zwischen dem Käufer und dem Verkäufer des Unternehmens abgebaut werden.⁴⁸ Aus Sicht des Verkäufers ist der Abbau der Informationsasymmetrie jedoch zwiespältig zu betrachten. Einerseits besteht insbesondere bei horizontalen Transaktionen mit anderen Wettbewerbern die Gefahr, dass der potentielle Akquisiteur an vertrauliche Informationen gelangt und die Transaktion nicht zu Stande kommt.⁴⁹ Andererseits kann eine bereitwillige Offenlegung von Informationen durch die Entdeckung positiver Sachverhalte die Zahlungsbereitschaft des Käufers erhöhen. Des Weiteren nehmen Käufer, die ein Unternehmen nicht umfassend beurteilen können, in der Regel einen Unsicherheitsabschlag bei der Preisfindung vor.⁵⁰

Die Due Diligence wird in der Regel durch den Käufer des Unternehmens initiiert und während der 2. Phase des M&A-Prozesses durchgeführt. Im bereits beschriebenen Bietungsverfahren kann auch eine Due Diligence auf Initiative des Verkäufers (Vendor Due Diligence) durchgeführt und die daraus resultierenden Informationen den potenziellen Käufern zur Verfügung gestellt werden. Dies hat nach Niederdrenk und Müller den Vorteil, dass die Due Diligence bereits in der Planungsphase der Transaktion durchgeführt wird und somit ein Zeitpunkt mit einer möglichst geringen Störung der Betriebsablaufs gewählt werden kann. Außerdem kann durch eine Vendor Due Diligence eine genauere Einschätzung des Kaufpreises getroffen werden und die Gefahr einer möglichen Kaufpreisminderung durch die Entdeckung bisher unbekannter Erkenntnisse im Rahmen der Käufer Due Diligence reduziert werden.⁵¹

Nach Wisskirchen ist die Erhebung eigener Daten über das Zielunternehmen, trotz vorhandener Informationen aus der Vendor Due Diligence, durch das akquirierende Unternehmen bzw. Berater essenziell, da bei der Prognose und den Planzahlen des Targets mit einer zu optimistischen Annahme gerechnet werden muss (sog. Hockey Stick Effekt).⁵²

Der Umfang der Due Diligence Prüfung richtet sich nach der Komplexität der Transaktion und der Qualität und Breite der bereits vorhandenen Informationen des Käufers. Niederdrenk und Müller unterscheiden zwischen drei Arten der Due Diligence durch den Käufer. Bei einer reinen Red Flag Due Diligence wird nur nach potenziellen Sachverhalten gesucht, die einem Kauf des Zielunternehmens entgegenstehen (Dealbreaker). Ziel dieser Art der Due Diligence ist die Begrenzung von versunkenen Kosten, die durch einen Abbruch der Verhandlungen zu einem späteren Verhandlungszeitpunkt entstehen können. Bei der Top Up Due Diligence wird ein bereits existierender Bericht einer Vendor Due Diligence benutzt und auf Plausibilität geprüft sowie um fehlende und für den Käufer relevante Informationen ergänzt. Die umfangreichste und detaillierteste Art der Due Diligence ist die Full Scope Due Diligence. Bei dieser Form werden alle entscheidungsrelevanten Informationen aus diversen Bereichen über das Zielunternehmen gesammelt und analysiert. Diese Art ist zwar kostenintensiv und komplex, dennoch kann ein solcher Due Diligence Bericht nach der Transaktion als Strategiepapier für die Fortführung des erworbenen Unternehmens dienen.⁵³

Höhne unterscheidet mehrere Instrumente für die Sammlung und Analyse von Informationen, die dem Projektteam des akquirierenden Unternehmens sowie dessen Beratern im Due Diligence Prozess zur Verfügung stehen. Bei der Management-Präsentation wird dem möglichen Käufer das Zielunternehmen durch dessen Vorstand vorstellt. Hierbei können bereits erste Fragen zu dem Unternehmen und dem Business Plan gestellt werden. Bei der Bereitstellung der Unternehmensdaten im Datenraum wird dem potenziellen Käufer Zugang zu allen relevanten Unternehmensdaten gewährt, die der Verkäufer dem Käufer zu Verfügung stellen möchte. Diese Datenräume können rein elektronisch oder auch physisch bestehen. Spätestens bei diesem Instrument erfolgt in der Regel die Unterzeichnung einer Geheimhaltungsvereinbarung für den Fall eines Scheiterns der Unternehmenstransaktion. Zur Klärung weitergehender Fragen, die sich aus der Analyse der Daten des Datenraums ergeben haben, werden sog. Expert Sessions durchgeführt. Hierbei können dem Management des Zielunternehmens oder bestimmten Spezialisten innerhalb des Unternehmens weitere Fragen gestellt werden. Diese Instrumente der Due Diligence können auch noch zusätzlich durch Vor-Ort-Besichtigungen der operativen Standorte ergänzt werden.⁵⁴ Besonders die Interviews mit dem Management und den Mitarbeitern, sowie der Betriebsbesichtigung werden hierbei aus Sicht mehrerer Autoren eine hohe Bedeutung beigemessen, da diese oft Informationen vermitteln, die nicht aus den zur Verfügung gestellten Daten ersichtlich sind.⁵⁵ Hinsichtlich des Managements sind die Aussagen insbesondere dann als Zuverlässig einzustufen, wenn das Management nach dem Unternehmenskauf weiterhin in der neuen Struktur tätig bleibt. Mitarbeiterinterviews mit Mitarbeitern unterer Hierarchieebenen sind des Weiteren geeignet, um ungefilterte und eventuell auch unliebsame Aussagen aus Sicht der Eigentümer bzw. des Managements über das Zielunternehmen zu erhalten. Hierbei ist aus Sicht von Schiessl jedoch darauf zu achten, dass die Mitarbeiter nicht verunsichert werden oder bestenfalls über das Kaufinteresse im Unklaren sind, um möglichst wahrheitsgemäße Informationen zu erhalten.⁵⁶ In Bezug auf eine Betriebsbesichtigung sieht English hierdurch das Potenzial, Informationen über das Betriebsklima, die Mitarbeitermotivation sowie die Sorgfalt der Mitarbeiter hinsichtlich der Ordnung und Sauberkeit zu erhalten.⁵⁷

Nach Berens, Hoffjan und Strauch sind die elementaren Hilfsmittel zur Durchführung der Due Diligence Fragebögen und Checklisten. Diese werden nach einer empirischen Untersuchung von 82,5 % der Unternehmen, die eine Due Diligence im Rahmen ihrer Transaktionen durchgeführt haben, genutzt.⁵⁸ Die Gründe für diese häufige Nutzung in der Praxis werden hauptsächlich in der Zeitersparnis im Rahmen der Due Diligence, der Einengung von Problembereichen, der übersichtlichen Darstellung sowie in der Sicherheit, keine wesentlichen Aspekte übersehen zu haben, vermutet.⁵⁹ Die Verwendung standardisierter Checklisten wird jedoch aus der Sicht von Berens, Hoffjan und Strauch kritisch gesehen, da durch die Allgemeingültigkeit einer solchen Checkliste die Gefahr besteht, bestimmte individuelle Risikopositionen des zu prüfenden Objektes nicht kor- rekt oder detailliert genug zu erfassen und empfehlen die Erstellung einer individuellen Checkliste je Transaktion.⁶⁰ Abschließend betrachtet dient die Verwendung von Checklisten und Fragebögen aus Sicht von Caytas und Mahari der reinen Informationsbeschaffung.⁶¹ Die Analyse der erfassten Daten hinsichtlich der Bewertung und Gewichtung im Rahmen der Due Diligence ist die eigentliche Aufgabe des Prüfungsteams und wird hierdurch nur erleichtert, nicht durch diese Hilfsmittel abgenommen.⁶²

Da die Due Diligence die Chancen und Risiken der Transaktion möglichst umfassend ermitteln soll, gliedert sich die Due Diligence in mehrere Teilbereiche. Picot unterscheidet folgende Teilbereiche im Rahmen der Due Diligence, deren Gebiete sich jedoch überschneiden und somit eine klare Trennung zwischen diesen Teilen in diesem Prozess nicht möglich ist:⁶³

Basic und External Due Diligence: Picot beschreibt diesen Teil der Due Diligence als vorgelagerten Prozess vor der Prüfung der anderen Teilbereiche, da hier funktionsübergreifende und allgemeine Daten über das Unternehmen und dessen Umfeld gesammelt werden. Bei der Basic Due Diligence kann man zwischen öffentlich zugänglichen und unternehmensinternen Daten unterscheiden. Zu den öffentlich zugänglichen Daten gehören beispielsweise die Rechtsform des Unternehmens, die Namen der Vorstände und mögliche Ansprechpartner für die Unternehmenstransaktion. Diese Daten können bereits vor der eigentlichen Due Diligence und der Öffnung des Datenraums gesammelt werden. Bei den unternehmensinternen Daten handelt es sich um Informationen, die erst ab der Verhandlung mit dem Zielunternehmen zugänglich sind, sich aber keinen der noch folgenden Teilbereiche zuordnen lassen. Hierzu gehören beispielsweise Unternehmensgutachten, Wirtschaftsprüferberichte oder Protokolle der Vorstandssitzungen. Die External Due Diligence beschäftigt sich mit der Erfassung und Analyse gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen. Diese Form hat insbesondere bei grenzübergreifenden M&A Projekten oder bei stark international tätigen Unternehmen eine Relevanz. Zu untersuchende Gebiete sind hierbei die volkswirtschaftliche Lage der Länder, in denen das Zielunternehmen tätig ist sowie mögliche Entwicklungstendenzen in Bezug auf die innere Sicherheit oder die Gesetzgebung.⁶⁴

Financial Due Diligence: Schwerpunkt dieses Teilgebietes der Due Diligence ist die Analyse der finanziellen Lage des Zielunternehmens. Das Ziel dieser Prüfung ist die Validierung der Plandaten und damit eine Untersuchung der Verlässlichkeit und Qualität der Planung. Des Weiteren dient die Financial Due Diligence der Ermittlung des Wertes des Zielunternehmens und somit der Ermittlung des Kaufpreises. Die Datenbasis dieses Teilgebietes stützt sich auf die Daten des externen Rechnungswesens⁶⁵ (Bilanz, Gewinn und Verlustrechnung, ggf. Lagebericht und Anhang) sowie auf Informationen des internen Rechnungswesens (beispielsweise Ergebnisrechnungen für Produkte, Finanzpläne, Absatzpläne, Kostenstrukturen). Durch gesetzliche Vorschriften in Bezug auf das externe Rechnungswesen erfolgt diese Prüfung häufig standardisiert anhand von Checklisten. Hierbei sollten nach Picot insbesondere die unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften nach IFRS und HGB in Bezug auf die Bilanzierungsspielräume und Regularien beachtet werden, beispielsweise in Hinblick auf das immaterielle Anlagevermögen oder stille Lasten/Reserven.⁶⁶ Aufgrund der Vergangenheits- und Gegenwartsbezogenheit der finanziellen Daten sowie die Beeinflussbarkeit von Wertansätzen in der Bilanz durch Bilanzierungsspielräume ist eine alleinige Herleitung des Unternehmenswertes durch die Daten der Financial Due Diligence risikobehaftet und sollte nach Lucks und Meckl um Konsistenzprüfungen durch andere Formen der Due Diligence ergänzt werden.⁶⁷

Legal Due Diligence: Die Legal Due Diligence überprüft die internen und externen rechtlichen Verbindungen des Zielunternehmens. Zu den unternehmensinternen Rechtsstrukturen, die im Falle einer solchen Untersuchung analysiert werden, gehören exemplarisch die gehaltenen Beteiligungen an anderen Unternehmen durch das Zielunternehmen (Gesellschaftsrechtlich), Immobilienvermögen und Grundschulden (Vermögensrechtlich) oder Arbeitsverträge (Vertragsrechtlich). Bei den unternehmensexternen Rechtsstrukturen handelt es sich um Verträge mit Dritten außerhalb des Unternehmens.

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¹ PricewaterhouseCoopers AG (2016)

² Fröndhoff, B. (2016a), S. 21.

³ De la Motte, Laura (2016), S.32.

⁴ Fröndhoff, B. (2016b), S. 27.

⁵ Postinett, A. (2016), o.S.

⁶ Vgl. Jansen, S. (2016), S. 74f..

⁷ Vgl. Jansen, S. (2016), S. 1f.

⁸ Vgl. Angermann M&A (2015a)

⁹ Vgl. Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 20f.

¹⁰ Die strategische Analyse ist ein Prozess im Rahmen des strategischen Managements und umfasst die externe Untersuchung der Unternehmensumwelt und Prognose über ihre zukünftige Entwicklung sowie die interne Untersuchung der Eigenschaften bzw. Stärken und Schwächen des Unternehmens selbst. Vgl. hierzu Hungenberg, H. (2014), S. 9.

¹¹ Vgl. Picot, G. (2008a), S. 26.

¹² Quelle: Jansen, S. (2016), S.130.

¹³ Für eine detaillierte Betrachtung der Übertragungsformen (Asset Deal und Share Deal) im Rahmen einer Unternehmenstransaktion und deren Rechtsfolgen siehe beispielsweise Merkt, H. (1994), S. 356ff; Picot, G. (2013), S. 325; Holzapfel, H., Pöllath, R. (2010), S. 117ff; Wollny, P. (2012), S. 102ff.

¹⁴ Vgl. Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 29-43.

¹⁵ Vgl. Angermann M&A International AG (2015b), S. 4.

¹⁶ Für eine detaillierte Betrachtung der Synergie-Hypothese und den verschiedene Erscheinungsformen und Arten von Synergien siehe Jansen, S. (2016), S. 207ff.

¹⁷ Reißner, S. (1992), S. 107.

¹⁸ Vgl. Bühner, R. (1990), S. 5; Schubert, W., Küting, K. (1981), S. 29.

¹⁹ Vgl. Picot, G. (2008a), S. 19.

²⁰ Vgl. Berens, W., Mertes, M., Strauch, J. (2013), S. 34; Schubert, W., Küting, K. (1981), S. 22f.

²¹ Vgl. Niederdrenk, R., Müller, M. (2012), S. 230-237.

²² Ein Beispiel einer vertikalen Transaktion ist die Übernahme des Hörgerätehandelsunternehmens Hansaton Akustik durch den Schweizer Hörgerätehersteller Sonova. Vgl. Sonova Holding AG (2015).

²³ Diese Form des Unternehmenszusammenschlusses, bei der keine Verbindung in der Wertschöpfungskette oder innerhalb eines bestimmten Marktsegments besteht, wird auch als konglomerate Akqusition bezeichnet. Vgl. hierfür Berens, W., Mertes, M., Strauch, J. (2013), S. 35; Schubert, W., Küting, K. (1981), S. 33f; Bühner, R. (1990), S. 6.

²⁴ Vgl. Horzella, A. (2010), S. 133-134.

²⁵ Vgl. Picot, G. (2008d), S. 298; Sautter, M. (1989), S. 31f.

²⁶ Für die Vertiefung der Abwehrmechanismen und Methoden zur Verhinderung einer feindlichen Übernahme siehe beispielsweise Michalski, L. (1997), S. 152ff; Assmann, H., Bozenhardt, F. (1990), S. 112ff; Bär, T. (1990), S. 162ff.

²⁷ Vgl. Picot, G. (2008d), S. 312-314.

²⁸ Vgl. Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 43.

²⁹ Vgl. Berens, W., Mertes, M., Strauch, J. (2013), S. 32; Beelitz, F. (1990), S. 116f; Schubert, W., Küting, K. (1981), S. 262f; Elsner, D. (1986), S. 321.

³⁰ Vgl. Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 41; Illenberger, S., Berlage, J. (1991), S. 445; Stork, J. (1993), S. 79f.

³¹ Vgl. Picot, G. (2008a), S. 31-36.

³² Die schriftliche Absichtserklärung über das Transaktionsinteresse beider Seiten wird neben der Bezeichnung Letter of Intent auch als Memorandum of Understanding bezeichnet. Vgl. Krauel, W. (2006), S. 568; Jansen, S. (2016), S. 313f.

³³ Vgl. Gomez, P., Weber, B. (1989), S. 70.

³⁴ Vgl. Bartels, E., Cosack, S. (2008), S. 450-451.

³⁵ Für die Steigerung des Unternehmenswertes durch die Generierung von Wettbewerbsvorteilen in Folge von Akquisitionen vgl. vertiefend Rappaport, A. (1999), S. 1ff und Gomez, P., Weber, B. (1989) S. 14ff.

³⁶ Vgl. Lindstädt, H. (2006), S. 71.

³⁷ Vgl. Glaum, M. et al. (2006), S. 291.

³⁸ Vgl. Scherer, F., Ross, D. (1990), S. 120 ff; Lindstädt, H. (2006), S. 64f.

³⁹ Vgl. Williamson, O. (1985), S. 22 ff; Lindstädt, H. (2006), S. 73f.

⁴⁰ Neben der Risikoreduktion können aus Sicht von Reißner auch eine Reduzierung der Kapitalkosten und ein Finanzierungsausgleich im Konzern für eine diversifizierende Akquisitionsstrategie sprechen. Vgl. Reißner, S. (1994), S. 261-266.

⁴¹ Vgl. Glaum, M. et al. (2006), S. 293-294.

⁴² Vgl. Roll, R. (1986), S. 197-216.

⁴³ Vgl. Glaum, M. (1996), S. 76 ff; Gösche, A. (1991), S.20.

⁴⁴ Vgl. Höhne, F. (2013), S. 5-6.

⁴⁵ Jansen, S. (2016), S. 314.

⁴⁶ Für eine Vertiefung der rechtlichen Bedeutung der Due Diligence hinsichtlich der Gewährleistungsvorschriften und der Entlastungsfunktion des Managements vgl. beispielsweise Krauel, W. (2006), S. 563ff; Picot, G. (2008c), S. 230ff.

⁴⁷ Vgl. Picot, G. (2008b), S. 162-164; Krezanoski, B. (1989), S. 24-25.

⁴⁸ Vgl. Jansen, S. (2016), S. 314-315; Vgl. hierzu auch Helbling, C. (1989), S. 177 ff. in Hinblick auf die Bedeutung der Due Diligence zur Beschaffung der Datenbasis für die Unternehmensbewertung.

⁴⁹ Vgl. Wollny, P. (2012), S. 130f.

⁵⁰ Vgl. Holzapfel, H., Pöllath, R. (2010), S. 130f.

⁵¹ Vgl. Niederdrenk, R., Müller, M. (2012), S. 36-37.

⁵² Vgl. Wisskirchen, C. (2006), S. 365-368; siehe auch Kolb, U., Görtz, B. (1997), S. 315 und Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 335.

⁵³ Vgl. Niederdrenk, R., Müller, M. (2012), S. 34-40.

⁵⁴ Vgl. Höhne, F. (2013), S. 4-5.

⁵⁵ Vgl. hierfür beispielsweise Lawrence, G. (1995), S. 6-2 (zitiert nach: Berens, W., Hoffjan, A., Strauch, J. (2013), S. 109)); Schiessl, M. (1992), S. 70-79; Reißner, S. (1992), S. 161.

⁵⁶ Vgl. Schiessl, M. (1992), S. 78f.

⁵⁷ Vgl. English, G. (1994), S. 23; Reißner, S. (1992), S. 161.

⁵⁸ Vgl. Berens, W., Hoffjan, A., Strauch, J. (2013), S. 114.

⁵⁹ Vgl. Zünd, A. (1982), S. 415; Lohr, H. (1981), S. 77 und Hartmann, B. (1992), S. 94.

⁶⁰ Vgl. Berens, W., Hoffjan, A., Strauch, J. (2013), S. 114; Harrer, H. (1993), S. 1673 empfiehlt gegebenenfalls eine Anpassung in Form einer Kürzung oder Verlängerung sowie einer möglichen anderen Schwerpunktbildung einer standardisierten Checkliste auf die Bedürfnisse des Einzelfalls.

⁶¹ Vgl. Caytas, I., Mahari, J. (1988), S. 57.

⁶² Vgl. Olbrich, C. (1981), S. 96; Gomez, P, Weber, B. (1989), S. 76.

⁶³ Vgl. Picot, G. (2008b), S. 172.

⁶⁴ Vgl. Picot, G. (2008b), S. 173-175.

⁶⁵ Nach Krauel werden in der Praxis üblicherweise die letzten drei Jahresabschlüsse des Zielunternehmens überprüft. Vgl. Krauel, W. (2006), S. 562.

⁶⁶ Vgl. Picot, G. (2008b), S. 176-178.

⁶⁷ Vgl. Lucks, K., Meckl, R. (2015), S. 336.