Determinanten der Kapitalstruktur deutscher börsennotierter Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Fachrelevanz
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

2 Kapitalstrukturtheorien und Ableitung von Forschungshypothesen
2.1 Theorieansätze und Arten von Determinanten der Kapitalstruktur
2.2 Statische und integrierte Trade-Off-Theorie
2.3 Statische Pecking-Order-Theorie
2.4 Übersicht und Bedeutung der Hypothesen in Theorie und Empirie

3 Konzeption und Grundlagen der empirischen Untersuchung
3.1 Methodik der empirischen Untersuchung
3.2 Operationalisierung der Variablen
3.3 Stichprobe und Datenerhebung

4 Ergebnisse der empirischen Untersuchung der Kapitalstrukturdeterminanten und ihre kritische Würdigung
4.1 Deskriptive Analyse
4.2 Regressionsdiagnostik
4.3 Empirische Ergebnisse und Güte der Regressionsanalyse
4.4 Theoriekonformität und praktische Relevanz der Forschungsergebnisse

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht der abgeleiteten Determinanten und Wirkzusammenhänge je Erklärungsansatz

Tabelle 2: Übersicht der Stichprobenbereinigungen

Tabelle 3: Deskriptive Statistik

Tabelle 4: Deskriptive Statistik für transformierte Variablen

Tabelle 5: Paarweise Korrelation und VIF

Tabelle 6: Ergebnisse der linearen, multivarianten Regressionsanalyse

Tabelle 7: Theoriekonfirmität der Untersuchungsergebnisse

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Strukturierung der Kapitalstrukturdeterminanten und ausgewählte Beispiele

Abbildung 2: Residuen gegen die geschätzten Werte der abhängigen Variabl

Abbildung 3: QQ-Plot der Residuen

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Fachrelevanz

Grundlage für die Kapitalstrukturforschung als Teilgebete der Corporate Finance Forschung ist der theoretische Beweis der Irrelevanz der Finanzierung von Mo- digliani/Miller (1958).¹ Er basiert auf der Annahme eines perfekten Kapitalmarktes u.a. mit der Abwesenheit von Insolvenzkosten oder finanzierungsabhängigen Steu- ern.² Die Prämissen sind jedoch in der Realität nicht erfüllt.³ Aus der Beobachtung dieser Annahmeverletzungen konnte im Umkehrschluss aus dem Irrelevanztheo- rem die Bedeutung der Kapitalstruktur für Unternehmen abgeleitet werden.⁴

So wird zum gegenwärtigen Zeitpunkt davon ausgegangen, dass das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital an der Bilanzsumme relevante Größen wie die Kapitalkosten, die Liquiditätssituation und die Kreditwürdigkeit von Unternehmen beeinflusst.⁵ Diese Größen wiederrum wirken auf den Unternehmenswert, dessen Maximierung ein wesentliches Ziel unternehmerischen Handelns darstellt.⁶

Daraus resultiert die Frage, welche Faktoren die Kapitalstruktur von Unternehmen bzw. unternehmerische Finanzierungsentscheidungen bestimmen.⁷ Zur Beantwor- tung dieser Fragestellung wurde eine Vielzahl von Erklärungsansätzen entwickelt, die in Teilen jedoch komplementär sind oder den Einfluss von bestimmten Faktoren unterschiedlich interpretieren.⁸ Diese Vielzahl an Erklärungsversuchen verdeutlicht die Relevanz des Forschungsstrangs. Dabei sind die Trade-Off- und die Pecking- Order-Theorie die einflussreichsten Ansätze, die gleichwohl in Teilaspekten konkur- rieren.⁹ Ein Nachweis über die Überlegenheit eines dieser Ansätze zur Begründung von Kapitalstrukturentscheidungen konnte bislang nicht erbracht werden.¹⁰

Die Empirie fokussiert sich auf den US-amerikanischen Markt, der deutsche Markt hingegen erfährt im Rahmen der Determinantenforschung bisher nur untergeordne- te Bedeutung.¹¹ Der Fokus auf börsennotierte Gesellschaften erfolgt vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlich hohen Bedeutung dieser Unternehmensart in Deutschland sowie ihrem Zugang zu allen Arten von Finanzierungsinstrumenten.¹² Durch den Fokus auf das letzte, vollständige Finanzjahr 2015 und den damit verfügbaren, zusätzlichen Beobachtungswerten können neue und aktuelle Erkenntnisse im Rahmen der Kapitalstrukturforschung gewonnen werden. Darüber hinaus interpretieren bisher nur sehr wenige Studien die gewonnenen Erkenntnisse auf ihre Relevanz für die Unternehmenspraxis.¹³

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Ziel dieser Arbeit ist es, die Konformität der Kapitalstrukturtheorien und der gegenwärtigen Praxis deutscher, börsennotierter Unternehmen zu überprüfen. Damit einhergehend soll eine Aussage darüber getroffen werden, von welchen Determinanten die Finanzierungsentscheidungen dieser Unternehmen abhängig und wie wirtschaftlich relevant diese Faktoren sind.

Ausgehend von einer Vorstellung der Kapitalstrukturforschung aus theoretischer Sicht werden mit der die Trade-Off- (TOT) und Pecking-Order-Theorie (POT) zwei der einflussreichsten Erklärungsansätze näher beschrieben. Nach der Vorstellung des aktuellen Forschungsstandes werden aus diesen Theorien anschließend über- prüfbare Hypothesen hinsichtlich potenzieller Kapitalstrukturdeterminanten für den deutschen Markt abgeleitet. Diese werden mittels einer multivarianten OLS- Regressionsanalyse überprüft. Nach einer Interpretation und kritischen Würdigung der Studienergebnisse wird analysiert, ob die Kapitalstrukturtheorien praktische Bedeutung für die Kapitalstrukturentscheidungen deutscher, börsennotierter Unter- nehmen aufweisen. Abschließend werden die Erkenntnisse in einem Fazit zusam- mengefasst und ein Ausblick auf weiterführende Forschungspotenziale gegeben.

2 Kapitalstrukturtheorien und Ableitung von Forschungshypothesen

2.1 Theorieansätze und Arten von Determinanten der Kapitalstruktur

Unter der Kapitalstruktur wird die Art der Zusammensetzung der Passiva eines Un- ternehmens verstanden.¹⁴ Sie ist damit die Folge der „Auswahl und zweckmäßi- ge[n] Kombination aller Finanzierungsinstrumente“¹⁵, die dem Unternehmen zur Verfügung stehen.¹⁶ Diese Instrumente werden in der Forschungspraxis ausge- hend von der TOT mit der Einteilung in Eigen- und Fremdkapital aufgrund der Rechtstellung des Kapitalgebers kategorisiert.¹⁷ Daher wird im Folgenden mit dem Begriff Kapitalstruktur das Verhältnis von Fremd- zu Gesamtkapital bezeichnet.

Wie eingangs beschrieben, entwickelten sich, ausgehend von Unzulänglichkeiten in den Prämissen des Kapitalstruktur-Irrelevanz-Modells im Vergleich zur Realität, zahlreiche Theorien zur Erklärung der beobachtbaren Variation der Kapitalstruktur von Unternehmen.¹⁸ Ihre Systematisierung erfolgt gemeinhin durch die Einteilung in Entwicklungsstufen auf Basis der zugrundeliegenden Prämissen.¹⁹ Daneben erfolgt eine Differenzierung aufgrund der Anpassungsgeschwindigkeit der Kapitalstruktur in dynamische und statische Modelle.²⁰

Die POT und die TOT gelten als die zwei einflussreichsten Kapitalstrukturtheorien.²¹ Dies begründet sich in ihrem ganzheitlich und inhaltlich nicht beschränkten Erklärungsansatz bei gleichzeitig hohem Praxisbezug, den sie u.a. durch ihre realitätsnahen Annahmen aufweisen.²² Daneben gelten vor allem die Market-Timing- Theorie und der Signalling-Ansatz als weitere, bedeutende Ansätze.²³ Die Überprüfung der Market-Timing-Theorie mit der Argumentation der Kapitalstrukturvariation in Abhängigkeit unterschiedlicher Marktphasen setzt, ebenso wie die dynamischen Modelle, die Betrachtung von Zeiträumen voraus.²⁴ Sie werden im Rahmen dieser zeitpunktbezogenen Analyse nicht betrachtet.

Die Erklärung der Variation der Kapitalstruktur erfolgt innerhalb aller Theorien über die Beschreibung von Wirkungszusammenhängen zu ausgewählten Bestimmungsfaktoren.²⁵ Sie werden gebräuchlich, wie in Abbildung 1 dargestellt, ausgehend von der Beeinflussbarkeit durch ein Unternehmen systematisiert:²⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Strukturierung der Kapitalstrukturdeterminanten und ausgewählte Beispiele

Die makroökonomischen und institutionellen Bedingungen sind übergeordnet und zumeist länderspezifisch und charakterisieren den Rahmen, in welchem die Unter- nehmen agieren.²⁷ Da sie bei einer Zeitpunktbetrachtung für die Unternehmen ei- nes Wirtschaftsraumes identisch sind und damit in der vorliegenden Untersuchung keinen wesentlichen Erklärungsbeitrag erwarten lassen, bleiben sie im Folgenden unberücksichtigt.

Firmenspezifische Faktoren lassen sich in interne und externe Faktoren untergliedern. Externe firmenspezifische Faktoren variieren zwischen den Unternehmen eines Wirtschaftsraumes, können jedoch nicht durch sie beeinflusst werden.²⁸ Aufgrund ihrer engen Verknüpfung zu den nicht betrachteten Theorien werden sie nicht berücksichtigt. Hohe Relevanz für die aufgestellte Forschungsfrage weisen die firmenspezifischen Determinanten auf, die von Unternehmen selbst beeinflusst werden können.²⁹ Sie stehen im Fokus dieser Untersuchung.

2.2 Statische und integrierte Trade-Off-Theorie

Modigliani/Miller, die bereits in der Veröffentlichung ihres Irrelevanztheorems auf die Unzulänglichkeiten des Modells in der Praxis verwiesen, brachten mit der stati- schen TOT fünf Jahre später den ersten Erklärungsansatz der Kapitalstrukturvaria- tion hervor.³⁰ Nach diesem ist die Kapitalstruktur das Ergebnis einer Abwägung von Steuervorteilen aus der Fremdfinanzierung und Insolvenzkosten.³¹ Dieser Vorteil resultiert aus der Steuergesetzgebung, nach der die Grundlage der Steuerbemes- sung um Fremdkapitalzinsen gesenkt wird. Folglich wäre eine nahezu ausschließli- che Fremdfinanzierung zur Minimierung der Steuerlast erstrebenswert.³²

Der zunächst postulierte Zusammenhang konnte empirisch nicht nachgewiesen werden, da dem Steuervorteil, wie nachfolgend theoretisch begründet wurde, mit steigender Fremdfinanzierung steigende Insolvenzkosten gegenüberstehen.³³ Sie resultieren u.a. aus steigenden, spezifischen Fremdkapitalkosten infolge höherer Risikoaufschläge der Kapitalgeber bedingt durch ein geringes Eigenkapital zur Si- cherung in Krisenzeiten.³⁴ Der Verschuldungsgrad ist damit theoriegemäß optimal, wenn sich die Grenzkosten des Steuervorteils und der Insolvenz entsprechen.³⁵

Im Rahmen der integrierten TOT wurde das Ursprungsmodell um Agency-Kosten, d.h. aus einer Prinzipal-Agenten-Beziehung resultierend Kosten, erweitert.³⁶ Diese Art der Bezihung liegt bei Finanzierungsentscheidungen vor und tritt insbesondere auf, wenn Management einerseits und Fremd- und Eigenkapitalgeber andererseits nicht identisch sind.³⁷ Um den potenziell bestehenden Interessenskonflikt auszu- gleichen, entstehen für den Kapitalgeber als Prinzipal Überwachungs- und Kon- trollkosten. Im Folgenden werden die Zusammenhänge beschrieben, die sich zur Kapitalstruktur aus der TOT auf signifikantem Niveau erwarten lassen.

Das Kernelement der TOT, die Steuer, wirkt gemäß der Theorie positiv auf die Ka- pitalstruktur, da bei einem höheren Steuersatz der Vorteil der Fremdfinanzierung steigt.³⁸ Je profitabler ein Unternehmen ist, desto größer werden die Steuerbemes- sungsgrundlage und damit der Anreiz, durch zunehmende Fremdfinanzierung Steuervorteile zu nutzen. Gleichzeitig minimiert eine hohe Profitabilität die Insol- venzrisiken und damit -kosten.³⁹ Da mit zunehmender Unternehmensgröße die Reputation und die Transparenzanforderungen steigen, sinken Agency-Kosten und Insolvenzrisiken.⁴⁰ Demnach lässt sich zur Kaptalstruktur ein positiver Zusammen- hang erwarten. Zwischen dem Wachstum und der Kapitalstruktur wird gemäß der klassischen TOT kein Zusammenhang erwartete, hingegen weisen wachsende Unternehmen gemäß integrierter TOT ein höheres Maß an riskanten Wachs- tumsprojekten auf und bergen die Gefahr von unzureichender Investitionspolitik, sodass ein negativer Zusammenhang zu erwarten ist.⁴¹ Die Insolvenzkosten wer- den zudem verringert, wenn das generelle Unternehmensrisiko gering ist oder das Unternehmen einen hohen Sicherungswert in Form von Sachanlagen aufweisen kann.⁴² Demnach wird zwischen Risiko und Kapitalstruktur ein negativer, zwischen Sachanlagevermögen und Kapitalstruktur ein positiver Zusammenhang erwartet.

2.3 Statische Pecking-Order-Theorie

Da die TOT gegenüber den Ergebnissen empirischer Untersuchungen nicht beste- hen konnte und somit die Kapitalstruktur von Unternehmen weiterhin nicht vollstän- dig erklärbar war, wurde als Gegenentwurf die POT entwickelt.⁴³ Sie postuliert auf der Annahme von Informationsasymmetrien die Kapitalstruktur als Folge von Fi- nanzentscheidungen in Abhängigkeit einer Präferenzordnung von Finanzierungs- formen.⁴⁴ Sie verfolgt nicht die Herstellung einer optimalen Kapitalstruktur.⁴⁵

Diese Präferenzordnung sieht vor, die mit den geringsten Unsicherheiten, Komplexität und Kosten behaftete Finanzierungsform einzusetzen, da jede Finanzierung eine entsprechende Signalwirkung auf das Unternehmensumfeld und damit auf die Marktbewertung des Unternehmens hat.⁴⁶ Konkret präferieren Unternehmen zunächst eine Innenfinanzierung. Sofern diese nicht möglich und eine Auenfinanzierung notwendig ist, erfolgt sie bevorzugt mit Fremd- statt Eigenkapital.⁴⁷ Vor dem Hintergrund dieser Regeln lassen sich die nachfolgend aufgeführten Zusammenhänge zur Kapitalstruktur auf signifikantem Niveau erwarten.

Mit steigender Innenfinanzierungskraft respektive Profitabilität muss demnach we- niger Fremdkapital aufgenommen werden.⁴⁸ Die POT unterstellt somit einen nega- tiven Einfluss der Profitabilität auf die Fremdkapitalquote. Um bei konstanter Profi- tabilität Investitionen in Wachstum tätigen zu können, muss notwendiges Kapital außen beschafft werden, gemäß der Präferenzordnung zunächst über eine Fremd- finanzierung. Der erwartete Zusammenhang zwischen Wachstum und Kapitalstruk- tur ist demzufolge positiv.⁴⁹ Um in Krisenzeiten und bei kurzfristigen Liquiditätseng- pässen Fremd- anstelle von Eigenkapital aufnehmen zu können, wird die Fremd- verschuldung möglichst gering gehalten. Daher ist mit steigendem Unternehmens- risiko ein negativer Einfluss auf die Kapitalstruktur zu erwarten.⁵⁰ Das Sachanlage- vermögen stellt für Fremdkapitalgeber eine Absicherung der Kapitalüberlassung dar.⁵¹ Demnach steigt mit steigendem Sachanlagevermögen die Möglichkeit zur Außenfremdfinanzierung, sodass ein positiver Zusammenhang zur Kapitalstruktur vorliegen müsste. Für die Determinanten Steuern und Unternehmensgröße kann aus der POT kein Zusammenhang zur Kapitalstruktur abgeleitet werden.⁵²

2.4 Übersicht und Bedeutung der Hypothesen in Theorie und Empirie

Während die Profitabilität in beiden Ansätzen von Bedeutung ist, stellt die POT zu- sätzlich besonders die Bedeutung von Wachstum, die TOT die Bedeutung von Sachanlagevermögen, Risiko und Steuern heraus. Empirisch sind die Determinan- ten Unternehmensgröße, Sachanlagevermögen, Profitabilität und Wachstum die meistuntersuchtesten Faktoren.⁵³ Überdurchschnittlich oft wird zudem das Risiko in Untersuchungen aufgenommen.⁵⁴ Der Faktor Steuern erfährt aufgrund seiner ein- geschränkten Operationalisierbarkeit lediglich untergeordnete Bedeutung, ist je- doch im Rahmen der TOT ein aus theoretischer Sicht wesentlicher Bestimmungs- faktor der Kapitalstruktur.⁵⁵ Mit der Betrachtung dieser sechs Determinanten um- fasst die vorliegende Studie die bedeutendsten Faktoren aus Theorie und Empirie. In Tabelle 1 sind die betrachteten Determinanten mit dem erwarteten Zusammen- hang zur Kapitalstruktur zusammenfassend dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Übersicht der abgeleiteten Determinanten und Wirkzusammenhänge je Erklärungsansatz

[...]

---

¹ Vgl. Modigliani, F. / Miller, M.H. (1958), S. 268; Perridon, L./Rathgeber, A./Steiner, M. (2012),

S. 17f.

² Vgl. Modigliani, F./ Miller, M.H. (1958), S. 268f.

³ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 18-21.

⁴ Vgl. Frank, M.Z. / Goyal, V.K. (2008), S. 8; Schwiete, M. /Wiegang, J. (1997), S. 3.

⁵ Vgl. Kunkel, A. (2010), S. 32; Riecke, T./Stock, O. (2010), S. 1.

⁶ Vgl. Schachtner, M. (2009), S. 16; Perridon, L./Rathgeber, A./Steiner, M. (2012), S. 17f.; Bitz,

M. (2000), S. 12; Friedrich, K. (2010), S. 38.

⁷ Vgl. Perridon, L./Rathgeber, A./Steiner, M. (2012), S. 17f.

⁸ Vgl. Harris, M. / Raviv, A. (1991), S. 299.

⁹ Vgl. Fama, E. F./French, K. R. (2005), S. 549f.; Fama, E. F./French, K. R. (2002), S. 1; Graham, J./Leary, M. (2011), S. 3; Schneider, H. (2010), S. 60; Frank, M. Z./Goyal, V. K. (2008), S. 137ff.; Hermanns, J. (2006), S. 160.

¹⁰ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 159.

¹¹ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 1, 89 und 149.

¹² Vgl. Schwintowski, H.-P. (2009), S. 265-269.

¹³ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 64.

¹⁴ Vgl. Wenzel, A. (2006), S. 15.

¹⁵ Bitz, M. (2000), S. 3.

¹⁶ Vgl. Schachtner, M. (2009), S. 13; Frank, M.Z. / Goyal, V. K. (2008), S. 8; Swoboda, P. (1994), S. 2f.

¹⁷ Vgl. für eine detaillierte Beschreibung Drukarczyk, J. (2008), S. 3-13.

¹⁸ Vgl. Graham, J. R./Leary, M. T. (2011), S. 59; Berger, R. (2011), S. 1; Wenzel, A. (2006), S. 15f.; Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 297; Swoboda, P. (1994), S. 92.

¹⁹ Vgl. Perridon, L./Rathgeber, A./Steiner, M. (2012), S. 519; Schachtner, M. (2009), S. 17f.

²⁰ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 39-59.

²¹ Vgl. Fama, E. F./French, K. R. (2005), S. 549f.; Fama, E. F./French, K. R. (2002), S. 1; Graham, J./Leary, M. (2011), S. 3; Frank, M. Z./Goyal, V. K. (2008), S. 137ff.

²² Vgl. Schneider, H. (2010), S. 60; Hermanns, J. (2006), S. 160.

²³ Vgl. Drobertz, W. et al. (2006), S. 254; Fama, E. F/French, K. R. (2012); Frank, M. Z./Goyal,

V. K. (2009).

²⁴ Vgl. Schachtner, M. (2009), S. 30f.

²⁵ Vgl. Bitz, M. (2000), S. 3.

²⁶ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 165f. Nicht abschließend, aber Hauptkategorisierung.

²⁷ Vgl. Schachtner, M. (2009), S. 110; Hermanns, J. (2006), S. 164-168.

²⁸ Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 165.

²⁹ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 86.

³⁰ Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H. (1958), S. 296; Modigliani, F./Miller, M. H. (1963), S. 433f.

³¹ Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 577; Baxter, N. D. (1967), S. 395-403; Modigliani, F./Miller, M. H. (1963), S. 433f.

³² Vgl. Baxter, N. D. (1967), S. 395.

³³ Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H. (1963), S. 442; Franke, G./Hax, H. (2009), S. 476f.; Baetge, J. et al. (2009), S. 463.

³⁴ Vgl. Baetge, J. et al. (2014), S. 463; Baxter, N. D. (1967), S. 395-403.

³⁵ Vgl. Kraus, A./Litzenberger, R. H. (1973), S. 911.

³⁶ Vgl. auch für weiterführende Informationen zur Prinzipal-Agenten-Theorie Jensen, M./ Meckling, W. (1976), S. 308ff.

³⁷ Vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 308 und 333.

³⁸ Vgl. Baxter, N. D. (1967), S. 395.

³⁹ Vgl. Meyers, S. C. (1989), S. 84.

⁴⁰ Vgl. Frank, M. Z./Goyal, V. K. (2008), S. 7.

⁴¹ Vgl. Wenzel, A. (2006), S. 189.

⁴² Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 82; Wolf, B. (2007), S. 83.

⁴³ Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 82.

⁴⁴ Vgl. Myers, S. C./Majluf, N. S. (1984), S. 187-190.

⁴⁵ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 31.

⁴⁶ Vgl. Fama, E. F./French, K. R. (2012), S. 60; Myers, S. C./Majluf, N. S. (1984), S. 207.

⁴⁷ Vgl. Myers, S. C./Majluf, N. S. (1984), S. 219f.

⁴⁸ Vgl. Fama, E. F./French, K. R. (2012), S. 60.

⁴⁹ Vgl. Frank, M. Z./Goyal, V. K. (2009), S. 8; Drobertz, W./Fix, R. (2005), S. 14.

⁵⁰ Vgl. Fama, E. F./French, K. R. (2012), S. 5.

⁵¹ Vgl. Wenzel, A. (2006), S.186.

⁵² Vgl. Schneider, H. (2010), S. 270f.

⁵³ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 67.

⁵⁴ Vgl. Fama, E. F/French K. R. (2005), S. 563; Schneider, H. (2010), S. 67.

⁵⁵ Vgl. Schneider, H. (2010), S. 68; Frank, M. Z./Goyal, V. K. (2009), S.26.