Derivate und Anlegerschutz am Beispiel von Bonitätsanleihen bzw. Credit Linked Notes (CLN)

Inhaltsverzeichnis

I. Abkürzungsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Theoretische Grundlagen zur Begrifflichkeit Kredit
2.1 Begriffsklärung Kredit
2.2 Kreditrisiken
2.2.1 Primäre Risikokomponenten
2.2.2 Sekundäre Risikokomponenten
3 Theoretische Grundlagen zu Kreditderivaten
3.1 Begriffsklärung und Funktion von Kreditderivaten
3.2 Rolle von Kreditverkäufer und Kreditkäufer
3.3 Formen von Kreditderivaten
3.3.1 Grundformen von Kreditderivaten
3.3.1.1 Credit Default Swaps
3.3.2 Sonderformen von Kreditderivaten
4 Bonitätsanleihen bzw. Credit Linked Notes
4.1 Begriffsklärung und Merkmale von Credit Linked Notes
4.2 Konstruktion und Funktionsweise von Credit Linked Notes
4.3 Credit Linked Notes Varianten
4.3.1 Credit Default Linked Note
4.3.2 Credit Linked Note mit Zwecksgesellschaft
4.4 Motive für die Emission von Credit Linked Notes auf Seiten des Emittenten
4.5 Verbreitung von Credit Linked Notes
4.6 Chancen und Risiken
5 Verbot von Credit Linked Notes
5.1 Inhalt und Entwicklungen des Verbotes von Credit Linked Notes
5.1.1 Zehn Grundsätze für die Emission von Credit Linked Notes zum Vertrieb an Privatkunden
5.2 Positionen ausgewählter Interessensvertreter
5.2.1 Position der Verbraucherzentrale
5.2.2 Position des deutschen Derivateverbands
6 Fazit

III. Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

I. Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: „Die Systematisierung von Kreditderivaten“

Abb. 2: „Die Struktur und die Funktion eines Credit Default Swaps“

Abb. 3: „Funktionsweise einer Credit Linked Note“.

Abb. 4: „Struktur einer Credit Default Linked Note“

Abb. 5: „Struktur einer CLN mit Zweckgesellschaft“

Abb. 6: „Anlageprodukte nach Produktkategorien“

1 Einleitung

Auf Basis der Immobilienkrise in den USA im Jahr 2007 hat sich eine globale Finanz- und Wirtschaftskrise entwickelt.^[1] Der Grund für die Immobilienkrise resultierte aus der jahrelangen Vergabe von Hypothekenkrediten an Personen mit geringer Bonität, welche auch als Subprime–Kredite bezeichnet werden. Diese Kredite, konnten auf Seiten der Schuldner mit der Zeit nicht mehr bedient werden, was wiederum eine Kettenreaktion mit sich brachte und zu einer weltweiten Krise führte. Inwiefern der US-Immobilienmarkt der Auslöser für die globale Krise sein kann ist fraglich, da lediglich US-Banken in die Hypothekenvergabe involviert waren, jedoch Finanzinstitute der ganzen Welt von der Krise betroffen waren bzw. sind.^[2] Da der Ruf vieler Banken massiv unter der Finanzkrise litt hat sich deren Verhalten bezüglich risikoreicher Investitionen geändert. Dies bedeutet, dass weniger Risiken bei Investitionen in Kauf genommen wurden bzw. werden. Ebenso nahm das Vertrauen der Banken untereinander im Interbankenhandel massiv ab, was eine Leitzinssenkung durch die Zentralbanken mit sich brachte. Da so die Banken mit Liquidität versorgt und weitere Zusammenbrüche wie die der Bank Lehman Brothers verhindert werden können. Ein weiteres mit der Leitzinssenkung verfolgtes Ziel ist es die Wirtschaft mit billigem Geld zu versorgen um so einen Zusammenbruch zu vermeiden. Jedoch führten die sinkenden Zinsen zu einer Verschmälerung der Zinspanne von Banken, was zu einem enormen Ertragsdruck führte, welcher durch die gesunkenen Zinspannen im Einlagen- und Kreditgeschäft verursacht wurde. Da sich das gesunkene Zinsniveau auf alle verzinslichen Anlageklassen ausgewirkt hat ist es den Banken nicht mehr möglich so viel Rendite wie zuvor zu erwirtschaften. Demnach ist es für Banken zur Zeit notwendig ihr Kapital so zu investieren, dass trotz des herrschenden Niedrigzinsniveaus eine gewisse Rendite erreicht werden kann. Aus diesem Grunde reichen Investitionen in klassische Anlageprodukte wie bspw. Anleihen nicht mehr aus. Folglich müssen Banken zur Kostendeckung und Wirtschaftlichkeit auf strukturierte Produkte zurückgreifen.^[3] Ebenso zwang dies renditeorientierte Kunden ihre Risikobereitschaft zu steigern und bspw. forciert in Kreditverbriefungen zu investieren, da risikoarme Renditen nicht mehr möglich sind.^[4] Insbesondere Kreditderivate gelangten im Zuge der Krise vermehrt in den Fokus der Öffentlichkeit und wurden als „Massenvernichtungswaffen“ wie auch als „Giftmüll“ für das Finanzsystem bezeichnet. Mittels Kreditderivaten in ihrer simpelsten Form ist es möglich das Ausfallrisiko eines Kredits an einen Vertragspartner weiterzureichen ohne den zugrundeliegenden Kredit zu verkaufen. Dem Kontraktpartner wird für die Übernahme des Ausfallrisikos eine Prämie gezahlt, wofür er sich jedoch zu einer Ausgleichzahlung, im Falle des Eintritts einer Zahlungsunfähigkeit des Kreditnehmers, verpflichtet. Aus diesem Grunde gleicht das Prinzip eines Kreditderivats dem einer Kreditversicherung. Jedoch existieren auch sehr viel komplexere Kreditderivate, welche die Weiterreichung des Ausfallrisikos von tausenden Krediten ermöglichen.^[5] Der Druck auf Banken und Privatanleger auf strukturierte Produkte, wie bspw. Bonitätsanleihen bzw. Credit Linked Notes (CLN), zurückgreifen zu müssen, um überhaupt noch Renditen bei dem herrschenden Niedrigzinsniveau zu erzielen sowie die für die Privatanleger nicht sonderlich transparente Konstruktion, Funktionsweise und Preisbildung von CLN, hat zu einer sehr umfangreichen Diskussion bezüglich des Verbots von CLN geführt. Insbesondere der Verbraucherschutz stand im Fokus dieser Diskussion.^[6]

Das Ziel dieser Arbeit ist einerseits dem Leser ein Verständnis bezüglich des Produkts Bonitätsanleihe bzw. CLN zu vermitteln sowie darauf aufbauend deren Chancen und Risiken aufzudecken. Andererseits wird mit der Arbeit das Ziel verfolgt die Positionen ausgewählter Interessenvertreter in Bezug auf die Diskussion zum Verbot von CLN zu zeigen und eine diesbezügliche Position zu beziehen. Die vorliegende Arbeit besteht aus sechs Kapiteln. Das erste Kapitel beinhaltet eine Einleitung, welche den Leser zur Thematik der Arbeit hinführen soll. Ebenfalls werden im Rahmen des ersten Kapitels die Problemstellung und Zielsetzung sowie der Aufbau der Arbeit aufgezeigt. Im zweiten Kapitel werden die für den weiteren Verlauf der Arbeit benötigten theoretischen Grundlagen bezüglich der Begrifflichkeit Kredit vermittelt, da diese als Grundlagen zum Verständnis des eigentlichen Untersuchungsobjektes der Arbeit benötigt werden. Im Zuge dessen wird eine allgemeingültige Definition zur Begrifflichkeit Kredit gegeben und darauffolgend auf die Risiken, die einen Kredit betreffen können, eingegangen. Anschließend wird im dritten Kapitel auf die theoretischen Grundlagen zu Kreditderivaten eingegangen, welche ebenfalls von besonderer Bedeutung für das Verständnis des Lesers in Bezug auf den weiteren Verlauf der Arbeit sind, da das Untersuchungsobjekt (CLN) eine Sonderform dieser ist. Hierfür wird die Begrifflichkeit Kreditderivat sowie die Funktion dieser, die Rolle von Kreditkäufer und -verkäufer sowie die verschiedenen Formen von Kreditderivaten aufgeführt und erläutert. Daran anknüpfend soll im vierten Kapitel vertieft auf das eigentliche Untersuchungsobjekt die Bonitätsanleihe bzw. CLN vertieft eingegangen werden. Dies erfolgt indem eine Definition gegeben und auf Merkmale wie auch auf die Konstruktion und Funktionsweise eingegangen wird. Um der Komplexität von CLN mehr Ausdruck zu verleihen werden zwei verschiedene Varianten dargestellt und näher beleuchtet. Des Weiteren werden die Motive für die Emission von CLN auf Seiten des Emittenten geschildert um die Attraktivität dieser hervorzuheben. Abschließend wird ein auf die Chancen und Risiken von CLN bezogener Überblick gegeben. Nachdem alle relevanten Kenntnisse vermittelt wurden wird im fünften Kapitel auf die Diskussion bezüglich des Verbotes von CLN eingegangen, indem deren Inhalte und Entwicklungen geschildert werden und anschließend Positionen ausgewählter Interessenvertreter aufgezeigt werden. Den Abschluss der Arbeit bildet das fünfte Kapitel, in welchem das Erarbeitete zusammengefasst und ein Ausblick gegeben wird.

2 Theoretische Grundlagen zur Begrifflichkeit Kredit

Im Rahmen dieses Kapitels werden die theoretischen Grundlagen zur Begrifflichkeit Kredit vermittelt. Im ersten Schritt wird eine Begriffsklärung gegeben. Darauffolgend werden die verschiedenen Kreditrisiken aufgezeigt und näherbeleuchtet. Dies geschieht mittels einer Einteilung in primäre und sekundäre Risikokomponenten.

2.1 Begriffsklärung Kredit

Ein Kredit kann im Allgemeinen als eine Vereinbarung verstanden werden, in dessen Rahmen durch einen Kreditgeber (Gläubiger) einem Kreditnehmer (Schuldner) ein gewisser Betrag an Geld über einen bestimmten Zeitraum zur Verfügung gestellt wird. Der durch den Kreditgeber sozusagen entliehene Betrag muss zu einem späteren Zeitpunkt durch den Kreditnehmer zurückbezahlt werden. Des Weiteren geht i.d.R der Kreditnehmer eine Verpflichtung zur zusätzlichen Zahlung von periodischen Zinszahlungen über die Dauer des Vertrags ein.^[7] Im Allgemeinen kann unter der Begrifflichkeit Kredit die Bereitstellung von Geld für einen bestimmten Zeitraum verstanden werden. Die Form, in welcher dies von statten geht ist irrelevant. Demnach kann es sich bei einem Kredit um einen klassischen Bankkredit sowie um eine Kreditaufnahme über den Kapitalmarkt handeln. Letzteres erfolgt mittels Anleihen (Schuldverschreibungen bzw. Bonds). Die Rolle des Kreditgebers übernimmt hier der Käufer einer Anleihe, die Rolle des Kreditnehmers übernimmt der Emittent einer Anleihe.^[8]

2.2 Kreditrisiken

Durch die vorangegangenen Ausführungen wird deutlich, dass der Gläubiger losgelöst von der Art des Kredits verschiedene Risiken eingeht. Die Höhe der Zinszahlungen, welche der Kreditnehmer zu zahlen hat spiegelt diese Risiken wieder.^[9] Die Risiken lassen sich in primäre und sekundäre Risiken unterscheiden.

2.2.1 Primäre Risikokomponenten

Primäre Risikokomponenten im Rahmen einer Kreditbeziehung sind explizit vom Schuldner abhängig.^[10] Sie lassen sich unter der Begrifflichkeit idiosynkratisches (schuldnerspezifisches) Kreditrisiko, welches auch als Adressrisiko bezeichnet wird, zusammenfassen.^[11] Im Folgenden werden die primären Risikokomponenten aufgeführt und erläutert:^[12]

- Ausfallrisiko: Als Ausfallrisiko wird die Gefahr, dass ein Schuldner aufgrund einer Insolvenz und einer daraus resultierenden bzw. generellen Zahlungsunfähigkeit die Erfüllung der Vertragspflicht und des Vertragsrechtes sowie die Zahlung von Zinsen und Tilgungsraten nicht gewährleisten kann, verstanden. Das Ausfallrisiko tritt bei einem Zahlungsverzug von mehr als 90 Tagen, bei einem Insolvenzverfahren sowie einer Verschiebung der Zinszahlung an die Gläubiger, ein.

- Bonitätsrisiko: Das Bonitätsrisiko drückt die Gefahr einer Verschlechterung der Kreditwürdigkeit bzw. der Bonität auf Seiten des Schuldners während der Kreditlaufzeit aus.

- Migrationsrisiko: Der Begriff Migrationsrisiko wird für das vorher geschilderte Bonitätsrisiko verwendet, wenn der Schuldner ein Rating von einer Ratingagentur besitzt. Die Wanderbewegung zwischen den verschiedenen Ratingklassen wird als die Migration eines Schuldners verstanden. Folglich liegt das Migrationsrisiko in der Gefahr einer Rating-Herabstufung des Schuldners, basierend auf dessen Bonitätsverschlechterung. Eine Bonitätsverschlechterung auf Seiten des Kreditnehmers während einer Kreditbeziehung führt zu einer Steigerung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits. Sofern es sich bei dem Kredit um eine Anleihe handelt bringt dies sinkende Kurse mit sich, da die Zinszahlungen der Anleihe auf einem höheren Rating fußen und folglich im Zuge einer Herabstufung das tatsächliche Risiko nicht mehr wiederspiegeln.

2.2.2 Sekundäre Risikokomponenten

Als sekundäre Risikokomponenten werden Bestandteile des Kreditrisikos bezeichnet, die nicht direkt durch die Beeinflussung des Schuldners betroffen sind. Zu den sekundären Risikokomponenten gehören das Zinsrisiko bzw. das Spreadrisiko sowie das Länderrisiko.^[13] Diese werden im Folgenden näher beleuchtet:^[14]

- Zins- bzw. Spreadrisiko: Von einem Zins- bzw. Spreadrisiko spricht man, wenn die Zinsdifferenz zwischen einer risikolosen und risikobehafteten Position sich bei konstanter Bonität auf Seiten des Schuldners verändert. Insbesondere Anleihen sind von einem solchen Risiko betroffen. Bei bspw. einer Erhöhung des Marktzinses nimmt der Wert der Anleihe ab, bei einer Senkung des Marktzinses nimmt der Wert der Anleihe zu.

- Länderrisiko: Ein Länderrisiko besteht für Banken, wenn Kredite an ausländische Kunden vergeben werden. Der Schuldner kann aufgrund von staatlichen Sanktionen an dem Nachkommen seiner Verbindlichkeiten gehindert werden, was wiederum als Transferrisiko bezeichnet wird. Ebenfalls können bspw. Veränderungen der politischen Rahmenbedingungen oder Verstaatlichungen etc. dem Länderrisiko zugeordnet werden.

3 Theoretische Grundlagen zu Kreditderivaten

Die theoretischen Grundlagen zu Kreditderivaten werden innerhalb dieses Kapitels vermittelt. Im ersten Schritt wird die Begrifflichkeit und die Funktion von Kreditderivaten erläutert. Anschließend werden die Rolle von Kreditkäufer und Kreditverkäufer dargestellt und erklärt. Abschließend werden dann die Grundformen und Sonderformen von Kreditderivaten umrissen.

3.1 Begriffsklärung und Funktion von Kreditderivaten

Die Begrifflichkeit Derivat basiert auf dem lateinischen Wort „derivare“, welches ins Deutsche als „von etwas ableiten“ übersetzt wird.^[15] Folglich ist ein Derivat ein Finanzinstrument, dessen Wert ableitbar von der Entwicklung eines anderen zugrundeliegenden Basisinstrumentes (Basiswerte, Underlyings) ist bzw. abhängt.^[16] Eine Aktienoption ist ein simples Beispiel für ein Derivat. Die Wertentwicklung einer Aktienoption ist abhängig von dem Kursverlauf einer bestimmten Aktie, welche im Rahmen dieses Beispiels das Basisinstrument repräsentiert. Die Absicherung gegen Kursschwankungen ist u.a. mittels des Einsatzes von Derivaten möglich. Eine Möglichkeit zur Absicherung gegen Marktrisiken sowie Marktpreisrisiken wie bspw. Aktien-, Zins- oder Wechselkursrisiken ist durch die seit längerem existierenden Derivate geboten.^[17]

Der Wert eines Kreditderivates ist abhängig von dem Kreditrisiko eines Basiswertes.^[18] Als Basiswert ist i.d.R. von einem Kredit oder einem Kreditportfolio auszugehen, jedoch sind grundsätzlich alle kreditrisikobehafteten Positionen als Underlying möglich.^[19] Durch die Verwendung von Kreditderivaten ist einerseits eine Isolation des Kreditrisikos von dem Basiswert und andererseits ein Transfer des Kreditrisikos an andere Marktteilnehmer möglich.^[20] Die Vorteilhaftigkeit des Kreditrisikotransfers liegt darin, dass der zugrundeliegende Kredit im Zuge der Weiterreichung des Kreditrisikos über den Kapitalmarkt nicht veräußert werden muss. Folglich ist die Interpretation eines Kreditderivates als eine Kreditversicherung, welche wiederum am Kapitalmarkt handelbar ist zulässig.^[21]

3.2 Rolle von Kreditverkäufer und Kreditkäufer

Auf Seiten des Kreditrisikoverkäufers (Risk Seller) bietet der Einsatz von Kreditderivaten die Möglichkeit einer Weiterreichung des Kreditrisikos gegen die Zahlung einer Prämie (Premium Leg) an einen Vertragspartner ohne einer Veräußerungspflicht des abzusichernden Kredites zu unterliegen. Auf Seiten des Kreditrisikokäufers hingegen muss eine Verpflichtung zu einer Ausgleichszahlung (Protection Leg), im Falle des Eintritts eines vertraglich festgelegten Kreditereignisses (Credit Event) eingegangen werden.^[22] Demnach nimmt der Risikoverkäufer eine Rolle als Sicherungsnehmer (Protection Buyer) und der Risikokäufer eine Rolle als Sicherungsgeber (Protection Seller) ein.^[23]

3.3 Formen von Kreditderivaten

Im Zeitverlauf wurden viele verschiedene Ausgestaltungsmöglichkeiten von Kreditderivaten entwickelt.^[24] Im Rahmen dieses Kapitels sollen zunächst die Grundformen von Kreditderivaten kurz umrissen und die Credit Default Swaps (CDS) näher erläutert werden, da das Verständnis dieser relevant für den weiteren Fortgang der Arbeit ist. Abschließend wird auf die Sonderformen von Kreditderivaten eingegangen, da zu diesen das eigentliche Untersuchungsobjekt der Arbeit zählt. Vorab wird aus Orientierungsgründen in der folgenden Abbildung ein Überblick zu den verschiedenen Formen von Kreditderivaten gegeben:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Die Systematisierung von Kreditderivaten, in Anlehnung an Burghof/Henke [2000b] S. 25.

3.3.1 Grundformen von Kreditderivaten

Die Grundformen von Kreditderivaten bilden die Basis für selbst komplex strukturierte Kreditderivate. Zu diesen Grundformen zählen Credit Default Swaps (CDS), Credit Spread Options (CSO) und Total Return Swaps (TRS), welche sich insb. bezüglich der Art und Weise des Kreditrisikotransfers differenzieren. CDS ermöglichen den Transfer des Ausfallrisikos eines Kredites an andere Marktteilnehmer. Mit Hilfe des Einsatzes von CSO wird die Absicht der Absicherung des Bonitätsrisikos verfolgt. Der Transfer des Ausfall-, des Bonitäts- und des Marktrisikos an andere Marktteilnehmer wird durch den Einsatz von TRS ermöglicht.^[25] Lediglich auf die CDS wird im Folgenden, näher eingegangen, da diese ein Bestandteil der CLN sind,^[26] welche wiederum das Untersuchungsobjekt dieser Arbeit sind.

3.3.1.1 Credit Default Swaps

Als CDS bezeichnet man einen zwischen Käufer (Sicherungsnehmer) und Verkäufer (Sicherungsgeber) geschlossenen bilateralen Vertrag bezüglich einer speziellen (Kredit-) Risikoposition, welche auf einer Forderung (Referenzwert, Underlying) gegen einen oder mehrere Dritte fußt. Wenn ein CDS abgeschlossen wird bringt dies eine Verpflichtung auf Seiten des Sicherungsgebers bei einem vorab spezifizierten Credit Event eine Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer zu leisten mit sich. Auf Seiten des Sicherungsnehmers muss im Gegenzug eine vereinbarte periodische Risikoprämie an den Sicherungsgeber gezahlt werden. Primär nehmen die Bonität des Referenzschuldners, die Laufzeit des Kontraktes, die Bonität des Sicherungsgebers wie auch die Definition des Kreditereignisses und die Wahrscheinlichkeit eines gemeinsamen Ausfalls von Sicherungsgeber und Referenzaktivum Einfluss auf die Höhe der Risikoprämie.^[27] Dies ermöglicht den Sicherungsnehmer wie bspw. einer Bank die Übertragung des Risikos der Zahlungsfähigkeit des Referenzschuldners auf einen Dritten.^[28] Die Struktur und Funktion eines CDS wird in der folgenden Abbildung dargestellt:

[...]

^[1] Vgl. Urhahn [2013], S. 1.

^[2] Vgl. Teicher [2009], S. 1

^[3] Vgl. Urhahn [2013], S. 1.

^[4] Vgl. Welt [2016], o. S.

^[5] Vgl. Teicher [2009], S. 1.

^[6] Vgl. BaFin [2016a], o. S.

Vgl. BaFin [2016b], o. S.

Vgl. BaFin [2016c], o. S.

Vgl. Welt [2016], o. S.

Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung [2016a], o. S.

Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung [2016b], o. S.

^[7] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber [2007], S. 135.

Vgl. Martin/Reitz/Wehn [2006], S. 2 f.

^[8] Vgl. Teicher [2009], S. 4.

^[9] Vgl. Teicher [2009], S. 4 f.

^[10] Vgl. Teicher [2009], S. 5.

^[11] Vgl. Oehler/Unser [2001], S. 298.

^[12] Vgl. Teicher [2009], S. 5.

Vgl. Bösch [2012], S. 248.

Vgl. Burghof, H.P./Rudolph, B./Paul, S. [2005], S. 4.

Vgl. Martin/Reitz/Wehn [2006], S. 6.

Vgl. Meissner [2005], S. 1.

Vgl. Winkel [2004], S. 551.

Vgl. Kretschmer [1999], S. 361.

^[13] Vgl. Teicher [2009], S. 5.

^[14] Vgl. Deutsche Bundesbank [2004], S. 28.

Vgl. Steiner/Bruns [2002], S. 58.

Vgl. Winkel [2004], S. 551.

Vgl. Burghof, H.P./Rudolph, B./Paul, S. [2005], S. 4.

Vgl. Teicher [2009], S. 5 f.

^[15] Vgl. Hull [2000], S. 662.

^[16] Vgl. Hull [2006], S. 24.

^[17] Vgl. Deutsche Bundesbank [2006], S. 56.

^[18] Vgl. Burghof/Henke [2000a], S. 363.

^[19] Vgl. Horat [2003], S. 969.

^[20] Vgl. Burghof/Henke [2005], S. 33.

^[21] Vgl. Becker/Peppmeier [2006], S, 358 f.

^[22] Vgl. Horat [2003], S. 969.

^[23] Vgl. Teicher [2009], S. 31.

^[24] Vgl. Teicher [2009], S. 32.

^[25] Vgl. Brütting/Weber [2004], S. 380 f.

^[26] Vgl. Lorenz/Gruber [2003], S. 343.

^[27] Vgl. Deutsche Bundesbank [2004] S. 30.

Vgl. Rahm [2004], S.19 f.

^[28] Vgl. Rahm [2004], S. 20.