Wertorientierte Unternehmensführung und Corporate Governance

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Wertorientierte Unternehmensführung
2.1 Grundlagen des Shareholder Value-Gedankens
2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung

3. Wertorientierte Managementvergütung
3.1 Prinzipal-Agenten-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen
3.2 Managementvergütung als finanzielles Anreizsystem
3.3 Vergütungsbestandteile
3.4 Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung
3.4.1 Anforderung der Anreizkompatibilität
3.4.2 Anforderung der Angemessenheit
3.4.3 Anforderung der Leistungsorientierung
3.4.4 Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit
3.4.5 Anforderung der Transparenz
3.4.6 Anforderung der Stabilität
3.4.7 Anforderung der Wirtschaftlichkeit
3.4.8 Anforderung der Nachhaltigkeit

4. Corporate Governance
4.1 Begriff der Corporate Governance
4.1.1 Definitorische Einordnung und Ziele
4.1.2 Corporate Governance Systeme
4.2 Gesetzliche und außergesetzliche Rahmenbedingungen der deutschen Corporate Governance
4.2.1 Gesetzliche Rahmenbedingungen: Aktien- und handelsrechtliche Vorschriften
4.2.2 Außergesetzliche Rahmenbedingungen: Deutscher Corporate Governance Kodex
4.3 Vorschriften und Empfehlungen in Bezug auf die Managementvergütung
4.3.1 Festlegung der Gesamtvergütung
4.3.2 Angemessenheit der Managementvergütung
4.3.3 Leistungsbeurteilung des Managers
4.3.4 Transparenz des Vergütungssystems
4.3.5 Stabilität der Vergütung
4.3.6 Verlustbeteiligung und Höchstgrenzen
4.3.7 Nachhaltigkeit der Vergütung

5. Analyse der Kohärenz der Anforderungen einer wertorientierten Managementvergütung und der deutschen Corporate Governance Regelungen
5.1 Berücksichtigung der Anforderung der Anreizkompatibilität
5.2 Berücksichtigung der Anforderung der Angemessenheit
5.3 Berücksichtigung der Anforderung der Leistungsorientierung
5.4 Berücksichtigung der Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit
5.5 Berücksichtigung der Anforderung der Transparenz
5.6 Berücksichtigung der Anforderung der Stabilität
5.7 Berücksichtigung der Anforderung der Wirtschaftlichkeit
5.8 Berücksichtigung der Anforderung der Nachhaltigkeit

6. Gestaltungsempfehlungen der bestehenden deutschen Corporate Governance Regelungen im Rahmen einer wertorientierten Managementvergütung

7. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abstract

Die Managementvergütung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung ist eines der zentralen Themen der vorangegangenen und derzeitigen Corporate Governance-Debatte. Die Ausgestaltung der Vergütungssysteme der Vorstände börsennotierter Unternehmen wird regelmäßig in der Wirtschaftspresse diskutiert und kritisiert. ^[1] Die gesetzte Zielvorgabe der durch die Unternehmen angewandten Vergütungssysteme sollte einer Anreizsetzung entsprechen, welche die Manager zu einer langfristigen, nachhaltigen Unternehmensführung bewegt. ^[2] Allgemein sind bei der Ausgestaltung einer wertorientierten Managementvergütung grundlegende Anforderungen zu berücksichtigen, um die Effizienz der Vergütung gewährleisten zu können. ^[3] In der Praxis fordern und fördern die geltenden deutschen Corporate Governance Regelungen die Umsetzung dieser allgemeingültigen Anforderungen. In den letzten Jahren wurden innerhalb der gesetzlichen und außergesetzlichen Regelungen einige Modifikationen im Bereich der Corporate Governance und insbesondere in Bezug auf die Managementvergütung vorgenommen, welche die Ausgestaltung der Managementvergütung im Sinne der Wertorientierung positiv beeinflussten. Die vorliegende Arbeit zeigt die Kohärenz der derzeit geltenden Regelungen mit den allgemeinen Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung. Zudem wird herausgestellt, dass eine genauere Formulierung sowie eine Ergänzung der Gesetzestexte und des Deutschen Corporate Governance Kodex den Entsprechensgrad der Anforderungen an die wertorientierte Managementvergütung in der Praxis erhöhen könnte. In diesem Zusammenhang werden Gestaltungsempfehlungen hinsichtlich der Corporate Governance Regelungen ausgesprochen, welche zu einer verbesserten Effizienz der Managementvergütung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung führen könnten.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Ein Grund für die zunehmende wertorientierte Ausrichtung der Unternehmen ist die hierdurch steigende Attraktivität des Unternehmens für potentielle Kapitalgeber als Investitionsprojekt zu fungieren. Daraus resultiert die Hoffnung der Unternehmen langfristig im globalen Wettbewerb bestehen zu können. Unter Berücksichtigung der Interessen der Stakeholder und mit besonderem Fokus auf die Interessen der Shareholder sollen die Manager daher im Sinne der wertorientierten Unternehmensführung den intrinsischen Marktwert des Unternehmens nachhaltig maximieren.^[4] Prägendes Merkmal der Unternehmensentwicklung der vergangenen Jahrzehnte ist in diesem Kontext die Trennung von Eigentum und Kontrolle. Aus dieser Trennung kann sich ein Interessenskonflikt zwischen dem Management und den Shareholdern entwickeln, sofern das Management gewillt ist, Ziele zu verfolgen, welche nicht im Eigentümerinteresse liegen.^[5] In diesem Zusammenhang dient die Managementvergütung als wichtiges Verhaltenssteuerungsinstrument.^[6] Durch die Kopplung der Entlohnung des Managers an dessen Performance wird versucht eine Interessenharmonie zwischen den Anteilseignern des Unternehmens und den Managern herzustellen.^[7] Um ein mit der nachhaltigen Wertsteigerung konformes Vergütungssystem und somit effizientes Anreizsystem zu schaffen, müssen zentrale Anforderungen beachtet werden.^[8] Zahlreiche Unternehmensskandale führten in der Vergangenheit allerdings zu öffentlichen Diskussionen und machen deutlich, dass die Manager vor Betrug und Korruption nicht zurückschrecken, sofern damit die Erreichung der vom Unternehmen vorgegebenen Ziele verbunden ist.^[9] Vor dem Hintergrund des Machtmissbrauchs und der Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung wird die bedeutende Rolle der in Deutschland geltenden Corporate Governance Regelungen deutlich. Die Vorgabe von Vorschriften innerhalb der Gesetzestexte und Empfehlungen sowie Anregungen des Deutschen Corporate Governance Kodex soll unter anderem die Berücksichtigung der zentralen Anforderungen bei der Ausgestaltung der Managementvergütung fördern und die Gefahr des Machtmissbrauchs der Manager unterbinden.^[10] Zudem führten in den vorangegangen Jahren eine verstärkte öffentliche Diskussion über die Angemessenheit der Managergehälter und die wirtschaftliche Entwicklung zu einigen Modifikation der Corporate Governance Regelungen im Hinblick auf die Managementvergütung.^[11] Die vorliegende Arbeit soll herausstellen, inwieweit die geltenden deutschen Corporate Governance Regelungen mit der Einhaltung der zentralen Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung im Einklang stehen. Überdies werden Gestaltungsempfehlungen hinsichtlich der bestehenden deutschen Corporate Governance Regelungen gegeben.

In diesem Zusammenhang werden in Kapitel 2 zunächst die Grundlagen des Shareholder Value-Gedankens erläutert und die vier Hauptanwendungsbereiche einer wertorientierten Unternehmensführung vorgestellt. Kapitel 3 widmet sich der wertorientierten Managementvergütung. Zunächst wird die Prinzipal-Agenten-Theorie im Rahmen der wertorientierten Managementvergütung auf die Wirkungsweise deutscher Aktiengesellschaften projiziert. Anschließend wird dargelegt, aus welchen Komponenten die Managementvergütung als ein finanzielles Anreizsystem besteht und mögliche Vergütungsbestandteile erläutert. Kapitel 3 schließt mit der Formulierung der zentralen Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung. In Kapitel 4 wird der Begriff der Corporate Governance definiert sowie dessen Ziele beschrieben und führende Corporate Governance Systeme vorgestellt. Anschließend werden die gesetzlichen und außergesetzlichen Rahmenbedingungen der deutschen Corporate Governance kurz beschrieben, um darauf aufbauend die Vorschriften und Empfehlungen im Hinblick auf die Managementvergütung darzustellen. In Kapitel 5 wird analysiert, inwieweit die derzeitigen Vorschriften und Empfehlungen in Bezug auf die Managementvergütung den allgemeinen Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung gerecht und diese in den Gesetzen berücksichtigt werden. Darüber hinaus werden in Kapitel 6 basierend auf den Erkenntnissen der Analyse hinsichtlich der Kohärenz der Anforderungen einer wertorientierten Managementvergütung und der deutschen Corporate Governance Regelungen weitergehende inhaltliche Gestaltungsempfehlungen abgeleitet, welche zu einer Verbesserung der Effizienz der Managementvergütung im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung beitragen könnten. Kapitel 7 fasst die Ergebnisse der Arbeit zusammen.

2. Wertorientierte Unternehmensführung

2.1 Grundlagen des Shareholder Value-Gedankens

Die erste Erwähnung findet der Shareholder Value-Gedanke im Jahre 1986 in Alfred Rappaports Werk „Creating Shareholder Value". Rappaport entwickelte gemeinsam mit Joel Stern den Shareholder Value-Ansatz, welcher die Interessen der Eigentümer des Unternehmens (Shareholder)^[12] in den Mittelpunkt bei Managemententscheidungen rückt und somit auch als Hauptkriterium bei der Unternehmensführung sieht.^[13] Primäres Ziel des Shareholder Value-Gedankens ist daher die Maximierung des intrinsischen Marktwerts des Eigenkapitals. Begründet wird die vorrangige Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf die Interessen der Anteilseigner, mit dem fehlenden vertraglichen Zahlungsanspruch der Anteilseigner, welche, im Gegensatz zu den vertraglich abgesicherten Interessengruppen des Unternehmens, lediglich einen Anspruch auf den Residualgewinn besitzen.^[14] Eine Teilhabe am Unternehmen wird daher in diesem Zusammenhang als Investitionsentscheidung bezeichnet.^[15] Die Renditeerwartungen der Investition, bestehend aus der Kombination von Dividendenzahlungen und Kurssteigerungen,^[16] bilden für den individuellen Anteilseigner die Basis für eine Teilhabe am jeweiligen Unternehmen.^[17] Um die Anteilseigner zur Investition zu bewegen, müssen daher die nachhaltig wertmaximierenden Ziele des Unternehmens mit den Maßstäben zur Leistungsbeurteilung der Manager vereinbar sein.^[18] Durch die Kopplung der Entlohnung des Managers an dessen Performance wird versucht diese Interessenharmonie herzustellen.^[19]

Durch eine Unternehmensführung, welche auf kurzfristige Börsenkurssteigerungen abzielte sowie die starke Benachteiligung anderer Stakeholdergruppen wurden jedoch die Defizite einer ausschließlichen Orientierung an den Interessen der Shareholder deutlich. Daher etablierte sich in den letzten Jahren die wertorientierte Unternehmensführung (das sogenannte Value Based Management), welche zusätzlich die Interessen der übrigen Stakeholder bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt.^[20] Durch die bestehenden Interdependenzen zwischen den Unternehmen und der wirtschaftlichen, technologischen, kulturellen und ökologischen Umwelt ist eine Werterhaltung und Wertsteigerung ohne das Zusammenspiel von Shareholdern und Stakeholdern kaum möglich.^[21] Daher stehen die Manager in ständiger Interaktion mit den Stakeholdergruppen des Unternehmens, um die jeweiligen Leistungen und Gegenleistungen zu definieren.^[22] Um eine Maximierung des intrinsischen Marktwerts des Eigenkapitals zu ermöglichen, ist es erforderlich, sämtliche zur Unternehmensführung verwendeten Instrumente konsistent auf die nachhaltige Wertsteigerung auszurichten.^[23] Im Folgenden werden daher die Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung vorgestellt.

2.2 Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung

Aus dem primären Ziel der nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes ergeben sich vier Hauptanwendungsbereiche. Die wertorientierte Unternehmensführung umfasst somit eine wertorientierte Ausrichtung von Planung, Performancemessung, Managemententlohnung und Bereichssteuerung.^[24]

Im Rahmen der wertorientierten Planung werden neben einzelnen Investitionen auch Geschäftsbereiche und Unternehmen auf deren Vorteilhaftigkeit überprüft. Dementsprechend wird ex ante untersucht, ob die riskanten Handlungsalternativen den Unternehmenswert steigern oder eine wertsenkende Wirkung besitzen.^[25] Die Entscheidung für oder wider eine Handlungsalternative erfolgt auf Basis des Barwertes, welcher sich aus den zukünftig generierten Zahlungsströmen (den sogenannten Cash Flows) ergibt.^[26] Die Performancemessung als weiterer Anwendungsbereich der wertorientierten Unternehmensführung ermöglicht die Kontrolle der in der Vergangenheit getroffenen Entscheidungen. Im Interesse des Unternehmens soll herausgefunden werden, ob wertsteigernde Investitionen realisiert und wertsenkende Investitionen unterlassen wurden. Hierzu wird der Wertbeitrag bzw. Wertverlust ermittelt und anhand einer Benchmark beurteilt. Als dritter Hauptanwendungsbereich ist die wertorientierte Managementvergütung zu nennen, welcher im Kontext der vorliegenden Arbeit eine besondere Bedeutung zukommt. Damit die Manager shareholderorientierte Entscheidungen treffen und eine nachhaltige Wertsteigerung verfolgen, ist eine Anreizsetzung mittels eines wertorientierten Vergütungssystems notwendig. Um Interessenharmonie herzustellen, sollen die Manager genau dann einen finanziellen Vorteil (Nachteil) erzielen, wenn in Folge der getroffenen Entscheidung auch die Shareholder einen finanziellen Vorteil (Nachteil) erzielen. Eine wertorientierte

Bereichssteuerung komplettiert die vier Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung. Aufgrund der Vielzahl an Geschäftsbereichen in großen Unternehmen und Konzernen bildet die Bereichssteuerung die Basis für die Koordination der wertorientierten Unternehmensführung zwischen den verschiedenen Geschäftsbereichen. Die Zurechnung der Erfolgskomponenten und Kapitalkosten gewährleistet eine adäquate Performancemessung und Managementvergütung auf Bereichsebene.^[27]

Nachdem die verschiedenen Hauptanwendungsbereiche der wertorientierten Unternehmensführung dargestellt wurden, soll nun der Schwerpunkt auf die wertorientierte Managementvergütung gelegt werden. Zunächst wird hierzu die Prinzipal-Agenten-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen der wertorientierten Managementvergütung erläutert.

3. Wertorientierte Managementvergütung

3.1 Prinzipal-Agenten-Theorie als theoretischer Bezugsrahmen

Als Ansatz der Vertragstheorie bilden Verträge und Vertragsbeziehungen den Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie. Ziel ist es, die Vertragsbeziehungen so zu gestalten, dass sie eine ökonomisch optimale Vertragserfüllung ermöglichen.^[28] Die Vertragsbeziehung im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie besteht zwischen einem Prinzipal und einem Agenten.^[29] Während der Prinzipal die Anteilseigner repräsentiert, stellt der Agent das Management des Unternehmens dar.^[30] Aus Gründen der Komplexität in Folge des breit gestreuten Eigentums und des notwendigen Fachwissens verschiedener Manager, sind die Anteilseigner gezwungen bestimmte Entscheidungsrechte und Tätigkeiten an die Manager zu delegieren.^[31] Aus dieser Delegation resultieren jedoch Informationsasymmetrien zwischen den Anteilseignern und den Managern.^[32] Schließlich besitzen die Anteilseigner üblicherweise nicht die Möglichkeit das Verhalten der Manager zu beobachten. Die Beurteilung, inwieweit das Unternehmensergebnis auf die Anstrengung der Manager zurückzuführen ist, wird somit erschwert. Vielmehr besitzt der Manager häufig einen Informationsvorteil gegenüber den Anteilseignern hinsichtlich etwaiger Projekte und Investitionen und deren Potentiale. Aus Eigeninteresse wird der Manager diese nicht kundgeben.^[33] Zudem wird davon ausgegangen, dass sowohl der Prinzipal als auch die Manager ihren persönlichen Nutzen maximieren wollen.^[34] Während die Anteilseigner die nachhaltige Maximierung des Unternehmenswertes und somit einen maximalen Rückfluss aus ihren Investitionen erwarten, streben die Manager nach einem maximalen persönlichen Einkommen bei minimaler Anstrengung. Weiterhin ist die Anstrengung der Manager im Allgemeinen mit dem Empfinden eines gewissen Arbeitsleids verknüpft, worin ein eigennütziges und partnerschädigendes Verhalten der Manager begründet liegt.^[35]

Infolge der bestehenden Informationsasymmetrien und der divergierenden Zielsetzungen zwischen Shareholdern und Managern wird das Setzen von Anreizen notwendig.^[36] Ziel dieser Anreize ist es, die Manager zu einem shareholderorientierten Verhalten zu bewegen.^[37] In der Praxis bieten sich den Anteilseignern zwei Handlungsoptionen zur Disziplinierung der Manager. Zum einen die Anreizsetzung durch ein ergebnisabhängiges Vergütungssystem und zum anderen die Informationsbeschaffung durch Kontrolle der Manager, wobei die Kontrolle direkt durch die Anteilseigner oder durch ein institutionalisiertes Kontrollgremium erfolgen kann. Durch die Etablierung eines solchen Kontrollgremiums entsteht in Aktiengesellschaften eine zweistufige Prinzipal-Agenten-Beziehung. Auf der ersten Stufe entsprechen die Shareholder dem Prinzipal und der Aufsichtsrat als Kontrollgremium entspricht dem Agenten. Durch die delegierte Aufgabe der Kontrolle über die Unternehmensführung bestehen Informationsasymmetrien und Interessenkonflikte, da der Aufsichtsrat über Anreize verfügen kann, mit der Unternehmensführung zu kooperieren und somit gegebenenfalls den Aktionären Schaden zuzufügen. Auf der zweiten Stufe ist der Aufsichtsrat der Prinzipal und die Manager bilden die Agenten.^[38] Diese Beziehung ist mit einer starken Informationsasymmetrie verbunden, da die Informationsversorgung des Aufsichtsrats durch die Manager erfolgt. Dies führt zu einer bewusst selektierten Informationsbereitstellung und Manipulation durch die Manager, um die eigenen Interessen durchzusetzen.^[39]

Nachdem mit der bestehenden Informationsasymmetrie, der individuellen Nutzenmaximierung sowie der Arbeitsleidtheorie die Prämissen der Prinzipal-Agenten-Theorie dargelegt wurden, wird im nachfolgenden Kapitel die Managementvergütung als Anreizsystem und Möglichkeit einer Verhaltenssteuerung erläutert.

3.2 Managementvergütung als finanzielles Anreizsystem

Die ökonomische Literatur sieht die Managementvergütung und dessen Ausgestaltung häufig als eines der zentralen Instrumente der wertorientierten Unternehmensführung. Neben der Steuerung des Verhaltens der Manager im Sinne der Shareholder dient die Managementvergütung auch der Attraktion sowie der Bindung qualifizierter Führungskräfte.^[40] Durch die Funktion der Verhaltenssteuerung, wird die Managementvergütung häufig auch als finanzielles Anreizsystem bezeichnet.^[41]

Zu den wesentlichen Komponenten eines finanziellen Anreizsystems gehören die Entlohnungsart, das Performancemaß sowie die Entlohnungsfunktion. Hinsichtlich der Entlohnungsart können sowohl materielle als auch immaterielle Güter zur Anreizsetzung Verwendung finden.^[42] Da sich die Entlohnungsart, nach den individuellen Interessen der Manager richten muss und ihr somit eine bedeutende Rolle zukommt, wird im anschließenden Kapital explizit darauf eingegangen. Das Performancemaß, als weitere Komponente des Anreizsystems, bildet die Bemessungsgrundlage, anhand welcher die Leistung des Managers gemessen wird.^[43] Zur Leistungsmessung können neben quantitativen Maßen auch qualitative und somit subjektive Maße eingesetzt werden.^[44] Die zur Anreizwirkung verwendeten Maße haben dabei zwei grundlegende Funktionen. Zum einen besitzen sie eine Entscheidungsunterstützungsfunktion, sodass den Managern die Entscheidungsfindung erleichtert wird. Zum anderen erfüllen die Maße eine Verhaltenssteuerungsfunktion, da je nach eingesetzter Kennzahl als Performancemaß, das Verhalten und die Aktivitäten der Manager im Sinne der Anteilseigner gesteuert werden sollen. Schließlich wird der Manager versuchen durch seine Aktivitäten das Performancemaß zu erhöhen und somit eine höhere Vergütung zu erhalten. Das Performancemaß sollte daher möglichst kompatibel mit den Zielen des Unternehmens sein, um der Anforderung der Anreizkompatibilität gerecht zu werden.^[45] Die Entlohnungsfunktion als dritte Komponente bildet den Zusammenhang zwischen der Ausprägung des Performancemaßes und der Höhe der Entlohnung ab. Der Verlauf der Entlohnungsfunktion kann deutlich divergieren.^[46] In der Praxis verläuft die Funktion häufig linear, kann jedoch je nach Risikoeinstellung der beteiligten Parteien auch einen konkaven oder konvexen Verlauf aufweisen.^[47] Daher sollte bei der Anreizsetzung die individuelle Risikoeinstellung des Managers und damit verbundene Risikoprämie Beachtung finden, denn durch die individuelle Risikoneigung des Managers wird die Wirkung des angewandten Anreizsystems beeinflusst. Zudem wird die Entlohnungsfunktion oftmals mit einer Begrenzung nach oben, einem sogenannten Cap, oder einer Begrenzung nach unten, einem sogenannten Floor, versehen.^[48]

Ferner sollten bei der Ausgestaltung des finanziellen Anreizsystems für Manager die Rahmenbedingungen des Unternehmens Berücksichtigung finden, sodass eine Ausgestaltung unternehmensspezifisch erfolgt.^[49] Dennoch bestehen bei der Anreizsystemgestaltung allgemeingültige Gestaltungsanforderungen hinsichtlich der Anreize, der Bemessungsgrundlage, der Vergütungsfunktion sowie des Ausschüttungsmodus.^[50] Bevor auf diese Anforderungen eingegangen wird, werden im nachfolgenden Kapital die möglichen Bestandteile der Managementvergütung dargestellt.

3.3 Vergütungsbestandteile

Wie in Kapitel 3.2 erwähnt, kann generell zwischen immateriellen und materiellen Anreizen unterschieden werden.^[51] Zu den immateriellen Anreizen zählen bspw. die Entwicklungsmöglichkeiten sowie die geltenden Arbeitszeitregelungen.^[52] In das öffentliche und wirtschaftliche Interesse sind jedoch besonders die materiellen Anreize für die Manager gerückt. Zurückzuführen ist dies auf die sehr hohen Managergehälter sowie die bereits erwähnte zunehmende Shareholder Value-Orientierung der Unternehmen.^[53] Aufgrund der Untersuchung einer finanziellen Anreizsetzung konzentriert sich diese Arbeit auf die finanziellen Ziele der Manager und andere Ziele und Interessen der Manager werden davon abstrahiert.

Die materiellen Anreize lassen sich gewöhnlich in fixe und variable Vergütungen unterteilen. Die fixen Bestandteile der Managementvergütung dienen vorrangig dazu, eine dem Markt entsprechende Mindestvergütung zu garantieren. Die Ausgestaltung des fixen Anteils der Managementvergütung sollte für die Manager individuell erfolgen, um eine maximale Anreizwirkung auszuüben.^[54] Die Höhe der fixen Vergütungsbestandteile richtet sich somit in der Regel nach der Verhandlungsmacht des Managers sowie einer anzusetzenden Benchmark vergleichbarer Unternehmen.^[55] Zu den möglichen fixen Vergütungen zählen unter anderem das Festgehalt sowie Sachzuwendungen und Nebenleistungen, wie etwa die Stellung eines Dienstwagens, einer Dienstwohnung oder andere geldwerte Vorteile.^[56] In der Praxis werden den Managern zudem weitere Vergütungsbestandteile, wie Abfindungen, Versorgungszusagen oder Ruhestandsgelder, gewährt.^[57] Das Grundprinzip der variablen Vergütungen ist, dass sie anhand einer Bemessungsgrundlage errechnet werden. Die Komponenten der variablen Vergütung sind somit von der Leistung des Managers sowie dem letztendlichen Erfolg des Unternehmens abhängig, sodass deren Höhe ex ante nicht bekannt ist.^[58] Die variable Vergütung lässt sich zudem in kurz- und langfristige Komponenten kategorisieren.^[59] Erfolgsabhängigen Vergütungsbestandteilen wie Gewinnbeteiligungen und Tantiemen, liegen maximal ein- bis zweijährige Parameter zugrunde und zählen somit zu den kurzfristigen Anreizkomponenten (sogenannte Short Term Incentives; STI). Long Term Incentives (LTI) als langfristige Anreizkomponenten hingegen, betrachten die Performance des Managers über einen mehrjährigen Zeitraum und fördern eine nachhaltige Unternehmensführung.^[60] Zu möglichen LTI zählen Aktienoptionen, Phantom Stocks,^[61] verzögerte Auszahlungen oder auch sonstige Erfolgszeile, wie bspw. die Anzahl der Patentanmeldungen oder die Kundenzufriedenheit.^[62]

3.4 Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung

3.4.1 Anforderung der Anreizkompatibilität

Bei einer Shareholder Value-Orientierung müssen bei der Ausgestaltung der Managementvergütung als finanzielles Anreizsystem bestimmte Anforderungen beachtet werden, um eine effiziente Anreizsetzung im Sinne der Shareholder zu ermöglichen.^[63] Da zwischen einigen Anforderungen an eine effiziente Managementvergütung Interdependenzen bestehen, sind die Übergänge zwischen den Anforderungen dabei oftmals fließend.^[64]

Die Anforderung der Anreizkompatibilität stellt die Grundanforderung für die Managementvergütung dar. Sie dient primär der Steuerung des Entscheidungsverhaltens des Managers.^[65] Schließlich soll die Managementvergütung den Manager zu einer hohen Arbeitsleistung motivieren und ihn dazu bewegen shareholderorientierte Entscheidungen zu treffen. Demnach muss die Managemententlohnung bei gegebener Anreizkompatibilität so gestaltet sein, dass der Manager nur dann einen finanziellen Vorteil (Nachteil) erzielt, wenn gleichzeitig die Shareholder durch die Entscheidung des Managers einen finanziellen Vorteil (Nachteil) erzielen. Den Managern soll somit ein Anreiz gegeben werden, Projekte mit negativem Kapitalwert zu unterlassen und jene Projekte mit positivem Kapitalwert durchzuführen.^[66] Durch die Vermeidung verzerrender Konflikte zwischen Stakeholdern mit verschiedenen Zielsetzungen, wird die Anforderung der Anreizkompatibilität häufig auch als „Win-Win-Bedingung" bezeichnet.^[67] Sowohl die Bemessungsgrundlage, als auch die Entlohnungsfunktion müssen anreizkompatibel ausgestaltet sein. Um eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage zu erhalten, muss diese dem Prinzip der Barwertidentität zum risikofreien Zinssatz entsprechen. Gemäß dem Prinzip der Barwertidentität müssen die Barwerte der Periodenerfolge mit den Barwerten der Ausschüttungen übereinstimmen. Die Entlohnungsfunktion muss zudem eine Beteiligung des Managers an Verlusten erlauben, um Anreizkompatibilität zu ermöglichen.^[68] Der Einsatz der bereits erwähnten Caps und Floors sollte daher mit Bedacht gewählt sein. Bei einem Einsatz können dem Manager bei Unterschreiten des Floors bzw. Überschreiten des Caps Anreize zu erhöhtem Risiko bzw. erhöhter Sicherheit vorgegeben werden.^[69] Die Anforderung der Anreizkompatibilität berücksichtigt ausschließlich finanzielle Aspekte. Sofern die Manager und die Shareholder ausschließlich ihren finanziellen Nutzen maximieren, impliziert die Anreizkompatibilität Einmütigkeit bzw. Interessenharmonie. Zielkonflikte können jedoch trotz Anreizkompatibilität entstehen, sofern sich die beteiligten Parteien zudem auch nach nichtfinanziellen Aspekten, wie bspw. Ansehen oder Prestige, richten. In diesem Fall kann Anreizkompatibilität lediglich Interessenkonflikte vermindern, da sich Manager und Shareholder zumindest bei der finanziellen Zielsetzung einig sind.^[70]

3.4.2 Anforderung der Angemessenheit

Verbunden mit dem starken Anstieg der Managergehälter kam es in den letzten Jahren in der Öffentlichkeit zu einer Diskussion hinsichtlich der Angemessenheit der Managervergütung sowie der Publizität der jeweiligen Vergütungen.^[71] Zur Etablierung eines funktionierenden finanziellen Anreizsystems ist es wichtig, dass eine allgemeine Akzeptanz besteht. Diese ist gegeben, sofern die dem Manager gesetzten finanziellen Anreize sowohl von Dritten als auch dem Manager selbst als angemessen anerkannt wird.^[72] Bezogen auf die Organisation der Unternehmen ist die Anforderung der Angemessenheit hinsichtlich der Akzeptanz der Vergütung des Managements durch die Shareholder von besonderer Bedeutung.^[73] Durch eine angemessene Vergütung des Managers werden unter anderem die notwendige Vertrauensbasis und die daraus resultierende Investition bzw. Kapitalüberlassungen der Shareholder gefördert. Dementsprechend sollte die Vergütung der Manager in einem angemessenen Verhältnis zu deren Aufgaben sowie der zu tragenden Verantwortung stehen. Zudem sollte die wirtschaftliche Lage des Unternehmens bei der Bestimmung der Angemessenheit einer Managervergütung berücksichtigt werden.^[74] Auch für Manager des Unternehmens ist das Gestaltungsprinzip der Angemessenheit von Interesse. Im Hinblick auf den Vergleich von finanziellen Anreizsystemen verschiedener Manager wird das Ziel verfolgt dem Prinzip einer gleichen Belohnung bei gleicher Leistung zu entsprechen.^[75] Die Manager müssen ihre Entlohnung im Vergleich zu anderen Managern als gerecht empfinden und sowohl Entlohnungsfunktion als auch Bemessungsgrundlage des finanziellen Anreizsystems akzeptieren.^[76] Andernfalls kann es zu einer verminderten Wirkung des finanziellen Anreizsystems kommen.^[77]

3.4.3 Anforderung der Leistungsorientierung

Die Anforderung der Leistungsorientierung entspricht dem Grundprinzip der Einheitlichkeit von Kompetenz und Verantwortung. Demnach soll der Manager lediglich für jene Ereignisse zur Verantwortung gezogen werden, deren Ergebnis er auch beeinflussen konnte.^[78] Die Bemessungsgrundlage des finanziellen Anreizsystems des Managers sollte daher ausschließlich auf Kennzahlen bzw. Messgrößen beruhen, welche durch die Handlungen und Entscheidungen des Managers beeinflussbar sind. Sämtliche externen und somit außerhalb des Verantwortungsbereichs des Managers liegenden Einflussgrößen sollten bei der Leistungsbeurteilung keine Berücksichtigung finden.^[79] Ist die Bemessungsgrundlage jedoch von zufälligen oder externen Ereignissen abhängig, so besteht die Gefahr eines Verlusts der Anreizwirkung des eingesetzten Anreizsystems, da die Ergebnisbeteiligung einer gewissen Willkür unterliegt. Schließlich ist es möglich, dass der Manager trotz hoher Anstrengung und guter Entscheidungen ein schlechtes Ergebnis aufgrund einer für das Unternehmen negativen Umweltentwicklung erzielt. Umgekehrt kann der Fall eintreten, dass der Manager trotz geringer Anstrengung und schlechter Entscheidungen durch eine positive Entwicklung der Unternehmensumwelt zu einem positiven Ergebnis kommt.^[80] Eine einseitige Ergebnisorientierung der finanziellen Anreizsysteme wird aufgrund dieser Gegebenheiten oft kritisiert.^[81] In der Praxis ist jedoch die Unterscheidung der dem Manager zuzuordnenden Leistungen und der durch die Umweltentwicklung entstandenen Beeinflussungen nicht eindeutig möglich. So konstatiert Laux, dass der Manager dahingehend motiviert werden muss, unternehmenswertsteigernde Umweltentwicklungen frühzeitig zu erkennen und das Unternehmen dementsprechend auszurichten, um letztendlich von den sich verändernden Umweltzuständen zu profitieren.^[82] Vor dem Hintergrund des Einflusses auf die Managementvergütung durch Umweltentwicklungen, greift die Anforderung der Leistungsorientierung auch das Prinzip der Angemessenheit noch einmal auf. Da die Höhe der Vergütung des Managers in einem angemessenen Verhältnis zur erbrachten Leistung stehen soll,^[83] wird die hohe Vergütung als leistungsorientiert akzeptiert, sofern das Unternehmen eine erhebliche Wertsteigerung zu verzeichnen hat.^[84] Weiterhin muss die Managementvergütung ins Verhältnis zum Ergebnis anderer Unternehmen gesetzt werden, welche der gleichen Branche zuzuordnen und somit auch von den gleichen Umweltentwicklungen betroffen sind. Anhand dieser Benchmark ist eine Beurteilung hinsichtlich einer angemessenen und leistungsorientierten Vergütung möglich.^[85]

3.4.4 Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit

Die Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit verlangt, dass die Entlohnungsart, die Bemessungsgrundlage und die Entlohnungsfunktion und somit sämtliche Elemente des finanziellen Anreizsystems sowohl vom Prinzipal und dem Agenten als auch von unabhängigen Dritten beobachtbar und kontrollierbar sind. Bezogen auf die Praxis soll die Ausgestaltung der Managementvergütung jederzeit von den Shareholdern, dem Aufsichtsrat, dem betroffenen Manager und im Zweifelsfall auch von Dritten verifizierbar sein.^[86] Insbesondere bei der Festlegung der Bemessungsgrundlage ist die Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit von äußerster Wichtigkeit.^[87] Die Bestimmung der Ausprägungen der Bemessungsgrundlage muss nach eindeutig festgelegten Regeln erfolgen und somit objektiv messbar sein. Sollte die Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit jedoch verletzt sein und der Manager kann die Auswirkungen seiner Aktionen und Entscheidungen auf die Bemessungsgrundlage nicht herausfiltern, kann es zu einem Anreizverlust des Anreizsystems führen.^[88] Sofern lediglich eine der beiden Parteien die Ausprägungen der Bemessungsgrundlagen nachvollziehen kann, bildet dies einen Nährboden für die bereits erwähnten Konflikte zwischen Managern und Shareholdern und es bedarf hoher Kontrollkosten und eines hohen Zeitaufwandes, um die Streitigkeiten beizulegen.^[89]

Die Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit steht zudem im engen Zusammenhang mit der Forderung nach Manipulationsfreiheit. Sind die Ausprägungen der Bemessungsgrundlage nicht eindeutig beobachtbar und intersubjektiv überprüfbar, besteht eine erhöhte Gefahr, dass der Manager eine Manipulation hinsichtlich der Höhe und der zeitlichen Verteilung der Erfolge zu seinem Vorteil in Erwägung zieht.^[90]

3.4.5 Anforderung der Transparenz

Die Anforderung der Transparenz korrespondiert mit der Anforderung der intersubjektiven Überprüfbarkeit. Die Anforderung der Transparenz verfolgt das Ziel einer Minderung der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Managern und Shareholdern. Insofern kann sich der finanzielle Anreiz aus Sicht der Manager erst positiv auf die Motivation auswirken, sofern der Anreiz vom Manager auch als solcher wahrgenommen und eingeschätzt wird. Die Ursache-Wirkungs-Beziehung zwischen Leistung und Anreiz muss daher stets transparent und somit persönlich nachvollziehbar sein.^[91] Demzufolge ist bei der Ausgestaltung des finanziellen Anreizsystems ein gewisses Maß der Einfachheit zu berücksichtigen. Durch einfache Vergütungsstrukturen wird die Akzeptanz des Anreizsystems sowohl bei den Managern als auch bei den Shareholden gesteigert. Die höhere Akzeptanz resultiert aus der besseren Vorhersehbarkeit der Konsequenzen aus dem Handeln der Manager und der sich daraus ergebenden Vergütungshöhe.^[92] Gemäß dem Prinzip der Transparenz und der damit verbundenen Forderung nach Einfachheit, sollte jedoch nach der Implementierung eines finanziellen Anreizsystems von umfänglichen Änderungen der Vergütungsstruktur abgesehen und wenn möglich nur vereinzelt Modifikationen vorgenommen werden.^[93]

3.4.6 Anforderung der Stabilität

Im Sinne der Anforderung der Stabilität, soll ein gewähltes Belohnungssystem nicht kurzfristig verändert werden. Andernfalls besteht die Gefahr von nicht shareholderorientierten Entscheidungen, sollte der Manager als Entscheidungsträger die Veränderung des Belohnungssystems antizipieren. Trotz dieser drohenden Gefahr kann ein Wechsel des bestehenden Belohnungssystems notwendig werden. Bspw. kann in Folge starker Umweltveränderungen für den Manager eine Sollvorgabe nicht mehr erreichbar sein und daher keine Anreizwirkung mehr bestehen. In einem solchen Fall muss die Vorgabe für den Manager herabgesetzt werden.^[94] Demnach sollte in stabilisierenden Grenzen auf Veränderungen der Umweltbedingungen reagiert werden können und somit eine hinreichende Flexibilität bestehen. In diesem Zusammenhang untersuchen Acharya, John und Sundaram anhand eines Prinzipal-Agenten-Modells, die Auswirkungen einer nachträglichen unterjährigen Veränderung des finanziellen Anreizsystems auf die Motivation des Managers. Die Autoren zeigen, dass eine Anpassung häufig zu einer verbesserten Motivation im Sinne einer wertorientierten Unternehmensführung führen kann. Bei der Abwandlung des angewandten Anreizsystems sollte jedoch neben einem positiven „incentive effect", welcher den Manager zu einem weiterhin hohen Anstrengungsniveau motiviert, auch der negative „feedback effect" beachtet werden, welcher den Manager bereits vor Anpassung des Anreizsystems zu einem verringerten Anstrengungsniveau bewegt, da er die Anpassung zu seinen Gunsten antizipiert.^[95] Die Differenz aus den beiden auftretenden Effekten bestimmt, inwiefern eine Anpassung im Sinne der Shareholder und somit der Steigerung des Unternehmenswertes sinnvoll ist.^[96] Bei der Entscheidung hinsichtlich einer Anpassung des Anreizsystems müssen somit die folgenden Faktoren berücksichtigt werden: Die Möglichkeit des Managers Einfluss auf die Veränderung auszuüben, die bestehenden Umwelteinflüsse sowie die errechneten Kosten im Falle einer Ablösung des amtierenden Managers.^[97]

3.4.7 Anforderung der Wirtschaftlichkeit

Im Allgemeinen stellt die Anforderung der Wirtschaftlichkeit bzw. der Effizienz eine Gegenüberstellung von Kosten und Nutzen dar.^[98] Sämtliches unternehmerisches Handeln soll den wirtschaftlichen Grundsätzen Folge leisten.^[99] Bezogen auf die Managementvergütung als finanzielles Anreizsystem muss dem ökonomischen Prinzip entsprochen werden und der aus dem Anreizsystem resultierende Nutzen die entstehenden Kosten übersteigen.^[100] Im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung soll die zusätzliche Wertsteigerung durch die Motivation des Managers im Sinne der Eigentümer zu handeln, die Kosten der Gewährung der finanziellen Anreize und der Kontrolle übersteigen.^[101] Zusätzlich sind die Kosten der Entwicklung und Implementierung des Anreizsystems sowie die Kosten der Ermittlung und Überprüfung der Bemessungsgrundlage in die Kalkulation einzubeziehen.^{[102] [103]} In Abhängigkeit von der Komplexität und der Anzahl der Bemessungsgrundlage können die Kosten variieren. Bei einem komplexen Entlohnungssystem steigen zum einen die Kosten der Information des Managers, zum anderen muss der Manager mehr Zeit aufwenden, um die Funktionsweise der Entlohnung zu verstehen und optimale Handlungen und Entscheidungen daraus abzuleiten.^[104] Während sich die Kosten des angewandten Anreizsystems verhältnismäßig schnell ermitteln lassen, gestaltet sich die Quantifizierung des Nutzens aus dem Anreizsystem häufig als kompliziert. Aufgrund der Komplexität der Unternehmensstrukturen und der Einflüsse der Unternehmensumwelt lässt sich die dem Anreizsystem zuzuschreibende Wertsteigerung oftmals nicht exakt ermitteln.^[105] Dennoch sollte die Höhe der Managementvergütung im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung so gewählt sein, dass eine Maximierung des Unternehmenswertes im Sinne der Shareholder erreicht werden kann.^[106]

3.4.8 Anforderung der Nachhaltigkeit

Die Beachtung der Nachhaltigkeit ist eine der zentralen Aufgaben im Verantwortungsbereich der Manager.^[107] Die Anforderung der Nachhaltigkeit ist erfüllt, sofern sich das Unternehmen durch die Entscheidungen des Managers langfristig wirtschaftlich erfolgreich entwickelt.^[108] Bezogen auf die wertorientierte Unternehmensführung bedeutet dies die nachhaltige Wertschaffung und langfristige Sicherung des Fortbestandes des Unternehmens.^[109] Die Manager sollten dazu angehalten sein, den Unternehmenswert langfristig zu optimieren, anstatt ihn kurzfristig zu maximieren. Das finanzielle Anreizsystem für den Manager sollte daher so ausgestaltet sein, dass die angewandten Vergütungskomponenten, neben operativen, kurzfristigen Zielen, ebenfalls auf strategische, langfristige Ziele ausgerichtet sind. Vor diesem Hintergrund sollte ein effizientes Anreizsystem im Sinne der Nachhaltigkeit den Manager für eine positive Entwicklung des Unternehmenswertes über mehrere Perioden belohnen.^[110]

Im Widerspruch zur Entlohnung anhand einer nachhaltigen Unternehmensführung über einen langen Zeitraum, steht die Forderung nach der Entscheidungsverbundenheit, wonach der Manager die Vergütung in zeitlicher Nähe zu seinen Aktionen erhalten soll.^[111] Schließlich wird die größte Anreizwirkung erzielt, sofern ein unmittelbarer Zusammenhang zwischen der Beurteilung der Leistung und der Ausschüttung der Anreize besteht. Die Messung einer nachhaltigen Anreizsetzung für diesen Ausschüttungsmodus ist allerdings oft nur schwer möglich. Zunächst als positiv empfundene Leistungen und Ergebnisse können langfristig dennoch zu Misserfolgen führen. Bei einem langfristigen Ausschüttungsmodus hingegen lässt sich der Erfolg oder Misserfolg der Managerentscheidung besser abschätzen. Jedoch ist die Anreizwirkung einer Ausschüttung, welche zeitlich stark vom Zeitpunkt der Leistungserbringung abweicht, deutlich geringer. Daher sollte eine Möglichkeit der Kombination aus kurz- und langfristigen Ausschüttungsmodi gefunden werden.^[112]

Nachdem die Anforderungen hinsichtlich einer effizienten Managementvergütung erläutert wurden, beleuchtet das nachfolgende Kapitel die Corporate Governance im Allgemeinen, dessen Ausprägungen sowie die geltenden deutschen Corporate Governance Regelungen in Bezug auf die Managementvergütung.

4. Corporate Governance

4.1 Begriff der Corporate Governance

4.1.1 Definitorische Einordnung und Ziele

Unter den Begriff der Corporate Governance wird eine Vielzahl verschiedener Themen der Unternehmensführung gefasst, weshalb keine allgemeingültige Definition existiert.^[113] Allgemein kann die Corporate Governance jedoch als „Gesamtkonzept der Führung und Überwachung von Unternehmen"^[114] gesehen werden. Teile dieses Gesamtkonzeptes sind die Organisation, die geschäftspolitischen Grundsätze und Leitlinien sowie die internen und externen Kontroll- und Überwachungssysteme.^[115] Anders als die Unternehmensverfassung, welche sich primär mit der Ordnung innerhalb des Unternehmens befasst, widmet sich die Corporate Governance ebenfalls der rechtlichen und faktischen Einbindung des Unternehmens in das jeweilige Umfeld.^[116] Zum einen durch die Globalisierung des Wettbewerbs, grenzüberschreitende Fusionen, feindliche Übernahmen sowie verschiedener Unternehmenskrisen,^[117] zum anderen aber auch durch den vermehrten Missbrauch von Kompetenzen und das Begehen offensichtlicher Managementfehler findet die Corporate Governance sowohl in Deutschland als auch international in der öffentlichen Diskussion in den letzten Jahrzehnten eine stetig steigende Beachtung.^[118]

Die Vielzahl existierender Corporate Governance-Probleme ist auf die Unvollständigkeit der Verträge zwischen den jeweiligen Bezugsgruppen und deren unterschiedliche Interessen zurückzuführen.^[119] Ziel einer effizienten Corporate Governance ist die Herstellung eines Interessenausgleichs aller am Unternehmen beteiligten Gruppen.^[120] Orientiert sich ein Unternehmen am Shareholder Value, ist die Ausgestaltung einer effizienten Corporate Governance daher von besonderer Bedeutung.^[121] Zentrale Aufgabe der Corporate Governance ist die Ermöglichung der Kontrolle über die Unternehmensleitung durch die verschiedenen Interessengruppen des Unternehmens.^[122] Die bereits angesprochenen Interessenskonflikte zwischen Managern und Shareholdern, resultierend aus der Trennung von Eigentum, Leitung und Kontrolle, stehen dabei im Fokus.^[123] Der durch die Corporate Governance geschaffene rechtliche und faktische Rahmen soll die Ungerechtigkeiten unterbinden bzw. das opportunistische Verhalten einschränken. Somit wird das Ziel einer produktiven Wertschöpfung und einer gerechten Wertverteilung verfolgt.^[124] Demzufolge befasst sich die Corporate Governance bspw. mit den Einwirkungs- und Informationsrechten der Anteilseigner, der Aufbauorganisation sowie dem Vergütungssystem der Manager.^[125]

Die angesprochene fehlende eindeutige Definition der Corporate Governance resultiert unter anderem aus den unterschiedlichen Sichtweisen hinsichtlich der Wirkungsweise der Corporate Governance.^[126] Im Folgenden werden daher die beiden wesentlichen Corporate Governance Systeme vorgestellt.

4.1.2 Corporate Governance Systeme

Bei einem Vergleich der Corporate Governance zwischen deutschen Aktiengesellschaften und angelsächsischen Unternehmen lassen sich einige strukturelle Unterschiede feststellen. Die beiden bestehenden idealtypischen Corporate Governance Systeme lassen sich in ein dualistisches und ein monistisches System unterteilen.^[127]

Das im angelsächsischen Raum vertretene monistische System ist durch die Vereinigung der beiden Funktionen von Leitung und Überwachung in einem Organ, dem Board of Directors, geprägt. Diesem einstufigen System liegt somit das Prinzip der Selbstkontrolle zugrunde. Begründet mit der niedrigen Eigentümerkonzentration und der stärkeren Finanzierung der Unternehmen über den Eigenkapitalmarkt wird von einer externen Kontrolle über den Kapitalmarkt und dessen geltenden Marktpreismechanismus ausgegangen. Shareholder, welche mit der Performance des Unternehmens unzufrieden sind, wählen die sogenannte Exit-Option und verkaufen ihre Anteile am jeweiligen Unternehmen. Verbunden mit der Gefahr, dass eine Vielzahl der Shareholder die Exit-Option wählt und infolgedessen der Aktienkurs des Unternehmens sinkt, wird der Manager zu einem shareholderorientierten Verhalten diszipliniert. Andernfalls erfolgt ein Interessenausgleich zwischen Shareholder und Management über die Auswechslung des Managements.^[128]

Das dualistische System der deutschen Aktiengesellschaften hingegen ist durch die Trennung von Leitung und Überwachung gekennzeichnet. Nach geltendem Aktienrecht sind die beiden Organe, Vorstand^[129] und Aufsichtsrat, für die Unternehmensführung zuständig. Während der Vorstand die Gesellschaft eigenverantwortlich zu leiten hat, obliegt es dem Aufsichtsrat den Vorstand zu kontrollieren und zu beraten. Organisatorisch wird durch die Separation von Leitung und Kontrolle dem Prinzip der Fremdkontrolle gefolgt.^[130] Grundsätzlich ist das dualistische System interessenpluralistisch angelegt, sodass der Vorstand bei der Entscheidungsfindung die Interessen verschiedener Stakeholder zu berücksichtigen hat. Die besondere Rolle der Arbeitnehmer wird durch eine paritätische Zusammensetzung des Aufsichtsrats in großen börsennotierten Unternehmen deutlich. Zudem können neben dem Aufsichtsrat sämtliche Aktionäre oder institutionelle Investoren von den Kontroll- und Mitbestimmungsrechten Gebrauch machen und direkten Einfluss auf grundlegende Entscheidungen des Unternehmens nehmen.^[131]

In der Realität lässt sich eine zunehmende Konvergenz der beiden Systeme feststellen, welche auf die verschiedenen Vorteile beider Systeme zurückzuführen ist.^[132] Den Schwerpunkt dieser Arbeit sollen die Anforderungen, Vorschriften und Empfehlungen an die Managementvergütung im Rahmen der deutschen Corporate Governance bilden, weshalb im nachfolgenden Kapitel ausschließlich die allgemein geltenden gesetzlichen sowie außergesetzlichen Rahmenbedingungen der deutschen Corporate Governance erläutert werden.

4.2 Gesetzliche und außergesetzliche Rahmenbedingungen der deutschen Corporate Governance

4.2.1 Gesetzliche Rahmenbedingungen: Aktien- und handelsrechtliche Vorschriften

Die gesetzlichen Grundlagen der deutschen Corporate Governance sind im Aktiengesetz (AktG) und weitere Offenlegungspflichten im Handelsgesetzbuch (HGB) fixiert. Gemäß dem dualistischen System und nach geltendem AktG hat der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten,^[133] muss jedoch seine beabsichtigte Geschäftspolitik und die wirtschaftliche Lage an den Aufsichtsrat berichten.^[134] Weiterhin ist der Vorstand zu einem Handeln zum Wohle des Unternehmens angehalten und muss sich auf unternehmerische Entscheidungen begrenzen. Dabei sollte der Vorstand bei der Entscheidungsfindung stets einen objektiven Sorgfaltsmaßstab anlegen und demnach die Entscheidung auf der Grundlage angemessener Information beruhen.^[135]

[...]

---

^[1] Vgl. Ringleb (2014), Rn. 679, S. 229-230.

^[2] Vgl. Wilke et al. (2011), S. 11.

^[3] Vgl. Hungenberg (2006), S. 357.

^[4] Vgl. Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 3.

^[5] Vgl. Young / O’Byrne (2000), S. 113.

^[6] Vgl. Welker (2012), S. 13.

^[7] Vgl. Rappaport (1998), S. 3.

^[8] Vgl. Hungenberg (2006), S. 357.

^[9] Vgl. Weberbauer (2014), S. 7.

^[10] Vgl. Shleifer / Vishny (1997), S. 741.

^[11] Vgl. Hostettler / Benecke (2009), S. 18.

^[12] Im Folgenden werden die Begriffe Shareholder, Anteilseigner, Eigenkapitalgeber und Aktionär synonym verwendet.

^[13] Vgl. Schneider (1992), S. 3; Rappaport (1995), S. 13.

^[14] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 49.

^[15] Vgl. Schneider (1992), S. 20.

^[16] Vgl. Winnes (1998), S. 25; Rappaport (1995), S. 12.

^[17] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 85.

^[18] Vgl. Rappaport (1998), S. 112.

^[19] Vgl. Rappaport (1998), S. 3.

^[20] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 1.

^[21] Vgl. Weberbauer (2014), S. 105.

^[22] Vgl. Winnes (1998), S. 158-161.

^[23] Vgl. Pellens / Crasselt / Rockholtz (1998), S. 4.

^[24] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 12.

^[25] Vgl. ebd., S. 12.

^[26] Vgl. ebd., S. 17.

^[27] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 13-14.

^[28] Vgl. Hungenberg (2006), S. 355.

^[29] Vgl. Defren (2009), S. 96.

^[30] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 357.

^[31] Vgl. Picot / Michaelis (1984), S. 256.

^[32] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 392.

^[33] Vgl. Petersen (1989), S. 32.

^[34] Vgl. Defren (2009), S. 96.

^[35] Vgl. Kara (2009), S. 52.

^[36] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 394.

^[37] Vgl. Hungenberg (2006), S. 353.

^[38] Vgl. Metten (2010), S. 48-49.

^[39] Vgl. Witt (2002), S. 53.

^[40] Vgl. Young / O’Byrne (2000), S. 114.

^[41] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 3; Wollscheid (2013), S. 3.

^[42] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 396; Laux (2006a), S. 24.

^[43] Vgl. Gillenkirch / Schabel (1999), S. 4.

^[44] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 396-397.

^[45] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 513-514.

^[46] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 396-397; Gillenkirch (2004), S. 4.

^[47] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 138.

^[48] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 93; Hostettler (2002), S. 29.

^[49] Vgl. Hungenberg / Wulf (2015), S. 369.

^[50] Vgl. Hungenberg (2006), S. 357-358.

^[51] Vgl. Laux (2006b), S. 499.

^[52] Vgl. Hungenberg (2006), S. 358.

^[53] Vgl. Schwalbach (1999), S. 169; Wagner (2005), S. 26.

^[54] Vgl. Hungenberg (2006), S. 359.

^[55] Vgl. Rang (2008), S. 15.

^[56] Vgl. Knorr / Scheppach (1998), S. 170 -171.

^[57] Vgl. Kara (2009), S. 73.

^[58] Vgl. Bernard (2007), S. 412.

^[59] Vgl. Janocha (2014), S. 16.

^[60] Vgl. Kara (2009), S. 75-76.

^[61] Als Phantom Stocks werden fiktive Beteiligungspapiere bezeichnet. Diese Form der erfolgsbasierten Vergütung fußt auf imaginären Beteiligungsrechten an der Unternehmung (Vgl. Fuhrmann (2015), S. 311).

^[62] Vgl. Fuhrmann (2015), Rn. 198, S. 310-312.

^[63] Vgl. Wollscheid (2013), S. 18.

^[64] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 124.

^[65] Vgl. Velthuis (2004), S. 1.

^[66] Vgl. Laux (2001), S. 2.

^[67] Vgl. Laux (2006a), S. 231.

^[68] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 52.

^[69] Vgl. Velthuis / Wesner (2005), S. 93.

^[70] Vgl. Laux (2001), S. 3.

^[71] Vgl. Bebchuk / Fried (2005), S. 8.

^[72] Vgl. Laux (2006a), S. 31.

^[73] Vgl. Laux (2006b), S. 508-509.

^[74] Vgl. Kara(2009), S. 85.

^[75] Vgl. Laux (2006b), S. 508.

^[76] Vgl. Grewe (2006), S. 14.

^[77] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 149-150.

^[78] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 365.

^[79] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 148.

^[80] Vgl. Laux (2006a), S. 11.

^[81] Vgl. Winter (1996), S. 76-77.

^[82] Vgl. Laux (2006a), S. 11.

^[83] Vgl. Winter (1996), S. 75.

^[84] Vgl. Bors (2006), S. 40.

^[85] Vgl. Kara (2009), S. 107.

^[86] Vgl. Gillenkirch (1997), S. 7.

^[87] Vgl. Laux (2006a), S. 27.

^[88] Vgl. Kossbiel (1994), S. 82.

^[89] Vgl. Müller-Stewens / Brauer (2009), S. 601.

^[90] Vgl. Laux (1994), S. 1261.

^[91] Vgl. Hungenberg (2006), S. 355.

^[92] Vgl. Laux (2006b), S. 509.

^[93] Vgl. Velthuis (2004), S. 30.

^[94] Vgl. Laux (2006a), S. 31.

^[95] Vgl. Acharya / John / Sundaram (1999), S. 2.

^[96] Vgl. ebd., S. 31.

^[97] Vgl. ebd., S. 1-2.

^[98] Vgl. Ewert / Wagenhofer (2014), S. 329.

^[99] Vgl. Hungenberg / Wulf (2015), S. 366.

^[100] Vgl. Hungenberg (2006), S. 357.

^[101] Vgl. Laux (2006a), S. 32.

^[102] Vgl. Riegler (2000), S. 165.

^[103] Vgl. Dahlhaus (2009), S. 153.

^[104] Vgl. Laux (2006a), S. 32.

^[105] Vgl. Plaschke (2003), S. 102-103.

^[106] Vgl. Young / O’Byrne (2000), S. 115.

^[107] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 213.

^[108] Vgl. Wilke et al. (2011), S. 11.

^[109] Vgl. Lehmann (2012), S. 210.

^[110] Vgl. Kara (2009), S. 121-122.

^[111] Vgl. Hax (1989), S. 162-163.

^[112] Vgl. Hungenberg / Wulf (2015), S. 372.

^[113] Vgl. Macharzina / Wolf (2015), S. 130.

^[114] Hungenberg / Wulf (2015), S. 72-73.

^[115] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 87.

^[116] Vgl. Werder (2009), S. 4; Hungenberg / Wulf (2015), S. 72-73.

^[117] Vgl. Witt (2003a), S. 2-3.

^[118] Vgl. Ackermann (1999), S. 13.

^[119] Vgl. Werder (2009), S. 17.

^[120] Vgl. Ching / Firth / Rui (2006), S. 5.

^[121] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 87.

^[122] Vgl. Witt (2002), S. 41.

^[123] Vgl. Zöllner (2007), S. 8-9.

^[124] Vgl. Werder (2009), S. 14.

^[125] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 87-90.

^[126] Vgl. Macharzina / Wolf (2015), S. 130.

^[127] Vgl. Bültel (2009), S. 6.

^[128] Vgl. Macharzina / Wolf (2015), S. 132.

^[129] Im Folgenden werden die Begriffe Manager und Vorstand synonym verwendet.

^[130] Vgl. Witt (2003b), S. 247.

^[131] Vgl. Bea / Haas (2015), S. 87-88.

^[132] Vgl. Böckli (2009), S. 255.

^[133] Vgl. § 76 Abs. 1 AktG.

^[134] Vgl. § 90 Abs. 1 AktG.

^[135] Vgl. § 93 Abs. 1 AktG.