Konstruktion und Risiken von Exchange-Traded Funds

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Definition Exchange-traded Funds

3 Konstruktion von Exchange-traded Funds
3.1 Physische Replikation
3.1.1 Full-Replication-Methode
3.1.2 Approximative Nachbildung
3.2 Synthetische Nachbildung

4 Risiken von Exchange-traded Funds
4.1 Tracking Error
4.2 Allgemeine Marktrisiken
4.3 Konzentrationsrisiko
4.4 Wechselkursrisiko
4.5 Rechtliche und Steuerliche Risiken

5 Schlussbetrachtung

Anhangverzeichnis

Literaturverzeichnis

Kurzfassung

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Konstruktion und den Risiken von sogenannten Exchange-traded Funds, also börsengehandelten Indexfonds. Diese Finanzinstrumente gewinnen seit einigen Jahren an Bedeutung, in Zeiten der Niedrigzinsen nicht mehr nur für institutionelle Anleger, sondern auch für Privatanleger, die für ihr Erspartes noch eine Rendite erwirtschaften wollen.

Zuerst wird in dieser Arbeit auf die allgemeine Definition des Begriffes „Exchange Traded Fund“ eingegangen, um einen Überblick über die Bandbreite dieses Themas zu geben. Anschließend werden die unterschiedlichen Konstruktionsmöglichkeiten der ETFs behandelt, um abschließend einen Überblick über die Risiken einer Investition in Exchange-traded Funds zu geben.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vermögen in europäischen ETFs in Mrd. USD

Abbildung 2: Replikationsverfahren

1 Einleitung

„ If you can ’ t beat the market, join it “

- Harry M. Markowitz -

Dieses Zitat des US-amerikanischem Ökonomen Harry Markowitz ist vor allem bei den Anhängern passiver Investmentstrategien beliebt und beschreibt die langjährige Streitfrage, ob die Manager aktiver Portfolios ihre Benchmark langfristig schlagen können.

Aktuelle Studien zeigen, dass bis zu 60 Prozent der aktiv gemanagten Fonds von ihrem Vergleichsindex geschlagen werden.¹ Deshalb suchen sowohl institutionelle als auch private Anleger nach neuen Investments, die im Vergleich zu ihrer Benchmark besser abschneiden. Und was liegt da näher, als direkt in den gewünschten Index zu investieren? Eine direkte Investition in einen Index ist jedoch vor allem für Privatanleger relativ schwierig darzustellen, da hierbei ein sehr großes Anlagevermögen notwendig ist und hohe Transaktionskosten für die Wertpapier An- und Verkäufe. Eine Alternative zu den Direktinvestments sind sogenannte Indexfonds, deren Ziel es ist, einen Index möglichst genau nachzubilden. Diese Indexfonds werden meist in Form von Exchange-traded Funds, zu Deutsch börsengehandelter Fonds, aufgelegt.

Diese Arbeit behandelt die unterschiedlichen Konstruktionsformen und die Risiken dieser Exchange-traded Funds (kurz: ETF). Dafür wird zuerst der Begriff der ETFs definiert, um anschließend die verschiedenen Konstruktionsformen zu erläutern. Abschließend werden die Risiken, die eine Geldanlage in Exchange-traded Funds mit sich bringt dargestellt.

2 Definition Exchange-traded Funds

Das Ziel eines ETF ist es, die Wertentwicklung eines festgelegten Index, dem sogenannten Underlying, möglichst genau nachzubilden. Anlegern wird durch ETFs die Möglichkeit gegeben, in einen breit diversifizierten Index zu investieren, ohne die einzelnen Wertpapiere, die in diesem Index gelistet sind, erwerben zu müssen. Anteile an Exchange-traded Funds können täglich an der Börse erworben oder verkauft werden. Des Weiteren bieten ETFs insbesondere den privaten Anlegern durch die Investition in börsennotierte Indexfonds die Möglichkeit, die Streuung des Anlagebetrages im Sinne der Portfoliotheorie² und des Capital Asset Pricing Models³ zu erreichen. Des Weiteren muss bei einem Indexinvestment als zusätzliche grundlegende Annahme die Markteffizienzhypothese⁴ nach Fama gelten. Diese besagt, dass sämtliche in einem Markt verfügbare Informationen durch die in einem Markt erzielten Preise reflektiert werden, wodurch Bewertungsineffizienzen ausgeschlossen werden können und Investoren es nicht für notwendig erachten, Informationen selbst auszuwerten oder diese selbst zu beschaffen. Eine weitere Konsequenz der Markteffizienzhypothese ist, dass niemand darauf hoffen kann, dauerhaft höhere Gewinne als den Marktdurchschnitt zu erwirtschaften.

ETFs werden im Gegensatz zu normalen Investmentfonds in der Regel nicht aktiv verwaltet. Der zugrunde liegende Index wird passiv nachgebildet, wodurch Anleger durch den Kauf eines Anteils an einem ETF an der Wertentwicklung des Underlyings, abzüglich der Kosten, teilhaben. Durch diese strikte Orientierung an dem zugrunde liegenden Index ist für die Anleger ein Höchstmaß an Transparenz gegeben, da jederzeit Kennzahlen wie Handelsvolumina, Kurse, Zusammensetzung und Kosten über die Börse abrufbar sind. Diese Transparenz unterstützt die Deutsche Börse AG durch das regelmäßige Ermitteln des sogenannten indikativen Net Asset Value (iNAV) im 15 oder 60 Sekunden-Takt.⁵ Der iNAV ermittelt über das ganze Fondsvermögen zuzüglich der Barreserven geteilt durch die umlaufenden Fondsanteile den Wert des einzelnen Fondsanteils und dient sowohl der Transparenz der Anleger, als auch den Market Makern, denen der iNAV als Grundlage zur Bildung der An- und Verkaufskurse dient.

Die Bandbreite der Anlageklassen und Aktienindizes, die derzeit über ETFs abgebildet werden, ist vielfältig und nimmt stetig zu. Es werden mittlerweile nicht mehr nur liquide Aktienindizes wie der DAX oder der Dow Jones von ETFs nachgebildet, sondern zunehmend auch komplexere Anlageziele wie der MSCI Emerging Markets werden über ETFs einer breiten Anlegerschaft zugänglich gemacht. Des Weiteren werden durch ETFs auch Immobilien-, Renten-, Rohstoff- und Strategieindizes nachgebildet und so auch für Privatanleger als Investmentmöglichkeit erschlossen.⁶

Aufgrund der wachsenden Bandbreite an Exchange-traded Funds und der damit auch für Privatanleger zahlreichen Anlagemöglichkeiten wächst das in den ETFs angelegte Vermögen stetig an. Auch die Niedrigzins-Phase in den letzten Jahren hat das Wachstum der ETFs begünstigt, da vor allem Privatanleger auf der Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten sind, um noch eine Rendite mit ihren Ersparnissen zu erwirtschaften. Dieses Wachstum wird in der folgenden Grafik anschaulich dargestellt.⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vermögen in europäischen ETFs in Mrd. USD

(Eigene Grafik - in Anlehnung an Deutsche Börse Group, 2016, S. 42)

3 Konstruktion von Exchange-traded Funds

Wie vorhergehend beschrieben, haben Exchage-traded Funds das Ziel, den jeweils zugrunde liegenden Index möglichst genau nachzubilden. Um dieses Ziel zu erreichen, stehen mehrere unterschiedliche Verfahren zur Verfügung.⁸ Diese Verfahren werden im Allgemeinen in die physische und synthetische Replikation unterteilt. In der folgenden Grafik werden diese Verfahren zusammengefasst, dunkel hervorgehoben sind jene Verfahren, die derzeit bei den in Deutschland angebotenen ETFs genutzt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Replikationsverfahren

(Eigene Grafik - in Anlehnung an Budinsky, 2002, S. 302)

3.1 Physische Replikation

3.1.1 Full-Replication-Methode

Eine naheliegende Methode zur Abbildung der Benchmark ist die Full-Replication-Methode, also das Verfahren der vollständigen Nachbildung des Index. Hierbei werden alle in dem Index vorhandenen Wertpapiere im Verhältnis zu ihrer Gewichtung in den ETF aufgenommen, wodurch eine exakte Darstellung des Kursverlaufs möglich ist. Der Vorteil für den Anleger entsteht bei der Full-Replication-Methode durch die für ihn nachvollziehbare Verwendung der von ihm eingezahlten Gelder.⁹

Durch das Ziel des ETFs, einen Index vollständig nachzubilden, muss jede Veränderung innerhalb des nachzubildenden Index möglichst zeitnah in der Zusammensetzung des ETF berücksichtig werden. Die dadurch notwendigen Käufe und Verkäufe von Wertpapieren verursachen hohe Transaktionskosten, da bei Indexveränderungen auch Zukäufe bei den nicht betroffenen Wertpapieren notwendig sind, um die Gewichtungen im Index auch weiterhin exakt nachbilden zu können. Die Kosten für die Käufe der Wertpapiere fallen auch bei der Auflegung des ETF an. Des Weiteren sind ETF, die nach der Full-Replication-Methode konstruiert werden, auf Indizes angewiesen, deren Wertpapiere liquide sind, um die notwendige Anpassung der Wertpapierkörbe gewährleisten zu können.¹⁰ Diese Kosten können dazu führen, dass die Performance des ETF schlechter ausfällt als die Performance des nachgebildeten Index. Um diese Kosten zu minimieren und so dem Ziel der kostengünstigen und genauen Replikation eines Index näher zu kommen, nutzen viele ETFs sogenannte Wertpapierleihgeschäfte. Durch diese Leihgeschäfte nehmen die ETFs jedoch Kontrahentenrisiken in Kauf, welches Eintritt, wenn der Partner des Leihgeschäftes zahlungsunfähig wird.¹¹

Ebenfalls Schwierigkeiten bereitet die Methode der vollständigen Nachbildung den Emittenten bei der Höhe der Beträge, die in dem ETF angelegt werden. Durch die Unteilbarkeit von Aktien und den bei den Transaktionen oftmals notwendigen Mindestabschlussgrößen müssen dem Emittenten dauerhaft hohe Anlagekapazitäten zur Verfügung stehen, um die Gewichtungen im Index nachbilden zu können.¹²

Die vorhergehend beschrieben Schwierigkeiten nehmen mit der Komplexität bzw. der Anzahl der Wertpapiere, die in dem zugrundeliegenden Index vorhanden sind, stark an. So kann ein ETF, dem ein Index mit sehr liquiden Wertpapieren, wie etwa der Dow Jones oder der DAX, zugrunde liegt, Transaktionen immer kosteneffizient durchführen. Liegt dem ETF aber ein Index mit sehr vielen oder illiquiden Wertpapieren zugrunde, wie zum Beispiel der „MSCI All Country World Investible Market Index“, der etwa 9000 verschiedene Wertpapiere enthält¹³, kann der Index unter wirtschaftlichen Kriterien nicht vollständig nachgebildet werden.¹⁴

3.1.2 Approximative Nachbildung

Sobald also komplexere Indizes nachgebildet werden sollen, muss auf die Full-Replication- Methode verzichtet werden und das Verfahren der Approximativen Nachbildung angewendet werden. Diese Methode wird auch als Representative-Sample-Ansatz bezeichnet.¹⁵ Hierbei gibt es weltweit drei verschiedene Ansätze: das naive Sampling, das Stratified Sampling und das Optimised Sampling. Beim naiven Sampling, das die einfachste Methode der approximativen Nachbildung ist, werden die Titel, die den Index repräsentieren sollen, zufällig ausgewählt, wodurch es bei dieser Variante zu starken Abweichungen von der Performance des Index kommen kann.

[...]

¹ Vgl. Heidorn et al., 2010, S. 5.

² Vgl. Markowitz, 1952, S. 77-91.

³ Vgl. Sharpe, 1964, S. 425-442.

⁴ Vgl. Fama, 1970, S. 383-418.

⁵ Vgl. Etterer et al., 2004, S. 66f. sowie Dubois / Barthelemy, 2005, S. 35.

⁶ Vgl. Datenbasis Deutsche Börse Group, 2012, S. 2f.

⁷ Vgl. Deutsche Börse Group, 2016, S. 42.

⁸ Siehe Anhang 1

⁹ Vgl. Götte, 2010, S. 150-152.

¹⁰ Vgl. Ehmann, 2008

¹¹ Vgl. finanzen.net

¹² Vgl. Budinsky, 2002, S. 326.

¹³ Vgl. MSCI, 2016

¹⁴ Vgl. Rey/Seiler, 2001, S. 13.

¹⁵ Vgl. Ehmann, 2008