Potentiale und Grenzen des Wachstumssegments Zweitmarktbeteiligungen in US-amerikanische Lebensversicherungen

Gliederung

1 Verzeichnisse
1.1 Abbildungsverzeichnis
1.2 Tabellenverzeichnis
1.3 Abkürzungsverzeichnis

2 Einleitung
2.1 Motivation
2.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

3 Der Sekundärmarkt für Lebensversicherungen
3.1 Geschlossene Beteiligungen
3.1.1 Abgrenzung zu offenen Fonds
3.1.2 Der Markt geschlossener Beteiligungen
3.1.3 Rechtsform geschlossener Beteiligungen
3.1.4 Steuerliche Qualifizierung
3.2 Zweitmarktbeteiligungen in Lebensversicherungen
3.2.1 Entstehung des amerikanischen Markts
3.2.2 Die Angebote an Versicherungen im Primärmarkt
3.2.3 Funktionsweise des Zweitmarkts
3.2.4 Marktdaten
3.2.5 Marktpotentiale und Grenzen

4 Volkswirtschaftliche Marktbetrachtung
4.1 Theorie der Versicherungsnachfrage und des Angebots
4.1.1 Risikotransformation
4.1.2 Risikoaversion
4.2 Preisbildungstheorie auf Versicherungsmärkten
4.2.1 Äquivalenzprinzip
4.2.2 Aktuarisch faire Prämien
4.2.3 Lebensversicherungsprämien
4.2.4 Veränderung des Gesundheitsstatus
4.3 Marktversagen
4.3.1 Modell der vollständigen Konkurrenz
4.3.2 Monopolistischer Markt
4.3.3 Rent seeking behavior
4.3.4 Adverse Auslese
4.3.5 Transaktionskosten
4.4 Einfluss von Zweitmärkten
4.4.1 Liquiditätserhöhung
4.4.2 Marktanpassungsprozesse
4.5 Einfluss staatlicher Regulierung
4.6 Volkswirtschaftliche Potentiale und Grenzen

5 Investitionskriterien aus Sicht des Anlegers
5.1 Chancen und Risiken der Beteiligungsangebote
5.1.1 Beteiligungsangebote
5.1.2 Prospekt und Prospekthaftung
5.1.3 Chancen und Risiken im Überblick
5.2 Steuerliche Einordnung
5.2.1 Abgrenzung einer vermögensverwaltenden von einer gewerblichen Tätigkeit
5.2.2 Doppelbesteuerungsabkommen Deutschland - USA
5.2.3 Auffassung der Finanzverwaltung
5.2.4 Einfluss von Fremdkapital, Rückversicherung, Re-Investitionen und Policenhandel auf die Besteuerung
5.2.5 Abzugsfähige Kosten
5.2.6 Erbschafts- und schenkungssteuerliche Aspekte
5.3 Mittelverwendung
5.3.1 Fondskosten
5.3.2 Policenauswahl
5.4 Erwartete Rendite
5.4.1 Rendite nach der internen Zinsfußmethode
5.4.2 Rendite bei unterschiedlichen Annahmen der Sterbewahrscheinlichkeit
5.4.3 Kaufpreisberechnung und Renditewahrscheinlichkeit
5.4.4 Diversifikationseffekte
5.5 Korrelation mit anderen Anlageformen
5.6 Potentiale und Grenzen aus Anlegersicht

6 Zusammenfassung und Ausblick

7 Anhang

8 Quellen- und Literaturverzeichnis
8.1 Bücher und Dissertationen
8.2 Aufsätze in Zeitschriften, Zeitungs- und Zeitschriftenartikel
8.3 Working Papers
8.4 Quellen im Internet
8.5 Beteiligungsprospekte
8.6 Gesetze und Verwaltungsanweisungen

1 Verzeichnisse

1.1 Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Marktentwicklung geschlossener Beteiligungen

Abbildung 2 Beteiligte an einer Beteiligungs- GmbH & Co. KG

Abbildung 3 Vertragsübersicht und beteiligte Unternehmen

Abbildung 4 Risikoaversion

Abbildung 5 Versicherungsprämie

Abbildung 6 Rückkaufswert

Abbildung 7 Markt bei vollständiger Konkurrenz

Abbildung 8 Angebot und Nachfrage im Monopol

Abbildung 9 Anpassung von Angebot und Nachfrage

Abbildung 10 Kaufpreis der Policen

Abbildung 11 Bell curve

Abbildung 12 Mortalitätskurve für LE 4 Jahre

Abbildung 13 Berechnung des internen Zinsfußes

Abbildung 14 Renditeverteilung

Abbildung 15 Diversifikationseffekte

1.2 Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Gesamtmarkt geschlossene Beteiligungen 2003

Tabelle 2 Gesamtmarkt offene Fonds 2003

Tabelle 3 Marktanteile und Prämienaufkommen

Tabelle 4 Beteiligungsübersicht

Tabelle 5 Steuerliche Prognoserechnung

Tabelle 6 Prognoserendite eines Anlagebetrags von 100.000 Euro

Tabelle 7 Zahlungsstrom bei Stichtagsbezogenem Rückfluss

Tabelle 8 Zahlungsstrom bei statistischer Sterbewahrscheinlichkeit

Tabelle 9 Vergleich zweier konkreter Prognoserechnungen

Tabelle 10 Zahlungsstrom zur Kaufpreisermittlung

1.3 Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2 Einleitung

2.1 Motivation

In 2003 investierten deutsche Anleger ca. 450 Millionen Euro^[1] in das neu geschaffene Marktsegment der gebrauchten Lebensversicherungen.^[2] Selten zuvor ist es einer Anlageklasse gelungen, das platzierte Marktvolumen innerhalb eines Jahres um mehr als 400 % zu steigern,^[3] so dass hier von einem Wachstumssegment^[4] gesprochen werden kann. Bereits in den 1970er Jahren forderte Oskar Morgenstern, einer der Begründer der ökonomischen Spieltheorie, Investoren dazu auf, die lateinische Maxime

Res tantum valet quantum vendi potest

bei ihrer Investitionsentscheidung zu beherzigen.^[5]

Das einfache Prinzip gebrauchter US-amerikanischer Lebensversicherungen besteht darin, dass ein Inhaber einer Lebensversicherung seine Police nicht kündigt, sondern an einen Aufkäufer im Zweitmarkt veräußert. Insofern stellt sich – der Forderung Morgensterns folgend - die Frage, welcher Wert der gebrauchten Police tatsächlich beizumessen ist. Dabei erzielt der Verkäufer einen höheren Erlös als bei der Kündigung und die künftige Prämienzahlung wird vom Aufkäufer fortgeführt. Im Gegenzug erhält der Käufer die Todesfallsumme bei Ableben des Versicherten.^[6] Das Erstaunliche an dem Markt für gebrauchte Policen ist neben der Wachstumsgeschwindigkeit die Tatsache, dass diese Finanzinnovation^[7] zur Vervollständigung des Marktes beiträgt und zwar aus Initiatorensicht, die die Produkte anbieten, aus Nachfragersicht, die in gebrauchte Lebensversicherungen investieren und ebenso aus Verkäufersicht, die offensichtlich bereit sind, ihre Police zu veräußern. Der Fokus der vorliegenden Arbeit liegt dabei auf der Sichtweise des Anlegers und Analysten der Angebote. Rational^[8] agierende Anleger zielen auf eine Vermögens- und / oder Einkommensmehrung ab^[9] und stehen so vor einem komplexen^[10] Entscheidungsproblem.^[11]

2.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Der Autor vorliegender Arbeit hat sich zum Ziel gesetzt, die Potentiale, aber auch Begrenzungen dieses Wachstumssegments zu untersuchen und aufzuzeigen. Neben der Kaufpreisfindung handelt es sich um ein Geschäft mit dem Tod^[12], das insofern besonderen ethischen Ansprüchen genügen muss. Da es sich gleichzeitig um eine junges Marktsegment handelt, befindet sich der Markt noch in einem Anpassungsprozess, wobei die Einhaltung der Geschäftsethik gerade in den USA vermehrt kritisiert wurde und beide Seiten der Marktteilnehmer, sowohl die Verkäufer, als auch die Aufkäufer durch Betrug und rigides Marktauftreten auffielen.^[13] Insofern kommt dem Markteintritt deutscher Investoren ebenfalls eine besondere Bedeutung zu.

Der Gang der Untersuchung folgt dabei zwei „roten Fäden“. Der erste ist die elementare Einteilung des Textes in drei Teile.

Kapitel drei beschreibt zunächst den Sekundärmarkt, wie er sich aus Sicht deutscher Investoren darstellt. Zum einen wird die Form geschlossener Beteiligungen näher beschrieben (3.1), zum anderen wird das Investitionsobjekt der Lebensversicherung und die Funktionsweise des amerikanischen Markts dargestellt (3.2).

Aufbauend auf diesen Grunderkenntnissen wird in Kapitel vier die Entstehung des Markts aus volkswirtschaftlicher Sicht untersucht und liefert damit die Erkenntnisgrundlage, warum sich ein Zweitmarkt für Lebensversicherungen etablieren konnte (4.1 bis 4.5).

Im dritten Teil werden aus Sicht des Anlegers die relevanten Investitionskriterien dargestellt und abgewogen (5.1 bis 5.5).

Der zweite rote Faden geht aus der Überschrift hervor. Die Marktpotentiale und Grenzen können sowohl aus den Marktteilnehmern, in der Theorie der Versicherungsökonomie und in den Angeboten der deutschen Initiatoren der Beteiligungsprodukte gesehen werden. Als Zwischenfazit werden nach jedem Textteil die festgestellten Potentiale und Grenzen aus dem Markt, aus den volkswirtschaftlichen Überlegungen und aus den Investitionskriterien aus Sicht des Anlegers aufgezeigt.

In Kapitel sechs schließlich werden die gewonnen Erkenntnisse zusammengefasst und ein Ausblick auf eine mögliche Marktentwicklung gegeben.

3 Der Sekundärmarkt für Lebensversicherungen

3.1 Geschlossene Beteiligungen

Der Untersuchungsgegenstand der Zweitmarktbeteiligungen in US-amerikanische Lebensversicherungen wird dem Anleger in Deutschland fast ausschließlich in der Form geschlossener^[14] Beteiligungen^[15] angeboten. Die Alternative wäre die Direktinvestition^[16] in die Police eines kündigungswilligen Versicherungsnehmers. Darüber hinaus werden auf dem deutschen Markt zwei offene Investmentfonds^[17] angeboten, allerdings nur für deutsche und britische Lebensversicherungen.

Geschlossene Beteiligungen in ihrer heutigen Ausprägung sind in Deutschland seit mehreren Jahrzehnten zu beobachten.^[18] Durch ihre steuerliche Transparenz wurden sie in der Vergangenheit von Privatanlegern mit dem Ziel einer individuellen Steuerersparnis genutzt. Dies ist möglich, wenn die in der Beteiligung erwirtschafteten Ergebnisse steuerlich den an der Fondsgesellschaft Beteiligten Anlegern entsprechend der Höhe ihrer Beteiligung zugerechnet werden.^[19]

Bis heute hat die Finanzverwaltung ihrerseits darauf reagiert, weitere Gesetze, Erlasse und Richtlinien zu den so genannten „Steuersparmodellen“ zu schaffen. Im Zuge des Steuerentlastungsgesetzes 1999/2000/2002^[20] wurde unter anderem beschlossen, die Anrechnung von Verlusten aus Verlustzuweisungsgesellschaften zu beschränken. Verluste aus Gesellschaften, die vorrangig der Erzielung steuerlicher Vorteile dienen, dürfen nur noch mit Gewinnen ähnlicher Gesellschaften, die unter denselben Paragraphen fallen, verrechnet werden.^[21] Der Markt für geschlossene Beteiligungen ist jedoch nicht - wie oft nach einer neuen Gesetzesänderung befürchtet - eingebrochen, sondern befindet sich -bezogen auf die Summe der Beteiligungsbeträge- im Wachstum. Das gesamte platzierte und noch investierte Marktvolumen wird kumuliert auf ca. € 150 Mrd. geschätzt.^[22]

Vor diesem Hintergrund stehen heute bei vielen Beteiligungen weniger die anfängliche Verlustzuweisung, sondern eher das Erzielen von möglichst steuerfreien Ausschüttungen im Vordergrund.^[23] Dies gilt insbesondere für die untersuchten Zweitmarktbeteiligungen in amerikanische Lebensversicherungen. Inwieweit die steuerlichen Voraussetzungen der einzelnen Fondsangebote hierzu erfüllt sind, wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit explizit zu untersuchen sein.

3.1.1 Abgrenzung zu offenen Fonds

Der Begriff Fonds kann sich auf offene Investmentfonds oder geschlossene Fonds im Sinne der hier behandelten Beteiligungen beziehen. Eine allgemeingültige Definition liegt nicht vor.^[24] Es bestehen jedoch Abgrenzungsmerkmale anhand derer eine geschlossene Beteiligung identifiziert werden kann.

3.1.1.1 Offene Investmentfonds

Offene Investmentfonds unterliegen dem Investmentgesetz (InvG) und werden von einer Kapitalanlagegesellschaft im Sinne des §2 Abs. 1 InvG verwaltet, wobei das Anlegerkapital als Sondervermögen getrennt vom Vermögen der Gesellschaft verwahrt wird.^[25] Sie können immer neue Fondsanteile herausgeben, haben theoretisch eine unbegrenzte Laufzeit und müssen herausgegebene Fondsanteile zum festgestellten inneren Wert in der Regel börsentäglich zurücknehmen.^[26] Sie stehen daher immer neuen Anlegern offen.^[27] Im InvG ist unter anderem festgelegt, dass eine Kapitalanlagegesellschaft in der Rechtsform einer GmbH oder AG betrieben werden muss.^[28] Die Fonds sind genehmigungspflichtig und werden von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht beaufsichtigt. Durch die geforderte Mindestkapitalausstattung von € 2,5 Mio.^[29] besteht eine recht hohe Eingangshürde für die Gründung.

3.1.1.2 Geschlossene Beteiligungen

Geschlossene Beteiligungen hingegen werden für ein vorher definiertes Investitionsvorhaben aufgelegt, haben einen begrenzten Kapitalbedarf und werden nach der Platzierungsphase geschlossen.^[30] Typischerweise bezieht sich die Mindestbeteiligung auf einen Nominalwert. Beteiligungshöhen von EUR bzw. USD 10.000 - 20.000 sind eine gängige Größenordnung. Ein späterer Beitritt oder Austritt ist nicht, bzw. nur über den in der Praxis schwierigen Verkauf eines Anteilsinhabers auf dem Zweitmarkt^[31] möglich. Erst seit 2004 bestehen Bestrebungen, staatliche Aufsichtsbehörden mit Kontrollbefugnissen auszustatten. Vorher unterlag dieser Markt nur den Gesetzen des BGB und des HGB. Über die Jahre wurde deshalb der Begriff des "Grauen Kapitalmarktes"^[32] geprägt, der die nicht geordnete und nicht definierte Situation gut wiedergibt. Die Laufzeit ist meist befristet und endet in der Regel mit der Liquidation der Gesellschaft.^[33] Geschlossene Beteiligungen dienen inhaltlich der Investition in Immobilien, Mobilien oder Vermögensgegenstände wie Wertpapiere oder Lebensversicherungen, die zum einen hohe Investitionsvolumen benötigen und zum anderen eine gewisse finanzielle Planungssicherheit brauchen, die offene Fonds nicht darstellen können.^[34] Beteiligungsangebote für Zweitmarktbeteiligungen in US-amerikanische Lebensversicherungen werden als Publikumsgesellschaften oder Private Placements angeboten.^[35] Erstere zeichnen sich im Gegensatz zu Private Placements dadurch aus, dass eine Vielzahl von Anlegern der Gesellschaft sukzessive mit oben genannten Beteiligungshöhen beitritt. Charakteristisch ist das Fehlen der Einflussnahme auf den Gesellschaftsvertrag.^[36]

Um Anleger für solche Projekte als Eigenkapitalgeber zu gewinnen, müssen geschlossene Beteiligungen insofern den Nachteil ihrer geringen Handelbarkeit (Fungibilität) und ihres höheren Risikos durch eine höhere Rendite ausgleichen. Inwieweit sich das Risiko- und Renditepotential für Zweitmarktbeteiligungen in US-Policen darstellt, ist ebenfalls expliziter Untersuchungsgegenstand vorliegender Arbeit.

3.1.2 Der Markt geschlossener Beteiligungen

Anbieter geschlossener Beteiligungen unterliegen keinen expliziten staatlichen Kontrollen. Insofern besteht für den Kapitalanleger im Gegensatz zu offenen Fonds eine geringere Transparenz und Sicherheit. Dennoch stellt die gesamte investierte Summe in Deutschland einen bedeutsamen Markt dar. Der Gesamtmarkt hat sich seit 1993 wie in Abb. 1 dargestellt entwickelt. Die Differenz zwischen Fondsvolumen und Eigenkapital ist durch die teilweise Fremdkapitalfinanzierung vieler Beteiligungen zu erklären. Bis auf eine der hier untersuchten Beteiligungen in US-amerikanische Lebensversicherungen^[37] sind alle rein durch Eigenkapital finanziert.^[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Marktentwicklung geschlossener Beteiligungen

Quelle: Eigene Darstellung nach Daten von Loipfinger (2004)

Dominierend sind unter allen Beteiligungsmodellen schon seit Jahren Immobilien- und Schiffsbeteiligungen.^[39] Medienfonds konnten sich Ende der 90er Jahre^[40] durch ihre steuerlichen Besonderheiten etablieren. Beteiligungen in gebrauchte US-amerikanische Lebensversicherungen wurden erstmals 2002 in Deutschland angeboten.^[41] Mit einem Marktanteil von 5 % am Gesamtmarkt stellten sie in 2003 ein Wachstum von 450 % dar. Im ersten Quartal 2004 kamen Lebensversicherungsbeteiligungen bereits auf das höchste Platzierungsvolumen aller Beteiligungsmodelle.^[42] (Tabelle 1). Die Bedeutung des Marktes für geschlossene Beteiligungen in Deutschland wird sichtbar, wenn das Verhältnis zu den Mittelzuflüssen und dem Marktvolumen für offene Publikumsfonds betrachtet wird (Tabelle 2). In diese flossen im vergangenen Jahr ca. € 32 Mrd.^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 Gesamtmarkt geschlossene Beteiligungen 2003

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Marktdaten von Loipfinger (2004)

Tabelle 2 Gesamtmarkt offene Fonds 2003

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2004)

3.1.3 Rechtsform geschlossener Beteiligungen

Unter Beachtung der bisher genannten Aspekte, hat sich bei geschlossenen Fonds die Rechtsform der Kapitalgesellschaft & Co. KG etabliert.^[44] Diese Konstruktion ermöglicht den Anlegern der Fondsgesellschaft als Kommanditist beizutreten. Der Anlegerkreis ist dabei überschaubar und bietet für den Initiator des Projektes die Sicherheit der Einzahlung des gezeichneten Anteils an der Gesellschaft.

Alle Zweitmarktbeteiligungen in US-amerikanische Lebensversicherungen wurden in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG strukturiert.^[45] Eine KG ist eine Gesellschaft, deren Zweck auf den Betrieb eines Handelsgewerbes gerichtet ist und bei der wenigstens ein Gesellschafter gegenüber den Gesellschaftsgläubigern unbeschränkt haftet (Komplementär) und ein oder mehrere Gesellschafter nur beschränkt haften (Kommanditist).^[46] Die GmbH & Co. KG nutzt insofern die steuerlich vorteilhafte Struktur der Personenunternehmung in Verbindung mit der Haftungsbeschränkung der GmbH als voll haftende Gesellschafterin.^[47]

Der Initiator des Fonds übernimmt als Kommanditist selber die Geschäftsführung als GmbH. Der unbeschränkt haftende Komplementär wird ebenfalls vom Initiator dargestellt, in der Rechtsform einer begrenzt haftenden GmbH. Die Anleger beteiligen sich grundsätzlich als Mitunternehmer als Kommanditisten.

Die Haftung des Anlegers beschränkt sich dabei auf die Einlage.^[48] Bei den bei Immobilienfonds bis Mitte der 1990er Jahre^[49] oft genutzten GbR-Konstruktionen^[50] besteht hingegen eine gesamtschuldnerische Haftung mit dem gesamten Privatvermögen.^[51] Allerdings ist ein Wiederaufleben der Haftung des Anlegers auch als Kommanditist möglich.^[52] Für den Anleger bedeutet dies konkret, dass im Falle einer zu geringen Deckung des Kapitalkontos unterhalb der Haftsumme, bereits erhaltene Ausschüttungen möglicherweise zurückzuzahlen sind.

Wie in Abb. 2 dargestellt, besteht für den Anleger die Möglichkeit, sich als Direktkommanditist unmittelbar zu beteiligen, oder mittelbar über einen Treuhänder. Von Initiatorenseite wird vielfach die mittelbare Beteiligung bevorzugt, da dies die Beteiligungsverwaltung vereinfacht. Der Anleger spart die Kosten für die Eintragung in das Handelsregister und muss seine Beteiligung gegenüber der Öffentlichkeit nicht offen legen.^[53]

Abbildung 2 Beteiligte an einer Beteiligungs- GmbH & Co. KG

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Nach Beitritt zu Fondsgesellschaft werden für den Anleger zwei Kapitalkonten^[54] eingerichtet, ein festes Konto und ein variables Kapitalkonto. Das Kapitalkonto I ist dabei eine reine Rechengröße, aber maßgeblich für die Ergebnis^[55] -, Entnahme^[56] - und Vermögensbeteiligung^[57] sowie für die Stimmrechte in der Gesellschafterversammlung. Auf dem Kapitalkonto II werden hingegen sämtliche Kontobewegungen verbucht.

Die Gesellschaft endet meist nach Ablauf einer vorher festgelegten Laufzeit auf Beschluss der Gesellschafter. Als Gesellschafter verfügen die Anleger auch über Mitbestimmungsrechte. Die Mitbestimmung der Kommanditisten (bzw. Treugeber) ist dabei durch entsprechende Kontroll- und Mitwirkungsrechte im jeweiligen Gesellschaftsvertrag^[58] verankert. Die Kommanditisten und Treugeber können außerdem einen Verwaltungsrat zur Beratung, Unterstützung und Überwachung der Geschäftsführung einsetzen. Auf diese Weise können die Kommanditisten und Treugeber der Gesellschaft ein Gremium beiordnen, das die Geschäftsführung berät.

3.1.4 Steuerliche Qualifizierung

Der Unternehmensgegenstand ist bei allen hier untersuchten Beteiligungen nahezu identisch.^[59] Eine gewerbliche Prägung soll vermieden werden. Durch das im Vertragswerk vorgesehene und in der Praxis umgesetzte Erwerben, Halten und Vereinnahmen von Policenrückflüssen aus amerikanischen Lebensversicherungen wird eine reine private Vermögensverwaltung^[60] im Sinne des angestrebt. Die Anerkennung dieser steuerlichen Konstruktion wird aktuell von der Finanzverwaltung^[61] in Frage gestellt wird. Die Anschaffungskosten für den Fondsgegenstand wären dann steuerlich zwar abzugsfähig. Bei gewerblicher Prägung entstünde jedoch Gewerbesteuerpflicht, und die Vermögensmehrungen durch Auszahlung der Lebensversicherungen unterlägen der Einkommensteuer.

Ob eine reine private Vermögensverwaltung im Sinne obiger Richtlinie für den entsprechenden Fonds maßgeblich ist, kann jedoch bei jedem Finanzamt anders entschieden werden. Insofern sind die Angaben im Emissionsprospekt des Initiators immer nur vorbehaltlich der endgültigen Feststellungsbescheide und der möglichen steuerlichen Außenprüfung des entsprechenden Finanzamtes der Fondsgesellschaft. Hat das zuständige Betriebsstättenfinanzamt des Fonds diesen zu einer Einkunftsart qualifiziert, wird diese Einordnung bindend an das entsprechende Wohnsitzfinanzamt des Anlegers weitergeleitet.^[62] Es bestehen mehrere Voraussetzungen seitens der Fondskonstruktion für die Feststellung der reinen privaten Vermögensverwaltung. Eine gewerbliche Qualifizierung der Gesellschaft würde sich demzufolge negativ auf die für den Anleger erzielbare Nachsteuerrendite auswirken. (Vgl. 5.2).

3.2 Zweitmarktbeteiligungen in Lebensversicherungen

Investitionsgegenstand der vorliegenden Beteiligungsangebote sind der Erwerb, die Verwaltung und die Verwertung von US-Lebensversicherungen im Sekundärmarkt. Zunächst ist somit zu untersuchen, wie dieser Markt entstanden ist. Darauf aufbauend soll der Investitionsgegenstand abgegrenzt und die grundsätzliche Funktionsweise dieses Marktsegments aus Sicht des Anlegers dargestellt werden.

3.2.1 Entstehung des amerikanischen Markts

Die erste dokumentierte Veräußerung einer bestehenden Lebensversicherung lässt sich auf das Jahr 1844 in England datieren.^[63] Dort wurde erstmals eine bestehende Lebensversicherung im Rahmen einer öffentlichen Versteigerung weiterverkauft. In den USA wurde die erste Transaktion einer bestehenden Lebensversicherung^[64] 1989^[65] vorgenommen.

In den achtziger Jahren entstand mit Auftreten der Krankheit Aids^[66], für die die gesetzlichen Krankenversicherungen in den USA keinen ausreichenden Versicherungsschutz gewährten, der so genannte „Viatical“ -Markt (lat. "viatikate", jemanden für eine Reise ausstatten).^[67] Versicherungsnehmer, die dringend Geld für Medikamente oder Behandlungen^[68] benötigten, konnten ihre Policen an Makler verkaufen. Die Versicherungsgesellschaften selbst boten entweder gar keinen oder einen sehr geringen Rückkaufswert.^[69]

Der Markt hatte in seinen Anfängen aufgrund der kontrovers diskutierten ethischen^[70] Komponente, und dem Auftreten unseriöser Versicherungsvermittler^[71] einen schlechten Ruf. Dies äußerte sich beispielsweise in der Zurückhaltung bei der Investition der großen amerikanischen Pensionskassen.^[72] Betrugsfälle (cleansheeting)^[73] führten vermehrt zu negativen Presseberichten.^[74] Viele der neuen beteiligten Gesellschaften kamen mit den Aufsichtsbehörden^[75] in Konflikt und erhielten teilweise ein Verbot, in bestimmten Bundesstaaten^[76] tätig zu werden. Aus diesem Grund wurde dieses Segment von vielen Kapitalsammelstellen gemieden und blieb letztlich eine Randerscheinung.

Erst gegen Ende der Neunziger entwickelte sich der „Life settlement“- Markt^[77], um den es in der weiteren Betrachtung gehen wird. Der Markt umfasst vor allem den Ankauf von Versicherungspolicen von Senioren^[78], die Verträge zur Absicherung von Familienmitgliedern bzw. einer Hypothek oder der Finanzierung von Nachlass-Steuern^[79] abgeschlossen haben.

Durch diese Marktbesonderheit ist die Entstehung und das Wachstum des Zweitmarktes zu erklären. Der Verkäufer bleibt nach der Veräußerung weiterhin versicherte Person und erhält sofort den Verkaufspreis, der signifikant über dem von der Versicherungsgesellschaft gezahlten Rückkaufswert liegt. Die fälligen Prämienzahlungen werden vom Käufer übernommen, der zum Begünstigten der Versicherungssumme (face value) wird. Da die Versicherungssumme feststeht, deren Auszahlungszeitpunkt offen ist, errechnet sich die Rendite aus dem Endwert abzüglich Rückkaufswert (Abdiskontierung des Endwertes durch einen angenommenen Faktor) und Prämienzahlungen. (Vgl. 5.4.)

Viele Policeninhaber kennen die Möglichkeiten des Zweitmarktes noch gar nicht^[80] bzw. werden erst jetzt darauf aufmerksam.

Sid Friedman, ein Protagonist des Marktes, spricht von

„A hidden asset...No one had ever heard about life settlements ... Brokers need do more to educate the market...”.^[81]

Der „Economist“ schreibt im Mai 2003 : „The secondary market in life-insurance policies is good for consumers.”^[82]

Trotz der noch teilweise vorhandenen Unkenntnis der Policeninhaber ist der Markt bislang bereits stark gewachsen.

“The life settlement market grew from $200 million in purchased face amount to an estimated $1.7 billion between 1998 and 2002, according to life insurance consultants Erich Sippel and Co., in a report published in Trusts and Estates magazine.”^[83]

Es handelt sich somit insgesamt um einen Wachstumsmarkt mit theoretisch hohem Potenzial, das Marktwachstum wird dabei jedoch von Kritikern auch in Frage gestellt.^[84]

Deutsche Anleger in Beteiligungen treten auf dem amerikanischen Markt dann quasi als institutionelle Investoren auf. Dies ist auch durch steuerliche Vorteile gegenüber den amerikanischen Investoren zu erklären Bei professioneller Gestaltung können die Auszahlungen aus den Versicherungen für deutsche Investoren quasi steuerfrei gestaltet werden (Vgl. 5.2).

3.2.2 Die Angebote an Versicherungen im Primärmarkt

3.2.2.1 Sterbetafeln

Berechnungsgrundlage für die Lebenserwartung und damit den Kaufpreis der Lebensversicherungspolicen sind amtliche Sterbetafeln (life table).^[85] Sterbetafeln werden dabei für bestimmte Gruppen, Länder etc. erstellt.

Die zukünftige Lebensdauer T(x) einer Person mit dem Alter X ist dabei eine Zufallsvariable. Das Alter beim Tode der Person wird dargestellt durch X + T. Die Verteilungsfunktion lautet somit

Fx(t) = p(Tx ≤ t) (3.1)

Ist die Verteilung von T bekannt, so kann ausgehend von jedem Alter die Überlebens- bzw. Sterbewahrscheinlichkeit für jedes Jahr errechnet werden.^[86] Aus Sicht des Anlegers ist die Sterbewahrscheinlichkeit nicht nur eines Policeninhabers interessant, sondern die Summe aller in dem Fondsportfolio befindlichen Policen. Dabei lassen sich Diversifikationseffekte erzielen, die exemplarisch im Rahmen der Investitionskriterien für den Anleger in Kapitel fünf aufgezeigt werden. Aus Sicht des Anlegers ist insofern die Frage nach der möglichen Rendite und des Risikos von Interesse.

3.2.2.2 Policentarife

Auf dem US-Markt werden unterschiedliche Lebensversicherungspolicen angeboten, die teilweise stark von der deutschen Vorstellung einer Lebensversicherung abweichen. In Deutschland dominiert mit etwa 90 Mio. bestehenden Verträgen^[87] die Kapitallebensversicherung (KLV) zur Altersvorsorge. Hier besteht die vom Versicherer zu erbringende Leistung aus einer einzelnen Summe, dem Kapital.^[88] Diese Versicherungsleistung ist fällig

(1) Bei Erreichen des vereinbarten Endalters in Höhe der Versicherungssumme.
(2) Bei Ableben der versicherten Person vor Ablauf des festgelegten Endalters in Höhe der vereinbarten Todesfallsumme.^[89]

Insofern stellt die KLV neben der Versicherungskomponente gleichzeitig eine Sparform dar. Durch die Abhängigkeit der zukünftigen Kapitalmarktentwicklung ist die Höhe der Auszahlung nicht exakt prognostizierbar. In den USA werden überwiegend Lebensversicherungen zur Risikovorsorge nachgefragt. Bei einer lebenslänglichen Deckung ist die Höhe der Auszahlung fix, jedoch nicht der Zeitpunkt der Zahlung.^[90]

Der Erwerb einer gebrauchten Lebensversicherung (secondary market) ist somit der Kauf und die Weiterführung einer bestehenden Police von einem Versicherungsnehmer. Die Beteiligungsgesellschaft zahlt ­neben dem Kaufpreis ­die Versicherungsprämien weiter und erhält bei Vertragsende die volle Versicherungssumme ausgezahlt. Dies geschieht entweder im Falle des Todes des Versicherten oder bei Fälligkeit des Versicherungsvertrages. US-Risikopolicen haben oft eine Laufzeit bis zum 100. Geburtstag der versicherten Person und werden spätestens dann ausgezahlt.^[91] Die drei gängigen Tarife in den USA stellen sich wie folgt dar:

„Whole Life“ - Risikolebensversicherung

Eine „Whole Life“-Police ist eine lebenslange Risikolebensversicherung (RLV), die bei Eintritt eines bestimmten Zeitpunkts, spätestens im Todesfall der versicherten Person fällig wird. Die Höhe der zu zahlenden Prämie einer „Whole Life“-Police ist i.d.R. für einen gewissen Zeitraum garantiert und kann danach angepasst werden.^[92]

„Universal Life“ – Risikolebensversicherung mit Kapitalanteil

Die in Teilen mit der deutschen KLV vergleichbare Universal Life-Police^[93] zeichnet sich durch eine größtmögliche Flexibilität aus. Versichert wird eine vom Kunden bei Policenbeginn festgelegte Todesfallsumme. Die Versicherungsleistung wird in der Regel spätestens bei Erreichen des 100. Lebensjahres fällig. Die Beitragszahlung ist bei dieser Police sehr flexibel, d.h. der Versicherte kann diese innerhalb gewisser Grenzen variabel bezüglich Höhe und Häufigkeit entrichten. Von den Prämien werden die verschiedenen Kostensätze sowie die Risikoprämie für die Todesfallsumme abgezogen. Der Rest ist der so genannte Sparanteil der Prämie. Dieser fließt in das Guthaben, dem „accumulated value“^[94], welchem jährlich Zinsen gutgeschrieben werden. Hat eine Police einen gewissen Wert erreicht, können die weiteren Prämien dann dem Guthaben entnommen werden. Diese liquiditätsschonende Möglichkeit wird auch von den Zweitmarktkäufern genutzt, die zur Weiterführung die laufenden Prämien aus dem Kapitalstock entnehmen können. Aufgrund der steuerlichen Rahmenbedingungen in Deutschland - die Zinserträge, die aus den Sparanteilen der Versicherungspolicen erzielt werden, sind bei den Anlegern in Deutschland anteilig zu versteuern^[95], während die Leistung aus Policen unter bestimmten Bedingungen steuerfrei vereinnahmt werden kann - werden die „Universal Life“-Policen teilweise von den deutschen Zweitmarkterwerbern auch „gestrippt“^[96] erworben. Der Kapitalanteil wird getrennt und lediglich der Risikoanteil wird von dem Zweitmarkterwerber übernommen.

„Term Life“ - Risikolebensversicherung

Eine „Term Life “- Police ist eine reine RLV mit festgelegter Laufzeit und üblicherweise ohne Sparanteil.^[97] Stirbt die versicherte Person innerhalb der Laufzeit, wird die Versicherungssumme fällig. Erlebt die versicherte Person den Ablauf der Versicherung, wird eine Leistungszahlung unterlassen. Die zu zahlenden Prämien sind i.d.R. für die gesamte Laufzeit konstant. Da bei einer „Term Life“-Police eine Zahlung der Versicherungssumme nicht zwingend erfolgt, werden diese auf dem Zweitmarkt kaum bzw. nicht gehandelt. Lediglich bei den „Whole Life“- und „Universal Life“- Policen kann weitgehend sichergestellt werden, dass es zu einer Auszahlung kommt. Aufgrund des geringen Kapitalstocks und der damit verbundenen steuerlichen Vorteile, werden die „Whole Life“- Policen bevorzugt auf dem Zweitmarkt gehandelt.^[98]

3.2.3 Funktionsweise des Zweitmarkts

3.2.3.1 Viaticals und Life Senior settlements

Unter Viaticals oder Viatical Settlements wird die Investition in Policen von schwerkranken (terminal illness)^[99] Versicherten verstanden, die sich durch eine kurze Restlebenserwartung auszeichnen. Die Gründe für den Verkauf liegen somit oft in dringendem Geldbedarf für medizinische Kosten und Medikamente.^[100]

Die deutschen Fondsinitiatoren als institutionelle Anleger zielen hingegen auf den Senior Settlement Markt.^[101] Potenzielle Policenverkäufer sind dabei Senioren, haben aber eine höhere Lebenserwartung als bei Viaticals^[102] und verfügen über eine entsprechende Police, die nicht mehr notwendig oder erwünscht ist oder deren weitere Prämienzahlung nicht mehr gewährleistet werden kann.

Die „typische“ versicherte Person ist^[103]

1.) über 65 Jahre alt,
2.) hat eine nachhaltige gesundheitliche Veränderung erfahren, ist aber nicht schwer krank,
3.) hat eine Police mit einem hohen Versicherungswert
4.) und möchte oder kann sich die Prämienzahlungen für eine Police nicht mehr leisten.

Oft ist der ursprüngliche Grund für den Abschluss^[104] der Versicherung nicht mehr gegeben oder die Lebensplanung hat sich geändert. Trotzdem müssen weitere Prämienzahlungen^[105] geleistet werden. Die Versicherungsnehmer können sich der Prämienzahlung letztendlich nur durch einen Verkauf entziehen. Ein Versicherungsnehmer, der seine nicht mehr benötigte Risikolebensversicherung kündigt, verliert die bisher geleisteten Prämien dabei teilweise oder vollständig. Die Versicherungsgesellschaften ihrerseits nehmen diese Verträge ohne oder mit sehr niedrigen Rückkaufswerten^[106] (cash-surrender value) zurück.

[...]

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^[1] Es finden sich teilweise leicht abweichende Zahlen zum Investitionsvolumen. Vgl. Loipfinger (2004), S. 23 sowie Büttner / Moosmayer (2004), S. 18.

^[2] Die Begriffe „gebrauchte Lebensversicherung“, „Zweitmarktlebensversicherung“, „Lebensversicherungs-Sekundärmarkt“ werden in der Praxis synonym verwendet.

^[3] Vgl. Büttner / Moosmayer (2004), S. 18 sowie Loipfinger (2004) S. 23.

^[4] Auch in 2004 stellt dieses Segment im Bereich der geschlossenen Beteiligungen (Vgl. 3.1) bislang das größte und wachstumsstärkste Segment vor den traditionellen geschlossenen Immobilienfonds und Schiffsbeteiligungen dar.

^[5] Zitiert nach: Malkiel (1990).

^[6] Vgl. Finsinger (2004a), S. 15-17.

^[7] Zur Abgrenzung des Innovationsbegriffs für Finanzprodukte Vgl. Holz (1996), S. 13 ff.

^[8] Vgl. Testorf (2003), S. 16.

^[9] Vgl. Walther (2002), S. 2-3.

^[10] Das Entscheidungsproblem kann als komplex angesehen werden, da gleichzeitig neben der Entscheidung für den maximalen Kaufpreis der Police, ein Einfluss auf ein bestehendes Wertpapierportfolio des Anlegers besteht und gleichzeitig rechtliche und steuerliche Auswirkungen der Investition bedacht werden müssen, die sich gegenseitig beeinflussen.

^[11] Ein Entscheidungsproblem besteht dann, wenn der Entscheidungsträger (hier der Anleger) vor einer Mehrzahl von Handlungsalternativen steht. Vgl. Wöhe (2002), S. 120-121.

^[12] Vgl. American Institute für Economic Research (2000), S. 41.

^[13] Vgl. Belth (2002), S. 23-24.

^[14] Synonym wird auch von geschlossenen Fonds oder strukturierten Finanzprodukten gesprochen. Im folgenden wird der Begriff der Beteiligungen verwendet. Geschlossene Fonds, die in gebrauchte Lebensversicherungen (in den USA) investieren, werden im Folgenden als Zweitmarktbeteiligungen in (US-)Lebensversicherungen bezeichnet.

^[15] Eine Übersicht der angebotenen und im Rahmen der vorliegenden Arbeit untersuchten Produkte findet sich in Tabelle 4.

^[16] Ein solches Direktinvestment würde die Investition in eine einzelne Police bedeuten.

^[17] Vgl. Partner in Life (2004).

^[18] Vgl. Lüdicke / Arndt / Götz (2002), S. 1.

^[19] Ebenda, S. 2.

^[20] Siehe Steuerentlastungsgesetz 1999/2000/2002 v. 24.03.1999, BGBl 1999 I, 402.

^[21] Siehe § 2b EStG und § 2 Abs. 3 EStG.

^[22] Eine quantitative Marktübersicht liefert Loipfinger (2004), S. 6 ff.

^[23] Vgl. Testorf (2003), S.10.

^[24] Ebenda, S, 7.

^[25] Siehe §2 Abs. 2 InvG.

^[26] Vgl. Adrian / Heidorn (2000), S. 256.

^[27] Vgl. Bitz (1997), S. 250.

^[28] Siehe § 6 Abs. 1 InvG.

^[29] Siehe § 11 Abs. 2 InvG.

^[30] Vgl. Testorf (2003), S. 7.

^[31] Erste Bestrebungen zur Schaffung eines öffentlichen Zweitmarkts bestehen z.B. an der Düsseldorfer Börse Vgl. GEFOX (2004).

^[32] Vgl. FAZ (2004).

^[33] Vgl. Testorf (2003), S.8.

^[34] Vgl. Lüdicke /Arndt /Götz (2002), S.5.

^[35] Vgl. Fabarius (2004), S. 4.

^[36] Vgl. Testorf (2003), S. 15.

^[37] Vgl. Fn. 15.

^[38] Hierbei handelt es sich um das Beteiligungsangebot DS-Rendite-Fonds Nr. 101 GmbH & Co. KG der Dr. Peters-Gruppe.

^[39] Vgl. Loipfinger (2004), S. 7-9.

^[40] Vgl. Schiegl / Uhl (2004), S. 5.

^[41] Vgl. Emissionsprospekt der BVT Beratungs-, Vermittlungs- und Treuhandgesellschaft für internationale Vermögensanlagen mBH „Life Bond Fund GmbH & Co. KG, April 2002.

^[42] Vgl. Fondszeitung (2004), S. 3.

^[43] Vgl. BVI (2004), S. 2-3.

^[44] Vgl. Schiegl / Uhl (2004), S. 2.

^[45] Vgl. Fn. 15.

^[46] Siehe § 161 Abs. 1 HGB

^[47] Vgl. Wöhe (2002), S. 297.

^[48] Siehe § 171 Abs. 1, § 172 Abs. 1 HGB.

^[49] Vgl. Lüdicke / Arndt / Götz (2002), S.7.

^[50] Siehe §§ 705 ff. BGB

^[51] Vgl. Lüdicke / Arndt / Götz (2002), S. 7.

^[52] Siehe § 171 Abs. 4 HGB

^[53] Der jeweils maßgebliche Treuhand- und Verwaltungsvertrag ist grundsätzlich in jedem Beteiligungsprospekt abgedruckt.

^[54] Vgl. Testorf (2003), S. 75.

^[55] Siehe §§ 121, 168 HGB.

^[56] Siehe §§ 122, 169 HGB.

^[57] Siehe §§ 155, 161 Abs. 2 HGB.

^[58] Vgl. Lüdicke / Arndt / Götz (2002), S. 39-41.

^[59] Vgl. Fn. 15.

^[60] Siehe R 137 Abs. 1 Satz 1 EStR.

^[61] Vgl. Kapitel 5.2.

^[62] Vgl. Lüdicke / Arndt / Götz (2002), S. 66-68.

^[63] Vgl. Sippel / Buerger (2002a), S. 17.

^[64] Vgl. Finsinger (2004b), S. 8.

^[65] Vgl. Belt (2002) S. 24.

^[66] Vgl. Green (2003), S. 1.

^[67] Vgl. Winer (2004), S. 2.

^[68] Vgl. Sood (2003), S. 1.

^[69] Vgl. Sippel / Buerger (2002a) 17-18.

^[70] Vgl. Belth (2002), S. 22-24.

^[71] Vgl. American Institute for Economic Research (2000) S. 41.

^[72] Vgl. The Economist (2003).

^[73] Vgl. American Institute for Economic Research (2000), S. 41.

^[74] Vgl. Belth (2002), S. 22-24 und Asinof (2002), S. 2.

^[75] Die National Association of Insurance Commissioners NAIC ist die zuständige Behörde für das Versicherungswesen. Vgl. Abschnitt 3.2.3.4.

^[76] Eine Übersicht der Regulierung und Zulassungsbeschränkungen in jedem einzelnen Bundesstaat liefert die VLSAA Viatical and Life Settlement Association of America unter der URL: http://viatical.org/States.htm, Online im Internet, Stand 28.07.2004.

^[77] Vgl. Green (2003), S.1.

^[78] Vgl. Finsinger (2004a), S. 9. Finsinger verwendet den Begriff der Senior Settlements.

^[79] Vgl. Katt (2002), S.1.

^[80] Vgl. Wolk (1997), S. 14.

^[81] Friedman (2004), S.1-2.

^[82] The Economist (2003).

^[83] Green (2003), S. 1.

^[84] Vgl. Belth (2002), S. 23-24.

^[85] Vgl. Gerber (1986), S. 21.

^[86] Vgl. Gerber (1986), S.16. Eine amtliche normierte Sterbetabelle für Kalifornien findet sich Anhang.

^[87] Vgl. König (2004), S. 6.

^[88] Vgl. Gerber, (1986), S.24.

^[89] Vgl. Borch (1990), S. 231.

^[90] Vgl. Gerber (1986), S. 24.

^[91] Vgl. Spanke (2004), S. 30.

^[92] Angaben zu den Policentarifen finden sich neben der Beschreibung in den Emissionsprospekten der Anbieter in diversen Quellen. Vgl. u.a. Finsinger (2004a), S. 6-9 sowie VLSAA (2004).

^[93] Vgl. Fn. 92.

^[94] Vgl. Doherty / Singer (2002), S. 15-17.

^[95] Siehe § 20 EStG

^[96] Vgl. z.B. Beteiligungsprospekt bvt Life Bond Fund II Dynamic (2003), S. 16.

^[97] Vgl. Fn. 92.

^[98] Vgl. Finsinger (2004a), S. 6.

^[99] Vgl. Winer (2004), S. 2-3.

^[100] Vgl. Finsinger (2004a), S. 8.

^[101] Vgl. Fn. 15

^[102] Vgl. Finsinger (2004a), S. 9 sowie Winer (2004), S. 2-3.

^[103] Vgl. Doherty / Singer (2004), S.4.

^[104] Vgl. Sippel / Buerger (2002a), S. 18.

^[105] Ebenda, S. 18-19.

^[106] Vgl. Doherty / Singer (2002), S. 1 sowie Sippel / Buerger (2002a), S. 18-19.