Deutsche Unternehmen im DAX. Der Einfluss von Zweitnotierungen auf die Transparenz von Vergütungsberichten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbreviations

1 Einleitung

2 Hintergründe und Hypothesen
2.1 Erläuterung der rechtlichen Rahmenbedingungen
2.1.1 Der Regelungsgehalt des HGB und AktG
2.1.2 Berichtspflichten durch den DCGK
2.1.3 Erläuterung der Vorgaben der EU
2.1.4 Inhaltliche Beschreibung des Vergütungsberichts
2.2 Zweitnotierungen
2.2.1 Gründe für eine Zweitnotierung am NYSE
2.2.2 Rechtliche Anforderungen
2.3 Empirische Bewertung von Vergütungsberichten
2.4 Literaturüberblick und Hypothesen

3 Daten und Forschungsdesign
3.1 Erhebung der Variablen für den Transparenz-Score
3.2 Erhebung der Variablen für die Zweitnotierungen
3.3 Messung des Transparenz-Score der Vergütungsberichte
3.4 Beschreibung der statistischen Modelle
3.4.1 Erklärungen zur durchgeführten Mittelwertanalyse
3.4.2 Beschreibung des Regressionsmodells

4 Ergebnisse der statistischen Analyse

5 Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick

A Erklärung der Variablen

B Auswertung der Mittelwertvergleiche H1

C Ergebnisse des Shapiro-Wilk Normalitätstest

D QQ Plots des pct_score der Stichproben 2004 bis 2014

E Residualplot des Regressionsmodells Hypothese H5

Inhaltsverzeichnis ii

F Mustertabellen des DCGK

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

2.1 Crosslistings am NYSE

4.1 Boxplots des abs_score der Stichproben in den Jahren 2004 bis 2014

D.1 QQ Plots des pct_score in den Vergleichsjahren 2004 und 2005

D.2 QQ Plots des pct_score in den Vergleichsjahren 2006 und 2007

D.3 QQ Plots des pct_score in den Vergleichsjahren 2008 und 2009

D.4 QQ Plots des pct_score in den Vergleichsjahren 2010 und 2011

D.5 QQ Plots des pct_score in den Vergleichsjahren 2012 und 2013

D.6 QQ Plots des pct_score im Vergleichsjahr 2014

E.1 Analyse des Regressionsmodells

Tabellenverzeichnis

3.1 Ergebnis des Breusch-Pagan Test auf Heteroskedastizität

4.1 Zeitraum und Level der Securities and Exchange Commission (SEC) Registrierung von Zweitnotierungen am NYSE

4.2 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zwischen Unternehmen mit und ohne Zweitnotierung zur Hypothese H1

4.3 Ergebnis des Welch-Test zwischen Unternehmen mit und ohne Zweitnotierung zur Hypothese H1

4.4 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zur Hypothese H 2

4.5 Ergebnis des Welch-Test zur Hypothese H 2

4.6 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zur Hypothese H 3

4.7 Ergebnis des Welch-Test zur Hypothese H 3

4.8 Ergebnis des Welch-Test zur Hypothese H 4

4.8 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zur Hypothese H 4

4.10 Regression zur Hypothese H 5

A.1 Beschreibung der Variablen

T.1 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest des Jahres 2004 zur Hypothese H1

T.2 Ergebnis des Welch-Test des Jahres 2004 zur Hypothese H1

T.3 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest des Jahres 2005 zur Hypothese H1

T.4 Ergebnis des Welch-Test des Jahres 2005 zur Hypothese H1

T.5 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zwischen Automobilherstellern zur Hy- pothese H1

T.6 Ergebnis des Welch-Test zwischen Automobilherstellern zur Hypothese H1

T.7 Ergebnis des Wilcoxon Rangsummentest zwischen Versicherungsunternehmen zur Hypothese H1

T.8 Ergebnis des Welch-Test zwischen Versicherungsunternehmen zur Hypothese H1 .

C.1 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2004

C.2 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2005

C.3 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2006

C.4 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2007

C.5 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2008

C.6 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2009

C.7 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2010

C.8 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2011

C.9 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2012

C.10 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2013

C.11 Shapiro-Wilk Test für die Stichprobe im Jahr 2014

Abbreviations

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, inwiefern eine Zweitnotierung am New York Stock Exchange (NYSE), bedingt durch die geltenden Regulierungen nach US-amerikanischem Recht, eine Wirkung auf die Transparenz der Vergütungsberichte von Unternehmen hat, die am DAX notiert sind. Dafür wird zunächst der geltende rechtliche Rahmen in Deutschland und den USA beschrieben. Basierend auf einem vom Lehrstuhl für Controlling der TU München ent- wickelten Index zur Bewertung der Transparenz von Vergütungsberichten werden statistische Analysen durchgeführt. Es kann nicht belegt werden, dass eine Zweitnotierung am NYSE ver- glichen mit Unterehmen ohne Zweitnotierung zu einem signifkant höheren Transparenz_Score führt. Im Rahmen dieser Arbeit kann aber gezeigt werden, dass die Transparenz der Vergütungs- berichte gemessen in einem Transparenz-Score zwischen 2004 und 2014 signifikant höher wur- de. Dies war ebenfalls bei einem Vergleich der Jahre 2005/2006 und 2009/2010 der Fall. Jene Beobachtung könnte auf die gesetzlichen Änderungen zurückzuführen sein. Des Weiteren kann in einer weiterführenden Analyse nachgewiesen werden, dass die Lesbarkeit eines Vergütungs- berichts einen signifikanten Einfluss auf die messbare Transparenz eines Vergütungsberichts hat.

This paper reviews to which extent a crosslisting at the NYSE, due to the fact that legal requirements have to be met by the filing foreign private issuer, has an influence on the trans- parency of a compensation repoert, when compared with another German company that is not crosslisted. Initially the legal requirements in the particular countries USA and Germany are summarized. The following statistical analysis is based on a transparency index, that has be- en developed by the TUM School of Management in Munich. This index makes it possible to quantifiy, measure and compare the transparency of mandatory compensation disclosure. It can not be proved, that a crosslisting at the NYSE has a significant influence on the transparency of a compensation report. It can nevertheless be proved that the transparency of copmensation reports has significantly risen between the years 2004/2014, 2055/2006 and 2009/2010. Inde- pendent of the other findings another effect can be proved. There exists a small but significant influence of the readability on the overall transparency of a compensation report.

1 Einleitung

Über viele Jahre hinweg war es das erklärte Ziel eines jeden Unternehmens, den Unternehmens- wert bzw. den Shareholder-Value zu maximieren. Dieser Ansatz, der so gesehen nur das Wohl des Eigentümers im Fokus hat, geriet immer mehr in die Kritik. Ein Wirtschaften auf Kosten vieler im Prozess Beteiligter zugunsten der Eigentümer entspricht nicht dem Nachhaltigkeitsge- danken, der in einem modernen Unternehmen die wesentlichen Entscheidungen prägen sollte. In der deutschen Unternehmenslandschaft vollzog sich ein langsamer aber stetiger Wandel. Ein ganzheitlicher Stakeholder Management Ansatz rückte immer mehr in den Vordergrund. Dieser Ansatz betrachtet nun nicht nur den Anteilseigner als einzigen Anspruchsinhaber gegenüber dem Unternehmen, sondern vielmehr steht nun jeder, der in irgendeiner Form am Leistungs- prozess beteiligt ist, im Mittelpunkt. Es wird erwartet, dass das Unternehmen zum Wohle al- ler Beteiligten mit nachhaltigen Entscheidungen geführt wird, was aber erwartungsgemäß zu Konflikten führt. Eine große Rolle spielt hier die Frage, wie die Entscheidungsträger, die das Unternehmen leiten, vergütet werden sollen. Dieses Thema wurde mit dem wachsenden wirt- schaftlichen Erfolg der Unternehmen immer brisanter. So hält Parratt (2009) auf einer Tagung der SEC fest, dass die breite Öffentlichkeit immer häufiger der Meinung sei, dass Manager über- bezahlt seien. Auch in Deutschland kann man fast im Wochentakt entsprechende Meldungen in den Tasgeszeitungen und Wirtschaftsmagazinen verfolgen.

So berichtet die Frankfurter Allgemeine Zeitung Ende Dezember, dass die Deutsche Bank aufgrund von mehreren schwebenden Verfahren gegen das Kreditinstitut aus früheren Geschäf- ten schon seit mehreren Jahren etwa 30 Millionen e an Bonuszahlungen, die unter anderem an die ehemaligen Vorstande Anshu Jain und Josef Ackermann geleistet werden müssten, zu- rückhält. Martin Winterkorn hat trotz des Äbgasskandalsünd einem Rekordverlust von 1,6 Mil- liarden e immer noch ein Gehalt von etwa 7 Millionen e erhalten. Die Öffentlichkeit fordert einmal mehr die Begrenzung der Gehälter der deutschen Vorstände. Um aber über diese The- matik diskutieren zu können, ist es nötig, dass die Unternehmen offen und transparent über die Vergütung der Vorstände berichten. Obwohl eine Reihe an gesetzlichen Verpflichtungen zur Offenlegung der Gehälter existiert, ist letzten Endes nicht klar, definiert wann man von Transparenz und Offenheit spricht. Die Frage ist, ob die deutschen Unternehmen gegebenenfalls gezwungen durch gesetzliche Vorschriften transparent bezüglich der Gehälter ihrer Vorstände berichten berichten, oder ob diese Regelungen ein checking the box behaviour hervorgerufen haben. Und welche Gründe könnte es für ein Unternehmen geben, transparent oder intranspa- rent zu berichten. Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, inwiefern Unternehmen, deren Aktien am US-Amerikanischen Kapitalmarkt gehandelt werden, transparenter berichten als Unternehmen, die nur in Deutschland am DAX notiert sind. Diese Vermutung liegt nahe, da der US-Amerikanische Kapitalmarkt hinsichtlich der Berichtspflichten sehr stark reguliert ist. Des weiteren wird noch stichprobenartig die Entwicklung der Transparenz der Vergütungsberichte über die Jahre 2004-2014 von am DAX notierten Unternehmen geprüft. Zuletzt findet eine Analyse statt, in welchem Rahmen sich die Lesbarkeit eines Berichts auf die messbare Transparenz der veröffentlichten Vergütungsberichte auswirkt.

Diese Arbeit ist in folgende Abschnitte gegliedert. Zunächst erfolgt eine Einführung in die Thematik der Vergütungsberichte. Im Anschluss werden die rechtlichen Grundlagen, die sich aus einer Notierung am DAX oder am NYSE ergeben, erläutert. Darauf folgt im Kapitel 2.3 eine Beschreibung des in der weiteren Arbeit genutzten Index zur Bewertung der Transparenz der Vergütungsberichte. Im Kapitel 3 werden die statistischen Modelle vorgestellt, auf deren Grundlage in Kapitel 4 dann die Ergebnisse der Analysen vorgestellt werden.

2 Hintergründe und Hypothesen

Der Abschnitt 2 stellt die grobe Einführung in den Forschungsbereich der Vergütungsberichte dar. Zu Beginn werden hierfür die durch die Bundesrepublik Deutschland, den Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK) und die Europäische Union geschaffenen rechtlichen Rahmenbedingungen erläutert. Im Anschluss erfolgt eine Erklärung zu den in den Berichten erwähnten Vergütungskomponenten. Des Weiteren wird die Thematik der Zweitnotierungen kurz erläutert. Das Kapitel 2 endet mit einem Überblick über die bestehende Literatur und der Formuliering der zu prüfenden Hypothesen.

2.1 Erläuterung der rechtlichen Rahmenbedingungen

Je nach Ausgestaltung der betrachteten Kapitalgesellschaft existieren nach deutschem Recht - analog zu den im Folgenden beschriebenen Vorschriften - für Konzerne gesonderte Vorschriften. Da sich die vorliegende Arbeit allgemein mit der börsennotierten Aktiengesellschaft (AG) an sich befasst, wird auf die Regelungen zur Konzernrechnungslegung im achten und neunten Titel im Zweiten Unterabschnitt des Handelsgesetzbuch (HGB) nicht weiter eingegangen. Diese Vorschriften sind analog anzuwenden und zu interpretieren. (Schmidt & Ebke, 2013, § 315 HGB Rn. 4).

2.1.1 Der Regelungsgehalt des HGB und AktG

Die Bundesrepublik Deutschland hat, um hinsichtlich der Vergütung von Vorständen Transpa- renz zu schaffen, innerhalb der letzten Jahre viel geleistet und einen entsprechenden, unmittel- bar wirksamen gesetzlichen Rahmen geschaffen; daneben existiert der seine Verbindlichkeit nur mittelbar entfaltende DCGK. Nach der Verkündung im August 2005 trat das Gesetz ü ber die Of- fenlegung von Vorstandsverg ü tungen in Kraft (vgl. Gesetz über die Offenlegung der Vorstands- vergütungen (VorstOG), Bundesgesetzblatt 2005 Teil I Nr. 47, S. 2267-2268). Durch dieses Gesetz werden börsennotierte Aktiengesellschaften verpflichtet, im Anhang des Jahresberichts die gesamten Vorstandsvergütungen individualisiert, unter Nennung des Namens und differen- ziert nach erfolgsabhängigen, erfolgsunabhängigen und nach Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung, auszuweisen (§ 285 Abs. 9(a) S. 5 bis 9 HGB). Das HGB sieht weiterhin vor, dass eine Beschreibung der Grundzüge des Vergütungssystems im Lageberichts zu erfolgen hat.

Durch diesen kompakten Ausweis soll dem Informationsbedürfnis der tatsächlichen und poten- tiellen Anteilseigner Rechnung getragen werden, ohne diesen zugleich mit Informationen zu überladen (Schmidt & Ebke, 2013, § 289 HGB Rn. 121-124). Werden an selber Stelle auch die geforderten Angaben über die Höhe der Vergütung gemacht, so können diese im Anhang unterbleiben (vgl. § 289 Abs. 2 Nr. 4 Satz 1 und 2 HGB). Diese Möglichkeit, die Informationen zusammenzufassen soll diese übersichtlicher gestalten. Die Zusammenlegung darf keinesfalls dazu führen, dass zur Veröffentlichung verpflichtete Bestandteile weggelassen werden (Schmidt & Ebke, 2013, § 289 HGB Rn. 125).

Das durchaus umstrittene VorstOG

verfolgte primär den Zweck durch vermehrte Offenle- gung ein weiteres Kontrollinstrument für den Anteilseigner zu etablieren. Der für börsennotierte Aktiengesellschaften verpflichtende individuelle Ausweis soll der Problematik entgegenwirken, dass der einzelne Aktionär aufgrund seiner Anonymität nur sehr bedingt den Aufsichtsrat in seiner Vergütungstätigkeit kontrollieren kann (Schmidt & Ebke, 2013, § 285 HGB Rn. 178). Die Notwendigkeit für ein solches Gesetz zeigt ganz besonders der große Skandal um die vom Aufsichtsrat genehmigten exorbitant hohen Abfindungszahlungen an die Manager der Mannes- mann AG nach der Übernahme durch Vodafone im Jahr 2000 (Baums, 2005, S. 2). Es können die oben genannten Angaben unterbleiben, darunter wird ein opting-out verstanden, sofern dies auf der Hauptversammlung beschlossen wird (vgl. § 286 Nr. 5 S. 1 bis 3 HGB). Ein solcher Beschluss kann maximal für fünf Jahre gefasst werden und bedingt dreiviertel des vertretenen Grundkapitals für die Beschlussfassung (vgl. § 286 Abs. 5 S. 1 und 2 HGB).

Aufbauend auf dem Trend exzessiven Vergütungen Einhalt zu gebieten, hat die Bundes- regierung im Jahr 2009 das Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung (VorstAG), welches nun aufbauend auf der Pflicht zur Offenlegung die Ausgestaltung, Angemessenheit und Nachhaltigkeit des Vergütungssystems konkretisiert. Der Aufsichtsrat hat seither explizit die Pflicht, sicherzustellen, dass die Vergütung in einem angemessenen Verhältnis zur Verant- wortung und Leistung des Vorstands steht. Die Vergütungskomponenten sind so auszugestalten, dass sie einen Anreiz für eine nachhaltige Unternehmensführung darstellen (vgl. § 87 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG)). Seit dem VorstAG sind die Aufsichtsräte nun auch zum Ersatz verpflich- tet, falls (verschuldet) eine unangemessen hohe Vergütung beszahlt wird (vgl. § § 116 iVm.

87 Abs. 1 AktG). Dem Aufsichtsrat wird hier grundsätzlich ein Ermessensraum für seine Ent- scheidungen (Business Judgement Rule) eingestanden (Grigoleit, 2013, § § 116,117 AktG Rn. 6-7). Jener Ermessensspielraum wird dem Aufsichtsrat nicht eingeräumt, wenn im Namen der Gesellschaft Ansprüche gegen Vorstandsmitglieder geltend gemacht werden müssen (Grigoleit, 2013, § 116 AktG Rn. 5-6).

Im Zusammenhang mit dem VorstAG werden nun auch die im AktG vorhandenen Normen kurz beschrieben. Nach § 120 Absatz 4 AktG steht es der Hauptversammlung jährlich zu, eine Billigung über das Vergütungssystem zu beschließen. Das sogenannte “say on pay” entfaltet aber keinerlei unmittelbare Auswirkungen auf die Rechte und Pflichten des Aufsichtsrat. Diese Abstimmung kann mehr als eine Möglichkeit für die Aktionäre gesehen werden, die Missbilli- gung bezüglich der Gestaltung des Vergütungssystems zum Ausdruck zu bringen.

Mit dem Beschluss des Gesetz zur Verbesserung der Kontrolle der Vorstandsvergütung (VorstKoG) durch den Bundestag im Jahr 2013 war ursprünglich geplant dem “say on pay” eine rechtliche bindende Wirkung zu verleihen. Die Änderung des § 120 Absatz 4 AktG hätte zur Folge gehabt, dass künftig zwingend einmal jährlich über das Vergütungssystem verbind- lich abgestimmt wird. Mit dem Hinweis auf den Entzug der Letztentscheidungsbefugnis über die Vorstandsvergütung und die damit verbundene Einschränkung der Personalhoheit des Auf- sichtsrat wurde dieses Gesetz vom Bundesrat abgelehnt und der Vermittlungsausschuss ange- rufen, da es dem eigentlichen Zweck der Beschränkung exzessiver Gehälter nicht gerecht wird (vgl. Bundesrat Drucksache 637/13 vom 20.09.2013). Da die Bundesregierung im Moment kei- nen Handlungsbedarf sieht, ist auf nationaler Ebene vorerst nicht mit einer Änderung zu rechnen (vgl. Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD; 18. Legislaturperiode).

2.1.2 Berichtspflichten durch den DCGK

Da die Problematik einer angemessenen Vergütung ein Teil der Diskussion um eine verantwortliche Unternehmensführung ist, werden im Folgenden die Hintergründe und Regelungen des DCGK vorgestellt.

Die Entwicklung des DCGK darf keinesfalls als ein isoliertes deutsches Phänomen bzw. als bloße Antwort auf den Fall Phillipp Holzmann zu Beginn des 21.Jahrhunderts angesehen werden. Vielmehr stellt die Entwicklung des Kodex eine Parallele zu den im angelsächsi- schen Raum stattfindenden Entwicklungen dar (Goette et al., 2008, § 161 AktG Rn. 5). Im Kontext einer fast auf Adam Smith zurückreichenden Debatte um die Problematik der ver- antwortungsbewussten Unternehmensführung und hinsichtlich der Fragestellung, wie sich die jüngsten Finanzkrisen hätten verhindern lassen, wurden in den 90er Jahren Kodizes, wie der Cadbury-Report im Britischen Rechtskreis, oder andere Best-Practice Standards etabliert (Chi- zema, 2008, S. 361).

Ein Governance Kodex entspricht laut Chizema (2008, S. 361) "...einer nichtbindenden Menge von Grundsätzen, Empfehlungen, Best-Practice-Standards verabschiedet von einer (meist Nichtergierungs) Kommission". (Aguilera & Cuervo-Cazurra, 2004, S. 419-420) vertreten die These, dass derartige Kodizes dazu dienen, auf interne Fehler der Unternhemensführung hin- zuweisen und Standards zu etablieren. Der DCGK wird von der Regierungskommission Cor- porate Governance erarbeitet. Dieser Kodex, der in der Literatur als Soft-Law bezeichnet wird, hat keine unmittelbare gesetzliche Wirkung (Goette et al., 2008); es war Gegenstand einer lan- gen Diskussion mit welcher Verblindlichkeit der Kodex ausgestattet werden müsse. Der Kodex unterscheidet zwischen Anregungen und Empfehlungen. Dabei sind Empfehlungen am Wort “soll” im Text zu erkennen. Wird von einer Empfehlung abgewichen greift das Prinzip des comply or explain, was bedeutet, dass Abweichungen von Empfehlungen asudrücklich erklärt werden müssen. Diese Erklärungen, inwiefern man dem Kodex entspricht, finden sich in der so- genannten Entsprechenserklärung. Dagegen kann von sogenannten Anregungen, die durch das Wort “sollte” zu erkennen sind abgewichen werden (vgl. Präambel des DCGK in der Fassung vom 05.Mai 2015). Nach § 161 Abs. 1 AktG iVm. § 289a Abs. 2 S. 1 HGB ist eine Erklärung zur Corporate Governance bzugeben. Jene ist zwingender Bestandteil des Lageberichts. Falls es Abweichungen gibt, so müssen diese unter Angabe der Ursache in der Entsprechenserklärung offengelegt werden (vgl. § 161 Abs 1 S. 1 AktG; “ und warum nicht.”). Obwohl Abweichun- gen vo Offenlegungsprinzip nicht explizit sanktioniert wird, halten sich die meisten Unterneh- men aufgrund des faktisch existierenden Befolgungsdrucks weitestgehend an den Kodex, da sogar von berechtigten Abweichungen eine negative Signalwirkung ausgeht (Grigoleit, 2013, § 161 AktG Rn. 17). Man fürchtet durch zu viele Abweichungen ein negatives Image und letzten Endes können Verstöße gegen die Offenlegungspflicht nach § 161 Abs. 1 S. 1 AktG sogar ei- ne Möglichkeit zur Anfechtung von Beschlüssen der Hauptversammlung führen kann (Goette et al., 2008, § 161 AktG Rn. 21).

Im Folgenden werden die für die weitere Betrachtung von Vergütungsberichten relevanten Punkte des Kodex erläutert, sofern sich nicht schon aus den einschlägigen Normen des HGB oder des AktG eine Erklärung bzw. Offenlegungspflicht ergibt (vgl. DCGK in der Fassung vom 05.Mai 2015):

- zu 4.2.2:

Das Vergütungssystem muss nach der Ausarbeitung in einem Ausschuss vom Plenum des Aufsichtsrats beschlossen werden. Wird ein externer Berater hinzugezogen, ist auf seine Unabhängigkeit vom Vorstand zu achten. Maßgebliche Faktoren für das Festsetzen der Vergütung sind die Aufgaben des jeweiligen Vorstands, seine persönliche Leistung und der Erfolg bzw. die wirtschaftliche Lage des Unternehmens unter Berücksichtigung der Vergütung in vergleichbaren Unternehmen und auch dem internen Gehaltsgefüge.

- zu 4.2.3:

Es sollen sowohl positive als auch negative Entwicklungen einen Einfluss auf die Vergütung des Vorstands haben. Ferner dürfen Vergütungskomponenten nicht zu unangemessen risikoaffinem Handeln verleiten. Die variablen Bestandteile müssen an relevante anspruchsvolle Parameter geknüpft sein.

- zu 4.2.5:

Der DCGK verlangt ausdrücklich, dass die Darstellung in allgemein verständlicher Form zu erfolgen hat. Der Lagebericht soll Auskünfte über die Bestandteile der Nebenleistun- gen enthalten. Des Weiteren müssen alle Vergütungsberichte in Geschäftsjahren nach dem 31.12.2013 eine nach Zuwendungen und Zuflüssen differenzierte Betrachtung enthalten; es sollen die dem Kodex angehängten Mustertabellen (vgl. ) genutzt werden. Die Zuflüsse spiegeln die Auszahlungsbeträge mehrjähriger Vergütungskomponenten wieder. Handelt es sich um Zuflüsse bei der Ausübung von Bezugsrechten oder anderen aktienbasierten Vergütungskomponenten, so sind hinsichtlich der Höhe und dem Zeitpunkt des Zuflusses die Regelungen im deutschen Steuerrecht maßgeblich^[1].

Im Oktober 2016 hat die Regierungskommission einige Vorschläge zur Anpassung des Kodex veröffentlicht. Dabei steht ein Kodex im Vordergrund, der nicht durch kleinteilige Re- gelungen ein ticking-the-box Verhalten hervorruft, sondern ein Umdenken in den Führungs- gremien der deutschen börsennotierten Unternehmen initiiert. So sollen in der Festsetzung der Bewertungsgrundlage für eine mehrjährige Vergütungskomponente zukunftsbezogene Pareme- ter Eingang finden. Bisher war eine Fehlinterpretation der Passage 4.2.3 Abs. 2 möglich. Die weitere Änderung unter 4.2.3 Abs. 4 soll sicherstellen, dass bei einer mehrjährigen Vergütung keine vorzeitige Auszahlung stattfindet, um die Miteinbeziehung von Malus-Komponenten zu ermöglichen. Weitere Anpassungen sollen in Hinsicht auf die Miteinbeziehung der Investoren im Rahmen eines nachhaltigen Stakeholder Dialogs erfolgen (Regierungskommission Corpora- te Governance, 2016).

2.1.3 Erläuterung der Vorgaben der EU

Die Kommission der europäischen Gemeinschaften verfasste im Jahr 2003 eine Mitteilung an den Rat und das Europäische Parlament mit dem Titel: "Modernisierung des Gesellschafts- rechts und Verbesserung der Corporate Governance in der Europäischen Union". Ziel dieses Aktionsplans war es, das verlorengegangene Vertrauen der Anleger nach einer Reihe von Cor- porate Governance Skandalen wieder zu stärken. Ferner stellt die Kommission fest, dass nur gut geführte Unternehmen mit einer nachweisbar starken Corporate Governance den globa- len Konkurrenten überlegen sind und ein wirksames Konzept zur Stärkung dieser Strukturen die Leistungs- und Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Unternehmen erstellt werden müs- se (vgl. EU KOM(2003) 284, S. 3). Dieser Aktionsplan war auch politisch durch den von der US-Amerikanischen Regierung verabschiedeten Sarbanes-Oxley Act (SOX) motiviert, da man in manchen Bereichen im Vergleich mit dem SOX noch Handlungsbedarf sah. In dieser Mit- teilung wurden neben einer Vielzahl von Anregungen zur Stärkung der Corporate Governance auch explizit Regelungen zur Transparenz der Vergütung von Vorständen formuliert (vgl. EU KOM(2003) 284, S. 19).

Auf dieser Mitteilung aufbauend publizierte die EU-Kommission im Dezember 2004 eine “Empfehlung zur Einführung einer angemessenen Regelung für die Vergütung von Mitgliedern der Unternehmensleitung börsennotierter Gesellschaften” . Im Wesentlichen forderte die EU- Kommission eine detaillierte Offenlegung der Vergütung der Vorstände (vgl. Empfehlung der EU-Kommission 2004/913/EG, L 385/57). Dieser Empfehlung folgte die Deutsche Bundesre- gierung im Jahr 2005 durch das VorstOG. Im Jahr 2009 hat die EU-Kommission die vorher- gehenden Empfehlungen weiter vor allem hinsichtlich der variablen Vergütungskomponenten konkretisiert. Durch eine Reihe von Maßnahmen sollen zukünftig variable Vergütungskompo- nenten vorrangig an den langfristigen Unternehmenserfolg geknüpft sein. Dies soll zum Bei- spiel durch eine verzögerte Auszahlung variabler Vergütungsbestandteile oder durch Haltefris- ten, Eigeninvestments und Höchstgrenzen für Aktienoptionen geschehen (vgl. Empfehlung der EU-Kommission 2009/385/EC, L120/28). Diese Thematik beschäftigte die EU-Kommission in den Folgejahren weiterhin, da bei einer zwischenzeitlichen Bestandsaufnahme in den Mitglieds- staaten festgestellt wurde, dass die Empfehlungen nur in geringem Umfang umgesetzt wurden (Friedl et al., 2014, S.11).

Deshalb hat die EU-Kommission im Jahr 2014 einen Vorschlag zur Änderung der bestehen- den Aktionärsrechterichtlinie eingebracht. Mit dieser Empfehlung vertritt die EU-Kommission den Standpunkt, dass die Corporate Governance Strukturen noch mehr auf eine transparen- te Berichterstattung ausgerichtet werden müssen, um damit optimale Voraussetzungen für die Kontrolle der Unternehmensleitung durch die Aktionäre zu schaffen (vgl. Vorschlag der EUKommission COM (2014) 213 final, S. 9). Der Artikel 9a , der sich mit der Vergütungspolitik beschäftigt, in der oben genannten Empfehlung ist besonders relevant. Eine Einordnung in das Deutsche Gesellschaftsrecht erfolgt in folgendem Rahmen:

Es soll zukünftig die Hauptversammlung die letzte Entscheidungskompetenz über die Or- ganvergütung erhalten. Man spricht in diesem Zusammenhang ebenfalls von einem “Say on Pay”, das aber nun mit mehr Verbindlichkeit ausgestattet werden soll. Diese Gestaltung hät- te grundsätzlich dem im Bundesrat gescheiterten VorstKoG übereingestimmt (siehe Abschnitt 2.1.1). Der Entwurf der EU-Kommission geht hier aber einen Schritt weiter. Der Kommissions- entwurf sieht vor, dass die bestehenden Vergütungsstrukturen im Falle einer Hauptversamm- lungsbeschlusses zu einer anderslautenden Vergütungsfestsetzung nichtig sind. Inwiefern ein negativer Beschluss zu den bestehenden Vergütungsinstrumenten seine Wirkung im Deutschen Recht entfalten soll ist noch unklar. Dieser Entwurf ist derzeit noch sehr umstritten, da die “Say on Pay” Regulierung den Aufsichtsrat in seiner Personalhoheit entmachtet (Seibt, 2015, S. 20).

2.1.4 Inhaltliche Beschreibung des Vergütungsberichts

Die Bezüge der Mitglieder des Vorstands einer börsennotierten AG müssen im Vergütungsbericht in die im folgenden genannten Komponenten untergliedert sein (§ 285 Nr. 9 lit. a S. 5 HGB); diese entsprechen auch grundsätzlich den marktüblichen Vergütungsinstrumenten, die hier beschrieben werden:

- erfolgsunabhängige Komponenten:

Zu den erfolgsunabängigen Komponenten gehören das Grundgehalt, fixe jährliche Ein- malzahlungen, wie etwa das Urlaubs- oder Weihnachtsgeld, Aufwandsentschädigungen, Versicherungsentgelte und Jubiläums- oder Versorgungszusagen. Sachleistungen, wie Dienst- wohnung und -wagen oder Personenschutz sind ebenfalls hier einzuordnen soweit die Leistungspflicht des Arbeitgebers dienstvertraglich nicht an das Erreichen eines bestimm- ten Erfolgs geknüpft ist. Die Sachleistungen werden üblicherweise dem Festgehalt zuge- rechnet. Falls die Gesellschaft Prämienzahlungen im Rahmen einer D&O-Versicherung übernimmt, sind diese nicht angabepflichtig, da diese keine Vergütung darstellen, sondern im Interesse der Gesellschaft erfolgen (Hennrichs et al., 2009, § 285 HGB Rn. 93).

- erfolgsbezogene Komponenten:

Die erfolgsbezogene Verütung setzen sich aus verschiedenen Komponenten zusammen. Dazu gehören Gewinnbeiteiligungen und gewinn- oder dividendenabhängige Tantiemen. Dabei dient oft neben dem Geschäftserfolg auch das Erreichen individueller Ziele als Be- messungsgrundlage. Im Gegensatz zu den erfolgsunabhängigen Komponenten soll hier- mit eine Anreizwirkung für den Vorstand entstehen (Schmidt & Ebke, 2013, § 285 HGB Rn. 182).

- Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung:

In diese Kategorie sind die Bezugsrechte auf Aktienbasis, Aktienoptionen oder sonstige vom Aktienkurs abhängige Vergütungskomponenten einzuordnen. Diese langfristigen und damit mehrjährigen Komponenten sollen eine nachhaltige Anreizwirkung entfalten und nicht nur eine verzögerte Auszahlung regulärer Boni darstellen (Hennrichs et al., 2009, § 285 HGB Rn. 94).

Des Weiteren hat der Anhang nach § 285 Nr. 9 lit.a S. 6 lit. aa)-cc) HGB noch Angaben zu Leistungen bei der vorzeitigen Beendigung der Vorstandstätigkeit, der regulären Beendigung der Tätigkeit und Angaben zu während Geschäftsjahrs vereinbarten Änderungen bezüglich der hier genannten Zusagen zu enthalten. Analog zu Satz 5 müssen diese Angaben von börsenno- tierten AG s nach Satz 8 im selben Paragraphen individualisiert veröffentlicht werden. Diese Angaben sind laut dem Gesetz von enormer Wichtigkeit. Die zugrundegelegten Wertansätze, Parameter und Annahmen sind zwingend offenzulegen (Schmidt & Ebke, 2013, § 285 HGB Rn. 182).

2.2 Zweitnotierungen

In 2.2 werden verschiedene Beweggründe für eine Zweitnotierung bzw. für ein Crosslisting dargelegt. Im Anschluss erfolgt eine Beschreibung der sich aus einer Zweitnotierung am NYSE ergebenden Berichtspflichten.

2.2.1 Gründe für eine Zweitnotierung am NYSE

Laut (Bauer et al., 2005, S. 2) handelt es sich bei der Thematik der Zweitnotierungen an aus- ländischen Börsen und dem Handeln der Anteile auf einem fremden Markt um eine der span- nendsten Entwicklungen auf dem globalisierten Finanzmarkt in den letzten Jahrzehnten. Eine Vielzahl an wissenschaftlichen Arbeiten haben sich mit Erklärungsansätzen beschäftigt, wes- halb sich Unternehmen mit einer Zweitnotierung neuen Kapitalmärkten öffnen. Darunter fallen Erklärungsansätze aus verschiedensten Forschungsbereichen. Während Finanzwissenschaftler Beweggründe hauptsächlich im Bereich einer verbesserten Unternehmensfinanzierung suchen, gehen Ökonomen eher makroökonomischen Gründen nach, da man davon ausgehen kann, dass sich eine Zweitnotierung auf den gesamten Finanzmarkt durch abgeleitete gesamtwirtschaftli- che Effekte auswirkt (Karolyi, 1998, S. 33-35). Im Grunde lassen sich fast alle Gründe unter dem Ziel der Maximierung des Unternehmenswerts subsumieren (Coffee, 2002, S. 26). Viele Unternehmen haben sich durch eine Zweitnotierung neben einer höheren Liquidität am Kapi- talmarkt durch US-Investoren (Reese & Weisbach, 2002, S. 72) auch eine höhere Reputation im Heimatland dadurch, dass die strengen Publizitätspflichten des Ziellandes eingehalten wer- den erhofft, obwohl das Einhalten der Vorgaben der SEC auch ein Hindernis darstellen kann (Hannich et al., 2005, S. 9). Eine Zweitnotierung am NYSE stellt ein sehr gutes Beispiel für einen streng regulierten Markt, der die Rechte der Anleger enorm schützt, mit hoher Liquidität dar (Coffee, 2002, S. 6). Fuerst (1998, S.19) wiederum stellt fest, dass durch diese Bindung an die höheren Corporate Governance Standards ein starke Signal von den jeweiligen Unterneh- men ausgeht, das die herrschende Informationsassymmetrie beseitigt. Ein solches Bekenntnis zu mehr Transparenz und zu höheren Standards stellt aus Sicht der Investoren eine Offenlegung der positiven Geschäftsaussichten dar, was sich in einer höheren Bewertung des Unternehmens niederschlägt. Es existieren aber auch Anzeichen, dass Unternehmen mit lascheren Regulierun- gen sich exakt diese hohen Standards aussetzen und sich so zu einer besseren Transparenz und Berichterstattung bekennen (Reese & Weisbach, 2002, S. 73). Daneben nennt Gruson (2001, S. 190) noch die Möglichkeit, dass Foreign Private Issuers am NYSE gelistete Aktien als Zahlmit- tel im Rahmen von Akquisitionen auf dem US-amerikanischen Markt nutzen könnten. Letzt- endlich ist es schwierig über Zusammenhänge hinausgehende Kausalitäten empirisch nachzu- weisen und Gründe isoliert zu betrachten (Lang et al., 2003, S.385).

2.2.2 Rechtliche Anforderungen

Ein großer Unterschied zwischen US-amerikanischem und deutschem Börsen- bzw. Kapital- marktrecht existiert hinsichtlich der entsprechenden Gesetzgebungskompetenz. Während das Gesellschaftsrecht in den USA weitestgehend durch die Bestimmungen auf Staatenebene gere- gelt ist, werden Vorschriften bezüglich des Wertpapierhandels auf Bundesebene erlassen (Glaum et al., 2006, S. 12); der ordnungsgemäße Vollzug der Regelungen wird durch die United States Securities and Exchange Commission (SEC) gewährleistet. “securities” entsprechen dabei allen Wertpapieren im weitesten Sinne (Wesner, 2013, S. 7). Die Gründung der SEC geht auf Section 4 des S.E.A.´34 zurück (vgl. S.E.A.´34, Section 4(a) p. 57).

Der S.E.A.´34 und der S.A.‘33’ waren Bestandteil einer Reihe von Vorschriften zur Regulierung des Finanzmarktes nach der Weltwirtschaftskrise in den 1930er Jahren. Während der S.A.‘33’ im Wesentlichen auf die Neuemissionen an einer US-Börse bezogene Regelungen enthält, konzentrieren sich die Regelungen des S.E.A.´34 auf die Regelpublizität (Von Kirchbach, 2007, S. 71). Dabei gibt es eine Reihe von Unterschieden sowohl hinsichtlich des Normadressaten, also dem potenziellen Investorenkreis in den USA, als auch bezüglich der Corporate Governance Strukturen in den Unternehmen. So zwingt die prekäre soziale Absicherung in den USA den privaten Investor dazu, sich mit der Materie der Vermögensanlage in Form von Aktien auseinanderzusetzen; die einschlägigen Regelungen haben eine sehr starke Schutzfunktion für den Anleger(Wunderlin & Rohleder, 2009, S. 299-300).

Die ohnehin schon sehr strengen Regelungen wurden nach den Skandalen Ende 2001 um Enron und Worldcon durch den SOX ergänzt (Shirley, 2004, S. 502). Die US-amerikanische Regierung sah sich damals durch einen Kapitalmarkt im freien Fall und da viele private In- vestoren ihre gesamten Ersparnisse verloren hatten zur raschen Verabschiedung des SOX ge- zwungen (Romano, 2005, S.118) durch ihren herausfordenden Inhalt ausländische Unterneh- men vor große Probleme gestellt, da der Vorstand nun verpflichtet war die Implementierung von Kontrollsystemen zu dokumentieren und deren Wirksamkeit zu garantieren (Hannich et al., 2005, S. 9). Problematisch ist hier nicht nur, dass der Vorstand nun persönlich für Fehler bei der Einhaltung der Vorschriften haftet, sondern viel mehr bedeutet die Implementierung dieser Vorschriften auch eine große finanzielle Last für die Unternehmen (Moritz & Gesse, 2005, S. 10-11, S. 31). Des weiteren prallen hier sehr unterschiedliche Corporate Governance Strukturen aufeinander. In der im amerikanischen Raum verbreiteten Leitungsstruktur ,bestehend aus dem Board of Directors, steht in der Deutschen AG die Konstellation aus Vorstand und Aufsichts- rat gegenüber. Dies führt dazu, dass die Amerikanischen Regelungen zur Implementierung von Kontrollsystemen und -mechanismen zur Selbstkontrolle für eine verantwortungsvolle Unter- nehmensführung nicht eindeutig auf deutsche Unternehmen übertragbar sind. So widerspricht das Prinzip der Kollektivverantwortung im deutschen Recht fundamental dem amerikanischen Grundsatz der Einzelverantwortung (Shirley, 2004, S. 511-513). Dennoch ist die SEC im Sin- ne einer Öffnung des Kapitalmarktes für Foreign Private Investors zu Lockerungen bereit. Es werden die ausländischen Unternehmen, die eine Registrierung bei der SEC anstreben, teilwei- se von Regulierungen ausgenommen. Zum Beispiel gilt für das Einreichen des Formblatt 20-F die verlängerte Frist von sechs Monaten im Gegensatz zur Frist von maximal 90 Tagen für das Einreichen des Formblatts 10-K von US-Unternehmen^[2] (Lang et al., 2003, S. 367).

Durch den SOX wurden nicht nur Regeln aufgestellt, die die grundsätzliche Transparenz verbessern, sondern vielmehr wurde die dahinterstehende Corporate Governance Systematik mit all ihren Kontrollsystemen vorgeschrieben (Romano, 2005). Sowohl im S.E.A.´34 als auch im S.A.‘33’ finden sich eine Reihe von Regelungen zur Publizitätspflicht ausländischer am NYSE gelisteter Unternehmen, die sich aber je nachdem, mit welchen Wertpapieren gehandelt wird deutlich unterscheiden.

Im folgenden wird nun auf die unterschiedlichen Regelungen differenziert nach der Art des gehandelten Wertpapiers eingegangen:

Der Handel mit Global Registered Shares (GRS)

Verschiedene deutsche Unternehmen haben sich für eine Notierung am NYSE mittels soge- nannter Global Registered Shares entschieden. Dies ist angesichts der doch sehr hohen Kosten und ausufernden Publizitätspflichten verwunderlich(Gruson, 2001, S.188). Daimler Chrysler war eines der ersten Unternehmen, das im Jahr 1998 eine Global Registered Share am NYSE zum Handel anbot (Karolyi, 2003, S.409). Ein Global Registered Share entspricht im Gegen- satz zum American Depository Receipt (ADR) (dem Hinterlegungsschein) unmittelbar einer Aktie der Daimler Chrysler AG. Nach Section 12 des S.E.A.´34 muss der Foreign private Is- suer jährlich das Formblatt 20-F einreichen. Wichtig für die vorliegende Arbeit sind dabei die Angaben zur Vergütung des Managements. Die Vergütung des Managements hat ebenfalls in individualisierter Form und Miteinbeziehung aller Vergütungskomponenten zu erfolgen. Ferner sind Angaben zu Versorgungsleistungen ebenfalls zu leisten. Dieser Pflicht muss das Unterneh- men aber nicht nachkommen, soweit diese Angaben nicht im Heimatland gefordert sind (vgl. Form 20-f, Item 6 Part b).

Die zentrale Schnittstelle zum Einreichen und Abrufen von Berichten stellt das Electro- nic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System (EDGAR) dar. Mithilfe dieser Datenbank sammelt, prüft und katalogisiert die SEC sämtliche eingereichten Dokumente und macht diese dann der Allgemeinheit zugänglich. EDGAR zeichnet dabei aus, dass Dokumente elektronisch eingereicht werden müssen und innerhalb eines Tages abrufbar sind. Diese für Jedermann über das Internet zugängliche Datenbank soll gleiche Bedingungen für das Veröffentlichen von zeit- kritischen Informationen schaffen (Von Kirchbach, 2007, S. 10).

Der Handel mittels American Depository Receipts

Schon seit dem Jahr 1927 besteht die Möglichkeit zum mittelbaren Handel in Form eines sogenannten Hinterlegungsscheines bzw. eines ADR (Bungert & Paschos, 1995, S. 221). Diese wurde erstmals von der Bank JP Morgen ausgegeben (Gruson, 2001, S. 414)

Ein ADR entspricht einem Hinterlegungsschein für eine ausländische Aktie bei einer US- Amerikanischen Bank (Wunderlin & Rohleder, 2009, S. 304-305). Die Hinterlegungsschei- ne entsprechen entweder mehreren Aktien oder dem Bruchteil einer Aktie (vgl. SEC Investor Bulletin: American Depository Receipts, abrufbar auf: https://www.sec.gov/investor/alerts/adr- bulletin.pdf)

Ein ADR lässt sich Anhand von zwei Kriterien einordnen. Das erste Kriterium bezieht sich auf die Beteiligung des Emittenten. Man spricht hier von sponsored und unsponsored ADRs. Im Gegensatz zur Beteiligung bei einem sponsored-Programm, ist der Foreign Private Investor bei einem unsponsored-Programm an der Etablierung des ADR Programms unbeteiligt. Das zweite Kriterium bezieht sich auf die Bilanz- und Publizitätspflichten, wobei zwischen verschiedenen Level unterschieden. Im Folgenden werden mögliche Konstellationen und die sich daraus erge- benden Pflichten beschrieben.

- ADR Level 1

Ein ADR Level 1 stellt die einzige Möglichkeit für ein unsponsored Programm dar, ob- wohl dieses Level auch für ein sponsored Programm genutzt werden kann (vgl. SEC In- vestor Bulletin: American Depository Receipts, abrufbar auf: https://www.sec.gov/investor/alerts/adr- bulletin.pdf). Da auf eine Zulassung für den Handel am NYSE verzichtet wird, ist hier lediglich der außerbörsliche Handel - auch over the counter (OTC) Handel genannt - möglich (Bungert & Paschos, 1995, S.225). Nach der Rule 12(g)3-2 des S.E.A.´34 gel- ten bezüglich der Publizitäts- und Bilanzpflichtenpflichten den Regelungen des Heimat- marktes. Ferner ist das Einreichen der Dokumente über die EDGAR Plattform der SEC nicht notwendig. Da diese Art der Registrierung mit den geringsten Kosten und Pflich- ten einhergeht, wird sie oft als Einstieg den US-Amerikanischen Kapitalmarkt gesehen (Wunderlin & Rohleder, 2009, S. 306).

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^[1]vgl. Mustertabelle 2 zu Nummer 4.2.5 Absatz 3 (2.Spiegelstrich) des DCGK

^[2]vgl. Form 10-K Section A: Rules as to use the form: (2)(a)-(c)