Kritik am Status quo der Ratingagenturen und Lösungsansätze in Europa

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Credit Rating
2.1 Definition
2.2 Arten von Rating
2.3 Ratingprozess
2.4 Ratingagenturen
2.4.1 Funktion
2.4.2 Vorstellung des Ratingmarktes
2.5 Zusammenfassung

3. Kritik an der Ratingpraxis
3.1 Marktmacht der „Großen Drei“
3.2 Mangelnde Qualität und verspätete Anpassung der Ratings
3.3 Mangelnde Neutralität der Ratings durch Interessenkonflikte
3.3.1 Issuer-Pays-Modell
3.3.2 Doppelrolle Beratung und Rating
3.3.3 Voraussetzung für Gefälligkeitsratings: Mangelnde Transparenz
3.4 Exkurs: Krisenverstärkende Wirkung durch Ratingvorschriften
3.5 Zusammenfassung

4. Lösungsansätze in Europa zur Regulierung von Ratingagenturen
4.1 Selbstregulierung
4.2 Etappen zwischen Selbstregulierung und gesetzlicher Regulierung
4.2.1 Erste Regelungen zu Ratingagenturen in Richtlinien und Leitlinien
4.2.2 Konsultation von EU-Beratungsgremien zur Notwendigkeit einer gesetzlichen Regulierung
4.3 Gesetzliche Regulierung durch die EU-Ratingverordnungen
4.3.1 Verordnung (EG) Nr. 1060/2009
4.3.2 Verordnungen (EU) Nr. 1095/2010 und 513/2011
4.3.3 Verordnung (EU) Nr. 462/2013
4.3.4 Fazit zur Behebung der Defizite der Ratingpraxis durch die Rating-VO .
4.3.4.1 Marktmacht der „Großen Drei“
4.3.4.2 Mangelnde Qualität und verspätete Anpassung der Ratings
4.3.4.3 Mangelnde Neutralität der Ratings durch Interessenkonflikte
4.3.4.4 Krisenverstärkende Wirkung durch Ratingvorschriften
4.4 Mögliche Lösungsansätze für die Zukunft
4.4.1 Schaffung eines europäischen Gegengewichts
4.4.1.1 Gründung einer Europäischen Ratingagentur
4.4.1.2 Errichtung eines Netzwerks kleiner europäischer Ratingagenturen
4.4.2 Abwendung vom Issuer-Pays-Modell
4.4.3 Rating-Alternativen
4.5 Zusammenfassung

5. Fazit und Ausblick

Anhang V

Literaturverzeichnis VIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Ablauf des externen Ratingprozesses 5

Abbildung 2 Europäischer Ratingmarkt 2013 9

Abbildung 3 Auswirkungen von Herabstufungen auf die Renditen portugiesischer Staatsanleihen 19

Abbildung 4 Regulierungsmaßnahmen mit Bedeutung für Europa im Zeitablauf 21

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Bonitätsnoten der Ratingagenturen S&P, Moody's und Fitch 7

Tabelle 2 Vergleich zwischen CDS-Spreads und Ratings für Lehman Brothers 51

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Rating-Agenturen sind nicht perfekt. Aber letztlich sind sie wie ein Fieberthermometer. Sie messen das Fieber, sie verursachen es nicht.“^[1]Mit dieser Aussage sorgte 2011 der Chefvolkswirt der Commerzbank, Jörg Krämer, für Furore.^[2]Denn seit der Finanzkrise wurde Ratingagenturen vorgeworfen, mit ihren Ratings Krisen zu verursachen und be­stehende Krisen zu verschlimmern.^[3]

Aufgabe der Agenturen ist es, Informationsasymmetrien auf den Kapitalmärkten durch neutrale Bonitätsbewertungen zu reduzieren.^[4]Als Experten ihres Fachs genießen sie großes Vertrauen bei den Marktteilnehmern^[5], doch dieses war und ist nicht immer be­rechtigt: In der Subprime-Krise gerieten sie wegen verhängnisvollen Fehlurteilen in die Kritik und werden für die Entstehung dieser und anderer Krisen mitverantwortlich ge­macht.^[6]Hierdurch wurde eine Diskussion über eine strengere Regulierung der Agentu­ren in Gang gebracht.^[7]

Ziel der vorliegenden Untersuchung ist es, die Defizite der Ratingpraxis herauszuarbei­ten. Außerdem wird gezeigt, wie mit aktuellen Regulierungsansätzen versucht wird, ebendiese Defizite zu beheben, und welche zukünftigen Lösungen in Betracht gezogen werden.

Die Arbeit untergliedert sich dementsprechend in drei Hauptkapitel. Das zweite Kapitel führt an den eigentlichen Untersuchungsgegenstand heran und verschafft einen Über­blick über Credit-Rating und Ratingagenturen. Es wird auf die verschiedenen Arten von Ratings, den Ratingprozess und auf die Funktionen der Ratingagenturen auf den Fi­nanzmärkten eingegangen. Außerdem werden der Ratingmarkt und seine wichtigsten Akteure kurz vorgestellt. Dies bildet die theoretische Grundlage für den nächsten Ab­schnitt der Arbeit.

Das dritte Kapitel zeigt mögliche Kritikpunkte an Ratingagenturen. Hierzu zählt zu­nächst die Marktmacht der Großen Drei, aber auch die oft angeprangerte mangelnde

Qualität der Ratings. Als Beispiel für Letzteres werden die Fehlurteile am Subprime­Hypothekenmarkt der USA dienen. Ein weiteres Defizit stellen mögliche Interessenkon­flikte bei den Ratingagenturen dar, die an deren Neutralität zweifeln lassen. Abschlie­ßend wird die destabilisierende Wirkung von Länderratings auf internationale Finanz­märkte näher betrachtet, die durch die Bezugnahme auf Ratings in Anlagevorschriften und in der Bankenregulierung hervorgerufen wird.

Im vierten Kapitel liegt der Schwerpunkt der Arbeit. Es führt die Lösungsansätze auf, die die zuvor genannten Kritikpunkte auf europäischer Ebene verhindern, oder zumin­dest reduzieren sollen. Hierzu zählt in geringem Maße die Selbstregulierung der Ratingagenturen durch den weltweit verwendeten IOSCO-Kodex, wesentlich bedeu­tender ist jedoch die seit 2009 verstärkte gesetzliche Regulierung anhand der EU- Rating-Verordnung. Die zentralen Aspekte der Verordnung sollen dargelegt und schließlich mit Blick auf die zuvor herausgearbeiteten Kritikpunkte auf ihre Wirkungs­kraft untersucht werden. Abschließend werden mögliche Lösungsansätze für die Zu­kunft, wie die Schaffung einer Europäischen Ratingagentur oder die Abkehr vom Mo­dell des zahlenden Emittenten näher betrachtet und kritisch bewertet. Zuletzt erfolgen das Fazit mit einem Ausblick für die Zukunft.

2. Credit Rating

Spätestens seit der Subprime-Krise in den USA, an deren Entstehung Ratingagenturen eine Teilschuld zukommt, sind Ratings und Ratingagenturen nicht mehr nur Finanz­marktexperten bekannt, sondern auch der breiten Öffentlichkeit.^[8]Im folgenden Kapitel wird deshalb dargestellt, was man unter Ratings versteht, wie sie entstehen, welche Bedeutung sie für die Finanzmärkte haben und wie sich der Ratingmarkt zusammen­setzt.

2.1 Definition

Der Begriff Rating stammt aus dem Englischen to rate und bedeutet wörtlich übersetzt Bewerten, Einschätzen oder Klassifizieren.^[9]Er wird in vielen Bereichen, wie der Bewer­tung von Hotels oder von Einschaltquoten verwendet.^[10]In dieser Arbeit soll jedoch die Bedeutung von Ratings auf Finanzmärkten im Vordergrund stehen, die im Englischen Credit Ratings genannt werden.^[11]Gegenstand des Ratings ist hier die Bewertung der Bonität, also der Kreditwürdigkeit, von Finanzprodukten, aber auch von Unternehmen und Ländern^[12], wobei der Begriff sowohl für den Prozess der Erstellung des Urteils, als auch für das Resultat der Bewertung selbst stehen kann.^[13]Die gesetzliche Definition des Ratings durch die Europäische Union (kurz: EU) lautet seit 2009: Rating ist „ein Bonitätsurteil in Bezug auf ein Unternehmen, einen Schuldtitel oder eine finanzielle Verbindlichkeit, eine Schuldverschreibung, eine Vorzugsaktie oder ein anderes Finanz­instrument oder den Emittenten derartiger Schuldtitel ..., das anhand eines festgeleg­ten und definierten Einstufungsverfahrens für Ratingkategorien abgegeben wird“.^[14]

2.2 Arten von Rating

Die Bonitätsurteile können abgegrenzt werden in internes und externes Rating. Inter­nes Rating erfolgt durch Banken selbst, während externes Rating durch unabhängige Ratingagenturen erfolgt und Gegenstand der vorlegenden Arbeit ist.^[15]Externe Ratings lassen sich unterscheiden im Hinblick auf das Ratingobjekt und den Auftraggeber: Im Rahmen eines Emissions-Ratings wird die Bonität eines Schuldners (Emittent) bezogen auf einen bestimmten Finanztitel (Emission), beispielsweise Anlei­hen oder kurzfristige Geldmarktpapiere bewertet.^[16]Die Ratingurteile verschiedener Finanztitel eines einzelnen Unternehmens können hierbei unterschiedlich ausfallen, je nach Zahlungsbedingungen, Laufzeit oder zusätzlicher Besicherung. Beim Emitten­ten-Rating geht es nicht um Finanztitel eines Unternehmens, sondern um den Schuld­ner selbst und die Wahrscheinlichkeit, dass dieser zukünftigen Zahlungsverpflichtun­gen nachkommen kann.^[17]

Beim Solicited Rating (auf Deutsch: Auftragsrating) wird eine Ratingagentur vom Schuldner selbst damit beauftragt, die Bewertung durchzuführen. Die Informationen hierfür werden vor allem unternehmensintern beschafft. Erfolgt das Rating jedoch im Auftrag eines Kreditgebers oder Investors, oder gänzlich ohne Auftrag aus eigener Initiative der Ratingagentur, handelt es sich um ein Unsolicited Rating, welches sich auf öffentlich zugängliche Informationen, beispielsweise Jahresabschlüsse, stützt.^[18]Ein Beispiel für Letzteres sind Länderratings.^[19]

2.3 Ratingprozess

Auch wenn der Ablauf des externen Ratings von der jeweiligen durchführenden Agen­tur abhängt und die Details dazu ihrem Geschäftsgeheimnis unterliegen, gibt es Basis­elemente, die jedem Ratingprozess eigen sind.^[20]Abbildung 1 zeigt diese Elemente beim Solicited Rating im Zeitablauf.

Abbildung 1 Ablauf des externen Ratingprozesses^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Unternehmen, das die Ratingagentur beauftragt, wird sich zunächst als Vorberei­tung unternehmensintern mit seinen Stärken und Schwächen auseinandersetzen und versuchen, identifizierte Defizite vorab zu beseitigen.^[22]Anschließend erfolgt die Über­gabe der nötigen Informationen und Unterlagen an die beauftragte Ratingagentur. Die Unterlagen werden dann vom Analystenteam der Agentur zusammen mit öffentlich zugänglichen Informationen, z. B. über die Branche, ausgewertet, woraufhin ein Ra­tingkomitee der Agentur mit der Bewertung der Ergebnisse und der Aussprache einer Ratingempfehlung beauftragt wird.^[23]

In der darauf folgenden Kommunikationsphase wird diese Empfehlung dem zu beurtei­lenden Unternehmen präsentiert, das nun die Möglichkeit hat, durch Vorlage weiterer Unterlagen eine Änderung des Ratings herbeizuführen.^[24]Diese Möglichkeit besteht bei Länderratings und anderen Unsolicited Ratings nicht.^[25]Innerhalb der nächsten Monate und Jahre nach dem Rating werden dann sogenannte Re-Ratings durchgeführt, um zu prüfen, ob das alte Urteil noch angemessen ist, und anschließend gegebenenfalls Än­derungen am Rating vorgenommen.^[26]

2.4 Ratingagenturen

2.4.1 Funktion

Institutionelle Träger des externen Ratings sind die Ratingagenturen.^[27]Ihre Hauptauf­gabe besteht in der Schaffung von Transparenz auf den Kapitalmärkten^[28], weshalb sie auch als deren Gatekeeper bezeichnet werden.^[29]Sie nützen aber auch den gerateten Unternehmen selbst, da diese durch das bevorstehende Rating dazu angehalten sind, sich mit ihren eigenen Stärken und Schwächen auseinanderzusetzen und hierbei Ver­besserungspotentiale und Risiken zu identifizieren.^[30]

Auf den Finanzmärkten besteht ihr Zweck in der Verringerung der Informationsasym­metrien zwischen Kreditgebern und -nehmern.^[31]Das heißt, die ungleiche Verteilung von Informationen zwischen zwei Vertragspartnern zum Nachteil der weniger informier­ten Partei soll reduziert werden.^[32]Um Kapital zu möglichst günstigen Konditionen auf­nehmen zu können, versuchen Schuldner häufig, sich in einem besseren Licht zu prä­sentieren und ihre Kreditwürdigkeit höher darzustellen, als sie es in Wirklichkeit ist. Ziel der Ratingagenturen ist es deshalb, durch die Einstufung von Staaten, Unternehmen und Finanztiteln verlässliche Informationen über deren Bonität an die Fremdkapitalge­ber zu liefern.^[33]Dies ist für die spezialisierten Agenturen meist günstiger, als für die Investoren und reduziert somit die Informationskosten Letzterer.^[34]Dabei ist darauf zu achten, dass die Einstufungen lediglich als Entscheidungshilfen für Fremdkapitalgeber dienen sollen und eine eigene Beurteilung des Kreditnehmers durch den Kapitalgeber nicht ersetzen.^[35]

Die Bewertung des Ausfallrisikos erfolgt in einer Art Notensystem, einer ordinalen Buchstabenskala^[36], wobei die international anerkannte Notation von AAA für die höchs­te Bonität und das geringste Ausfallrisiko bis D für die Insolvenz des Schuldners reicht.^[37] Die einzelnen Noten lassen sich zusammenfassen in Investment Grade (ge­
ringes Ausfallrisiko) und Speculative Grade (hohes Ausfallrisiko).^{[38] [39]} Tabelle 1 veran­schaulicht die Bonitätsnoten der drei großen amerikanischen Ratingagenturen Stan­dard & Poor’s (kurz: S&P), Moody’s Investor Service (kurz: Moody’s) und Fitch Ratings (kurz: Fitch) am Beispiel der Kreditqualität von Anleihen.

Tabelle 1 Bonitätsnoten der Ratingagenturen S&P, Moody's und Fitch[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei einem Kredit mit einer Laufzeit von einem Jahr bedeutet ein Triple-A Rating (AAA) nach S&P eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,023 %. Ein gleichartiger Kredit mit einer CCC-Bewertung hingegen wird mit einer Wahrscheinlichkeit von 19,824 % nicht zu­rückgezahlt und stellt somit für den Kapitalgeber ein erhöhtes Risiko dar, auf das er mit erhöhten Zinsen reagiert.^[40]Daraus folgt, dass Schuldner mit gutem Rating von wesent­lich günstigeren Kreditkonditionen profitieren, während schlecht geratete Schuldner mit einem höheren Zinsaufwand rechnen müssen.^[41]Gute Ratings können aber nicht nur die Zinskosten für den Kreditnehmer reduzieren, sondern stehen gleichwohl für ein gutes Image und verbessern seine Verhandlungsposition gegenüber den Fremdkapi- talgebern.^[42]

Seit 1975 werden Ratings nicht mehr nur aufgrund eigener Initiative der Wirtschafts­subjekte durchgeführt, sondern sind gemäß der Wertpapieraufsicht der USA, der US Securities and Exchange Commission (kurz: SEC), verpflichtend vorzunehmen, um die dem Risiko entsprechende Eigenkapitalunterlegung von Finanzinstituten zu bestim­men. Die Ratingagenturen, die hierfür hinzugezogen werden können, müssen seitdem als Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (kurz: NRSRO, auf Deutsch: staatlich anerkannte statistische Ratingagentur) von der SEC anerkannt werden.^[43]

Nicht nur für die USA, sondern international gültig sind ähnliche Vorschriften des Base­ler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel Committee on Banking Supervision, kurz BSBC). Der durch die Zentralbanken der G 10^[44] gegründete Ausschuss hat es zum Ziel, die Stabilität auf den Finanzmärkten durch eine qualifizierte Bankenaufsicht welt­weit zu verbessern.^[45] In seinen Beschlüssen von Basel I schrieb er 1988 den Banken der 28 Mitgliedsstaaten zunächst vor, Kredite an Privatkunden mit 8 % Eigenkapital zu unterlegen.^[46] Basel II und III ersetzten diesen festen Prozentsatz schließlich durch ei­nen variablen Satz, der von der Kreditwürdigkeit des Kunden abhängt.^[47] Letztere soll von einer als External Credit Assessment Insitution (kurz: ECAI) anerkannten externen Ratingagentur bewertet werden.^[48] Ratings erhielten durch diese Regulierungen einen aufsichtsrechtlichen Wert für Investoren und Finanzinstitute und können folglich nicht mehr als bloße Meinungsäußerungen der Ratingagenturen gewertet werden.^[49]

2.4.2 Vorstellung des Ratingmarktes

Dem Ziel der Schaffung von Transparenz auf den Finanzmärkten haben sich in den USA bereits um 1900 die ersten Ratingagenturen verschrieben. Vorreiter Henry Var- num Poor begann in den 1860ern mit der Veröffentlichung des Manual of the Railroads of the United States, in welchem er fortan jährlich die finanzielle Einschätzung der amerikanischen Eisenbahngesellschaften vornahm. 1941 schlossen sich die Poor’s Publishing Group und das Standard Statistics Bureau zu Standard & Poor’s Corp. zu­sammen.^[50]1909 wurde mit dem Moody’s Investor Service die erste Ratingagentur ge­schaffen, ihr Gründer John Moody gab ebenfalls Handbücher mit Finanzinformationen heraus. Ebenso wie Poor, bewertete Moody zunächst nur Eisenbahnunternehmen.^[51]Heute ist Moody’s neben S&P die zweitgrößte Ratingagentur der Welt.^[52]Der letzte der drei heutigen Marktführer wurde schließlich unter dem Namen Fitch Ratings 1913 von John Knowels Fitch in New York gegründet. Zunächst befasste sich die Agentur mit der Veröffentlichung von Finanzstatistiken, begann jedoch bereits 1924 mit der Klassifizie­rung von Wertpapieren mit der bis heute verwendeten Ratingskala.^[53]

Aktuell haben diese drei Agenturen, die auch als die Großen Drei bezeichnet werden, die Vormachtstellung auf dem weltweiten Ratingmarkt.^[54]Von den 2.504.584 im Jahr 2013 in den USA abgegebenen Ratings stammten 1.143.300 von Standard & Poor’s, 923.363 von Moody’s und 350.370 von Fitch, was einem Marktanteil von 96,5 % ent­sprach.^[55]In Europa war die Marktkonzentration 2013 ähnlich: Wie nachstehende Ab­bildung zeigt, vereinten S&P, Fitch und Moody’s 90,4 % der Marktanteile auf sich, die 20 übrigen Agenturen kamen jeweils auf maximal 1,27 %.^[56]

Abbildung 2 Europäischer Ratingmarkt 2013^[57]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene europäische Ratingagenturen wurden erst spät gegründet, da dem Prinzip des Ratings bis um die Jahrtausendwende nur wenig Bedeutung beigemessen wurde.^[58] Sie sind zum Großteil auf Marktnischen spezialisiert, um sich von den großen Agenturen abzugrenzen. Größter Einsatzbereich ist das von den teuren Ratingagenturen weniger berücksichtigte Mittelstandsrating, in dem sich beispielsweise die Creditreform Rating AG und die Euler Hermes Rating GmbH behaupten können.^[59] Europäische Ratinga­genturen unterscheiden sich nicht nur bezüglich Größe und Bekanntheitsgrad von den internationalen Konkurrenten, sondern auch in ihrem Zweck, da sie eher für unterneh­mensinterne Stärken-Schwächen-Analysen oder die Identifikation alternativer Finanzie­rungsformen bestimmt sind.^[60] Eine aktuelle Liste aller in der EU tätigen registrierten oder zertifizierten Ratingagenturen, die auch die europäischen Tochtergesellschaften der Großen Drei umfasst, befindet sich im Anhang I.

2.5 Zusammenfassung

Die vorausgegangen Ausführungen haben dargestellt, was unter den Begriffen Rating und Ratingagentur zu verstehen ist und welche Arten von Rating es gibt. Sinn und Zweck von Ratingagenturen ist es, öffentliche und unternehmensinterne Informationen zu einer in Buchstaben ausgedrückten Bonitätsbewertung zusammenzufassen, die die Kreditausfallwahrscheinlichkeit von Unternehmen, Staaten oder Wertpapieren wieder­gibt. Marktführer auf diesem Gebiet sind die US-amerikanischen Agenturen S&P, Moody’s und Fitch, die seit knapp 100 Jahren versuchen, Informationsasymmetrien auf den Finanzmärkten zu beseitigen und Transparenz zu schaffen. Durch ihren Nutzen für Anleger und Emittenten, und die zu Ratings verpflichtenden Vorschriften sind sie aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken.

3. Kritik an der Ratingpraxis

Voraussetzung dafür, dass Ratingagenturen ihre Funktionen auf den Finanzmärkten erfüllen ist, dass ihre Ratings neutral, glaubhaft und realistisch sind.^[61]Seit einigen Jah­ren wird den Ratingagenturen jedoch vermehrt vorgeworfen, diese Ansprüche oft nicht zu erfüllen.^[62]Diese Kritikpunkte werden im folgenden Abschnitt näher betrachtet.

3.1 Marktmacht der „Großen Drei“

Bereits bei der Vorstellung des Ratingmarktes in Kapitel 2.4.2 wurde ersichtlich, dass er von drei amerikanischen Ratingagenturen dominiert wird, auch wenn es weltweit geschätzt 140 Ratingagenturen gibt.^[63]Dies ist einerseits darauf zurückzuführen, dass 1975 durch die SEC nur wenige Ratingagenturen als NRSRO anerkannt wurden, und deshalb kaum Wettbewerb möglich war.^[64]Andererseits sorgen Skaleneffekte bei der Beschaffung von Informationen, die jahrelange Erfahrung der Großen Drei und die Be­vorzugung deren standardisierter Methoden durch internationale Investoren für hohe Markteintrittsbarrieren.^[65]

Auch wenn einige Wirtschaftswissenschaftler Vorteile in einer oligopolistischen Markt­struktur sehen, da beispielsweise die geringe Auswahl an Agenturen die Verhand­lungsmacht der Kunden schwächen und somit zu neutralen Ratings führen soll^[66], ste­hen die meisten Experten der Abhängigkeit von wenigen Agenturen kritisch gegen­über.^[67] Denn zum einen führt der geringe Wettbewerb zu gegebenenfalls zu hohen Ratinggebühren, zum anderen wird befürchtet, dass Agenturen durch die geringe Kon­kurrenz weniger Wert auf die Qualität ihres Urteils legen und dies durch den geringen Vergleich nur schwer festgestellt werden kann.^[68] Außerdem können sich Ratingagentu­ren sogenannte Lock-in-Effekte zunutze machen, die für die Erhaltung der Konzentration auf dem Ratingmarkt sorgen: Wechselt ein Emittent die Ratingagentur, so fürchten Investoren unter Umständen, dass dies der Vermeidung einer Herabstufung dienen soll.^[69] Folglich verblieben Emittenten bei der gleichen Agentur, um das Vertrauen der Investoren nicht zu gefährden.^[70]

Die Befürchtung einer schlechten Ratingqualität wird dadurch bestärkt, dass der Sank­tionsmechanismus in Form von Kundenverlusten bei Bekanntwerden von Rating­Versagen mangels Ausweichmöglichkeiten nicht greifen kann.^[71] Moody’s konnte bei­spielsweise in den ersten beiden Quartalen des Jahres 2011 seinen Gewinn um ein Drittel auf 520 Millionen US-Dollar steigern, obwohl sich die Agenturen zu diesem Zeit­punkt noch in einer durch Fehlurteile verursachten Imagekrise befanden (siehe Kapitel 3.2).^[72] Folglich ist eine Öffnung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt wünschens­wert, um die Macht der Großen Drei einzudämmen und eine gute Ratingqualität zu sichern.^[73]

3.2 Mangelnde Qualität und verspätete Anpassung der Ratings

Im Jahre 2007 brach der amerikanische Immobilienmarkt zusammen und löste eine weltweite Finanzkrise aus.^[74]Den Ratingagenturen wird hieran eine entscheidende Mit­schuld gegeben, da ihre Bewertungen für strukturierte Finanzprodukte zunächst zu gut ausfielen und dann innerhalb kürzester Zeit stark abgesenkt wurden.^[75]Um die Gründe hierfür und den Begriff strukturierte Finanzprodukte besser zu verstehen, hilft es, sich die Ursprünge der Subprime-Krise vor Augen zu führen:

Während des US-amerikanischen Immobilienbooms ab dem Jahre 2000 wurden auch immer mehr Hypotheken an Schuldner mit geringer Kreditwürdigkeit vergeben, welche deshalb auch als Subprime-Hypotheken bezeichnet werden.^[76]Dies war dadurch mög­lich, dass die ausgebenden Banken auf immer weiter steigende Immobilienpreise spe­kulierten und darauf vertrauten, dass selbst bei Ausfall des Schuldners der Kreditbe­trag durch den Wert der Immobilie gedeckt würde. Um unbegrenzt Kredite vergeben zu

können und mögliche Risiken dennoch nicht tragen zu müssen, ließen die Banken die Hypothekenkredite verbriefen.^[77] Das heißt, sie ließen die Zahlungsansprüche in han­delbare Wertpapiere umwandeln, die am Kapitalmarkt weiterverkauft werden konn­ten.^[78] Diese wurden in Pools gebündelt und je nach Ausfallrisiko in Tranchen aufgeteilt. An dieser Stelle kamen die Ratingagenturen ins Spiel, da sie damit beauftragt wurden, diese Tranchen zu raten. Die Tranchen mit den erstrangigen Wertpapieren erhielten hauptsächlich die Bestnote AAA, während die Tranchen mit den nachrangigen Wert­papieren entweder gar kein oder nur ein schlechtes Urteil bekamen. Um Letztere den­noch auf den Finanzmärkten verkaufen zu können, wurde für sie erneut ein Pool ge­schaffen, der sich in erstrangige und nachrangige Tranchen aufteilte. Dies hatte zur Folge, dass eigentlich risikoreiche Wertpapiere im neuen Pool als erstrangige Wertpa­piere angesehen und mit AAA bewertet wurden.^[79]

Die durch die mehrfache Diversifizierung und Tranchierung konstruierten Wertpapier­bündel werden als strukturierte Finanzprodukte bezeichnet und sind so komplex, dass eine Bonitätsanalyse durch die Investoren selbst sehr langwierig und kostspielig gewesen wäre. Entsprechend verließen diese sich blind auf die Urteile der Ratingagen­turen. Doch deren Erfahrung mit Subprime-Krediten war zu diesem Zeitpunkt noch sehr gering und der verfügbare Datenbestand reichte für eine zuverlässige Bewertung nicht aus. Hinzu kam, dass durch das starke Wachstum am Verbriefungsmarkt und die hohe Fluktuation in der Rating-Branche personelle Engpässe entstanden.^[80]Da wegen des hohen Diversifizierungsgrades strukturierte Finanzprodukte ein geringes Ausfallri­siko aufwiesen, vergaben die Ratingagenturen folglich leichtfertig fast ausschließlich die Bestnote. Die bis dahin geringen Ausfallquoten hatten ihren Ursprung jedoch in den fortwährend ansteigenden Immobilienpreisen, die es den Kreditnehmern erlaubten, sich günstig zu refinanzieren. 2006 begannen die Preise auf dem Immobilienmarkt zu sinken. In der Folge konnten sich die Hypothekennehmer nicht mehr refinanzieren und die Ausfallquote stieg auf 40 % an, vermeintlich sichere Wertpapiere fielen aus.^[81]

Zwischen Juli 2007 und Juni 2008 stuften die Ratingagenturen 145.899 Ratings für strukturierte Finanzprodukte herab. Zum Vergleich: Im gleichen Zeitraum wurden nur 1445 Unternehmensratings herabgestuft.^[82] Wenngleich Herabstufungen in gewissem Umfang normal sind und auch erwartet werden, wird dieses Ausmaß vom Internationa­len Währungsfonds als Versagen der Ratingagenturen bei der vorhergehenden Bewer­tung gesehen.^[83] Zusätzlich zu den fehlerhaften Bewertungen wirft man ihnen vor, viel zu spät reagiert zu haben: Bereits 2006 fielen immer mehr Subprime-Hypotheken aus, erste Reaktionen bei den Ratings zeigten sich jedoch erst im Juli 2007, dann aber mit Herabstufungen um gleich mehrere Kategorien.^[84]

Schadensersatzansprüche der Investoren für die durch die falschen Ratings erlitte­nen Verluste waren nur schwer durchzusetzen, weil der Haftungstatbestand für fehler­hafte Ratings zu diesem Zeitpunkt noch nicht gesetzlich verankert war.^[85]Ratings ge­nießen bei Gerichten einen weiten Beurteilungsspielraum, da es sich um Prognosen handelt, die zwingend mit Unsicherheiten einhergehen.^[86]Um sich gegen mögliche An­sprüche durch Emittenten und Investoren zu schützen, weisen Ratingagenturen sogar vielfach in sogenannten Disclaimers ihrer Verträge darauf hin, dass es sich bei ihren Bewertungen um reine Meinungsäußerungen handelt, die keinen Anspruch auf Kor­rektheit erheben.^[87]Sie werden auch durch den Grundsatz der Meinungsfreiheit be­stärkt, der in der Vergangenheit die Haftung von Agenturen verhindert hat, obwohl feh­lerhafte Ratings festgestellt werden konnten.^[88]In Anbetracht der groben Fahrlässigkeit bei der Bewertung strukturierter Finanzprodukte schien schließlich eine bessere Rege­lung der Haftung von Ratingagenturen notwendig.^[89]

3.3 Mangelnde Neutralität der Ratings durch Interessenkonflikte

Ratingagenturen sollen unabhängig und neutral bewerten.^[90] Dennoch scheinen Inte­ressenkonflikte, die diese Neutralität beeinträchtigen, dem Ratingmodell auf gleich zwei Weisen inhärent zu sein: Zum einen wird die Agentur von demjenigen Emittenten be­zahlt, den sie bewertet. Zum anderen benotet sie in einer Doppelrolle Finanzprodukte,

[...]

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^[1]FOCUS Money Online, Commerzbank, 2011.

^[2]Vgl. WirtschaftsWoche, Politik, 2011.

^[3]Vgl. Chiwitt, U., Regulierung, 2014, S. 392.

^[4]Vgl. Otte, M., Ratingagenturen, 2012.

^[5]Vgl. Blaurock, U., Verantwortlichkeit, 2007, S. 633.

^[6]Vgl. Beck, H./Wienert, H., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 466.

^[7]Vgl. Bächstädt, K.-H./Henn, M., Regulierung, 2010, S. 11.

^[8] Vgl. Chiwitt, U., Regulierung, 2014, S. 392.

^[9] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 13.

^[10]Vgl. Braun, P., Rating-ABC, 2003, S. 19.

^[11]Vgl. Chiwitt, U., Regulierung, 2014, S. 392.

^[12]Vgl. Otte, M., Ratingagenturen, 2012.

^[13]Vgl. Seidel, U. M., Rating, 2006, S. 17.

^[14] Europäische Union, Verordnung (EG) Nr. 1060/2009, Art. 3 Abs. 1 a.

^[15] Vgl. Guserl, R./Pernsteiner, H., Finanzmanagement, 2011, S. 325-326.

^[16] Vgl. Seidel, U. M., Rating, 2006, S. 18.

^[17] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 51.

^[18] Vgl. Seidel, U. M., Rating, 2006, S. 18.

^[19] Vgl. Bongaerts, D., Analysis, 2014, S. 21.

^[20] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 143 und Guserl, R./Pernsteiner, H., Finanzmanagement, 2011, S. 353.

^[21] Eigene Darstellung in Anlehnung an Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 144 und Reichling, P./Bietke, D./Henne, A., Praxishandbuch, 2007, S. 62.

^[22] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 146-148.

^[23] Vgl. Reichling, P./Bietke, D./Henne, A., Praxishandbuch, 2007, S. 60-62.

^[24] Vgl. Reichling, P./Bietke, D./Henne, A., Praxishandbuch, 2007, S. 62.

^[25] Vgl. Bongaerts, D., Analysis, 2014, S. 21.

^[26] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 157-158.

^[27] Schneck, O./Everling, O., Rating, 2004, S. 87.

^[28] Otte, M., Ratingagenturen, 2012.

^[29] Cervone, E., Regulating, 2008, S. 824.

^[30] Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 69-71.

^[31] Blaurock, U., Verantwortlichkeit, 2007, S. 608.

^[32] Chiwitt, U., Regulierung, 2014, S. 397.

^[33] Beck, H./Wienert, H., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 464.

^[34] Kiff, J./Nowak, S./Schumacher, L., Rating Agencies, 2012, S. 5.

^[35] Everling, O., Rating, 2015, S. 110.

^[36] Benzel, W./Auner-Fellenzer, M., Rating-Mappe, 2007, S. 13.

^[37] Birle, J. P., Beck, 2014, S. Rn 5.

^[38] Vgl. Chiwitt, U, Regulierung, 2014, S. 392.

^[39]Eigene Darstellung in Anlehnung an Koebele, J., Rating, 2014 und Reichling, P./Bietke, D./Henne, A., Praxishandbuch, 2007, S. 62.

^[40] Vgl. Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft, 2009, S. 412.

^[41] Vgl. Wambach, M./Rödl, B., Rating, 2001, S. 72.

^[42] Vgl. Schneck, O./Everling, O., Rating, 2004, S. 90.

^[43] Vgl. Chiwitt, U., Regulierung, 2014, S. 397, ebenso Everling, O., Rating, 2015, S. 111.

^[44] Unter G10 versteht man die zehn westlichen Hauptindustrieländer Kanada, USA, Japan, Frankreich, Bundesrepublik Deutschland, Italien, Niederlande, Schweden, Schweiz und Großbritannien. Belgien ist assoziiertes Mitglied. Vgl. Springer Gabler Verlag, G 10.

^[45] Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, History, 2014, S. 1 .

^[46] Vgl. Däubler, W., Unternehmensrating, 2003, S. 429.

^[47] Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, History, 2014.

^[48] Vgl. Horsch, A., Rating, 2008, S. 298.

^[49] Vgl. Europäische Union, Verordnung (EG) Nr. 462/2013, Erwägungsgrund 8, ebenso Stuwe, A./Weiß, M./Philipper, J., Ratingagenturen, 2012, S. 11.

^[50] Vgl. Standard & Poor's, History, 2009.

^[51] Vgl. Moody's, History, 2015.

^[52] Vgl. Hiß, S./Nagel, S., Ratingagenturen, 2012, S. 32-33.

^[53] Vgl. Fitch Ratings, About us, 2015.

^[54] Vgl. Zehbe, A., Ratingagenturen, 2014.

^[55] Vgl. United States Security and Exchange Commission, Annual Report, 2013, S. 8.

^[56] Vgl. ESMA, Market Share, 2014, S. 6.

^[57] Eigene Darstellung in Anlehnung an ESMA, Market Share, 2014, S. 6.

^[58] Vgl. Everling, O., Rating, 2015, S. 109-110.

^[59] Vgl. Henze, J., Finanzsystem, 2014, S. 4-5.

^[60] Vgl. Hiß, S./Nagel, S., Ratingagenturen, 2012, S. 35.

^[61] Vgl. Blaurock, U., Verantwortlichkeit, 2007, S. 620.

^[62] Vgl. Kiff, J./Nowak, S./Schumacher, L., Rating Agencies, 2012, S. 3, ebenso Stuwe, A./Weiß, M./Philipper, J., Ratingagenturen, 2012, S. 8 und Deipenbrock, G., Europäische Verordnung, 2009, S.1165.

^[63] Vgl. Brieger, S. A., Ratingagenturen, 2012, S. 76.

^[64] Vgl. Rügemer, W., Ratingagenturen, 2012, S. 20-21.

^[65] Vgl. Harbrecht, E. u. a., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 3.

^[66] Vgl. Becker, B./Milbourn, T., Competition, 2010 und Harbrecht, E. u. a., Europäische Rat­ingagentur, 2010, S. 4.

^[67] Vgl. Deipenbrock, G., Regulierung, 2011, S. 1829, Blaurock, U., Verantwortlichkeit, 2007, S. 607-608, The High-level Group On Financial Supervision In The EU, Report, 2009, S. 22, ^ Abs. 66 und Stuwe, A./Weiß, M./Philipper, J., Ratingagenturen, 2012, S. 7.

^[68] Vgl. Harbrecht, E. u. a., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 3-4. Hotailc cioho Q Q 1

^[69] Details siehe 3.3.1.

^[70] Vgl. Arntz, M.-M., Regeln, 2013, S. 322.

^[71] Vgl. Deipenbrock, G., Regulierung, 2011, S. 1831.

^[72] Vgl. Fröschl, H., Notengeber, 2011, S. 6.

^[73] Vgl. Harbrecht, E. u. a., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 4 und Brabänder, B., Rating­agenturen, 2008, S.13.

^[74] Vgl. Cortez, B./Schön, S., Finanzmarktkrise, 2009, S. 12.

^[75] Vgl. Beck, H./Wienert, H., Europäische Ratingagentur, 2010, S. 466.

^[76] Vgl. Berk, J./DeMarzo, P., Finanzwirtschaft, 2012, S. 747.

^[77] Vgl. Syring, J./Thelen-Pischke, H., Aufarbeitung, 2008, S. 906-907.

^[78] Vgl. Springer Gabler Verlag, Verbriefung.

^[79] Vgl. Berk, J./DeMarzo, P., Finanzwirtschaft, 2012, S. 747-748.

^[80] Vgl. Brabänder, B., Ratingagenturen, 2008, S. 9-11.

^[81] Vgl. Berk, J./DeMarzo, P., Finanzwirtschaft, 2012, S. 748-749.

^[82] Vgl. Europäische Kommission, Working Document, 2008, S. 59.

^[83] Vgl. Internationaler Währungsfonds, Report, 2010, S. 86-88.

^[84] Vgl. Brabänder, B., Ratingagenturen, 2008, S. 9.

^[85] Vgl. Berger, K. P./Ryborz, S., Haftung, 2014, S. 2242.

^[86] Vgl. Dornhegge, S., Regulierung, 2010, S. 8.

^[87] Vgl. Kruithof, M./Wymeersch, E. O., Regulation, 2006, S. 42-43.

^[88] Vgl. United States District Court for the Central District of California [County]: County of Orange v. McGraw Hill Companies, Inc., 245 B.R. 151 (C.D. Cal. 1999).

^[89] Vgl. Haar, B., Haftung, 2013, S. 2489.

^[90] Vgl. Everling, O., Rating, 2015, S. 113.