Synthetische Exchange Traded Funds. Chancen und Risiken von Swaps im Bereich der langfristigen und nachhaltigen Vermögensanlage

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Einleitung

1 Funktionsweise und Rahmenbedingungen von ETFs
1.1 Begriff und Definition
1.2 Entwicklung der ETF-Branche
1.2.1 Größe und Marktkapitalisierung von ETFs
1.2.2 Abdeckung diverser Asset-Klassen
1.3 Replikationsarten von ETFs
1.3.1 Aufbau von physisch replizierenden ETFs
1.3.1.1 Vorteile der physischen Replikation
1.3.1.2 Nachteile der physischen Replikation
1.3.2 Synthetische Replikation

2 Funktionsweise von SWAPS in synthetischen ETFs
2.1 Die Grundform von Swaps
2.2 Preisbildung von Swaps
2.3 Aufbau eines Swap-Geschäfts im ETF-Konstrukt
2.3.1 Unfunded Swaps
2.3.2 Funded Swaps

3 Chancen und Risiken des SWAP-Geschäfts im ETF-Konstrukt
3.1 Tracking Error
3.2 Kosten
3.3 Steuerliche Faktoren
3.4 Kontrahenten Risiko
3.5 Besicherung des Swap-Wertes

4 Performance-Vergleich von physischen und synthetischen ETFs
4.1 MSCI Emerging Markets
4.2 Euro Stoxx 50
4.3 MSCI World
4.4 S&P 500

5. Schlussbemerkungen
5.1 Kritische Würdigung
5.2 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Kurzfassung

Exchange Traded Funds sind passive Anlagevehikel, die an der Börse gehandelt werden und einen bestimmten Referenzindex so präzise wie möglich abbilden. Um dieses Ziel zu erreichen, gibt es in Bezug auf die Replikationsmethodik der Fonds zwei grundlegend verschiedene Ansätze. Die physische Nachbildung setzt auf der einen Seite voraus, dass alle im Index enthaltenen Wertpapiere genau in derselben Gewichtung erworben und tatsächlich im Portfolio des ETFs gehalten werden. Eine Unterkategorie stellt die Sampling-Methode dar, wobei lediglich eine repräsentative Auswahl an Titeln erworben wird, um auch sehr breite und illiquide Märkte abzubilden. Die synthetische Replikation arbeitet auf der anderen Seite mit Swap-Geschäften, die mit Drittparteien abgeschlossen werden. Im Rahmen dieser Verträge wird der Tausch der Rendite des vom ETF gehaltenen Sicherheiten-Portfolios gegen die Performance des abzubildenden Indexes vereinbart. Vor dem Hintergrund der immer stärkeren Kapitalkonzentration in den großen physisch replizierenden ETFs ist es das Ziel dieser Arbeit, den Status Quo der derzeitigen Anlagepolitik zu hinterfragen und eine Grundlage für Investitionsentscheidungen, sowohl für institutionelle als auch private Investoren zu schaffen. Dabei soll insbesondere ein besseres Verständnis für den Bereich der synthetischen ETFs geschaffen werden. Hierfür wurden jeweils die zehn größten in Europa verfügbaren Fonds, gemessen am verwalteten Vermögen, von vier verschiedenen Indizes anhand dreier Kriterien (Total Expense Ratio, Tracking Difference und absolute Performance) im Zeitraum von 2012 bis 2016 untersucht. Es konnte festgestellt werden, dass die synthetische Replikationsmethode bei allen drei Untersuchungskriterien in jeweils drei von vier Fällen deutlich bessere Ergebnisse erzielen konnte. Diese Arbeit gibt somit den Anstoß für tiefergehende Analysen und absolut notwendige Forschung auf diesem komplexen und bedeutenden Gebiet des nachhaltigen Investments.

Abstract

Exchange Traded Funds are passive investment vehicles which are stock exchange traded and represent a specific reference index as precisely as possible. To achieve this goal, there are two fundamentally different philosophies regarding the replication methodology of the funds. The physical replication assumes that all securities included in the index are acquired in the same weighting and are held in the ETF's portfolio. A sub-category is the sampling method, whereby only a representative selection of securities is obtained to represent very broad and illiquid markets as well. Synthetic replication, on the other hand, includes swap transactions concluded with third parties. Within these contracts, the exchange of the return of the ETF-held collateral basket against the performance of the index to be tracked is agreed. Against the backdrop of the increasing capital concentration incurring due to large physically replicating ETFs, the aim of this paper is to question the status quo of the current investment policies and provide a fundament for profound investment decisions for institutional as well as private investors. Also, more transparency and a better understanding of synthetic ETFs shall be provided. In the following, the ten largest funds available in Europe, measured by the assets under management, were analyzed from four different indices using three criteria, (Total Expense Ratio, Tracking Difference and Absolute Performance) over the period starting 2012 until 2016. It could be confirmed that the synthetic replication method could achieve significantly better results for all researched criteria in three out of four cases. This paper thus provides the impetus for deeper and necessary analysis in this complex as well as relevant research area of sustainable investment.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

1.1 Übersicht über die ETF Anlageklassen und ihre Unterkategorien

3.1 Swap-Resetting-Prozess

4.1 Stammdaten der untersuchten MSCI Emerging Markets ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.2 Tracking Difference der untersuchten MSCI Emerging Markets ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.3 Stammdaten der untersuchten EURO STOXX 50 ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.4 Tracking Difference der untersuchten EURO STOXX 50 ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.5 Stammdaten der untersuchten MSCI World ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.6 Tracking Difference der untersuchten MSCI World ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.7 Stammdaten der untersuchten S&P 500 ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.8 Tracking Difference der untersuchten S&P 500 ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

Abbildungsverzeichnis

1.1 Entwicklung des weltweit in ETFs verwalteten Vermögens von 2003 bis 2016

1.2 Entwicklung des in ETFs verwalteten Vermögens in Europa von 2003 bis

1.3 ETF Kostenstruktur bei physischer Replikation

2.1 Grundlegende Swapmechanik

2.2 Schematischer Aufbau eines Unfunded Swaps

2.3 Schematischer Aufbau eines Funded Swaps

4.1 Absolute Performance der untersuchten MSCI Emerging Markets ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.2 Absolute Performance der untersuchten EURO STOXX ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016 37 4.3 Absolute Performance der untersuchten MSCI World ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

4.4 Absolute Performance der untersuchten S&P 500 ETFs im Zeitraum von 2012 – 2016

Einleitung

Seit ihrer Einführung im Jahre 2001 weisen synthetische ETFs in Europa ein rasantes Wachstum auf (Meinhardt/Müller, 2012, S. 20). Im Bereich der Finanzderivate, die bei der synthetischen Replikationsmethode zum Einsatz kommen, gibt es allerdings z. B. noch große Unklarheiten hinsichtlich der Auswirkungen auf die jeweiligen Fonds bzw. das gesamte Finanzsystem. Schon mehrfach standen diese u. a. von hochrangigen EU-Politikern unter öffentlicher Kritik. Es wurde befürchtet, die Insolvenz eines Swap-Kontrahenten könnte zu einer negativen Kettenreaktion und zu Panikverkäufen führen, was wiederum das gesamte ETF-System ins Wanken bringen könnte und somit eine Gefahr für das Finanzsystem darstellen würde.

Mit dieser Arbeit soll die Funktionsweise der den ETFs zugrundeliegenden Finanzinstrumente beleuchtet werden, um mehr Transparenz in diesem Anlagebereich zu schaffen. Dabei wird von der folgenden Hypothese ausgegangen:

Synthetische ETFs sind als langfristiges und nachhaltiges Anlagevehikel, unter Berücksichtigung der persönlichen Risikopräferenz genauso gut bzw. besser geeignet als physische ETFs.

Vor diesem Hintergrund soll eine Entscheidungshilfe für passive Investmentstrategien entwickelt und die Besonderheiten synthetischer ETFs dargestellt werden.

In dieser Arbeit werden insbesondere die Funktionsweise der Swap-Mechanik sowie die damit verbundenen Chancen und Risiken in Bezug auf langfristige Vermögensanlage erläutert. Des Weiteren werden die Replikationsformen der physischen und der synthetischen Methode miteinander verglichen sowie deren jeweilige Vor- und Nachteile dargestellt. Zum Abschluss wird ein Performancevergleich der Replikationsformen anhand einer Analyse von vier verschiedenen Indizes mit den jeweils zehn größten, am europäischen Markt verfügbaren ETFs, gemessen am verwalteten Vermögen, durchgeführt.

1. Funktionsweise und Rahmenbedingungen von ETFs

Im folgenden Kapitel werden zunächst die Grundprinzipien und Eigenschaften von ETFs erläutert und diese von klassischen Indexfonds abgegrenzt. Anschließend folgt ein Überblick über die Branchenentwicklung sowie die Einsatzmöglichkeiten von ETFs anhand der diversen Asset Klassen. Nach der Einführung in die ETF-Konzeption erfolgt eine detaillierte Analyse der Replikationsmethoden sowie eine Darstellung der Vor- und Nachteile der einzelnen Methoden.

1.1 Begriff und Definition

Grundsätzlich handelt es sich bei Exchange Traded Funds um börsengehandelte Investmentfonds, welche passiv gemanagt werden und das Ziel haben, einen bestimmten Referenzindex möglichst exakt nachzubilden. „Passiv gemanagt“ bedeutet, dass ein aktives Eingreifen in den Markt unterlassen wird, d. h. es werden keine Wertpapiere gekauft oder verkauft, um eine überdurchschnittliche Marktrendite zu generieren (Meziani, 2006, S. 1). Der Vollständigkeit halber muss an dieser Stelle erwähnt werden, dass es auch aktiv gemanagte ETFs gibt. Diese spielen in der Praxis allerdings eine untergeordnete Rolle und sind deshalb nicht Gegenstand dieser Arbeit (Kleine/Venzin, 2008, S. 3).

Der große Unterschied zwischen ETFs und klassischen Indexfonds liegt im Handel und der Ausgabe von Fond-Anteilen. Da klassische Indexfonds nicht börsennotiert sind, werden Käufe und Verkäufe von Fondanteilen nur einmal pro Tag durchgeführt. Unabhängig davon zu welcher Uhrzeit des Tages ein Investor die entsprechende Order für den Erwerb eines Fondanteils aufgibt, wird die Transaktion erst am Ende des Tages nach Handelsschluss durchgeführt. Die Fondanteile werden somit zum jeweiligen Zeitpunkt mit dem Net Asset Value bewertet (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 13).

Der NAV wird einmal pro Tag für alle Investmentfonds ermittelt. Dieser wird auf Basis des Schlusskurses der vom Fond gehaltenen Wertpapiere berechnet. Anschließend wird der totale Wert des Portfolios durch die ausgegebenen Anteile des Fonds dividiert, um den NAV pro Anteil zu ermitteln. Dieser Wert bestimmt schließlich, wie viele Fondanteile ein Investor für sein investiertes Kapital erhält (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 13). Der Verkaufsprozess funktioniert analog zum oben beschriebenen Orderablauf. Diese Vorgehensweise bringt einige Herausforderungen mit sich, wie beispielsweise Verwaltungsaufwand sowie die Verteilung von neu zufließendem Kapital (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 14).

ETFs werden wie bereits erwähnt an der Börse gehandelt. Allerdings gibt es bei ETFs keinen Börsengang in herkömmlichen Sinne, der Schaffung und Auflösung von ETF-Anteilen liegt vielmehr ein einzigartiger Mechanismus zugrunde – der „creation/redemption process“. Diesen zu verstehen stellt die Basis dar, um Chancen und Risiken von ETFs einschätzen zu können. Aus Anlegersicht ist der Transaktionsprozess relativ simpel. Möchte der Investor einen Anteil an einem ETF erwerben, muss er lediglich eine entsprechende Order bei seinem Broker aufgeben. Dieser führt dann Käufer und Verkäufer zusammen und kümmert sich um die Durchführung des Handels (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 23).

Hierbei ist festzuhalten, dass ETF-Anteile somit nicht vom ETF-Manger selbst erworben werden (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 23). Die Schaffung und Auflösung von ETF-Anteilen ist einigen wenigen institutionellen Investoren vorbehalten, den sogenannten „authorized participants“ (APs). Vom ETF-Manager wird täglich eine Liste mit Wertpapieren, die auch „creation basket“ genannt wird, ausgegeben, welche der Fond zu erwerben bzw. zu halten anstrebt. Diese stimmt im Normalfall mit der Zusammensetzung des jeweiligen Referenzindexes überein. Aufgrund des creation basket wird auch der NAV eines ETF-Anteils während der Börsenhandelszeiten bestimmt (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 23 f.).

Um nun einen neuen Fondanteil zu schaffen, erwirbt der AP alle unter der Berücksichtigung der Gewichtung im creation basket enthaltenen Titel und tauscht diese im gleichen Wertverhältnis gegen ETF-Anteile. Anschließend werden diese Anteile direkt an individuelle Anleger verkauft. Will ein AP Fondanteile auflösen, gibt er die Anteile an den ETF-Manager zurück und erhält dafür im gleichen Wertverhältnis die vom ETF gehaltenen Wertpapiere zurück, den sogenannten „redemption basket“. Diese Transaktionen zwischen ETF-Manager und AP werden in großen Blöcken abgewickelt. Ein Block besteht normalerweise aus mind. 50.000 oder mehr Fondanteilen (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 24).

1.2 Entwicklung der ETF-Branche

ETFs sind ein relativ junges Anlagevehikel. 1990 wurde an der Toronto Stock Exchange der erste ETF der Welt eingeführt. Kurze Zeit später startete der SPY an der American Stock Exchange, der heute gemessen am AUM, der größte ETF der Welt ist (Fuhr/Hill/Hougan, 2015, S. 14). In Europa wurde der erste ETF im Jahr 2000 an der Deutschen Börse eingeführt und machte Deutschland in weiterer Folge für die ETF-Industrie zu einem der wichtigsten Standorte im europäischen Raum (Hehn, 2005, S. 3). Im Folgenden wird das Wachstum des verwalteten Vermögens von ETFs auf globaler sowie auf europäischer Ebene dargestellt.

1.2.1 Größe und Marktkapitalisierung von ETFs

Die ETF-Branche hat sich in den letzten Jahren sowohl global als auch in Europa rasant entwickelt. Das weltweit verwaltete Vermögen von ETFs ist im Zeitraum von 2003 bis 2016 um durchschnittlich rund 25 % pro Jahr gewachsen und weist somit eine Gesamtwachstumsrate von 1.675,09 % innerhalb von 13 Jahren auf. Eine genaue Übersicht wird in Abbildung 1.1 gegeben.

Abb. 1.1 Entwicklung des weltweit in ETFs verwalteten Vermögens von 2003 bis 2016

(Darstellung nach Statista, https://de.statista.com/statistik/daten/studie/219372/umfrage/weltweit-in-etfs-verwaltetes-vermoegen-seit-1997/ zuletzt Besucht am 28.02.2017).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das von ETFs verwaltete Vermögen in Europa ist mit 3.161,96 % in derselben Zeit fast doppelt so schnell gewachsen und stellte im Jahr 2016 rund 15,06 % der von ETFs gehaltenen assets under management weltweit dar. Diese Entwicklung resultiert aus jährlich – bis auf 2011 – stetig steigenden Vermögenswerten mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von rund 32 % pro Jahr.

Abb. 1.2 Entwicklung des in ETFs verwalteten Vermögens in Europa von 2003 bis 2016

(Darstellung nach Statista, https://de.statista.com/statistik/daten/studie/168059/umfrage/entwicklung-des-volumens-europaeischer-etfs/ letzter Besuch am 28.02.2017).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Top of Form

1.2.2 Abdeckung diverser Asset-Klassen

Einer der wichtigsten Einflussfaktoren auf die Rendite eines Portfolios ist die Art der Kapitalverteilung, also wie viel Prozent des Kapitals z.B. in Aktien, Anleihen oder Rohstoffe fließt. Diese Tatsache ist ein weiterer Grund für den anhaltenden Erfolg der ETF-Branche. ETFs ermöglichen eine einfache Kapitalallokation in verschiedenste Asset-Klassen und erlauben somit eine simple Form der Risikodiversifikation (Meziani, 2006, S. 96). Im Bereich der ETF-Vermögensanlage werden fünf Haupanlageklassen unterschieden: Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Geldmarkt und alternative Anlagen. Innerhalb dieser Anlageklassen erfolgt, wie aus Tabelle 1.1 ersichtlich, eine weitere Diversifizierung der Anlagemöglichkeiten (ETF Securities, 2013, S. 11).

Tab. 1.1 Übersicht über die ETF-Anlageklassen und ihre Unterkategorien

(Darstellung nach ETF Securities, 2013, S. 11 und

http://www.morningstar.de/de/news/106196/umstritten-wie-gefragt-rohstoff-etfs-für-die-diversifikation.aspx letzter Besuch am 26.04.2017).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.3 Replikationsarten von ETFs

Die Replikationsart eines ETFs hat weitreichende Folgen in Bezug auf Risikoklassifizierung, Kostenstruktur und Tracking Error (ETF Securities, 2013, S. 23). Den Tracking Error gilt es unbedingt zu minimieren, denn das oberste Ziel eines jeden ETFs ist die möglichst genaue Nachbildung des Referenzindexes, auf den sich der Fond bezieht. Die Auswahl der Replikationsmethode hat in Abhängigkeit von einigen Faktoren, wie z. B. der Liquidität des abzubildenden Marktes oder der Abweichung der tatsächlichen Dividendenausschüttung vom Stichtag, erhebliche Folgen für das investierte Kapital (Deutsche Bank, 2008, S. 4). Im Folgenden werden zunächst die physische und anschließend die synthetische Replikation dargestellt sowie deren Vor- und Nachteile erläutert.

1.3.1 Aufbau von physisch replizierenden ETFs

Bei der physischen Replikation werden die im Bezugsindex enthaltenen Wertpapiertitel vom ETF direkt erworben. Dabei gibt es zwei unterschiedliche Herangehensweisen. Bei der „full replication“ erwirbt der ETF ausnahmslos alle im Referenzindex enthaltenen Titel und zwar in genau demselben Verhältnis, wie diese im Index gewichtet sind. Diese Methode setzt relativ kleine, liquide und konstante Märkte, wie z. B. den FTSE 100, voraus (ETF Securities, 2013, S. 23). Die zweite Variante ist die „sampling replication“, wobei anstelle aller im Index enthaltenen Titel eine repräsentative Auswahl dieser Wertpapiere gehalten wird. Diese Methode findet häufig bei sehr großen, sich häufig ändernden und illiquiden Märkten Anwendung. Einer ist z. B. der MSCI World, welcher 1.600 verschiedene Titel enthält, die sich bis zu 300 Mal jährlich in ihrer Zusammensetzung ändern (ETF Securities, 2013, S. 23).

1.3.1.1 Vorteile der physischen Replikation

Transparenz

Ein klarer Vorteil der vollen physischen Replikation ist die transparente Konstruktion solcher ETFs. Hochliquide Märkte mit Wertpapieren in nur einer Währung können somit einfach und klar nachvollziehbar abgebildet werden. Alle Titel, die im Index enthalten sind, sind auch in genau derselben Gewichtung im Portfolio des ETFs enthalten (Lyxor Asset Management, 2013, S. 21 f.).

1.3.1.2 Nachteile der physischen Replikation

Tracking Error

Unter dem Tracking Error wird die Differenz zwischen der Wertentwicklung des ETFs und dem Referenzindex verstanden. Im Optimalfall entspricht dieser Unterschiedsbetrag der Verwaltungsgebühr des jeweiligen ETFs. Bei Indizes handelt es sich allerdings um theoretische Benchmarks, wobei einige Einflussfaktoren der Realwirtschaft nicht berücksichtigt werden. Dies führt bei der physischen Replikationsmethode zu teilweise erheblichen Abweichungen gegenüber der Indexperformance (Deutsche Bank, 2008, S. 4). Abbildung 1.3 verdeutlicht, welche zusätzlichen Kostenfaktoren abseits der Verwaltungsgebühr bei der physischen Replikation zu einem höheren Tracking Error führen.

Abb. 1.3 ETF Kostenstruktur bei physischer Replikation

(Darstellung nach Deutsche Bank, 2008, S. 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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