Die Rolle von Leerverkäufen im internationalen Kapitalmarkt unter Berücksichtigung der Auswirkungen einer Regulierung von Leerverkäufen als ein möglicher Beitrag zur Stabilisierung des Finanzmarktes


Bachelorarbeit, 2013

59 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einführung in die Thematik

2. Begriffsbestimmungen und Grundlagen von Leerverkäufen (Short selling)
2.1 Funktionsweise von Leerverkäufen
2.1.1 Gedeckter Leerverkauf (Covered short selling)
2.1.2 Ungedeckter Leerverkauf (Naked short selling)

3. Leerverkäufe als unterstützende Mechanismen der Wirtschaft
3.1 Anwendungsgebiete
3.1.1 Spekulation
3.1.2 Hedging
3.1.3 Informationsträger
3.1.4 Bereitstellung von Liquidität
3.2 Short selling und Markteffizienz

4. Risiken von Leerverkäufen und ihre negativen Auswirkungen auf den Finanzmarkt
4.1 Gefahrenpotentiale für den Markt
4.1.1 Die Brisanz von ungedeckten Leerverkäufen
4.1.2 Beeinträchtigung der Märkte und Marktmissbrauch
4.2 Leerverkäufe als Marktpraxis von Hedgefonds
4.2.1 Hedgefonds als gefährliche Marktmanipulatoren?
4.2.2 Hedgefonds in der Falle – Der short squeeze der VW-Aktie im Jahr 2008

5. Analyse internationaler Leerverkaufsverbote und – restriktionen
5.1 Deutschland
5.1.1 Das Leerverkaufsverbot ab 2008
5.1.2 Die BaFin und die Leerverkaufsregulierung
5.2 Großbritannien
5.2.1 Das Leerverkaufsverbot ab 2008
5.2.2 Die FSA und die Leerverkaufsregulierung
5.3 Vereinigte Staaten von Amerika
5.3.1 Die Leerverkaufsregulierung vor der Finanzkrise 2008
5.3.2 Das Leerverkaufsverbot ab 2008
5.3.3 Die SEC und die Leerverkaufsregulierung

6. Leerverkaufsregularien und perspektivische Regulierungsansätze
6.1 Verbote von Leerverkäufen
6.1.1 Generelles Verbot
6.1.2 Zeitlich und/ oder sachlich begrenztes Verbot
6.2 Erweitern von Transparenzanforderungen und Meldepflichten
6.2.1 Offenlegung gegenüber den Aufsichtsbehörden
6.2.2 Offenlegung gegenüber dem Markt
6.3 Weitere Regulierungsmöglichkeiten
6.3.1 Kennzeichnung von Leerverkaufstransaktionen (flagging/ marking)
6.3.2 Lokalisierungserfordernis (locate rule)
6.3.3 Eindeckungs- und Abwicklungsanforderungen (close out/ buy in)
6.3.4 Uptick-Rule
6.3.5 Circuit-Breaker

7. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau und Ablauf einer Leerverkaufstransaktion

1. Einführung in die Thematik

In der Medienlandschaft wurden Leerverkäufe nach dem Beginn der weltweiten Finanzkrise im Jahre 2008 als eine derjenigen Marktpraxen herangezogen, die immense Mitschuld an den jüngsten Zerwürfnissen an den Märkten haben sollten. Argumentiert wurde, dass das Leerverkaufen mindestens eine Beschleunigung des Niedergangs vieler Aktienpreise verursachte. Durch die Vernetzung der internationalen Finanzmärkte wurde aus einem nationalen schnell ein globales Problem.

Seit im September 2008 die US-Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz beantragte und die American International Group (AIG) immer stärker ins Wanken geriet und schließlich nur durch eine 85 Milliarden Dollar Finanzspritze von der US-Notenbank Federal Reserve System gerettet werden konnte, wurden rund um den Globus Stimmen laut, die regulatorische Schritte zur Einschränkung von Leerverkäufen forderten.[1] Im globalen Finanzmarkt ist das Leerverkaufen üblich, und entspricht 12,9 % des durchschnittlichen Handelsvolumens zwischen 2000 – 2004.[2]

Die Finanzkrise hat große Regulierungslücken in der Architektur eines international vernetzten Finanzmarktsystems offenbart, die nur durch Regeln auf supranationaler Ebene effektiv geschlossen werden könnten.[3]

Es wurde gemutmaßt, dass eine Spekulationswelle gegen Finanzinstitute losbrechen könnte, und besonders durch die Krise angeschlagene Institute zusammenzubrechen drohten. Dadurch könnten systemische Risiken für den ganzen Finanzmarkt entstehen, die die Finanzmarktstabilität negativ beeinflussen.

Besonders umstritten, auch unter Finanzexperten, sind ungedeckte Leerverkäufe[4], die sich als eine der bevorzugten Marktpraxen von Hedgefonds[5] einen Namen machten. Hedgefonds wurden als Brandbeschleuniger der Finanzkrise betitelt, die mit einer gewaltigen Macht an Kapital auf alles potentiell profitbringende wetten.

In Folge der Nachwirkungen der Finanzkrise wurden Leerverkäufe von vielen europäischen Staaten reglementiert. Bisheriger Höhepunkt war die EU-Verordnung mit Wirkung zum 1. November 2012, in der die Europäische Union ungedeckte Leerverkäufe von Aktien, Anleihen und Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps - CDS) verbot, sowie Offenlegungspflichten bei Leerverkaufsgeschäften einrichtete.[6] Da es unterschiedliche Vorgehensweisen der Regierungen, speziell in Europa und den U.S.A. gibt, birgt dieses Thema der Regulierung von Leerverkäufen weiterhin großen Diskussionsbedarf.

2. Begriffsbestimmungen und Grundlagen von Leerverkäufen (Short selling)

In der Literatur wird in Bezug auf den Leerverkauf auch von Short Selling gesprochen. In Einklang mit dem überwiegenden Teil der einschlägigen Literatur wird dieser Begriff in dieser Arbeit ebenso in diesem Zusammenhang verwendet.

2.1 Funktionsweise von Leerverkäufen

Short Selling bildet schon seit Jahrzehnten eine Strategie von Großanlegern wie Finanzinstituten und Hedgefonds. Es handelt sich um Wertpapiertransaktionen, die ein Leerverkäufer tätigt, um bei sinkenden Kursnotierungen Gewinne zu erzielen.[7] Er ist der Meinung, dass die Aktie am Markt überbewertet ist[8] und spekuliert so auf Kurseinbrüche oder eine anhaltenden Baisse[9], von denen er plant mittels des Leerverkaufs zu profitieren.[10] Leerverkäufe zählen zu den spekulativen Finanzinstrumenten, da hierbei auch hohe Verluste möglich sind.[11]

Es ist grundsätzlich möglich Leerverkäufe über die Börse abzuwickeln, oder sie im Wege eines over-the-counter-Geschäfts[12] zu vollziehen.[13]

Möglich ist es hier eine Vielzahl von Finanzinstrumenten, wie bspw. Aktien, Devisen, Rohstoffe, Futures oder Optionen, leer zu verkaufen. Bei einem Aktiengeschäft am Kapitalmarkt ist es für den Anleger nicht zu unterscheiden, ob ein Leerverkauf oder ein gewöhnliches Aktiengeschäft vorliegt.[14] Im Rahmen dieser Arbeit konzentriert sich der Verfasser jedoch ausschließlich auf den Leerverkauf von Wertpapieren in Form von Aktien. Es gibt gedeckte sowie ungedeckte Leerverkäufe.

2.1.1 Gedeckter Leerverkauf (Covered short selling)

Im Allgemeinen bezeichnet ein Leerverkauf die Marktpraxis, bei der sich ein Marktteilnehmer ein bestimmtes Finanzinstrument leihweise beschafft um es anschließend wieder zu verkaufen. Das Grundprinzip beim Leerverkauf eines beliebigen Handelsgegenstands besagt, dass der Verkauf zeitlich vor dem Kauf liegt.[15] Dieses Verhalten stellt eine Abkehr von der börsenüblichen Prämisse buy low, sell high[16] dar.

Damit der Leerverkauf auch mit Wertpapieren unterlegt ist, müssen die zum Verkauf angebotenen Wertpapiere zuerst von einem Dritten geliehen werden. Als Oberbegriff spricht man hier von einer Wertpapierleihe, stammend aus dem angloamerikanischen Raum, auch als securities lending bezeichnet.[17]

Der Verkäufer leiht sich in aller Regel sein Anlageobjekt von einem Finanzinstitut oder einem institutionellen Investor, wie bspw. einem Hedgefonds. Da diese Marktakteure generell einen langen Anlagehorizont verfolgen, kann eine Aktienleihe ihre Kapitalrendite steigern.[18] Als weiteren Nebeneffekt vollzieht der Verleiher durch das Verleihen seiner Wertpapiere eine Reduzierung der Depotgebühren.[19]

Von diesen Finanzinstituten werden sog. short lists geführt, auf denen Wertpapiere ihrer Kunden, verbundener Investmentgesellschaften, Großbanken oder Versicherern aufgeführt sind.[20] Diese Marktakteure haben bei einer zentralen Wertpapierverwahrungsanstalt[21] Eigenbestände hinterlegt, die dem Verleih offenstehen.[22]

Das Finanzinstitut als Darlehensgeber leiht dem Leerverkäufer oder Darlehensnehmer gegen Entgelt Wertpapiere einer bestimmten Gattung für einen gewissen Zeitraum.[23] Im Zeitpunkt des Verkaufs befindet sich das Finanzinstrument nicht im Eigentum des Verkäufers.[24] Der Darlehensnehmer hat bei Fälligkeit seiner Rückgabeverpflichtung aus der Wertpapierleihe, die ein Sachdarlehen gem. § 607 Abs. 1 BGB darstellt[25], bloß gattungsgleiche Wertpapiere zurückzugeben.[26] Eine körperliche Übertragung der Wertpapiere wird durch eine Umbuchung in der Sammelverwahrung der Wertpapiersammelbank gem. § 5 DepotG ersetzt und durch Einigung und Übergabe gem. § 929 BGB in Form der Übertragung des mittelbaren Besitzes an den Wertpapieren dem Darlehensnehmer verschafft.[27]

Ein Leerverkauf kann als Termin- oder Kassageschäft ausgestaltet sein.

Unter Geschäften am Kassamarkt versteht man kurzfristige Geschäfte mit Finanzinstrumenten, die mit sofortiger[28] Erfüllung abgewickelt werden.[29]

Termingeschäfte sind als langfristige Geschäfte zu klassifizieren. Hier liegen zwischen Geschäftsabschluss und seiner Erfüllung längere Zeiträume.[30] Bei einem unbedingten Termingeschäft geht der Verkäufer die Verpflichtung ein, eine bestimmte Menge eines Wertpapiers zu einem festgelegten Preis an einem fixen Tag in der Zukunft zu liefern.[31]

Nach dem Grundsatz von sell high, buy low[32] nimmt der Leerverkäufer eine short-Position ein, die als eine offene wertvariable Verbindlichkeit zu definieren ist.[33] Die Wertvariabilität drückt sich in der Ungewissheit aus, dass der Leerverkäufer zum gegenwärtigen Zeitpunkt noch nicht absehen kann, zu welchem Preis er sich mit den Wertpapieren am Markt wieder eindecken könnte.[34] In der short-Position steht es ihm nun frei, ob er das gehandelte Finanzinstrument kauft und noch vor Ablauf der Lieferverpflichtung liefert, oder ob er bis zur Beendigung des Kontrakts wartet bevor er seine short-Position glattstellt.[35]

Da das Risiko bei einem möglichen Kursanstieg nicht begrenzt ist, ist der Leerverkäufer angewiesen dem Verleiher eine Sicherheit oder Collateral zu hinterlegen.[36] In den U.S.A. ist ein Collateral von 102 % des aktuellen Aktienkurses üblich, der täglich im Verhältnis der Kursänderungen angepasst wird.[37]

Zwischen dem Wertpapierverleiher und dem Wertpapierleiher, bzw. dem Leerverkäufer, schaltet sich bei der Transaktion eine unabhängige Instanz dazwischen, die Vertragspartei für den Käufer und Verkäufer wird.[38] Diese Instanz nennt sich zentrale Gegenpartei (Central Counterparty, CCP).[39] Sie unternimmt bei der Wertpapiertransaktion das sog. Clearing, in dem die CCP gegenseitige Forderungen, Verbindlichkeiten und Lieferverpflichtungen der Vertragsparteien in Bezug auf die Abwicklung und Erfüllung (settlement) verbucht und überwacht.[40] Ein in Deutschland tätiges Clearing-Haus ist die Eurex Clearing AG.[41] Bei einem möglichen Lieferverzug oder Nichtlieferung leitet die CCP im Zusammenspiel mit der entsprechenden Börsenordnung Zwangsregulierungsmaßnahmen zur Beschaffung des Wertpapiers ein.[42]

Bis zur Rückgabe des Wertpapiers muss der Leerverkäufer den Verleiher für alle etwaigen Ausfälle von Dividendenzahlungen sowie anderer Gewinnausschüttungen entschädigen.[43] Die Rückforderung des Wertpapiers liegt zu jeder Zeit in der Verfügungsberechtigung des Verleihers und eröffnet dem Leerverkäufer eine dreitätige Frist um die geliehenen Aktien, gattungsgleicher Art, zurückzugeben.[44] Mit Ablauf des fünften Tages ohne geregelte Rückgabe durch den Leerverkäufer, ist der Verleiher legitimiert die hinterlegte Sicherheit zu nutzen, um die Aktien zurück zu kaufen.[45]

Es ist auch möglich mittels eines Sale and Repurchase Agreement (Repo) als Alternative zu einer Wertpapierleihe einen Leerverkauf zu tätigen.[46] Bei einem Repo-Geschäft verkauft und übereignet eine Vertragspartei der anderen Wertpapiere unter gleichzeitigem Abschluss eines Rückkaufs zu einem späteren Zeitpunkt zu bereits festgelegten Bedingungen.[47] Das Volumen der Wertpapierleihen und Repo-Geschäften in Deutschland wurde in einer Studie der IOSCO[48] in Zusammenarbeit mit der CPSS[49] von 1999 mit ca. 300 Milliarden Deutsche Mark (ca. 153 Milliarden Euro) beziffert.[50]

Bis vor einigen Jahren war der Leerverkaufshandel im Grunde nur Hedgefonds oder Großinvestoren möglich, da in Deutschland das Leihen von Wertpapieren von Finanzinstituten an Privatpersonen, im Gegensatz zu den U.S.A., kaum angeboten wurde.[51] Heute geben Online-Broker auch Privatpersonen die Chance sich an dem durchaus riskanten, aber auch potentiell profitträchtigen Spekulationsgeschäft zu beteiligen.[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Aufbau und Ablauf einer Leerverkaufstransaktion.

Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Gruenewald/ Wagner/ Weber, Short Selling Regulation after the Financial Crisis – First Principles Revisited, 2009, S. 6.

2.1.2 Ungedeckter Leerverkauf (Naked short selling)

Aus ökonomischer Perspektive verhält sich der Geschäftsablauf des naked shorting nicht fundamental anders als das traditionelle short selling.[53] Der Unterschied besteht darin, dass sich bei einem ungedeckten Leerverkauf keine Wertpapierleihe ereignet und deshalb keine Leihgebühr anfällt.[54] Somit kann ein ungedeckter Leerverkauf riskant sein und wird auch als eher umstritten eingestuft.

Gemäß § 30h Abs. 1 des in 2012 vom deutschen Bundestag verabschiedeten Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte (WpMiVoG) liegt ein naked short vor, wenn der Verkäufer der Wertpapiere am Ende des Tages, an welchem das jeweilige Geschäft abgeschlossen wurde, nicht Eigentümer sämtlicher verkaufter Wertpapiere ist und keinen schuldrechtlich oder sachenrechtlich unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übereignung einer entsprechenden Anzahl von Wertpapieren gleicher Gattung hat.

Der Verkäufer muss sich die Wertpapiere zum Fälligkeitszeitpunkt erst noch beschaffen um seine Verpflichtung gegenüber dem Käufer zu erfüllen und ihm die Finanztitel liefern zu können.[55] Er hat je nach den Regelungen der Börsenordnungen zwei bis drei Tage[56] um dem Käufer die Wertpapiere zu liefern.[57] Um seine short-Position in dieser kurzen Zeitspanne schließen zu können, kann der Leerverkäufer die Finanztitel mittels Wertpapierleihe oder durch Kauf am Kapitalmarkt nach dem erfolgten Leerverkauf erstehen.[58]

Ist es dem Leerverkäufer, trotz seinem Erfüllungswillen, nicht möglich in dieser Zeitspanne seiner Lieferverpflichtung nachzukommen, befindet er sich im Lieferverzug (failure to deliver, FTD)[59] und die entsprechenden Börsenordnungen greifen zur Steuerung der Abwicklungsprozesse in Form einer Zwangsregulierung ein.[60]

Es ist dennoch darauf hinzuweisen, dass zwar jeder ungedeckte Leerverkauf, per Definition, in einem FTD mündet, jedoch nicht jeder FTD auch notwendigerweise aus einem naked short resultiert.[61] Basierend auf Daten der amerikanischen Aufsichtsbehörde Securites and Exchange Commisson (SEC) sind menschliche und mechanische Fehler sowie Abwicklungsverzögerungen mögliche Folgen im Zuge der Übertragung von Wertpapieren.[62]

Tätigt der Leerverkäufer das Geschäft jedoch ohne tatsächlichen Verkaufswillen liegt eine fehlende Erfüllungswilligkeit vor und der Tatbestand der Täuschung ist erfüllt.[63] Diese Konstellation des Abusive Naked Short Selling fällt damit unter § 20a Abs. 1 Nr. 2 WpHG.[64]

3. Leerverkäufe als unterstützende Mechanismen der Wirtschaft

In der öffentlichen Meinung werden Leerverkäufe oft als Marktmanipulation betrachtet. Doch hat das Leerverkaufen von Finanztiteln auch zahlreiche Vorteile und positive Wirkungen für den Finanz- und Kapitalmarkt.

3.1 Anwendungsgebiete

Leerverkäufe können anlegerbezogene Tendenzen in den Kapitalmärkten verstärken, in dem sie das Misstrauen der Anleger in bestimmte Unternehmen erhöhen.

Auch wird den Leerverkäufen eine marktstabilisierende Wirkung nachgesagt, da sie dem Markt wichtige Informationen zukommen lassen, Marktakteure ihre Handelspositionen gegen Risiken absichern können und zusätzliche Liquidität für den Markt bereitstellen.[65]

3.1.1 Spekulation

Ein Spekulant ist meist gut informiert und betrachtet die Marktsituation langfristig.[66]

Die Voraussetzung für Spekulation als Geschäftspraxis sind nicht vollständig informationseffiziente Märkte, also Marktteilnehmer, deren Informationsbasis sich von anderen Marktakteuren signifikant unterscheidet.[67] Daraus folgt, dass je unsicherer die Markterwartungen sind, desto größer gestalten sich die Risikoprämien der Spekulanten, gemessen als Abweichung des gegenwärtigen zu einem zukünftig realisierbaren Preis.[68] Gerade Unternehmen, die aufgrund von schwachen Geschäftsdaten unsichere Zukunftsaussichten erwarten lassen, sind Ziel der Leerverkäufer. Dies hat zur Folge, dass der Aktienkurs dieser Unternehmen fällt. Durch sog. Mitläufer-Verhalten oder Herding der Anleger, bei dem sie anderen, ohne dass sie fundierte Daten besitzen, in ihren Anlageentscheidungen folgen, wird eine ineffiziente Informationsfunktion des Marktes erkennbar.[69]

In der Öffentlichkeit zunehmend negativ aufgenommen, ist das Leerverkaufen als Spekulationsgeschäft innerhalb der Wirtschaftswissenschaften als für den Markt durchaus auch positiv anzusehen.[70] So hilft der Leerverkäufer anderen Marktteilnehmern neue Entwicklungen frühzeitig zu erkennen, in dem er Marktverläufe für weniger informierte Anleger durch den Leerverkauf aufdeckt.[71]

Der Leerverkäufer setzt auf sinkende Aktienkurse und geht dabei ein entsprechendes Risiko ein. Im Vergleich zu einem Investor, der steigende Kurse erwartet, ist beim Leerverkauf der Verlust des Verkäufers aber nicht auf den Kaufpreis begrenzt und es besteht theoretisch ein unbegrenztes Verlustrisiko, wenn er die im Preis gestiegenen Aktien zurückkaufen muss.[72] Ist der Markt zeitweise derart illiquide, dass es bei der Wiederbeschaffung der Aktien zu weit überhöhten Preisen kommt, liegt ein sog. short squeeze[73] vor.[74]

Als eine ihrer wohlfahrtssteigernden Funktionen verbessern spekulative Marktaktivitäten nachweislich die Funktionsfähigkeit des Marktes, in dem sie zu einer Liquiditätsschaffung beitragen.[75] Durch seine Nachfrage auf dem Terminmarkt gibt der Spekulant dem gegenspielenden Marktakteuer die Chance seinen Güterbestand gegen zukünftige Wertverluste abzusichern.[76]

Doch ist jede short-Position nur profitabel, weil sich die Nachfrage am Markt für das betreffende Wertpapier, unabhängig von den getätigten Leerverkäufen, verschiebt.[77]

Short selling ist eine Wette auf eine Abwärtsverschiebung der Nachfragekurve des Marktes, bezüglich des ausgewählten Wertpapiers, und kann alleine für sich genommen den Preisabfall nicht hervorrufen, sofern die marktweite Nachfrage nicht sinkt.[78] Beim Verkauf einer größeren Menge von Finanzinstrumenten entsteht im Wertpapiermarkt eine vorrübergehende Sogwirkung, da der Markt nach dem Gesetz von Angebot und Nachfrage reagiert.[79] Steigt also das Angebot, fällt konsequenterweise der Preis, was in der Absicht des Leerverkäufers liegt.[80] Darüber hinaus ist der partielle Preisabfall im Markt nur temporär, da sobald der Leerverkäufer seine Positionen glattstellt, der Marktwert des ausgewählten Aktivums wieder ansteigt.[81]

Es bleibt festzuhalten, dass bei einem finanziell gesunden Unternehmen mit gerechtfertigt bewerteten Aktien, mit keiner Art von Spekulation ein Fall der Aktienkurse zu erwarten ist, da nur wenn bei einem Unternehmen die Zukunftsaussichten negativ sind, ein Angriffspunkt für Spekulanten gegeben ist.[82]

3.1.2 Hedging

Ein weiteres Motiv um Leerverkäufe zu unternehmen ist das sog. Hedging. Neben anderen Anlageprodukten wie Forwards, Futures und Optionen eignen sich Leerverkäufe besonders zur Diversifizierung des eingegangenen Risikos, da hierbei auch Gewinne bei fallenden Kursen möglich sind.[83] Diese Strategie dient dem Investor zur Absicherung der Risiken seines Portfolios, welche es ihm ermöglicht mittels eines Leerverkaufs den Wert des Portfolios konstant zu halten.[84] Der Investor ist also der Meinung, dass ein von ihm gehaltenes Aktivum an Marktwert verlieren wird.[85] So werden ergänzend zu den Aktien, die der Investor schon besitzt, Aktien in der Anzahl die abgesichert werden sollen, darlehensweise bezogen und verkauft.[86] Sind Kursveränderungen über die Zeit festzustellen, dann gleichen sich Gewinne und Verluste aus den beiden Positionen aus.[87] Dies ist dadurch bedingt, dass das Portfolio bei sinkendem Kurs einen Wertverlust erleidet, gleichzeitig aber durch die Leerverkaufsposition ein entsprechender Gewinn erzielt wird.[88] Bestimmte Gründe für ein Absicherungsgeschäft können u. a. eine strategische Beteiligung an einem Unternehmen sein, die der Leerverkäufer trotz antizipierten Marktwertverlusts weiter in seinem Portfolio halten möchte.[89] Des Weiteren wollen Produzenten von landwirtschaftlichen Gütern oder Rohstoffen erwartete Verluste aufgrund fallender Preise ganz oder teilweise ausgleichen.[90] Leerverkäufe können demnach auch rein defensive Finanzwerkzeuge sein, mit denen der Anleger sich am Markt gegen Verluste absichern kann.[91] Manche Leerverkäufer gehen short-Positionen ein, die auf fundamentalen Unternehmensbewertungen basieren, wohingegen besonders Hedgefonds eine Aktie als Teil ihrer Absicherungsstrategie ohne besonderes Interesse an einer Einschätzung ob die Aktie über- oder unterbewertet sei shorten.[92]

3.1.3 Informationsträger

Der Finanzexperte und Hegefonds-Manager James S. Chanos beschreibt Leerverkäufer als Finanzmarktakteure, die frühzeitig bemerken, sobald bei bestimmten Finanztiteln etwas nicht plausibel ist, um dies andere Investoren aufzuzeigen.[93]

Leerverkäufe können somit wichtige Informationen enthalten und diese in den Markt einbringen. Bei der Tätigung seines Leergeschäfts drückt der Verkäufer aus, dass er den Fundamentalwert[94] des entsprechenden Finanztitels für am Markt überbewertet hält.[95] Die Meinung des Leerverkäufers im Hinblick auf das verkaufte Wertpapier erhält durch den hohen Kapitaleinsatz des Spekulanten Nachdruck, da er dafür bereit ist sein eigenes Geld einzusetzen.[96] Da der Leerverkäufer auf fallende Kurse am Markt spekuliert, gelangen mit diesen Geschäften negativen Erwartungshaltungen in den Kapitalmarkt, anhand derer die anderen Marktbeteiligten mit der Botschaft, dass die Aktientitel überbewertet zu sein scheinen, beeinflusst werden.[97]

Dies ist ein wichtiger Marktmechanismus zur Verhinderung, dass die Marktpreise nur die Einschätzungen der optimistischen Investoren widerspiegeln.[98]

Der Leerverkäufer kommt zu seiner Entscheidung, aufgrund öffentlicher, aber nicht bestätigter Informationen, die ihm bekannt sind und die er bspw. aus seiner Einschätzung des Marktumfelds oder aufgrund von Fehlentscheidungen der betroffenen Unternehmen ableitet.[99] So setzt der Leerverkäufer bei überbewerteten Wertpapieren ein Gegengewicht zu dem optimistischen Kaufverhalten, der sog. Irrational Exuberance an den Finanzmärkten.[100]

Leerverkäufe können als wichtiger Gegenimpuls zur Bildung von Spekulationsblasen gesehen werden.[101] Die kritischen Einschätzungen des Leerverkäufers bezüglich des Fundamentalwerts des betreffenden Unternehmens bildet so die Gegenbewegung zu ungerechtfertigten Kurssteigerungen, was zu marktgerechten Kursen und zu einer erhöhten Markteffizienz führt.[102]

Bei der Informationssammlung zur Einschätzung der Fundamentaldaten von Unternehmen kann leicht die Grenze zum Insiderhandel überschritten werden. Insbesondere Unternehmensinsider gelangen bedeutend früher an marktrelevante Informationen.[103] Obwohl es Unternehmensinsidern zwar verboten ist, ihre eigenen Aktien leer zu verkaufen, versuchen sie immer öfters bei ähnlich aufgestellten Unternehmen solche Aktientransaktionen zu vollziehen.[104]

3.1.4 Bereitstellung von Liquidität

Sog. Market-Maker[105] oder Designated Sponsors[106] sind in elektronischen Handelssystemen und im außerbörslichen Handel unverzichtbar für die Sicherung der Marktliquidität, also einer wesentlichen Funktion der Wertpapiermärkte.[107]

Leerverkäufe ermöglichen den Market-Makern Lücken in ihrem Handelsbestand zu schließen umso den anderen Teilnehmern im Markt den Handel für die entsprechenden Aktien dauerhaft anbieten zu können.[108]

Bei einem Market-Maker handelt es sich um einen professionellen Börsenhändler, der für bestimmte Wertpapiere Geld-[109] und Briefkurse[110] stellt und auf eigenes Risiko und Rechnung handelt.[111] Er fragt gleichzeitig größere Mengen von Wertpapieren zu einem niedrigeren Geldkurs nach und bietet sie zu einem höheren Briefkurs an, um dadurch die Preisfindung der betreffenden Wertpapiere zu ermöglichen.[112] So ist es dem Market-Maker möglich, in Zeiten erhöhter Nachfrage nach Finanztiteln, am Markt das Aktienangebot und somit die Liquidität zu steigern und zusammenhängend damit die Funktionsfähigkeit des Marktes zu gewährleisten.[113]

[...]


[1] Hu, Empty Creditors‘ and the Crisis.

[2] Boehmer/ Jones/ Zhang, Which shorts are informed?, in: The Journal of Finance 2008, S. 32.

[3] Ott/ Liebscher, Die Regulierung der Finanzmärkte.

[4] Bei ungedeckten Leerverkäufen verkaufen Investoren Wertpapiere, die ihnen nicht gehören in der Hoffnung, dass die Börsennotierungen fallen um die teilweise erst nach Fälligkeit geliehenen Wertpapiere später am Markt günstiger zurückzukaufen und dadurch Gewinne zu erzielen., Siehe auch Kapitel 2.1.2. dieser Arbeit.

[5] Hedgefonds sind aktiv verwaltete Investmentfonds. Weiteres zu Hedgefonds in Kapitel 4.2.

[6] Schulz, Verbot ungedeckter Leerverkäufe tritt in Kraft.

[7] Laurer, Der Leerverkauf von Aktien, In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, S. 980.

[8] Stokes, In Pursuit of the Naked Short, In: Journal of Law and Business, S. 3.

[9] Als eine Baisse werden an der Börse auf längere Zeit sinkende Kurse bezeichnet., Vgl. Laurer, Der Leerverkauf von Aktien, S. 980.

[10] Jäger/ Elsen, Regulierung von Leerverkäufen, In: Wisu, S. 1471.

[11] CESifo Group Munich, Begriff Leerverkauf.

[12] Ein over-the-counter-Geschäft erfolgt außerhalb der Grenzen der Börse und unterliegt teilweise geringeren Regulierungsanforderungen, Vgl. Harrer, Regulierung von Leerverkäufen, S. 7.

[13] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[14] Braunberger, Alles Wichtige über Leerverkäufe.

[15] Suttner/ Kielholz, Leerverkäufe verbieten?, In: Ordo, S. 102.

[16] Üblicherweise versucht ein Börsenakteur Wertpapiere günstig zu erstehen, um sie dann, nach einer Kurssteigerung zu einem höheren Wert zu verkaufen, Vgl. Trüg, Ist der Leerverkauf von Wert- papieren strafbar?, In: NJW 2009, S. 3203.

[17] Schwintowski/ Schäfer, Bankrecht, S. 938, Rn. 87.

[18] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 11.

[19] Schwintowski, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 940, Rn. 94.

[20] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 11.

[21] Auch als Central Securitites Depository bezeichnet, Vgl. Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise.

[22] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 11.

[23] Knops/ Korff/ Lassen, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 85, Rn. 426.

[24] Kern, Short Selling, Deutsche Bundesbank Research, S. 1.

[25] Claussen, Bank- und Börsenrecht, S. 568, Rn. 208.

[26] Knops/ Korff/ Lassen, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 85, Rn. 426.

[27] Knops/ Korff/ Lassen, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 86, Rn. 427; siehe hierzu auch das Besitzmittlungsverhältnis nach § 868 BGB.

[28] Am Kassamarkt ist es üblich eine zweitägige Erfüllung ( t+2; trade date plus two days), ab dem Datum des Geschäftsabschlusses, vorzugeben., Vgl. Kumpan in: Schwark/ Beck, Kapitalmarkt- rechts-Kommentar, § 2a WpHG S. 989, Rn. 15; Harrer, Regulierung von Leerverkäufen, S. 8; § 4 Abs. 1 Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse vom 02.07.2012; In den USA beträgt sie 5 Banktage, Vgl. Claussen, Bank- und Börsenrecht, S. 591, Rn. 253.

[29] Franke in: Assmann, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 2 S. 73, Rn. 93; siehe auch: Kumpan in: Schwark/ Beck, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 2a WpHG S. 989, Rn. 15.

[30] Franke in: Assmann, Handbuch des Kapitalanlagerechts, S. 75, Rn. 112.

[31] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 7.

[32] Bei einem Leergeschäft versucht der Leerverkäufer geliehene Wertpapiere möglichst teuer zu verkaufen, um sich nach dem anvisierten Kurssturz die gattungsgleichen Papiere zu beschaffen, dies stellt das börsenübliche Verständnis von „buy low, sell high“ auf den Kopf, Vgl. Trüg, Ist der Leerverkauf von Wertpapieren strafbar?, In: NJW 2009, S. 3203.

[33] Trüg, Ist der Leerverkauf von Wertpapieren strafbar?, In: NJW 2009, S. 3203.

[34] Suttner/ Kielholz, Leerverkäufe verbieten?, In: Ordo, S. 103.

[35] Eine Position glattstellen bedeutet, eine offene Position durch das Kaufen oder Verkaufen von Wertpapieren auszugleichen., Vgl. Boerse.ARD.de, „Glattstellen“.

[36] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 12.

[37] D'Avolio, The market for borrowing stock, In: Journal of Financial Economics, S. 275 f.

[38] Jaskulla, Werden zentrale Gegenparteien zum Risiko?, In: BKR, S. 441.

[39] Jaskulla, Werden zentrale Gegenparteien zum Risiko?, In: BKR, S. 442.

[40] Jaskulla, Werden zentrale Gegenparteien zum Risiko?, In: BKR, S. 441.

[41] In den USA übernimmt die Clearing-Tätigkeit die „Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)“, Vgl. Stokes, In Pursuit of the Naked Short, In: Journal of Law and Business, S. 6.

[42] Jaskulla, Werden zentrale Gegenparteien zum Risiko?, In: BKR, S. 442.

[43] Europäische Kommission, Impact Assessment, S. 49.

[44] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 12.

[45] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 13.

[46] Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 1178, Rn. 8.128.

[47] Schwintowski, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 956, Rn. 136; siehe auch Hartmann-Wendels, Bankbetriebslehre, S. 422; siehe auch Huber, Bankrecht, S. 400, Rn. 928.

[48] International Organization of Securities Commissions (IOSCO).

[49] Committee On Payment And Settlement Systems (CPSS).

[50] Technical Committee of the IOSCO, Securities Lending Transactions, S. 78.

[51] Kaiser, Hedgefonds: Entmystifizierung einer Anlageklasse, S. 81.

[52] Gerth, Leerverkäufe: Zocken wie die Profis.

[53] Stokes, In Pursuit of the Naked Short, In: Journal of Law and Business, S. 29.

[54] Financial Services Authority, Short Selling – Discussion Paper 09/ 1. S. 6, Rn. 2.4.

[55] Sernc, Das Leerverkaufsverbot aus internationaler Perspektive, S. 13.

[56] In den USA beträgt die Lieferfrist nach den Regeln der SEC 3 Tage, Vgl. Stokes, In Pursuit of the Naked Short, In: Journal of Law and Business, S. 6 und 9., In Deutschland gilt eine Frist von 2 Tagen, Vgl. o. V., Zweifel an Wirkung von Leerverkaufsverboten.

[57] Kampshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise, S. 14.

[58] Harrer, Regulierung von Leerverkäufen, S. 10.

[59] Lieferverzug ist im internationalen Raum auch als „failure to deliver (FTD)“ bekannt.

[60] Harrer, Regulierung von Leerverkäufen, S. 10.

[61] Yadav/ Fotak/ Raman, Naked short selling: The emperor‘s new clothes?, S. 10.

[62] Yadav/ Fotak/ Raman, Naked short selling: The emperor‘s new clothes?, S. 10.

[63] Trüg, Finanzkrise, Wirtschaftsstrafrecht und Moral, S. 322.

[64] Trüg, Finanzkrise, Wirtschaftsstrafrecht und Moral, S. 322.

[65] Kampfshoff, Die Regulierung von Leerverkäufen in der Krise.

[66] Knoll, Vom Wert der Blase, S. 118.

[67] Meyer, Destabilisierende Spekulation, In: Wirtschaftsdienst, S. 392.

[68] Meyer, Destabilisierende Spekulation, In: Wirtschaftsdienst, S. 392.

[69] Meyer, Destabilisierende Spekulation, In: Wirtschaftsdienst, S. 393.

[70] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[71] Paqué, Die finanzielle Globalisierung in der Kritik, In: Wirtschaftsdienst, S. 562.

[72] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[73] Mehr zum Begriff “short squeeze“ in Kapitel 4.2.2.

[74] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[75] Meyer, Destabilisierende Spekulation, In: Wirtschaftsdienst, S. 392.

[76] Meyer, Destabilisierende Spekulation, In: Wirtschaftsdienst, S. 392, siehe hierzu auch Kapitel 3.1.2 zum Begriff „Hedging“.

[77] Culp/ Heaton, The Economics of Naked Short Selling, S. 47.

[78] Culp/ Heaton, The Economics of Naked Short Selling, S. 48.

[79] Ebbinghaus, Leerverkäufe: Gefahr für den Euro.

[80] Ebbinghaus, Leerverkäufe: Gefahr für den Euro.

[81] Culp/ Heaton, The Economics of Naked Short Selling, S. 47.

[82] Göpfert, Leerverkäufer: Engel oder Teufel der Börse?.

[83] Suttner/ Kielholz, Leerverkäufe verbieten?, In: Ordo, S. 103.

[84] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[85] Kern, Deutsche Bank Research, S. 3.

[86] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[87] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[88] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 140.

[89] Kern, Deutsche Bank Research, S. 3.

[90] Kern, Deutsche Bank Research, S. 3.

[91] Brühl, Widerstand gegen den Spekulanten-Sturm.

[92] Boehmer/ Jones/ Zhang, Which shorts are informed?, In: The Journal of Finance, S. 2.

[93] Reimer, Das Geschäft mit dem Börsenabsturz; Schwerdtfeger [u.a.], Nützliche Ausputzer oder widerwärtige Gierhälse? Aasgeier der Börse, In: Wirtschaftswoche.

[94] Der Fundamentalwert zeigt den Wert des Unternehmens unter Berücksichtigung der Ertragslage für die Zukunft, Vgl. Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 141.

[95] Pfingsten, Leerverkäufe: Nur Teufelszeug?.

[96] Pfingsten, Leerverkäufe: Nur Teufelszeug?.

[97] Suttner/ Kielholz, Leerverkäufe verbieten?, In: Ordo, S. 103, 104.

[98] Culp/ Heaton, The Economics of Naked Short Selling, S. 46.

[99] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 141.

[100] Schmies, Die Regulierung von Hedgefonds, S. 116.

[101] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 141.

[102] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, In: ZBB, S. 141.

[103] Boehmer/ Jones/ Zhang, Which shorts are informed?, In: The Journal of Finance, S. 2.

[104] Boehmer/ Jones/ Zhang, Which shorts are informed?, In: The Journal of Finance, S. 2.

[105] Market-Maker heißt übersetzt so viel wie Marktmacher oder Marktpfleger.

[106] Designated Sponsors übernehmen über die Market-Maker-Tätigkeiten hinausgehende Verpflichtungen und agieren im Auftrag eines Emittenten., Vgl. Boerse.ARD.de, „Designated Sponsor“.

[107] Schwark in: Schwark/ Beck, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG, S. 1342, Rn. 94.

[108] Mittermeier, Regulierungsperspektiven von Leerverkäufen, S. 140.

[109] Der Geldkurs ist der Kurs, zu dem Käufer bereit sind, Wertpapiere zu kaufen. (Englisch: Bid), Vgl. FAZ Börsenlexikon „Briefkurs“.

[110] Der Briefkurs ist der Preis bzw. Kurs, zu dem Verkäufer bereit sind, Wertpapiere zu verkaufen. (Englisch: Ask), Vgl. FAZ Börsenlexikon, „Briefkurs“.

[111] FAZ, Börsenlexikon „Market-Maker“.

[112] Mildenstein, Wirtschaftslexikon: Die Kurspolitik der Market-Maker auf Aktienzirkulationsmärkten.

[113] Suttner/ Kielholz, Leerverkäufe verbieten?, In: Ordo, S. 104.

Ende der Leseprobe aus 59 Seiten

Details

Titel
Die Rolle von Leerverkäufen im internationalen Kapitalmarkt unter Berücksichtigung der Auswirkungen einer Regulierung von Leerverkäufen als ein möglicher Beitrag zur Stabilisierung des Finanzmarktes
Hochschule
Ostfalia Hochschule für angewandte Wissenschaften Fachhochschule Braunschweig/Wolfenbüttel
Note
1,3
Autor
Jahr
2013
Seiten
59
Katalognummer
V372320
ISBN (eBook)
9783668510227
ISBN (Buch)
9783668510234
Dateigröße
975 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Leerverkauf, Regulierung, Stabilisierung des Finanzmarktes
Arbeit zitieren
Tobias Herrmann (Autor), 2013, Die Rolle von Leerverkäufen im internationalen Kapitalmarkt unter Berücksichtigung der Auswirkungen einer Regulierung von Leerverkäufen als ein möglicher Beitrag zur Stabilisierung des Finanzmarktes, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/372320

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