Excerpt
II
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ... V
Tabellenverzeichnis ... VI
Anlagenverzeichnis... VII
Abkürzungsverzeichnis... VIII
Symbolverzeichnis ... XI
1
Einleitung ... 1
1.1
Einführung und Themenabgrenzung ... 1
1.2
Gang der Untersuchung ... 3
2
Investmentfonds ... 5
2.1
Grundlagen ... 5
2.1.1
Investmentidee und Definition ... 5
2.1.2
Ausgestaltungsmöglichkeiten ... 6
2.2
Rechtsbeziehungen und Kostenstrukturen ... 8
2.2.1
Das Investmentdreieck... 8
2.2.2
Kosten und Gebühren ... 12
3
Aufsichtsrechtliche Anforderungen und Anlegerschutz ... 15
3.1
Regulierung offener Publikumsfonds ... 15
3.1.1
Allgemeine Vorschriften ... 15
3.1.2
Informationspflichten ... 17
3.2
Das Anlegerschutzprinzip ... 21
III
3.2.1
Die Prinzipal-Agenten-Theorie ... 21
3.2.2
Anlegerschutz nach dem Kapitalmarktrecht ... 22
3.3
Investmentfonds aus Anlegerperspektive ... 24
3.3.1
Vorteile und Ziele für Anleger ... 24
3.3.2
Anlegerrisiken... 27
3.3.3
Kriterien zur Aufrechterhaltung des Anlegerschutzes ... 31
4
Performancegebühren ... 34
4.1
Charakteristika, Zielsetzung und Offenlegung ... 34
4.2
Berechnungsmodelle... 37
4.2.1
Absolute Erfolgsmessung ... 37
4.2.2
Relative Erfolgsmessung ... 38
4.3
Entlohnungsrestriktionen ... 40
4.3.1
Entlohnungsfunktion... 40
4.3.2
Hurdle Rate ... 42
4.3.3
High-Water Mark... 43
4.3.4
Aufsichtsrechtliche Behandlung in Deutschland ... 44
5
Beurteilung von Performancegebühren ... 46
5.1
Konditionenrisiko ... 46
5.1.1
Kostentransparenz... 46
5.1.2
Notwendigkeit... 53
5.2
Substanzerhaltungsrisiko ... 58
5.3
Weitere Überlegungen ... 60
5.3.1
Änderungsrisiken ... 60
5.3.2
Zusammenhang zwischen Risikoarten ... 62
IV
6
Lösungsansätze ... 63
6.1
Kostenkennzahlen ... 63
6.2
Publizierte Informationen ... 65
6.3
Erfolgsmessung und Entlohnungsrestriktionen ... 67
7
Fazit ... 69
Anhang ... 76
Literaturverzeichnis ... 86
V
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Fondsarten nach dem KAGB ... 8
Abb. 2: Funktionsweise des Investmentdreiecks ... 12
Abb. 3: Anlegerrisiko-Kriterien-Matrix ... 34
Abb. 4: Modifizierte Anlegerrisiko-Kriterien-Matrix ... 62
Abb. 5: Darstellung von Performancegebühren im wAI der Deka. ... 79
VI
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Vereinfachter Risikokatalog ... 31
Tab. 2: Vor- und Nachteile der Darstellung von Deka und DWS ... 52
Tab. 3: Vergleich der Wertentwicklung ausgewählter Fonds ... 55
Tab. 4: Vergleichende Ergebnisse der Studie von ScopeAnalysis ... 56
Tab. 5: Situationsorientierter Kriterienkatalog ... 78
Tab. 6: Fondsprofile der Aktienfonds ... 81
Tab. 7: Fondsprofile der Rentenfonds ... 82
Tab. 8: Ergebnisorientierter Kriterienkatalog ... 85
VII
Anlagenverzeichnis
Anlage 1: Kriterien zur Klassifizierung als Professioneller Anleger ... 76
Anlage 2: Kriterienkatalog 1 ... 77
Anlage 3: Ausschnitt aus dem wAI der Deka ... 79
Anlage 4: Fondsprofil der Aktienfonds ... 80
Anlage 5: Fondsprofil der Rentenfonds ... 82
Anlage 6: Ergebnisorientierter Kriterienkatalog ... 83
VIII
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
Abs.
Absatz
AIF
Alternativer Investmentfonds
AIFM
Alternative Investment Funds Manager
Art.
Artikel
Aufl.
Auflage
Ausg.
Ausgabe
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Bd.
Band
bspw.
beispielsweise
BT-Drs.
Deutscher Bundestag-Drucksachen
Buchst.
Buchstabe
BVI
Bundesverband Investment und Asset Managagement
BVW
Bundesverband der Wirtschaftsberater
DB
Der Betrieb
dt.
deutsch
DWS
Deutsche Asset & Wealth Management
e.V.
eingetragener Verein
EG
Europäische Gemeinschaft
engl.
englisch
et al.
et alii
IX
EU
Europäische Union
EZB
Europäische Zentralbank
ggf.
gegebenenfalls
Hrsg.
Herausgeber
hrsg.
herausgegeben von
i.H.v.
in Höhe von
i.S.v.
im Sinne von
i.V.m.
in Verbindung mit
InvG
Investmentgesetz
IWF
Internationaler Währungsfonds
KAGB
Kapitalanlagegesetzbuch
Kennz.
Kennzahl
MiFiD
Markets in Financial Instruments Directive
Mio.
Million
Mrd.
Milliarde
NAV
Net Asset Value
No.
Number
Nr.
Nummer
o.J.
ohne Jahresangabe
o.O.
ohne Ortsangabe
o.V.
ohne Verfasser
OGAW
Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren
X
PAT
Prinzipal-Agenten-Theorie
PG
Performancegebühr
RL
Richtlinie
Rn.
Randnummer
Rz.
Randziffer
S.
Seite
SFA
Swiss Fund Association
sog.
sogenannt
Tab.
Tabelle
TER
Total Expense Ratio
u.
und
u.ä.
und ähnlich
u.a.
unter anderem
UCITS
Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities
Vgl.
vergleiche
VO
Verordnung
Vol.
Volume
wAI
Wesentliche Anlegerinformationen
z.B.
zum Beispiel
ZBB
Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft
ZHR
Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und
Wirtschaftsrecht
XI
Symbolverzeichnis
-
Minus
%
Prozent
Kriterium wird bedingt erfüllt
Kriterium wird erfüllt
Kriterium wird nicht erfüllt
Euro
+
Plus
>
größer als
§
Paragraph
1
1
Einleitung
1.1
Einführung und Themenabgrenzung
Für Privathaushalte in Deutschland stellen Investmentfonds weiterhin eine bevor-
zugte Möglichkeit der Vermögensanlage dar: Dem deutschen Fondsverband zu-
folge sind nahezu 900 Mrd. Euro in sog. Publikumsfonds
1
investiert. Durch das
zunehmende Angebot von Wertpapierfonds in den vergangenen Jahren, welche ins-
besondere auf die Bedürfnisse des breiten Anlegerpublikums zugeschnitten sind,
hat dessen aktueller Stellenwert in privaten Anlegerkreisen stark an Bedeutung ge-
wonnen. Die Auswahl verschiedener Anlageschwerpunkte erstreckt sich dabei über
einzelne Branchen, Länder und Regionen oder fokussiert bestimmte Anlagethemen.
Die in Deutschland vertretenen Fondsanbieter für Wertpapierfonds sind u.a. die
Tochtergesellschaft der Deutschen Bank DWS, die Tochtergesellschaft der Deka,
die genossenschaftliche Fondsgesellschaft Union Investment oder die Allianz Glo-
bal Investors.
2
Da diese Form der Vermögensverwaltung neben zahlreichen Vorzügen mit entspre-
chenden Kosten verbunden ist, sollten Anleger die Art und Höhe dieser Kosten in
den Kaufentscheidungsprozess miteinbeziehen. Ähnlich wie die erfolgsabhängige
Entlohnung von Mitgliedern der Geschäftsführung bei Unternehmen, existiert die-
ses Entlohnungsmodell auch bei Investmentfonds: Der Fondsmanager erhält ent-
sprechend der Wertentwicklung des Fonds zusätzlich eine variable Entlohnung für
seine Managementleistung.
3
Obwohl Performance Fees (dt. Performancegebüh-
ren
4
) ihren Ursprung im institutionellen Bereich haben und vorwiegend bei Hedge-
fonds Anwendung fanden, enthalten inzwischen sehr viele Publikumsfonds eben-
falls eine variable Gebührenform.
5
Laut einer Studie von Scope Analysis im Jahr
2012, in der rund 8000 Publikumsfonds untersucht wurden, enthielten ca. 25 % der
in die Studie miteinbezogenen Fonds eine variable Gebührenstruktur.
6
1
In Kapitel 2.1.2 werden Publikumsfonds definiert und gegenüber Spezialfonds abgegrenzt.
2
Vgl. BVI (Hrsg.) (2015a), o,S.
3
Vgl. Narat, Ingo (2001), S. 202; Ronalds, Scott (2009), o.S.
4
Die Begriffe Performance Fee, Performancegebühr, erfolgsabhängige Management-
entlohnung u.ä. werden in der Arbeit synonym verwendet.
5
Vgl. Fischer, André (2012), S. 2; Ronalds, Scott (2009), o.S.
6
Vgl. Fischer, André (2012), S. 4.
2
In der Öffentlichkeit und im finanzwirtschaftlichen Schrifttum sind sog. Perfor-
mancegebühren seit einiger Zeit einer starken Diskussion ausgesetzt. Der Aus-
gangspunkt dieses Diskussionsbedarfs liegt in der steigenden Kostenentwicklung
der Fixkosten für Investmentfonds.
7
Kritisiert wird in diesem Zusammenhang ins-
besondere, dass durch die häufig nicht fair gestaltete variable Gebührenkomponente
für Anleger statt einem Mehrwert, vielmehr eine zusätzliche Kostenbelastung ge-
schaffen wird.
8
Ein weiterer Standpunkt der häufig vertreten ist, besteht darin, dass
Anlegern diese Zusatzgebühr nicht ausreichend kommuniziert wird.
9
Ausgehend
von diesen Diskussionen ergibt sich somit, dass eine Beeinträchtigung des Anle-
gerschutzes durch Performancegebühren vermutet wird, wodurch eine Paradoxie
erkenntlich wird: Die Besonderheit von Publikumsfonds besteht darin, einen ein-
heitlichen Anlegerschutz zu gewährleisten und Kleinanlegern eine für seine Bedürf-
nisse geeignete Kapitalanlage zu ermöglichen.
Da Performancegebühren als typisches Merkmal von Hedgefonds kategorisiert
werden können, werden erfolgsabhängige Entlohnungsmodelle in der Literatur
überwiegend im Zusammenhang mit dieser Fondsart untersucht. Da die Untersu-
chung von Performancegebühren auf die Gesamtheit aller Investmentvermögen,
ebenso wie die Betrachtung vollständiger Anlegerschutzbestimmungen auf Publi-
kumsfonds, einen zu hohen Umfang erfordert, wird in der Arbeit folgende Ein-
schränkung getroffen: Die vorliegende Arbeit beschränkt sich einerseits ausschließ-
lich auf Wertpapierfonds i.S.v. offenen Publikumsfonds
10
nach deutschem Recht und
andererseits auf Performancegebühren als Kostenkomponente und verbindet auf
diese Weise die beiden Hauptuntersuchungsgegenstände.
Aus den bisherigen Feststellungen ergibt sich daher folgende Fragestellung: ,,Be-
einflussen Performancegebühren als variable Managemententlohnung bei Publi-
kumsfonds den gesetzlich vorgeschriebenen Anlegerschutz?"
Im Zusammenhang mit der Forschungsfrage werden in der vorliegenden Arbeit fol-
gende Fragestellungen behandelt:
7
Vgl. Marsawah, Ali (2014), o.S.
8
Vgl. Marsawah, Ali (2012), o.S.
9
Vgl. Diest, Annette, von (2012), o.S.
10
In Kapitel 2.1.2 wird diese Form von Investmentvermögen definiert und den anderen
Formen gegenüber abgegrenzt.
3
Wird das Vorhandensein von Performancegebühren in den Verkaufsdoku-
menten vollständig und verständlich dargestellt?
Sind Performancegebühren tatsächlich erforderlich, um langfristig eine bes-
sere Wertentwicklung zu erzielen, d.h. entwickeln sich Fonds mit Perfor-
mancegebühren langfristig besser als vergleichbare Fonds ohne Perfor-
mancegebühren?
Werden die Ziele von Anleger und Kapitalverwaltungsgesellschaft bzw.
Fondsmanager durch Performancegebühren harmonisiert oder existieren
weiterhin Interessenkonflikte?
1.2
Gang der Untersuchung
Das Ziel dieser wissenschaftlichen Arbeit besteht demnach darin, die Wirkungs-
weise von Performancegebühren bei Investmentfonds herauszuarbeiten und auf un-
terschiedliche Kriterien betreffend den Anlegerschutz zu untersuchen. Somit wer-
den die variable Managemententlohnung offener Publikumsfonds und das in
Deutschland geltende Anlegerschutzprinzip miteinander verknüpft. Um die For-
schungsfrage wissenschaftlich überprüfen zu können, ist die vorliegende Arbeit fol-
gendermaßen gegliedert:
Einleitend werden in Kapitel zwei die Grundlagen von Investmentfonds erläutert.
Ausgehend von der grundsätzlichen Investmentidee werden dem Leser die Defini-
tion von Investmentfonds und die verschiedenen Ausgestaltungsformen von Invest-
mentvermögen nach deutschem Recht dargelegt. Aufbauend darauf wird in den fol-
genden Unterkapiteln die Besonderheit von Investmentfonds thematisiert, indem
das Investmentdreieck detailliert erläutert wird und auf die daraus entstehende Kos-
tenbelastung für den Anleger eingegangen wird.
Nachdem die Grundzüge von Investmentfonds dargelegt wurden, setzt sich Kapitel
drei mit aufsichtsrechtlichen Anforderungen an offene Publikumsfonds und dem
damit verbundenen Anlegerschutz auseinander. Zunächst werden die allgemeinen
Vorschriften für OGAW kurz erläutert und anschließend die Informationspflichten
für Fondsgesellschaften ausführlicher behandelt. Anknüpfend daran wird im nächs-
ten Unterkapitel die Prinzipal-Agenten-Beziehung dargestellt, die zwischen Anle-
ger und Fondsgesellschaft besteht sowie das Anlegerschutzprinzip nach deutschem
Kapitalmarktrecht näher erläutert. Ausgehend von den bisherigen theoretischen
4
Überlegungen wird der Hauptteil der vorliegenden Arbeit im anschließenden Un-
terkapitel eingeführt. Es werden die Vorteile von Investmentfonds gegenüber einer
Direktanlage und die damit einhergehende Zielsetzung der Anleger aufgeführt. Da
Chancen stets mit entstehenden Risiken verbunden sind, werden darauf folgend
spezifische Anlegerrisiken, die durch die Funktionsweise eines Investmentfonds
entstehen, detailliert thematisiert. Nach einer ausführlichen Beschreibung der un-
terschiedlichen Risikoarten werden diese wie folgt kategorisiert: Es wird einerseits
ein Zusammenhang mit den Problemtypen der Prinzipal-Agenten-Theorie herge-
stellt und andererseits werden die Risikoarten untereinander in ein Ursache-Wir-
kungs-Verhältnis gesetzt. Auf Basis der Anlegerziele und der abgeleiteten Risiko-
matrix werden im nächsten Unterkapitel konkrete Kriterien zur Aufrechterhaltung
des Anleger-schutzes herausgearbeitet. Nachdem der Anlegerschutz und die Anle-
gerrisiken als erster Teil der vorliegenden Arbeit ausführlich behandelt wurden,
setzt sich Kapitel vier mit den Performancegebühren als Managemententlohnung
auseinander. Beginnend mit einer Charakterisierung dieser Gebührenkomponente
werden die unterschiedlichen Methoden zur Erfolgsmessung gegenübergestellt.
Um zu verdeutlichen, wie die konkrete Berechnung von Performance Fees nach der
Absoluten und Relativen Erfolgsmessung aussieht, werden zahlengestützte Bei-
spiele herangezogen. Anschließend wird im Rahmen der Entlohnung des Fondsma-
nagements auf die besondere Entlohnungsfunktion hingewiesen und anknüpfend
daran verschiedene Entlohnungsrestriktionen vorgestellt. Da die konkrete Behand-
lung von Performance Fees international nicht harmonisiert ist, werden die in
Deutschland seit 2013 geltenden Vorschriften erläutert. Das darauf folgende Kapi-
tel fünf bildet den Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit. Ausgehend von dem We-
sen und der Zielsetzung von Performance Fees werden die in Kapitel 3 abgeleiteten
Kriterien durch unterschiedliche Methoden untersucht. Eingeteilt wird die Analyse
in die beiden Risikoarten, welche in Abhängigkeit der Kriterien als mögliche Kon-
sequenzen entstehen können. Anschließend werden weitere Überlegungen dahin-
gehend angestellt, ob der Anleger durch erfolgsabhängige Managementgebühren
zusätzlichen Risiken ausgesetzt ist und ob ggf. weitere Zusammenhänge als die in
Kapitel 3 abgeleiteten zwischen den Risikoarten bestehen.
Die existierenden Lösungsansätze zur Vermeidung einer möglichen Beeinträchti-
gung des Anlegerschutzes werden in Kapitel sechs vorgestellt, indem die Kriterien
als verschiedene Lösungsperspektiven betrachtet werden. Zunächst werden die
5
existierenden Kostenkennzahlen diskutiert und ein Ausblick gegeben, ob die Ein-
führung einer weiteren Kennzahl eine Verbesserung schaffen kann. Als weitere
Maßnahme werden einzelne Änderungen betreffend der publizierten Informationen
an den Anleger vorgestellt. Den beiden informationsbezogenen Ansätzen folgend,
werden methodische und regulatorische Änderungen in der Erfolgsmessung als al-
ternativer Lösungsansatz diskutiert. Das abschließende Fazit in Kapitel sieben fasst
alle Ergebnisse zu Performance Fees als variable Managemententlohnung in Bezug
auf den Anlegerschutz zusammen und enthält eine kritische Auseinandersetzung.
2
Investmentfonds
2.1
Grundlagen
2.1.1 Investmentidee und Definition
Allgemein dargestellt besteht das Grundkonzept eines Investmentfonds darin, Ka-
pital von mehreren Anlegern einzusammeln und zu bündeln und diese in unter-
schiedliche Vermögensgegenstände zu investieren.
11
Im Umkehrschluss werden die
Anleger für ihre Einlage an dem Investmentfonds beteiligt.
12
Als einheitliches Re-
gelwerk für Investmentfonds definiert das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) den
Begriff Investmentfonds in § 1 Abs. 1 folgendermaßen:
,,Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der
von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer
festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und
der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.
[
...]."
13
Ausgehend von diesem materiellen Fondsbegriff lassen sich Tatbestandsmerkmale
als Kriterien ableiten, um die Funktionsweise eines Fonds zu beschreiben: Die von
den Investoren eingezahlten Beiträge werden in einem gemeinsamen Vehikel ge-
bündelt, um durch den Handel mit Anlagegegenständen eine gemeinsame Rendite
zu erwirtschaften. Das auf Rechnung des Vehikels eingesammelte und gebündelte
Vermögen wird als Fondsvermögen bezeichnet. Die Tätigkeiten des Organismus
11
Vgl. Demuth, Michael et al. (1995), S. 5; Stotz, Jörg (1998), S. 10.
12
Vgl. Devesa, Michael et al. (2014), S. 2; Hartman-Wendels et al. (2007), S. 37.
13
§ 1 Abs. 1 KAGB.
6
müssen sich dabei jedoch auf die Vermögensverwaltung beschränken, d.h. der Or-
ganismus darf kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors sein.
Da sich das Fondsvolumen aus dem Kapital einer ,,Anzahl von Anlegern" zusam-
mensetzt, darf die Anlage nicht im Vorfeld vertraglich auf einen Anleger be-
schränkt sein.
14
Neben der gemeinsamen Rendite partizipiert der Anleger gleicher-
maßen an den mit den Anlagegegenständen verbundenen gemeinsamen Risiken,
15
wobei die Anlage nur in gesetzlich zugelassene Vermögensgegenstände getätigt
werden darf.
16
Der Kauf und Verkauf der Vermögensgegenstände erfolgt aus-
schließlich nach einer zuvor definierten Anlagestrategie und zum Nutzen der Anle-
ger, durch welche Handlungsspielräume des Investmentfonds einschränkt wer-
den.
17
Werden diese Kriterien kumulativ und somit auch die Tatbestandsmerkmale
des KAGB erfüllt, handelt es sich um einen Investmentfonds, der sich nach dem
KAGB weiterhin in verschiedene Kategorien unterscheiden lässt.
2.1.2 Ausgestaltungsmöglichkeiten
Die europäische Richtlinie über Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-
Richtlinie; Richtlinie 2011/61/EU), die primär der Stärkung des Anlegerschutzes
dienen sollte, wurde am 13. Juli 2013 durch das KAGB in deutsches Recht umge-
setzt. Das KAGB stellt somit ein einheitliches Regelwerk für sämtliches Invest-
mentvermögen dar, indem neben Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpa-
piere (OGAW; engl. Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securites; kurz: UCITS) erstmalig auch Alternative Investmentfonds (AIF) einer
Regulierung unterworfen werden.
18
Da der materielle Investmentfondsbegriff des
§ 1 Abs. 1 S. 1 KAGB jegliches Investmentvermögen einschließt, können Fonds
nur als OGAW oder als AIF konzipiert werden, da neben diesen beiden Formen
keine andere Gestaltung nach KAGB zulässig ist.
19
14
Bei einer besonders geringen Nachfrage wäre theoretisch das Vorhandensein eines
Anlegers jedoch möglich. Eine Anzahl von Anlegern setzt lediglich voraus, dass vertrag-
lich nicht nur ein Anleger vorgesehen ist.
15
Vgl. BaFin (Hrsg.) (2013), o.S.
16
Vgl. Büschgen, Hans/Börner, Christoph (2003), S. 80. Die zulässigen Anlagegegenstände
hängen von dem jeweiligen Typ des Investmentvermögens ab. Siehe dazu Kapitel 2.1.2
und Abb. 1.
17
Vgl. BaFin (2013) (Hrsg.), o.S.
18
Vgl. Wollenhaupt, Markus/Beck, Rocco (2013), S. 1950.
19
Vgl. Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 3.
7
Zur Kategorisierung als OGAW oder als AIF ist zunächst zu differenzieren, ob es
sich bei dem Investmentvermögen um einen offenen Fonds oder um einen geschlos-
senen Fonds handelt. Bei dem offenen Fondstyp ist die Summe der auszugebenden
Anteile im Vorfeld nicht begrenzt, wodurch eine Anteilsausgabe und -rücknahme
jederzeit möglich ist. Bei geschlossenen Fonds hingegen sind das Fondsvermögen
und somit auch die Anlegeranzahl bereits zu Beginn festgelegt. Die Anleger können
während einer festgesetzten Laufzeit ihre Fondsanteile nicht zurückgeben.
20
Weiterhin lassen sich Investmentfonds als Publikumsfonds und Spezialfonds unter-
scheiden. Als Unterscheidungskriterien sind dabei die Anlegeranzahl und der An-
legerkreis heranzuziehen. Publikumsfonds verfolgen eine Anlagestrategie, die dem
breiten Anlegerspektrum angeboten wird, wobei die Anzahl und Art der zulässigen
Anleger keiner Beschränkung unterliegt. Privatanleger und institutionelle Anleger
21
können in solche Fonds gleichermaßen investieren. Durch geringere Veröffentli-
chungs- und Anlegerschutzvorschriften ist die Investition in Spezialfonds hingegen
nur für institutionelle Anleger, wie z.B. Versicherungsunternehmen oder Pensions-
kassen zulässig. Zudem zeichnet sich ein Spezialfonds durch die sehr geringe An-
zahl institutioneller Anleger aus,
22
auf deren Bedürfnisse die Anlagepolitik durch
enge Zusammenarbeit häufig ausgerichtet ist.
23
Sowohl Publikums- als auch Spe-
zialfonds können als offener oder als geschlossener Fonds konzipiert werden.
24
Als OGAW werden nach dem KAGB lediglich offene Publikumsfonds deklariert.
25
Dabei handelt es sich um richtlinienkonforme Investmentfonds, welche in Wertpa-
piere wie z.B. Aktien, Anleihen oder Renten sowie in Geldmarktinstrumente oder
in Anteile anderer OGAW investieren.
26
Da sich die vorliegende Arbeit ausschließ-
lich auf OGAW-Fonds beschränkt, wird auf deren Regulierung mit Hinblick auf
den Anlegerschutz in Kapitel 3 näher eingegangen. Alle Fonds, die kein OGAW
sind, werden nach KAGB als AIF kategorisiert. Dazu zählen beispielsweise Schiff-
20
Vgl. Hartman-Wendels et al. (2007), S. 37; Priewasser, Erich (2001), S. 169.
21
Die unterschiedlichen Anlegertypen werden in Kapitel 2.2.1 als Bestandteil des
Investmentdreieckes erläutert.
22
Vgl. Hartman-Wendels et al. (2007), S. 37.
23
Vgl. Dembowski, Anke (2007), S. 156; Natter, Alexander (2002), S. 38.
24
Vgl. BVI (Hrsg.) (2015), o.S.
25
Vgl. BVI (Hrsg.) (2015), o.S.
26
Vgl. Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 3.
8
fonds, Immobilienfonds, Single-Hedgefonds oder Private-Equity- und Venture-Ca-
pital-Strukturen als geschlossene Spezialfonds, welche durch das KAGB erstmalig
einer Regulierung unterliegen.
27
Die folgende Abbildung soll die verschiedenen
Ausgestaltungsmöglichkeiten von Investmentfonds verdeutlichen:
Investmentvermögen
Offene Fonds
Geschlossene Fonds
Publikumsfonds
Wertpapiere
GM-Instrumente
Bankguthaben
OGAW-Anteile
Derivate
Sonst. Anlageinstrumente
Kurzfristige Kredite
Publikumsfonds
Spezialfonds
Spezialfonds
Abb. 1: Fondsarten nach dem KAGB
28
2.2
Rechtsbeziehungen und Kostenstrukturen
2.2.1 Das Investmentdreieck
In den Investmentprozess werden drei unterschiedliche Akteure integriert, weswe-
gen die Organisation einer strikten Aufgaben- und Kompetenztrennung unumgäng-
lich ist. Die als Investmentdreieck bezeichnete Organisation von Investmentfonds
ist durch das KAGB gesetzlich reguliert und regelt die Rechtsbeziehungen zwi-
schen Kapitalverwaltungsgesellschaft, Verwahrstelle und Anleger.
29
27
Vgl. Bürger, Tobias (2014), S. 58.
28
Eigene Darstellung in Anlehnung an Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 3.
29
Vgl. Haase, Florian/Brändel, Katrin (2011), S. 31-32.
9
Kapitalverwaltungsgesellschaft
Ausgehend von der Legaldefinition des § 17 KAGB sind Kapitalverwaltungsge-
sellschaften
30
in Deutschland ansässige Unternehmen, deren Geschäftsfeld darauf
ausgerichtet ist, Investmentfonds entweder in Form von Portfoliomanagement-
und/oder Risikomanagementtätigkeiten zu verwalten.
31
Allgemein ausgedrückt ist
die Kapitalverwaltungsgesellschaft der gesetzlich beauftragte Manager des Invest-
mentfonds.
32
Kapitalverwaltungsgesellschaften führen Transaktionen auf Rechnung des Fonds
durch, um das gebündelte Kapital getrennt vom eigenen Vermögen in die gesetzlich
zulässige Vermögensgegenstände anzulegen.
33
Entsprechend der Höhe ihrer Ein-
lage erhalten die Anleger im Gegenzug Investmentzertifikate in Form von Anteil-
scheinen, wodurch Rechte an den Fondserträgen verbrieft werden.
34
Neben der Ver-
waltung von Investmentfonds und der Anteilscheinausgabe an die Anleger umfasst
der Tätigkeitsbereich zudem z.B. die Anlageberatung oder den Vertrieb von
Fondsanteilen.
35
Deutsche Investmentfonds werden größtenteils nach dem sog. Vertragstyp gegrün-
det. Anders als beim Gesellschaftstyp, bei welchem die Anleger an der Kapitalver-
waltungsgesellschaft selbst beteiligt sind,
36
besteht bei dieser Ausgestaltung zwi-
schen Anleger und der Kapitalverwaltungsgesellschaft kein gesellschaftsrechtli-
ches Verhältnis.
37
Vielmehr entsteht durch die Schließung eines Investmentvertra-
ges ein schuldrechtliches Verhältnis,
38
wodurch die Anleger Anteilseigner eines
30
Kapitalverwaltungsgesellschaft ist die mit dem KAGB neu eingeführte rechtliche Be-
zeichnung, welcher den Begriff Kapitalanlagegesellschaft (nach InvG und KAAG) abge-
löst hat. In der vorliegenden Arbeit wird zudem der allgemein gebräuchliche Begriff der
Fondsge sellschaft, Kapitalverwaltungsgesellschaft, Verwaltungsgesellschaft und
Fondsanbieter synonym verwendet.
31
Vgl. § 17 Abs. 1 KAGB.
32
Vgl. Schmitz, Holger (2008), S. 89.
33
Vgl. Seip, Stefan (2011), S. 19.
34
Vgl. Devesa, Michael et al. (2014), S. 2; Hartman-Wendels et al. (2007), S. 37.
35
Vgl. Haase, Florian/Brändel, Katrin (2011), S. 33.
36
Vgl. Bitz, Michael (2005), S. 258.
37
Vgl. Förster, Wolfgang/Hertkampf, Urte (2001), S. 6.
38
Vgl. Servatius, Wolfgang (2012), S. 2.
10
Sondervermögens werden.
39
Die eingezahlten Kapitalbeiträge und die daraus er-
worbenen Vermögensgegenstände bilden ein Sondervermögen, welches als Invest-
mentfonds bezeichnet wird
40
und getrennt vom Vermögen der Kapitalverwaltungs-
gesellschaft aufzubewahren ist.
41
Da Sondervermögen im Gegensatz zu einer nach
Gesellschaftstyp gegründeten Aktieninvestmentgesellschaft nicht über eine eigene
Rechtspersönlichkeit verfügen, übernehmen Kapitalverwaltungsgesellschaften die
Rolle eines ,,Vertreters", welcher die Geschäfte für das Sondervermögen tätigt.
42
Verwahrstelle
Um die Trennung des Sondervermögens sicherzustellen, fordert der Gesetzgeber
von der Kapitalverwaltungsgesellschaft die Beauftragung eines Kreditinstitutes als
sog. Verwahrstelle
43
(sog. Depotbankprinzip).
44
Die Verwahrstellen-funktion kön-
nen ausschließlich inländische, von der BaFin zugelassene Kreditinstitute ausfüh-
ren,
45
deren haftendes Eigenkapital mindestens 5 Mio. beträgt.
46
Die Bestellung
zur Depotbank und die damit einhergehenden Pflichten basieren auf dem zu schlie-
ßenden Vertrag (sog. Verwahrstellenvertrag) zwischen beiden Parteien, in welchem
unter anderem der Informationsaustausch geregelt ist.
47
Hauptaufgabe der Ver-
wahrstelle ist es, das Sondervermögen auf Sperrkonten und Sperrdepots getrennt
von der Kapitalverwaltungsgesellschaft zu verwahren. Zudem führen Verwahrstel-
len Ertragsausschüttungen an Anleger durch, sind für die Ausgabe- und Rücknah-
mepreisermittlung von Fondsanteilen und für die Ausgabe und Rücknahme von
Anteilen zuständig und wickeln im Falle einer Liquidation das Sondervermögen
ab.
48
Bei der Ausführung ihrer Funktionen hat die Verwahrstelle stets Unabhängig-
keit gegenüber der Kapitalverwaltungsgesellschaft zu bewahren
49
und kontrolliert
39
Vgl. Baur, Jürgen/Tappen, Falko (2015), Rn. 11.
40
Die Begriffe Investmentfonds, Fonds, Sondervermögen, OGAW und OGAW-Fonds
werden in der vorliegenden Arbeit synonym verwendet.
41
Vgl. Bitz, Michael (2005), S. 258; Büschgen, Hans/Börner, Christoph (2003), S. 86.
42
Vgl. Fischer, Carsten/Friedrich, Till (2013), S. 153 u. 155; Seip, Stefan (2011), S. 19.
43
Verwahrstelle ist die mit dem KAGB neu eingeführte rechtliche Bezeichnung, welcher
den Begriff Depotbank (nach InvG und KAAG) abgelöst hat. Da Depotbank ein
etablierter Begriff ist, verwenden einige Fondsanbieter weiterhin den Begriff Depotbank.
44
Vgl. § 68 Abs. 1 KAGB und § 80 Abs. 1 KAGB. Trotz des Bezeichnungswechsels von
Depotbank in Verwahrstelle nach der AIFM-Richtlinie, findet man in der Literatur weiter
hin den Begriff Depotbankprinzip.
45
Vgl. § 92 Abs. 2 KAGB.
46
Vgl. § 92 Abs. 5 KAGB.
47
Vgl. § 68 Abs. 1 KAGB.
48
Vgl. Haase, Florian/Brändel, Katrin (2011), S. 37.
49
Vgl. § 70 Abs. 1 KAGB.
11
diese bei der Ausführung ihrer Tätigkeiten auf Einhaltung der gesetzlichen Vor-
schriften und Anlagerichtlinien.
50
Die Eigenkapitalanforderung i.H.v. 5 Mio lässt
sich mit der Haftungsfunktion von Verwahrstellen begründen: Im Falle eines Ver-
lustes der Vermögensgegenstände des Sondervermögens haftet die Verwahrstelle
gegenüber den Anlegern.
51
Anleger
Seitens des Gesetzgebers werden drei unterschiedliche Anlegergruppen unterschie-
den. Die Kategorisierung als Professioneller Anleger, Semiprofessioneller Anleger
und Privatanleger ist insbesondere für die Frage entscheidend, in welche Art von
Investmentvermögen der Anleger investieren darf.
52
Der Grad des Anlegerschutzes
nimmt pro Anlegergruppe kontinuierlich zu und ist bei Privatanlegern aufgrund des
erhöhten Schutzbedürfnisses am stärksten ausgeprägt.
53
Als Professioneller Anle-
ger gelten nach § 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB zunächst alle Anleger, die unter den
Katalog Professioneller Kunden in Anhang 2 der MiFiD-Richtlinie (RL
2004/39/EG) fallen. Demnach zählen institutionelle Anleger wie z.B. Kreditinsti-
tute, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, OGAW oder Wertpapierfirmen
zu dieser Kundengruppe. Große Unternehmen, insofern sie bestimmte Größenkri-
terien erfüllen sowie Regierungen und supranationale Einrichtungen, wie z.B. der
Internationale Währungsfonds (IWF) oder die Europäische Zentralbank (EZB),
werden ebenfalls als Professionelle Anleger behandelt. Sofern Anleger nicht zu der
ersten Gruppierung zählen, welche kraft Rechtsform als Professionell einzuordnen
ist, besteht die Möglichkeit, eine freiwillige Behandlung als Professioneller Anle-
ger zu beantragen.
54
Die zu erfüllenden Kriterien sind der Tabelle im Anhang (An-
lage 1) zu entnehmen. Zu der Gruppe Semiprofessioneller Anleger zählen nach § 1
Abs. 19 Nr. 33 KAGB diejenigen Anleger, die sich verpflichten, mindestens eine
Anlagesumme i.H.v. 200.000 zu leisten und schriftlich bestätigen, über ausrei-
chend Fachkenntnis zu verfügen, um die mit der Anlage verbundenen Risiken rich-
tig einschätzen zu können. Unabhängig von den oben genannten Kriterien werden
alle Anleger als Semiprofessionell behandelt, die eine Mindestanlage i.H.v. 10 Mio.
50
Vgl. § 76 KAGB; Demuth, Michael et al. (1995), S. 142.
51
Vgl. § 77 KAGB.
52
Vgl. Bundesverband Sachwerte und Investmentvermögen e.V. (Hrsg.) (2015), o.S.
53
Vgl. Norton Rose (Hrsg.) (2012), S. 3.
54
Vgl. RL 2004/39/EG, S. 86-87.
12
tätigen.
55
Für die Definition des Privatanlegers ist hingegen das Ausschlussprin-
zip anzuwenden: Jeder Anleger, der weder als Professionell noch als Semiprofessi-
onell eingestuft wird, ist als Privatanleger zu behandeln.
56
Zum Schutz des Privat-
anlegers sind diese z.B. vom Erwerb von Sepzial-AIF ausgeschlossen.
57
Zurückzu-
führen ist das höhere Schutzbedürfnis gegenüber Professionellen und Semiprofes-
sionellen Anlegern auf existente Informationsdefizite.
58
Die abschließende Abbildung soll den Zusammenhang zwischen den drei Akteuren
des Investmentdreiecks und die daraus resultierende Funktionsweise von Invest-
mentfonds verdeutlichen:
Anleger
Kapitalanlagegesellschaft
Depotbank
BaFin
Fonds
(=Sondervermögen)
Anteilscheine
Ausgabe/Rücknahme der Anteile
Treuhandverwaltungsverhältnis
Verwaltung
Kontrolle - Verwahrung
Kontrolle
Abb. 2: Funktionsweise des Investmentdreiecks
59
2.2.2 Kosten und Gebühren
Zur gewinnerzielenden Durchführung der vom Gesetzgeber übertragenen Aufga-
ben entstehen für die Kapitalverwaltungsgesellschaft und für die Depotbank Kosten
und Gebühren, welche dem Anleger entweder direkt beim Kauf des Investment-
fonds oder indirekt belastet werden. Die indirekte Kostenbelastung entsteht
dadurch, dass Kosten und Gebühren dem Fondsvolumen entnommen werden und
55
Vgl. § 1 Abs. 19 Nr. 33 KAGB.
56
Vgl. § 1 Abs. 19 Nr. 31 KAGB.
57
Vgl. Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 1.
58
Vgl. BT-Drs. 17/12294 (2013), S. 188 u. 205; Bentele, Florian (2015), Rn. 21; Schindele,
Matthäus (2007), S. 33.
59
Eigene Darstellung in Anlehnung an BVI (Hrsg.) (2015b), o.S.
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- Quote paper
- Eva Horn (Author), 2015, Performance Fees bei Investmentfonds, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/376401
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