Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung...1
2. Grundlagen...1
2.1
Definition: Value Aktien und Growth Aktien...1
2.1.1
Qualitative Unterscheidung...3
2.1.2
Kennzahlen für die quantitative Unterscheidung...3
2.1.2.1
BE/ME und P/B...3
2.1.2.2
E/P und P/E...4
2.1.2.3
Weitere Kennzahlen...5
2.2
Definition: Spread und Value Prämie...5
3. Empirische Studien zum Value-Growth-Spread...5
3.1
Datenbasis und Methodik...5
3.2
Ergebnisse...8
4. Erklärungen für den Value-Growth-Spread...10
4.1
Risiko von Value Aktien im Vergleich zu Growth Aktien...11
4.1.1
Intertemporales Risiko...12
4.1.1.1
Theoretische Fundierung und Messmethodik...12
4.1.1.2
Ergebnisse und Interpretationen...15
4.1.2
Riskanter durch Verzerrungen in der Datenbank...18
4.1.3
Der Einfluss von Verschuldung...19
4.1.4
Der Einfluss von Dividenden und unsicheren Gewinnen...20
4.1.5
Andere Risikofaktoren...22
4.1.6
Zusammenfassung und Diskussion...23
4.2
Andere Erklärungen...25
4.2.1
Der Unterschied zwischen privaten und institutionellen Investo-
ren...26
4.2.2
Kognitive Verzerrungen...27
4.2.3
Verzerrungen der Informationseffizienz...29
4.2.4
Implikationen für zukünftige Studien...30
5. Fazit...30
6. Literaturverzeichnis...32
I
1. Einleitung
Diese Bachelorarbeit untersucht diverse Erklärungsansätze für den Value-Growth-
Spread. Es handelt sich hierbei um ein Phänomen am Finanzmarkt. Dieses Phänomen
besteht darin, dass Value Aktien laut zahlreichen empirischen Studien im Durchschnitt
höhere Renditen erzielen als Growth Aktien. Dabei werden zuerst im zweiten Kapitel
die Begriffe Value Aktie und Growth Aktie definiert und voneinander abgegrenzt. Dann
werden vor allem verschiedene Kennzahlen erläutert, die verwendet werden, um zwi-
schen Value und Growth Aktien zu unterscheiden. Am Ende des zweiten Kapitels wird
noch der Begriff Value-Growth-Spread bzw. Value Prämie definiert, da das darauf fol-
gende dritte Kapitel hauptsächlich davon handelt, diese Value Prämie empirisch nachzu-
weisen. Hierbei werden verschiedene empirische Studien herangezogen, um einen mög-
lichst großen Überblick über dieses Phänomen in verschiedenen Ländern mit verschie-
denen Datensätzen zu erhalten. Das vierte Kapitel behandelt nun die verschiedenen Er-
klärungsansätze für den Value-Growth-Spread. Dabei wird in Kapitel 4.1 zuerst die Fra-
ge behandelt, ob Value Aktien riskanter als Growth Aktien sind, wie es die Theorie des
effizienten Marktes vermuten lässt. Es wird insbesondere ein Modell beschrieben, wel-
ches intertemporale Risiken messen soll. Danach wird kritisch auf die Ergebnisse dieses
Modells eingegangen. Zudem werden andere Risikofaktoren betrachtet, die nicht direkt
im Beta des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ersichtlich sind. Schließlich werden
im Kapitel 4.1.6 die Erkenntnisse zusammengefasst und die einzelnen Studien werden
zueinander in Verbindung gesetzt. Des Weiteren werden im Kapitel 4.2 andere Erklä-
rungsansätze vorgestellt, die einen nicht effizienten Markt annehmen. Hierbei werden
verschiedene irrationale Verhaltensweisen von Investoren aufgezeigt und im Anschluss
werden Implikationen für zukünftige Studien vorgestellt, um Über- und Unterbewertun-
gen von Aktien genauer untersuchen zu können. Im fünften Kapitel werden letztendlich
alle Erkenntnisse zusammengefasst, wobei insbesondere versucht wird die unterschied-
lichen Ansichten aus Kapitel 4.1 und 4.2 miteinander zu vereinbaren und schließlich
wird ein Fazit daraus gezogen.
2. Grundlagen
2.1. Definition: Value Aktien und Growth Aktien
Der Begriff Value Aktien bezieht sich auf Aktien von unterbewerteten Unternehmen.
1
Meistens sind dabei Unternehmen mit einem hohen Buchwert- zum Marktwertverhält-
nis gemeint, wobei eine geeignete Kennzahl zur Messung dieses Verhältnisses in Kapi-
tel 2.1.2.1 näher erläutert wird.
1
In Kapitel 2.1.2 werden zusätzlich auch andere Kenn-
zahlen zur Unterscheidung von Value und Growth Aktien herangezogen. Diese Kenn-
zahlen haben gemeinsam, dass sie den Marktpreis eines Wertpapiers mit einer alternati-
ven Bewertung vergleichen. Dabei ist es charakteristisch für Value Aktien, dass ihre Be-
wertung an der Börse günstiger ist, als die alternative Bewertung und für Growth Aktien
ist es dementsprechend charakteristisch, dass ihre Bewertung an der Börse teurer ist, als
die alternative Bewertung. So können nach Hirshleifer (2001) Value Aktien als günstige
Wertpapiere und Growth Aktien als teure Wertpapiere bezeichnet werden.
2
So sind Growth Aktien hingegen, beispielsweise Aktien von Unternehmen mit einem
niedrigen Buchwert- zum Marktwertverhältnis. Jedoch wird den Growth Aktien ein ho-
hes Wachstumspotential zugeschrieben, welches einen hohen Aktienpreis rechtfertigen
soll.
3
So formulieren es auch Cohen et al. (2003), dass Unternehmen mit einem niedri-
gen Buchwert- zum Marktwertverhältnis profitabler sind und schneller wachsen, als Un-
ternehmen mit hohen Buchwert- zu Marktwertverhältnissen.
4
Ebenfalls werden in der Literatur Value und Growth Aktien auch mit Hilfe des Kurs-
Gewinnverhältnisses (P/E bzw. E/P) unterschieden.
5
Diese Kennzahl wird näher in Ka-
pitel 2.1.2.2 erläutert. Eine solche Definition widerspricht der Definition von Cohen et
al. (2003), da hiernach Value Aktien profitabler als Growth Aktien sind. Deswegen ist es
wichtig, die Kennzahl und deren Aussagegehalt genau zu kennen, mit der bestimmt
wurde, ob es sich um eine Value Aktie oder eine Growth Aktie handelt. Es wird bei-
spielsweise ein Unternehmen betrachtet, welches ein hohes Buchwert- zu Marktwertver-
hältnis besitzt. Damit ist es ein Value Unternehmen. Jedoch befindet sich dieses Unter-
nehmen in einer finanziellen Notlage, weswegen es nur sehr geringe Gewinne erzielt.
6
Somit könnte das selbe Unternehmen, trotz eines günstigen Aktienkurses, nach dem
Kurs- Gewinnverhältnis gleichzeitig ein Growth Unternehmen sein. Auf dieses Problem
wird näher in Kapitel 2.1.2.2 eingegangen.
Generell werden in der Literatur Value und Growth Aktien anhand von verschiedenen
Kennzahlen unterschieden. Dabei laufen die Werte dieser Kennzahlen für Value und
1
Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.71.
2
Vgl. Hirshleifer (2001), S.1556.
3
Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.75.
4
Vgl. Cohen et al. (2003), S.609.
5
Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.72.
6
Vgl. Fama und French (1995), S.132.
2
Growth Aktien immer in jeweils unterschiedliche Richtungen.
2.1.1. Qualitative Unterscheidung
Da Growth Aktien mit einem niedrigen Buchwert- zum Marktwertverhältnis in Verbin-
dung gebracht werden, sind es meistens Unternehmen, denen ein niedriger Buchwert
zugeschrieben wird, wie beispielsweise Internetunternehmen.
7
Obwohl solche Unter-
nehmen typischerweise wenig physisches Kapital besitzen, wird ein hohes Wachstum
erwartet, wodurch der Marktwert trotz des geringen Buchwertes sehr hoch sein kann.
Value Aktien sind dagegen Aktien von Unternehmen, die einen hohen Buchwert besit-
zen und an der Börse nicht sehr beliebt sind. Es sind oft Unternehmen, die schon lange
bestehen und meistens traditionellen Branchen angehören. Dafür besitzen sie eine Men-
ge an physischem Kapital. Typische Value Unternehmen sind beispielsweise Versor-
gungsunternehmen.
8
2.1.2. Kennzahlen für die quantitative Unterscheidung
2.1.2.1. BE/ME und P/B
Die in der Literatur am meisten verwendete Kennzahl zur Unterscheidung von Value
und Growth Aktien ist das Verhältnis von bilanziellem Eigenkapital zum Marktwert des
Eigenkapitals eines Unternehmens an der Börse (book-to-market equity), was abgekürzt
als BE/ME dargestellt wird. Dabei sind hohe BE/ME charakteristisch für Value Aktien
und niedrige BE/ME charakteristisch für Growth Aktien.
9
Eine andere Variante dieser Kennzahl ist das Preis- zu Buchwert Verhältnis (P/B). Dabei
ist mit dem Preis der Aktienkurs gemeint und mit dem Buchwert ist der Buchwert pro
Aktie gemeint. Logischerweise haben dann Value Aktien niedrige P/Bs und Growth Ak-
tien hohe P/Bs. Ansonsten unterscheidet sich der Aussagegehalt dieser Kennzahl nicht
von BE/ME, da man nur das P und das B jeweils mit der Anzahl der Aktien multiplizie-
ren und dann den Nenner mit dem Zähler tauschen müsste, um aus P/B die Kennzahl
BE/ME zu gewinnen. P/B wird von Capaul et al. (1993) benutzt und definiert.
10
Jedoch ist es nicht unbedingt der ideale Indikator, um unterbewertete Unternehmen zu
7
Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.75.
8
Vgl. Li et al. (2009), S.1269.
9
Vgl. Fama und French (1992), S.427, Chan und Lakonishok (2004), S.71.
10 Vgl. Capaul et al. (1993), S.27.
3
erkennen, da ein Unternehmen, welches ein hohes BE/ME hat, trotzdem fair bewertet
sein kann. Denn bei niedrigen Gewinnen und den daraus resultierenden niedrigen Divi-
denden wäre es, trotz des hohen Buchwertes, unattraktiv für Investoren sich Aktien ei-
nes solchen Unternehmens zu kaufen.
11
Deswegen werden in nächsten Kapiteln weitere
Kennzahlen vorgestellt, welche diesen Punkt berücksichtigen.
2.1.2.2. E/P und P/E
Das earnings-price ratio (E/P) beschreibt das Verhältnis vom jährlichen Unternehmens-
gewinn zum Marktwert eines Unternehmens (Aktienkurs multipliziert mit der gesamten
Anzahl der Aktien).
12
Selbstverständlich kann man bei dieser Kennzahl auch Nenner
und Zähler vertauschen und die daraus resultierende Kennzahl P/E verwenden, wie es
von Basu (1977) getan wird, dessen Studie im Kapitel 3 näher erläutert wird. Hierbei ist
zu beachten, dass niedrige P/Es für Value Aktien und hohe P/Es für Growth Aktien ty-
pisch sind.
13
Umgekehrt gilt demzufolge, dass hohe E/Ps für Value Aktien und niedrige
E/Ps für Growth Aktien stehen.
Auch diese Kennzahl ist nicht der ideale Indikator, um zwischen über- und unterbewer-
teten Unternehmen zu unterscheiden, da es Unternehmen gibt, welche gegenwärtig
niedrige Gewinne und E/P haben oder sogar Verluste, jedoch in der Zukunft hohe Ge-
winne von diesen Unternehmen erwartet werden.
14
Des Weiteren erkennen Fama und
French (1992), dass die Variable E/P ihren Erklärungsgehalt verliert, wenn man die Va-
riable BE/ME und eine Variable für die Größe des Unternehmens in die Regressions-
gleichung einfügt. Das erklären sie sich mit der positiven Korrelation von E/P und
ln(BE/ME).
15
Dennoch können sich die beiden Kennzahlen E/P und BE/ME bei einzel-
nen Unternehmen deutlich unterscheiden, wie in Kapitel 2.1 angedeutet wurde. Aus die-
sem Grund erachten es Fama und French (1996) als sinnvoll, mehrere Kennzahlen bei
der Untersuchung von Value Prämien einzubeziehen.
16
11 Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.72.
12 Vgl. Fama und French (1992), S.428.
13 Vgl. Basu (1977), S.663.
14 Vgl. Chan und Lakonishok (2004), S.72.
15 Vgl. Fama und French (1992), S.445.
16 Vgl. Fama und French (1996), S.63.
4
2.1.2.3. Weitere Kennzahlen
Es können auch noch weitere Kennzahlen zur Unterteilung in Value und Growth Aktien
eingesetzt werden. Beispielsweise verwenden Lettau und Wachter (2007) die bereits de-
finierten Kennzahlen und zusätzlich die Kennzahlen C/P und D/P, wobei C/P das Cash
Flow- zum Aktienkursverhältnis und D/P das Dividenden- zum Aktienkursverhältnis ab-
bildet.
17
Es ist auch sinnvoll solche Kennzahlen zu betrachtet, da beispielsweise das C/P
eine höhere Aussagekraft als das E/P haben könnte, weil beim E/P eine Verzerrung
durch die Abschreibungspolitik des Unternehmens entstehen könnte. Ebenfalls ist die
Kennzahl D/P sinnvoll, da die Dividendenzahlung für den Aktionär oft wichtiger ist, als
der eigentliche Gewinn des Unternehmens.
2.3. Definition: Spread und Value Prämie
Hier ist mit Spread die Spanne bzw. Differenz zwischen den Renditen von Value Aktien
und Growth Aktien gemeint.
18
Da Value Aktien zumeist eine durchschnittlich höhere
Rendite als vergleichbare Growth Aktien aufweisen, wird diese Differenz (Rendite von
Growth Aktien subtrahiert von der Rendite der Value Aktien) auch Value Prämie ge-
nannt. So definieren Petkova und Zhang (2005) die Value Prämie als die durchschnittli-
che Rendite von Value minus Growth Portfolios, d.h. Portfolios, in denen Value Aktien
gekauft werden (long) und Growth Aktien leer verkauft werden (short). Ebenso kann die
Value Prämie als Alpha einer CAPM Regression definiert werden, da dieses Alpha den
Anteil darstellt, der nicht durch die Regression erklärt werden kann.
19
Das bedeutet, das
Alpha ist der Anteil an Rendite, der nicht durch ein höheres systematisches Risiko er-
klärt wird. Eine solche Regressionsgleichung wird in Kapitel 3.1 vorgestellt. Nachfol-
gend werden die Begriffe Value-Growth-Spread und Value Prämie synonym benutzt.
3. Empirische Studien zum Value-Growth-Spread
3.1. Datenbasis und Methodik
In diesem Kapitel wird die Methodik der Studien beschrieben, die den Value-Growth-
Spread empirisch nachweisen. Dazu wurden Studien ausgewählt, die verschiedene
17 Vgl. Lettau und Wachter (2007), S.60.
18 Vgl. Capaul et al. (1993), S.28.
19 Vgl. Petkova und Zhang (2005), S.193.
5
Zeiträume, sowie zahlreiche verschiedene Länder untersuchen. Dabei wird insbesondere
auf die Unterschiede zwischen den verwendeten Daten, Kennzahlen und Sortierungsme-
thoden eingegangen, damit die Ergebnisse dieser Studien in Kapitel 3.2 besser interpre-
tiert werden können.
Basu (1977) untersucht in seiner empirischen Studie den Zusammenhang zwischen der
Kennzahl P/E von Unternehmen und deren Aktienrendite. Seine Stichprobe umfasst
über 1400 Industrie Unternehmen, die an der NYSE zwischen dem September 1956 und
dem August 1971 gehandelt werden. Jedoch werden davon alle Unternehmen aussor-
tiert, welche nicht den 31. Dezember als Jahresabschlussstichtag haben, bei denen Fi-
nanzdaten vermisst werden und die nicht bereits ab dem Periodenanfang gehandelt wer-
den.
20
Danach werden die Unternehmen nach der Kennzahl P/E sortiert und in 5 Portfo-
lios aufgeteilt, sodass in jedem Portfolio über 100 Unternehmen enthalten sind. An-
schließend werden die jährlichen Renditen dieser Portfolios berechnet. Da die Jahresab-
schlüsse, der meisten dieser Unternehmen, spätestens bis zum 1. April veröffentlicht
werden, werden die Portfolios immer an dem 1. April neu zusammengestellt.
21
Im
Allgemeinen ist das die übliche Vorgehensweise, um Renditen und Risiken von Value
und Growth Portfolios zu beobachten. Nun wird jedoch auf die einzelnen Unterschiede
der folgenden Studien zu dieser Vorgehensweise eingegangen.
Capaul et al. (1993) betrachten insgesamt 6 Länder (Deutschland, Frankreich, Japan,
Schweiz, UK, USA), während der Periode 1981-1992. Sie verwenden den Index S&P
500 für die USA und für die anderen Länder nehmen sie Indizes, welche von der UBS
bereitgestellt werden. Hierbei werden Value und Growth Indizes, sortiert nach der
Kennzahl P/B, gebildet.
22
Dabei werden Value-Growth-Spreads berechnet, indem für je-
des Land die Rendite eines Growth Indizes von der Rendite des dazu passenden Value
Indizes subtrahiert wird.
23
Das selbe Vorgehen verwenden auch Spyrou und Kassimatis (2009), wobei sie insge-
samt 12 europäische Märkte bis zum Jahr 2005 betrachten und Value minus Growth
Portfolios mithilfe der Kennzahl BE/ME bilden.
24
Lettau und Wachter (2007) untersuchen amerikanische monatliche Aktienüberrenditen,
während der Periode 1952-2002, wobei mit Überrendite die normale Aktienrendite mi-
nus dem 1- monatigen Treasury Bill Zins gemeint ist. Dabei werden die Unternehmen
20 Vgl. Basu (1977), S.664.
21 Vgl. Basu (1977), S.665.
22 Vgl. Capaul et al. (1993), S.28.
23 Vgl. Capaul et al. (1993), S.30.
24 Vgl. Spyrou und Kassimatis (2009), S.1901.
6
Ende der Leseprobe aus 37 Seiten
- Arbeit zitieren
- Arthur Herzog (Autor:in), 2014, Erklärungsansätze für den Value-Growth-Spread, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/376567
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