Das Grossman-Stiglitz-Modell zur Unmöglichkeit informationseffizienter Kapitalmärkte

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Value Investing
2.1 Was ist Value Investing?
2.1.1 Value Investing nach Benjamin Graham
2.1.2 Erweiterungen durch Warren Buffett
2.1.3 Überblick über einfache Value Strategien
2.2 Führen Value Investing Strategien zu Überrenditen?
2.2.1 Berkshire Hathaway vs. S&P 500
2.2.2 Die Superinvestoren von Graham-und-Doddsville
2.2.3 Empirische Studien zu Value Investing

3 Theorie und Implikationen für Value Investing
3.1 Die Markteffizienzhypothese
3.2 Das Modell von Grossman und Stiglitz (1980)
3.2.1 Annahmen und Modellmodifikationen
3.2.2 Das Modell
3.2.3 Unmöglichkeit informationseffizienter Kapitalmärkte

4 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vergleich Berkshire Hathaway A vs S&P 500 (01.01.2002 - 01.06.2017)

Abbildung 2: Einfache Value-Strategien schlagen den Markt

Abbildung 3: Überblick über die Stufen der Informationseffizienz nach Fama (1970)

Abbildung 4: Gleichgewichtiger Anteil von Value Investoren für γ(0) < 1 < γ(1) im Grossman-Stiglitz-Modell

1 Einleitung

„Eines können wir mit Gewissheit sagen: Wissen steigert unsere Anlagenrendite und senkt unser Gesamtrisiko. Ich bin überzeugt, es lässt sich auch argumentieren, dass Wissen das ist, was den Unterschied zwischen Anlage und Spekulation ausmacht.“^[1]

Dieses Zitat von Investor Robert Hagstorm liefert die These, welche ich in dieser Arbeit bestätigen werde.

Eine der spannendsten Fragen der Wirtschaftswissenschaften ist seit Jahrzehnten, inwiefern die Markteffizienzhypothese von Fama zutrifft oder in anderen Worten ausgedrückt, ob es durch eine aktive Aktienauswahl überhaupt möglich ist den Markt zu schlagen.

Diese Abhandlung soll die Antwort auf die Frage liefern, ob mit Value Investing Strategien Überrenditen möglich sind und falls dem so ist, ob es eine theoretische Begründung dafür gibt. Als Überrendite oder Outperformance wird jene Rendite bezeichnet, welche den Markt schlägt, d.h. wenn beispielsweise ein Aktienportfolio eine bessere Rendite erwirtschaftet als der zugrundeliegende Vergleichsindex.

Um die oben genannte These zu belegen, werde ich im Nachfolgenden zunächst erklären worum es sich bei Value Investing handelt. Hierfür wird der zugrundeliegende Ansatz von Benjamin Graham, welcher auf der Unterscheidung von Spekulation und Investition, der Annahme eines ineffizienten Kapitalmarktes und dem Konzept der Sicherheitsmarge basiert sowie dessen Anlagestrategie vorgestellt werden. Des Weiteren werde ich auf die Weiterentwicklung des Value Investing Ansatzes seit Graham eingehen, indem ich die Anlagestrategie des wohl bekanntesten Value Investors, Warren Buffett, präsentiere. Darauffolgend wird der Fokus auf mögliche einfache Value Strategien gelegt werden, da es hierzu die meisten empirischen Studien gibt. Anschließend werde ich anhand einiger Value Investoren, wie z.B. Warren Buffett und Charlie Munger, sowie anhand verschiedener Studien, welche, wie schon angedeutet, primär auf einfachen Value Strategien basieren, zeigen wie erfolgreich diese Strategien in der Vergangenheit waren bzw. dass es langfristig möglich ist mit den Investitionsprinzipien des Value Investings Überrenditen zu erzielen. Im zweiten Teil der Arbeit werde ich den Beweis liefern, dass es für die zuvor dargestellten Erfolge von Value Investing Strategien auf dem Aktienmarkt ein theoretisches Fundament gibt. Hierzu werde ich zunächst die Ergebnisse von Eugene Fama zur Markteffizienzhypothese aus den Jahren 1970 und 1976 vorstellen und diese anschließend mittels des Modells von Grossman und Stiglitz aus dem Jahr 1980 bzw. der darauf aufbauenden Arbeit von Xavier Vives von 2008 widerlegen um zu zeigen, dass Value Investing Strategien nicht nur Überrenditen erzielen können, sondern dies müssen, damit es ein Gleichgewicht auf dem Aktienmarkt geben kann. Somit wird sich schließlich herausstellen, dass die Markteffizienzhypothese und damit ein Grundpfeiler der Kapitalmarkttheorie zumindest teilweise nicht zutreffen kann.

2 Value Investing

Bevor ich mich der eigentlichen Forschungsfrage zuwende, werde ich den ersten Teil dieser Arbeit dafür nutzen, die wesentlichen Eigenschaften von Value Investing zu erläutern und aufzuzeigen, dass es möglich ist mit Strategien, die auf diesem Konzept basieren, Überrenditen zu erzielen.

2.1 Was ist Value Investing?

An dieser Stelle soll zunächst auf die Grundidee des Value Investings, deren Entwicklung, sowie mögliche Strategien eingegangen werden. Es kann jedoch schon vorab angemerkt werden, dass es bei Anlagestrategien im Sinne des Value Investing Ansatzes immer um den Unterschied zwischen Preis und Wert geht. Dies fasst Warren Buffett selbst am treffendsten zusammen: „Der Preis ist das was du zahlt, der Wert ist das was du erhältst.“ ^[2]

2.1.1 Value Investing nach Benjamin Graham

„Eine Kapitalanlage liegt dann vor, wenn sie nach gründlicher Analyse die Sicherheit des eingesetzten Kapitals und einen angemessenen Gewinn verspricht. Anlagen, die diesen Kriterien nicht entsprechen, sind spekulativ.“^[3]

Diese Definition von Kapitalanlage bzw. Investition von Benjamin Graham liefert einen der Grundpfeiler für das Konzept des Value Investings.

Unter Value Investing versteht man eine Anlagestrategie, die auf Benjamin Graham zurückgeht. Graham gilt mit seinen Büchern „Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse“^[4] und „Intelligent investieren“^[5] als der Vater der Finanzanalyse. Dies bestätigt unter anderem Adam Smith indem er erklärt, dass es vor Graham den Beruf des Finanzanalysten nicht gab und man diesen Beruf erst seit Graham so nennt.^[6] Auch Warren Buffett, CEO der Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway und ehemaliger Student von Benjamin Graham, bekundet seine Wertschätzung gegenüber den Leistungen von Graham auf dem Gebiet der Finanzanalyse im Vorwort zu dessen Buch „Intelligent investieren“ mit den Worten:

„Die erste Auflage dieses Buches las ich Anfang 1950, als ich 19 Jahre alt war. Damals hielt ich dieses Buch mit Abstand für das Beste, das jemals über Kapitalanlage geschrieben wurde. An dieser Meinung hat sich bis heute nichts geändert.“^[7]

Um das Konzept Value Investing zu verstehen, liefert Graham zunächst, wie bereits erwähnt, eine klare Definition für den Begriff Investition. Dabei stellt Benjamin Graham fest, dass eine Investition nur vorliegen kann, wenn zuvor eine gründliche Analyse des Investitionsobjekts, z.B. einer Aktie, betrieben wurde. Konkret fordert Graham „das gewissenhafte Studium aller verfügbaren Fakten mit dem Anspruch aus diesen und auf Grundlage akzeptierter Prinzipien und schlüssiger Logik Rückschlüsse ableiten zu können.“^[8] Damit man bei einem Aktienkauf von einer Investition sprechen kann, müssen somit Informationen beschafft werden um das zugrundeliegende Unternehmen sorgfältig analysieren zu können. Folglich gelten nach dieser Definition alle Aktienkäufe, die nach einer gründlichen Analyse getätigt wurden, als Investitionen und alles andere als Spekulation.

Weiterhin sollte man seiner Meinung nach eine Aktie als Beteiligung an einem realen Unternehmen und nicht nur als ein Tickersymbol oder elektronischen Blip verstehen.^[9]

Ebenso basiert die Value Investing Strategie auf der Annahme, dass die Kapitalmärkte nicht effizient sind, d.h. dass die Preise auf dem Kapitalmarkt nicht alle Informationen vollständig widerspiegeln. Diese Annahme werde ich im weiteren Verlauf der Arbeit für den Fall, dass die Beschaffung der benötigten Informationen mit Kosten verbunden ist, beweisen. Gesetz dem Fall, dass z.B. Aktienkurse nicht alle verfügbaren Informationen widerspiegeln, muss es zwangsläufig Aktien geben, die zu einem anderen Kurs gehandelt werden als die Unternehmensanteile in Wirklichkeit wert sind. Der eigentliche bzw. wahre Wert eines Unternehmens wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit als innerer Wert bezeichnet. Dieser Wert lässt sich beispielsweise mit Hilfe von Ertragswertverfahren^[10], Marktwertverfahren^[11] oder Substanzwertverfahren bestimmen.^[12] Liegt eine Differenz zwischen dem Marktpreis der Aktie und dem inneren Wert der Aktie vor, spricht man von einer Fehlbewertung der Aktie.^[13] Für die Erklärung solcher Fehlbewertungen von Aktien hat Benjamin Graham die Metapher des „Mr. Market“ eingeführt:

Man stelle sich Mr. Market als seinen manisch-depressiven Geschäftspartner vor, der einem jeden Tag sagt, wie viel seine Aktien wert sind und anbietet die Aktien für diesen Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Manchmal sind seine Einschätzungen plausibel, manchmal aber, je nach Gefühlslage, nennt er viel zu hohe oder zu niedrige Preise.^[14]

Mr. Market nimmt hier die Position des Kapitalmarktes ein, welcher täglich Aktienkurse übermittelt. Demzufolge erklärt Benjamin Graham die Differenzen von Marktwert und innerem Wert anhand von irrationalen Marktteilnehmern. Diese Begründung hat sicherlich ihre Berechtigung und wird auch von vielen Value Investoren geteilt. Ich werde im Laufe dieser Arbeit jedoch eine weitere mögliche Erklärung für die Diskrepanz von Marktwert und innerem Wert von Aktien liefern, welche auf der Arbeit von Grossman und Stiglitz basiert. Es ist aber für die Erklärung des Value Investing Konzepts in diesem Abschnitt noch nicht von Bedeutung wie diese Diskrepanzen zustande kommen, sondern lediglich, dass es diese gibt.

Generell lässt sich laut Graham festhalten, dass Kurse auf dem Kapitalmarkt für Investoren lediglich die Information übermitteln, ob es eine günstige Kaufgelegenheit gibt bzw. ob die Aktien, die man besitzt, zu einem Preis gehandelt werden bei dem sich ein Verkauf lohnen würde. Dementsprechend versucht ein Value Investor Aktien zu günstigen Preisen zu kaufen und zu halten, wohingegen ein Spekulant versucht die Marktbewegungen zu antizipieren und davon zu profitieren.^[15]

Zusammenfassend basiert das Konzept des Value Investings darauf, dass sich der innere Wert einer Aktie vom Marktpreis, zu dem diese gehandelt wird, unterscheiden kann und Investoren bzw. Value Investoren diese Unterschiede ausnutzen um Überrenditen zu erzielen. Dies tun sie indem sie die Aktien zu einem Kurs kaufen, der unter dem inneren Wert der Aktie liegt und die Aktien erst wieder verkaufen, wenn der Kurs über den inneren Wert der Aktie gestiegen ist.

Hierbei kommt ein weiteres wichtiges Konzept von Benjamin Graham zum Tragen. Das Konzept der Sicherheitsmarge ist bei einem Value Investing Ansatz genauso essentiell wie die Unterscheidung von Spekulation und Investition und der Annahme, dass Kapitalmärkte nicht vollständig effizient sind. Unter diesem Konzept wird die günstige Differenz zwischen dem inneren Wert der Aktie und dem Marktpreis der Aktie verstanden. Diese günstige Differenz wird als Sicherheitsmarge bezeichnet.^[16]

Je größer die Differenz zwischen gegenwärtigem Aktienkurs und dem kalkulierten inneren Wert der Aktie ist, desto größer ist somit die Sicherheitsmarge des Investors, der in diese Aktie investieren möchte. Da weder Benjamin Graham noch Warren Buffett oder andere erfolgreiche Value Investoren für sich beanspruchen den wahren Wert einer Aktie exakt berechnen zu können und diesen eher als eine Preisspanne sehen, ist es für jeden Investor vorteilhaft, wenn die Sicherheitsmarge so groß wie möglich ist. Diese Strategie würde somit ebenfalls das Risiko eines langfristigen Verlustes reduzieren. Weiterhin sieht Benjamin Graham die Sicherheitsmarge als eine Erweiterung seiner Definition von Investieren: „Um tatsächlich zu investieren, muss eine echte Sicherheitsspanne vorliegen. Außerdem kann eine echte Sicherheitsspanne durch Zahlen, durch überzeugende Argumente und durch viel wirkliche Erfahrung belegt werden.“ ^[17]

Wie lässt sich jedoch laut Benjamin Graham eine solche Sicherheitsmarge garantieren?

Für Stammaktien empfiehlt Graham zunächst folgende allgemeine Vorgehensweise:^[18]

- Kauf bei niedrigen Kursen und Verkauf bei hohen Kursen
- Kauf von sorgfältig ausgewählten Wachstumsaktien
- Kauf von Aktien zu „Schnäppchenpreisen“
- Kauf in „Sondersituation“

Mögliche Aktien solle man anschließend anhand des KGV^[19] analysieren um zu sehen, ob es sich hierbei um ein günstig bewertetes Unternehmen handelt. Des Weiteren schlägt Graham folgende Kriterien vor:^[20]

- Die flüssigen Aktiva des Unternehmens müssen mindestens das 1,5-fache der kurzfristigen Verbindlichkeiten betragen
- Die Schulden des Unternehmens dürfen nicht höher als 110 % der liquiden Mittel sein
- Das Unternehmen darf in den letzten fünf Geschäftsjahren keinen Jahresfehlbetrag vorweisen
- Das Unternehmen muss kontinuierlich Dividenden ausgeschüttet haben
- Der Aktienkurs des Unternehmens darf nicht höher als 120 % des Nettosubstanzwertes sein

Jedoch legt Graham auch dar, dass Portfolios, welche lediglich aus wichtigen Unternehmen mit niedrigem KGV oder aus einer diversifizierten Gruppe von Aktien, die unter dem Liquidationswert gehandelt werden, bestehen in der Vergangenheit gute Ergebnisse erzielten.^[21]

Eine solche Aktienauswahl würde nach Meinung von Benjamin Graham eine Sicherheitsmarge garantieren und auch alle Kriterien für eine Investition erfüllen.

Aufgrund der Annahme der Rückkehr zum Mittelwert, war Benjamin Graham überzeugt, dass Value Anleger von den korrektiven Kräften eines ineffizienten Kapitalmarktes profitieren können und auf diese Weise die Möglichkeit haben mit unterbewerteten Aktien Überrenditen zu erzielen.^[22]

2.1.2 Erweiterungen durch Warren Buffett

Doch mittlerweile, 70 Jahre nachdem Benjamin Graham den Grundstein für das Value Investing gelegt hat, ist es immer schwieriger geworden Aktien zu finden, die seinem sogenannten „Deep Value“ Ansatz entsprechen und dies könnte sich, laut John Mihaljevic, in Zukunft noch verschlimmern.^[23]

Dadurch, dass es immer weniger Aktien gibt und geben wird, welche die Kriterien von Graham erfüllen, musste sich auch der Value Investing Ansatz weiterentwickeln. Einen großen Beitrag zur Weiterentwicklung des Value Investings hat hierbei Warren Buffett geleistet. Wie schon erwähnt war Warren Buffett selbst ein Student von Benjamin Graham an der Columbia University in New York. Dies ist womöglich ein Grund dafür, dass auch seine Erweiterungen des Value Investing Ansatzes die Kriterien seines Professors Benjamin Graham erfüllen, wodurch man dessen Leistungen auch heute noch einen hohen Wert beimessen kann.

Ebenso wie bei Graham ist für Buffett eine quantitative Analyse des jeweiligen Unternehmens von großer Bedeutung, da auch hier der Grundsatz gilt in Aktien zu investieren, welche unter ihrem wahren Wert gehandelt werden. Er und andere erfolgreiche Investoren, wie Charlie Munger und Philip Fisher, haben diesen Ansatz aber über die Jahre um qualitative Komponenten ergänzt.

So konnte Robert Hagstorm nach jahrelanger Analyse der Aktienkäufe von Warren Buffett feststellen, dass dessen Anlagestrategie auf vier Grundsätzen basiert:^[24]

- Unternehmensbezogene Grundsätze
- Managementgrundsätze
- Finanzgrundsätze
- Marktgrundsätze

Unter den unternehmensbezogenen Grundsätzen versteht Buffett, dass er nur in Aktien von Unternehmen investiert, deren Geschäftskonzept einfach und verständlich ist, welche eine konsistente betriebliche Historie aufweisen können und langfristig gute Aussichten haben. Bei den Managementgrundsätzen legt er Wert auf die Qualität des Managements. Die Manager, die das Unternehmen leiten, sollen rational handeln und damit den Shareholder Value steigern. Dies bedeutet, dass die Unternehmensführung den Wert der Anteile der Aktionäre langfristig erhöhen soll. Zudem soll die Unternehmensleitung aufrichtig und ehrlich mit ihren Aktionären kommunizieren und eigenständig Entscheidungen treffen können um dem institutionellen Imperativ zu widerstehen. Unter dem institutionellen Imperativ versteht Buffett in diesem Zusammenhang das lemmingartige Verhalten mancher Manager, welche die Entscheidungen anderer Manager nachahmen ohne diese zu hinterfragen. Bei den Finanzgrundsätzen legt Warren Buffett unter anderem großen Wert auf eine hohe Kapitalrendite, welche je nach Definition den Jahresüberschuss oder das operative Ergebnis in Relation zum Eigenkapital oder der Bilanzsumme setzt, und hohe Ertragsmargen, wie beispielsweise die EBIT-Marge^[25] oder das Verhältnis von Jahresüberschuss zu Umsatz. Die Marktgrundsätze wiederum basieren auf den Gedankengängen seines Mentors Benjamin Graham, da er sich hier darauf konzentriert den wahren Wert des Unternehmens bzw. den inneren Wert der Aktie zu ermitteln um diesen mit dem aktuellen Marktpreis bzw. Aktienkurs zu vergleichen um herauszufinden, ob eine ausreichende Sicherheitsmarge vorhanden ist und sich deshalb ein Kauf lohnt und auch die Definition einer Investition erfüllt ist. Zudem zeichnet sich die Anlagestrategie von Warren Buffett dadurch aus, dass er ähnlich wie Phil Fischer ein konzentriertes Aktienportfolio bevorzugt.^[26] Auch John Maynard Keynes, welcher selbst ein erfolgreicher Anleger^[27] war, war ebenfalls der Überzeugung, dass ein konzentriertes Portfolio langfristig bessere Ergebnisse liefern würde. Keynes vertrat die Meinung, dass man sein Risiko nicht minimiert indem man sein Kapital über möglichst viele Unternehmen streut, die man kaum kennt.^[28] Zudem bevorzugt Warren Buffett einen langfristigen Anlagehorizont, welchen er mit „am liebsten für immer“ spezifizierte.^[29] Mit einem langfristigen Anlagehorizont kann Warren Buffett einerseits vom Effekt des Zinseszins profitieren und andererseits seine Transaktionskosten, welche bei häufigem Kaufen und Verkaufen von Wertpapieren vermehrt auftreten, minimieren und dadurch seine Rendite maximieren.

Es lässt sich festhalten, dass Buffett in seiner langjährigen Karriere als Value Investor viel zur Weiterentwicklung dieser Strategie beigetragen hat. Die Grundsätze von Benjamin Graham bleiben jedoch immer noch ein Grundpfeiler dieses Konzepts.

2.1.3 Überblick über einfache Value Strategien

Anlagestrategien auf Basis des Value Investing Konzepts können in verschiedensten Formen auftreten. Es ist nicht zwingend notwendig die Anlagestrategien von Benjamin Graham oder Warren Buffett zu übernehmen. Auch einfache Strategien, welche sich nur an einer Kennzahl orientieren, können dem Value Ansatz entsprechen solange die grundsätzliche Idee unterbewertete Aktien zu kaufen dabei nicht verletzt wird.

Eine der am häufigsten in diesem Zusammenhang verwendeten Kennzahlen ist das KGV, welches auch von Benjamin Graham für die Ermittlung des inneren Wertes der Aktie herangezogen wurde. Das KGV bzw. Kurs-Gewinn-Verhältnis setzt den aktuellen Preis der Aktie ins Verhältnis zum Gewinn des Unternehmens pro Aktie. Der Gewinn pro Aktie ergibt sich durch die Division des Jahresüberschusses des Unternehmens durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien.^[30] Stellt ein Anleger ein Portfolio aus Aktien mit niedrigem KGV zusammen, werden in diesem Portfolio im Durchschnitt unterbewertete Unternehmen zu finden sein und somit wird das Portfolio die Voraussetzungen des Value Ansatzes erfüllen.

Eine weitere Möglichkeit für die Zusammenstellung eines Portfolios nach Value Kriterien bietet das KBV^[31] oder Kurs-Buchwert-Verhältnis. Das KBV ist definiert als das Verhältnis der Marktkapitalisierung des Unternehmens zum Buchwert des Eigenkapitals des Unternehmens bzw. als Preis pro Aktie dividiert durch den Buchwert des Eigenkapitals pro Aktie.^[32] Je niedriger das KBV ist, desto günstiger ist die Aktie derzeit bewertet. Wie bei der Aktienauswahl anhand des KGV wird auch in diesem Fall ein Portfolio mit im Durchschnitt unterbewerteten Unternehmen zusammengestellt und somit die Grundsätze des Value Investings erfüllt.

Des Weiteren bietet das KCV^[33] ebenfalls die Möglichkeit ein Portfolio mit unterbewerteten Unternehmen zusammenzustellen.^[34] Zu diesem Zweck teilt man den Cash-Flow des Unternehmens durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien und setzt diesen wiederum ins Verhältnis zum Aktienkurs.

Zur Zusammenstellung eines Value Portfolios kann zudem auch das KUV^[35] oder Kurs-Umsatz-Verhältnis verwendet werden.^[36] Hierbei wird der jährliche Umsatz des Unternehmens je Aktie ebenfalls ins Verhältnis zum aktuellen Aktienkurs gesetzt. Dabei soll ein niedriges KUV ein Indikator für unterbewertete Unternehmen sein.

Schließlich basieren auch viele offiziell als Value Strategien titulierte Konzepte auf einer Aktienauswahl anhand einer hohen Dividendenrendite, sprich einer hohen Dividende in Relation zum Aktienkurs.^[37] Jedoch sehe ich eine Analyse anhand der Dividendenrendite sehr kritisch, da dies allein meiner Meinung nach nicht ausreicht um den grundlegenden Value Kriterien von Graham gerecht zu werden. Diese Kennzahl hat aus meiner Sicht zu wenig Aussagekraft über eine mögliche Differenz zwischen dem Marktpreis und dem inneren Wert einer Aktie. Trotzdem wird diese Strategie in vielen Studien zum Thema „Value Investing“, so auch in den Studien die ich an späterer Stelle noch vorstellen werde, mit aufgenommen.

Grundsätzlich lässt sich demnach sagen, dass der Value Ansatz sehr unterschiedlich ausgelegt werden kann und wird. Solange der Fokus darauf gelegt wird, dass in Aktien investiert wird, deren innerer Wert unter dem aktuellen Marktpreis gehandelt wird, ist es möglich mit Hilfe komplexer aber auch einfacher Strategien die wesentlichen Kriterien von Benjamin Graham zu erfüllen.

2.2 Führen Value Investing Strategien zu Überrenditen?

Nachdem ich im vorhergien Kapitel die Grundidee des Value Investings vorgestellt habe, soll in diesem Kapitel nun der Fokus auf den Erfolg dieser Strategien gelegt werden. Meine Beweisführung setzt sich hierbei aus drei Punkten zusammen. Zunächst werde ich den Erfolg von Warren Buffett durch einen Vergleich der Performance seiner Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway mit dem S&P 500 darlegen. Dessen Aufsatz „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“ soll den zweiten Punkt meiner Argumentation liefern. Abschließend werde ich vier empirische Studien zu diesem Thema vorstellen um zu belegen, dass unterschiedliche Value Investing Strategien langfristig zu Überrenditen führen. Dies soll zudem darlegen, dass sowohl komplexere Value Ansätze wie die Strategie von Warren Buffett aber auch einfache Value Strategien den Markt schlagen können und dies auch getan haben.

2.2.1 Berkshire Hathaway vs. S&P 500

Als erstes Beispiel für die Möglichkeit durch Value Investing Überrenditen zu erzielen soll der Vergleich des Aktienkurses der US-amerikanischen Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway Inc., welche von Warren Buffett und Charlie Munger geleitet wird, mit der Kursentwicklung des S&P 500, einem US-amerikanischen Aktienindex, der die Aktien von 500 der größten börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen umfasst, dienen.^[38]

[...]

^[1] Hagstorm, R. (2016), S. 305

^[2] Vgl. Buffett, W. (2008), S. 5

^[3] Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 33

^[4] Original: Security Analysis (mit David Dodd, Erstausgabe: 1934)

^[5] Original: The Intelligent Investor (Erstausgabe: 1949)

^[6] Vgl. Smith, A. (1972), S. 172

^[7] Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 9

^[8] Graham, B. / Dodd, D. (2016), S. 30

^[9] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 14

^[10] Equity Verfahren, Entity Verfahren

^[11] Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis, faires Kurs-Buchwert-Verhältnis, faires Kurs-Umsatz-Verhältnis

^[12] Vgl. Schmidlin, N. (2013), S. 145

^[13] Vgl. Mondello, E. (2015), S. 8

^[14] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 225

^[15] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 225, 226

^[16] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 543

^[17] Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 545

^[18] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 178

^[19] KGV =

^[20] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 406

^[21] Vgl. Graham, B. / Zweig, J. (2003), S. 407, 408

^[22] Vgl. Hagstorm, R. (2016), S. 77

^[23] Vgl. Mihaljevic, J. (2015), S. 67

^[24] Vgl. Hagstorm, R. (2016), S. 96, 97

^[25] EBIT

^[26] Vgl. Hagstorm, R. (2016), S. 201, 202

^[27] John Maynard Keynes verwaltete den Chest Fund des King’s College in Cambridge.

^[28] Vgl. Buffett, W. (1991), S. 1

^[29] Vgl. Buffett, W. (1988), S. 1

^[30] Vgl. Otte, M. / Castner, J. (2014), S. 109

^[31] KBV =

^[32] Vgl. Schacht, U. / Fackler, M. (2009), S. 265

^[33] KCV =

^[34] Vgl. Otte, M. / Castner, J. (2014), S. 110

^[35] KUV =

^[36] Vgl. Schriek, R. (2009), S. 114

^[37] Vgl. Otte, M. / Castner, J. (2014), S. 110

^[38] Vgl. www.us.spindices.com (Zugriff: 19.06.2017)