Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
I Einleitung
1.1 Einführung in die Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
II Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Begriffliche Grundlagen
2.1.1 Inhalt und Bedeutung des Unternehmenswerts
2.1.2 Bewertungsanlässe
2.1.3 Funktionen des Wirtschaftsprüfers
2.1.4 Objektivierterversus subjektiverUnternehmenswert
2.2 Aktuelle IDW Verlautbarungen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
2.3 Das zugrunde gelegte Steuersystem
III Das Tax-Capital Asset Pricing Model zur Schätzung des Kapitalkostensatzes
3.1 Modellannahmen
3.2 Funktionsweise des Tax-CAPM
3.3 Stärken und Schwächen des Tax-CAPM
IV Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf Basis des Tax-CAPM
4.1 Prinzipien bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten
4.2 Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes
4.2.1 Bestimmung des Basiszinssatzes
4.2.2 Bestimmung der Marktrisikoprämie
4.2.3 Bestimmung des Betafaktors
4.2.3.1 Ableitung Tax- CAPM-basierter Betafaktoren aus direkten Unternehmensdaten..
4.2.3.2 Einfluss des Betrachtungszeitraums auf den Betafaktor
4.2.4 Berücksichtigung der Ertragssteuerbelastung von Kapitalgesellschaften
4.2.4.1 Auf Anteilseignerebene
4.2.4.2 Auf Unternehmensebene
4.2.5 Wachstumsabschlag
4.3 Kapitalkosten und Verschuldungsgrad -Das Modigliani/Miller Theorem
4.4 Kapitalkosten in Zeiten der Finanz- und Schuldenkrise
V Ergebnisse der Untersuchung
Anhangverzeichnis
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Wertpapierlinie (Security Market Line, Capital Asset Pricing Model)ll
Abbildung 2: Das effiziente Aktienportfolio (Marktportfolio)
Abbildung 3: Bundesanleihen Rendite
Abbildung 4: Risikozuschläge Gesamt (Angaben in Prozent)
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Zusammenhang Bundesanleihen Rendite und Restlaufzeit
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
I Einleitung
1.1 Einführung in die Problemstellung
“Bewerten heißt vergleichen.“λ Diese Auffassung vertritt Adolf Moxter in seinen Grundsätzen ordnungsmäßiger Untemehmensbewertung. Gemeint ist, dass im Rahmen von Unternehmensbewertungen der Erwerb eines Unternehmens mit einer Handlungsalternative verglichen wird. Die zunehmende Geltung der Finanzmärkte und der hohen Innovationsgeschwindigkeit von Unternehmen machen sachgerechte Bewertungen von Unternehmen elementar, da sie dazu dienen, potenzielle Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensanteile zu ermitteln. Aufgrund der anhaltenden Schuldenkrise gleich mehrerer EU-Staaten üben die aktuellen Schwankungen an den Finanzmärkten einen besonderen Einfluss auch auf die Kapitalkosten der Unternehmen aus. Unter diesem Gesichtspunkt wird das Hauptaugenmerk neben den Nettozuflüssen an die Anteilseigner auf den anzuwendenden Kapitalisierungszinssatz gelegt. Hierfür hat sich das Mitte der sechziger Jahre von William Sharpe entwickelte Capital Asset Pricing Modell (CAPM)[1] [2] weltweit etabliert, wofür er mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet wurde. Seither wurden zahlreiche empirische Untersuchungen durchgeführt,[3] die die Gültigkeit des CAPM entweder untermauern oder widerlegen. Doch angesichts mangelnder fundierter Alternativen erfreut sich das CAPM in der Praxis einer hohen Anwendungsquote. So setzen laut einer Umfrage rund 55 % deutscher Unternehmen das CAPM zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten ein.[4] Allerdings richtet sich auch begründete Kritik gegen das Standard-CAPM, da es von einer Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Investoren absieht. Um diesen Schwachpunkt des Kapitalmarktmodells zu kompensieren, wurde das auf Brennan[5] zurückzuführende sogenannte Nachsteuer-CAPM oder auch Tax-CAPM entwickelt. Es erfasst differenzierte Steuersätze auf unterschiedliche Einkünfte aus Kapitalmarktanlagen. Die Unternehmenssteuerreform 2008 und die Einführung der Abgeltungssteuer in das deutsche Steuersystem hatten eine weitere Neuerung des Tax- CAPM zur Folge. Mit dem Ziel Unternehmensbewertungen einheitlicher und nachvollziehbarer zu machen hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) Grundsätze zur ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung publiziert. Darunter lassen sich auch die empfohlenen Vorab-Überlegungen subsumieren, deren Bedeutung unverkennbar groß ist, da sie das Ergebnis entscheidend prägen. Im Rahmen dieser Überlegungen sollten die Fragen geklärt werden, welcher Anlass der Bewertung zugrunde liegt und welche Funktion der Bewerter einnimmt. Um den Einfluss der Besteuerung auf das zu bewertende Objekt richtig abzubilden, ist überdies dessen Rechtsform zu determinieren, da sich für Einzelunternehmen, Personengesellschaften oder Kapitalgesellschaften unterschiedliche steuerliche Belastungen ergeben. Außerdem hat sich der Bewerter für eins der verschiedenen möglichen Verfahren zu entscheiden. Zur Auswahl stehen unter anderem das Discounted-Cashflow-Verfahren, die Multiplikatormethode und das Ertragswertverfahren. Während in den USA angesichts der Kapitalmarktorientierung die DCF-Methoden verbreitet zur Anwendung kommen, ist in Deutschland bislang das Ertragswertverfahren die vorherrschende Methode zur Bewertung von Unternehmen. Laut Bundesverfassungsgericht „habe sich die Ertragswertmethode als geeignet erwiesen und wird durchweg anerkannt.“[6] Auch das Oberlandesgericht Frankfurt schließt sich dieser Meinung an: Es handelt sich um „eine allgemein anerkannte Bewertungsmethode deren Heranziehung keinen Bedenken unterliegt.“[7] Doch der Trend weist den marktorientierten DCF-Verfahren einen wachsenden Stellenwert zu, da sie sich insbesondere für die Bewertung börsennotierter Unternehmen und von Börseneinführungen eignen.[8]
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
Mit der vorliegenden Arbeit soll untersucht werden, inwieweit das Tax-CAPM eine geeignete Beschreibung der Realität liefert und ob es zu angemessenen Schätzungen der Kapitalkosten führt. Zu diesem Zweck werden im folgenden zweiten Kapitel zunächst die Grundlagen für Unternehmensbewertungen präsentiert, wobei unter anderem der Inhalt des Unternehmenswerts, die Anlässe und die Funktion des Bewerters beleuchtet werden. Darauf aufbauend werden im dritten Kapitel die Funktionsweise des Tax- CAPM und die zugrunde gelegten Modellannahmen anhand von praktischen Beispielen, graphischen Darstellungen und mathematischen Gleichungen aufgezeigt. Als Konsequenz wird im nächsten Schritt herausgestellt, welche Stärken und Schwächen das Modell innehat und wie es zu ergebnisbeinflussenden Schätzfehlern führen kann. Im vierten Teil wird dann ausgeführt, welche Prinzipien bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten zu beachten sind und aus welchen Komponenten der Kapitalisierungszinssatz besteht. Vor diesem Hintergrund wird auch auf das Modigliani/Miller Theorem eingegangen sowie auf die Problematik der Finanz-und Schuldenkrise. Aus Vereinfachungsgründen wird lediglich die steuerliche Behandlung einer unbeschränkt steuerpflichtigen, inländischen Kapitalgesellschaft als Bewertungsobjekt behandelt. Außerdem wird für die weiteren Ausführungen statuiert, sofern nicht anders beschrieben, dass es sich beim Anteilseigner um eine natürliche, unbeschränkt steuerpflichtige Person handelt. Basierend auf den gewonnenen Einsichten schließt die Arbeit dann in Kapitel Fünf mit der Dokumentation der wichtigsten Ergebnisse der Untersuchung.
II Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Begriffliche Grundlagen
2.1.1 Inhalt und Bedeutung des Unternehmenswerts
Anhand von Untemehmensbewertungen werden in der Praxis meist weitreichende Entscheidungen getroffen. Mitunter kommen sie als Basis für Unternehmenstransaktionen, Kredit- und Strategieentscheidungen zum Einsatz und sind deshalb von entscheidender Bedeutung.
Der ökonomische Wert eines Unternehmens leitet sich aus dem Nutzen ab, den das Unternehmen für das Wirtschaftssubjekt stiftet. Der Nutzen entspricht den durch das Unternehmen generierten Überschüssen, die den Eigentümern zu Gute kommen.[9] Dies wird durch folgende Ausführung des IDW zum Ausdruck gebracht: Der Unternehmenswert leitet sich aus dem Barwert der Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner ab, die sich als Saldo von Ausschüttungen bzw. Entnahmen sowie Kapitalrückzahlungen und Einlagen ergeben.[10]
Mittels eines Kapitalisierungszinssatzes werden die Nettozuflüsse auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Ziel ist es, den wahren, intrinsischen Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Der Wert von Unternehmensanteilen kann entweder direkt aus den Zahlungsströmen zwischen dem Unternehmen und dem einzelnen Anteilseigner abgeleitet werden oder aber auch indirekt aus dem Gesamtwert des Unternehmens. Ist von einer unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens auszugehen, setzt sich der Unternehmenswert aus dem Barwert des betriebsnotwendigen Vermögens sowie des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zusammen. Wird hingegen eine begrenzte Lebensdauer des Unternehmens unterstellt, wird noch ein entsprechender Liquidationserlös aus der Aufgabe des Unternehmens hinzuaddiert. Allgemein berechnet sich der Unternehmenswert nach folgender Formel:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
2.1.2 Bewertungsanlässe
Der Bewertungsanlass muss zu Beginn der Bewertung festgelegt werden, damit entsprechende Annahmen und Ableitungen der Werte vorgenommen werden können. Der Auftraggeber bestimmt den Bewertungszweck im Bewertungsauftrag gemäß seinen Zielen und Vorstellungen.[11] Die Anlässe von Unternehmensbewertungen sind dabei vielfältig. Prinzipiell lassen sie sich in Bewertungen aufgrund unternehmerischer Initiativen, gesetzlicher Vorschriften, vertraglicher Vereinbarungen oder aufgrund externer Rechnungslegungsvorschriften untergliedern. Im Rahmen unternehmerischer Initiativen werden Unternehmen unter anderem beim Kauf oder Verkauf, bei Fusionen, Börsengängen oder bei der Zuführung von Eigen- oder Fremdkapital bewertet. Konzerninterne Umstrukturierungen, Kaufpreisallokationen und Impairmenttests nach den externen Rechnungslegungsvorschriften ziehen ebenfalls eine Unternehmensbewertung nach sich. Aus dem Anlass der Unternehmensbewertung ergibt sich häufig die Funktion des Bewerters und damit auch der zu ermittelnde Unternehmenswert.
2.1.3 Funktionen des Wirtschaftsprüfers
Grundsätzlich kann der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter, Berater oder als Schiedsgutachter/Vermittler tätig werden. Fungiert der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter bzw. als Sachverständiger, ermittelt er mit nachvollziehbarer Methodik einen unabhängigen, objektivierten Unternehmenswert. Einen subjektiven Entscheidungswert, der für einen Käufer als Preisobergrenze und für einen Verkäufer als Preisuntergrenze angesehen werden kann, bestimmt der Wirtschaftsprüfer in der Beraterfunktion. Hier fließen auch individuelle Möglichkeiten und Planungen des Investors mit ein. In einer Konfliktsituation sollte der Wirtschaftsprüfer als Vermittler einen Einigungswert mit den verschiedenen subjektiven Vorstellungen der Parteien feststellen.[12] Die Argumentationsfunktion wird nicht durch das IDW anerkannt, da das Ziel der Manipulation der Gegenpartei durch bewussten Informationeneinsatz nicht mit den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer konform ist.[13] Für die weiteren Ausführungen wird statuiert, dass der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter agiert.
2.1.4 Objektivierter versus subjektiver Unternehmenswert
Ob ein objektivierter Unternehmenswert oder ein subjektiver Entscheidungswert zu ermitteln ist, richtet sich nach dem Bewertungsanlass. Beim objektivierten Unternehmenswert wird der Wirtschaftsprüfer in der Funktion des neutralen Gutachters tätig und nimmt eine unparteiische Sichtweise ein. „Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten Zukunftserfolgswert aus der Perspektive eines potenziellen inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept auf sog. Stand-Alone-Basis dar. “[14] Es werden keine künftigen Entwicklungsmöglichkeiten berücksichtigt sondern der Wert eines Unternehmens „wie es steht und liegt“ kalkuliert. Die vom Bewertungsgutachter getroffenen Annahmen und Vorgehensweise sollten intersubjektiv nachprüfbar und transparent sein. Aufgrund der Tatsache, dass der Wert unabhängig vom Bewertungssubjekt ermittelt wird, ist eine mittelbare oder unmittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner notwendig. Handelt es sich bei dem Bewertungsanlass um eine Unternehmenstransaktion oder andere unternehmerische Initiativen, wird vermutet, dass die Besteuerung der Alternativinvestition vergleichbar ist und deshalb von einer weiteren Berücksichtigung persönlicher Ertragssteuern abgesehen werden kann (mittelbare Typisierung). Die unmittelbare Typisierung, die einen festgelegten, konstanten Steuersatz (derzeit i.H.v. 35%) vorsieht, wird z.B. bei der Ermittlung eines Abfindungsanspruchs bei Verlust von Eigentums- und Gesellschaftsrechten eingesetzt.[15]
Da der subjektive Entscheidungswert als Gebrauchswert aufgefasst wird, fallt er für jeden Bewertungsinteressenten unterschiedlich hoch aus und kann nicht auf einen einzigen Wert reduziert werden. Er soll die Grundlage für persönliche Entscheidungswerte liefern. Der subjektive Entscheidungswert deckt die individuellen, zukünftigen Möglichkeiten und Planungen des Investors ab sowie zu erwartende Synergieeffekte. Hierbei sind die spezifischen Verhältnisse, die Renditeerwartung einer Alternativinvestition und die Risikoeinstellung ausschlaggebend für den Unternehmenswert. Außerdem wird die tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner berücksichtigt. Der Wirtschaftsprüfer findet sich in der Funktion als Berater oder Schiedsgutachter bzw. Vermittler wieder.
2.2 Aktuelle IDW Verlautbarungen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
Für Unternehmensbewertungen ist nach allgemeiner Auffassung der Standard des Instituts deutscher Wirtschaftsprüfer S 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ heranzuziehen, der am 02.04.2008 vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) verabschiedet wurde und durch den Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (HFA) billigend zur Kenntnis genommen wurde. Die Neuregelungen der Unternehmenssteuerreform 2008 haben eine Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten notwendig gemacht, so dass der bis dahin geltende IDW S 1 i.d.F. vom 18.10.2005 ersetzt wurde.[16] Seitdem werden im Bewertungskalkül auch die persönlichen Ertragssteuern der Anteilseigner inkludiert. Außerdem sah man sich mit dem Problem der Bemessung der Marktrisikoprämie vor und nach Steuern sowie der Berücksichtigung der Veräußerungsgewinnbesteuerung
2.2 Aktuelle IDW Verlautbarungen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
konfrontiert.[17] Des Weiteren wurde am 09.12.2004 ein Entwurf zur Überarbeitung des IDW Standards S 1 der sogenannte IDW ES 1 n.F durch den HFA verabschiedet. Wirtschaftsprüfer sind dazu verpflichtet die genannten Standards zu berücksichtigen und in der Bewertungspraxis anzuwenden. Aufgrund der neuen Entwicklungen bildet der IDW S 1 i.d.F. 2008 die Basis für weitere Ausführungen dieser Arbeit.
2.3 Das zugrunde gelegte Steuersystem
In Deutschland setzt sich der Unternehmenssteuersatz aus der Gewerbeertragssteuer, der Körperschaftssteuer und dem Solidaritätszuschlag zusammen. Die Körperschaftssteuer wird als Einkommensteuer juristischer Personen von Kapitalgesellschaften erhoben. Seit der Unternehmenssteuerreform 2008 beträgt der Körperschaftssteuersatz nur noch 15 %, so dass sich mit dem Solidaritätszuschlag eine Steuerbelastung i.H.v. 15,825 % ergibt.[18]
Die durch die Gemeinden von allen Unternehmen erhobene Gewerbesteuer resultiert aus der Multiplikation der Steuermesszahl für den Gewerbeertrag i.H.v. 3,5 % mit dem jeweilig von den Gemeinden festgelegten Hebesatz. Nach Einführung der sogenannten Zinsschranke (§ 4h EStG, § 8a KStG) wird die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdfinanzierungskosten eingeschränkt, was eine steuererhöhende Wirkung zur Folge hat.[19] Folglich ergibt sich ein Unternehmenssteuersatz i.H.v.:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[20]
Die Höhe der Kapitalertragssteuern hängt davon ab, von wem die Anteile an der Kapitalgesellschaft gehalten werden. Ausschüttungen und Veräußerungsgewinne aus den Anteilen an einer Kapitalgesellschaft, die sich im Betriebsvermögen einer Personengesellschaft befinden, werden nach dem Teileinkünfteverfahren zu 60 % mit dem individuellen Einkommensteuersatz des jeweiligen Gesellschafters besteuert. Für im Privatvermögen gehaltene Anteile an Kapitalgesellschaften und den daraus resultierenden Dividenden kommt die Abgeltungssteuer zum Einsatz. Das heißt, unter Berücksichtigung des Solidaritätszuschlags (§ 3 (1) i.V.m. § 4 SolZG) ergibt sich eine Belastung i.H.v. 26,375 % und Werbungskosten sind fortan nicht mehr abzugsfähig. Anstelle des Abzugs der tatsächlichen Werbungskosten kann hingegen vom Sparerpauschbetrag nach § 20 (9) EStG Gebrauch gemacht werden. Für den Fall, dass der persönliche Einkommenssteuersatz des Anteileigners unter 25 % liegt, besteht nach § 32 d (6) EStG die Option, mit dem niedrigeren persönlichen Steuersatz besteuert zu werden. Seit Einführung der Abgeltungssteuer ist eine unterschiedliche Behandlung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen nicht mehr notwendig. Ebenso entfällt die Spekulationsfrist für Kursgewinne nach § 23 (1) Nr 2 EStG a.F., so dass diese im Veräußerungszeitpunkt der Abgeltungssteuer unterliegen unabhängig von deren Haltedauer.[21] Kapitalgesellschaften, die Anteile an anderen Kapitalgesellschaften im Betriebsvermögen halten, genießen eine 95 %-ige Steuerbefreiung auf Ausschüttungen und Gewinne, so dass letztendlich nur 5 % als nicht abzugsfähige Betriebsausgaben besteuert werden.[22] Gewerbe- und körperschaftssteuerliche Verlustvorträge können die Steuerbelastung auf Unternehmensebene mindern. Aufgrund der Hinzurechnungs- und Kürzungsvorschriften der §§ 8, 9 GewStG divergiert die Höhe der körperschaft- und gewerbesteuerlichen Verlustabzüge, weshalb die Steuerwirkungen für beide Steuerarten einzeln analysiert und berücksichtigt werden sollten. Die Neuregelung des § 8c KStG bringt einen quotalen Untergang des Verlustabzugs mit sich, wenn innerhalb von fünf Jahren zwischen 25% - 50% der Anteils- oder Stimmrechte übertragen werden. Wird die Grenze von 50% überschritten, geht der Verlustabzug vollständig unter.[23] Für den weiteren Verlauf der Untersuchung wird angenommen, dass weder steuerfreie Erträge noch nicht abzugsfähige Betriebsausgaben existieren und dass die Zuflüsse der Alternativanlage in vollem Umfang der Einkommenssteuerpflicht der Anteilseigner unterliegen.
III Das Tax-Capital Asset Pricing Model zur Schätzung des Kapitalkostensatzes
3.1 Modellannahmen
Das Capital Asset Pricing Model basiert auf der Portfolio Selection Theory von Markowitz[24] und ergänzt deren innewohnenden Prämissen um weitere Annahmen. Im impliziten Einperiodenmodell beurteilen die risikoscheuen Investoren die Portfeuilles anhand der Parameter Erwartungswert und Standardabweichung. Die Erwartungen bzgl. der Erwartungswerte, Standardabweichungen und Kovarianzen der Wertpapierrenditen seien homogen und die Aktienrenditen normalverteilt. Modellimmanent sind auch die Annahmen, dass alle riskanten Wertpapiere, die auf dem vollkommenen Kapitalmarkt gehandelt werden, beliebig teilbar sind und dass ein risikoloser Zinssatz existiert, zu dem Investoren unbeschränkt Kapital aufnehmen und anlegen können. Alle Informationen sind für jeden Investor kostenlos verfügbar und jederzeit zugänglich. In diesem informationseffizienten Kapitalmarkt spiegeln die Marktpreise alle relevanten Informationen ohne Verzögerung wieder. Das Modell des Kapitalmarktgleichgewichts postuliert außerdem, dass die individuellen Portfoliopläne der Investoren kompatibel sind und dass jeder Investor die Möglichkeit hat ein optimales Portfolio zu verwirklichen. Die Gesamtheit der riskanten Wertpapiere bildet das Marktportefeuille, welches von jeder Unternehmung Wertpapiere enthält entsprechend ihrem Anteil am Gesamtwert aller umlaufenden Wertpapiere. Zur Approximation kann ein Index herangezogen werden.[25] Im Falle eines Kapitalmarktgleichgewichts ist das Marktportfolio risikoeffizient.[26] Während die Kapitalmarktlinie oder auch Effizienzkurve die Menge aller effizienten Portefeuilles bei Existenz einer risikolosen Kapitalanlage neben risikobehafteten Wertpapieren darstellt, werden durch die Wertpapierlinie (CAPM) der Marktpreis und die Renditeerwartung einzelner Wertpapiere im Marktportefeuille festgelegt.
Die Wertpapierlinie, die auch als Security Market Line (SML) bezeichnet wird, bestimmt sich nach folgender Gleichung:[27]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Wertpapierlinie (SecurityMarketLine, Capital AssetPricingModel)
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: Perndon, L./Steiner, M./Rathgeber, A., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 267
Die Frage, wie die Wirkung der Steuerbelastung realistisch abgebildet werden kann, nimmt in der Theorie einen großen Stellenwert ein. Die Tatsache, dass das deutsche Steuersystem sehr komplex ist, erfordert vereinfachende Annahmen um zu handhabbaren Ergebnissen zu kommen.
[...]
[1] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 123.
[2] Vgl. Sharpe, Capital Asset Prices, 1964.
[3] Um ein paar Beispiele aufzulisten: Litzenberger/Ramaswamy ermitteln im Zeitraum zwischen 1936 und 1977. eine hochgradig signifikante lineare Beziehung aufBasis kurzfristiger (monatlicher) Dividendenrenditen; Morgan negiert im Untersuchungszeitraum von 1936 bis 1977 einen linearen Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite des Wertpapiers, der Dividendenrendite und dem Betafaktor; König kommt in seiner Untersuchung von 1959 bis 1986 am deutschen Kapitalmarkt zu dem Schluss, dass das Nachsteuer-CAPM nur einen geringen Erklärungsgehalt besitzt.
[4] Vgl. Lorenz, M., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S. 29, Befragt wurden die 400 größten deutschen börsennotierten Unternehmen aus dem CDAX; siehe auch Abbildung im Anhang.
[5] Vgl. Brennan, Taxes, 1970.
[6] BVerfG, 1 BvR 2658/10 vom 26.4.2011, Absatz-Nr. (1 - 28), http://www.bverfg.de/entscheidungen/rk20110426_1bvr265810.html.
[7] OLG Frankfurt, Urteil vom 29.03.2011, 21 W 12/11; Abs. 15; S. 3.
[8] Vgl. Seppelfricke, P., Unternehmensbewertung, 2012, S. 39.
[9] Vgl. Seppelfricke, P., Unternehmensbewertung, 2012, S.1.
[10] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 4.
[11] Vgl. Peemöller, V./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2012, S. 289.
[12] Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 12.
[13] Vgl. Peemöller, V./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2012, S. 289.
[14] Vgl. IDW RS HFA 10, Abs. 4.
[15] Vgl. Seppelfricke, P., Unternehmensbewertung, 2012, S.76.
[16] Vgl. Nölle, J., Grundlagen derUnternehmensbewertung, 2009, S.19 ff.
[17] Vgl. BBK 1/2009: Wenzel, Klaus/Hoffmann, Andreas: Anwendung des Ertragswertverfahrens bei Kapitalgesellschaften unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuerreform 2008.
[18] Vgl. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertung, 2008, S.106.
[19] Vgl. Löffler, C., Steuerberücksichtigung, 2009, S. 399.
[20] Bei einem angenommenen Hebesatz i.H.v. 400% ergibt sich ein Gewerbesteuersatz i.H.v.: 3,5% * 400% = 14%.
[21] Vgl. Brüseken, S.,Abbildung des deutschen Steuerrechts, 2010, S. 18.
[22] Vgl. Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B., Unternehmensbewertung, 2008, S.106 ff.
[23] Vgl. Löffler, C., Steuerberücksichtigung, 2009, S.401.
[24] Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, 1952, S.77-92.
[25] Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 97.
[26] Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A., FinanzwirtschaftderUnternehmung, 2009, S. 262.
[27] Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A., FinanzwirtschaftderUnternehmung, 2009, S. 266.