Unternehmensbewertungsmethoden und deren spezifische Eignung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Bewertungsmethoden
2.1 Einzelbewertungsverfahren
2.1.1 Liquidationsverfahren
2.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten
2.1.3 Ausgabenersparniswert
2.2 Gesamtbewertungsverfahren
2.2.1 Ertragswertverfahren
2.2.2 DCF-Verfahren
2.2.2.1 Bruttoverfahren
2.2.2.2 Nettoverfahren

3 Spezifische Eignung von Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren
3.1 Einzelbewertungsverfahren
3.1.1 Liquidationsverfahren
3.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten
3.1.3 Ausgabenersparniswert
3.2 Gesamtbewertungsverfahren
3.2.1 DCF-Verfahren
3.2.1.1 Bruttoverfahren
3.2.1.2 Nettoverfahren

4 Multiplikatorverfahren
4.1 Kritik am Multiplikatorverfahren
4.2 Eignung

5 Schluss

Anhang

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unterteilung der Bewertungsverfahren

Abbildung 2: Ausprägungen der Gesamtbewertungsmethoden

Abbildung 3: Daten aus vergangenen GuV und Bilanzen

Abbildung 4: Unterteilung der DCF-Verfahren

Abbildung 5: Bilanz im Fallbeispiel 2

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Arten von Reproduktionswerten

Tabelle 2: Daten zu Fallbeispiel 1: Vermögen

Tabelle 3: Daten zu Fallbeispiel 1: Schulden

Tabelle 4: Ausgaben des Vergleichsobjekts im Fallbeispiel

Tabelle 5: Erfolgsplanung des E

Tabelle 6: Bereinigung der EBIT aus Fallbeispiel

Tabelle 7: FCF der G-GmbH im Fallbeispiel

Tabelle 8: FCF der Stahl-AG im Fallbeispiel

Tabelle 9: TCF der Stahl-AG in der Variation 2 des Fallbeispiels

Tabelle 10: Daten der Swatch Group 2009/2010 im Fallbeispiel

Tabelle 11: Daten der Swatch Group 2011/2012 im Fallbeispiel

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Wegen der graven Anzahl an Transaktionen mit Eigentumsubergangen und wegen oft zu hohen Ubernahmepreisen ist die Unternehmensbewertung ein permanent be- handeltes Gebiet.^[1] Deshalb wirft sich die Frage auf, ob es einen fairen Unterneh- menswert gibt. Doch es gibt keinen einzigen optimalen Unternehmenswert, weil die zahlreichen Anlasse und Methoden zu unterschiedlichen Unternehmenswerten fuh- ren.^[2]

Es ist daher von grower Bedeutung die Rahmenbedingungen und Umstande der Bewertung zu konkretisieren. Diese wissenschaftliche Arbeit folgt dem Konzept der funktionalen Unternehmensbewertung, welche die seit Mitte der 1970er Jahre do- minierende Meinung der Zweckabhangigkeit des Unternehmenswertes als Norm betrachtet.^[3] Die beiden anderen Bewertungskonzepte, objektive^[4] und subjektive^[5] werden auGen vor gelassen, weil der Verfasser von der Zweckabhangigkeit von Bewertungen und Unternehmenswerten ausgeht.^[6]

Der erste maGgebende Einflussfaktor auf die Bewertung und deren Ergebnis ist der Anlass, welcher in mit Eigentumswechsel und ohne Eigentumswechsel unterteilt werden kann.^[7] Diese Gruppe ist nochmals in dominierte und nicht dominierte An­lasse zu unterteilen.^[8] Dominierte Anlasse mit Eigentumswechsel sind zum Beispiel (z.B.). Kundigung und Austritt eines Gesellschafters oder die Eingliederung einer Aktiengesellschaft (AG) in eine andere AG bei Mehrheitsbeschlussen.^[9] Bei diesen und anderen dominierten Anlassen mit Eigentumswechsel kann eine Verhandlungs- seite, auch gegen den Willen der Konfliktpartei, aufgrund gesetzlicher Legitimation eine Transaktion erzwingen.^[10] Durch diesen Vorteil ist es der dominanten Partei moglich die Bedingungen fur den Konflikt stark nach deren Gunsten zu bewegen und damit auch groGen Einfluss auf den schlussendlich festgelegten Unterneh­menswert auszuuben. Die andere Konfliktpartei kann dabei nur reagieren.^[11]

Die zweite Auspragung der Bewertungsanlasse mit Eigentumswechsel ist die nicht dominierte Situation.^[12] Hierbei hat keine Konfliktpartei die Moglichkeit eine Eigen- tumsanderung allein zu erzwingen, es kann ohne die Mitwirkung der anderen Partei keine Entscheidung gefallt werden.^[13] Jede Verhandlungsseite hat die Option die Verhandlung abzubrechen.^[14] Folglich wird ein Eigentumswechsel nur vollzogen, wenn der Kaufer/Verkaufer wirtschaftliche Vorteile erlangt.^[15] Dies fuhrt dazu, dass sich ein anderer Unternehmenswert als bei dominierten Fallen ergibt, weil zum Ei­gentumswechsel ein fur beide Seiten gunstiges Ergebnis entstehen muss.^[16] Ein klassisches Beispiel fur nicht dominierte Eigentumswechsel ist der Fall von Unter- nehmensverkaufen und -kaufen.^[17] Es gibt noch weitere Konfliktauspragungen bei Bewertungsfallen,^[18] die sich alle unterschiedlich auf die Bewertung auswirken, je- doch ist es nicht das Ziel der Arbeit die einzelnen Konstellationen aufzulisten und zu analysieren.

Ein weiterer nicht zu vernachlassigender Einflussfaktor auf den Unternehmenswert ist die Funktion des ermittelten Wertes, denn er ist immer zweckgerecht.^[19] Einen wichtigen Bewertungszweck stellt der Grenzpreis beziehungsweise (bzw.) Markt- wert oder Entscheidungswert dar, da er eine Entscheidungsfunktion bei Kaufs- und Verkaufssituationen besitzt.^[20] Zudem kann eine Bewertung dazu behilflich sein, ei­nen fur beide Parteien gerechten Wert zu finden, auch Schiedsspruch- oder Arbitri- umwert genannt.^[21] Der Argumentationswert hingegen wird verwendet, um die eigene Position in einer Transaktionsverhandlung zu festigen.^[22] Letztendlich ist zu beachten ob ein Fortfuhrungswille beim Erwerber eines Unter- nehmens besteht oder nicht, denn der Unternehmenswert unter Liquidationsabsicht geht von einem Zerschlagungswert aus, wohingegen bei Bewertungen unter dem Aspekt der Unternehmensfortfuhrung die vermiedenen Ausgaben im Fokus stehen und die vorhandenen Substanzwerte.^[23]

Aus diesen Einflussfaktoren auf einen Unternehmenswert lasst sich folgern, dass fur jede spezifische Konstellation von Bewertungsfallen manche Verfahren besser und manche weniger geeignet sind. Zur Beantwortung dieser Fragestellung werden die einzelnen Methoden in Kapitel 2 vorgestellt und darauffolgend in Kapitel 3 auf ihre spezifische Eignung hin, anhand von Praxisfallen, analysiert. Im Anschluss wird eine alternative Methode auf ihre spezifische Eignung hin uberpruft und kritisch ana­lysiert. Die Arbeit schlieGt mit einer thesenformigen Zusammenfassung.

2 Bewertungsmethoden

In diesem Kapitel werden die einzelnen Unternehmensbewertungsmethoden vorge­stellt. Es wird zuerst der Grundgedanke und das Konzept der jeweiligen Methode erlautert. Im Anschluss wird die Bewertungsformel mit ihren zugehorigen Bestand- teilen offengelegt.

2.1 Einzelbewertungsverfahren

Unter anderem unterscheidet man die Bewertungsmethoden in Einzel- und Ge- samtbewertungsverfahren:^[24]

Abbildung 1: Unterteilung der Bewertungsverfahren^[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zuerst wird auf die Einzelbewertungsverfahren eingegangen, welche den Grund- satz von Bilanz oder Inventar haben.^[26] Wird auf die Fortfuhrung des Unternehmens oder auf die Liquidation abgezielt, ist von der Methode des Substanzwertes als Aus- gabenersparniswert oder des Liquidationswertes Gebrauch zu machen.^[27] Der Sub- stanzwert als Rekonstruktions- oder Reproduktionswert wird bei Aspekten des Nachbaus eines Unternehmens verwendet.^[28]

2.1.1 Liquidationsverfahren

Im Folgenden wird das Liquidationsverfahren naher thematisiert. Das Verfahren geht von der Zerschlagung (Liquidation) des Bewertungsobjekts aus.^[29] Das Ergeb- nis stellt den Wert aus den verkauften Vermogensgegenstanden des Unternehmens dar.^[30] Davon sind die Schulden und die Kosten der Zerschlagung zu subtrahieren.^[31] Als erste grundlegende Formel ist daher festzulegen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[32] [33]}

Oft wird der Liquidationswert auch als Mindestunternehmenswert bezeichnet.^[34] Bei langer andauernden Liquidationszeitraumen sind die Liquidationserlose abzuzin- sen:^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[36]

iL KalkulationszinsfuG im Liquidationsverfahren.^[37]

Je nachdem, ob das Unternehmen ganz oder teilweise verauGert werden soll, ist der Liquidationswert durch die gesamten verauGerbaren Vermogensgegenstande (Gesamt-Liquidationswert) oder durch die nicht (mehr) betriebsnotwendigen Vermo­gensgegenstande bestimmt (Teil-Liquidationswert).^[38] Um den potentiellen Erlos aus der VerauGerung von Wirtschaftsgutern zu bestimmen, sind die einzelnen Werte aus der Bilanz und dem Inventar zu verwenden.^[39] Denn selbst geschaffene, imma- terielle Vermogensgegenstande (Marken, Firmenwerte, Rechte/Patente) durfen nach § 248 HGB nicht angesetzt werden.^[40] Auch bei bereits voll abgeschriebenen Wirtschaftsgutern des Anlagevermogens muss das Inventar plausible Werte lie- fern.^[41] In Bezug auf die Genauigkeit ist der Liquidationswert kritisch zu betrachten, weil er stark vom vorgegebenen Zerschlagungszeitraum, der Liquidationsstrategie und der aktuellen Marktsituation, fur die zu verauGernden Vermogensgegenstande, bestimmt wird.^[42]

2.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Die zweite Moglichkeit der Einzelbewertung ist das Substanzwertverfahren auf Ba­sis von Reproduktionswerten.^[43] Diese Methode hat, wie der zuvor behandelte Liqui­dationswert, auch das Schema von Bilanz und Inventar als Grundgerust.^[44] Hierbei werden die einzelnen Vermogensgegenstande jedoch nicht durch Bilanz- oder In- ventarwerte, sondern mithilfe von Wiederbeschaffungspreisen, bewertet.^[45] Das Un- ternehmen soll also rekonstruiert werden.^[46]

Allgemein lasst sich der Substanzwert als Unternehmenswert wie folgt definieren:

(3.) UWsw = Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermogens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[47] [48]}

Der Substanzwert druckt somit aus, wie viel ein Kaufer zahlen musste, um das be- wertete Unternehmen im gleichen Zustand zu erhalten.^[49] Entscheidend bei der Be- rechnung des Substanzwertes ist der Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermogens, denn dieser kann unterschiedlich definiert werden.^[50] Somit wirkt sich dieser variabel auf den Unternehmenswert/Substanzwert aus.

Tabelle 1: Arten von Reproduktionswerten^[51]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Basis des Substanzwertes auf Reproduktionswerten ist der Bruttoreprodukti­onsneuwert.^[52] Hier werden lediglich die einzelnen betriebsnotwendigen Vermogens­gegenstande zu Wiederbeschaffungskosten bewertet und ohne Berucksichtigung des Wertes der Schulden aufsummiert.^[53]

Im Nettoreproduktionsneuwert wird die Summe der betriebsnotwendigen Substanz- werte mit den Verbindlichkeiten saldiert.^[54] Durch den Nettoreproduktionsaltwert (Wiederbeschaffungsaltwert/Zeitwert) wird die zeitlich entstandene Abnutzung der Substanzwerte erfasst, indem die Abschreibung von abnutzbaren Wirtschaftsgutern vom Nettoreproduktionsneuwert subtrahiert wird.^[55] Da die bis jetzt genannten Re- produktionswertarten nur Buchwerte ausdrucken, jedoch nicht Wiederbeschaf- fungswerte, worauf sich der Substanzwert als Reproduktionswert eigentlich beruft, ist der Teil- und Vollreproduktionswert anzufuhren.^[56]

Beim Teilreproduktionswert wird die Summe der bewerteten materiellen, betriebs­notwendigen Vermogensgegenstande um die bewertbaren, verkehrsfahigen, imma- teriellen Vermogensgegenstande erweitert.^[57] Dieser soll eine Erleichterung gegen- uber dem Vollreproduktionswert darstellen, da immaterielle Vermogensgegen­stande, wie z.B. Know-how, Image und Kundenstamm nur schwer bewertbar sind.^[58] Der Vollrekonstruktionswert bewertet materielle und immaterielle Vermogensge­genstande und summiert diese auf.^[59]

Voll- und Teilreproduktionswert haben gewisse Probleme in sich. Der Vollreproduk- tionswert, weil eine Bewertung aller immateriellen Vermogensgegenstande komplex ist.^[60] Und der Teilreproduktionswert, weil nicht alle immateriellen Vermogensgegen­stande erfasst werden und dieser somit beschrankte Aussagekraft besitzt.^[61]

2.1.3 Ausgabenersparniswert

Als letzte Variation der Einzelbewertungsverfahren ist noch auf den Ausgabener­sparniswert einzugehen, der die Fortfuhrung des Unternehmens voraussetzt.^[62] Der Ausgabenersparniswert stellt die Ersparnisse durch bereits vorhandene Vermo­gensgegenstande dar.^[63] Dabei werden die Nettoauszahlungsstrome aus dem Un- ternehmen mit denjenigen eines ahnlichen Unternehmens (Vergleichsobjekt) verglichen.^[64] Der Erwerb des bewerteten Unternehmens ist dann okonomisch vor- teilhaft, wenn die abgezinsten Auszahlungen des Vergleichsobjekts hoher sind als die abgezinsten des bewerteten.^[65]

Als Formel stellt sich der Auszahlungsersparniswert folgendermaGen dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ^{[66] [67]}

Da das Vergleichsobjekt erst noch neu angeschafft werden muss, mussen auch die Auszahlungen in Periode 0 einbezogen werden.^[68]

Der sich ergebende positive Unternehmenswert stellt die bereits bestehenden Ver­mogensgegenstande des bewerteten Objektes dar.^[69]

2.2 Gesamtbewertungsverfahren

Die zweite Art von Bewertungsmethoden sind die Gesamtbewertungsverfahren. Diese messen den Wert eines Unternehmens nicht an einem Saldo aus Vermo- gensgegenstanden und Schulden, wie die zuvor vorgestellten Einzelbewertungs- verfahren, sondern an den zukunftigen Ertragen.^[70] Die zu bewertenden Unterneh- men werden als Investitionsobjekte betrachtet.^[71] Diese Art der Anschauung von Un- ternehmen setzt voraus, dass dem Erwerber Cashflows/Ertrage zuflieBen.^[72]

Das Betrachten zukunftiger Cashflows setzt eine Unternehmensplanung voraus, um Werte fur Folgeperioden zu bestimmen.^[73] Im Rahmen der Arbeit wird diese als be- reits gegeben behandelt, da die Bewertung und nicht die Unternehmensplanung im Vordergrund steht.

Nach dem Prinzip der Gesamtbewertung stellen die zukunftig erzielbaren Uber- schusse den Wert eines Unternehmens dar.^[74] Die geplanten Ertrage/Cashflows mussen folglich diskontiert werden.^[75]

Es wird zwischen folgenden Gesamtbewertungsverfahren unterschieden: Abbildung 2: Auspragungen der Gesamtbewertungsmethoden^[76]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.1 Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren und das aktueller bezeichnete Zukunftserfolgswertver- fahren unterscheiden sich darin, dass der Zukunftserfolgswert die Subjektivitat sei­ner Herangehensweise betont, indem auf die subjektiven Einzahlungsuberschusse an die Eigner eingegangen wird.^[77] Dem Ertragswert hingegen werden durch das Institut der Wirtschaftsprufer (IDW) typisierte/objektivierte Annahmen zugrunde ge- legt.^[78] Dadurch, dass der Unterschied zwischen den beiden Bezeichnungen nur in der Konzeption liegt, wird im Fortlauf der Arbeit nicht zwischen den Ausdrucken unterschieden und es wird ausschlieGlich der Begriff Ertragswertverfahren verwen- det.

Der Ertrag stellt die Zuflusse, die dem Eigentumer eines Unternehmens zustehen, dar.^[79] Diese werden zur Unternehmenswertberechnung diskontiert.^[80] Da jedes Ver- fahren der Gesamtbewertung eine Prognose voraussetzt,^[81] wird diese an dieser Stelle behandelt. Der zukunftige Ertrag muss durch eine sorgfaltige Vergangen- heitsanalyse prognostiziert werden.^[82] Um eine ungefahre Vorhersage uber die Hohe zukunftiger Ertragswerte durchzufuhren, sind beeinflussende Komponente wie Prognoselaufzeit, Hohe der Nettozahlungen und Abzinsungssatze zu beachten.^[83] Vor der Bewertung eines Unternehmens mithilfe der Ertragswertmethode ist die Vergangenheit des Unternehmens auf vereinzelte Punkte, z.B. bestehende Ver- trage, Produktpaletten, Marktposition, finanzielle Stellung, Alleinstellungsmerkmale sowie Starken und Schwachen des Unternehmens zu analysieren.^[84] Hierzu ist die Strength-Weaknesses-Opportunities-Threats (SWOT)-Analyse behilflich und ver- gangene Jahresabschlusse.^[85] Durch die GuV und Bilanzen aus der Vergangenheit konnen wichtige Faktoren zur Prognose gewonnen werden:^[86]

Abbildung 3: Daten aus vergangenen GuV und Bilanzen^[87]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dadurch, dass mit zunehmendem Planungszeitraum immer ungenauere Schatzun- gen uber zukunftige Ertrage moglich sind, bietet es sich an, den Zeitraum der Prog­nose in bis zu drei Phasen zu unterteilen:^[88]

1. Detailplanungsphase: In den ersten Planungsjahren konnen durch die Daten der Vergangenheit relativ genaue Ertragswertschatzungen angestellt werden.^[89]
2. Mittelfristiger Prognosebereich: Durch die groGere Prognosespanne ist es nicht mehr moglich und praktikabel genaue Schatzungen anzugeben, jedoch konnen aus markttechnischen Analysen gunstige und/oder ungunstige Entwicklungen ausgemacht werden.^[90] Diese Phase wird in dieser Arbeit nicht verwendet, weil die Genauigkeit der Fallbeispiele zu gering fur eine dreistufige Prognose ist.
3. Rentenphase: Durch die Unvorhersehbarkeit der Ertragsentwicklung in ferner Zukunft ist eine genaue oder begrundete Schatzung nicht mehr moglich.^[91] Hier- bei werden oft zur Abhilfe die Daten aus Phase zwei ubernommen und uber einen unendlich langen Zeitraum hinweg, gegebenenfalls (ggf.) mit einer vom spezifischen Fall abhangigen Wachstumsrate fortgeschrieben.^[92] Auch wenn die­ser Wert sehr ungenau ist macht er einen groGen Anteil vom Unternehmenswert aus und ist somit mit Bedacht durchzufuhren.^[93] Er wird auch als Terminal Value (TV) oder Fortfuhrungswert bezeichnet.^[94] Im Kapitel 3 wird dieser mit dem Durchschnitt aus den Werten der Detailplanungsphase angesetzt, da die theo- retische, einwandfreie Ertragsplanung nicht Ziel der Arbeit ist.

Die Unternehmensplanung und Prognose werden im Lauf der Arbeit als gegeben betrachtet, da sie in der Praxis bereits vor der Bewertung stattgefunden hat.

Die in der Arbeit angewandte Formel fur den Ertragswert und alle anderen Gesamt- bewertungsverfahren ist ein zweistufiges Phasenmodell, denn es wird zwischen der ersten Phase (Detailplanungsphase) und der Rentenphase unterschieden. Dadurch wird die mogliche endliche Lebensdauer eines Unternehmens und das normaler- weise variable Wachstum berucksichtigt.^[95]

Das Phasenmodell fur den Ertragswert stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[96] [97] [98] [99] [100]}

Dadurch, dass das Ertragswertverfahren den Wirtschaftsprufern, in ihrer Rolle des unparteiischen Gutachters, vorgeschrieben war, ist es in Deutschland das am meis- ten verbreitete Verfahren gewesen.^[101]

2.2.2 DCF-Verfahren

Der starke angloamerikanische Einfluss und der Umschwung zum Shareholder Va- lue-Ansatz im Managementbereich hat dazu gefuhrt, dass neben dem Ertragswert­verfahren auch die Discounted-Cashflow (DCF)-Konzepte vom IDW als Alternative geduldet werden.^[102] Bei den DCF-Methoden werden, ahnlich wie beim Ertragswert­verfahren, zukunftige Cashflows ermittelt und diskontiert.^[103]

Die DCF-Verfahren existieren in verschiedenen Auspragungen. Grundsatzlich wer­den sie in Entity- und Equity-Ansatze, auch Brutto- und Nettoverfahren genannt, unterteilt.^[104] Dies resultiert daraus, dass beide Ansatze unterschiedliche Cashflows zur Bewertung verwenden.^[105] Das Bruttoverfahren wiederum weist erneut unter­schiedliche Auspragungen aus. Diese werden in Abbildung 4 aufgezeigt und in nachfolgenden Kapiteln naher erlautert.

[...]

---

¹ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 1.

² Vgl. Schmidlin (2013), S. 143.

³ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 22.

⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 14.

⁵ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 18.

⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 23.

⁷ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 28.

⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 93.

⁹ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 94f.

¹⁰ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 93.

¹¹ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 94.

¹² Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 93.

¹³ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 93.

¹⁴ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 3.

¹⁵ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 3.

¹⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 93.

¹⁷ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 28.

¹⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 108.

¹⁹ Vgl. Moxter (1983), S. 6.

²⁰ Vgl. Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 8.

²¹ Vgl. Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 10.

²² Vgl. Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 11.

²³ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 315f.

²⁴ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S 8.

²⁵ Quelle: In Anlehnung an Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8.

²⁶ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S 10.

²⁷ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 10.

²⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 315.

²⁹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

³⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

³¹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

³² Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 5.

³³ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4f.

³⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 315.

³⁵ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 325.

³⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 325.

³⁷ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 325.

³⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 325.

³⁹ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 203.

⁴⁰ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 203.

⁴¹ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 203.

⁴² Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 326.

⁴³ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁴⁴ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 204.

⁴⁵ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁴⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 317.

⁴⁷ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁴⁸ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁴⁹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁵⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁵¹ Quelle: In Anlehnung an Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁵² Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3.

⁵³ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 3f.

⁵⁴ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

⁵⁵ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

⁵⁶ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 4.

⁵⁷ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 443.

⁵⁸ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 443.

⁵⁹ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 443.

⁶⁰ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 443.

⁶¹ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 443.

⁶² Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 315.

⁶³ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 315.

⁶⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 327.

⁶⁵ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 327.

⁶⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 328.

⁶⁷ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 328.

⁶⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 328.

⁶⁹ Vgl. Matschke/Brösel (2013), S. 327f.

⁷⁰ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8.

⁷¹ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8.

⁷² Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8.

⁷³ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 13.

⁷⁴ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 27.

⁷⁵ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8.

⁷⁶ Quelle: In Anlehnung an Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 8, 137.

⁷⁷ Vgl. Maschke/Brösel (2013), S. 244f.

⁷⁸ Vgl. Maschke/Brösel (2013), S. 245.

⁷⁹ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 13.

⁸⁰ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 13.

⁸¹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 13.

⁸² Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 125; Moxter (1983), S. 97-101.

⁸³ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 13.

⁸⁴ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 17f.

⁸⁵ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 18; Dukarczyk/Schüler (2016), S. 125.

⁸⁶ Vgl. Henselmann/Kniest (2015), S. 120.

⁸⁷ Quelle: In Anlehnung an Henselmann/Kniest (2015), S. 120.

⁸⁸ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127.

⁸⁹ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127.

⁹⁰ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127.

⁹¹ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127.

⁹² Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127.

⁹³ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127f.

⁹⁴ Vgl. Dukarczyk/Schüler (2016), S. 127f.

⁹⁵ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 66.

⁹⁶ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 69.

⁹⁷ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 67.

⁹⁸ Vgl. IHK-Hannover (2017), S. 4f.

⁹⁹ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 67.

¹⁰⁰ Vgl. Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 69.

¹⁰¹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 10.

¹⁰² Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 10.

¹⁰³ Vgl. Schmidlin (2013), S. 145.

¹⁰⁴ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2016), S. 99; Ballwieser/Hachmeister (2016), S. 137f.

¹⁰⁵ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 29.