Aktienoptionspläne und Managementperformance

Gliederung

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Aktienoptionspläne
2.1 Definition von Aktienoptionen
2.2 Gründe für die Einführung von Aktienoptionsplänen als Teilentgelt für Führungskräfte
2.2.1 Prinzipal-Agent-Problematik
2.2.2 Lösungsansatz der Prinzipal-Agent-Problematik durch Einführung von Aktienoptionsplänen
2.2.3 Ergänzende betriebswirtschaftliche Begründungen

3 Managementperformance
3.1 Finanzielle Kennzahlen
3.1.1 Messung anhand von bilanziellen Kennzahlen
3.1.2 Messung anhand von wertorientierten Kennzahlen
3.1.2.1 Messung anhand von internen wertorientierten Kennzahlen
3.1.2.2 Messung anhand von externen wertorientierten Kennzahlen
3.2 Nichtfinanzielle Kennzahlen

4 Zusammenhang zwischen Aktienoptionsplänen und Managementperformance
4.1 Analytische Grundsatzüberlegungen
4.1.1 Problematik der Darstellung/Nachweisbarkeit des Zusammenhangs
4.1.1.1 Einfluss auf den Aktienkurs durch exogene Faktoren
4.1.1.2 Einflussnahme auf den Aktienkurs durch das unternehmenseigene Management
4.1.2 Grundsätze für eine zielkonforme Ausgestaltung
4.1.2.1 Festlegung des Basispreises
4.1.2.2 Mindestrendite und Referenzindex
4.1.2.3 Berücksichtigung von Dividendenzahlungen
4.1.2.4 Zeitfenster
4.1.2.5 Sperrfrist/Mindesthaltefrist
4.2 Erkenntnisse aus der Anwendungspraxis von Aktienoptionsplänen
4.2.1 Unvollständige Einhaltung der Grundsätze gemäß 4.1.2
4.2.2 Kritik an Aktienoptionsplänen
4.2.3 Beispiel an der Firma X

5 Kritische Stellungnahme und weitere variable Vergütungsalternativen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In letzter Zeit standen immer häufiger die Gehälter von Topmanagern in der Kritik, gerade im Hinblick auf die schlechte konjunkturelle Situation, und den damit verbundenen - zum Missfallen der Aktionäre - sinkenden Aktienkursen. In diesem Zusammenhang tauchte die Frage auf, ob die horrenden Bezüge den Leistungen entsprechen, die die Manager erbringen. Hierbei wurden besonders die Aktienoptionspläne (AOP) diskutiert, die zwar vom Grundsatz her ein sinnvolles Instrument zur angemessenen Entlohnung darstellen, aber in der Vergangenheit häufig auch zum Nachteil der Aktionäre missbraucht wurden.^[1] (Der Anteil der langfristigen Incentives in USA in 1999 betrug ca. 40% der Gesamtbezüge. In Deutschland erlangten sie erst in den letzten Jahren an Bedeutung)^[2]

In dieser Arbeit soll untersucht werden, ob AOP ein effektives Anreizinstrument zur Verhaltenssteuerung des Managements im Sinne der Aktionäre darstellen und ob sich der Zusammenhang zwischen AOP und der Managementperformance, worunter der durch das Management geschaffene Unternehmenserfolg zu verstehen ist, überhaupt messen lässt.

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, unter welchen Voraussetzungen AOP sich eignen, um ein sowohl im Interesse der Manager, als auch der Aktionäre und des Unternehmens liegendes Verhalten der Manager zu bewirken und an Beispielen aus der Praxis aufzuzeigen, ob dieses Ziel erreicht wird und was noch verbessert werden muss.

Bilanzielle, gesellschaftsrechtliche oder steuerliche Faktoren werden in diese Arbeit nicht einbezogen.

1.2 Gang der Untersuchung

Vor dem Hintergrund der in der Problemstellung genannten Zielsetzung gliedert sich die Arbeit in drei Schwerpunktkapitel (Kapitel 2 - 4).

In Kapitel 2 wird zunächst der Begriff AOP definiert, sowie aufbauend auf der Prinzipal-Agent-Problematik (s.2.2.1) die Gründe für die Einführung von AOP als Teilentgelt für Führungskräfte genannt.

Es folgt in Kapitel 3 eine Darstellung der Messbarkeit der Managementperformance durch finanzielle und nichtfinanzielle Kennzahlen, wobei deutlich werden soll, in wie weit sich welche Kennzahlen am ehesten eignen.

Kapitel 4 stellt den Zusammenhang zwischen AOP und Managementperformance dar. Zunächst werden analytische Grundsatzüberlegungen über die Nachweisbarkeit des Zusammenhangs angestellt und Grundsätze für eine zielkonforme Ausgestaltung dargelegt. Anschließend werden die Erkenntnisse aus der Praxis hinzugezogen, die Einhaltung der Grundsätze überprüft, sowie die aufgekommene Kritik an AOP beleuchtet.

Zum Schluss nimmt der Autor in Kapitel 5 zu AOP kritisch Stellung und stellt weitere variable Vergütungsalternativen vor.

2 Aktienoptionspläne

Das Gehalt einer Führungskraft setzt sich i. d. R. aus mehreren Komponenten zusammen: einem fixen Grundgehalt, geldwerten Vorteilen (wie z.B. Firmenwagen), Ansprüchen auf Altersvorsorge und einer variablen Vergütung. Innerhalb der variablen Vergütung sind die AOP als aktienkursorientierte und langfristige Form der Entlohnung einzuordnen.^[3]

2.1 Definition von Aktienoptionen

Im Rahmen eines AOP bekommt das Management die Option eingeräumt, innerhalb eines bestimmten Zeitraums (amerikanische Call-Option) oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Call-Option) Aktien des arbeitgebenden Unternehmens zu einem vorab fixierten Preis (Basispreis), meist dem aktuellen Börsenkurs im Zeitpunkt des Beschlusses des AOP, zu erwerben.^[4] Die Einräumung des Optionsrechts an die Manager erfolgt in der Praxis meist unentgeltlich. Die Option ist regelmäßig nicht übertragbar; ihre Ausübung ist im Regelfall erst nach Ablauf einer Sperrfrist möglich.^[5]

Das Management hat das Recht, aber nicht die Pflicht zum Kauf der Aktien; seine ökonomische Position entspricht derjenigen des Inhabers einer Kaufoption (Optionsberechtigter). Das Unternehmen ist in der Position des Stillhalters der Kaufoption (Optionsverpflichteter), der bei Anforderung die entsprechenden Aktien zum vereinbarten Preis zu liefern hat.^[6]

Die Manager werden die Ihnen eingeräumten Optionen dann ausüben, wenn der aktuelle Kurswert über dem Basispreis liegt (in the money). Ihre Vergütung steigt dann um die Differenz zwischen aktuellem Kurswert und Basispreis. Liegt während des Ausübungszeitraums der Kurswert der Aktien unter dem Basispreis (out of the money), werden die Manager die Option nicht ausüben und die Option verfallen lassen. Die AOP führen dann zu keiner zusätzlichen Vergütung bzw. zu einer Kürzung der Vergütung.^[7]

2.2 Gründe für die Einführung von Aktienoptionsplänen als Teilentgelt für Führungskräfte

Nachdem nun der Begriff „AOP“ näher erklärt wurde, wird im folgenden gezeigt, warum AOP überhaupt als Bestandteil des Vergütungssystems eingeführt wurden und welche Vorteile damit verbunden sind.

Als bezugsberechtigte Teilnehmer eines Aktienoptionsplans kommen vornehmlich Führungskräfte mit einer Gesamtverantwortung, also der Vorstand, in Frage, da nur sie aufgrund ihrer Position im Unternehmen mit ihren Entscheidungen einen hinreichenden Einfluss auf den Unternehmenserfolg und somit auch auf den Aktienkurs haben.^[8]

2.2.1 Prinzipal-Agent-Problematik

In den weitaus meisten großen Kapitalgesellschaften wird die Aufgabe der Unternehmensleitung nicht von den Eigentümern, sondern von angestellten Managern wahrgenommen. Dies heißt, dass Eigentum und Verfügungsmacht voneinander getrennt sind. Aus dieser Konstellation resultiert die klassische Prinzipal-Agent-Problematik: Die Interessenslage der Anteilseigner (Prinzipals) und der angestellten Führungskräfte (Agents) sind unterschiedlich.^[9] So verfolgen die Anteilseigner das Ziel einer möglichst hohen Wertsteigerung ihres eingesetzten Kapitals (Shareholder Value Prinzip), wohingegen die Führungskräfte die Maximierung ihres Einkommens als Ziel sehen.^[10] Dabei können die Führungskräfte das Ziel aber auch in der Wahl eines niedrigen Anstrengungsniveaus, eines hohen Konsums am Arbeitsplatz oder einer Ausweitung ihres Machtbereiches sehen.^[11]

Als sichtbares Zeichen der Macht dient z.B. die museumsartige Ausstattung der Konzernzentralen oder die Anschaffung mehrerer firmeneigener Jets. Ebenso werden Akquisitionen von Unternehmen oftmals nur getätigt, um die Macht und das Prestige des Managers zu erhöhen, obwohl diese wirtschaftlich gesehen nicht immer sinnvoll sind. Auch das Mäzenatentum durch Spenden für sportliche und künstlerische Zwecke fällt hierunter.^[12]

Hinzu kommt, dass sie sich oftmals nur an kurzfristigen Zielen für die Zeit ihrer Anstellung im Unternehmen orientieren, und sich insoweit nicht nach dem Shareholder Value Prinzip verhalten.^[13]

Generell ist davon auszugehen, dass die Führungskräfte bestrebt sind, ihren Einflussbereich auszudehnen und ihr Einkommen zu erhöhen, indem sie das Unternehmen und die unter ihrer Kontrolle befindlichen Ressourcen laufend vergrößern. Eine im Zusammenhang mit AOP bedeutsame Zieldivergenz wird verursacht durch unterschiedliche Möglichkeiten zur Risikoreduktion:

Anteilseigner sind in der Lage, über die Bildung von Aktienportefeuilles einen großen Teil ihres Risikos, das sog. unsystematische Risiko, durch Diversifikation kostengünstig zu eliminieren. Manager können dagegen ihr Humankapital nicht diversifizieren und auf mehrere Unternehmen verteilen; sie tragen daher ein deutlich höheres unsystematisches Risiko.^[14] Manager sind deshalb bestrebt, ihr Einkommensrisiko und das Risiko eines möglichen Arbeitsplatzverlustes durch andere Maßnahmen, wie z.B. das Halten hoher Bestände an risikolosen festverzinslichen Wertpapieren, die Realisierung von Diversifikationsstrategien auf Unternehmensebene oder die übermäßige Thesaurierung von erzielten Überschüssen zur „Stärkung der Unternehmenssubstanz“, zu verringern.^[15] Auch diese Maßnahmen liegen regelmäßig nicht im Interesse der Anteilseigner.

Da die Anteilseigner so gut wie keine dieser konkreten Handlungen beobachten können, liegen typischerweise stark ausgeprägte Informationsasymmetrien vor. Diese verborgenen Informationen können vom Agenten durch sein Verhalten ("hidden action") in opportunistischer Weise ausgenutzt werden, so dass ein so genannter "moral hazard" vorliegt.^[16]

2.2.2 Lösungsansatz der Prinzipal-Agent-Problematik durch Einführung von Aktienoptionsplänen

Ein Ansatz zur Lösung der Prinzipal-Agent-Problematik besteht in der Interessensangleichung bspw. durch eine Erfolgsbeteiligung in Form von Aktienoptionen.^[17] Hierdurch soll das Management bewegt werden, Handlungen vorzunehmen, die im Interesse der Aktionäre liegen.

Denn bei AOP ist die Vergütung der Manager direkt an die Entwicklung des Aktienkurses gekoppelt (s.2.1) und somit erhalten sie einen Motivationsanreiz, den eigenen Arbeitseinsatz zu erhöhen.^[18] Sie sollen über AOP eine eigene Vermögensposition in den Aktien des Unternehmens aufbauen, so dass sich positive und negative Aktienkursentwicklungen auf ihr privates Vermögen auswirkt. Er wird i.d.R. bestrebt sein, den Unternehmenserfolg langfristig zu fördern und somit dem Shareholder Value Prinzip nachzukommen.^[19]

Auch der übervorsichtigen Investitionspolitik wird entgegengewirkt, weil bei Zunahme riskanter Investitionen die Volatilität des Unternehmenswertes steigt und somit auch die Gewinnchancen aus AOP.^[20]

Auf die Einführung von AOP wird der Kapitalmarkt auch deshalb positiv reagieren, weil man davon ausgehen kann, dass die Manager aufgrund ihrer Insiderinformationen nur dann AOP zustimmen, wenn sie selbst mit einer positiven Kursentwicklung rechnen.^[21]

Folglich kann man sagen, dass durch die Einführung von AOP die Interessen des Managements und der Anteilseigner weitgehend gleichgeschaltet werden, da beide von einer Steigerung des Unternehmenswertes profitieren.

2.2.3 Ergänzende betriebswirtschaftliche Begründungen

Neben den geschilderten Vorteilen für die Anteilseigner und die Manager profitiert auch das Unternehmen selbst durch die Einführung von AOP:

Zum einen wird die Attraktivität des Unternehmens im Wettbewerb um qualifizierte Führungskräfte gesteigert, weil die Manager in den AOP eine zusätzliche und reizvolle Möglichkeit sehen, mehr zu verdienen.^[22] Besonders die Manager, die die Wahl eines globalen Arbeitsplatzes haben, erwarten, dass AOP ein Teil ihrer variablen Vergütung ist. Deshalb haben insbesondere international agierende Unternehmen, die auf die besten Manager angewiesen sind und diese nicht aus den eigenen Reihen rekrutieren können, einen Wettbewerbsnachteil, wenn sie AOP nicht anbieten.^[23]

Zum anderen werden Manager durch AOP ans Unternehmen gebunden, da i.d.R. vereinbart ist, dass sie bei Kündigung auf ihre Optionsrechte verzichten müssen.^[24]

Ein weiterer Vorteil liegt in der Liquiditätsschonung der Unternehmen. Gerade von jungen, in der Wachstumsphase befindlichen oder sanierungsbedürftigen Unternehmen, deren Kapitaldecke eher gering ist, werden AOP vermehrt angeboten, da diese im Vergleich zu anderen variablen Vergütungsformen, wie z.B. Tantiemen, die an die Höhe der Dividende gebunden sind oder erfolgsabhängige Boni nicht in bar gezahlt werden und somit nicht zu einem Liquiditätsabfluss und nicht einer Reduzierung des Cashflows führen. AOP führen nämlich bei Ausübung der Option zu einem Liquiditätszufluss und zugleich zu einer Stärkung des Eigenkapitals des Unternehmens.^[25] Somit profitieren auch kapitalschwache Unternehmen (von AOP) und müssen nicht auf fähige Führungskräfte verzichten.

Folglich kann man den Schluss ziehen, dass AOP grundsätzlich positiv auf das Unternehmen, das Management und den Anteilseigner wirken.

3 Managementperformance

Die Leistungen eines Managers unterscheiden sich in messbare und nicht messbare. Zu den nicht messbaren gehören u.a. die Visionen, die innovativen Ideen, eine straff-lockere Menschenführung, die Nähe zu den Mitarbeitern und zu den Kunden^[26], die Förderung von immateriellen Werten, wie z.B. Goodwill oder Nachwuchsförderung.^[27] Die messbaren Leistungen können anhand von finanziellen und nichtfinanziellen Kennzahlen bewertet werden.

In diesem Kapitel soll aufgezeigt werden, wie schwer es ist, die Managementperformance zu messen. Es soll dargelegt werden, in wie fern sich welche Kennzahlen eignen, um den Erfolg eines Unternehmens darzustellen und die Vergütung der Manager daran zu knüpfen.

Für die Verwendbarkeit von Kennzahlen müssen bestimmte Kriterien erfüllt werden, nämlich:

Sie müssen vom Manager beeinflussbar sein, aber nicht manipulierbar. (Das Management muss die Möglichkeit haben, durch eigenes Verhalten die Wertentwicklung zu beeinflussen = Anreizkompatibilität). Sie müssen möglichst transparent und einfach verständlich sein, und sollten sich aus zeitnahen Daten berechnen lassen.^[28]

Es finden sich sowohl in der Literatur als auch in der Praxis eine übergroße Anzahl von Kennzahlen zur Messung der Managementperformance. Man spricht von finanziellen (z.B. Gewinn, Umsatz, Economic Value Added (EVA)) und nichtfinanziellen Kennzahlen (z.B. Kundenzufriedenheit, Qualität). Der Schwerpunkt in diesem Kapitel wird auf den finanziellen Kennzahlen liegen.

3.1 Finanzielle Kennzahlen

1997 waren gemäß einer Studie der Beratungsgesellschaft Neumann bilanzielle Kennzahlen die am häufigsten verwendeten Kennzahlen, um den Erfolg eines Unternehmens und (damit verbunden) die Leistung des Managements wieder zu geben. So verwendeten 50% der Unternehmen den Gewinn, 23% den Umsatz und 9% die Dividende als Performancemaßstab (Mehrfachnennungen möglich).^[29] Jedoch wurden in den letzten Jahren immer häufiger wertorientierte Kennzahlen verwendet. Aus diesem Grund und um zu zeigen, warum es zu dieser Wandlung kam, werden zunächst die bilanziellen und anschließend die wertorientierten Kennzahlen vorgestellt.

3.1.1 Messung anhand von bilanziellen Kennzahlen

Zu bilanziellen Kennzahlen gehören in erster Linie Umsatz, Eigenkapitalrendite (ROE), Rentabilität auf das investierte Kapital (ROI) sowie der Gewinn.^[30] Sie lassen sich aus dem Rechnungswesen ableiten und sind daher einfach zu ermitteln, schnell verfügbar und verursachen demzufolge kaum zusätzliche Kosten.^[31] Weitere Vorteile liegen in der allgemeinen Verständlichkeit und der weitverbreiteten Akzeptanz als traditionelle Erfolgsmaßstäbe.^[32]

Jedoch stehen ihnen eine Reihe von Nachteilen gegenüber, die letztendlich dazu führen, dass sie sich nicht für die Messung der Managementperformance eignen. Als gravierendster Nachteil ist die Vergangenheitsbezogenheit des Rechnungswesens zu nennen. Hier werden kurzfristige und operative Ergebnisse wiedergegeben, die Entwicklungs- und Ertragsperspektiven bleiben außer Betracht.^[33]

Angenommen, das Management wird ausschließlich an gewinnbezogenen Maßgrößen gemessen, so besteht die Gefahr, dass es sich nur an kurzfristigen Zielen orientiert, somit wertschaffende Investitionen, die erst später zu Buche schlagen, nicht durchführt und damit dem Unternehmen langfristig erheblichen Schaden zufügt. Dies könnte auch für das Abschreiben zweifelhafter Forderungen oder das Schließen einer unproduktiven Fabrik gelten, da solche Maßnahmen kurzfristig den Gewinn schmälern. Daraus resultiert auch, dass die Bilanz nicht den ökonomischen Wert des Unternehmens wiedergibt, da immaterielle Werte, wie etwa der Wert der Forschungsaktivitäten und das Humankapital nicht in die Bilanz eingehen, sondern nur deren Kosten.^[34]

Ähnlich sieht es bei der Maßgröße Umsatz aus. Hier besteht ebenfalls die Gefahr der Kurzfristorientierung, sofern man ausschließlich die Umsatzmaximierung als Zielgröße ausgibt.^[35]

Ein weiterer Nachteil der bilanziellen Kennzahlen liegt in der Manipulationsgefahr. Das Management kann durch die Ausübung von Bewertungs- und Ansatzwahlrechten den ausgewiesenen bilanziellen Überschuss des Unternehmens beeinflussen.

Zu Verzerrungen bei der Messung der erzielten Erfolge kommt es auch, wenn das Management Einfluss auf die Ausgaben für Forschung und Entwicklung nimmt. Dies ist insbesondere bei Managern festzustellen, die am Ende ihrer Laufbahn signifikant die Ausgaben für Forschung und Entwicklung reduzieren, weil diese ihre laufende Gewinnbeteiligung verkürzen und die verbleibende kurze Beschäftigungsdauer verhindert, dass die Reduzierung des Einkommens durch spätere höhere bilanzielle Überschüsse und demzufolge höhere Gewinnanteile wieder ausgeglichen wird.^[36]

Aus den aufgezeigten Nachteilen ist festzustellen, dass die bilanziellen Kennzahlen nicht als Performancemaß anwendbar sind. Sie sind ausschließlich für die kurzfristige variable Vergütung, z.B. Jahresboni geeignet.^[37]

[...]

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^[1] Vgl. Engeser, M. (2003), S. 94f.

^[2] Vgl. Kahlen, R. (1999), S. 38.

^[3] Vgl. Pertl, M./Koch, M./Santorum, F. (2000), S. 262f.

^[4] Vgl. Simons, D. (2002), S. 1.

^[5] Vgl. Hölscher, C./Alewald, T. (1998), S. 72; Peterson, M. (2001), S. 30.

^[6] Vgl. Peterson, M. (2001), S. 30.

^[7] Vgl. Achleitner, A.-K./Wichels, D. (2000), S. 12f.

^[8] Vgl. Baums, T. (1997), S. 12.

^[9] Vgl. Achleitner, A.-K./Wichels, D. (2000), S. 6.

^[10] Vgl. Engelsing, L. (2001), S. 27.

^[11] Vgl. Schmidt, R./Terberger, E. (1996), S. 432ff.

^[12] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 42 f.

^[13] Vgl. Bassen, A. (2000), S. 281.

^[14] Vgl. Winter, S. (2000), S. 39.

^[15] Vgl. Bassen, A. (2000), S. 281.

^[16] Vgl. Achleitner, A.-K./ Wichels, D. (2000), S. 6.

^[17] Vgl. Baums, T. (1997), S. 7.

^[18] Vgl. Ettinger, J. (1999), S. 25.

^[19] Vgl. Peltzer, M. (1996), S. 308.

^[20] Vgl. Michel, J. (2001), S. 19f.

^[21] Vgl. Simons, D. (2002), S. 135.

^[22] Vgl. Kohler, K. (1997), S. 256.

^[23] Vgl. Michel, J. (1999), S. 24.

^[24] Vgl. Feddersen, D. (1997), S. 272.

^[25] Vgl. Kohler, K. (1997), S. 256.

^[26] Vgl. Peters, T./Waterman, Jr. R. (1983), S. 36ff.

^[27] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 67.

^[28] Vgl. Achleitner, A.-K./Wichels, D. (2000), S. 10f.; Bernhardt, W./Witt, P. (1997), S. 85f.

^[29] Vgl. o.V. (1997), S. 76.

^[30] Vgl. Achleitner, A.-K./Wichels, D. (2000), S. 8.

^[31] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 66.

^[32] Vgl. Guthof, P. (1994), S. 51.

^[33] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 67.

^[34] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 67f.

^[35] Vgl. Masson, R. (1971), S. 1286.

^[36] Vgl. Dechow, P./Sloan, R. (1991), S. 78f.

^[37] Vgl. Weiß, D. (1999), S. 71.