Inflation und Wachstum bei der Unternehmensbewertung berücksichtigen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Problemstellung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung
2.3 Besonderheiten bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes

3 Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum bei der Unternehmensbewertung
3.1 Begriff der Inflation
3.2 Das Problem der Inflation im Rahmen der Unternehmensbewertung
3.3 Ansätze zur Berücksichtigung der Inflation bei der Unternehmensbewertung
3.3.1 Unternehmensbewertung bei sicheren Inflationserwartungen
3.3.1.1 Inflationsproportionales Wachstum
3.3.1.2 Nicht-inflationsproportionales Wachstum
3.3.2 Unternehmensbewertung bei unsicheren Inflationserwartungen
3.3.3 Weitere Ansätze

4 Kapitalisierungszinssätze in Rechtsprechung und Praxis

5 Thesenförmige Zusammenfassung

6 Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Kapitalisierungszinssätze in der jüngeren Rechtsprechung

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung

„Bewerten heißt vergleichen: Ein „Bewertungsobjekt“ wird einem „Vergleichsobjekt“ gegenübergestellt; aus dem bekannten Preis des Vergleichsobjekts wird auf den unbekannten Preis (Wert) des Bewertungsobjekts geschlossen.“^[1] Mit diesen Worten beschreibt Moxter Aufgabe und Ablauf einer Unternehmensbewertung; wie so oft zeigt sich jedoch auch hier, dass der „Teufel im Detail steckt“. Unabhängig von den zahlreichen Bewertungsanlässen wie z.B. Kauf/Verkauf, Abfindung von Minderheits-gesellschaftern, Verschmelzung oder gar Enteignung^[2] lassen sich zwei wesentliche Unternehmensbewertungszwecke kennzeichnen: die Ermittlung von Grenzpreisen sowie die Ermittlung von fairen Einigungspreisen.^[3] In beiden Fällen sind Annahmen über Opportunitätskosten zu treffen, notwendig ist damit die Kenntnis der Verzinsung der Mittelverwendung, die im Falle des Unternehmenskaufes verdrängt würde.^[4]

In praxi erfolgen Unternehmensbewertungen vielfach derart, dass ein nachhaltig zu erzielender Entnahmebetrag bzw. Cash Flow mit einem Basiszins auf den Bewertungsstichtag diskontiert wird, nachdem dieser um Risiko-, Geldentwertungs- sowie Wachstumseffekte korrigiert wurde.^[5] Aufgabe dieser Arbeit ist es, die Aspekte Inflation und Wachstum im Hinblick auf die Unternehmensbewertung zu erarbeiten und mögliche Ansätze zu deren Berücksichtigung zu erläutern.^[6]

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

Ähnlich den „Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung“ wurde im Schrifttum ein System von Unternehmensbewertungsnormen erarbeitet, an welchem sich die Unternehmensbewertungspraxis zweckorientiert ausrichten soll: die „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“.

Zu den bedeutendsten Grundprinzipien zählt das Zweckadäquanzprinzip^[7], welches verdeutlicht, dass es nicht nur einen einzigen Unternehmenswert gibt. Vielmehr können unterschiedliche Bewertungszwecke auch verschiedenartige Bewertungsverfahren erfordern, d.h. die Illusion des „einzig richtigen“ Unternehmenswertes wird beseitigt.

Daneben sind weitere Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung wie z.B. das Typisierungsprinzip^[8], das Vollausschüttungsprinzip^[9], das Mehrwertigkeitsprinzip^[10] und das Stichtagsprinzip^[11] zu beachten. Von besonderer Bedeutung im Hinblick auf die spätere Berücksichtigung von Inflations- und Wachstumseffekten ist zudem das Zuflussprinzip im Zusammenhang mit dem Ausschüttungsprinzip: als Erfolgsgröße gelten danach diejenigen Komponenten, die dem Unternehmenseigner tatsächlich aus der Unternehmung zufließen.^[12] Ein in der Praxis häufig angewandtes Konzept ist die Ermittlung der Netto-Ausschüttungen des Unternehmens; diese ergeben sich aus den Ausschüttungen zuzüglich dem Saldo etwaiger Kapitalrückzahlungen und Kapitaleinzahlungen.^[13] Zu fehlerhaften Aussagen gelangt man indes, wenn anstatt der beschriebenen zahlungsstromorientierten Sichtweise erwartete bilanzielle Gewinne diskontiert werden. Abweichungen können sich dadurch ergeben, dass Gewinnkomponenten teilweise nicht zahlungswirksam sind sowie durch Doppelzählungen von thesaurierten Gewinnen.^[14]

Das Äquivalenzprinzip^[15] stellt einen weiteren Grundsatz von herausragender Bedeutung für die Unternehmensbewertung dar. Gefordert wird eine Vereinheitlichung der in die Unternehmensbewertung einfließenden Daten von Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt. Eine differenzierte Betrachtung der mit dem Äquivalenzprinzip verbundenen Grundsätze erfolgt in Kapitel 2.3.

2.2 Methoden der Unternehmensbewertung

Die Ertragswertmethode zählt zu den in Deutschland am Häufigsten angewandten Bewertungsverfahren. Als investitionstheoretisch fundiertes Gesamtbewertungs-verfahren sind die erwarteten Nettoausschüttungen bzw. -entnahmen zu schätzen und auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren; der Barwert entspricht dem Unter-nehmenswert.^[16] Das Ertragswertverfahren unterliegt somit dem Kapitalwertkalkül.^[17]

Der Zukunftsorientierung ist dabei eine große Bedeutung beizumessen, was jedoch gleichzeitig in ein Problem der Unsicherheit mündet: je ferner die zu prognostizierenden Größen in der Zukunft liegen, umso ungenauer und vager werden die Prognosen. Eine genauere Prognose erscheint daher nur für einen relativ kurzen Zeitraum von circa drei bis fünf Jahren möglich.^[18] Das IDW schlägt daher eine Phasenmethode^[19] vor: in der ersten Phase, für die dem Bewerter detaillierte Planungsrechnungen vorliegen, werden die finanziellen Überschüsse einzeln prognostiziert. Für den Zeitraum danach kann sich der Bewerter lediglich auf pauschale Annahmen berufen und muss prüfen, ob sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens im Gleichgewichtszustand befindet bzw. sich die finanziellen Überschüsse mit einer konstanten Wachstumsrate verändern, was unter der Prämisse der unendlich lang existierenden Unternehmung in das Modell einer ewigen Rente führt. Der Unternehmenswert UW berechnet sich demnach wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[20] (1)

mit: FÜ = finanzielle Überschüsse (hier: konstant ab t = T + 1)

i = Kapitalisierungszinssatz

t = Periodenindex

T = Anzahl der Jahre der ersten Phase

Die in Kapitel 3 dargestellten Ansätze zur Berücksichtigung von Inflation und Wachstum beziehen sich indes nur auf den sogenannten „Terminal Value“, welcher sich vereinfacht ermitteln lässt als

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[21] (2)

Ebenso wie die Ertragswertmethode zählen die Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren zu den Gesamtbewertungsverfahren. Die Verfahren lassen sich einteilen in einen Ansatz zur Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) sowie verschiedene Ansätze zur Bruttokapitalisierung. Die Ermittlung des Unternehmenswerts nach der Bruttokapitalisierung erfolgt in zwei Schritten: nach Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals der Unternehmung wird der Marktwert des Fremdkapitals in Abzug gebracht.^[22] Die einzelnen Verfahren unterscheiden sich im Wesentlichen dadurch, in welcher Art und Weise der steuerliche Vorteil durch Fremdkapitalaufnahme berücksichtigt wird.^[23] Bei der Nettokapitalisierung werden lediglich die an die Eigentümer fließenden Cash Flows mit einem risikoangepassten Zinssatz diskontiert.^[24]

Vor einer bloßen Übertragung kapitalmarkttheoretischer Erkenntnisse, welche sich die DCF-Verfahren zu Nutze machen, in die Bewertungspraxis ist jedoch zu warnen: die Ermittlung der für den Diskontierungssatz benötigten Beta-Werte stößt auf enorme praktische Probleme^[25] ; zudem lässt sich zeigen, dass die geforderte Identität von Netto- und Brutto-Ansatz nur für den Fall einer vollständigen Eigenfinanzierung und/oder konstanter Entnahmeüberschüsse gewahrt bleibt.^[26]

Zu den weiteren in der Praxis benutzten Verfahren^[27] der Unternehmensbewertung zählen die Einzelbewertungsverfahren, bei denen der Unternehmenswert prinzipiell über die Summe der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden ermittelt wird.^[28] Die Einzelbewertungsverfahren entbehren jedoch grundsätzlich einer ökonomischen Begründung, denn: „Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“^[29].

2.3 Besonderheiten bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes

Der Kapitalisierungszins hat im Rahmen der Unternehmensbewertung zwei Aufgaben. Zunächst ist er ein Maß der Zeitpräferenz, da die Zukunftserfolge auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Gleichzeitig stellt der Kapitalisierungszins auch ein Maß der Opportunitätskosten dar, um eine Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen Investitionen zu erreichen.^[30] Die Opportunitätskosten bestehen in dem Verzicht auf Entnahmen aus der verdrängten Alternative, d.h. des Vergleichsobjekts. Ausgangspunkt zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Basiszins, welcher in der Praxis über die Durchschnittsrendite inländischer festverzinslicher Wertpapiere mit erstklassiger Bonität abgebildet wird. Wenngleich selbst diese Auslegung des Basiszinssatzes nicht unumstritten ist^[31], liegt ihr doch zumindest ein Objektivierungsvorteil zu Grunde, da die Kapitalmarktzinssätze auf öffentlichen Informationen beruhen und frei zugänglich sind.^[32]

Neben diesen Aufgaben muss der Kapitalisierungszins einer Reihe von Äquivalenzprinzipien genügen. Die Alternativanlage muss hinsichtlich des Risikos, der Verfügbarkeit, des Planungshorizonts, des Arbeitseinsatzes sowie der Kaufkraft äquivalent zum Bewertungsobjekt sein, gegebenenfalls muss diese Äquivalenz durch eine Anpassung im Kapitalisierungszins herbeigeführt werden.^[33] Eine Risiko- bzw. Unsicherheitsäquivalenz kann zum Einen hergestellt werden, indem nicht der Erwartungswert der zu schätzenden Erfolge, sondern das Sicherheitsäquivalent angesetzt wird.^[34] Um zu exakten Ergebnissen zu gelangen, wird die Risikonutzen-funktion des Investors benötigt, welche für gewöhnlich schwer zu bestimmen sein sollte. Die Praxis behilft sich daher häufig mit einem anderen Konzept: der Risikozuschlagsmethode. In diesem Fall wird die Risikoäquivalenz durch einen Zuschlag auf den Basiszinssatz hergestellt.^[35] Eine Vorziehenswürdigkeit dieser Methode ist jedoch fraglich, da ein exakter Risikozuschlag ebenso schwer zu ermitteln sein dürfte wie das entsprechende Sicherheitsäquivalent.^[36] Mangels Alternativen scheint die Risiko-zuschlagsmethode dennoch geeignet zu sein; eine Plausibilisierung des Zuschlags ist mittels Sicherheitsäquivalentmethode möglich. Alternativ zu dieser individualistischen Methode der Ermittlung des Kapitalisierungszinses wird vor allem im angelsächsischen Raum auf den marktmäßig objektivierten Ansatz, das Capital Asset Pricing Model (CAPM), zurückgegriffen, mit dem sich risikoäquivalente Renditen ermitteln lassen.^[37] Die Herstellung der Kaufkraftäquivalenz bezieht sich auf die Berücksichtigung inflationärer Entwicklungen, auf die im Folgenden näher eingegangen werden soll.

[...]

^[1] Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 123.

^[2] Vgl. Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, S. 123; IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 12-30.

^[3] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 9, 16 f.

^[4] Vgl. Siegel, T., Zinsfüsse in der Unternehmensbewertung, S. 3.

^[5] Vgl. Ballwieser, W., Diskussionspapier Unternehmensbewertung, S. 1.

^[6] Ein weiterer Schwerpunkt der aktuellen Forschung liegt in der Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung. Derartige Steuereffekte finden indes im Rahmen dieser Arbeit keine Berück-sichtigung. Vgl. zum Themenkomplex Unternehmensbewertung und Steuern etwa Günther, R., Steuerliche Implikationen der Netto-Ertragswertformel; Siegel, T., Steuern in der Unternehmens-bewertung, S. 2390-2392. Die Berücksichtigung einer Geldentwertung unter Einbeziehung persönlicher Steuern erfolgt explizit bei Ballwieser, W., Kalkulationszinsfuß und Steuern, S. 2395 f.

^[7] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 5 f.

^[8] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 25 f. Das Typisierungs-prinzip wurde auch vom IDW bei der „objektivierten Unternehmensbewertung“ häufig aufgegriffen, z.B. beim typisierten Steuersatz in Höhe von 35 %. Vgl. HFA des IDW, IDW S 1, Tz. 51.

^[9] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 85-87.

^[10] Vgl. Ballwieser, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 155; Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 116-118.

^[11] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 168-173.

^[12] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 79.

^[13] Vgl. Peemöller, V./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, S. 207.

^[14] Vgl. Ballwieser, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153; Moxter, A, Die Bedeutung der Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 457. Die „Zugrundelegung eines buchführungsorientierten statt eines investitionsorientierten Ertragsbegriffs“ zählt nach Moxter gar zu einer der „Sieben Todsünden des Unternehmensbewerters“. Vgl. Moxter, A., Die Sieben Todsünden des Unternehmensbewerters, S. 253 f.

^[15] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 155-202.

^[16] Vgl. z. B. Ballwieser, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153.

^[17] Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K., Der Beitrag der DCF-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik, S. 687.

^[18] Vgl. Peemöller, V., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Tz. 227 f.

^[19] Vgl. HFA des IDW, IDW S 1, Tz. 80-85; IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 180-184.

^[20] Vgl. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 200. Auf die explizite Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wurde an dieser Stelle verzichtet.

^[21] Vgl. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 199.

^[22] Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J., Darstellung der DCF-Verfahren, S.268; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 27.

^[23] Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K., Der Beitrag der DCF-Verfahren zur Lösung der Typisierungs-problematik, S. 686; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung S. 63-70.

^[24] Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J., Darstellung der DCF-Verfahren, S.268.

^[25] Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K., Der Beitrag der DCF-Verfahren zur Lösung der Typisierungs-problematik, S. 688-690.

^[26] Vgl. Kirsch, H.-J./Krause, C., Kritische Überlegungen zur DCF-Methode, S.804-806.

^[27] Neben den Gesamt- und den Einzelbewertungsverfahren existieren weiterhin sogenannte Multiplikatorverfahren. Auf eine nähere Erläuterung der Verfahren wird im Rahmen dieser Arbeit verzichtet. Vgl. dazu Schultze, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 156 f.; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, S. 159-170. Eine Übersicht der verschiedenen Methoden der Unternehmensbewertung ist dem Anhang zu entnehmen (siehe Abbildung 1).

^[28] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 60.

^[29] Münstermann, H., Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 21.

^[30] Vgl. Piltz, D., Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 26 f.; Sieben, G., Zur Problematik einer auf Bilanzgewinnen basierenden Unternehmensbewertung, S. 260.

^[31] Im Schrifttum wird kritisch angemerkt, dass eine Kapitalanlage in Bundeswertpapieren in der Regel keine tatsächliche Anlagealternative ist. Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung und Komple-xitätsreduktion, S. 176; Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 150.

^[32] Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion, S. 171. Die Daten können z.B. der Kapitalmarktstatistik der Deutschen Bundesbank entnommen werden. Download: http://www.deutschebundesbank.de/vo/vo_mb_statbeihefte.php .

^[33] Vgl. Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 155-162, S. 185. Der Begriff des Risikos ist in diesem Zusammenhang als Mehrwertigkeit der Entnahmeüberschüsse zu verstehen. Unter Risiko fällt demnach im Gegensatz zum allgemeinen Verständnis des Chance-Risiko-Begriffs auch eine möglicherweise höhere Entnahme als der Erwartungswert.

^[34] Der Nutzen des Sicherheitsäquivalents ist definitionsgemäß identisch mit dem Erwartungsnutzen der unsicheren Zahlung. Vgl. z.B. Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, S. 312.

^[35] Vgl. z.B. IDW (Hrsg.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 205.

^[36] Ballwieser formuliert in diesem Zusammenhang, dass „man lediglich einen Fehler durch einen anderen ersetze.“ Vgl. Ballwieser, W., Die Wahl des Kalkulationszinsfußes, S. 103.

^[37] Vgl. hierzu etwa Drukarczyk, J., Unternehmensbewertung, S. 137-143; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 62 f.