Absicherung eines Aktienportfolios durch Vergleich von statischem und dynamischem Hedging

Inhalt

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Risikoverstandnis bei Aktienanlagen
2.2 Hedging mit Optionen
2.3 Kriterien fur den Vergleich von statischem und dynamischem Hedging

3. Darstellung und Vergleich von statischem und dynamischem Hedging ...
3.1 Kriterien des Aufwands
3.2 Kriterien der Wirkung
3.3 Kriterien der Rahmenbedingungen

4. Kritische Wurdigung
4.1 Uberprufung der Analysekriterien
4.2 Bewertung der Ergebnisse in Bezug auf die praktische Umsetzung ..
4.3 Grenzen der Analyse von statischem und dynamischem Hedging

5. Schlussbetrachtung

Anhangsverzeichnis

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Diversifikationseffekt in Abhangigkeit von der Wertpapieranzahl N

Abbildung 2: Der Delta Verlauf uber den Kassakurs

Abbildung 3: Die Funktionsweise eines Protective Put

Abbildung 4: Kursverlauf der Daimler Aktie vom 02.01.2017 bis zum 15.07.2017

Abbildung 5: Die Funktionsweise eines Protective Put am Beispiel der Daimler AG

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Delta-Hedging einer Aktienposition

Tabelle 2: Renditevergleich: mit oder ohne Protective Put

Tabelle 3: Delta-Hedging Gewinn- und Verlustprofil in Euro

Tabelle 4: Delta Hedging Gewinn- und Verlustprofil in Euro bei vorzeitiger Liquidierung

Formelverzeichnis

Formel 1: Der Delta-Faktor einer Call-Option

Formel 2: Der Delta-Faktor einer Put-Option

Formel 3: Berechnung der Optionskontrakte beim statischen Protective Put

Formel 4: Berechnung der Optionskontrakte beim dynamischen Delta-Hedge

Formel 5: Berechnung statischen Portfolio Hedge mit Indexoptionen

Formel 6: Berechnung dynamischer Portfolio Hedge mit Indexoptionen

1. Einleitung

Dot.com Blase, Finanzkrise, Eurokrise. Die Baissen der letzten Jahrzehnte ha- ben Anleger immer wieder vor neue Herausforderungen gestellt und machen deutlich, dass die global vernetzten Finanzmarkte keineswegs einer linearen Entwicklung folgen. Viel eher steigen die Gefahren von Kettenreaktionen in Zei- ten der Globalisierung mit Auswirkungen auf die weltweiten Kapitalmarkte. Durch eine geschickte Allokation des Aktienportfolios konnen Investoren zwar einzelwertspezifische Risiken minimieren, ein systematisches Marktrisiko bleibt aber dennoch bestehen.^[1] So haben auch breit diversifizierte Aktienportfolios in den groGen Finanzkrisen der Vergangenheit Schwachen gezeigt.^[2]

Aktuell ist die Stimmung an den Borsen eher positiv. Der DAX erreichte am 20.06.2017 ein neues Allzeithoch bei 12.951 Punkten^[3] und auch der amerikani- sche Leitindex Dow Jones stieg am 21.09.2017 auf einen neuen Hochststand von 22.419 Punkten^[4]. Die BayernLB prognostiziert in ihrem 5 Jahres Ausblick einen sich zunachst fortsetzenden Aufwartstrend, der von der Beschleunigung des globalen Wirtschaftswachstums getragen wird, und rechnet erst im Jahr 2019 mit Kursruckgangen, die uber die Auswirkungen einer kurzen Korrektur hinausgehen konnten.^[5]

Aber es gibt nicht nur positive Einschatzungen der Marktlage. Nobelpreistrager Robert Shiller warnt vor den aktuell hohen Aktienkursstanden. Sein Indikator, das Shiller KGV, das anzeigt, wie teuer Aktien bewertet sind, indem es die infla- tionsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre ins Verhaltnis zu den aktuellen Kursen setzt, kommt im S&P 500 mit einem aktuellen Wert von circa 30 den Hochststanden der Krisen von 1929 und 2000 nahe.^[6]

Anleger, die in dieser Situation ihre Aktien auf dem aktuellen Marktniveau ge- gen fallende Kurse absichern wollen, ohne ihre Werte zu verkaufen, haben die

Moglichkeit dies durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente zu tun. So bieten Hedging Strategien mit Futures und Optionen die Moglichkeit Verluste aus der ursprunglichen Aktienposition des Anlegers mit Gewinnen aus der Ab- sicherungsposition aufzuwiegen und somit das Verlustrisiko zu minimieren. Ne- ben dem Instrument, das fur die Absicherung verwendet wird, kann der Anleger auch zwischen verschiedenen Strategien wahlen. Dabei wird zwischen stati- schem und dynamischem Hedging unterschieden. Wahrend beim statischen Hedging die absichernde Position einmalig aufgebaut wird, beinhalten dynami- sche Strategien die permanente Anpassung der Strategie an sich andernde Preise.^[7]

Hierbei stellt sich folgende Forschungsfrage, die im Rahmen dieser Projektar- beit behandelt wird. Wie kann ein Aktienportfolio mit Hilfe von Optionen durch statische und dynamische Hedging Strategien abgesichert werden und in wel- cher Hinsicht lassen sich diese beiden Strategien miteinander vergleichen.

Zunachst sollen einige Ein- und Abgrenzungen der Themenstellung erfolgen. Der Vergleich von statischem und dynamischem Hedging wird im Verlauf der Arbeit anhand eines Protective Put ausgearbeitet. Auf die Umsetzung anderer spezifischer Hedging Strategien wird nicht weiter eingegangen. AuGerdem be- schrankt sich die Arbeit auf das Absicherungsinstrument der europaischen Op­tionen. Der Einsatz von Futures wird nicht berucksichtigt.

Ziel der Arbeit ist es dabei, einen ausfuhrlichen Vergleich zwischen statischem und dynamischem Hedging mit Optionen auszuarbeiten, diesen anhand festge- legter Kriterien zu bewerten, Grenzen aufzuzeigen und schlieGlich eine Hand- lungsempfehlung fur Anleger zu formulieren.

Dabei soll folgendermaGen vorgegangen werden. im zweiten Kapitel dieser Ar­beit werden theoretische Hintergrunde des Themas erlautert. Im Besonderen wird auf das Risiko von Aktienanlagen und das Hedging mit Optionen einge­gangen. Zum Abschluss des Kapitels werden Kriterien fur den Vergleich zwi­schen statischem und dynamischem Hedging aufgestellt, um diese in der Ana­lyse abzuprufen.

AnschlieGend folgt im dritten Kapitel ein Vergleich der beiden Strategien an- hand der in Kapitel zwei aufgestellten Kriterien. Als erster Aspekt werden die Kriterien des Aufwands behandelt, wobei sowohl Kosten als auch die Intensitat der Kapitalbindung beider Strategien betrachtet werden. Im nachsten Punkt werden die Kriterien der Wirkung verglichen, bei denen zunachst die Effektivitat des Hedges und mogliche Gewinnpotentiale gepruft werden. Im letzten Punkt werden die Kriterien der Rahmenbedingungen aufgegriffen. Hier soll zunachst ein Vergleich der zeitlichen Komponente bei der Absicherung erfolgen. Uber- dies soll uberpruft werden, inwieweit sich statische und dynamische Strategien zur Portfolioabsicherung eignen.

Im vierten Kapitel erfolgt die kritische Wurdigung der Ergebnisse. Zunachst werden die in Kapitel 3 analysierten Kriterien bewertet. AnschlieGend werden die Ergebnisse in Bezug auf ihre praktische Umsetzbarkeit gepruft und somit auch eine Handlungsempfehlung fur Anleger ausgesprochen. Im letzten Teil der kritischen Wurdigung werden die Grenzen der Analyse aufgezeigt.

Im funften und letzten Kapitel der Projektarbeit werden in einer Schlussbetrach- tung die wichtigsten Ergebnisse in Bezug auf die Forschungsfrage zusammen- gefasst.

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Risikoverstandnis bei Aktienanlagen

Das Gesamtrisiko einer Kapitalanlage setzt sich aus zwei Risikoarten zusam- men - den systematischen und den unsystematischen Risiken -.^[8]

„Unsystematische Risiken sind einzelwirtschaftliche bzw. titelspezifische Risi­ken."^[9] Ihre Ursache steht nicht im Zusammenhang mit ubergeordneten Ereig- nissen, sondern ist beim betreffenden Anlageobjekt selbst zu suchen. Beispiele fur unsystematische Risiken im Bereich der Aktienanlage sind etwa Streiks, ne­gative Presseberichte, Managementfehler oder Produktions- und Zahlungsaus- falle, die einen einzelnen Titel betreffen. Durch eine Streuung der Aktienwerte - und einem somit breit diversifizierten Portfolio - konnen unsystematische Risi­ken weitgehend eliminiert werden.^[10]

Systematische Risiken dagegen beruhen auf Veranderungen, die den Ge- samtmarkt betreffen. Sie werden deshalb auch als Marktrisiko bezeichnet und bleiben trotz einer breiten Diversifikation bestehen. Beispiele fur systematische Risiken bei Aktien sind politische Ereignisse - wie Wahlen oder Kriege - oder wirtschaftliche Veranderungen wie Steuerreformen oder Freihandelsabkom- men.^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Diversifikationseffekt in Abhangigkeit von der Wertpapieranzahl N

Quelle: Gunther u.a., 2012, S.43.

Abbildung 1 zeigt, wie mit der steigenden Anzahl von Wertpapieren N und einer damit hoheren Diversifikation das unsystematische Risiko sinkt, wahrend das unvermeidbar systematische Risiko bestehen bleibt.[12]

Das systematische Risiko einer Einzelanlage lasst sich im Capital Asset Pricing Model (CAPM) durch das Beta messen. Der Betafaktor (P) verknupft die Rendi- teentwicklung einer Kapitalanlage mit der des Gesamtmarktes und bildet so ein relatives RisikomaG.^[12]

Bei einem Portfolio, das den Markt exakt abbildet, betragt das Beta eins. Bei einer Kapitalanlage, deren systematisches Risiko uber dem Durchschnitt aller Kapitalanlagen liegt, ist der Wert des Betafaktors groGer als eins,^[13] wohingegen bei einem unterdurchschnittlichen systematischen Risiko der Wert kleiner als eins ist. Das Beta eines Gesamtportfolios berechnet sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Einzelwert-Betas.^[14]

Als MaG fur das Gesamtrisiko einer Anlage wird ublicherweise die Volatilitat verwendet. Diese kann auch als Standardabweichung bezeichnet werden und beschreibt die Schwankungen der Renditen einer Anlage um ihren Mittelwert. Um die Vergleichbarkeit unter verschiedenen Werten gewahrleisten zu konnen, bedient man sich der Annualisierung. Tages-, Wochen- und Monatsvolatilitaten werden zu Jahresvolatilitaten transformiert.^[15]

Neben der historischen Volatilitat, die auf Basis von Vergangenheitsdaten ermit- telt wird, existiert noch ein zweiter Volatilitatsbegriff: die implizierte Volatilitat.

Sie entspricht der vom Markt erwarteten Volatilitat und ist somit Indikator fur die von den Marktteilnehmern erwarteten Schwankungen. Die implizierte Volatilitat ist somit kein vergangenheitsbezogener, sondern ein zukunftsorientierter Wert, der durch die Erwartungen der Marktteilnehmer an kunftige Entwicklungen be- stimmt wird.^[16]

2.2 Hedging mit Optionen

Hedging bedeutet im ursprunglichen Sinn so viel wie „Schutz bieten" und ist eine Art des Risikomanagements bei dem der Hedger versucht seine Position auf einem Markt mit einer anderen Position abzusichern. Es zielt darauf ab, Preisrisiken zu reduzieren und im besten Fall zu eliminieren. Die Sicherungspo- sition wird so gewahlt, dass sie moglichst stark negativ mit der ursprunglichen Position korreliert. Ein zentraler Aspekt beim Hedging kommt den Kassa- und den Terminmarkten zu. Durch eine Kombination von Kassa- und Terminge­schaften sollen sich die gegenlaufigen Wertentwicklungen der beiden Positio- nen moglichst vollstandig kompensieren. Wenn die Absicherung vollstandig ge- lingt, spricht man von einem perfect hedge. Die Motivation eines reinen Hedges ist also nicht das Erzielen von Gewinnen, sondern die Absicherung von Positio­ned^[17]

Auf Terminmarkten werden Vertrage uber in der Zukunft liegende Geschafte abgeschlossen. Die Festlegung der Ware und des Preises findet vor der Bezah- lung und der Lieferung der Ware statt. Wahrend bei festen Termingeschaften, den Futures, eine Pflicht zur Erfullung des Geschaftes fur beide Seiten besteht, wird bei bedingten Termingeschaften dem Inhaber ein Recht gewahrt ein be- stimmtes Gut zu einem festgelegten Preis an einem festgelegten Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. Dem Aussteller obliegt bei Ausubung einer solchen Option die Pflicht zur Erfullung des Geschafts. Optionen konnen sowohl uber die Borse als auch individuell over the counter gehandelt werden. Sie gehoren zu den derivativen Finanzinstrumenten, da sie keine Wertpapiere sind, sondern lediglich das Recht auf einen Basiswert, auch Underlying genannt, verbriefen.

Diese Basiswerte konnen physische Ware wie Zucker, aber auch Aktien, Devi- sen, Anleihen, Geldmarktzinssatze und vieles mehr umfassen.^[18]

Grundsatzlich gibt es zwei Arten von Optionen. „Eine Kaufoption (Call) gibt ih- rem Besitzer das Recht, das Underlying an einem bestimmten Zeitpunkt zu ei- nem festgelegten Kurs zu kaufen. Eine Verkaufsoption (Put) gibt ihrem Besitzer das Recht, den Basiswert an einem bestimmten Zeitpunkt zu einem festgeleg­ten Kurs zu verkaufen."^[19] Der Kurs, zu dem jeweils gekauft oder verkauft wird, wird als Basispreis oder Ausubungspreis bezeichnet. Das festgelegte Verfalls- datum der Option wird auch Falligkeit genannt. Eine europaische Option kann nur am Verfalltag selbst ausgeubt werden.^[20]

„Der Preis bzw. der Wert einer Option setzt sich aus zwei Komponenten zu- sammen, und zwar aus dem laufzeitunabhangigen Inneren Wert und dem lauf- zeitabhangigen Aufteren Wert bzw. dem Zeitwert."^[21]

Der innere Wert einer Kaufoption beschreibt die Differenz zwischen dem Kas- sakurs des Underlyings und dem Basispreis der Option, wahrend sich der inne­re Wert einer Verkaufsoption genau umgekehrt berechnet, indem man den Kassakurs vom Basispreis subtrahiert. 1st diese Differenz positiv, so liegt die Option in-the-money (im Geld) und eine Ausubung am Falligkeitstag ist sinnvoll. Stimmen Kassakurs und Basispreis dagegen miteinander uberein, liegt die Op­tion at-the-money (am Geld). In diesem Fall spielt es keine Rolle, ob die Option ausgeubt wird oder das zugrundeliegende Geschaft direkt an der Borse abge- wickelt wird. Der innere Wert ist somit gleich null. Auch Optionen, die out-of-the- money (aus dem Geld) liegen, haben keinen inneren Wert. Zwar wurde theore- tisch bei der Ausubung einer out-of-the-money Option ein Differenzverlust ent- stehen, da aber keine Ausubungspflicht fur den Besitzer besteht, wurde eine solche Ausubung der Option aus rationalen Grunden unterbleiben. Dadurch ergibt sich fur den inneren Wert eine Untergrenze von null.^[22]

Als Zeitwert wird die Differenz zwischen der Optionspramie und dem aktuellen inneren Wert der Option bezeichnet. Der Zeitwert erreicht seinen Hohepunkt at- the-money, da an diesem Punkt die groGte Chance besteht, dass die Option ins Geld lauft. Bei out-of-the-money Optionen resultiert der geringere Zeitwert dar- aus, dass es unwahrscheinlicher ist, dass die Gewinnschwelle bei Verfall er­reicht wird. Bei Optionen, die in-the-money liegen, entspricht die Ausubung im- mer mehr der Alternative des Wertpapierkaufs, sodass die Bereitschaft einen hohen Zeitwert zu zahlen sinkt. Zum Zeitpunkt des Verfalls der Option kann diese nur noch einen inneren Wert haben und der Zeitwert ist gleich null.^[23]

Wahrend der Laufzeit bestimmen verschiedene Faktoren den Preis von Optio­nen. Neben dem Basispreis und dem Wertpapierkurs, deren Differenz den inne­ren Wert der Option ausmacht, wirken die GroGen Volatilitat, Restlaufzeit, risi- koloser Zinssatz und Dividenden auf den auGeren Wert der Option ein. Eine hohe implizierte Volatilitat, Restlaufzeit oder ein hoher risikoloser Zinssatz stei- gern den Wert einer Option, wahrend eine hohe Dividendenzahlung die Pramie senkt.^[24]

Um den Optionswert genau zu bestimmen, gibt es mittlerweile eine Vielfalt un- terschiedlicher Bewertungsmodelle, die zum groGten Teil auf statistischen Ver- fahren oder Gleichgewichtsmodellen beruhen.^[25] Aufgrund des Umfangs der Projektarbeit wird im weiteren Verlauf nicht weiter auf diese Modelle eingegan- gen. Den Berechnungen von Optionspreisen in Beispielen, die in der Projektar­beit aufgezeigt werden, liegt das Modell von Black/Scholes zu Grunde.

Die Sensitivitatskennzahlen von Optionen zeigen an, wie sich der Wert einer Option verandert, wenn sich ein einzelner wertbestimmender Faktor andert. Sie geben also die Sensitivitaten des Optionswertes bezuglich der einzelnen Ein- flussfaktoren an. In der Regel werden die einzelnen Kennzahlen mit griechi- schen Buchstaben versehen und deshalb auch als Griechen bezeichnet. Sie bilden besonders fur dynamische Handelsstrategien wichtige Beurteilungskrite- rien.^[26]

Die fur diese Arbeit relevante Sensitivitatskennzahl ist das Delta einer Option. Es druckt die Sensitivitat gegenuber einer Veranderung des zugrundeliegenden Basiswertkurses aus. Der Wert des Deltas ergibt sich als Quotient der jeweili- gen Aktien- und Optionspreisveranderungen. Fur die Kaufoption ergibt sich fol- gende Formel.^[27]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Der Delta-Faktor einer Call-Option Quelle: Steiner/Bruns, 2000, S. 337.

C steht fur den Optionspreis und K fur den Preis des Underlyings. Der Delta- Wert zeigt an, wie viele Aktien N notig waren, um eine Preisveranderung der Option zu neutralisieren. Der Wert liegt stets zwischen null und eins, wahrend der Wert des Delta einer Put-Option zwischen minus eins und null liegt. Die Be- rechnung eines Put-Deltas ist mit folgender Formel moglich, wobei P fur den Preis der Put-Option steht.^[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Der Delta-Faktor einer Put-Option Quelle: Steiner/Bruns, 2000, S. 337.

Die nachfolgende Grafik beschreibt den Deltaverlauf einer Call-Option uber den Kassakurs, wobei weitere Einflusse auf das Delta wie zum Beispiel die Volatili- tat nicht berucksichtigt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der Delta Verlauf uber den Kassakurs Quelle: Hauck, 1991, S.247.

Der Verlauf zeigt, dass Optionen, die weit aus dem Geld liegen, kaum auf Kas- sakursanderungen des Basiswertes reagieren. Bei kurzen Restlaufzeiten liegt das Delta einer derartigen Option nahe null. Mit ansteigendem Kassakurs steigt das Delta immer schneller an. Wenn der Kassakurs den Basiswert erreicht, die Option also at-the-money ist, ist die Veranderung des Delta-Faktors am hochs- ten. Erreicht die Option den in-the-money Bereich, nahert sich das Delta asymptotisch dem Wert eins beziehungsweise minus eins fur Put-Optionen an. An diesem Grenzwert erfolgt durch jede Steigerung des Kassakurses ein gleich grower Anstieg des Optionspreises.^[29]

Ein Kriterium zur Einordnung von Hedging Strategien sind die Umschichtungs- aktivitaten wahrend der Umsetzung. Dabei wird zwischen statischen und dyna- mischen Hedging Strategien unterschieden. Wahrend bei statischen Strategien, die am Ausgangszeitpunkt gewahlte Portfolioaufteilung nur einmal festgelegt wird, zeichnet sich das dynamische Hedging durch fortwahrende Portfoliostruk- turanpassungen als Antwort auf Marktveranderungen aus.^[30]

Eine Art der Absicherung einer Aktienposition, an der der Unterschied zwischen einer statischen und einer dynamischen Strategie dargestellt werden kann, ist der Protective Put. Dabei wird der Aktienbestand mit Put-Optionen gegen Kurs- verluste abgesichert. Der Hedger erwirbt gegen Bezahlung des Optionspreises das Recht den Basiswert zum Basispreis zu verkaufen und beschrankt somit sein Verlustrisiko auf die Zahlung des Optionspreises.^[31] Der Put gewinnt an Wert, wenn die Aktie Kursverluste hinnehmen muss, und verliert Wert, wenn der Aktienkurs steigt. Der Anleger partizipiert zusatzlich noch an Kursgewinnen abzuglich der gezahlten Optionspramie. Eine vollstandige Absicherung kann beim Protective Put erreicht werden, wenn fur den gesamten Aktienbestand Put-Kontrakte im Verhaltnis eins zu eins gekauft werden.^[32]

Die Funktionsweise des Protective Put wird auf der folgenden Abbildung darge- stellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Funktionsweise eines Protective Put Quelle: Beer/Goj, 1997, S. 90.

Die Anzahl der notigen Optionskontrakte berechnet sich mit der nachfolgenden Formel.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Berechnung der Optionskontrakte beim statischen Protective Put Quelle: Beer/Goj, 1997, S. 92.

Liegt der Aktienkurs am FaMigkeitstag unter dem Basispreis, so werden die Op- tionen ausgeubt. Anderenfalls lasst der Anleger sie verfallen. Die Wahl des Ba- sispreises spielt dabei eine wichtige Rolle. Ein at-the-money Put bietet die beste Moglichkeit, um das aktuelle Kursniveau abzusichern. Diese Optionen haben aber im Vergleich zu out-of-the-money oder in-the-money Optionen die hochste Zeitpramie. Mit out-of-the-money Optionen ist die Absicherung der Aktienpositi- on zwar preiswerter, sie eignet sich aber nur fur ein Worst-Case-Szenario, um zum Beispiel im Falle eines Borsencrashs das Schlimmste zu verhindern. Fur einen Hedger, der sein Portfolio auf dem aktuellen Kursniveau absichern will, kommen also nur at-the-money Optionen in Betracht.^[33]

[...]

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^[1] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 55.

^[2] Vgl. Jager-Buchholz/Stephan, 2013, S. 4; Nacken/Naumer, 2013, S. 5.

^[3] Borse Frankfurt, www.boerse-frankfurt.de/index/kurshistorie/DAX, abgerufen am 25.09.2017.

^[4] Borse Frankfurt, www.boerse-frankfurt.de/index/kurshistorie/DowJones, abgerufen am 25.09.2017.

^[5] Vgl. BayernLB Research, 2017, S. 16.

^[6] Vgl. Landsman, 2017, www.cnbc.com, abgerufen am 12.09.2017.

^[7] Vgl. Schierenbeck, 2001, S.240 f.

^[8] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 54.

^[9] Steiner/Bruns, 2000, S. 55.

^[10] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 55; Schittler/Michalky, 2008, S. 189.

^[11] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 55 f.

^[12] Vgl. Gunther u. a., 2012, S. 43.

^[13] Vgl. Gunther u. a., 2012, S. 68-70; Steiner/Bruns, 2000, S. 64.

^[14] Vgl. Gunther u. a., 2012, S. 69 f.

^[15] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 57 f.

^[16] Vgl. Schittler/Michalky, 2008, S. 639.

^[17] Vgl. Scheuenstuhl, 1992, S. 61 f.

^[18] Vgl. Muller-Mohl/Ackermann, 1995, S. 21-27; Schittler/Michalky, 2008, S. 569 f.; Beer/Goj, 1997, S. 13.

^[19] Hull, 2009, S. 29.

^[20] Vgl. Hull, 2009 S. 29 f.

^[21] Hauck, 1991, S. 93.

^[22] Vgl. Hauck 1991, S. 93; Egli, 2001, S. 44.

^[23] Vgl. Wudy, 1993, S. 161-163.

^[24] Vgl. Wudy, 1993, S. 161-168.

^[25] Vgl. Hauck, 1991, S.161 f.

^[26] Vgl. Rudolph/Schafer, 2005, S. 270.

^[27] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 336.

^[28] Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 337.

^[29] Vgl. Hauck, 1991, S. 247 f.

^[30] Vgl. Gunther u.a., 2012, S. 322.

^[31] Vgl. Egli, 2001, S. 41 f.

^[32] Vgl. Beer/Goj, 1997, S. 89-92.

^[33] Vgl. Beike/Schlutz, 2015, S. 542.