Unterschiedliche Organisationsformen von Börsen - Theoretische Erklärungsansätze

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Allgemeine Definition einer Börse
1.2 Geschichtlicher Hintergrund und aktuelle Beispiele
1.3 Gang der Untersuchung

2 Erster Erklärungsansatz: Hart & Moore
2.1 Definition und Begriffsabgrenzung
2.1.1 Members’ Cooperatives
2.1.2 Outside Ownership
2.2 Golf-Analogie
2.2.1 Analogie und Annahmen
2.2.2 Analyse der Investitionsoptionen nach dem Effizienzkriterium
2.2.3 Zusammenfassung der Ergebnisse
2.3 Simple Pricing Model
2.3.1 Annahmen
2.3.2 Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium
2.3.3 Zusammenfassung der Ergebnisse
2.3.4 Erweiterte Perspektive der MC

3 Zweiter Erklärungsansatz: Pirrong
3.1 For-Profit versus Not-For-Profit
3.2 A Model of Trader Preferences over Exchange Ownership Form
3.2.1 Homogene Broker
3.2.2 Heterogene Broker
3.3 Equilibrium Choice of Exchange Organizational Form
3.3.1 Berücksichtigung separater Börsen
3.3.2 Divergenz der Präferenzen und Drohung als Instrument
3.3.3 Notation und zusätzliche Modellannahmen
3.3.4 Das Gleichgewichtsmodell
3.4 Zusammenfassung der Ergebnisse

4 Hart & Moore vs. Pirrong
4.1 Gemeinsamkeiten
4.2 Gegenüberstellung der Ergebnisse
4.2.1 Hart & Moore
4.2.2 Pirrong
4.2.3 Gründe für die widersprüchlichen Ergebnisse

5 Zusammenfassung, Ausblick und Würdigung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Median-Wähler-Theorem

Abbildung 2: Nachfragekurven der kleinen und großen Trader

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Kapitel 2: „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives vs. Outside Ownership “

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Kapitel 3: „A Theory of Financial Exchange Organization “

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Gebiet der Finanzforschung existieren zahlreiche Arbeiten über Börsen, die sich mit den Funktionen befassen, die Börsen im Finanzsektor erfüllen. Im Hinblick auf die Eigentümerstruktur und die Leitung von Börsen existiert hingegen kaum Literatur. Das Ziel dieser Arbeit ist es daher, einen Überblick über den derzeitigen Forschungsstand zu geben. Dazu werden wir zwei theoretische Modelle vorstellen, die unterschiedliche Erklärungsansätze für die Organisationsform von Börsen vertreten. Um eine gemeinsame Basis zu schaffen, definieren wir zunächst, was eine Börse ist.

1.1 Allgemeine Definition einer Börse

Börsen verkörpern organisierte Märkte für den Handel mit Wertpapieren, Devisen, Waren und Derivaten. Die Preise werden dabei auf Basis der eingehenden Kauf- und Verkaufsaufträge, die traditionell durch vermittelnde Intermediäre (in Deutschland: Makler) ausgeführt werden^[1], bestimmt. Abhängig von der Preisentwicklung orientieren sich Angebot als auch Nachfrage. Überdies ermöglichen Börsen eine zeitliche sowie örtliche Konzentration des Handels, die (1) Effizienz und Marktliquidität steigert, (2)Transaktionskosten senkt und (3)Schutz vor Manipulation bietet.^[2]

1.2 Geschichtlicher Hintergrund und aktuelle Beispiele

Die Entstehung von Börsen kann bis ins 17.Jahrhundert zurückverfolgt werden. Holländische Kaufmannsfamilien schlossen sich zusammen, um das Risiko von Handelsseefahrten zu den indonesischen Gewürzinseln unter sich aufzuteilen. Sie gründeten Warenbörsen, an denen Anteilsscheine erworben werden konnten. Inhaber solcher Anteilsscheine waren am Gewinn, aber auch an Verlusten des Überseehandels beteiligt. Wiesen traditionell alle Börsen noch eine genossenschaftliche Organisation auf, ist in den letzten 10 bis 15 Jahren eine neue Organisationsform entstanden. So haben sich einige Börsen inzwischen von einer, nicht gewinnorientierten Form zu einer Börse umstrukturiert, die durch Gewinnorientierung kennzeichnet ist. Die Stockholm Stock Exchange beispielsweise war die erste Börse, die sich 1993 von einer genossenschaftlichen Organisationsweise zugunsten der neuen Form umentschieden hat. In den folgenden Jahren haben sich zahlreiche andere europäische Börsen, wie z.B. die Borsa Italia (1997), London International Financial Futures Exchange (1999), London Stock Exchange (2000) und auch die Deutsche Börse (2001) ebenfalls neu strukturiert. Viele Börsen ignorieren diesen Trend aber und behalten weiterhin ihre ursprüngliche Form bei. Das prominenteste Beispiel ist die New York Stock Exchange. Diese Entwicklung wirft einige entscheidende Fragen auf. Warum existieren beide Organisationsformen nebeneinander? An welchen Kriterien orientieren sich die Entscheidungsträger bei der Wahl der Organisationsform? Worin genau unterscheiden sich die beiden Organisationsformen und wie wirken sie sich auf die Börsenmitglieder auf. Und wird in Zukunft eine der Börsenformen die andere dominieren?

Mit ähnlichen Fragen befassen sich zwei Artikel, die wir im Folgenden vorstellen und miteinander vergleichen werden.

1.3 Gang der Untersuchung

Im folgenden Kapitel 2 beginnen wir zunächst mit dem Artikel „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperative vs. Outside Ownership” von Oliver Hart und John Moore (1996). Im Anschluss daran widmen wir uns in Kapitel 3 dem zweiten Artikel „A Theory of Financial Exchange Organization“ von Craig Pirrong (2000). Unter Kapitel 4 stellen wir die beiden Erklärungsansätze einander gegenüber und vergleichen die Ergebnisse ihrer Modelle miteinander. Abschließend beenden wir unsere Arbeit mit einer Zusammenfassung in Kapitel 5.

2 Erster Erklärungsansatz: Hart & Moore

Im Paper „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives vs. Outside Ownership“ von Hart & Moore (H&M) wird ein Modell präsentiert, das einen Rahmen für Überlegungen bzgl. der Organisationsformen von Börsen bilden soll. Die Darstellung des Modells erfolgt sowohl auf einem intuitiven als auch auf einem formalen Weg.

H&M analysieren in ihrem Modell die Effizienz der zwei Organisationsformen von Börsen. Wie schon in der Einleitung erwähnt, existieren zwei Hauptrichtungen, die im Modell von H&M durch members’ cooperatives (MC) und outside ownership (OO) repräsentiert werden. Diese werden im folgenden Abschnitt definiert.

2.1 Definition und Begriffsabgrenzung

In diesem Unterkapitel sollen die wichtigsten Begriffe und Definitionen der Arbeit aufgegriffen und erläutert werden.

2.1.1 Members’ Cooperatives

Das Anlagevermögen einer Börse gehört ihren Mitgliedern, die Entscheidungen auf demokratischer Basis treffen. Jedes Mitglied verfügt über genau ein Stimmrecht, und jedes Stimmrecht ist gleich gewichtet, so dass gilt: „One-member, one-vote“^[3] Daraus folgt, dass eine Entscheidung getroffen wird, wenn die jeweilige Alternative eine einfache Mehrheit auf sich vereinen kann.

2.1.2 Outside Ownership

Unter OO ist das Anlagevermögen einer Börse im Besitz eines externen Eigentümers, der seinen Gewinn maximiert.^[4]

2.2 Golf-Analogie

H&M beginnen die Einführung Ihres Modells, die Wahl einer Organisationsform für eine Börse nach dem Effizienzkriterium, mit Hilfe einer Analogie. Es werden zwei Organisationsformen eingeführt, die anhand eines Golfclubs näher erklärt werden.

Die Golf-Analogie wird verbal erläutert. Dessen Ergebnisse werden durch das Simple Pricing Model in Kapitel 2.3 formal bestätigt.

Obgleich die Golf-Analogie sehr simple strukturiert ist und einige Annahmen voraussetzt, die nicht der Realität entsprechen, kommt das Modell dennoch zu erstaunlichen Ergebnissen. Diese vermitteln ein generelles Verständnis für die Materie und erfüllen somit die Absicht des Modells.

2.2.1 Analogie und Annahmen

Effizienz
H&M benutzen den Begriff „Effizient“ als formalen Term. Es wird hier angenommen, dass das Ergebnis X effizienter ist als das Ergebnis Y, wenn der „gesamte Kuchen“^[5], der den Benutzern und Eigentümern der Börse zugute kommt, größer ist unter X als unter Y.

Gerüst
Es existiere ein Golfclub mit zwei Gruppen, die sich in ihren Präferenzen unterscheiden. Die erste Gruppe, die Playing Members (PM), konzentriert sich nur auf das Golfspielen. Die zweite Gruppe besteht aus den Social Members (SM) und zieht ihren Nutzen aus den sozialen Anlagen und Einrichtungen.

H&M ziehen die Parallele der Analogie zur Börse, indem sie annehmen, dass die Vermögensgegenstände des Golfsclub den Vermögensgegenständen der Börse entsprechen. Die Autoren nehmen weiter an, dass die PM großen finanziellen Institutionen und die SM kleineren Brokern gleichkommen.

Gruppen
Es existiert eine klare Abgrenzung der beiden Gruppen. Innerhalb der beiden Gruppen können Varianzen der Präferenzen bzgl. ihrer Ausprägungsstärke auftreten. Dadurch wird ermöglicht, dass jede der beiden Gruppen Vertreter mit extremen Präferenzen vorweisen kann (z.B. PM spielt nur Golf und nutzt nie soziale Einrichtungen und SM vice versa). Genauso ist es möglich, dass es in den jeweiligen Gruppen Leute gibt, dessen Präferenzen nicht extrem sind, sondern gemischt (z.B. PM spielt gerne Golf und nutzt aber auch soziale Einrichtungen; und gleiches gilt für SM).

Die Aufteilung der Gruppen sei nicht symmetrisch. Es soll angenommen werden, dass die Verteilung leicht zugunsten der SM verschoben ist, so dass die absolute Anzahl der SM die Anzahl der PM leicht übersteigt.^[6]

Clubgebühren
Eine weitere Annahme ist, dass Preisdifferenzierung bzgl. der Clubnutzungsgebühr nicht möglich ist. Das bedeutet, dass nur eine, für alle gleiche, jährlich zu entrichtende Gebühr erhoben wird, die eine fortlaufende Mitgliedschaft im Club gewährleistet.

Es wird angenommen, dass die PM eine mehr als doppelt so hohe Zahlungsbereitschaft für die Clubgebühr aufweisen als die SM.

Clubmitglieder
Des Weiteren sei die absolute Anzahl der momentanen Mitglieder des Golf Clubs fixiert, so dass potentielle Neu-Mitglieder ausgeschlossen sind. Es sei den Mitgliedern jedoch freigestellt den Club auf eigenen Wunsch zu verlassen.

Median-Wähler-Theorem

Die Gruppen des Golfclubs sind nicht symmetrisch verteilt. Die folgende Graphik soll noch einmal die angenommene Verteilung der Mitglieder des Golfsclubs und die vorangegangenen Annahmen graphisch verdeutlichen.

Abbildung 1: Median-Wähler-Theorem

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung nach H&M 1996, S.58

Das zentrale Element des Median-Wähler-Theorems wird durch das Clubmitglied „George“ dargestellt. Aufgrund der leichten Verschiebung zugunsten der SM, ist das Clubmitglied George (der Median) gerade noch der Gruppe der SM zugehörig. Diese kleine aber feine Annahme hat weit reichende Konsequenzen auf die Ergebnisse der Analyse bzgl. der Effizienz zwischen OO und MC.

Bei einer demokratischen Wahl hat der Median-Wähler immer einen entscheidenden Einfluss auf das Wahlergebnis. Mit anderen Worten kann man sagen, dass der Ausgang des Wahlergebnisses vom Median-Wähler George abhängt.

Investmentoptionen der Mitglieder

H&M stellen vier Investitionsoptionen vor, die sich hinsichtlich in ihrer Effizienz unterscheiden.
Die Investitionsoption A sieht eine alleinige starke Investition in den Golfplatz vor und wird von den PM gegenüber allen anderen Optionen präferiert.

Die zweite Alternative, Option B, ist so ausgelegt, dass sowohl in das Clubhaus, als auch in den Golfplatz investiert wird. Von allen Alternativen ist B die effizienteste, da hier der „größte Kuchen“ entstehen würde.

Option C stellt die Gegenposition zur Option A dar. Es würde nur in das Clubhaus investiert werden, nicht jedoch in den Golfplatz.

Die letzte Alternative D wird von den meisten SM gegenüber allen vorigen Optionen präferiert und schlägt den Verkauf von neun Löchern des Golfplatzes vor, um dieses Geld für eine Investition in ein besser ausgestattetes Clubhaus zu investieren. Doch einige nicht so ‚extreme SM ’, wie z.B. George präferieren C gegenüber D.

2.2.2 Analyse der Investitionsoptionen nach dem Effizienzkriterium

Wenn man die Investitionsoptionen nach Größe der resultierenden „Kuchen“ ordnet, so kommt man zur folgenden Reihenfolge: B, C, A, D, wobei B die effizienteste- und D die ineffizienteste Alternative ist.

An dieser Stelle drängt sich die Frage auf, welche der Organisationsformen zu der effizienteren Investition führt. Unter welcher Organisationsform sollte ein Golfclub (Börse) geleitet werden? Im Folgenden sollen sechs Fälle unterschieden werden, die diesem Modell dienen zu aussagekräftigen Ergebnissen zu kommen.

Fall Ia

Der erste Fall Ia beschäftigt sich mit der Organisationsform OO. Das primäre Eigeninteresse eines OO begründet sich in der Gewinnmaximierung. Dieser überlegt sich wie er seinen Gewinn maximieren kann. Er antizipiert, dass die PM eine mehr als doppelt so hohe Zahlungsbereitschaft gegenüber der Mitgliedergebühr besitzen als die SM. Deswegen konzentriert sich der OO nur auf die PM und schöpft dessen ganze Konsumentenrente (KR) der PM ab, indem er den maximalen Preis wählt, den die PM gerade noch bereit wären aufzubringen. Dadurch, dass der Preis für die Mitgliedergebühr mehr als doppelt so hoch ist als die SM eigentlich bereit wären zu zahlen, verlassen diese den Golfclub.

Da der OO sich entschieden hat sich auf die Marktnische der PM zu konzentrieren, wird dieser auch die Interessen der PM vertreten und sich für die Option A entscheiden.

Es ist festzuhalten, dass in diesem Fall zwei Arten von Ineffizienzen entstehen. Die erste Ineffizienz resultiert aus der Wahl der Option A anstatt B. Mit dieser Investitionsoption werden so nur die PM bedient und nicht die SM. Die zweite Ineffizienz ist darin begründet, dass die SM vom Markt gedrängt werden, aufgrund der für sie zu hohen Mitgliedergebühr.

Fall Ib

Im zweiten Fall soll die die Organisationsform MC angenommen werden. Die Mitglieder des Golfclubs (PM & SM) müssen durch Wahlen zu einer Entscheidung kommen.

Intuitiv würde man denken, dass sich alle für die Option B entscheiden würden, da diese den größten Nutzen für alle stiften und somit auch den ‚größten Kuchen’ mit sich bringen würde.

Dem ist aber nicht so, da wie schon oben erwähnt wurde, der Median-Wähler den entscheidenden Einfluss auf die Wahl ausübt. Der Median-Wähler George spielt gerne Golf und hält sich gerne im Clubhaus auf. Er ist dem SM zugehörig und präferiert daher eher C als D und gleichzeitig eher C als B und A.

Rechts von George befinden sich die PM und links von ihm die SM. Angenommen man würde die Option C und B zur Wahl stellen, so würde die Option C gewinnen, obwohl alle rechts von George zwar B wählen, aber alle links von George, ihn eingeschlossen, C. Das gleiche Ergebnis resultiert bei einer Wahl zwischen C und D, mit dem Unterschied, dass C von den PM und George gewählt wird und D von den SM. So gewinnt immer die Option C, weil sie in jedem Fall mehr als 50 % der Stimmen auf sich vereinen kann.^[7]

Ergebnis ist, dass es selbst bei MC zu einem ineffizienten Ergebnis kommt, nämlich Option C. Vergleicht man die vorangegangenen Fälle miteinander, so stellt man fest, dass beide zu einem ineffizienten Ergebnis kommen, wobei das Ergebnis von Ib relativ gesehen die ‚weniger ineffizientere’ Lösung ist.

Fall IIa

Betrachtet wird in diesem Fall wieder die Organisationsstruktur OO. Jedoch wird hier eine stärkere Verschiebung zugunsten der SM angenommen als bisher. Für den OO macht diese stärkere Verschiebung keinen Unterschied. Mit seiner Gewinnmaximierungsstrategie fährt er immer noch besser einen hohen Preis für die Clubgebühr zu erheben, und damit die SM vom Club auszuschließen. Daher resultiert wieder die Investitionsoption A.

Fall IIb

Bei MC hat die stärkere Verschiebung größere Konsequenzen. Die stärkere Verschiebung zugunsten der SM hat zur Folge, dass nicht mehr George der Median-Wähler ist, sondern ein anderes SM -Mitglied rechts von ihm. Es sei angenommen, dass der neue Median-Wähler sich lieber mehr im Clubhaus aufhält als auf dem Golfplatz und daher eher Option D vor C vorzieht.

Das Ergebnis der Wahl in diesem Fall ist Option D, die die ineffizienteste Alternative von allen darstellt.

Fall IIIa

Es sei angenommen, dass es Konkurrenz zum Golfclub gäbe. Unter diesen Umständen kann der OO nicht mehr eine hohe Clubgebühr fordern, da sonst alle Mitglieder zum Konkurrenten überwechseln würden. Deshalb wird der OO eine Gebühr erheben, die so hoch ist, so dass weder PM noch SM einen Anreiz haben den Club zu wechseln.

Aufgrund der Tatsache, dass der OO die Präferenzen beider Gruppen berücksichtigen muss, wählt der OO die Investitionsoption B. Ergebnis ist, dass die effizienteste Alternative von allen, Option B, gewählt wird, und die SM nicht aus dem Club verdrängt werden.

Fall IIIb

Eine wichtige Annahme in diesem Fall ist, dass die Clubgebühr im neuen Club höher ist als die im eigenen Club.^[8] Unter MC ist der Club vor Konkurrenz geschützt, da dieser für sich selbst eine niedrige Clubgebühr festsetzen kann, so dass keiner der Gruppen einen Anreiz hat zum Konkurrenz-Club zu wechseln.

Abhängig vom Grad der Verschiebung für die SM stellt sich wie Fall Ib oder IIb die Option C oder D ein.

2.2.3 Zusammenfassung der Ergebnisse

Unter den gegebenen Annahmen resultieren in beiden Fällen Ia und Ib ineffiziente Ergebnisse, wobei Ia das ‚bessere Übel’ darstellt. Im Fall IIb kommt sogar das ineffizienteste Ergebnis zum Vorschein. Die effizienteste Option B wird nur in IIIa durch Wettbewerb zwischen den Golfclubs erreicht. Bei den anderen beiden Fällen IIa und IIIb ändert sich relativ wenig im Vergleich zu Ia und Ib.

Aus diesen Ergebnissen stellen H&M zwei Thesen auf:

1. Je größer die Schiefe der Verteilung zugunsten einer der beiden Gruppen ist, desto relativ effizienter ist die Organisationsform OO gegenüber MC.
2. OO wird relativ gesehen effizienter als MC, je stärker die Börse im Wettbewerb steht.

2.3 Simple Pricing Model

In diesem Unterkapitel folgt der formale Teil des Papers. Die intuitive klare Golf-Analogie soll nun durch das Simple Pricing Model formal bestätigt werden.

2.3.1 Annahmen

Die Komponenten dieses Modells bestehen aus i Menschen, ii Kosten und iii Leistungen.

i. Es existieren 2N-1 Menschen^[9], die aus der Börse ihren Nutzen ziehen. Der Einfachheit halber werden diese Menschen Trader^[10] genannt.
ii. Es wird angenommen, dass die Dienstleistungen der Börse hinsichtlich der ‚erbrachten Angebotseinheiten’^[11] gemessen werden können. Ferner wird angenommen, dass die Kosten, die ein Trader aufbringen muss, um eine Einheit seiner Dienstleistung anzubieten, c^[12] betragen.

[...]

---

^[1] Diese Definition bezieht sich auf die traditionelle Form einer Börse. Bei computerisierten Börsen werden Makler überflüssig, da automatisierte IT- Systeme ihre Funktion übernehmen.

^[2] Vgl. Wikipedia (2005)

^[3] H&M (1996), S. 56

^[4] Agency Probleme werden in diesem Fall außer Acht gelassen

^[5] H&M sprechen von einem „total pie“, der dadurch zustande kommt, wenn alle Kosten von sämtlichen Leistungen subtrahiert werden.

^[6] Das bedeutet, dass der Median nicht mit dem Durchschnitt übereinstimmt

^[7] Der Grund dafür ist, dass der Median-Wähler George ein SM ist, der aber nicht die durchschnittliche Meinung der gesamten Gruppe repräsentiert. Eine durchschnittliche Meinung aller Mitglieder ist ein gewichteter Mix der Präferenzen der SM und PM. Die Diskrepanz zwischen der Meinung des Median-Wählers und der durchschnittlichen Meinung liegt darin begründet, dass eine Verschiebung zugunsten der SM vorliegt.

^[8] Der Grund dafür stellt die Annahme dar, dass der neue Golfclub Zinszahlungen auf seine Fixkosten abzuzahlen hat und die ‚Mehrzahlung’ auf die neuen Mitglieder abwälzt. Der alte Golfclub hat seine Zahlungen für Grundstück und Gebäude vor Jahren abbezahlt.

^[9] Wobei i = 1, 2, …, 2N-1

^[10] Unterscheidung zwischen Market Maker, Broker usw. wird nicht vollzogen

^[11] Ähnlich wie die Einheiten von einem Produkt, das von einer Unternehmung hergestellt wurde

^[12] c ist eine Konstante