Kritische Aspekte der massenhaften Nutzung von ETFs als Anlagevehikel


Master's Thesis, 2018
67 Pages, Grade: 1,0

Excerpt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Grundlegung
1.1 Einleitung
1.1.1 Problemstellung
1.1.2 Forschungsfrage
1.1.3 Abgrenzung
1.2 Aufbau der Arbeit
1.3 Exkurs: aktive vs. passive Anlageformen

2 ETFs als Anlagevehikel
2.1 ETFs als populärste Erscheinungsform der Exchange Traded Products
2.1.1 Einordnung und allgemeine Funktionsweise von ETFs
2.1.2 Arten von ETFs
2.2 ETCs als Erscheinungsform der Exchange Traded Products
2.3 ETNs als Erscheinungsform der Exchange Traded Products

3 Mögliche Risiken durch die massenhafte Nutzung von ETFs
3.1 Nutzung von Indizes
3.1.1 Anforderungen an die lizensierte Nutzung von Indizes
3.1.2 Anforderungen an die Konstruktion von Indizes
3.1.2.1 Allgemeine Anforderungen an Indizes
3.1.2.2 Rechtliche Anforderungen in Amerika
3.1.2.3 Rechtliche Anforderungen in Europa
3.2 Replikation von Indizes
3.2.1 Physische Replikation von Indizes
3.2.1.1 Full-Replication-Methode
3.2.1.2 Sampling-Methoden
3.2.1.3 Wertpapierleihe als Risikofaktor bei der physischen Replikation
3.2.2 Synthetische Replikation von Indizes
3.2.2.1 Methode der synthetischen Replikation
3.2.2.2 Swaps als Risikofaktor bei der synthetischen Replikation
3.3 Creation-Redemption-Prozess von ETFs
3.3.1 Teilnehmer am Creation-Redemption-Prozess
3.3.2 Funktionsweise des Creation-Redemption-Prozesses
3.3.3 Mögliche Risiken durch den Creation-Redemption-Prozess
3.3.3.1 Trendverstärkung durch ETFs
3.3.3.2 Liquiditätsengpässe von ETFs
3.3.3.3 Schließung von ETFs
3.4 Corporate Governance von ETF-Anbietern
3.4.1 Passives Aktionärsverhalten von ETF-Anbietern
3.4.2 Konsequenzen für die Gesamtwirtschaft durch das Aktionärsverhalten von ETF-Anbietern

4 Einschätzung der Risiken durch die massenhafte Nutzung von ETFs

5 Anhang

6 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unterteilung der Forschungsfrage

Abbildung 2: ETFs als Erscheinungsform der ETPs

Abbildung 3: ETCs als Erscheinungsform der ETPs

Abbildung 4: ETNs als Erscheinungsform der ETPs

Abbildung 5: Nutzung von Indizes durch Lizenzgebühren

Abbildung 6: Nutzung von Indizes durch Eigenkonstruktion

Abbildung 7: Full-Replication-Methode innerhalb der physischen Replikation

Abbildung 8: Sampling-Methoden innerhalb der physischen Replikation

Abbildung 9: Synthetische Replikation von Indizes

Abbildung 10: Teilnehmer des Creation-Redemption-Prozesses

Abbildung 11: Ablauf des Creation-Redemption-Prozesses

Abbildung 12: Annahme 1 - gleichmäßiges Fallen von NAV und ETF-Preis

Abbildung 13: Annahme 2 - stärkeres Fallen des NAVs

Abbildung 14: Annahme 3 - stärkeres Fallen des ETF-Preises

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Grundlegung

1.1 Einleitung

1.1.1 Problemstellung

„ Asset management may not only have come of age - we may be about to enter the Age of Asset Management “ 1

Im Zeitalter der Vermögensverwaltung spielen Exchange Traded Funds (ETFs) eine zentrale Rolle. Die Grundidee des Indexfonds existiert seit 1971, als die US-Bank Wells Fargo einen indexabbildenden Pensionsfonds auflegt. 1976 bringen John Bogle und Burton Malkiel den ersten Indexfonds für Privatanleger in Amerika auf den Markt.2 1993 folgt schließlich die Geburtsstunde des ersten ETFs an der New York Stock Exchange (NYSE), wie wir ihn heute kennen. In Europa dauert diese Entwicklung noch bis zum Jahr 2000, als die Deutsche Börse die ersten beiden europäischen ETFs für Anleger zugänglich macht.3 Nach der Finanzkrise 2008 verzeichnen ETFs bereits ein Gesamtvolumen von 710,6 Milliarden US-Dollar. 2017 liegt diese Zahl bei 3,9 Billionen US-Dollar und hat sich damit mehr als verfünffacht.4

ETFs haben den Durchbruch sowohl unter institutionellen als auch unter privaten Anlegern geschafft. Anstatt das Risiko direkter Investitionen in unsichere Anlageklassen einzugehen, nutzen institutionelle Anleger zunehmend Finanzproduktein Form von ETFs.5 Unter Privatanlegern haben sich ETFs aus der Not herausetabliert. Durch den demografischen Wandel sinken die Renten und das Bedürfnisnach finanzieller Sicherheit im Alter wächst.6 Hinzu kommt die historische Ausnahmesituation durch die Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank, diealternative Geldanlagen zusätzlich attraktiver macht.7 In dieser Hinsicht profitieren ETFs von Verkaufsargumenten wie Transparenz, Sicherheit und niedrigen Kostensowie der Möglichkeit, sich durch Sparpläne eine finanzielle Zukunft aufzubauen.8 Im Zuge der Digitalisierung werden teure Finanzberater durch standardisierte Robo Advisor ersetzt und sollen dem Anleger hierbei den Weg durch den ETF-Dschungel weisen.9 Vor allem das Schlagwort Sicherheit spielt in diesem Zusammenhang eine entscheidende Rolle. Es lässt viele Privatanleger jegliche Scheu vor dem neuen Anlagevehikel10 verlieren und den Schritt in die Finanzwelt wagen.

Doch nicht nur positive Argumente werden mit ETFs verbunden. Seit der Finanzkrise2008 wurde der Begriff des Schattenbankenwesens durch das Financial Stability Board(FSB) geprägt.11 Vor allem Vermögensverwalter, wie beispielsweise Black Rock, geltenals Schattenbanken.12 Sie verwalten eine beträchtliche Menge an Geld, wobei ein Großteil in ETFs investiert ist.13 Es existieren darüber hinaus Theorien, nach welchen ETFs kleinere Börsencrashs ausgelöst haben sollen und somit als destabilisierend fürdas Finanzsystem gelten.14 Dadurch wird nicht nur die Regulierung der Vermögensverwalter wichtig, sondern auch die Regulierung ihrer Produkte.

Momentan tobt ein Preiskampf um ETFs15, der durch die Entwicklung neuer,komplexerer Produkte geschürt wird.16 Hierbei kommt dem Index, als Basis dieserneuen Generation von ETFs, eine Schlüsselfunktion zu. Durch die Entwicklungindexabbildender Produkte wird dem Index eine neue Funktion zugeschrieben, dieneue rechtliche Fragestellungen aufwirft.17 Darf jeder einen Index konstruieren? Fallsja, führt das zu einer Flut an neuen Indizes. Diese Indizes stellen die Basis für neue ETFs dar und tragen somit zu einer massenhaften Entstehung von ETFs bei.Massenhaft neue ETFs, deren Indizes ausschließlich unter Profitgedanken entwickeltwurden und möglicherweise keinen Mehrwert für den Anleger bieten. Was den Indexbetrifft, ist auch die Art und Weise der Abbildung durch den ETF nicht zuunterschätzen. Es laufen Prozesse im Hintergrund ab, die den Ertrag steigern sollen,aber damit auch zusätzliche Risiken beherbergen.18 Als Gesamtprodukt stellt der ETFden Finanzmarkt ebenfalls vor neue Herausforderungen. Mit dem ETF wurde eineinzigartiger Prozess geschaffen, über welchen die ETF-Emission durchgeführt wird.19 Unwissenheit über die Funktionsweise und die Neuartigkeit dieses Prozesses führenzu Misstrauen und öffentlicher Kritik. Der Finanzmarkt sieht sich darüber hinauszunehmend mit politischen Fragestellungen konfrontiert. Der Erfolg von ETFs macht ihre Emittenten teilweise zu Großaktionären und verleiht ihnen nicht nur wirtschaftliche, sondern auch politische Macht.20 Diese Macht steht in Kontrast zu ihrer Anlagephilosophie, die kein aktives Handeln vorsieht.21

Insgesamt ist der ETF in allen Winkeln des Finanzmarktes wiederzufinden. Seine massenhafte Nutzung stößt sowohl auf Kritik als auch auf Zustimmung: auf der einen Seite als destabilisierendes Finanzprodukt der Schattenbanken verteufelt, auf der anderen Seite als finanzieller Sicherheitsanker verehrt. Der Grundstein für ein allgemeines Verständnis von ETFs wurde bereits in den vergangenen Jahren gelegt. Doch dieses gesellschaftliche Halbwissen reicht nicht aus, um den ETF als empfehlenswerte Anlage oder als riskantes Finanzprodukt einzustufen. Aus diesem Grund muss ein Verständnis für die Funktionsweise von ETFs geschaffen sowie konkrete Kritikpunkte an ETFs analysiert und bewertet werden.

1.1.2 Forschungsfrage

Ziel dieser Arbeit ist es herauszufinden, ob die massenhafte Nutzung von ETFs ein Risiko für die Gesamtwirtschaft darstellt. Um diese übergeordnete Forschungsfrage zu beantworten, wurde sie in vier Teilforschungsfragen gegliedert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Unterteilung der Forschungsfrage

Quelle: eigene Darstellung

Die erste Forschungsfrage handelt von der Nutzung von Indizes durch ETFs. Anhanddieser Frage wird geklärt, in welcher Weise Indizes durch ETF-Anbieter genutzt undwelche Anforderungen hierbei an die Indexanbieter gestellt werden. Es geht darum, objeder einen Index konstruieren und am Markt verkaufen darf oder ob es rechtlichgesehen Regulierungen gibt. Die zweite Forschungsfrage zielt darauf, wie ein ETFeinen Index abbildet und welche gesamtwirtschaftlichen Risiken durch diesogenannten Replikationsmethoden entstehen. Die dritte Forschungsfrage legt den Fokus auf den Prozess zur Emission und Rücknahme von ETF-Anteilen. In diesem Zusammenhang werden auch mögliche Risiken, die vom ETF als Gesamtprodukt ausgehen, näher behandelt. Zuletzt wird durch die vierte Forschungsfrage geklärt, ob ETF-Anbieter mit hohen Aktionärsquoten die Corporate Governance (CG) beschädigen. Es wird untersucht, ob ETF-Anbieter von ihrem Stimmrecht Gebrauch machen und falls ja, nach welcher Methodik sie hierbei verfahren.

1.1.3 Abgrenzung

Zur vereinfachten Darstellung der Sachverhalte ab Kapitel drei werden ETFs auf Aktienindizes unterstellt. Zum einen ist der Anteil an Aktien-ETFs bedeutend größer istals der Anteil anderer ETFs am gesamten ETF-Markt.22 Zum anderen kursiert das Gerücht über eine Anleihenblase, die auch den Markt für Anleihen-ETFs betreffensoll.23 Dieses Thema sollte in einer eigenen Arbeit Beachtung finden, weswegen eine Verallgemeinerung für alle Arten von ETFs vermieden wird. Darüber hinaus sind Aktienindizes die bekannteste Form der Indizes und erleichtern dem Leser den Nachvollzug. Weiterhin wird in der vorliegenden Arbeit bei allen ETFs ein passives Investitionsverhalten antizipiert.24 Der Fokus der rechtlichen Grundlagen liegt auf Amerika und Europa. Das hat den Grund, dass ETFs aus Amerika stammen und auchder Anteil von ETFs dort so hoch ist wie auf sonst keinem Kontinent.25 Als Vergleichsbasis dient Europa, da die vorliegende Arbeit in Deutschland verfasst wurde.Die Rechtslage der restlichen Kontinente wird deshalb vernachlässigt.

1.2 Aufbau der Arbeit

Die Beantwortung der vorgestellten Forschungsfragen fußt auf Literaturrecherche. Der State-of-the-Art wurde größtenteils auf Basis von Monographien und Gesetzesgrundlagen ermittelt. Zur Vertiefung der einzelnen Forschungsfragen wurden vermehrt Beiträge aus Fachzeitschriften und Zeitungsartikel herangezogen.

Nach der Grundlegung dient das deskriptive zweite Kapitel dazu, die allgemeine Funktionsweise des ETFs zu erklären und ihn als eine von drei Erscheinungsformenbörsengehandelter Produkte vorzustellen. Da der Fokus dieser Arbeit auf dem ETF als Erscheinungsform liegt, werden die verschiedenen Arten von ETFs kurz aufgezeigt.Um das Gesamtbild abzurunden, werden auch die beiden weiteren Erscheinungsformen börsengehandelter Produkte angeschnitten, aber nicht tieferbehandelt.

Kapitel drei widmet sich den vier Teilforschungsfragen. In diesem Kapitel werdenmögliche Risiken der massenhaften Nutzung von ETFs beschrieben, analysiert und bewertet. Dabei orientiert sich der Aufbau an der Reihenfolge der Forschungsfragen. Diese Reihenfolge wurde nach dem logischen Ablauf der ETF-Konstruktion gewählt.Die ersten beiden Forschungsfragen zielen auf die Rahmenbedingungen von ETFs.Forschungsfrage eins behandelt die Anforderungen für die Nutzung oder Konstruktionvon Indizes durch ETF-Anbieter. Bezüglich der Konstruktion dienen deshalb dieamerikanische und europäische Gesetzeslage der Analyse. Neben der Beantwortungder ersten Forschungsfrage wird dadurch ein internationaler Vergleich möglich, auswelchem sich Verbesserungsvorschläge ableiten lassen. Die zweite Forschungsfragebehandelt die Risiken, die durch die Wahl der einzelnen Methoden zur Indexabbildungauftreten. Die Replikationsmethoden werden vorgestellt und auf Risiken untersucht.Dahingehend werden auch Praktiken analysiert, die durch die Nutzung der einzelnen Methoden zum Einsatz kommen und einen kritischen Charakter aufweisen. Zur Einschätzung des Gefahrenpotenzials wurde ebenfalls die amerikanische undeuropäische Rechtslage herangezogen. Forschungsfrage drei analysiert, wie der fertigkonzipierte ETF auf dem Markt gehandelt wird. Dieser Prozess bildet die Grundlage fürdie Analyse mehrerer Kritikpunkte, die in den vergangenen Jahren laut wurden. Zur Analyse des ersten Kritikpunktes werden drei Annahmen getroffen, anschließenduntersucht und bewertet. Für den zweiten und dritten Kritikpunkt werden, auf Basisjüngster Forschungen, Aussagen im Hinblick auf das gesamtwirtschaftliche Risikogetroffen. Als Abschluss befasst sich die vierte Forschungsfrage mit einer politischen Fragestellung, die durch zunehmende Aktionärsquoten von ETF-Anbietern relevantgeworden ist. Hierzu werden die Vorwürfe gegen ETF-Anbieter spezifiziert undanschließend auf Basis vorhandener Studien untersucht und bewertet. Im Fazit wirdletztendlich die übergeordnete Forschungsfrage beantwortet. Die Ergebnisse der vier Teilforschungsfragen werden zusammengefasst und die Autorin leitet daraus ihre Meinung ab, ob die massenhafte Nutzung von ETFs eine Gefahr für die Gesamtwirtschaft darstellt. Als Schlusswort äußert die Autorin ihre persönliche Meinung über ETFs und gibt eigene Empfehlungen.

1.3 Exkurs: aktive vs. passive Anlageformen

In Bezug auf Fonds werden zwischen zwei Anlageformen unterschieden: aktiven und passiven Anlageformen. Aktive Anlageformen, oder auch aktives Investieren genannt, wird von traditionellen Investmentfonds praktiziert. Ziel des aktiven Managements ist es, eine Überrendite zuerwirtschaften. Hierzu dient der Index als Benchmark, die es zu schlagen gilt.26 Die bekanntesten aktiven Anlagestrategien sind Stock Picking und Market Timing.27 Beim Stock Picking entscheidet der Fondsmanager auf Basis von Kennzahlen, welche Unternehmen über- oder unterbewertet sind. Die Aktien der unterbewerteten Unternehmen werden gekauft und sobald diese den Preis erreicht haben, der ihrem Wert entspricht, werden die Aktien verkauft. Beim Market Timing wird versucht, denrichtigen Zeitpunkt des Ein- und Ausstiegs zu ermitteln und dementsprechend zukaufen oder zu verkaufen.28 Es existieren mittlerweile auch aktiv verwaltete ETFs, dieaber nicht der ursprünglichen Konzeption nach ETF-Gründervater John Bogleentsprechen.29 Zudem stehen aktive Anlageformen durch die Erkenntnisse der Modernen Portfoliotheorie in Verruf.30 Am wichtigsten ist hierbei die Markteffizienzhypothese zu nennen. Laut dieser Theorie sind alle öffentlichzugängliche Informationen über Wertpapiere bereits in den Kursen eingepreist, wasaktive Anlageformen nicht länger als sinnvoll erscheinen lässt.31

Aus diesen Erkenntnissen heraus haben sich passive Anlageformen entwickelt.Passives Portfoliomanagement wird traditionell von ETFs betrieben. Ziel des passiven Managements ist es, langfristig eine Rendite zu erwirtschaften. Hierzu dient der Indexals Underlying, dessen Wertpapiere durch den ETF abgebildet werden. Im Gegensatzzum aktiven Management soll also keine Überrendite erzielt werden, sondern der Anleger soll am Wachstum des Marktes teilhaben.32 Passive Fondsmanager greifennur zu Zwecken des Rebalancings aktiv in die Zusammenstellung des Portfolios ein.Beim Rebalancing wird die Gewichtung des Portfolios an die Gewichtung des Indexesangepasst. Dies geschieht i.d.R. einmal im Quartal.33 Durch die geringe aktive Tätigkeitdes Fondsmanagements fallen weniger Transaktionsgebühren an, weswegen passivverwaltete ETFs normalerweise günstiger sind als aktiv verwaltete Investmentfonds.34

2 ETFs als Anlagevehikel

Bevor m ö gliche Risiken von ETFs analysiert werden, wird der ETF in die Gruppe der Exchange Traded Products (ETPs) eingeordnet. Anhand dieser Basis werden die wichtigsten Arten von ETFs vorgestellt sowie die beiden weiteren Erscheinungsformen der ETPs kurz erl ä utert.

2.1 ETFs als populärste Erscheinungsform der Exchange Traded Products

2.1.1 Einordnung und allgemeine Funktionsweise von ETFs

ETPs sind der Oberbegriff für Anlagevehikel, die an einer Börse gehandelt werden. Imeuropäischen Raum lassen sich ETPs sich in drei verschiedene Erscheinungsformenunterteilen: Exchange Traded Funds, Exchange Traded Commodities (ETCs) und Exchange Traded Notes (ETNs).35 Im amerikanischen Raum weicht diese Unterscheidung leicht ab. Anstelle von ETCs wird hier von Exchange Traded Vehicles(ETVs) gesprochen.36 Im weiteren Verlauf wird der europäische Begriff für ETCsverwendet. Alle drei Erscheinungsformen bilden einen zugrunde liegenden Index ab.37

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: ETFs als Erscheinungsform der ETPs

Quelle: Eigene Darstellung

ETFs stellen mit weltweit fast 4800 gehandelten Produkten die größte und populärste der drei Erscheinungsformen dar.38

Allgemein betrachtet bildet jeder ETF einen Index nach, weswegen man sie auch Indexfonds nennt. ETFs sind standardisierte Produkte, die an Börsen gehandelt werden.39 Art und Weise der Nachbildung des Indexes wird durch die Replikationsmethode definiert.40 Die Kosten eines ETFs setzen sich aus expliziten und impliziten Kosten zusammen. Ein Großteil der Kosten steckt in der Total Expense Ratio (TER), die zu den expliziten Kosten zählt.41 Insgesamt sind die Kosten von ETFs, verglichen mit aktiv verwalteten Fonds, gering. Durch die Indexnachbildung wird ein Großteil der Transaktionskosten vermieden.42

In Europa folgen ETFs den Richtlinien für Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS)43, wobei die Aufsicht durch die European Securitiesand Markets Authority (ESMA) und die Europäische Bankenaufsicht (EBA)wahrgenommen wird.44 In Amerika sind ETFs bei der Securities and Exchange Commission (SEC) registriert, die gleichzeitig auch die Aufsicht von ETFs übernimmt.45

Das Fondsvermögen von ETFs zählt zum Sondervermögen. Es wird bei einem Treuhänder, getrennt von den Fondsanteilen, verwahrt. Dadurch sind Anleger im Insolvenzfall des ETF-Anbieters oder der Depotbank, wo die Fondsanteile verwahrt werden, geschützt.46

2.1.2 Arten von ETFs

Es gibt verschiedene Arten von ETFs. Die Art eines ETFs definiert sich über die zugrunde liegende Anlageklasse.47

Demnach gibt es:

Aktien-ETFs,

Immobilien-ETFs,Anleihen-ETFs,Geldmarkt-ETFs,Rohstoff-ETFs,

Währungs-ETFs und Mischfonds-ETFs.48

Aktien-ETFs sind die beliebteste Form der ETFs.49 Hierbei folgt der ETF einem Aktienindex. Aktien-ETFs lassen sich noch in weitere Unterkategorien unterscheiden.Bezogen auf die Größe des Indexes können Aktien-ETFs auf Gesamtindizes, wiebeispielsweise dem Morgan Stanley Capital International (MSCI) World-Index,erworben werden. Für eine weniger breite Streuung bieten sich Auswahlindizes, wieder Deutsche Aktienindex (DAX) oder der Standard & Poor’s (S&P) 500, an. Dieenthaltenen Aktien werden hierbei anhand von Kriterien, wie z.B. der Marktkapitalisierung, ausgewählt. Noch spezifischer sind Branchen- oder Sektoren-und Regionalindizes. Damit hat der Anleger beispielsweise die Möglichkeit einen Aktien-ETF auf die Automobilbranche zu erwerben. Weitere Unterkategorien sind Aktien-ETFs auf Themen und Strategien.50 Sogenannte Themen-ETFs investierennach einem strengen Regelwerk zu einem bestimmten Anlagethema.51 Strategie-ETFsbilden Investmentstrategien ab und versuchen eine bessere Performance als ein Vergleichsindex zu erzielen.52 Immobilien-ETFs zählen ebenfalls zu Aktien-ETFs.Solche ETFs investieren in Aktien, deren Fokus auf dem Immobilienmarkt liegt.53

Anleihen-ETFs sind die zweitbeliebteste Form der Indexfonds.54 Sie bilden einen Anleihenindex ab.55 Im Gegensatz zu Aktien-ETFs, müssen bei Anleihen-ETFs mehrere Faktoren berücksichtigt werden:

-Art der Anleihe,
-Land / Region,
-Laufzeit,
-Bonität und
-Währung. 56

Die populärsten Anleihen-ETFs sind Staats- oder Unternehmensanleihen. Sie deckenzusammen knapp 90% des ETF-Marktes für Anleihen ab.57 Daneben gibt es auch Anleihen-ETFs auf Indizes von Geldmarktanleihen, Pfandbriefen, Kreditderivaten und Aggregaten58. Die Art der Anleihe ist die Basis für den Anleihen-ETF. Für jede Anleihenart gibt es entsprechende Anleihenindizes.59 Faktoren wie Land, Region,Laufzeit, Bonität und Währung spezifizieren Anleihen-ETFs noch weiter. Viele Anleihengeschäfte werden over-the-counter, also außerhalb der Börse, abgewickelt.Aus diesem Grund sind die größten Indexanbieter von Anleihen-ETFs jene, die überdie meisten Anleihepreisdaten verfügen. Das wären z.B. der Bloomberg Barclays oderder Financial Times Stock Exchange (FTSE) Russell. Des Weiteren sind Anleihen, im Gegensatz zu Aktien, maßgeschneidert. Das liegt an den oben genannten Faktoren,welche die Anleihen beeinflussen. Sie gestalten die Standardisierung von Anleihenschwierig.60

Geldmarkt-ETFs sind eine Unterkategorie von Anleihen-ETFs. Sie sind eine Alternative zum Tages- oder Festgeld und dazu konzipiert, Geld kurzfristig zu parken. In Europareplizieren Geldmarkt-ETFs beispielsweise den Index auf die Zinsen des europäischen Interbankenmarktes Euro Over Night Index Average (EONIA). Eine weitere wichtige Form der Geldmarkt-ETFs sind solche, die auf einem Index für sehr kurzfristige Staatsanleihen beruhen. Da diese ETFs wenig Risiko beinhalten, fallen die Renditendemnach niedrig aus.61

Rohstoff-ETFs bieten die Möglichkeit, indirekt in Rohstoffe zu investieren. Hierzu folgensie einem Rohstoffindex. Aufgrund der UCITS-Richtlinien, müssen Rohstoff-ETFs auf Rohstoffindizes mit mehreren Rohstoffen setzen, da sie sonst nicht breit genugdiversifiziert wären.62 Aus diesem Grund sind Rohstoff-ETFs eine europäische Erfindung. Die Rohstoffindizes beziehen sich hierbei nicht auf die aktuelle Preisentwicklung der Rohstoffe63, sondern auf die Preisentwicklung der Futurepreise64.Da Futures Terminkontrakte darstellen, werden diese vor Ablauf der Laufzeit wiederverkauft. Die Rendite entsteht demnach aus der Preisbewegung des nächstfälligen Futures, den Zinserträgen auf Sicherheiten, die vom Fonds gehalten werden und der Rollrendite. Die Rollrendite wird durch den Verkauf des Vertrages vor seiner Ablaufzeiterwirtschaftet. Hierbei kommt es entweder zu Backwardation65 oder Contango66. Diese Wertentwicklung bilden Rohstoff-ETFs synthetisch mithilfe von Swaps nach.67 Durchden Tausch erhält der ETF die Indexrendite.68

Da Währungen auch eine eigene Anlageklasse sind, gibt es dementsprechend Währungs-ETFs. Sie setzen auf regelbasierte Strategien. Solche Währungsindizes werden von ETF-Anbietern selbst entworfen und sind i.d.R. aus den sogenannten G-10-Währungen konstruiert.69

Mischfonds-ETFs weisen eine Portfoliostruktur von verschiedenen Anlageklassen auf.Die Idee dahinter ist, langfristig eine stabile Wertentwicklung zu erreichen. Dieses Zielkonnte bisher jedoch noch nicht verwirklicht werden. Neben dieser Idee bieten Mischfonds-ETFs die Möglichkeit, teilweise in Immobilien zu investieren. Auch diese Form der ETFs ist ein passives Investment, da Mischfonds-ETFs einen Index abbilden. Ihre Indizes werden von ihren Anbietern selbst konstruiert.70

2.2 ETCs als Erscheinungsform der Exchange Traded Products

Während ETFs eine breite Auswahl an Anlageklassen bieten, setzen ETCs ihren Fokus ausschließlich auf Rohstoffe:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: ETCs als Erscheinungsform der ETPs

Quelle: eigene Darstellung

ETCs sind börsengehandelte Rohstoffe und dürfen nicht mit Rohstoff-ETFsverwechselt werden. Anleger investieren mit ETCs mittels unbefristeter Schuldverschreibungen71 direkt in einen Rohstoff und nicht, wie bei Rohstoff-ETFs, indie Titel eines Rohstoffindexes. Ziel des ETCs ist es, den Rohstoffpreis nachzubilden.Dabei orientiert sich die Wertentwicklung entweder am Spotpreis oder am Futurepreisdes Rohstoffes oder des Rohstoffkorbes.72 Am weitesten verbreitet sind ETCs auf Goldund Silber. Andere Produkte beinhalten auch Kupfer, Nickel, Öl, Gas oder Agrarrohstoffe.73

ETCs unterscheiden sich hinsichtlich ihrer rechtlichen Struktur von ETFs. ETFs sind Investmentfonds, deren Kapital zum Sondervermögen zählt.74 ETCs sind Schuldverschreibungen, deren Wertentwicklung an einen oder mehrere Rohstoffpreisegekoppelt ist. Da ihr Vermögen nicht zum Sondervermögen zählt, besteht beiungesicherten ETCs ein Emittentenrisiko. Die meisten ETCs sind jedoch physischbesichert. Das bedeutet, der zugrunde liegende Rohstoff wird vom Emittentenhinterlegt. Im Insolvenzfall haben Anleger das Recht, den Gegenwert der Besicherungausgezahlt zu bekommen.75 Da nicht jeder Rohstoff hinterlegt werden kann, z.B.Agrarprodukte, gibt es neben der physischen Besicherung noch swapbasierte oder Kreditsicherheiten von Versicherern oder das Kreditrisiko wird direkt an einen Dritten gekoppelt.76

Bei ETCs wird zwischen zwei Unterkategorien unterschieden: ETCs mit physischen Rohstoffen und ETCs mit Futures.77 ETCs mit physischen Rohstoffen versuchen den Rohstoffpreis nachzubilden, indem der Rohstoff direkt eingekauft wird. Da Kosten und Aufwand für Lagerung der Rohstoffe jedoch hoch sind, ist i.d.R. die zweite Unterkategorie vertreten. ETCs mit Futures bilden den Rohstoffpreis mittels Swaps aufeinen Future ab. Hierbei kommt es bei Fälligkeit des Futures zu den zuvor genannten Rollgewinnen oder Rollverlusten, wenn der alte Vertrag gegen einen neuenausgetauscht wird.78

2.3 ETNs als Erscheinungsform der Exchange Traded Products

ETNs sind die jüngste der drei Erscheinungsformen und komplettieren die Gruppe der ETPs:79

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: ETNs als Erscheinungsform der ETPs

Quelle: eigene Darstellung

ETNs sind unbefristete, börsengehandelte Schuldverschreibungen und folgen ebenfallseinem Index. Sie orientieren sich an der Wertentwicklung eines bestimmten Marktindikators, wie z.B. Volatilitäts- oder Währungsindizes. Sie bieten darüber hinausdie Möglichkeit, an exotischen Wertpapieren teilzuhaben, was ETFs und ETCs nichtkönnen. ETNs funktionieren analog zu ETCs, mit dem Unterschied, dass sie an Schuldverschreibungen außerhalb des Rohstoffsektors gekoppelt sind. Sie gehörenebenfalls nicht zum Sondervermögen, weswegen bei ungesicherten ETNs auch ein Emittentenrisiko besteht. Die meisten ETNs sind unbesichert und deshalb auch kostengünstiger als ETCs oder ETFs.80

3 Mögliche Risiken durch die massenhafte Nutzungvon ETFs

3.1 Nutzung von Indizes

Um einen neuen ETF aufzusetzen, muss zun ä chst ein Index gew ä hlt werden. Dieser Index bildet die Grundlage des ETFs. Bez ü glich der Verwendung gibt es zwei M ö glichkeiten: die Nutzung von fremden oder die Konstruktion eigener Indizes. Im Folgenden wird gekl ä rt, welche Auflagen es hinsichtlich dieser Varianten der Indexnutzung gibt.

3.1.1 Anforderungen an die lizensierte Nutzung von Indizes

ETF-Anbieter können Indizes als Underlying81 nutzen, indem sie Lizenzgebühren an Indexanbieter zahlen.82

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Nutzung von Indizes durch Lizenzgebühren

Quelle: eigene Darstellung

Die Auflagen zur Nutzung von Indizes werden von Indexanbietern bestimmt, denn sobald es sich um eine eingetragene Marke handelt, haben Indexanbieter das Recht zur Lizensierung ihrer Indizes.83 Der DAX ist beispielsweise eine eingetragene Marke der Deutschen Börse und die Nutzung ist daher kostenpflichtig.84 Die Höhe der Lizenzgebühr hängt hierbei von der Funktion des Indexes beim Nutzenden ab. Allgemein unterschieden wird zwischen:

- Nutzung des Namens,
- Nutzung als Benchmark und
- Nutzung als Underlying.85

Die tatsächlichen Kosten für die Nutzung von Indexlizenzen lassen sich nur schwerermitteln, da Indexanbieter diese streng unter Verschluss halten.86 Die genauste Darstellung für die Höhe von Lizenzgebühren stammt aus dem Jahr 1999. In diesem Artikel gibt der Autor preis, dass bei Stoxx Limited87 die Nutzung des Indexes als Benchmark 1.000 Euro im Jahr kostet, wenn dieser als Vergleichsmaßstab genutztwird. Dies beinhaltet nicht die Verwendung des Namens oder die Nachbildung des Indexes. In Bezug auf ETFs sind die Kosten höher, da der Index als Underlying fungiertund der Indexname verwendet wird. Hierfür verlangt Stoxx Limited eine Gebühr von 10.000 Euro pro Jahr plus eine vierteljährliche Gebühr in Höhe von 0,00015% des im Fonds verwalteten Vermögens.88 Ungenauer, aber aktueller, ist ein Artikel aus dem Jahr 2017. In diesem Beitrag bestätigt sich die Methodik, Gebühren in Abhängigkeitdes Fondsvolumens zu erheben. Demnach zahlt State Street drei Basispunkte für eine Lizenz auf den S&P 500, während Ivesco-Power Shares die Nutzung des Nasdaq 9Basispunkte kostet. Nach diesen Modellen machen die Lizenzgebühren somitzwischen einem Viertel und der Hälfte der Gesamtkosten von ETFs aus.89

Einerseits bietet die Lizensierung großer Indizes den Vorteil für ETFs vom Bekanntheitsgrad des Indexes zu profitieren. Große Indizes wie der MSCI World oder der S&P 500 genießen das Vertrauen der Anleger und werden kaum hinterfragt. Darüber hinaus legen solche großen Anbieter Wert auf die Offenlegung ihrer Berechnungsmethoden und sind somit transparenter. Außerdem beinhalten die Kosten eines Anbieterwechsels nicht nur Aufwendungen für Kündigungs- und Bearbeitungsgebühren, sondern auch Reputationskosten.90

Andererseits herrscht auf dem ETF-Markt ein Preiskampf. Durch das oben beschriebene Lizenzgebührenmodell steigen die Kosten eines ETFs mit seinem Fondsvolumen. Für große ETFs wird es somit immer schwieriger im Preiswettbewerb mitzuhalten, umso mehr Fondsvolumen sie generieren. Um Kosten zu sparen, wechselte Vanguard 2012 bei 22 seiner ETFs vom Indexanbieter MSCI zu FTSE, woraufhin der Aktienkurs von MSCI um 20% einbrach.91 Dieses Beispiel verdeutlicht, dass hohe Lizenzgebühren ein Problem für ETF-Anbieter darstellen und für Indexanbieter eine wichtige Einnahmequelle sind.

Gesamtwirtschaftlich betrachtet birgt diese Entwicklung keine Gefahren, da Lizenzgebühren zu Lasten des ETFs fallen. Der Kostenanstieg wird letztendlich vonden Anlegern getragen. Diese Entwicklung zieht jedoch andere Konsequenzen nachsich. Anstatt den Indexanbieter zu wechseln, ist ein Trend zur Eigenkonstruktion von Indizes zu erkennen. Um Kosten zu sparen und sich einen Vorteil im Preiskampf zuverschaffen, kündigen ETF-Anbieter ihre Lizenzverträge und bringen eigene Indizesauf den Markt oder beauftragen Fremdfirmen mit der Konstruktion ihrer Indizes.92

3.1.2 Anforderungen an die Konstruktion von Indizes

3.1.2.1 Allgemeine Anforderungen an Indizes

Der Trend zur Eigenkonstruktion von Indizes ist bereits seit 2007 zu erkennen.93 Neben den steigenden Kosten durch Lizenzgebühren wurde dieser Trend auch durch die Einführung von Smart-Beta-ETFs begünstigt.94 Aus diesem Grund ist es wichtig zu untersuchen, welche Anforderungen an Indizes gestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Nutzung von Indizes durch Eigenkonstruktion

Quelle: eigene Darstellung

Indizes müssen ökonomische und technische Anforderungen erfüllen, um qualitativeinwandfrei zu sein.95 Die ökonomischen Anforderungen verlangen von einem Index,dass er einen Nutzen stiftet. In Bezug auf ETFs muss der Index demnach seine Funktion als Underlying erfüllen und zum Anlageziel passen.96 Die ökonomischen Anforderungen bilden das Äquivalent zur technischen Seite. Mit den technischen Anforderungen wird sichergestellt, dass die Berechnung des Indexes logisch ist unddie ökonomischen Anforderungen umsetzt.97 Theoretisch genügen diese Prämissen,um einen einwandfrei funktionierenden und sinnvollen Index zu bauen.

[...]


1 Haldane, The age of asset management?, 2014, S. 2

2 Vgl. Bernstein, Capital Ideas, 1993, S. 246-247

3 Vgl. Hehn, The European ETF Industry, 2005, S. 3-5

4 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 9

5 Vgl. Jane Street Capital, Global Trends in Institutional ETF Trading, 2017, S. 13

6 Vgl. Schmidt, Wirtschaftsdienst, 2015, S. 7-15

7 Auch wenn der Realzins nicht deutlich niedriger ist als die Jahre zuvor, Stichwort Geldillusion, siehe hierzu: Walz, Einfach genial entscheiden in Geld- und Finanzfragen, 2016, S. 28-30

8 Vgl. Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds ETFs, 2015, S. 287-295

9 Vgl. Ramakers, Bank und Markt, 2018, S. 17-19

10 Anlagevehikel ist die Bezeichnung für ein Finanzprodukt, bei welchem kein direktes Investment in eine Anlageklasse getätigt wird, siehe hierzu: Walz, Einfach genial entscheiden in Geld- und Finanzfragen, 2016, S. 181-183

11 Vgl. FSB, Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation, 2011, S. 1-5

12 Vgl. Buchter, Black Rock, 2015, S. 99-126

13 Vgl. Black Rock, Annual Report, 2017, S. 3

14 Vgl. Weinberg, The Wall Street Journal Online, 2015, https://www.wsj.com/articles/should-you-fear-the-etf-1449457201

15 Vgl. Niklowitz, Schweizer Bank, 2017, S. 34

16 Vgl. Gewalt, Euro am Sonntag, 2018, S. 3

17 Vgl. Schyra, Indices as Benchmarks in the Portfolio Management, 2013, S. 14

18 Vgl. 3.2 Replikation von Indizes

19 Vgl. 3.3 Creation-Redemption-Prozess von ETFs

20 Vgl. Böschen, manager magazin, 2017, S. 106-108

21 Vgl. 1.3 Exkurs: aktive vs. passive Anlageformen

22 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 54

23 Vgl. Pan / Zeng, ETF arbitrage under liquidity mismatch, 2017, S. 50

24 Vgl. 1.3 Exkurs: aktive vs. passive Anlageformen

25 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 10

26 Vgl. Sharpe, Financial Analysts Journal, 1991, S. 7-8

27 Vgl. Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs, 2015, S. 125-128

28 Vgl. Graham, Intelligent investieren, 2006, S. 397-414

29 Vgl. Braham, The House that Bogle built, 2011, S. 205-207

30 Vgl. Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs, 2015, S. 32-38

31 Vgl. Fama, The Journal of Finance, 1970, S. 383-417

32 Vgl. Sharpe, Financial Analysts Journal, 1991, S. 7-8

33 Vgl. Willenbrock, Financial Analysts Journal, 2011, S. 42-49

34 Vgl. Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds & ETFs, 2015, S. 46-56

35 Vgl. Börse Frankfurt, ETF-Handbuch, 2014, Pos. 133-147

36 Vgl. Abner, ETF Handbook, 2016, S. 283-284

37 Vgl. Wiandt / Mc Clatchy, Exchange Traded Funds, 2002, S. 1-6

38 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 107

39 Vgl. Jordan, Crashkurs ETFs, 2011, S. 16-21

40 Vgl. 3.2 Replikation von Indizes

41 Vgl. Riess, Exchange Traded Funds, 2011, S. 26-27

42 Vgl. Wiandt / Mc Clatchy, Exchange Traded Funds, 2002, S. 7-10

43 Nur bei Erfüllung der Richtlinien darf ein ETF als „UCITS-konform“ verkauft werden, siehe hierzu: Abl.EU 2009 Nr. L 302, S. 12

44 Vgl. Ba Fin, Europäische Aufsicht, 2016, https://www.bafin.de/DE/Internationales/Europaeische Aufsicht/europaeischeaufsicht_node.html

45 Vgl. SEC, Exchange-Traded Funds, 2017, https://www.sec.gov/fast-answers/answersetfhtm.html

46 Vgl. Kommer, Souverän investieren mit Indexfonds und ETFs, 2015, S. 213

47 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, Pos. 25-133

48 Ebd. Pos. 196-364

49 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 5-7

50 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, Pos. 364-459

51 Beispielsweise Value-ETFs, siehe hierzu: Bayer, Smart Investor, 2016, S. 40-41

52 Beispielsweise Fundamentalstrategie-ETFs, siehe hierzu: Böschen, manager magazin, 2014, S. 3

53 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 55-62 und S. 172

54 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 5-7

55 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 173-175

56 Vgl. Riedl, Anleihen-ETFs und ihre Indizes, 2017, https://www.justetf.com/de/news/etf/anleihen-etfs-und-ihre-indizes.html

57 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 45

58 Damit ist ein Mix aus verschiedenen Arten von Anleihen gemeint.

59 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 173-175

60 Vgl. Riedl, Anleihen-ETFs und ihre Indizes, 2017, https://www.justetf.com/de/news/etf/anleihen-etfs-und-ihre-indizes.html

61 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 173-174

62 Vgl. Abl. EU 2009 Nr. L 302, S. 32

63 Preis für sofortige Lieferung, auch Spotpreis genannt, siehe hierzu: Hull, Optionen, Futures undandere Derivate, 2015, S.1015

64 Gegenwärtiger Abrechnungspreis für einen Futurekontrakt, siehe hierzu: Hull, Optionen, Futures undandere Derivate, 2015, S. 1005

65 Wenn der Futurepreis unter dem künftig erwarteten Spotpreis liegt, auch Rollrendite genannt, siehehierzu: Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 2015, S. 171

66 Wenn der Futurepreis über dem künftig erwarteten Spotpreis liegt, auch Rollverlust genannt, siehehierzu: Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 2015, S. 171

67 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 175-176

68 Vgl. 3.2.2.1 Methode der synthetischen Replikation

69 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, Pos. 339-364

70 Ebd. Pos. 267-315

71 Ein anderes Wort für Anleihen.

72 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 185

73 Vgl. Deutsche Bank, European Monthly ETF Market Review, 2017, S. 7

74 Vgl. Götte, Exchange Traded Funds, 2010, S. 185

75 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, Pos. 147

76 Vgl. o.V., Was ist ein ETC?, https://www.justetf.com/de/academy/was-ist-ein-etc.html

77 Vgl. Jordan, Crashkurs ETFs, S. 68-69

78 Analog zu Rohstoff-ETFs, siehe hierzu: 2.1.2 Arten von ETFs

79 Vgl. Anand, Euro am Sonntag, 2007, S. 10

80 Vgl. Deutsche Börse AG, ETF-Handbuch, 2014, Pos.147

81 Indizes haben noch eine Informationsfunktion und eine Benchmarkfunktion. Die Underlyingfunktion istjedoch die einzig relevante in Bezug auf ETFs, siehe hierzu: Schyra, Indices as Benchmarks in the Portfolio Management, S. 12-17

82 Vgl. Niklowitz, Schweizer Bank, 2017, S. 34

83 Vgl. § 3 Abs. 1 und 4 Marken G sowie Heese, Indizes in der Wertpapieranlage, 2014, S. 15-16

84 Vgl. Deutsche Börse AG, Markenrechte, 2018, http://deutsche-boerse.com/dbg-de/meta/markenrechte

85 Vgl. Michael, Bankmagazin, 1999, S. 54

86 Hierzu hat die Autorin den Indexanbieter S&P Dow Jones Indices kontaktiert. Es wurde weder Auskunftüber die Höhe der Lizenzgebühren noch über die Logik der Bepreisung gegeben, siehe hierzu:Anhang A1

87 Indexanbieter, der mittlerweile zur Deutsche Börse AG gehört.

88 Vgl. Michael, Bankmagazin, 1999, S. 55

89 Vgl. Niklowitz, Schweizer Bank, 2017, S. 34

90 Ebd. S. 34

91 Vgl. o.V., Bilanz, 2018, S. 62

92 Ebd. S. 63-64

93 Vgl. Hammer, Lukrative Spielwiese, 2007, http://www.zeit.de/online/2007/12/querdax-aktienindizes

94 Smart-Beta-ETFs basieren auf Indizes der ETF-Anbieter, siehe hierzu: Bayer, Smart Investor, 2016, S.42-43

95 Vgl. Richard, Aktienindizes, 1992, S. 26

96 Vgl. Heese, Indizes in der Wertpapieranlage, 2014, S. 17-25

97 Ebd. S. 133-137

Excerpt out of 67 pages

Details

Title
Kritische Aspekte der massenhaften Nutzung von ETFs als Anlagevehikel
College
University of Applied Sciences Ludwigshafen
Grade
1,0
Author
Year
2018
Pages
67
Catalog Number
V431602
ISBN (eBook)
9783668748392
ISBN (Book)
9783668748408
File size
901 KB
Language
German
Tags
ETFs, Finanzen, Vermögensanlage, Replikation, Aktien, Anleihen, Vermögen, Geld, Altersvorsorge, Indexfonds, Investieren, Privatanleger, Institutionelle Anleger, Fonds, synthetisch, physisch, Creation-Redemption, Index, Indexierung, Corporate Governance, ETF-Anbieter, BlackRock, Kritische Aspekte, massenhafte nutzung, Anlagevehikel
Quote paper
Eva Dölle (Author), 2018, Kritische Aspekte der massenhaften Nutzung von ETFs als Anlagevehikel, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/431602

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