Die geldpolitische Konzeption und Instrumente der Europäischen Zentralbank

Inhaltsverzeichnis

Einführung

1. Geldpolitische Konzeptionen großer Währungsräume – ein Überblick

2. Die stabilitätsorientierte, geldpolitische Strategie der EZB
2.1 Die geldpolitischen Ziele
2.2 Die Rolle der Geldmenge – Erste Säule der Strategie
2.3 Die Rolle anderer Indikatoren – Zweite Säule der Strategie
2.4 Die Kommunikationspolitik der EZB

3. Das geldpolitische Instrumentarium der EZB

4. Implikationen und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Einführung

Seit dem 1. Januar 1999 steuert die Europäische Zentralbank (EZB) in Zusammenarbeit mit den nun 12 nationalen Notenbanken den geldpolitischen Kurs innerhalb der Europäischen Währungsunion (EWU). Während kaum jemand die geldpolitischen Instrumente, die Operationalisierung der Geldpolitik oder die bisherigen Ergebnisse der Zentralbankpolitik der neu geschaffenen Institution bemängelt hat, ist die EZB praktisch von Beginn an wegen der Wahl ihrer geldpolitischen Konzeption oder Strategie kritisiert worden. Einige bemängeln die zu geringe Orientierung an eine regelgebundene k-Prozent-Zwischenzielsteuerung in der Tradition der Deutschen Bundesbank^[1], andere wiederum kritisieren die zu starke Hervorhebung der Geldmenge innerhalb der EZB-Strategie und fordern stattdessen eine Orientierung im Sinne der direkten Inflationssteuerung.^[2] Fast allen Beobachtern jedoch ist die Zwei-Säulen-Strategie des Eurosystems oftmals unverständlich, kompliziert und teilweise widersprüchlich; sie kritisieren insbesondere die Kommunikationspolitik des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB).^[3] Es wird interessant sein, die geldpolitische Konzeption sowie die Instrumente der EZB zu analysieren und den Versuch einer anschließenden Beurteilung vorzunehmen.

1. Geldpolitische Konzeptionen großer Währungsräume – ein Überblick

Eine geldpolitische Konzeption oder Strategie – welche sich die meisten Zentralbanken selbst auferlegen und der Öffentlichkeit kommunizieren – umfasst „das längerfristige Verfahren, nach dem über den Instrumenteneinsatz zur Verfolgung der Ziele [innerhalb eines Währungsraumes; Anm. des Verfassers] entschieden wird.“^[4] Ein geldpolitisches Regelwerk für einen bestimmten Währungsraum soll gewährleisten, dass die Zentralbankpolitik gemäß ihrer Ziele glaubwürdig, zeitkonsistent und für die Marktakteure einschätzbar durchgeführt wird. Während heute das Primärziel einer Zentralbank, nämlich Preisstabilität, weitgehend feststeht, bieten sich für große Währungsräume wie die EWU grundsätzlich drei geldpolitisch, konzeptionelle Möglichkeiten an:^[5]

Geldmengensteuerung: Eine Zentralbank setzt bei der Geldmengensteuerung voraus, dass eine hohe und im Zeitverlauf stabile Korrelation zwischen dem heutigen Geldmengenwachstum und der künftigen Preisentwicklung existiert. Bei einer kontrollierten, am Wirtschaftswachstum eines Währungsraumes ausgerichteten Expansion der Geldmenge (Indikator) ist demzufolge auch die Inflationsrate (Zielgröße) unter Kontrolle. Wichtige Voraussetzungen für eine Geldmengensteuerung sind eine im Zeitverlauf stabile Geldnachfragefunktion innerhalb des betreffenden Währungsraumes sowie eine erfolgreiche Steuerbarkeit der Geldmenge durch die Zentralbank.^[6] Die Notenbank gibt bei dieser Strategie einen Zwischenzielwert für das angestrebte Geldmengenwachstum innerhalb einer bestimmten Periode bekannt und macht ihre geldpolitischen Beschlüsse von den Abweichungen zwischen den tatsächlich realisierten und den gewünschten Zwischenzielwerten abhängig.^[7]

Inflationssteuerung: Bei der direkten Inflationssteuerung richtet eine Zentralbank die Geldpolitik unmittelbar an der Entwicklung der Inflationsrate (Zielgröße) aus.^[8] Die Notenbank stützt ihre geldpolitischen Maßnahmen auf eigens erstellte Inflationserwartungen, die in Form regelmäßiger Inflationsprognosen für eine bestimmte Periode publiziert werden.^[9]

Multi-Indikatoren-Strategie: Die Multi-Indikatoren-Strategie lässt sich nicht an allgemeingültigen und zeitkonsistenten Indikatoren und/oder Zwischenzielgrößen festmachen, sondern stellt eine auf den konkreten Einzelfall bezogene, geldpolitische Strategie dar. Die amerikanische Federal Reserve Bank behält sich bei dieser eklektischen Konzeption vor, verschiedene Variablen mit im Zeitverlauf wechselndem Gewicht für ihre zinspolitischen Maßnahmen zu berücksichtigen.^[10]

2. Die stabilitätsorientierte, geldpolitische Strategie der EZB

Im Oktober und Dezember 1998 hat der EZB-Rat die stabilitätsorientierte, geldpolitische Strategie des ESZB veröffentlicht, die seitdem einigen Modifizierungen bzw. Ergänzungen unterlag. Hinter dem EZB-Konzept steckt die Annahme, dass die Zentralbank ihre Ziele nicht alleine mit den ihr zur Verfügung stehenden Instrumenten dauerhaft verwirklichen kann. Um in dem neu geschaffenen Währungsraum mittelfristig erfolgreich zu sein, bedarf es eines transparenten und für die Öffentlichkeit nachvollziehbaren „Navigationssystems“, welches einerseits die komplexen Transmissionsmechanismen der geldpolitischen Maßnahmen zu reduzieren vermag und andererseits den institutionellen Gegebenheiten des Eurosystems Rechnung trägt.^[11]

2.1 Die geldpolitischen Ziele

Die geldpolitische Konzeption des ESZB zielt darauf ab, mittelfristig Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet zu gewährleisten und damit den Auftrag nach Maßgabe des Art. 105 des Vertrages zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft zu erfüllen. Der Vertrag legt hierzu folgendes fest: „Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten“.^[12] Artikel 105 verpflichtet das ESZB außerdem, die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Europäischen Staatengemeinschaft zu unterstützen, sofern dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist. Das ESZB konkretisiert den Begriff der Preisstabilität durch eine quantitative Definition, die das Eurosystem und seine Strategie transparent und nachprüfbar machen soll. „Preisstabilität wird definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr“.^[13]

Aus dieser Beschreibung folgen verschiedene Implikationen: Erstens wird mit dem Begriff „Anstieg“ deutlich, dass anhaltende Deflation als nicht mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar angesehen wird.^[14] Zweitens gibt die EZB mit dem HVPI eine bestimmte Zielgröße mit dem Hauptaugenmerk auf der Verbraucherebene für die Bemessung der Teuerungsrate vor.^[15] Gleichzeitig macht der Zentralbankrat mit der Indexwahl deutlich, dass er seine geldpolitischen Entscheidungen auf die monetäre, wirtschaftliche und finanzielle Entwicklung im gesamten Euro-Währungsgebiet stützen und folglich von regionalen Inflationsdiskrepanzen abstrahieren wird. Schließlich wird eine unzweideutige Obergrenze der Teuerungsrate im Vorjahresvergleich gegeben.^[16] Der EZB-Präsident, Wim Duisenberg, bezifferte in einer Rede die nach der Interpretation des ESZB mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbare Untergrenze für die harmonisierte Teuerungsrate mit 0.8%, weil die tatsächliche Preissteigerung durch die gemessene Teuerungsrate vermutlich überzeichnet werde.^[17]

Im internationalen Vergleich liegt die Zielvorstellung der EZB am unteren Ende der Zieldefinitionen von Notenbanken und legt damit die Folgerung einer restriktiven Grundhaltung des ESZB nahe.^[18] Das Eurosystem versucht seine Zielvorstellung im Rahmen einer Zwei-Säulen-Strategie zu verwirklichen, die offiziell aus einer monetären Komponente sowie einer breit angelegten, in erster Linie nicht-monetären Komponente besteht.

2.2 Die Rolle der Geldmenge – Erste Säule der Strategie

Die EZB weist der Geldmenge eine „herausragende Rolle“ bei der Formulierung einer auf die Erreichung ihres vorrangigen Ziels ausgerichteten Geldpolitik zu.^[19] Damit trägt sie der Tatsache Rechnung, dass Inflation auf mittlere Frist ein monetäres Phänomen ist. Sie gibt einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum des breiten Geldmengenaggregats M3 bekannt, der allerdings ausdrücklich kein Zwischenziel ihrer mittelfristigen Strategie darstellt, sondern vielmehr als Orientierungsgröße einer eingehenden Analyse innerhalb der monetären Säule zu verstehen ist. Die weite Abgrenzung der Geldmengendefinition soll verhindern, dass sich inflationsneutrale Portfolioumschichtungen bei den Nichtbanken zwischen verschiedenen finanziellen Anlageformen sofort in Veränderungen der Geldmenge niederschlagen.^[20]

Bei ihrer tiefergehenden Analyse berücksichtigt sie Ausmaß, Dauer und Charakter des aktuellen Geldmengentrends, um beurteilen zu können, welche Gefahren sich hieraus für die Preisstabilität ergeben. Sie hat hierzu u.a. folgende Verfahren herausgearbeitet: Erstens werden die Abweichungen der tatsächlichen Geldmengenentwicklung vom Referenzwert mit den gleitenden Dreimonatsdurchschnittswerten der Zwölfmonatswachstumsraten von M3 verglichen, um größere Schwankungen einzelner Monate abzumildern.^[21] Zweitens hat die EZB seit Beginn der Währungsunion ihr statistisches Erhebungsverfahren bei der Geldmenge M3 verfeinert, so dass es ihr mittlerweile möglich ist, bei Geldmarktpapieren, Bankschuldverschreibungen und Geldmarktfonds zwischen inländischen und ausländischen Haltern zu unterscheiden. Die Unterscheidung ist wichtig, weil für die Abschätzung von mittelfristigen Inflationsgefahren vor allem die von Inländern gehaltene Geldmenge relevant ist.^[22] Drittens hängen Gefahren für die künftige Preisstabilität davon ab, wie sich die Geldmenge in den vergangenen Quartalen entwickelt hat. Aktuelle Referenzwertüberschreitungen können durch ähnliche vergangene Referenzwertunterschreitungen kompensiert werden. Demgegenüber kann aber auch eine aktuelle Referenzwerterfüllung bedenklich sein, wenn ein vergangener erheblicher Geldmengenüberhang in der Gegenwart nachwirkt. Die kumulierten Diskrepanzen von der optimalen Geldmengenentwicklung gemäß Referenzwert ergeben die nominale positive oder negative Geldlücke.

Die Betrachtung der nominalen Geldlücke übersieht allerdings, dass sich ein Teil der damit angedeuteten Preissteigerungsrisiken bereits in der Vergangenheit realisiert haben könnten. Aus diesem Grund ist es für eine zukunftsorientierte Zentralbankpolitik zusätzlich wichtig, die bisherigen Abweichungen der aktuellen Inflationsrate von der „gewünschten“^[23] Teuerungsrate zu berücksichtigen. Dies wird bei der Berechnung der realen Geldmenge realisiert. Beide kumulierten Betrachtungsweisen der Geldlücke tragen zur Vervollständigung der Indikatoreigenschaften der Geldmenge M3 und der mittelfristigen Orientierung der EZB innerhalb der ersten Säule bei.^[24]

Die Ableitung des jährlichen Referenzwertes basiert auf drei mittelfristigen Annahmen, die mittels der Quantitätsgleichung modelliert werden ( 0% < D HVPI < 2.0%; 2% < D reales BIP < 2.5%; - 1.0% < D Umlaufgeschwindigkeit M3 < - 0.5%). Aus diesen Annahmen hat die EZB den Referenzwert für das Geldmengenwachstum von M3 auf 4.5% pro Jahr festgelegt. Nach eigenen Berechnungen mit den o.a. alternativen Intervallwerten ergäbe sich ein Spielraum für eine zusätzliche Geldversorgung von 4.0% bis 5.5% pro Jahr. Diesen Berechnungen zufolge befindet sich der offizielle Referenzwert für M3 also im unteren Bereich der Bandbreite und legt den Schluss einer eher restriktiven „Navigationsgrundhaltung“ innerhalb der monetären Säule nahe.^[25]

Die EZB unterstreicht, dass sie mit der Veröffentlichung des Referenzwertes keine Verpflichtung übernimmt, kurzfristige Abweichungen des tatsächlichen M3-Wachstums vom Referenzwert mechanistisch durch geldpolitische Maßnahmen zu korrigieren. Vielmehr wird sie die Abweichungen sorgfältig im Rahmen der monetären Säule analysieren – insbesondere eine Untersuchung der einzelnen Komponenten und Gegenpositionen (Kreditgewährung) von M3 – und erst bei Risiken für das übergeordnete Ziel der Preisstabilität restriktive geldpolitische Maßnahmen ergreifen.^[26]

2.3 Die Rolle anderer Indikatoren – Zweite Säule der Strategie

Aufgrund der Tatsache, dass Inflation nicht nur monetäre Ursachen hat und dass konjunkturelle Indikatoren wichtige Informationen für geldpolitischen Beschlüsse bereitstellen können, verfolgt das ESZB – zusätzlich zur Analyse der monetären Säule ihrer Strategie – eine „breit angelegte Beurteilung einer Vielzahl anderer Indikatoren“.^[27] Hinter dieser Formel verbergen sich makroökonomische Projektionen und Prognosen, wie Inflationsmodelle^[28], sowie eine Beurteilung der Arbeitsmarktbedingungen, des Wechselkurses und der Zahlungsbilanz für das Eurogebiet, die eine weitere Basis für die geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats bilden. Um angemessene geldpolitische Entscheidungen treffen zu können, muss der EZB-Rat frühzeitig erkennen, ob Schocks von der Angebots- oder der Nachfrageseite herrühren, außenwirtschaftliche oder binnenwirtschaftliche Ursachen haben, und ob sie von vorübergehender Natur sind oder dauerhaft bestehen. Die EZB geht auf die konkreten Indikatoren und realwirtschaftlichen Störungen nur indirekt ein. Sie warnt allerdings davor, dass zu aktivistische geldpolitische Reaktionen auf Schocks eher zu Instabilität als zu Stabilität führen und bezieht sich damit offensichtlich auf die langen und variablen Wirkungsverzögerungen der Zentralbankpolitik, die sich im schlechtesten Fall prozyklisch auswirken können.^[29] Um diesem Problem Rechnung zu tragen, werden im folgenden zwei Indikatoren vorgestellt, welche die EZB bei ihrer Beurteilung im Rahmen der zweiten Säule unterstützen können:

Kerninflationsraten: Aus der gesetzlichen Definition von Preisstabilität folgert das ESZB die quantitative Orientierung an der Teuerungsrate des HVPI. Demnach bedeutet eine Überschreitung des Wertes von 2% bereits Inflation und würde den Einsatz restriktiver geldpolitischer Maßnahmen erfordern. Trotzdem beinhaltet der HVPI – abgesehen von den statistischen Verzerrungen aufgrund der mit Mängeln behafteten Datenbasis – volatile Komponenten, die nur kurzfristigen und vorübergehenden Einfluss auf die Preissteigerungsrate haben und aus diesem Grund herausgewogen werden sollten. Es handelt sich um sogenannte Kerninflationsraten, wobei eine eindeutige Definition nicht existiert respektive verschiedene Verfahrensweisen des Herauswiegens volatiler Komponenten denkbar sind.^[30] Für die folgenden Ausführungen wird angenommen, es handele sich dabei um den HVPI abzüglich der gewichteten transitorischen Komponenten Energie und unverarbeitete Lebensmittel.^[31]

Taylorzins: Der Taylorzins ist ein Modell, mit dessen Hilfe angezeigt werden kann, ob die Geldpolitik einer Zentralbank expansiv, neutral oder restriktiv ist.^[32] Bei diesem Konzept wird angenommen, dass der von der Notenbank gesetzte Zins steigen (sinken) soll, wenn die tatsächliche Inflationsrate über (unter) dem Inflationsziel liegt und/oder wenn die tatsächliche Produktion die trendmäßige Produktion überschreitet (unterschreitet).^[33] Obwohl die EZB offiziell keine Produktionssteuerung betreibt und keine Punktzielgröße für die jährliche Teuerungsrate veröffentlicht, kann der Taylorzins für den Euroraum aus den von der EZB gemachten Annahmen bezüglich des Referenzwertes abgeleitet werden. Das Modell hat den Vorteil, dass es mit dem kurzfristigen Refinanzierungszinssatz an einer Variable ansetzt, die von der EZB gesteuert werden kann.^[34]

2.4 Die Kommunikationspolitik der EZB

Die Kommunikationspolitik der EZB mit der europäischen Öffentlichkeit kann als dritte Säule ihrer Strategie verstanden werden, und zwar deshalb, weil eine geldpolitische Strategie einer unabhängigen Zentralbank letztlich nur dann erfolgreich sein kann, wenn sie zu zentralbankpolitischen Entscheidungen führt, welche – angesichts der hohen Freiheitsgrade der EZB sowie der komplexen Transmissionsmechanismen der Geldpolitik – die herrschende Unsicherheit der Marktakteure bezüglich des zukünftigen geldpolitischen Kurses angemessen berücksichtigt und diese reduziert, um die Inflationserwartungen an dem gewünschten Niveau zu verankern. Deshalb haben Zentralbanken ein Interesse daran, ihre geldpolitischen Aktivitäten so transparent wie möglich zu gestalten.

Wie oben dargelegt, hat sich das Eurosystem mit dem Zwei-Säulen-Konzept für eine vielschichtige Strategie entschieden. Eine solch diskretionäre Zentralbankpolitik bietet den Vorteil, die umfangreiche Beurteilung auf das Fundament vieler Einflussvariablen zu stellen und somit flexibel auf die jeweilige wirtschaftliche und monetäre Situation reagieren zu können. Issing (1992) sieht in der Flexibilität auch die Gefahren, durch widersprüchliche Reaktionen auf einzelne Ereignisse, fehlerhafte Entscheidungen – aufgrund unvollständiger Information über den Transmissionsmechanismus mit der Folge unbeabsichtigter prozyklischer Wirkungen – herbeizuführen.^[35] Auch aus diesen Gründen ist es gerade für die so junge, noch reputationslose EZB mit einem eklektischen, konzeptionellen Ansatz unerlässlich, durch ein „Mehr“ an wirksamer und transparenter Kommunikationspolitik um das Vertrauen der Marktteilnehmer zu werben.

Die EZB betreibt eine der im internationalen Vergleich transparentesten Informationspolitiken und obliegt umfassenden ex-post Rechenschaftspflichten gegenüber dem europäischen Parlament und der europäischen Öffentlichkeit.^[36] Des weiteren hat sie eine klare quantitative Zieldefinition formuliert und veröffentlicht ausführlich ihre Datenbasis. Trotzdem geht diese Kommunikationspolitik zahlreichen Kritikern nicht weit genug. Gefordert wird eine Publikation von Protokollen der Zentralbankratssitzungen und Abstimmungsverhalten der einzelnen EZB-Ratsmitglieder^[37] sowie eine Überarbeitung ihrer konditionierten Inflationsprognosen.^[38] Ob die Veröffentlichung der Protokolle zu mehr Klarheit oder mehr Verwirrung bei den Marktakteuren führt, möchte ich hier nicht kommentieren. Allerdings sind die konditionierten Inflationsprognosen – bei welchen u.a. angenommen wird, der Wechselkurs und der kurzfristige Zinssatz seien konstant^[39] – in der Tat fragwürdig, weil sich der Wechselkurs nach dem Internationalen Fisher-Effekt invers zu einer Zinsänderung bewegt.

Letztlich geht es bei einer wirksamen und glaubwürdigen Kommunikationspolitik um eine Trade-Off-Beziehung zwischen Klarheit und Offenheit; und hier besteht beim ESZB noch Verbesserungsbedarf. Seit Beginn der Währungsunion sind die Monatsberichte plus statistische Anhänge zunehmend umfangreicher geworden. Dennoch findet der Leser nur sporadisch Hinweise zur Gewichtung der beiden Säulen oder der Wahl bestimmter Indikatoren beim Entscheidungsfindungsprozess des EZB-Rats zum aktuellen und künftigen geldpolitischen Kurs. Fraglich ist, warum das Eurosystem immer wieder die prominente Rolle der Geldmenge M3 unterstreicht und die angesprochenen, von den Mitarbeitern des ESZB erstellten, konditionierten Inflationsprognosen veröffentlicht – welche die in Zahlen gegossene Quintessenz der Strategie darstellen sollten – wenn es sich gleichzeitig wieder davon distanziert, indem es ihre Bedeutungen relativiert und die beiden Größen bei ihren Beschlüssen faktisch lediglich zur Kenntnis nimmt.

Eine transparente ex-ante und ex-post Kommunikationspolitik stellt eine herausragende Möglichkeit dar, bei den Marktakteuren rasch und nachhaltig um Glaubwürdigkeit in die Arbeit einer Zentralbank zu werben.^[40] Allerdings setzt Glaubwürdigkeit voraus, dass sich eine Notenbank danach orientiert, was sie im Rahmen ihrer geldpolitischen Strategie angekündigt hat.

3. Das geldpolitische Instrumentarium der EZB

Zur Steuerung von Zinssätzen und Liquidität am Geldmarkt steht dem Eurosystem ein umfangreiches geldpolitisches Instrumentarium zur Verfügung, dessen Hauptelemente im folgenden kurz vorgestellt werden sollen:^[41]

Offenmarktgeschäfte: Unter Offenmarktgeschäften versteht man den An- und Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank auf eigene Rechnung am sogenannten „Offenen Markt“. Die Offenmarktpolitik bildet das Kernstück des geldpolitischen Instrumentariums des ESZB. Sie soll mit dem Ziel getätigt werden, die Zinssätze und die Liquidität zu steuern, um so Signale bezüglich des geldpolitischen Kurses des ESZB zu setzen. Dabei stehen verschiedene Operationen zur Verfügung, die sich hinsichtlich ihrer Befristung (bzw. definitive Käufe oder Verkäufe), Tenderverfahren sowie Zulassung der Geschäftspartner unterscheiden.^[42] Wichtigstes Instrument sind regelmäßig stattfindende, befristete Transaktionen in Form von Pensionsgeschäften.

Ständige Fazilitäten: Neben Offenmarktgeschäften bietet das ESZB zwei ständige Fazilitäten an: die Spitzenrefinanzierungsfazilität (SRF) und die Einlagefazilität (EF). Beide Fazilitäten dienen dazu, Übernachliquidität bereitzustellen oder zu absorbieren und so den kurzfristigen Geldmarktzins wirksam zu steuern. Die EZB legt hierzu einheitliche Tagesgelder fest, wobei die Zinssätze für die SRF die Obergrenze und die Zinssätze für die EF die Untergrenze für den Tagesgeldsatz im Interbankenhandel bilden.^[43] Die Inanspruchnahme der Fazilitäten geht von den Geschäftspartnern aus und unterliegt prinzipiell keiner Beschränkung.

Mindestreserve: Alle Kreditinstitute in der EWU unterliegen der Mindestreservepflicht, die in erster Linie dazu dient, die Geldmarktzinssätze zu stabilisieren und strukturelle Liquiditätsknappheit herbeizuführen oder zu vergrößern. Das zu unterhaltende Reserveguthaben bei einer nationalen Zentralbank wird anhand bestimmter Bilanzpositionen festgelegt, wobei eine durchschnittliche Einlage innerhalb einer einmonatigen Erfüllungsperiode zugrundegelegt wird, die zum Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte verzinst wird.

Allen geldpolitischen Instrumenten ist gemeinsam, dass die operationale Durchführung der Geschäfte vor allem bei den nationalen Zentralbanken liegt. Die jeweiligen Notenbanken werden ihren Geschäftspartnern (repartierte) Liquidität zur Verfügung stellen, sofern sie alle institutionellen Auflagen erfüllen (Zulassung zum Geschäft, Einhaltung von Kontingenten und Kreditlinien) und die erforderlichen kategorialen Sicherheiten bereitstellen können. Im Falle der Nichterfüllung von Verpflichtungen von bestimmten Geschäftspartnern stehen dem Eurosystem Sanktionsmechanismen zur Verfügung, die je nach Schwere der Pflichtverletzung mit einem Strafzins für künftige Geschäfte mit dem ESZB respektive vorübergehendem Ausschluss von geldpolitischen Geschäften geahndet werden.^[44]

4. Implikationen und Ausblick

Die mittelfristig orientierte Zwei-Säulen-Konzeption der EZB stellt eine Mischung aus Geldmengen- sowie direkter Inflationssteuerung dar und hat außerdem Gemeinsamkeiten mit einer Multi-Indikatoren-Strategie. Die Strategie belässt dem ESZB einen großen Spielraum bei der Beurteilung und Operationalisierung seiner geldpolitischen Maßnahmen. Im Unterschied zur amerikanischen Federal Reserve Bank hat sich das Eurosystem jedoch auf ein „Navigationsmodell“ festgelegt, welches die zentralbankpolitischen Maßnahmen für die europäische Öffentlichkeit transparent und einschätzbar machen soll. Das EZB-Konzept stellt damit eine neuartige Strategie dar und fußt nicht auf der früheren Konzeption der Deutschen Bundesbank, wie in verschiedenen Beiträgen unkritisch behauptet wird.^[45]

Eine kritische Beurteilung dieses vielschichtigen Konzepts muss vor dem Hintergrund der erheblichen Herausforderungen und Probleme erfolgen, mit denen das Eurosystem seit dem Übergang zur dritten Stufe konfrontiert ist. (z.B. Schaffung einer neuen Zentralbank, die für die zweitwichtigste Währung der Welt verantwortlich ist; Zusammenführung unterschiedlicher zentralbankpolitischer Paradigmen unter ein gemeinsames analytisches Regelwerk und einheitliche Statistik).^[46] Vor diesem Hintergrund war die Strategie des Eurosystems bisher erfolgreich. Die jährlichen HVPI-Preissteigerungsraten bewegen sich zwar seit Februar 2000 durchweg über der von der EZB als tolerierbar angesehenen Obergrenze von 2.0%. Werden aber die Kerninflationsraten gemäß der o.a. Definition betrachtet, dann ergibt sich eine nennenswerte Überschreitung erst seit dem Januar 2002.^[47]

[...]

^[1] Siehe Boeter, A. (2001), „Zwei Jahre EWU: Das Biest M3“, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.): EWU-Monitor, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 9 f.

^[2] Vgl. Svensson, L. (2000), “What Is Wrong with the Eurosystem’s Money-Growth Indicator, and What Should the Eurosystem Do about It?”, in: Institute for International Economic Studies, CEPR and NBER, November, Stockholm, S. 7 f.; dazu auch Svensson, L. (2002), “A Reform of the Eurosystem’s Monetary-Policy Strategy Is Increasingly Urgent”, Princeton University, CEPR and NBER, Mai, S. 2 ff.

^[3] Junius, K. (2001), „Geldpolitische Indikatoren für die Europäische Zentralbank“, in: DGZ – DekaBank (Hrsg.): Konjunktur, Zinsen, Währungen, Heft 3, S. 14 f.

^[4] Issing, O. (1992), „Einführung in die Geldpolitik“, 4. Auflage, München, S. 235 f.

^[5] Ein Überblick von geldpolitischen Strategien verschiedener Notenbanken befindet sich im Anhang, vgl. Abbildung 1, S. XV.

^[6] Bofinger, P.; Reischle, J.; Schächter, A. (1996), „Geldpolitik“, München, S. 239 f.

^[7] Schächter, A. (1999), „Die geldpolitische Konzeption und das Steuerungsverfahren der Deutschen Bundesbank“, Tübingen, S. 65 ff.

^[8] demzufolge entfällt beim Inflation Targeting eine externe Zwischenzielgröße wie beispielsweise die Geldmenge.

^[9] Vgl. Bofinger, P. (2000), „Inflation Targeting: was kann die EZB daraus lernen?“, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.): EWU-Monotor, Nr. 83, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 5.

^[10] Vgl. Filc, W. (2001), „Das EZB-Konzept hat inzwischen auch seine früheren Kritiker überzeugt“, in: Sparkasse, Heft 1, S. 12.

^[11] auf den zweiten Punkt wird im Rahmen dieser Seminararbeit nicht näher eingegangen; vgl . Kubista, B. (1999), „Geldpolitik des ESZB – Strategie und Instrumente“, in: Bankinformation und Genossenschaftsforum, Heft 5, S. 11 f.

^[12] Im Vergleich zur Deutschen Bundesbank und der amerikanischen Federal Reserve Bank besitzt die EZB damit eine relativ genaue Zieldefinition; siehe dazu Duwendag, D.; Ketterer, K.-H. et. al. (1993), „Geldtheorie und Geldpolitik – Eine problemorientierte Einführung mit einem Kompendium monetärer Fachbegriffe“, 4. Auflage, Köln, S. 68.

^[13] EZB (1999), „Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie des Eurosystems“, in: EZB (Hrsg.): Monatsbericht, Januar, S. 44 f.

^[14] Vgl. ECB (2001), „The Monetary Policy of the ECB“, Frankurt am Main, S. 38 ff.

^[15] Der HVPI ist außerdem die einzige Zielgröße, die bis zum Beginn der dritten Stufe der EWU ausreichend harmoniert worden ist; vgl. EZB (1999), a.a.O., S. 51.

^[16] EZB (2000a), „Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3“, Sonderveröffentlichung, November, S. 41.

^[17] Vgl. Duisenberg, W. (1999), „The Eurosystem’s Strategy for the Euro“, Speech at a conference organised by “The Economist”, Rome, 12th March 1999, S. 1.

^[18] Vgl. Abbildung 1 im Anhang dieser Arbeit, S. III.

^[19] EZB (1999), a.a.O., S. 42).

^[20] Boeter, A. (2001), a.a.O., S. 6.

^[21] Vgl. Erläuterungen zur Geldmengenentwicklung M3 und Abbildung 2 im Anhang, S. VI-VII.

^[22] Kater, U. (2001), „Die monetäre Säule der geldpolitischen Strategie der EZB“, in: DGZ – DekaBank (Hrsg.): Konjunktur, Zinsen, Währungen, Heft 3, S. 9 f.

^[23] gemäß der Zieldefinition des Eurosystems

^[24] Vgl. Erläuterungen zur nominalen und realen Geldlücke im Anhang, S. VIII-IX.

^[25] Vgl. Erläuterungen zur Ableitung des Referenzwertes für M3 im Anhang dieser Arbeit, S. IV-V.

^[26] EZB (2001), „Gestaltungsrahmen und Instrumentarium der monetären Analyse“, in: EZB (Hrsg.): Monatsbericht, Mai, S. 44 ff.

^[27] EZB (2000a), a.a.O., S. 54 ff.

^[28] Inflationsprognosen werden seit Dezember 2000 regelmäßig in den Monatsberichten veröffentlicht; vgl. EZB (2000c), „Von Experten erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen für das Euro-Währungsgebiet“ in: EZB (Hrsg.): Monatsbericht, Dezember, S. 54 ff.

^[29] EZB (2000b), „Die zwei Säulen der geldpolitischen Strategie der EZB“, in: EZB (Hrsg.): Monatsbericht, November, S. 47 ff.

^[30] Vgl. Deutsche Bundesbank (2000a), „Kerninflationsraten als Hilfsmittel der Preisanalyse“, in: Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Monatsbericht, April, S. 51 ff.

^[31] Vgl. Abbildung 4 und Erläuterungen zum HVPI und Kerninflationsraten im Anhang, S. X-XI.

^[32] Dieses Modell trägt insbesondere der kurzfristigen Orientierung der EZB im Rahmen der zweiten Säule Rechnung.

^[33] Deutsche Bundesbank (1999), „Taylor-Zins und Monetary Conditions Index“, in: Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Monatsbericht, April, S. 48 ff.

^[34] Vgl. Abbildung 5 und Erläuterungen zum Taylor-Zins im Anhang dieser Arbeit, S. XII-XIV.

^[35] Otmar Issing ist Mitglied des Zentralbankrats; vgl. Issing, O. (1992), a.a.O., S. 243 ff.

^[36] Ein Überblick über Kommunikationspolitiken und Rechenschaftspflichten ausgewählter Notenbanken befindet sich im Anhang dieser Arbeit; vgl. Abbildung 6, S. XV.

^[37] Bofinger, P. (1999), „Die Geldpolitik der EZB – Anspruch und Wirklichkeit“, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.): EWU-Monitor, Nr. 76, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 14 ff.

^[38] Svensson, L. (2001), “What is Good and What is Bad with the Eurosystem’s Published Forecasts, and How Can They Be Improved?”, in: Institute for International Economic Studies, CEPR and NBER, Februar, Stockholm, S 2 f.; dazu auch Schneider, S.; Harff, C. (2001), „Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB: Eine erste Beurteilung“, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.): EWU-Monotor, Nr. 92, (http://www.dbresearch.com, Stand: 30.04.2002), S. 10.

^[39] EZB (2000c), a.a.O., S. 55.

^[40] Auf den qualitativen Unterschied zwischen ex-ante (Frühwarnsystem) und ex-post (Begründung einer Entscheidung im Nachhinein) macht Bofinger aufmerksam; vgl. Bofinger, P. (2000), a.a.O., S. 3 ff.

^[41] Ein Überblick über die geldpolitischen Instrumente, Verfahren und Laufzeiten befindet sich im Anhang, vgl. Abbildung 7, S. XVI.

^[42] ECB (2001), a.a.O., S. 69 ff.

^[43] Tilch, S. (2000), „Europäische Zentralbank und Europäisches System der Zentralbanken“, Frankfurt am Main, S. 89 ff.

^[44] EZB (2000b), a.a.O., S. 47 ff.

^[45] Vgl. z.B. Borchert, M. (2001), „Geld und Kredit: Einführung in die Geldtheorie und Geldpolitik“, 7. Auflage, Wien, München, S. 247 f.

^[46] Deutsche Bundesbank (2000b), „Transparenz in der Geldpolitik“, in: Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Monatsbericht, März, S. 16 f.; dazu auch Boeter, A. (2001), a.a.O., S. f.

^[47] Vgl. Abbildung 4 im Anhang dieser Arbeit, S. X.