Kann man Momentum an internationalen Finanzmärkten ausbeuten?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlegende Theorien
2.1 Das Modell des Homo Oeconomicus’
2.2 Die Effizienzmarkthypothese
2.3 Die Theorie der Relativen Stärke
2.4 Die Momentum-Strategie

3 Perspektivengetriebene Diskussion
3.1 Allgemeine Verhaltensmuster privater Anleger und deren Einflussfaktoren
3.2 Beurteilungskriterien und -perspektiven
3.3 Beurteilungsperspektive A: Privatanleger ohne Finanzmarktkenntnisse
3.4 Beurteilungsperspektive B: Privatanleger mit durchschnittlichen Finanzmarktkenntnissen
3.5 Beurteilungsperspektive C: Experte mit ausgeprägten Finanzmarktkenntnissen
3.6 Beziehungen der Gruppen/konfligierende und harmonisierende Perspektiven

4 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einflussfaktoren des Anlegerverhaltens 13

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Bereits von Beginn an beschäftigt sich die Finanzmarktforschung mit dem Versuch die Geschehnisse am Kapitalmarkt nicht nur beschreiben, sondern nachvollziehbar und empirisch begründet erklären zu können, sodass es mög- lich ist Kursentwicklungen zu prognostizieren. Innerhalb der zahlreichen theo- retischen und empirischen Ansätze, die die Kapitalmarktentwicklungen in den Fokus ihrer Untersuchungen rücken, liegen allerdings unterschiedliche Aus- sagen über die Gründe und Folgen beobachteter und möglicher Kursentwick- lungen vor.¹ Basierend auf dem Modell des Homo Oeconomicus’, der in den Wirtschaftswissenschaften die Ideale des menschlichen Handelns verkörpert, bildet so etwa die Effizienzmarkthypothese die Grundlage der Neoklassischen Finanzmarkttheorie.² Nach dieser Hypothese sind die Finanzmärkte effizient, wenn bereits alle vorliegenden Informationen unmittelbar, vollständig und kor- rekt im Kurs eingepreist werden. Hierbei wird zwischen drei unterschiedlich stark ausgeprägten Formen der Markteffizienz unterschieden. So bietet dem- nach die Analyse der vergangenen Kursverläufe, der Unternehmensdaten und der nicht öffentlich zugänglichen Informationen keinerlei Informationsvor- sprung, wodurch ein Marktteilnehmer überdurchschnittliche Gewinne am Kapi- talmarkt erzielen könnte.³ Kursveränderungen und langfristige Renditeanoma- lien am Kapitalmarkt sind demnach ausschließlich auf zufällige Ereignisse zurückzuführen.⁴ Demgegenüber stehen jedoch Modelle, die aufweisen konn- ten, dass mit bestimmten Anlagestrategien durchaus überdurchschnittliche Gewinne realisiert werden können. So zeigte zum Beispiel Levy (1967) in sei- nem Modell der Relativen Stärke, dass Aktien, die sich in der näheren Ver- gangenheit relativ stark entwickelt haben, auch zukünftig überdurchschnittli- che Renditen erzielen werden.⁵ Daran anknüpfend entwickelten Jegadeesh und Titman (1993) eine Strategie, bei der vergangene Gewinneraktien für ei- nen bestimmten Zeitraum gekauft und vergangene Verliereraktien leerverkauft wurden. Ihre Untersuchungen zeigten, dass auch mithilfe dieser Überlegun- gen überdurchschnittliche Renditen am Kapitalmarkt erzielt werden können, was den Aussagen der vorangegangenen Effizienzmarkthypothese nach Far- ma (1970) widerspricht. Ihre Ergebnisse begründeten sie mit einer verzöger- ten Preisreaktion des Marktes auf unternehmensspezifische Informationen. Demnach sorgen bei unterschiedlich langen Betrachtungszeiträumen, sowohl Unterreaktionen als auch Überreaktionen der Marktakteure für eine Möglich- keit überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.⁶ Getrieben durch diese Fest- stellung wurde in der Folge das nicht immer rationale Verhalten der Marktteil- nehmer weiter in den Fokus der Finanzmarktforschung gerückt und dabei ins- besondere auf die Informationsaufnahme und -verarbeitung eingegangen.⁷ Nach der näheren Betrachtung der theoretischen Modelle, ist das Ziel dieser Arbeit darzulegen unter welchen Gesichtpunkten sich bestimmte Verhaltens- muster bei individuellen Anlegern abzeichnen und welche Einflussfaktoren auf diese wirken. Darauffolgend soll kritisch hinterfragt werden ob und inwieweit die von Jegadeesh und Titman (1993) erforschte Momentum-Strategie von einzelnen Individuen am Kapitalmarkt ausgenutzt werden kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Nachdem im ersten Abschnitt des ersten Kapitels die Problemstellung dieser Arbeit kurz erläutert und im zweiten Abschnitt der logische Aufbau der Arbeit beschrieben wird, ist die Arbeit im Folgenden in zwei Hauptteile gegliedert. Im zweiten Kapitel werden die wichtigsten, der Arbeit zugrundeliegenden fi- nanzwissenschaftlichen Modelle näher erläutert. Dadurch soll eine Basis für die Beurteilung, der im weiteren Verlauf der Arbeit aufgeführten Betrachtun- gen geschaffen werden.

Im ersten Abschnitt des zweiten Kapitels wird das Modell des Homo Oecono- micus’ betrachtet, welches die Grundlage der wirtschaftswissenschaftlichen Untersuchungen bildet, um so die verschiedenen Theorien und Analysen ent- sprechend bewerten zu können. Daran anschließend findet im zweiten Ab- schnitt des zweiten Kapitels eine nähere Betrachtung der Effizienzmarkthypo- these nach Fama (1970) statt, welche auf dem wirtschaftstheoretischen Kon- zept des Homo Oeconomicus’ aufbaut. Des Weiteren bildet sie die Grundlage der Neoklassischen Finanzmarkttheorie und versucht zu erklären wie der Ka- pitalmarkt an sich bereits als effizient betrachtet werden kann. Durch die nähe- re Untersuchung der drei unterschiedlich stark, beziehungsweise schwach ausgeprägten Formen dieser Theorie, wird zur Betrachtung der verhaltensori- entierten Finanzmarkttheorie übergeleitet. Ein erstes Indiz für die auf dem Fi- nanzmarkt herrschende Ineffizienz liefert die in Abschnitt drei behandelte Theorie der Relativen Stärke nach Levy (1967). Demnach kann es trotz der angeblich bestehenden Markteffizienz durch bestimmte Anlagestrategien zu überdurchschnittlichen Renditen im mittelfristigen Betrachtungszeitraum kommen. Die Ergebnisse dieser Untersuchung werden im weiteren Verlauf als Grundlage genommen, die Betrachtungen weiterführend zu vertiefen. So bil- det die in Abschnitt vier dargestellte Momentum-Strategie nach Jegadeesh und Titman (1993) den Abschluss, der für diese Arbeit bedeutenden fi- nanzwissenschaftlichen Modelle.

Im dritten Kapitel wird nun der Versuch unternommen innerhalb einer perspek- tivengetriebenen Diskussion aufzuzeigen, inwiefern sich die in Kapitel zwei beschriebenen Ergebnisse für individuelle Anleger gewinnbringend anwenden lassen. Im ersten Abschnitt erfolgt eine Beschreibung allgemeiner Verhal- tensmuster privater Anleger, um ein allgemeines Verständnis für die darauf basierenden Schlussfolgerungen am Ende zu schaffen. Außerdem wird be- reits aufgezeigt von welchen Faktoren sich das Verhalten individueller Anleger am Kapitalmarkt beeinflussen lässt. Auf Grundlage dieser Faktoren werden in Abschnitt zwei Kriterien ausgewählt, die darüber entscheiden ob und inwieweit eine Momentum-Strategie für den jeweiligen individuellen Anlegertyp gewinn- bringend angewandt werden kann. Um dies noch deutlicher herausarbeiten zu können, werden drei unterschiedliche Anlegertypen ausgewählt, die in den Abschnitten drei bis fünf ausführlich beschrieben und hinsichtlich der erfolgrei- chen Anwendung der Momentum-Strategie am Aktienmarkt betrachtet wer- den. In Abschnitt sechs werden die Ergebnisse der einzelnen Betrachtungen gegenübergestellt und die wichtigsten Erkenntnisse zusammengeführt.

Am Ende der Untersuchung werden in Kapitel vier alle in den vorangegange- nen Kapiteln geschilderten Beobachtungen für ein abschließendes Fazit hin- sichtlich der Ausgangsfrage zusammengefasst. Infolgedessen schließt die Arbeit mit einem kurzen Ausblick auf mögliche Anhaltspunkte weiterer Unter- suchungen.

2 Grundlegende Theorien

Die im Folgenden beschriebenen finanzwissenschaftlichen Modelle werden soweit näher erläutert, wie es der weitere Gang der Untersuchung erfordert. Grundsätzlich soll lediglich ein Verständnis geschaffen werden, um die im zweiten Teil geführte Diskussion nachvollziehen zu können. Weiterführende Betrachtungen können bei Bedarf der angegebenen Literatur entnommen werden.

2.1 Das Modell des Homo Oeconomicus’

Als Fundament der Neoklassischen Finanzmarkttheorie gilt seit der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts das Modell des Homo Oeconomicus’, welches erschaffen wurde, um mathematische Gesetzmäßigkeiten auch in den Wirtschaftswissenschaften anwenden und nutzen zu können. Dieses Modell ist als wissenschaftlicher Ansatz zu verstehen, der die menschlichen Handlungsentscheidungen innerhalb der Wirtschaft, anhand eines theoretischen Idealtyps zu erklären versucht.⁸ Bezogen auf diesen Idealtyp des wirtschaftenden Menschen gilt es hervorzuheben, welche grundlegenden Eigenschaften diesem fiktiven Konzept in der Literatur zugeordnet werden.

In den Wirtschaftswissenschaften gilt der Homo Oeconomicus als vollkommen rational handelnder Akteur, dessen eigene Nutzenmaximierung zu jeder Zeit über seine Handlungsentscheidungen bestimmt.⁹ Dies bedeutet, dass er sich bei Entscheidungen zu jeder Zeit für die Alternative entscheidet, die ihm per- sönlich den meisten Nutzen stiftet. Voraussetzung hierfür ist die vollständige Information über alle in Frage kommenden Handlungsalternativen, was wiede- rum bedingt, dass ihm auch alle Handlungsalternativen bekannt sein müssen. Zu berücksichtigen gilt hier, dass ihm alle dazu notwendigen Informationen im Modell kostenlos zur Verfügung stehen. Ein weiterer wichtiger Bestandteil die- ses Konzepts bildet die eindeutige und vollständige Präferenzenordnung des Homo Oeconomicus’, innerhalb dieser keine sich widersprechenden Präferen- zen vorliegen dürfen. Um seine Entscheidungen völlig unabhängig treffen zu können, sind dem Homo Oeconomicus zusätzlich auch alle möglichen Risiken bekannt und vor allem mit einem Wert quantifiziert. Ein letzter aber dennoch weiterer wichtiger Aspekt bei der Entscheidungsfindung des beschriebenen Idealtyps stellt die vollständige Berücksichtigung aller Transaktionenkosten dar.¹⁰

Alles in allem lassen sich durch das Modell des Homo Oeconomicus’ mathematische Konzepte innerhalb der Wirtschaftswissenschaften deutlich einfacher veranschaulichen und erklären. Des Weiteren dient es als Basis der im Folgenden näher erläuterten Hypothesen innerhalb der Finanzmarktforschung. Ob und inwieweit mit diesem Modell allerdings auch Anomalien, wie zum Beispiel Spekulationsblasen, zu erklären sind findet im späteren Verlauf der Arbeit noch nähere Berücksichtigung.

2.2 Die Effizienzmarkthypothese

Zahlreiche Modelle der Neoklassischen Finanzmarkttheorie bauen auf den Annahmen des Homo Oeconomicus auf. Das Capital Asset Pricing Model von Sharpe (1964) zum Beispiel, basiert auf der Annahme, dass allen Marktakteu- ren die vollständigen Informationen zur gleichen Zeit vorliegen und sie ent- sprechend rational handeln. Unter den genannten Voraussetzungen führt die- ses Model zu dem Ergebnis, dass im Marktgleichgewicht die Renditeerwar- tung eines Wertpapiers linear zum Marktrisiko steigt.¹¹ Auf mögliche Preisver- zerrungen durch eine differenzierte Informationsaufnahme und -verarbeitung bei den einzelnen Akteuren wird noch nicht näher eingegangen. Diese Prob- lematik rückte Fama in den Fokus seiner Untersuchungen (1965 und 1970), welche er im Laufe der Jahre den neu aufkommenden Ansichten anpasste.¹² Um den Einfluss der Informationsverarbeitung näher untersuchen zu können, stellte Fama (1970) die sogenannte Effizienzmarkthypothese auf. Demnach beinhalten die Wertpapierkurse bei einem effizienten Markt zu jeder Zeit alle aktuell verfügbaren und bewertungsrelevanten Informationen.¹³ In diesem Zu- sammenhang wird oftmals auch von einem „informationseffizienten Finanz- markt“ gesprochen.¹⁴ Als Folge dieser Hypothese können durch Anlagestrate- gien auf Grundlage der verfügbaren Informationen keine überdurchschnittli- chen Renditen erzielt werden, da diese unverzüglich im Aktienkurs berück- sichtigt werden. Die Fundamentalanalyse, technische Analyse oder Insiderin- formationen wären demzufolge nutzlos. Der Aktienkurs lässt sich dieser Auf- fassung nach lediglich von unvorhersehbaren Informationen und Geschehnissen beeinflussen.¹⁵ Besonders hervorzuheben sind hier nochmals die Annahmen zu den rational handelnden Akteuren, deren Zugang zu den Informationen kostenlos und gleichverteilt ist, sowie dem Aspekt, dass in diesem Modell keine Transaktionskosten vorliegen.¹⁶

Um die Wirkung verschieden starker Formen der Informationseffizienz besser darstellen und erklären zu können, unterscheidet Fama (1970) diesbezüglich in schwache, mittel-starke und strenge Markteffizienz („weak form“, „semistrong form“ und „strong form“).¹⁷

Der schwachen Form der Markteffizienz zufolge gibt es keine Möglichkeit durch technische Analyse in der Zukunft Überrenditen zu erzielen. Dies be- deutet, dass durch die Betrachtung und Analyse der historischen Kurse einer Aktie nicht auf die Entwicklung des zukünftigen Kursverlaufs geschlossen werden kann. Aufbauend auf der beschriebenen schwachen Form der Markt- effizienz geht Fama (1970) innerhalb der mittel-starken Markteffizienz noch einen Schritt weiter. Demnach werden alle öffentlich zugänglichen Informatio- nen vollständig und korrekt im Aktienkurs abgebildet, was hinsichtlich einer möglichen überdurchschnittlichen Rendite einen Vorteil durch Anwendung der Fundamentalanalyse zu Nichte macht. Innerhalb der strengsten Ausprägung der Markteffizienz wird unterstellt, dass auch kein Nutzen aus nicht öffentlich zugänglichen Informationen erzielt werden kann, da bereits auch alle privaten Informationen im Kurs enthalten sind.¹⁸

Zusammenfassend kann man nach diesen Ausführungen festhalten, dass die Kurse am Kaptitalmarkt nach dem Modell von Fama (1970) ihrem inneren Wert entsprechen und lediglich zukünftige Informationen mögliche Kursveränderungen bewirken. Diese zufällige Abhängigkeit des Aktienkurses wird in der Literatur oftmals auch als „Random-Walk“ bezeichnet.¹⁹

Aufgrund zahlreicher neuer Theorien innerhalb der Finanzmarktforschung un- terzog Fama seine Ergebnisse in den folgenden Jahrzehnten immer wieder einer aktuellen Überprüfung. Um das Modell der Effizienzmarkthypothese in Gänze darstellen zu können, möchte ich bereits an dieser Stelle kurz auf die weiteren Ausführungen Famas eingehen. So gibt die Untersuchung von Fama (1991) Aufschluss darüber, inwieweit sich die drei Ausprägungen der Marktef- fizienz zum damaligen Stand der Finanzmarktforschung mit der Realität ver- binden lassen. Gleich zu Beginn wird erwähnt, dass die privaten Informationen entgegen der älteren Behauptungen nicht vollständig im aktuellen Kurs abge- bildet werden und die strenge Form („test for private information“)²⁰ der Markt- effizienz daher fehlerhaft sei.²¹ Bei wiederholter Betrachtung der mittel-starken Ausprägung („event studies“)²² zeigt sich laut Fama der Markt allerdings effi- zient, da sich der Aktienpreis aufgrund öffentlich zugänglicher und bewer- tungsrelevanter Informationen in zahlreichen anderen Untersuchungen relativ schnell anpasst.²³ Letztlich beschränkt sich Fama in der Betrachtung der schwachen Markteffizienz („tests for return predictability“)²⁴ in dieser Untersu- chung nicht mehr nur auf die Vorhersage von Kursverläufen anhand vergan- gener Renditen, sondern schließt auch die Entwicklungen von Dividenden und Zinssätzen als Prognosemittel mit ein. Über die Gründe der möglichen Vor- hersage zukünftiger Kursentwicklungen gibt es damit aber immernoch starke Abweichungen zu anderen finanzwissenschaftlichen Theorien dieser Zeit, die verstärkt auf die verhaltenstheoretischen Aspekte der Marktakteure einge- hen.²⁵ In einer weiteren Studie nimmt Fama (1998) auch Bezug auf weitere Erkenntnisse der aufkommenden Behavioral Finance, der eben erwähnten verhaltensorienterten Finanzmarkttheorie. In seinen Augen gilt die Hypothese der Markteffizienz trotz häufig entdeckter langfristiger Renditeanomalien, was er anhand zweier Gründe darlegt. Zum einen treten bei genauer Beobachtung des Markts zwar immer wieder Über- und Unterreaktionen infolge von neu aufkommenden Informationen auf, jedoch gleichen sich diese über einen län- geren Zeitverlauf in ihrer Häufigkeit aus und sorgen somit wieder für einen effizienten Markt. Zum anderen verschwinden laut Fama (1998) die meisten beobachteten langfristigen Marktanomalien bei Änderung der Analysetechnik, sodass diese Anomalien seiner Meinung nach dem Zufall zuzuschreiben sind.²⁶

[...]

¹ Vgl. Fama 1998, DeBondt/Thaler 1985, Hong/Stein 1999.

² Vgl. Deutsche Bundesbank 2011, S. 45-47.

³ Vgl. Fama 1970, S. 383.

⁴ Vgl. Herberger 2007, S.4.

⁵ Vgl. Levy 1967, Brock 1995, S. 178.

⁶ Vgl. Jegadeesh/Titman 1993, S.89-90.

⁷ Vgl. DeBondt/Thaler 1985, Hong/Stein 1999.

⁸ Vgl. Ruckriegel 2009, S. 49-51.

⁹ Vgl. Deutsche Bundesbank 2011, S. 45-47.

¹⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank 2011, S. 47.

¹¹ Vgl. Sharpe 1994, S. 425.

¹² Vgl. Fama 1991.

¹³ Vgl. Fama 1970, S. 388.

¹⁴ Vgl. Oehler 1994, S. 939.

¹⁵ Vgl. Steiner/Bruns/Stöckl 2012, S. 5.

¹⁶ Vgl. Fama 1970, S. 387.

¹⁷ Vgl. Fama 1970, S. 383.

¹⁸ Vgl. Fama 1970, S. 414.

¹⁹ Vgl. Fama 1965, S. 34 und Steiner/Bruns/Stöckl 2012, S. 228.

²⁰ Fama 1991, S. 1577.

²¹ Vgl. Fama 1991, S. 1575.

²² Fama 1991, S. 1577.

²³ Vgl. Fama 1991, S. 1607.

²⁴ Fama 1991, S. 1576.

²⁵ Vgl. Chopra/Lakonishok/Ritter, S. 236.

²⁶ Vgl. Fama 1998, S. 284