Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Formelverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einführung
1.1 Einleitung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit
2. Ökonomische Grundlagen
2.1 Shareholder-Value Ansatz
2.1.1 Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren
2.1.2 Unternehmensbewertung nach Ertragswertmethode
2.2 Prinzipal-Agent-Theorie
2.2.1 Informationsasymmetrien
2.2.2 Agency Kosten
2.2.3 Lösungsansätze
3. Vorstandsvergütungssysteme
3.1 Normative Grundlagen
3.1.1 Angemessenheit
3.1.2 Nachhaltigkeit
3.1.3 Einfluss des Deutschen Corporate Governance Kodex
3.2 Struktur der Vergütung
3.2.1 Festvergütung, Nebenleistungen und Versorgungszusagen
3.2.2 Kurzfristige variable Vergütung
3.2.3 Langfristige variable Vergütung
3.3 Entlohnungsformen
3.3.1 Reelle Vergütungsformen
3.3.2 Virtuelle Vergütungsformen
3.3.3 Bonusbank
4. Bemessungsgrundlagen variabler Vergütungsbestandteile
4.1 Anforderungen an Kennzahlen zur Einbindung in Anreizsysteme
4.2 Traditionelle Kennzahlen
4.2.1 Absolute und relative ergebnisorientierte Kennzahlen
4.2.2 Free Cash Flow (FCF)
4.2.3 Return on Capital Employed (ROCE)
4.3 Wertorientierte Kennzahlen
4.3.1 ROCE-Spread
4.3.2 Residualgewinne (EVA, EBITaC)
4.4 Aktienkurs
4.5 Zusammenfassender Überblick
5. Anforderungen an ein wertorientiertes Vergütungssystem
6. Vorstandsvergütungssysteme in den DAX 30 Unternehmen
6.1 Ziel und Eingrenzung der Analyse
6.2 Allgemeine Vergütungsentwicklung im Betrachtungszeitraum
6.3 Short Term Incentives
6.3.1 Gesamtentwicklung
6.3.2 Bemessungsgrundlagen
6.3.3 Korrelation
6.4 Deferrals
6.5 Long Term Incentives
6.5.1 Gesamtentwicklung
6.5.2 Formen der LTI
6.6 Zusammenfassender Überblick der Vergütungssysteme
7. Fazit und Ausblick Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: DCF-Verfahren im Überblick
Abbildung 2: Beziehungen zwischen den Cash Flow Begriffen
Abbildung 3: Informationsasymmetrien vor und nach Vertragsabschluss
Abbildung 4: Normative Rahmenbedingungen der Vorstandsvergütung
Abbildung 5: Möglichkeiten variabler Vergütungspläne
Abbildung 6: Entlohnungsformen mehrjähriger Anreizsysteme
Abbildung 7: Anforderungen an ein wertorientiertes Vergütungssystem
Abbildung 8: Kriterienkatalog
Abbildung 9: Zufluss der Gesamtvergütung
Abbildung 10: Bemessungsgrundlagen der kurzfristigen variablen Vergütung
Abbildung 11: Deferrals
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Zuwendungsbetrachtung nach DCGK
Tabelle 2: Zuflussbetrachtung nach DCGK
Tabelle 3: Ermittlung der "Before-Kennzahlen"
Tabelle 4: Ermittlung des NOPAT
Tabelle 5: Ermittlung der Net Assets
Tabelle 6: Eignung der Kennzahlen
Tabelle 7: Ab- und Aufsteiger 2014 bis 2016
Tabelle 8: Auswahlkriterien für den Einbezug in die Analyse
Tabelle 9: Gesamtvergütung der Vorstandsvorsitzenden
Tabelle 10: Höchste Gesamtvergütungen 2016
Tabelle 11: Geringste Gesamtvergütungen 2016
Tabelle 12: Prozentuale Anteile an der Gesamtvergütung
Tabelle 13: Gesamt-STI
Tabelle 14: Prozentuale Anteile innerhalb der variablen Vergütung
Tabelle 15: Gruppierung der Unternehmen nach Bemessungsgrundlagen
Tabelle 16: Korrelation STI und Aktienkurs
Tabelle 17: Gesamt-LTI
Tabelle 18: LTI-Anteile innerhalb der variablen Vergütung
Tabelle 19: Stand der Vergütungssysteme
Formelverzeichnis
Formel 1: Equity-Verfahren
Formel 2: Entity-Verfahren mit FCF
Formel 3: Berechnung des WACC
Formel 4: Berechnung ROCE
Formel 5: Berechnung EVA
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
1. Einführung
1.1 Einleitung
Die Vergütung der Vorstände in den DAX 30 Unternehmen ist immer wieder Bestandteil der öffentlichen Diskussion. Dies geschieht insbesondere dann, wenn die Unternehmen erhebliche Verluste aufweisen und mit einem Belegschaftsabbau und andere Rationalisierungsmaßnahmen reagieren, während das obere Management weiterhin hohe Bonuszahlungen erhält. Hierbei stellt sich insbesondere die Frage, inwiefern die Vergütung im Einklang mit der wirtschaftlichen Entwicklung der Unternehmen steht.1
Dabei steht die Vorstandsvergütung im Spannungsfeld zwischen der öffentlichen Wahr- nehmung einerseits, und der Frage nach einem geeigneten Anreizsystem andererseits, um eine kontinuierliche Wertsteigerung der Unternehmen zu garantieren. Auslöser hierfür ist die Globalisierung der Kapitalmärkte und der Wettbewerb um knappe finanzielle Res- sourcen. Dies rückt die Interessen des Shareholders in den Mittelpunkt, der das Unter- nehmen als potentielles Investment betrachtet. Die Aktionärsstruktur ist breit gestreut, daraus ergibt sich die unabdingbare Folge, dass die Leitung des Unternehmens delegiert werden muss. Mit Hilfe der Vergütungssysteme wird versucht, opportunistischem, auf kurzfristige Erfolge ausgerichtetem Verhalten entgegenzusteuern, um die Interessen der Anteilseigner zu wahren.
Die Vergütungsstruktur ist allerdings nicht willkürlich gestaltbar, sondern orientiert sich an den Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex und den gesetzlichen Regelungen des HGB und AktG zur Vorstandsvergütung. Eine nachhaltige Unterneh- mensentwicklung soll durch die unterschiedliche Ausgestaltung der einzelnen Vergü- tungsparameter forciert werden. Den Shareholder interessiert vorrangig die Verzinsung seines eingesetzten Kapitals - wertvernichtende Maßnahmen des Managements bei gleichzeitig steigenden Gehältern wären demnach aus seiner Sicht nur schwer nachvoll- ziehbar. Deshalb empfiehlt es sich, die Vergütung an geeignete Bemessungsgrundlagen zu knüpfen, um das Verhalten des Managements zugunsten der Shareholder zu beeinflus- sen. Zudem erscheint es, dass eine asymmetrische Chancen- und Risikoverteilung riskan- tes Verhalten zulasten der Shareholderinteressen begünstigt. Inwiefern die in die Auswahl einbezogenen DAX 30 Unternehmen ein wertorientiertes Vergütungssystem implemen- tiert haben, wird Gegenstand der vorliegenden Arbeit sein.
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit
Die Verknüpfung der nachhaltigen, wertorientierten Entwicklung von Unternehmen an die variablen Vergütungsbestandteile des Managements ist zu einem Konzept der wert- orientierten Unternehmensführung geworden.2 Ziel dieser Arbeit ist es, herauszufinden, ob die Vergütungsstruktur der in die Auswahl einbezogenen DAX 30 Unternehmen ei- nem wertorientierten Vergütungssystem im Sinne der Shareholder entspricht. Die Deter- minanten eines solchen Vergütungssystems werden auf Grundlage des Theorieteils her- ausgearbeitet.
Das zweite Kapitel erläutert die relevanten ökonomischen Grundlagen der Vergütungssysteme. Zunächst werden die Gründe für die Shareholder Value Orientierung der Unternehmen und daraus resultierende Anforderungen an geeignete Bewertungsverfahren erläutert. Die Prinzipal-Agenten Theorie bildet einen weiteren theoretischen Erklärungsansatz für die Vergütungssysteme als Anreizsystem der Vorstände.
Das dritte Kapitel beginnt mit den normativen Grundlagen, denen die Vergütungssysteme der Vorstände unterliegen. Der § 87 (1) AktG sowie die Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex sind maßgeblich. Hieraus lassen sich verschiedene Anfor- derungen an die Vergütungsstruktur ableiten, die aus einer Festvergütung sowie variablen Vergütungsbestandteilen bestehen soll. Des Weiteren gibt es verschiedene Entlohnungs- formen, wie z.B. Aktien- oder Aktienoptionspläne, denen die langfristigen Vergütungs- bestandteile unterliegen.
Das vierte Kapitel umfasst die theoretischen Bemessungsgrundlagen für die variablen Vergütungsbestandteile, welche auf unterschiedlichen Kennzahlen basieren können. Die Auswahl der vorgestellten Kennzahlen basiert auf den Ergebnissen der Analyse sowie der Empfehlung der Literatur zur Nutzung von sogenannten Wertbeitragskennzahlen.
Im fünften Kapitel wird ein wertorientiertes Vergütungssystem vorgestellt, das die Ansprüche der Shareholder in aggregierter Form zusammenfasst. Die Determinanten des Vergütungssystems ergeben sich aus den vorangegangenen theoretischen Grundlagen der Kapital zwei bis vier.
Im sechsten Kapitel erfolgt die Analyse der DAX 30 Vorstandsvergütungssysteme für den Berichtszeitraum 2014 bis 2016. Ziel der Analyse ist herauszufinden, inwiefern die in die Auswahl einbezogenen DAX 30 Unternehmen dem Vergütungssystem, das in Ka- pitel fünf vorgestellt wurde, entsprechen. Hierfür ist zunächst eine Eingrenzung nötig, um die Unternehmen vergleichbar zu machen. Anschließend erfolgt eine zusammenfassende Darstellung der Gesamt-Vergütungsentwicklung der DAX 30 Auswahl, um einen ersten Überblick über die Vergütungssituation zu bekommen. Daraufhin wird die Vergütungs- entwicklung der Short Term Incentives und deren Bemessungsgrundlagen näher unter- sucht. Des Weiteren erfolgt eine Erläuterung der Deferrals und langfristigen Vergütungs- elemente, auch Long Term Incentives genannt. Den Abschluss der Analyse bildet die Beurteilung der Vergütungssysteme.
Im siebten Kapitel erfolgt dann die Schlussbetrachtung, indem die Ergebnisse der Analyse zusammenfassend erläutert werden und ein Urteil darüber gefällt wird, inwiefern die DAX 30 Unternehmen ihre Vergütungssysteme der Wertorientierung im Sinne der Shareholder annähern und an welchen Stellen es Verbessungspotential gibt.
2. Ökonomische Grundlagen
2.1 Shareholder-Value Ansatz
Die wertorientierte Unternehmensführung folgt primär dem Ziel der nachhaltigen Unter- nehmenswertsteigerung im Sinne der Eigentümer.3 Eine erste Diskussion um den wert- orientierten Ansatz wurde 1986 durch Rappaport initiiert, der den Begriff „Value“ weiter eingrenzte und als „Shareholder Value“ spezifizierte.4 Der Shareholder-Value Ansatz rückt die Anteilseigner eines Unternehmens und deren Ziel der Mehrung ihres Vermö- gens in den Fokus der Unternehmenssteuerung.5 Der Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich aus der Subtraktion des Marktwerts des verzinslichen Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals.6 Hieraus ergibt sich ein wesentliches Grundprinzip des Shareholder-Value Konzepts. Alle Unternehmensentscheidungen soll- ten sich danach ausrichten, inwiefern diese Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.7 Des Weiteren sollte eine wertorientierte Unternehmensführung im Sinne der Shareholder kein kurzfristiges Anliegen darstellen, sondern an langfristige Interessen wie eine beständige Einkommensquelle geknüpft sein.8
Der Shareholder Value Ansatz als oberste Leitmaxime der Unternehmen9 wird dadurch begründet, dass es aus Investorensicht eine Vielzahl von alternativen Anlagemöglichkei- ten gibt und die Unternehmen somit um das Kapital der Aktionäre konkurrieren.10 „Große Aktiengesellschaften aus aller Welt stehen daher um die knappe Ressource Eigenkapital miteinander in unmittelbarer Konkurrenz.“11 Ein Investor wird sich für das Unternehmen entscheiden, das seinem investierten Kapital den größten Wertzuwachs verspricht. Dies geschieht dann, wenn neben den Ansprüchen der anderen Stakeholder auch über die Ei- genkapitalkosten hinaus ein Residualwert erwirtschaftet wird.12 Die Diskussion um den Shareholder Value als primäres Unternehmensziel wird zudem dadurch forciert, dass die Zunahme von sogenannten „Corporate Raidern“ zusätzlichen Druck der Anteilseigner auf das Management der kapitalmarktorientierten Unternehmen aufbaut. Corporate Raider sind Investoren, die unterbewertete Unternehmen aufkaufen, zerschlagen und mit Gewinn verkaufen. Die Gefahr einer Übernahme steigt dann, wenn der Aktienkurs unter die Summe der Werte der einzelnen Unternehmensteile sinkt.13
Kritiker des Shareholder-Value Ansatzes bemängeln, dass die eigentümerorientierte Aus- richtung andere Interessengruppen, sogenannte Stakeholder, benachteiligen könnte.14 Stakeholder sind alle Interessengruppen eines Unternehmens, wie z.B. Kunden, Personal und Lieferanten, der Staat und die Öffentlichkeit.15 Dem halten Befürworter der Share- holder Value Orientierung allerdings entgegen, dass nur die Eigentümer das Restrisiko tragen würden, wohingegen die anderen Anspruchsgruppen sich vertraglich schützen könnten.16 Eine alleinige Konzentration der Unternehmenspolitik auf die Ansprüche der Anteilseigner ist ohnehin nicht möglich, da die Unternehmen auf die Leistungen sämtli- cher Beteiligter angewiesen sind. So kann es nicht im Interesse der Anteilseigner sein, aufgrund von gesunkenen Personalkosten höhere Dividenden zu erhalten, wenn dies lang- fristig gesehen eine niedrigere Motivation der Mitarbeiter und hierdurch geringere Pro- duktivität und Gewinne zur Folge hätte.17 Nichtsdestotrotz sollten die Shareholder nach wie vor im Fokus der Unternehmenspolitik stehen, da sie eine wichtige Finanzierungs- quelle am Kapitalmarkt darstellen und ein höheres Residualrisiko tragen.18 Es bleibt fest- zuhalten, dass es sich bei Shareholder und Stakeholder Ansatz nicht um ausschließlich konkurrierende, sondern sich einander bedingende Konzepte handelt.19
Das Ziel einer wertorientierten Unternehmensführung ist, die Unternehmen stärker an der Wertschaffung für die Anteilseigner auszurichten.20 Der Shareholder-Value Ansatz interpretiert die Ansprüche der Anteilseigner rein residual, wohingegen die Stakeholder Ansprüche vertraglich fixiert sind und somit als fest vorgegeben angesehen werden.21 Ausgehend vom Shareholder Value Ansatz ergeben sich vier Handlungsempfehlungen für die Führungskräfte in den Unternehmen:22
1. Mit den verfügbaren finanziellen Mitteln sollen nur jene Investitionen getätigt werden, die einen positiven Net Present Value (NPV) erzeugen oder mindestens eine risikoadäquate Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals zur Folge ha- ben;
2. jene Geschäftsfelder, die ihre Kapitalkosten langfristig nicht decken können, also einen negativen NPV erzeugen, sind nach dem Ansatz des „Going Concerns“23 in Frage zu stellen und somit zu liquidieren oder zu verkaufen;
3. im Falle von mehreren Investitionsmöglichkeiten und limitierter finanzieller Mit- tel ist diejenige Investition zu wählen, die den höchsten zu erwartenden Nettoka- pitalwert ergibt;
4. die übrigen finanziellen Mittel, für die kein passendes Investitionsprojekt mit po- sitivem NPV zur Verfügung steht, sind an die Eigentümer auszuschütten.
Um den Wertbeitrag eines Investitionsprojekts oder des Unternehmens messen zu kön- nen, muss eine Bewertung durchgeführt werden.24 Die wertorientierte Unternehmensfüh- rung orientiert sich i.d.R. an dem Ansatz der kapitalmarktorientierten Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF), wohingegen die Ertragswertverfahren in den letzten Jahren an Bedeutung verloren haben. Dies ist möglicherweise vor dem Hintergrund der Globalisie- rung auf die internationale Anerkennung der DCF-Verfahren als Bewertungsinstrument zurückzuführen.25
Theoretisches Fundament bilden die kapitalmarkttheoretischen Annahmen der Neoklassik, denen der vollständige und vollkommene Kapitalmarkt zugrunde liegt. Vollständigkeit liegt vor, wenn alle Titel unabhängig von Höhe, Risikostruktur und zeitlicher Struktur gehandelt werden können. Vollkommenheit liegt vor, wenn für alle Marktteilnehmer die gleichen Preise gelten und diese frei von Manipulationen sind.26 Das angelsächsische DCF-Verfahren und die Ertragswertmethode sind die üblichen Ansätze zur Unternehmensbewertung27 und werden im folgenden Abschnitt vorgestellt.
2.1.1 Unternehmensbewertung nach DCF-Verfahren
Die Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Verfahren erfolgt durch die Abzinsung der zukünftig erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse mit einem risikoadäquaten Zinssatz. Die unterschiedlichen DCF-Verfahren gehören zu den Gesamtbewertungsverfahren. Dies bedeutet, dass sie den Unternehmenswert nicht als Differenz zwischen den vorhandenen Vermögensgegenständen und Schulden des Unternehmens berechnen, sondern die aus der Nutzung resultierenden Erträge für die Eigentümer ermitteln.28 Die Ermittlung der zukünftigen Cashflows stellt eines der Hauptprobleme bei der Unternehmensbewertung dar. Je weiter der Planungszeitraum in die Zukunft rückt, desto unsicherer ist die Bestimmbarkeit der Cashflows. Mit Hilfe von Vergangenheitsanalysen wird versucht, bewertungsrelevante Zahlungsmittelüberschüsse zu ermitteln.29
Der Begriff des zu ermittelnden Unternehmenswerts muss noch einmal abgegrenzt werden. Er stellt entweder auf den Marktwert des Eigenkapitals oder den Unternehmensgesamtwert ab. Der Marktwert des Eigenkapitals ist der Wert des Unternehmens im Sinne des Shareholder Value und der Unternehmensgesamtwert ist der Wert des Unternehmens im Sinne von Eigen- und Fremdkapitalgebern.30
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: DCF-Verfahren im Überblick
(Quelle: In Anlehnung an Ballwieser, W./ Hachmeister, D. (2013), S. 140.)
Die Abbildung 1 veranschaulicht die unterschiedlichen DCF-Verfahren. Eine direkte Be- rechnung des Marktwerts des Eigenkapitals wird als Equity Verfahren bezeichnet. Ver- fahren, die zunächst den Unternehmensgesamtwert ermitteln, nennt man Entity Verfah- ren.31 Hierzu zählen der Adjusted Present Value (APV)- und der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, den es in den Varianten des Free Cash Flow (FCF) und Total Cash Flow (TCF) gibt. Die Differenzierung bezüglich der verschiedenen Berechnungs- methoden ergibt sich aus der unterschiedlichen Berücksichtigung der Zahlungsströme an die Kapitalgeber.32
Das Equity-Verfahren berechnet den Marktwert des Eigenkapitals direkt. Die bewer- tungsrelevanten Zahlungsströme sind solche, die den Anteilseignern nach Abzug aller Investitions-, Zins-, Steuer- und Tilgungszahlungen zur Verfügung stehen.33 Diese nennt man Flow to Equity (FTE). Der FTE wird anschließend mit der geforderten Eigenkapi- talrendite des Unternehmens abgezinst.34 Die folgende Formel veranschaulicht die Be- rechnung.
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Formel 1: Equity-Verfahren
(Quelle: in Anlehnung an Matschke, M. J./ Brösel, G. (2013), S. 728.)
Legende:
EK = Marktwert des Eigenkapitals
FTE = den Eigenkapitalgebern zustehender Netto Cash Flow rEK = Eigenkapitalkosten
FK = Marktwert des FK
Das Entity-Verfahren ist ein mehrstufiger Prozess. Innerhalb der Entity-Verfahren gibt es verschiedene Ansätze zur Berechnung. Der APV-Ansatz unterstellt zunächst, dass das operative Geschäft des Unternehmens rein eigenfinanziert ist. Die tatsächliche Kapital- struktur wird ausgeblendet. Auf den Wert des fiktiv rein eigenfinanzierten operativen Ge- schäfts wird der Wert der Verschuldung addiert. Hiervon wird das Fremdkapital abgezo- gen.35
Der TCF-Ansatz berücksichtigt im Zähler die Cash Flows unter Berücksichtigung der gegebenen Finanzierungsstruktur. Da die Steuern hierbei bereits im Zähler berücksichtigt werden, erfolgt die Diskontierung mit dem WACC ohne Tax Shield.36
Der WACC-Ansatz in der FCF-Variante stellt die am weitesten verbreitete Variante zur Unternehmensbewertung dar.37 Hierbei entspricht der bewertungsrelevante Cash Flow dem Zahlungsmittelüberschuss, der dem Unternehmen bei vollständiger Eigenfinanzie- rung zur Verfügung stehen würde. Die Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur er- folgt hier im Nenner durch die Abzinsung über den gewogenen Kapitalkostensatz WACC, der sich aus den gewichteten Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten, unter Be- rücksichtigung des Tax Shields, ergibt.38 Die Eigenkapitalkosten werden über das Capital Asset Pricing Model (CAPM) berechnet. Die Fremdkapitalkosten hingegen ergeben sich aus den gewogenen durchschnittlichen Zinssätzen der verschiedenen Fremdkapitalbe- standteile.39 Die folgende Formel zeigt die Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals in der FCF-Variante mit WACC nach Steuern.
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Formel 2: Entity-Verfahren mit FCF
(Quelle: in Anlehnung an Matschke, M. J./ Brösel, G. (2013), S. 728.)
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Formel 3: Berechnung des WACC
(Quelle: in Anlehnung an Britzelmaier, B. (2013), S. 74.)
Legende:
EK = Marktwert des Eigenkapitals
FCF = Free Cash Flows der Eigen- und Fremdkapitalgeber
waccs = gewichteter Kapitalkostensatz für Eigen- und Fremdkapitalgeber mit Tax Shield FK = Marktwert des FK
GK = Gesamtkapital
rFK= Fremdkapitalkosten s = Steuersatz
Bei dem Equity- und Entity-Verfahren ist die Ermittlung der Cashflows relevant. Diese können direkt oder indirekt ermittelt werden.40 Die direkte Ermittlung der Cash Flows erfolgt durch Saldierung der zahlungswirksamen Erträge und Aufwendungen. Hierbei ge- hen zahlungsunwirksame Vorgänge nicht in die Berechnung mit ein. Grundsätzlich füh- ren beide Methoden zum selben Ergebnis. In der Praxis ist jedoch die indirekte Methode aufgrund der relativ einfachen Berechnung am weitesten verbreitet.41 Hierbei wird der Jahresüberschuss oder Fehlbetrag um nicht zahlungswirksame Geschäftsvorfälle korri- giert.42 Die folgende Abbildung 2 veranschaulicht die Beziehungen zwischen den Cash Flow Begriffen.
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Beziehungen zwischen den Cash Flow Begriffen
(Quelle: In enger Anlehnung an Matschke, M. J./ Brösel, G. (2013), S. 712.)
2.1.2 Unternehmensbewertung nach Ertragswertmethode
Die Unternehmensbewertung nach Ertragswertmethode erfolgt durch die Diskontierung der zukünftigen Ertragsüberschüsse mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber. Der Ertrag ist definiert als die Summe aller Vorteile, die der Eigentümer zukünftig erwar- ten kann.43 Daraus ergibt sich die Abgrenzung zum DCF-Verfahren, bei denen nur die Cashflows der Liquiditätsebene herangezogen werden. Das Ertragswertverfahren berück- sichtigt neben den Cashflows auch Erfolgsgrößen aus der Ergebnisrechnung.44 Da die DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung bei den börsennotierten Unternehmen do- minieren, wird auf eine ausführliche Betrachtung der Ertragswertmethode verzichtet.45
2.2 Prinzipal-Agent-Theorie
Wie bereits erwähnt, sollten entsprechend des Shareholder Value Ansatzes alle Entschei- dungen der Führungskräfte eines Unternehmens auf dessen Wertsteigerung ausgerichtet sein, damit diese im Sinne der Anteilseigner getroffen werden.46 Daraus folgt, dass der Ansatz primär von der Leistungsanstrengung des Managements abhängig ist.47 Die Ver- folgung dieses Ziels durch das Management ist in der Praxis allerdings nicht selbstver- ständlich, denn bei kapitalmarktorientierten Unternehmen sind Führung und Eigentum des Unternehmens meist nicht in gleicher Hand.48 Daraus können unterschiedliche Kon- flikte entstehen.49 Die Prinzipal-Agent-Theorie befasst sich eben gerade mit dieser Prob- lematik, die sich aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle ergibt.50
2.2.1 Informationsasymmetrien
Auf den Kapitalmärkten sind die Informationen zwischen den Marktteilnehmern, also den Kapitalanbietern (Investoren, Aktionäre, Fremdkapitalgeber) als Prinzipale und dem Management als Agenten asymmetrisch verteilt.51 Da die Unternehmensleitung grund- sätzlich über mehr Informationen als die Kapitalgeber verfügt, ergibt sich hieraus ein An- reiz zum opportunistischen Handeln.52 Jensen und Meckling zeigten bereits 1976 auf, dass Eigentümerunternehmer weniger verschwenderisch mit Ressourcen umgingen als Führungskräfte, die nur zum Teil Eigentümer des Unternehmens waren.53
Informationsasymmetrien zwischen den Marktteilnehmern begünstigen solch opportu- nistisches Verhalten.54 Während der einzelnen Phasen der Vertragsbildung zwischen Prinzipal als Auftraggeber und Agent als Auftragnehmer können verschiedene Probleme auftreten, die sich aus den unterschiedlichen Typen von Informationsasymmetrien erge- ben.55 Diese treten in der Regel vor oder nach Vertragsabschluss auf.56 In der nachfol- genden Abbildung 3 sind die verschiedenen Arten der Informationsasymmetrien und ihre Ursachen, sich daraus ergebenden Problemen und Lösungsansätzen zusammenfassend dargestellt.
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Informationsasymmetrien vor und nach Vertragsabschluss
(Quelle: In Anlehnung an Schulz, A. (2010), S. 21ff.; Picot, A./ Reichwald, R./ Wigand, T. (2001), S. 60.)
Bestimmte charakterliche Eigenschaften des Agenten, über die der Prinzipal keine Kennt- nis hat, können vor Vertragsanbahnung zu Informationsasymmetrien führen. Der Agent hat dem Prinzipal gegenüber einen Informationsvorsprung hinsichtlich seiner persönli- chen Stärken, Schwächen, Risiko- und Arbeitseinstellung.57 Beabsichtigt der Prinzipal, einen Agenten für ein ergebnisunabhängiges Honorar in einer bestimmten Höhe einzu- stellen, läuft er Gefahr der negativen Auslese. Aufgrund des mangelnden Informations- stands sind zunächst alle potentiellen Agenten bezüglich ihrer Leistungsfähigkeit gleich.58 In der Realität unterscheiden sich jedoch die Agenten. Für einen leistungsschwa- chen Agenten ist das Honorar in Höhe x unangebracht hoch und führt bei Einstellung zu einem geringen Ertrag oder sogar zu einem Verlust, in jedem Fall wird er nicht den Er- wartungen des Prinzipals entsprechen.59 Für einen anderen Agenten spiegelt das selbige Honorar seine Leistungsfähigkeit nicht wider und er wird sich vom Angebot zurückzie- hen. Der Prinzipal kann dem vorbeugen, in dem er vor Vertragsabschluss Informationen über den Agenten einholt. Er kann dem Agenten verschiedene Angebotsvarianten unter- breiten und daraus seine Schlussfolgerungen hinsichtlich der professionellen Eignung und der persönlichen Einstellung ziehen . Seitens des Prinzipals gibt es die Möglichkeit, durch Offenlegung seiner Fähigkeiten selbst zum Abbau von Informationsasymmetrien beizutragen.60 Vorvertragliche verborgene Absichten des Prinzipals können zu Informa- tionsasymmetrien und nach Vertragsabschluss zur Durchsetzung bestimmter Ansprüche führen.61 Hierbei besteht das Risiko, dass der Agent die vertragliche Bindung des Prinzi- pals zu seinen Gunsten ausnutzt. Ein denkbarer Lösungsansatz ist die Angleichung von Interessen, indem der Agent am Eigentum des Prinzipals partizipiert.62
Nach Vertragsabschluss kann ein für den Prinzipal nicht beobachtbarer Informationsstand des Agenten zu Informationsasymmetrien führen.63 Der Prinzipal kann die Handlungen des Agenten zwar beobachten, diese jedoch aufgrund seines mangelnden Kenntnisstands nicht adäquat einordnen.64 Dies führt dazu, dass der Prinzipal alternative Handlungsmög- lichkeiten nicht mehr zuverlässig bewerten kann.65 Hierdurch steigt das Risiko des Moral Hazards . Übersetzt bedeutet dies „moralisches Wagnis“ und beschreibt eine Form des opportunistischen Verhaltens. Der Agent ist aufgrund des ihm aus dem Vertragsverhält- nis zufließenden Nutzens bei gleichzeitig mangelnder Eigentümerstellung und Haftungs- beschränkung dazu versucht, moralisch bedenkliche Aktionen durchzuführen.66 Ein Lö- sungsansatz, um dieser Art von Informationsasymmetrie entgegenzuwirken, ist die ver- stärkte Kontrolle oder die Schaffung eines dem entgegenwirkenden Anreizsystems.67
Im Gegensatz zur Gefahr des nicht beobachtbaren Informationsstands, bei denen der Prin- zipal die Handlungen beobachten, jedoch nicht richtig einordnen kann, gibt es zudem nicht beobachtbare Handlungen des Agenten. Hierzu gehören Handlungen, die der Agent bewusst unterlässt oder die er ohne das Wissen des Prinzipals durchführt.68 Ein solches Verhalten ist dann zu erwarten, wenn der Agent hierdurch seinen persönlichen Nutzen erhöhen kann und der Prinzipal nicht beurteilen kann, ob jene verborgenen Handlungen des Agenten, oder ungünstige Umwelteinflüsse das schlechte Ergebnis beeinflusst ha- ben.69 Es besteht die Gefahr, dass der Agent bestimmten Aufgaben aus dem Weg geht oder sich unverhältnismäßige Vorteile zu Lasten des Prinzipals verschafft.70
2.2.2 Agency Kosten
Der Abbau von Informationsasymmetrien, die aus der Prinzipal-Agenten Beziehung re- sultieren, ist mit Kosten verbunden.71 Agency Kosten des Eigenkapitals entstehen in der Beziehung zwischen Eigenkapitalgeber und Agent, indem Kontrollmechanismen zur Mi- nimierung der Informationsasymmetrien implementiert werden müssen.72 Es kann zwi- schen den Monitoring und Bonding Costs sowie dem Residual Loss differenziert wer- den.73 Monitoring Costs entstehen dem Prinzipal für die Überwachung und Kontrolle des Agenten. Bonding Costs entstehen dem Agenten wiederum für das Eingehen der Ver- tragsbeziehung und der daraus resultierenden Verpflichtung, sich vertragskonform zu verhalten. Hierzu zählen z.B. Garantie- und Rechenschaftsaufwendungen bei Vertrags- bruch. Bonding Costs könnten indirekt aber auch dem Prinzipal zugerechnet werden, da der Agent sich diese über die Höhe seines Gehalts vergüten lässt. Residual Loss entsteht, wenn es dem Prinzipal trotz der Implementierung bestimmter Kontroll- und Anreizmechanismen nicht gelungen ist, die Handlungen seines Agenten zu seinem größtmöglichen Nutzen zu beeinflussen.74
2.2.3 Lösungsansätze
Aus Sicht der Agency-Theorie kommen zwei grundlegende Lösungsmöglichkeiten infrage. In der ersten Variante kann ein kontrollbasierter Lösungsmechanismus zur Auflösung des Prinzipal-Agenten Konflikts beitragen, indem umfassende Informations- und Überwachungssysteme ein zielkonformes Verhalten beeinflussen. Aus psychologischer Sicht ist eine verstärkte Kontrolle des Agenten durch den Prinzipal allerdings in Frage zu stellen, da dies eine verstärkte Abwehrhaltung hervorrufen könnte.75
Der zweiten Variante liegt die Annahme zugrunde, dass es keine asymmetrische Infor- mationsverteilung gäbe, wenn die Interessen der beteiligten Akteure übereinstimmen würden.76 Folglich zielen die Lösungsansätze auf eine Interessenharmonisierung von Prinzipal und Agent ab.77 Ein vergütungsbasiertes Anreizsystem, in das die Interessen des Prinzipals implementiert werden, könnte deshalb ein geeignetes Mittel sein, um den In- teressenkonflikt zwischen Prinzipal und Agent aufzulösen.78 Die genaue Ausgestaltung der Vergütungssysteme kann unterschiedlich erfolgen.79 Die monetären Anreize beinhal- ten fixe Bestandteile in Form einer Grundvergütung und variable Bestandteile, die an die Erreichung definierter Zielvorgaben geknüpft sind. Die Zielvorgaben basieren wiederum auf bestimmten Bemessungsgrundlagen, die in Abschnitt 4 näher erläutert werden.
Ein möglicher Lösungsansatz innerhalb der anreizbasierten Vergütungssysteme besteht darin, die Agenten am Eigentum des Unternehmens zu beteiligen. Hierbei muss allerdings beachtet werden, dass durch die alleinige Eigentumsbegründung in Form von Aktien der Prinzipal-Agenten Konflikt nicht vollständig aufgelöst werden kann. Dies resultiert aus den markt- und unternehmensspezifischen Risiken, die das Verhalten des Agenten beein- flussen.80
Marktbezogene Risiken sind in der Regel systematischer Natur und bilden das Risiko einer Aktie im Verhältnis zu einer risikofreien Anlage ab.81 Diese sind nicht diversifizierbar und betreffen alle Wertpapiere gleichermaßen, da sie durch externe Faktoren wie z.B. Inflation, Regierungswechsel oder Naturkatastrophen beeinflusst wird.82
Unternehmensspezifische, unsystematische Risiken werden durch das individuelle Risiko eines Unternehmens begründet. Dieses ergibt sich beispielsweise aus der Unternehmens- strategie, Kapitalstruktur und den Branchenbesonderheiten.83 Durch Diversifikation kön- nen Anleger das unsystematische Risiko verringern, diese Möglichkeit haben allerdings die Führungskräfte von Unternehmen bezüglich ihrer anreizbasierten, variablen Vergü- tungskomponente nicht.84 Dies kann zu neuen Konflikten führen, die nicht im Einklang mit den Eigentümerinteressen stehen und somit eine Verringerung der Prinzipal-Agenten Problematik verhindern. Der Agent kann sich einerseits extrem risikoavers verhalten, um das persönliche Risiko so klein wie möglich zu halten, und andererseits kann er extrem risikoaffin agieren, um eine möglichst hohe Vergütung zu erzielen.85
Im folgenden Abschnitt werden die normativen Grundlagen sowie die strukturelle Ausgestaltung der Vorstandsvergütungssysteme, die eine wertorientierte Unternehmensführung im Sinne der Shareholder ermöglichen sollen, näher erläutert.
3. Vorstandsvergütungssysteme
3.1 Normative Grundlagen
Die normativen Grundlagen der Vorstandsvergütung ergeben sich aus den gesetzlichen Erläuterungspflichten gemäß Handelsrecht, den nicht rechtsverbindlichen Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) und den spezifischen Regelungen des Aktiengesetzes. Die folgende Abbildung 4 gibt einen Überblick über die einschlägigen Normen zur Vorstandsvergütung.
Abbildung in dieser eseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Normative Rahmenbedingungen der Vorstandsvergütung
(Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an § 285 S. 1 Nr. 9, Nr. 9a-c HGB, § 87 (1) AktG, Ziffer 4.2 DCGK.)
Für Aktiengesellschaften bestehen besondere Offenlegungspflichten der Vergütungen. Die Gesamtbezüge müssen gemäß § 285 S. 1 Nr. 9a S. 1-4 HGB für den Vorstand, Auf- sichtsrat und Beirat oder ähnliche Einrichtungen im Anhang gesondert ausgewiesen wer- den. Hierzu zählen u.a. die Gehälter, Gewinnbeteiligungen, Bezugsrechte, sonstige ak- tienbasierte Vergütungen und Nebenleistungen. Ebenso müssen gemäß § 285 S. 1 Nr. 9b HGB Leistungen an frühere Mitglieder sowie etwaige finanzielle Verflechtungen gemäß § 285 S. 1 Nr. 9c HGB offengelegt werden. Des Weiteren müssen bei börsennotierten Aktiengesellschaften gemäß § 285 S. 1 Nr. 9a S. 5-8 HGB zusätzlich unter Namensnen- nung die Vergütungen jedes einzelnen Vorstandsmitglieds, aufgeteilt nach erfolgsunab- hängigen und erfolgsabhängigen (kurz- und langfristige Anreize) Bestandteilen, veröf- fentlicht werden. Hierdurch wird versucht, mehr Transparenz und Kontrolle hinsichtlich der Angemessenheit nach § 87 (1) AktG zu ermöglichen. Die Vergütung wird gemäß § 87 (1) S. 1 AktG vom Aufsichtsrat festgesetzt und von der Hauptversammlung gemäß § 120 (4) AktG gebilligt; hier mangelt es allerdings an der Rechtsverbindlichkeit, sodass dieser Akt allenfalls psychologische Effekte auf die Festsetzung der Vergütungsstruktur haben könnte.86
3.1.1 Angemessenheit
Der Vergütungsspielraum ist gemäß § 87 (1) AktG dahingehend eingegrenzt, als dass der Aufsichtsrat sich bei etwaigen Vergütungskomponenten an der Angemessenheit zu ori- entieren hat. Dieser Begriff ist ein unbestimmter Rechtsbegriff. Das bedeutet, dass die Auslegung und Anwendung der Angemessenheit dem Aufsichtsrat obliegt.87 Eine erste Eingrenzung des Begriffs erfolgt nach § 87 (1) S. 1 AktG insofern, als dass die Vergütung in einem angemessenen Verhältnis von Aufgaben und Leistungen des Vorstandsmitglieds sowie der wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft stehen sollte. Zudem soll die Vergütung die übliche Vergütung nicht ohne besondere Gründe übersteigen.88 Somit können die Kri- terien, die sich aus dem § 87 (1) S. 1 AktG ergeben, in einer Angemessenheitsprüfung wie folgt abgefragt werden:89
1. Persönliche Komponente (Aufgaben und Leistungen) ins Verhältnis zur wirt- schaftlichen Entwicklung des Unternehmens setzen. Diese muss anhand bestimm- ter, relevanter Kennzahlen identifiziert werden, um so die Vergütungsentwick- lung zu plausibilisieren,
2. Prüfung der üblichen Vergütung mit Hilfe eines Horizontal- (Branchen-, Größen- und Landesüblichkeit) und Vertikalvergleichs (Lohn- und Gehaltsgefüge im Un- ternehmen).
Eine Beurteilung über die Angemessenheit der Vorstandsvergütungen ist im Rahmen dieser Masterarbeit nicht vorgesehen.
3.1.2 Nachhaltigkeit
Der Begriff Nachhaltigkeit kann vielerlei Bedeutung haben, z.B. im Sinne einer ökologi- schen oder sozialen Entwicklung. Da der § 87 AktG Nachhaltigkeit nicht näher definiert, muss eine sinngemäße Interpretation vorgenommen werden. Nachhaltigkeit geht mit der zeitlichen Komponente der Langfristigkeit einher. Dies lässt sich so interpretieren, dass im Sinne einer nachhaltigen wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens der perio- denübergreifende Erfolg für die Bemessung der Vergütung ausschlaggebend sein sollte, und nicht die stichtagsbezogene Orientierung an einzelnen Erfolgskennzahlen, wie z.B. dem Umsatz. Der Aufsichtsrat muss sich mit dem Vorstand bezüglich der Definition re- levanter Erfolgsziele abstimmen und die Vergütungsstruktur dahingehend anpassen.90 Ferner empfiehlt auch der DCGK in seiner Präambel eine langfristige Orientierung, sprich eine „Absage des Kodex an die Zulässigkeit der Orientierung des Vorstandshan- delns an kurzfristiger Steigerung des Börsenwerts oder an kurzfristiger Profitsteige- rung“.91 Dies bedeutet allerdings nicht, dass die üblichen Jahresboni nunmehr unzulässig seien, einer Mischung der Vorstandsvergütung aus kurz- und langfristigen Elementen steht nichts entgegen und sollte auch im Sinne einer kontinuierlichen Motivationswirkung beibehalten werden.92 Zudem verlangt der § 87 (1) S. 3 AktG eine Begrenzung für außer- ordentliche Entwicklungen. Dies soll verhindern, dass die Vorstandsmitglieder von soge- nannten Windfall-Profits profitieren. Windfall Profits sind Zufallsgewinne, die aufgrund eines zu großen Einflusses externer Entwicklungen entstehen. Durch die Begrenzung soll einem unberechtigten Vergütungszufluss entgegengewirkt werden, der die eigentliche Managementleistung nicht mehr adäquat widerspiegelt.93
3.1.3 Einfluss des Deutschen Corporate Governance Kodex
Den nicht rechtsverbindlichen Empfehlungen des DCGK unterliegt das Comply or Ex- plain Prinzip. Dies bedeutet, dass die Empfehlungen zwar nicht befolgt werden müssen, eine Abweichung hiervon allerdings zwingend begründet werden muss.94 Die handels- rechtlichen Offenlegungspflichten werden hier nochmal spezifiziert. So steht unter Ziffer 4.2.4 DCGK, dass die Gesamtvergütung, aufgeteilt nach fixen und variablen Anteilen, unter Namensnennung offengelegt werden soll.
[...]
1 Vgl. Bernhardt, O. (2009), S. 9.
2 Vgl. Becker, W./ Kunz, C. (2008), S. 290.
3 Vgl. Britzelmaier, B. (2013), S. 17.
4 Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 1.
5 Vgl. Stier, C. (2017), S. 48.
6 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 276.
7 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 277.
8 Vgl. Weber et al. (2017), S. 20; vgl. Rappaport, A. (1998), S. 118.
9 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 277.
10 Vgl. Pape, U. (2010), S. 1.
11 Macharzina, K./ Wolf, J. (2018), S. 226 f.
12 Vgl. Pape, U. (2010), S. 36.
13 Vgl. Macharzina, K./ Wolf, J. (2018), S. 225.
14 Vgl. Pape, U. (2010), S. 1.
15 Vgl. Baden, A. (2001), S. 401.
16 Vgl. Ballwieser, W. (2009), S. 95.
17 Vgl. Langguth, H. (2015), S. 4.
18 Vgl. Baden, A. (2001), S. 401.
19 Vgl. Müller, H.-E. (2017), S. 54.
20 Vgl. Hoberg, P. (2014), S. 90.
21 Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2013), S. 71.
22 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 45.
23 Die Going Concern Annahme ergibt sich aus § 252 (1) Nr. 2 HGB.
24 Vgl. Pape, U. (2010), S. 1.
25 Vgl. Stier, C. (2017), S. 58; vgl. Welfonder, J./ Bensch, T. (2017), S. 243 f.
26 Vgl. Matschke, M./ Brösel, G. (2013), S. 28.
27 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 21.
28 Vgl. Ballwieser, W./ Hachmeister, D. (2013), S. 9.
29 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 48.
30 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 21.
31 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 48.
32 Vgl. Ballwieser, W./ Hachmeister, D. (2013), S. 140.
33 Vgl. Britzelmaier, B. (2013), S. 110.
34 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 28.
35 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 27.
36 Vgl. Seppelfricke, S. 26.
37 Vgl. Welfonder, J./ Bensch, T. (2017), S. 244; vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 24.
38 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 24.
39 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 51 f.
40 Vgl. Sonnabend, M./Raab, H. (2008), S. 73.
41 Vgl. Peemöller, V. H. (2003), S. 347.
42 Vgl. Sonnabend, M./Raab, H. (2008), S. 73.
43 Vgl. Ballwieser, W./ Hachmeister, D. (2013), S. 16.
44 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 29 f.
45 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 39.
46 Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 4.
47 Vgl. Hilpisch, Y. (2005), S. 264.
48 Vgl. Seppelfricke, P. (2012), S. 277.
49 Vgl. Kramarsch, M. H. (2004), S. 13.
50 Vgl. Eckstein, D./ Kronlechner, S. (2008), S. 13.
51 Vgl. Pape, U. (2010), S. 92.
52 Vgl. Pape, U. (2010), S. 92.
53 Vgl. Eckardstein, D./ Kronlechner, S. (2008), S. 14.
54 Vgl. Pape, U. (2010), S. 93.
55 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 21.
56 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 21.
57 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 21.
58 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 259; vgl. Schulz, A. (2010), S. 21.
59 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 259.
60 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 21.
61 Vgl. Schulz, A. (2010, S. 22.
62 Vgl. Picot, A./ Reichwald, R./ Wigand, T. (2001), S. 60.
63 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 22.
64 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 258.
65 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 22.
66 Vgl. Picot, A./ Reichwald, R./ Wigand, T. (2001), S. 59.
67 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 22.
68 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 256.
69 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 256; vgl. Picot, A./ Reichwald, R./ Wigand, T. (2001), S. 59.
70 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 23.
71 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 23 f.
72 Vgl. Pape, U. (2010), S. 93.
73 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 24.
74 Vgl. Schulz, A. (2010), S. 24.
75 Vgl. Andreas, J. (2011), S. 33.
76 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 265.
77 Vgl. Fritsch, M. (2014), S. 265.
78 Vgl. Andreas, J. (2011), S. 34.
79 Vgl. Kramarsch, M. H. (2004), S. 14; vgl. Schulz, A. (2010), S. 29.
80 Vgl. Kramarsch, M. (2004), S. 15.
81 Vgl. Kramarsch, M. (2004), S. 15.
82 Vgl. Bechtel, M. (2009), S. 135.
83 Vgl. Kramarsch, M. H. (2004), S. 15.
84 Vgl. Schnabel, H. (1998), S. 34.
85 Vgl. Tuschke, A. (2013), S. 308 f.
86 § 120 (4) AktG: auch unter dem Begriff „Say on Pay“ bekannt.
87 Vgl. Bosse, C. (2010), S. 75.
88 Vgl. Bosse, C. (2010), S. 75.
89 Vgl. Aust, F. (2012), S. 9 ff.
90 Vgl. Hirter, H./ Mülbert, P./ Roth, M. (2015), § 87 Rn. 54.
91 Hirter, H./ Mülbert, P./ Roth, M. (2015), § 87 Rn. 56.
92 Vgl. Hirter, H./ Mülbert, P./ Roth, M. (2015), § 87 Rn. 127.
93 Vgl. Stein, P. (2016), S. 66.
94 Vgl. Präambel des DCGK, Fassung vom 17. Februar 2017.
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