Preiseffekte bei Indexanpassungen im DAX 30

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung zum Thema
1.1 Forschungsfrage und Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Die Theorie effizienter Märkte

3 Theoretische Fundierung effizienter Kursreaktion bei Indexanpassungen im DAX 30
3.1 Indexzusammensetzung des DAX 30
3.2 Prognosefähigkeit einer regulären Indexauswechslung im DAX 30
3.3 Informationseffizienzhypothese
3.4 Transaktionskostenhypothese

4 Theoretische Fundierung verhaltenswissenschaftlicher Erklärungsansätze für einen Indexeffekt im DAX 30
4.1 Abgrenzung aktives und passives Portfoliomanagement
4.1.1 Verfahren des Trackings von Aktienindizes
4.1.2 Indexbezogene Finanzprodukte im Vergleich
4.1.3 Performancevergleich aktiver Aktienfonds gegenüber deren Benchmark- index
4.2 Zunehmende Bedeutung von Indexing am europäischen Aktienmarkt
4.3 Preisdruckhypothese
4.4 Substitutionshypothese
4.5 Stand der Forschung

5 Daten und methodische Vorgehensweise der empirischen Untersuchung
5.1 Datenbasis
5.2 Verfahren zur Schätzung der erwarteten Rendite
5.2.1 Mittelwertmodell
5.2.2 Marktmodell
5.2.3 Marktadjustierte Rendite
5.3 Aggregation der stetigen Tagesrenditen
5.4 Signifikanzprüfung nach dem student-t-Test
5.5 Signifikanzprüfung nach dem Wilcoxon-Vorzeichen-Rang-Test

6 Auswertung empirischer Ergebnisse
6.1 Die Ankündigungsperiode
6.2 Die Zwischenperiode
6.3 Die Umstellungsperiode
6.4 Die Gesamtperiode
6.5 Ergebniszusammenfassung und Interpretation der Preiseffekte anhand der Erklärungshypothesen

7 Fazit und Ausblick

Quellenverzeichnis

Appendix A: Kursverläufe der Aktien gemäß Erklärungshypothesen

Appendix B: Berechnung der kumuliert durchschnittlichen Überrenditen der Aktien pro Tag im Zeitraum

Appendix C: Berechnung der Standardabweichung

Appendix D: Der Vorzeichen-Rangtest nach Wilcoxon

Appendix E: Ergebnisse aus der empirischen Untersuchung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Beziehung der drei Abstufungen von Informationseffizienz untereinander

Abb. 2: Vorgang einer Indexanpassung im DAX 30

Abb. 3: Austauschregeln einer regulären Indexanpassung im DAX 30

Abb. 4: Der Indexanpassungsprozess im DAX 30

Abb. 5: Vergleich der zentralen Merkmale einzelner Indexprodukte

Abb. 6: Anteil (in %) der aktiv gemanagten europäischen Aktienfonds (EUR), die gegenüber ihrer Benchmark eine schlechtere Performance erzielt haben

Abb. 7: Überlebensrate europäischer, aktiver Aktienfonds (EUR) am Laufzeitende

Abb. 8: Prozentangaben aller aktiv gemanagten US Aktienfonds, die von Beginn an zu den renditestärsten 25% und 50% zählen und im Top-Quartil bzw. in der Top-Hälfte verbleiben

Abb. 9: Entwicklung des ETF-Segments auf der Handelsplattform XETRA, seit Einführung von ETFs in Europa

Abb. 10: Verteilung der untersuchten Stichproben der DAX-Aufnahmen und DAX-Entnahmen

Abb. 11: Verlauf der kumulierten abnormalen Durchschnittsrenditen beider Stichprobenkategorien in der Ankündigungsperiode

Abb. 12: Durchschnittliche (kumulierte) Überrenditen der Ankündigungsperiode bei Indexanpassung im DAX 30

Abb. 13: Abnormale Durchschnittsrenditen der Zwischenperiode

Abb. 14: Durchschnittliche (kumulierte) Überrenditen der Umstellungsperiode bei Indexanpassung im DAX 30

Abb. 15: Die Verteilung der individuellen durchschnittlichen Überrenditen der Aufnahmen (oben) und Entnahmen (unten) pro Tag über die Gesamtperiode betrachtet

Abb. 16: Abnormale Durchschnittsrenditen der Gesamtperiode

Abb. 17: Preiseffekt bei Nachfragekurvenverschiebung unter der Preisdruckhypothese im Falle einer Indexaufnahme (1) und Indexentnahme (2)

Abb. 18: Kurseffekt durch die Verschiebung der Angebots- und Nachfragekurve unter der Hypothese unvollständiger Substitute im Falle einer Indexaufnahme

Abb. 19: Verlauf der Aktienkurse bei Indexaufnahmen in den DAX 30 entsprechend der Hypothesen

Abb. 20: Verlauf der Aktienkurse bei Indexentnahmen des DAX 30 entsprechend der Hypothesen

Abb. 21: Liste aller Indexveränderungen des DAX 30 im Zeitraum 2000-2017

Abb. 22: der DAX-Aufnahmen und -Entnahmen in der Ankündigungsperiode

Abb. 23: der DAX-Aufnahmen und -Entnahmen in der Ankündigungsperiode

Abb. 24: der DAX-Aufnahmen und -Entnahmen in der Umstellungsperiode

Abb. 25: der DAX-Aufnahmen und -Entnahmen in der Umstellungsperiode

Abb. 26: Verteilung der Aufnahmen

Abb. 27: Verteilung der der Entnahmen

Abb. 28: Verteilung der Aufnahmen

Abb. 29: Verteilung der Entnahmen

Abb. 30: Um Ausreißer bereinigte der DAX-Aufnahmen und -Entnahmen in der Umstellungsperiode

Abkürzungsverzeichnis

Zusammenfassung

In der vorliegenden Arbeit werden die Kursbewegungen von Indexanpassungen im DAX 30 analysiert. Inwiefern sich die Kurse der betreffenden Aktien durch das Indexereignis verändern, wird in einer Ereignisstudie im Zeitraum von 2000-2017 untersucht. Ziel der Analyse ist es, herauszufinden, ob der deutsche Aktienmarkt aufgrund des Investitionsverhaltens indexorientierter Anleger ineffizient auf Indexauswechslungen reagiert hat. Gemäß der Effizienz-markthypothese löst die Information über eine Indexanpassung im DAX 30 keine Kursveränderung bei den betroffenen Aktien aus. Aufgrund des gewaltigen Fondsvolumens indexorientierter Anleger besteht jedoch Grund zur Annahme, dass deren Portfolioanpassungen die Aktienpreise treiben. Ein durch Indexinvestoren verursachter Preiseffekt konnte in der vorliegenden Studie allerdings nicht nachgewiesen werden. Die vorgestellten Ergebnisse sprechen tendenziell für die Effizienz im Indexanpassungsprozess des DAX 30.

Schlagwörter: Indexeffekt, DAX 30, Indexanpassung, Event Studie, Indexfonds, Kapitalmarkteffizienz

1 Einführung zum Thema

In den letzten Jahrzehnten zeigt sich ein Wandel am Aktienmarkt, Aktienindizes geraten zunehmend in den Fokus von Anleger. Grundsätzlich erfüllen Aktienindizes eine Informationsfunktion, indem sie die durchschnittliche Veränderung einer Vielzahl von Aktien einzelner Länder, Anlageregionen oder Sektoren in einem einzigen Wert ausdrücken. So werden nationale Aktienindizes, wie bspw. der DAX 30, oft als Gradmesser für eine Volkswirtschaft betrachtet und als Vergleichsinstrumente eingesetzt (Budinsky, 2002, S. 210 f). Um dieser Funktion und der damit verbundenen Repräsentativität gerecht zu werden, sind regelmäßige Anpassungen des Index, an veränderte Marktsituationen, notwendig.

Doch mit dem wachsenden Bedürfnis nach Diversifikation fungieren Aktienindizes auch zunehmenden als Basisinstrument für Indexfonds. Dieser Trend resultiert im Wesentlichen aus der Erkenntnis, dass es langfristig nur sehr wenigen Marktakteuren gelingt, durch gezielte Aktienselektion eine höhere Rendite als der Markt zu erwirtschaften. Damit ist ein Anleger der dauerhaft in den Markt investiert erfolgreicher, als der Großteil jener, die versuchen ein besseres Ergebnis als der Markt zu erzielen. In der Praxis gelingt das Investieren in einen Markt über sog. Indexfonds. Deren Anlagestrategie liegt darin, einen oder mehrere ausgewählte Kapitalmarktindizes so genau wie möglich nachzubilden, getreu dem Motto: „If you can’t beat the market, join it!“ (Markowitz, 1990, S. iii).

Zuspruch finden Indexfonds zugleich in der wohl umstrittensten Theorie der finanzwirtschaftlichen Literatur, die Theorie effizienter Kapitalmärkte. Ein Kapitalmarkt ist effizient, wenn auf Basis bestimmter Informationen durch Anlagestrategien keine dauerhaften Gewinne (Überrenditen) zu erzielen sind. Dies erfordert die unverzügliche Einpreisung neuer Informationen in den Marktpreis von Aktien und bedeutet gleichzeitig, dass eine Prognose über zukünftige Kursverläufe auf Basis dieser Information unmöglich ist. Damit kann eine höhere Rendite als die Marktrendite nur durch Zufall erwirtschaftet werden, wodurch theoretisch das Investieren in den Markt auf Dauer zu einem besseren Ergebnis führt.

Die Crux liegt darin, dass indexorientierter Anleger aufgrund ihres Investitionsverhaltens Kursreaktionen im Rahmen einer Indexanpassung verursachen können, welche sich mithilfe der Theorie effizienter Märkte nicht erklären lassen. Solche Kurseffekte werden in der Literatur als „Indexeffekte“ bezeichnet. In der vorliegenden Arbeit wird die Existenz eines Indexeffekts am DAX 30 empirisch untersucht. Die Untersuchung stellt somit gleichermaßen eine Prüfung der Markteffizienz des DAX 30 dar. Hierfür wird eine Ereignisstudie ab dem Jahr 2000 durchgeführt, da in diesem Jahr die ersten börsengehandelten Indexfonds in Europa und am deutschen Kapitalmarkt zugelassen wurden.

1.1 Forschungsfrage und Problemstellung

Das Ziel der Masterthesis ist es, am Beispiel des DAX 30 die Frage zu beantworten, ob der deutsche Aktienmarkt aufgrund des Investitionsverhaltens indexorientierter Anleger ineffizient auf Indexauswechslungen im Zeitraum von 2000-2017 reagiert hat. Hierfür wird zunächst theoretisch geklärt, welcher Kursverlauf bei zutreffen der Effizienzmarkthypothese zu erwarten wäre und wie dieser durch die Investitionsstrategie indexorientierter Anleger beeinflusst werden kann. Anschließend soll in einer empirischen Untersuchung geklärt werden, ob es bei Indexumstellungen im DAX 30 zu dauerhaften Überrenditen kommt. Ist dies zu verneinen, so wäre die Kapitalmarkteffizienz bestätigt. Ist ein Indexeffekt erkennbar, stellt sich die Frage, wie beständig dieser ist und ob sich der Effekt kontinuierlich mit dem steigenden Fondsvolumen indexorientierter Anleger verstärkt hat.

Entscheidend für den Kursverlauf gemäß Effizienzmarkthypothese, ist die Frage, ob es sich bei der Ankündigung über eine Indexanpassung um eine neue bewertungsrelevante Information handelt. Um dies zu beantworten, ist es notwendig zu wissen, nach welchen Aufnahmekriterien der DAX 30 zusammengestellt wird und in welchem Umfang und zu welchem Zeitpunkt die dafür verwendeten Informationen für jedermann öffentlich zugänglich sind. Ob die Ankündigung als bewertungsrelevante Information zu erachten ist und gemäß der Theorie effizienter Märkte einen Kurseffekt auslöst, wird grundsätzlich in der Informationseffizienzhypothese und der Transaktionskostenhypothese theoretisch diskutiert und fallbezogen bewertet.

Um zu verstehen, wie Indexfonds und Risikoarbitrageure die Aktienpreise beeinflussen, muss zuerst geklärt werden, wie sie auf Indexanpassungen reagieren. Die zentrale Frage lautet hierbei, welches Ziel indexorientierte Investoren haben und nach welcher Anlagestrategie sie vorgehen. Daraus kann gefolgert werden, in welchem Zeitraum die Portfolios der Indexfonds angepasst werden und nach welcher Strategie Risikoarbitrageure agieren würden.

1.2 Aufbau der Arbeit

Auf der Grundlage einer umfangreichen Auswertung der relevanten Literatur werden die empirisch zu überprüfenden Hypothesen ausformuliert. Zunächst wird die Theorie der effizienten Kapitalmärkte aufgegriffen und die Aufnahme‑ kriterien und Indexregeln des DAX 30 näher erläutert. Unter Abwägung der Auswirkungen einer DAX‑Mitgliedschaft wird abschließend bewertet, ob es sich bei der Ankündigung über die Veränderung der Indexkonstellation um eine bewertungsrelevante Information handelt. Darauf aufbauend wird der entsprechende Kursverlauf gemäß der Effizienzmarkthypothese aufgezeigt und die zu prüfende Hypothese aufgestellt. Dem gegenübergestellt wird das Anlagekonzept von Indexfonds und deren Investitionsverhalten in Bezug auf Indexauswechslungen. Nach aufzeigen des Wachstums im Segment der Indexfonds am deutschen Aktienmarkt werden die zu untersuchenden Alternativhypothesen über einen daraus resultierenden kurzfristigen Preisdruck und einer langfristigen Angebotsverknappung der Indexwerte, bei Veränderungen des DAX 30, aufgestellt.

Ob es tatsächlich bei Indexumstellungen im DAX 30 zu statistisch signifikanten Überbewertungen (Unterbewertungen) von DAX-Aufsteigern (DAX-Absteigern) kommt, wird anhand der täglichen abnormalen Renditen im Rahmen einer Ereignisstudie untersucht. Die abnormalen Renditen werden nach dem marktadjustierten Modell berechnet, wobei die erwartete Rendite der untersuchten Aktie von der tatsächlichen Aktienrendite subtrahiert wird. Als Datengrundlage zur Berechnung dienen die täglichen, um Dividenden und Bezugsrechte bereinigten Schlusskurse der jeweiligen Wertpapiere. Als erwartete Rendite werden die täglichen Marktrenditen des DAX 30 verwendet. Auf deren Aussagekraft und Beständigkeit werden die identifizierten abnormalen Renditen nach dem student-t-Test geprüft. Zur Absicherung des Testergebnisses wird zusätzlich ein nicht parametrischer Test, der Wilcoxon Vorzeichen-Rang Test, durchgeführt.

Der gesamte Ereigniszeitraum beginnt 10 Handelstage vor dem Ankündigungstag (AT-10) und endet 20 Tage nach dem Verkettungstag (VT+20). Die Gesamtperiode wird in mehrere explizit untersuchte Ereigniszeitfenster aufgeteilt, um die aufgestellten Hypothesen zielgerecht zu prüfen. Alle in dieser Arbeit verwendeten Kursdaten stammen aus der Datenbank von http://www.ariva.de.

2 Die Theorie effizienter Märkte

Die Theorie effizienter Märkte^[1] zählt bis heute zu den wichtigsten und zugleich auch umstrittensten Theorien in der finanzwirtschaftlichen Literatur. Sie befasst sich mit der Preisbildung auf Kapitalmärkten, genauer gesagt dem Prozess der Informationsverarbeitung an effizienten Märkten (Fama, 1970, S. 383ff). Unzählige Studien beschäftigen sich bereits mit der Effizienz von Kapitalmärkten, wobei die Mehrheit die Effizienzmarkthypothese unterstützt. Allerdings werden regelmäßig, in empirischen Untersuchungen, wiederkehrende Marktineffizienzen aufgedeckt, die als sog. Anomalien zusammengefasst werden und letztlich die Effizienzmarkthypothese so umstritten machen.

Als „effizient“ gelten alle Märkte, an denen die Kurse der Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt sämtlich verfügbare Informationen vollständig und richtig widerspiegeln (Fama, 1970, S. 383). Dies erfordert die sofortige Einpreisung neu auftretender Informationen in den aktuellen Kurs des Wertpapiers. „Da man annehmen kann, dass neue Informationen zeitlich und bzgl. ihres Inhaltes unvorhergesehen auf den Märkten eintreffen, so besteht die Kernaussage der Effizienzmarkthypothese darin, dass sich Aktienkursveränderungen, analog zur Unvorhersehbarkeit neu auf dem Markt auftretender Information, zufällig ergeben (Theurillat, 1996, S. 3).“ Dies impliziert, dass künftige Kursentwicklungen nur durch Zufall treffend vorhergesagt werden können, und somit ein systematisches „Outperformen" der jeweiligen Märkte unmöglich ist (Theurillat, 1996, S. 3).

Der Grad der Effizienz wird nach Fama (1970) in drei folgende Stufen eingeteilt: schwache, halbstrenge und strenge Informationseffizienz. Je höher die Form der Informationseffizienz, desto mehr Informationen werden in den Preisen der Wertpapiere verarbeitet. Die Erfüllung der jeweils schwächeren Ausprägungen der Informationseffizienz ist folglich Grundvoraussetzung für die Einstufung in die nächst höhere Effizienzstufe, so dass sich der in Abb. 1 dargestellte Zusammen-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : Beziehung der drei Abstufungen von Informationseffizienz untereinander

Quelle: Steiner, Bruns und Stöckl, 2012, S. 40

hang zwischen den drei genannten Stufen der Informationseffizienz ergibt (Springer Gabler Verlag, 2017, Effizienz des Kapitalmarkts).

Auf Märkten mit schwacher Informationseffizienz reflektieren die aktuellen Marktpreise sämtliche historisch marktrelevante Informationen (Springer Gabler Verlag, 2017, Effizienz des Kapitalmarkts). Dementsprechend haben vergangene Wertpapierpreise oder ‑renditen keinen Einfluss auf den aktuellen Kurs einer Aktie. Der Aktienkurs entwickelt sich unabhängig vom Kurs des Vortages, wodurch dessen Verlauf vom Zufall geprägt ist. Durch technische Analysen können demnach keine Überrenditen generiert werden. Lediglich auf Basis zusätzlicher, fundamentaler Informationen, die über die vorhandenen hinausgehen, können Überrenditen erzielt werden (Steiner et al., 2012, S. 40f).

Eine halbstrenge Informationseffizienz liegt vor, wenn sämtliche öffentlich verfügbare Informationen in dem aktuellen Wertpapierkurs eingepreist sind (Springer Gabler Verlag, 2017, Effizienz des Kapitalmarkts). Als öffentlich verfügbare Informationen gelten insbesondere fundamentale Daten, wie bspw. Gewinn, Buchwert, Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Dividendenrendite (Budinsky, 2002, S. 55). Die Auswertung fundamentaler Daten, die mit ihrer Veröffentlichung für jedermann zugänglich sind, wird dadurch überflüssig. Denn sobald eine Information veröffentlicht wird, findet sie im Kurs des Wertpapiers Berücksichtigung. Überrenditen können bei halbstrenger Informationseffizienz letztlich nur unter Verwendung nicht öffentlicher Insiderinformationen erzielt werden (Steiner et al., 2012, S. 41; Fama, 1970, S. 383).

Eine strenge Informationseffizienz liegt vor, wenn in dem aktuellen Marktpreis zusätzlich nicht öffentlich zugängliche, marktrelevante Informationen enthalten sind. Am Markt gibt es keine unter‑ und überbewerteten Wertpapiere, demnach kann weder durch technische oder fundamentale Analyse noch auf Basis von Insiderinformationen eine Outperformance erzielt werden. Folglich erweist sich der aktuelle Kurs als der beste Schätzer für den „inneren Wert“ einer Aktie (Steiner et al., 2012, S. 41f; Budinsky, 2002, S. 56).

Die Hypothese effizienter Kapitalmärkte entsprang zwar aus den Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie[2] über vollkommene Märkte und rationale Investoren, dennoch kann sie ihre Gültigkeit bewahren, auch wenn diese Annahmen in der Praxis nicht zutreffen. Die Neoklassik unterstellt, dass ausschließlich rational handelnde Investoren[3] auf einem vollkommenen Markt[4] Transaktionen durchführen (Schmidt-Tank, 2005, S. 11ff). Nur wenn diese Annahmen zutreffen, würde der Aktienkurs zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Es ist unumstritten, dass diese strikten Annahmen in der Realität nicht zutreffen und damit eine vollkommene Informationseffizienz nicht vorkommt (Fama, 1991, S. 1575; Grossman und Stiglitz, 1980, S. 403f). Aus diesem Grund muss jedoch die Theorie eines effizienten Kapitalmarktes nicht sofort verworfen werden. Denn wie Fama (1970) anmerkt, sind die Annahmen eines vollkommenen Marktes für die Kernaussage der Theorie nicht zwingend notwendig und die damit verbundenen Friktionen lassen sich in die Kapitalmarkttheorie integrieren. Die Effizienzmarkthypothese ist vielmehr als klare Nullhypothese zu verstehen, mithilfe welcher die Effizienz eines Marktes überprüft werden kann (Fama, 1970, S. 388). So können auch Märkte, auf welchen Handelseinschränkungen wie Transaktionskosten oder Steuern existieren und lediglich ein Großteil der Investoren rational handelt, eine hinreichende Effizienz aufweisen (Shleifer, 2000, S. 1816ff).

„Die Antwort auf die Frage nach der Markteffizienz kann sinnvoll nicht grundsätzlich, sondern nur markt- bzw. assetklassenspezifisch ausfallen.“ (Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2013, S. 171). Mit der vorliegenden Arbeit soll zur Bestimmung der Effizienz am deutschen Aktienmarkt ein Beitrag geleistet werden. Untersuchungsgegenstand in dieser Arbeit ist der DAX 30, welcher in einer Ereignisstudie hinsichtlich seiner Markteffizienz bei Veränderungen in der Indexzusammenstellung geprüft wird. Hierbei wird die Reaktion des Marktes auf die Veröffentlichung der Information untersucht. Diese Methodik stellt das beste und direkteste Vorgehen zur Prüfung der halbstrengen Informationseffizienz dar (Fama, 1991, S. 1577; Shleifer, 2000, S. 1820).

3 Theoretische Fundierung effizienter Kursreaktion bei Indexanpassungen im DAX 30

Welche Auswirkung die Veränderung der Indexzusammensetzung auf die davon betroffenen Aktienkurse hat und wie eine entsprechend effiziente Kursreaktion dieser verläuft, ist davon abhängig, welche Relevanz der Information über eine Indexanpassung im DAX 30 zuteile kommt. Der Informationsgehalt einer Index‑ anpassung und damit die Relevanz der Ankündigung einer solchen hängt von den Eigenschaften des Auswahlverfahrens ab und kann deshalb nicht pauschal für alle Indizes beantwortet werden (Schmidt-Tank, 2005, S. 68). Deshalb können, je nach Wahl des Aktienindex, die zu erwartenden effizienten Kursreaktionen der betroffenen Wertpapiere unterschiedlich ausfallen.

Im Folgenden werden daher zunächst die Auswahlkriterien und der Prozess der Indexanpassung im DAX 30 beschrieben. Anschließend werden, mit Hinblick auf das Auswahlverfahren des DAX 30, die in der Ereignisstudie empirisch zu prüfen‑ den Hypothesen, welche im Einklang mit der Theorie effizienter Märkte stehen, ausformuliert. Die nachfolgend aufgeführten Informationen über die Kriterien der Indexkomposition des DAX 30 wurden aus dem Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse AG (2017) entnommen.

3.1 Indexzusammensetzung des DAX 30

Der DAX 30 repräsentiert die 30 „größten“ und „umsatzstärksten“ deutschen Unternehmen, die im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse gelistet sind. Quantitativ werden die Größe und die Umsatzstärke der Unternehmen an den Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abb. 2 : Vorgang einer Indexanpassung im DAX 30, Quelle: Eigene Darstellung Kennzahlen Free Float-Marktkapitalisierung[5] und Orderbuchumsatz[6] gemessen. Die FF-Marktkapitalisierung ist das Produkt aus der durchschnittlichen Marktkapitalisierung[7] einer Aktiengattung und deren Free Float‑Faktor. Der FF‑Faktor gibt den Streubesitzanteil an, also wieviel Prozent der Anteile einer Aktiengattung frei handelbar sind und sich nicht im Festbesitz befinden. Als Festbesitz gilt grundsätzlich, wenn ein Anteilseigner kumuliert mindestens fünf Prozent des auf eine Aktiengattung entfallenen Grundkapitals eines Unternehmens hält.[8]

Die Indexzusammensetzung wird auf Basis eines monatlich durchgeführten Rankings quartalsweise überprüft und gegebenenfalls angepasst. Als Indexanpassung wird hier jener Vorgang bezeichnet, in welchem eine Mitgliedsaktie des DAX 30 aus dem Index herausgenommen wird und durch eine andere, nicht DAX 30-Indexaktie, ersetzt wird. Dafür wird jeweils zum Monatsende eine Rangliste erstellt, in welcher die Aktiengattungen aufsteigend, entsprechend der Höhe ihrer FF-Marktkapitalisierung und ihrem Orderumsatz der letzten 12 Monate,[9] sortiert werden. In die Rangliste und damit letztlich in den DAX 30 werden nur Aktien aufgenommen, welche die in Abb. 2 genannten Basiskriterien erfüllen. Ob die größten und bedeutendsten Aktien im DAX 30 weiterhin vertreten sind, wird anhand der aktuellen Rangliste jeweils im März, Juni, September und Dezember überprüft.

Zu einer Indexanpassung kann es aus diversen Gründen kommen, wobei grundsätzlich zwischen regulärer und außerordentlicher Anpassung unterschieden wird. Eine reguläre Indexanpassung kann quartalsmäßig stattfinden, sofern eine DAX‑Aktie (ein potenzieller DAX-Kandidat) die in Abb. 3 genannten Anforderungen zum Stichtag der aktuellen Rangliste nicht erfüllt (erfüllt). Außerordentliche Anpassungen können jederzeit aus einer Vielzahl von Gründen[10] veranlasst werden. In der nachfolgend durchgeführten Ereignisstudie werden ausschließlich reguläre Indexanpassungen untersucht, daher wird an dieser Stelle nicht näher auf außerplanmäßige Anpassungen eingegangen.

Die Indexkonstellation des DAX 30 wird vierteljährig nach der „Fast Exit/Entry‑Regel“ und zusätzlich zum Halbjahrestermin nach der „Regular Exit/Entry‑Regel“ überprüft, wobei die halbjährig reguläre Indexanpassung nur stattfindet, wenn neben dem Rangkandidaten auch der Gegenkandidat die notwendigen Rangkriterien erfüllt. Erzielt eine Indexaktie (potenzieller Indexkandidat) im letzten Monatsendranking im Kriterium FF-Marktkapitalisierung oder Orderbuchumsatz einen schlechteren (besseren) Rang als 45 (25), so wird sie zum Quartal aus dem DAX 30 genommen (in den DAX 30 aufgenommen). Ersetzt wird der Absteiger beim Fast Exit durch den Gegenkandidaten, der in

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Austauschregeln einer regulären Indexanpassung im DAX 30

Quelle: Deutsche Börse AG, 2017, S. 26

beiden Kriterien einen Rangplatz kleiner oder gleich 35 aufweist.[13] Eine halbjährig reguläre Indexanpassung wird dagegen nur dann durchgeführt, wenn ein entsprechender Gegenkandidat existiert, der mindestens die aufgelisteten Rangplatzierungen aufweist. Erfüllen mehrere Gegenkandidaten die Kriterien, so wird immer der Kandidat mit der höchsten (niedrigsten) FF-Marktkapitalisierung aufgenommen (herausgenommen). Anders als bei der vierteljährigen Indexüberprüfung findet bei der halbjährigen Prüfung keine Indexauswechslung statt, sofern kein Gegenkandidat die entsprechenden Anforderungen erfüllt.[14]

Die Gewichtung der einzelnen Unternehmen im DAX entspricht grundsätzlich dem Verhältnis ihrer FF-Marktkapitalisierung zur gesamten Kapitalisierung des Index, sie ist jedoch aus Gründen der Praxistauglichkeit begrenzt. Für den DAX 30 gilt eine Kappungsgrenze von zehn Prozent. Damit ist das maximale Indexgewicht, welches eine Aktiengattung im DAX 30 annehmen kann, begrenzt. Diese Kappungsgrenze ermöglicht Indexfonds, den DAX vollständig physisch zu replizieren,[15] da nach Kapitalanlagegesetzbuch höchstens zehn Prozent ihres Fondsvermögens in einen Einzelwert investiert werden dürfen.

Der DAX 30 wird seit seiner Einführung am 31.12.1987 als Performance‑Index und als Kursindex berechnet, wobei der DAX Performance‑Index vordergründlich das Marktgeschehen wiedergibt. Der medial verbreitete DAX Performance-Index wird, im Gegensatz zum Kursindex, untertägig fortlaufend berechnet.[16] In der Berechnung des Performance‑Index werden alle nicht durch den Markt ausgelösten Kursveränderungen korrigiert. Zu diesen zählen Kursabschläge verursacht durch Dividendenauszahlungen, Bonuszahlungen, Sonderzahlungen und Bezugsrechtsgewährung. Im DAX Kursindex werden lediglich Korrekturen für Erträge aus Bezugsrechten und Sonderzahlungen vorgenommen (Gabler Springer Verlag, 2017, Deutscher Aktienindex (DAX)). Da für den Nachweis eines Indexeffekts ausschließlich vom Markt verursachte Kursreaktionen relevant sind, werden in der nachfolgend durchgeführten Ereignisstudie die Kursdaten des DAX Performance‑Index verwendet.

3.2 Prognosefähigkeit einer regulären Indexauswechslung im DAX 30

Im Prozess der regulären Indexanpassung sind im Wesentlichen, wie im Zeitstrahl der Abb. 4 dargestellt, drei Zeitpunkte zu unterscheiden: Der Stichtag der Ranglistenerstellung, der Ankündigungstag und der Verkettungstag. Die Rangliste wird jeweils am letzten Tag im Monat unter Verwendung der Tagesschlusswerte erstellt. Auf Basis der Vormonatsendwerte von März, Juni, September und Dezember wird entschieden, ob im entsprechenden Quartalsmonat[17] eine Indexanpassung vorzunehmen ist. Diese Entscheidung wird jeweils am dritten Handelstag der Quartalsmonate öffentlich bekannt gegeben.[18] Zu welchem Datum die Bekanntgabe erfolgt, wird auf der Homepage der deutschen Börse im

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4 : Der Indexanpassungsprozess im DAX 30

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vorfeld angegeben. Anzumerken ist hierbei, dass die Ankündigung erst nach

Börsenschluss des jeweiligen Handelstages stattfindet. Am Ankündigungstag wird preisgegeben, ob bzw. welche Aktien im DAX ausgetauscht werden und zu welchem Datum die Indexumstellung^[19] durchgeführt wird. Die Indexverkettung erfolgt i. d. R. zum dritten Freitag im jeweiligen Quartalsmonat.

Um zu verstehen, welche Auswirkungen eine reguläre Indexanpassung auf die Kurse der betroffenen Aktien hat, muss zunächst geklärt werden, zu welchen Zeitpunkten im Indexanpassungsprozess neue Informationen auf dem Markt erscheinen. Mit der Ankündigung einer Indexanpassung im DAX wird bereits bekannt gegeben, zu welchem Datum diese durchgeführt wird. Damit liegt zum Verkettungstag keine neue Information vor. Ob im Zeitpunkt der Ankündigung die Indexanpassung als neue Information zu erachten ist, muss genauer untersucht werden, da hier lediglich vergangene Werte zu einem späteren Zeitpunkt ver-öffentlicht werden. Die Informationen, welche zur Erstellung der Rangliste verwendet werden, sind am Tag ihrer Veröffentlichung, also am Ankündigungstag, bereits veraltet. Die Frage, die es zu klären gilt, lautet: Ist es möglich, die Notwendigkeit einer Indexanpassung bereits im Vorfeld der Ankündigung zu erahnen? Um diese Frage zu beantworten, wird geprüft, ob die zur Ranglistenerstellung verwendeten Kennzahlen vor dem Ankündigungstag für jedermann öffentlich zugänglich sind.

Die Indexkomposition orientiert sich unter anderem an dem 12-Monats Orderbuchumsatz der Aktien, welcher bereits vor dem Ankündigungstag bekannt und öffentlich verfügbar ist. Der tägliche Orderbuchumsatz bzw. das Handelsvolumen zahlreicher, im Prime Standard gelisteter Aktien, wird auf der Homepage der Deutschen Börse veröffentlicht. Eine 12-monatige Historie der Handelsvolumina ist zudem auf diversen Websites abrufbar.^[20] Damit ist der aktuelle 12-Monats-Orderbuchumsatz einer Aktie für jedermann öffentlich zugänglich und stellt somit bei Veröffentlichung durch die deutsche Börse am Ankündigungstag keine neue Information dar.

Anders ist es bei der Veröffentlichung der FF‑Marktkapitalisierung, denn diese Kennzahl kann auf Basis öffentlich zugänglicher Informationen nicht eindeutig bestimmt werden. Als besonders problematisch stellt sich dabei die Ermittlung der Streubesitzquote heraus, denn die exakten, aktuellen Festbesitzverhältnisse werden öffentlich nicht preisgegeben. Zwar werden jeden Monat die Ranglisten veröffentlicht,^[21] jedoch wird in der Berechnung der FF‑Marktkapitalisierung jeweils der FF‑Faktor der letzten Quartalsrangliste zugrunde gelegt. Die aktuellen Festbesitzanteile können bestenfalls näherungsweise, mithilfe der Mitteilungen über die Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse gemäß § 21 WpHG, geschätzt werden. Abgesehen davon, dass eine solche Veränderung erst nach spätestens vier Handelstagen öffentlich bekannt gegeben werden muss, erfolgen diese Mitteilungen nur, sobald bestimmte Anteilsgrenzen über- oder unter­schritten werden.^[22] Transaktionen eines Festbesitzaktionärs bleiben solange im Dunklen, bis erneut Meldeschwellen erreicht werden. Diese können allerdings gravierende Veränderungen der FF-Marktkapitalisierung hervorrufen. Stockt ein Großaktionär seinen Anteilsbesitz von bspw. 50,01% auf 74,99% auf, sinkt der Anteil im Umlauf befindlicher Aktien nahezu um die Hälfte, ohne dass hiervon die Öffentlichkeit erfährt. Daher ist die Ankündigung über eine Veränderung der Indexzusammenstellung im DAX als neue Information zu erachten.

Ob die Ankündigung über eine Indexanpassung als bewertungsrelevant gilt und damit am AT eine Kursreaktion bei den betroffenen Aktien auslöst, wird in der Literatur anhand verschiedener Argumente diskutiert. Diese werden nachfolgend unter der Informationseffizienz- und Transaktionskostenhypothese aufgegriffen und in Bezug auf den DAX 30 ausgewertet. Die Informations-effizienzhypothese geht von einem vollkommenen informationseffizienten Kapitalmarkt aus,^[23] während die Transaktionskostenhypothese auf dem Fundament eines informationseffizienten Kapitalmarkts mit Transaktionskosten aufbaut (Schmitz-Esser, 2001, S. 198f).

3.3 Informationseffizienzhypothese

Ob die Veränderung der Indexzusammensetzung Auswirkung auf die Kurse der davon betroffenen Aktien hat, kann in einem vollkommenen informationseffizienten Markt nur mit der Veröffentlichung privater, fundamentaler Informationen begründet werden. Auf einem effizienten Markt ist die zukünftige Kursentwicklung einer Aktie unsicher, daher entscheiden die Marktakteure ausschließlich auf Basis ihrer Erwartungen an das Risiko und die Rendite (vgl. dazu Markowitz, 1952, S. 77ff). Diese Erwartungshaltung verändert sich nur, wenn neue Informationen auf den Markt gelangen, welche den Fundamentalwert von Aktien beeinflussen (Shleifer, 2000, S. 1816ff). Deshalb können nur solche Informationen Kursreaktionen hervorrufen.

Betrachtet man den Aufstieg einer Aktie in einen Index als Indikator für eine künftig positive Unternehmensentwicklung, müsste die Indexaufnahme einen Kursanstieg der Aktie auslösen. Wird unterstellt, dass Anbieter der zunehmenden Bedeutung von Indizes als Underlying gerecht werden wollen, liegt es im Interesse dieser, ihre Indizes attraktiv für Indexfonds zu gestalten. Die Häufigkeit der Indexveränderungen bestimmt die Attraktivität eines Index als Underlying, da jede Indexanpassung Portfolioumschichtungen für Indexfonds zur Folge hat, welche mit Transaktionskosten verbunden sind. Muss ein Index aufgrund seiner Auswahlkriterien häufig angepasst werden, fallen für Indexnachbilder hohe Transaktionskosten an, wodurch für sie die Attraktivität des Index als Underlying sinkt. Dadurch nehmen letztlich die Erlöse der Indexanbieter, die aus dem Verkauf der Informationen über den Index resultieren, ab. Deshalb liegt es im Interesse der Indexanbieter, dass neu in den Index aufgenommene Unternehmen langfristig fortbestehen und damit auf lange Dauer im Index verweilen (Shleifer, 1986, S. 585f; Schmidt-Tank, 2005, S. 63ff). Dies impliziert, dass Indexanbieter die Zukunftsaussichten des neu aufgenommenen Unternehmens positiv einschätzen, was letztlich als gute Nachricht zu interpretieren ist. In der Folge werden der Indexmitgliedschaft die Charaktereigenschaften eines Güte-siegels zugeordnet (Gerke und Fleischer, 2003, S. 4f). Die Neubewertung der Unternehmensperspektive weist auf eine Verwendung nicht öffentlicher, fundamentaler Informationen hin, welche theoretisch im Aktienkurs eingepreist werden müssen (Shleifer, 1986, S. 585f; Schmidt-Tank, 2005, S. 63ff).

Bei der Betrachtung der Auswahlkriterien für die Zusammensetzung des DAX 30 zeigt sich, dass keine privaten fundamentalen Unternehmensdaten zur Entscheidung herangezogen werden. Denn neben den Basiskriterien orientiert sich die DAX‑Konstellation ausschließlich an den Wertpapierkennzahlen FF-Markt- kapitalisierung und Orderbuchumsatz. Wie bereits im vorherigen Abschnitt geschildert, erfolgt die Entscheidung über eine Indexanpassung im DAX unter teilweiser Verwendung neuer Informationen. Allerdings kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich die veränderten Wertpapierkennzahlen als Indikator für einen langwierigen Unternehmensfortbestand eignen (Deininger, 2005, S. 107f). Deshalb wird unter der Informationseffizienzhypothese keine Kurs- reaktion auf die Indexauswechslung im DAX 30 erwartet.^[24]

Zwar scheinen die quantitativen Kennzahlen der Indexkomposition keine Indikatoren für eine zukünftig verbesserte Unternehmensperspektive zu sein, dennoch zeigt die Analyse des Handelsvolumens von Deininger (2005), dass die Information über die Indexveränderung von Marktteilnehmern als bewertungsrelevant aufgefasst wird. In seiner Untersuchung identifiziert Deininger (2005) signifikant erhöhte Handelsaktivitäten um den Ankündigungstag bei Indexanpassungen im DAX 30, welche ihren absoluten Höhepunkt am Tag der Verkündung erreichen. Nach Bamber (1986), Morse (1980) und Beaver (1968) besteht eine positive Korrelation zwischen Handelsvolumen und Informationsgehalt eines Ereignisses (zitiert nach Deininger, 2005, S. 106). Die aufgedeckten Übervolumina zeugen daher von einem hohen Informationsgehalt, weshalb die Ankündigung als bewertungsrelevante Information eingestuft wird.

Theoretisch begründen lässt sich dieses Ergebnis, wenn die strikten Annahmen des vollkommenen Marktes aufgelockert werden und Transaktionskosten mit in die Betrachtung einfließen. Die nachfolgend beschriebene Transaktionskostenhypothese geht von einem informationseffizienten Kapitalmarkt mit Transaktionskosten aus. Damit können Kurseffekte nicht mehr ausschließlich dann auftreten, wenn die Marktteilnehmer ihre Erwartungshaltung bezüglich der Ausschüttungsbarwerte verändern, sondern auch durch veränderte Erwartungen über die Entwicklung künftiger Transaktionskosten (Schmitz-Esser, 2001, S. 200).

3.4 Transaktionskostenhypothese

Die Transaktionskostenhypothese geht davon aus, dass sich eine Indexaktie aufgrund ihrer Indexzugehörigkeit in einem veränderten Informationsumfeld befindet, wodurch langfristig die Informationskosten sinken und damit eine Kursreaktion auslösen.^[25] Mit der Mitgliedschaft in einem repräsentativen Index erhöhen sich der Bekanntheitsgrad des jeweiligen Unternehmens sowie die zur Verfügung stehende Informationsmenge darüber. Dies wird aus der Vermutung gefolgert, dass Indexaktien aufgrund ihrer Indexzugehörigkeit in den Fokus der Medien geraten, welche häufig umfassendere und aktuellere Informationen über diese verbreiten als vergleichsweise über Nicht-Indexaktien (Schmitz-Esser, 2001, S. 200; Gerke und Fleischer, 2003, S. 4f; Deininger, 2005, S. 109f). Durch die gesteigerte Medienpräsenz reduziert sich der Aufwand für Informationsbeschaffung, was dauerhaft zu geringeren Informationskosten führt. Informationskosten bilden einen Teil der Transaktionskosten für Anleger. Sinken diese, steigt das Kursniveau der Aktie (Schmidt-Tank, 2005, S. 73).

Aufgrund der gesteigerten Aufmerksamkeit und der verbesserten Informationslage, die Indexaktien zuteile kommen, erhöht sich der Handel und damit die Liquidität der Aktie, was sich letztlich positiv auf die Transaktionskosten auswirkt.^[26] Durch die aus der Indexzugehörigkeit resultierende, vermehrte mediale Präsenz erweitert sich der Kreis potenzieller Investoren. Wird davon ausgegangen, dass folglich nun mehr Investoren die entsprechende Aktie handeln, steigt die Liquidität der Aktie. Dies erleichtert den Marktteilnehmern größere Aktienorders ohne bzw. mit nur geringer Zeitverzögerung am Markt umzusetzen, was insbesondere für institutionelle Anleger, welche voluminöse Portfolioumschichtungen durchführen, einen bedeutenden Vorteil darstellt. Dadurch verändert sich das Risikoprofil der Aktie, denn mit zunehmender Liquidität sinkt das Liquiditätsrisiko.^[27] Dies führt dazu, dass ein Investment in die Aktie mit einem geringeren Gesamtrisiko behaftet ist, wodurch die zu erwartende Rendite der Marktteilnehmer sinkt und letztlich der Aktienkurs steigt (Deininger, 2005, S. 111; Shleifer 1986, S. 587f). Die gesteigerte Liquidität wirkt sich zudem positiv auf die Kosten des sofortigen Abschlusses aus, denn mit zunehmender Handelsumsätze wird die Geld-Brief-Spanne enger (Shleifer, 1986, S. 587f).

Dieser Argumentation folgend, entsteht im Zeitpunkt der Ankündigung über die Indexauswechslung im DAX 30 die Erwartung künftig niedrigerer Transaktionskosten, welche langfristig positive Auswirkungen auf den Aktienkurs hat. Der DAX 30 ist als Leitindex in den Medien deutlich präsenter als vergleichsweise andere deutsche Aktienindizes. Folglich sind damit mehr Informationen über DAX‑Unternehmen verfügbar als über jene, die diesen Status nicht innehaben. Zudem gelten für den Prime Standard, welcher eine Zugangsvoraussetzung für den DAX 30 darstellt, zusätzliche Publikationsvorschriften, wodurch sich Quantität und Qualität der verfügbaren Informationen für gelistete Unternehmen erhöhen. So wird im Folgenden davon ausgegangen, dass mit Ankündigung der DAX‑Aufnahme die Erwartung künftig niedriger Transaktionskosten einhergeht, wodurch der Aktienkurs steigt und im Zeitverlauf dauerhaft auf einem höheren Niveau verweilt. Demzufolge ist bei Entnahme aus dem DAX 30 eine langfristige Korrektur dieser Transaktionskostenersparnis - also ein symmetrisches Kurs- verhalten zur Aufnahme - zu erwarten.^[28]

4 Theoretische Fundierung verhaltenswissenschaftlicher Erklärungsansätze für einen Indexeffekt im DAX 30

Ungeachtet der Frage, ob es sich bei der Ankündigung über die Indexanpassung im DAX 30 um eine neue bewertungsrelevante Information handelt, reagiert eine Vielzahl an Großanlegern auf diese Information. Hierbei handelt es sich um institutionelle Investoren, deren Aktienportfolios sich stark am Index orientieren. Diese indexorientierten Anleger sind in der Regel passiv gemanagte Fonds, allerdings gibt es am deutschen Aktienmarkt auch einige aktiv gemanagte Fonds, die ihre Portfolios auf den DAX 30 ausrichten.

Wie und in welchem Zeitpunkt im Indexanpassungsprozess die indexorientierten Anleger auf die Information der Indexumstellung reagieren, wird in diesem Abschnitt näher erläutert. Hierfür werden zunächst die Managementkonzepte unterschieden und einzelne Anlagestrategien vorgestellt, um ein Grund- verständnis für das Investitionsverhalten indexorientierter Anleger zu schaffen. Zusätzlich wird ein Performancevergleich zwischen aktiven Fonds und deren Benchmark durchgeführt, um die langfristige Überlegenheit von Indexnachbildern zu demonstrieren.

Zusammen verwalten die indexorientierten Anleger ein gewaltiges Fonds- vermögen, sodass deren Portfolioanpassungen Kursbewegungen verursachen können. Um einschätzen zu können in welchem Ausmaß Großanleger Indexing auf den DAX 30 betrieben, wird in Abschnitt 4.2 die Entwicklung des ETF‑Segments der größten europäischen Handelsplattform analysiert. Aus den vorangegangenen theoretischen Ausführungen lassen sich verhaltenswissenschaftliche Erklärungshypothesen für den empirischen Teil dieser Arbeit ableiten. Welche potenziellen Auswirkungen indexnahes Investieren auf die Kursentwicklung der von Indexanpassungen betroffenen Aktien haben kann und inwieweit dieser Verlauf mit der Effizienzmarkthypothese vereinbar ist, wird abschließend in der Preisdruckhypothese und der Substitutionshypothese diskutiert.

4.1 Abgrenzung aktives und passives Portfoliomanagement

Die Frage nach der Markteffizienz bildet das Fundament der Investmentphilosophie, woraus letztlich die passende Anlagestrategie abgeleitet wird (Bruns und Meyer-Bullerdiek, 2013, S. 169ff). Neigt der deutsche Aktienmarkt zu kurzfristiger oder sogar langfristiger Ineffizienz, würde es am Markt zu Fehlbewertungen von Aktien kommen. Diese könnten theoretisch durch aktives Portfoliomanagement profitabel ausgenutzt werden, indem die Marktineffizienzen durch Aktienanalyse identifiziert und durch eine darauf abgestimmte Anlagestrategie gewinnbringend ausgeschöpft werden. Dagegen spiegelt in einem streng informationseffizienten Aktienmarkt der Aktienkurs zu jedem Zeitpunkt den fairen Wert des Unternehmens wider. Theoretisch führt damit das passive „Investieren in den Markt“ auf Dauer zu einem besseren Ergebnis, denn eine höhere risikoadjustierte Rendite als die Marktrendite kann nur durch Zufall erwirtschaftet werden.[29]

Im passiven Management wird, im Gegensatz zum aktiven Management, bewusst auf das Aufspüren von Marktineffizienzen und dem damit verbundenen Aufwand für Research verzichtet. Daher weisen passive Anlagestrategien gegenüber aktiven Kostenvorteile auf. Da im passiven Management nicht auf Markt-ineffizienzen reagiert wird, müssen den Portfoliomanagern weniger Handlungsspielräume als vergleichsweise im aktiven Management gewährt werden, was sich positiv auf die Objektivität und Transparenz der passiven Strategien auswirkt. Im passiven Management wird zwischen der Buy-and-Hold-Strategie und der Indexierungsstrategie[30] unterschieden (Budinsky, 2002, S. 11f).

Im Rahmen der Buy-and-Hold-Strategie wird ein anfänglich zusammengestelltes Portfolio über den gesamten Investmenthorizont unverändert beibehalten. Da auf Portfolioumschichtungen verzichtet wird, können Transaktionskosten eingespart werden (Budinsky, 2002, S. 12). Zwar gilt die Buy-and-Hold-Strategie als passive Anlagestrategie, dennoch kann die erstmalige Zusammensetzung des Portfolios aktive Einflüsse haben oder sogar vollkommen aktiv durch den Investor erfolgen (Krautbauer, 2015, S. 20).

Das Ziel der Indexierungsstrategie liegt darin, die Wertentwicklung eines oder mehrerer ausgewählter Kapitalmarktindizes so genau wie möglich nachzubilden. Um die Performance eines Index wiederzugeben, wird ein Indexportfolio gebildet, welches dauerhaft an die Veränderungen des Zielindex angepasst wird (Bruns und Meyer-Bullerdiek, 2013, S. 310). Die Qualität des Indexportfolios wird gemessen, indem die Kursentwicklung des Portfolios mit der des zu Grunde gelegten Index verrechnet wird. Die daraus resultierende Differenz wird als Tracking Error bezeichnet (Budinsky, 2002, S. 155). Die Minimierung des Tracking Errors ist im Wesentlichen das Ziel der Indexierungsstrategie, die in der Praxis von sog. Indexfonds umgesetzt wird (Budinsky, 2002, S. 156).

Das Ziel des aktiven Anlagemanagements liegt darin, eine bessere Performance als der Markt bzw. der Durchschnitt aller Marktteilnehmer zu erzielen (Budinsky, 2002, S. 9). Als bessere Performance gilt in diesem Zusammenhang das Erreichen einer größeren risikoadjustierten Rendite. Ein Kapitalmarktindex repräsentiert die durchschnittliche Performance aller Marktteilnehmer, weshalb i.d.R. ein adäquater Index als Vergleichsmaßstab (Benchmark) festgelegt wird. Der Erfolg einer aktiven Kapitalanlage wird immer in Relation zu der gewählten Benchmark gemessen, wodurch ihr eine bedeutsame Rolle zukommt (Steiner et al., 2012, S. 308). Deshalb sollten bei der Wahl der Benchmark folgende Punkte beachtet werden: Es handelt sich bei dem Benchmarkportfolio um eine reale Alternative, die sehr gut diversifiziert ist, zu geringen Kosten erwerbbar ist und bereits vor dem Treffen von Anlageentscheidungen bekannt ist (Sharpe, 1992, S. 16).

Teilweise richten aktiv gemanagte Fonds ihr Portfolio so stark an den gewählten Vergleichsindex aus, dass sie sich hinsichtlich ihrer Anlagestrategie nur geringfügig von Indexfonds unterscheiden. Durch aktive Ansätze wird meist versucht, diese Indexierungsstrategie zu verschleiern. Letztlich reagieren diese Fonds jedoch ähnlich auf Veränderungen im Vergleichsindex wie Indexfonds. In der Finanzliteratur wird dieses Verhalten aktiver indexnaher Fonds als „Closet Indexing“ bezeichnet (Braun, 2016, S. 10; Cremers, Ferreira, Matos und Starks, 2016, S. 540f).

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^[1] Wird in der Literatur auch als „Effizienzmarkthypothese“ bezeichnet.

^[2] Wird in der Literatur auch als „Kapitalmarkttheorie“ bezeichnet.

^[3] Rationale Investoren handeln nutzenmaximierend, das bedeutet, dass sie zu jedem Zeitpunkt versuchen bei konstantem Risiko ihre Rendite zu maximieren bzw. bei konstanter Rendite das Risiko zu minimieren. Da die zukünftige Aktienentwicklung unsicher ist, entscheiden die Marktakteure ausschließlich auf Basis ihrer Erwartungen an das Risiko und die Rendite (vgl. dazu Markowitz, 1952, S. 77ff).

^[4] Auf einem vollkommenen Markt gibt es keine zeitlichen, räumlichen oder persönlichen Präferenzen, da vollständige Markttransparenz gegeben ist, keine Handelseinschränkungen wie bspw. Transaktionskosten und Steuern existieren, und alle Marktteilnehmer homogene Erwartungen an Rendite und Risiko einer Aktie haben. Daraus folgt, dass nur (weitgehend) homogene, also substituierbare, Güter gehandelt werden.

^[5] Vor dem 22. Juni 2002 wurde anstelle der FF-Marktkapitalisierung die Börsenkapitalisierung des gesamten Grundkapitals einer Gesellschaft verwendet.

^[6] Als Orderbuchumsatz wird hier die Summe des an der Frankfurter Wertpapierbörse festgestellten Umsatzes der jeweiligen Aktiengattung eines Unternehmens bezeichnet.

^[7] Die Marktkapitalisierung errechnet sich aus den täglichen Durchschnittspreisen einer Aktie multipliziert mit der Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien. Die Ermittlung des Durchschnittspreises erfolgt auf Basis der XETRA Kurse. Zur Berechnung der durchschnittlichen Marktkapitalisierung werden die Werte der letzten 20 Handelstage verwendet.

^[8] Davon ausgenommen sind Anteile von Vermögensverwaltern, Treuhandgesellschaften, Fonds, Pensionsfonds und Kapitalanlagegesellschaften oder ausländischen Investmentgesellschaften in ihren jeweiligen Sondervermögen, wenn diese mit kurzfristigen Anlagestrategien gehalten werden und einen Anteil von 25 Prozent des Grundkapitals nicht überschreiten.

^[9] Reicht die Datenhistorie nicht so weit in die Vergangenheit, werden die Orderbuchumsätze der ersten 20 Handelstage abgeschnitten und die restlichen Umsatzdaten linear auf zwölf Monate hochgerechnet.

^[10] Mögliche Gründe sind bspw. Insolvenz eines Index-Mitglieds, Übernahmen oder Fusionen, Verletzung der Basiskriterien, Umwandlung von Vorzugs- in Stammaktien oder außerplanmäßige Veränderungen im Free Float.

^[11] FF-MK: Free Float-Marktkapitalisierung

^[12] OB-Umsatz: Orderbuchumsatz

^[13] Erfüllt beim Fast Exit kein potenzieller Indexkandidat diese Bedingungen, so wird das Orderbuchumsatz-Kriterium zunächst zweimal jeweils um fünf Ränge herabgesetzt.

^[14] Sollte bei einer Fast Exit oder Fast Entry Indexanpassung kein Gegenkandidat die entsprechenden Kriterien erfüllen, wird immer der Kandidat mit der höchsten bzw. niedrigsten FF-Marktkapitalisierung aufgenommen bzw. herausgenommen.

^[15] Siehe dazu mehr unter Abschnitt 4.1.1.

^[16] Der Kursindex wird nur einmal täglich zum Börsenschluss berechnet.

^[17] Mit der Verwendung des Begriffs Quartalsmonate wird im Folgenden immer auf die Monate März, Juni, September und Dezember verwiesen.

^[18] Dieser Handelstag wird im Folgenden als Ankündigungstag bezeichnet.

^[19] Wird im Folgenden auch als Indexverkettung bezeichnet.

^[20] Unter anderem auf https://finance.yahoo.com; www.finanzen.net; www.onvista.de.

^[21] Die Ranglisten werden auf https://www.dax-indices.com/ressourcen veröffentlicht.

^[22] Zur Meldung ist hier der Investor verpflichtet, sobald er durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 Prozent, 5 Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent, 20 Prozent, 25 Prozent, 30 Prozent, 50 Prozent oder 75 Prozent der Stimmrechte aus ihm gehörenden Aktien an einem Emittenten, für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, erreicht, überschreitet oder unterschreitet.

^[23] Zu den Annahmen eines vollkommenen Marktes siehe Abschnitt 2.

^[24] Die zu erwartende Kursverläufe bei DAX-Aufnahme (Abb. 19 ) und DAX-Entnahme (Abb. 20 ) werden im Anhang unter Appendix A grafisch dargestellt.

^[25] In der Literatur findet sich Informationskostenaspekt teilweise auch als eigenständige Hypothese, unter der „Informationskostenhypothese“, wieder (Vgl. dazu Deininger, 2005, S. 108ff).

^[26] In der Literatur findet sich der Liquiditätsaspekt teilweise auch als eigenständige Hypothese, unter der „Liquiditätshypothese“, wieder (Vgl. dazu Deininger, 2005, S. 110ff).

^[27] Das Liquiditätsrisiko beschreibt mit welcher Wahrscheinlichkeit eine Aktienorder nicht ausgeführt werden kann. Je illiquider eine Aktie ist, desto höher ist ihr Liquiditätsrisiko, denn die Ausführung einer Transaktion gestaltet sich dadurch problematischer.

^[28] Die zu erwartende Kursverläufe bei DAX-Aufnahme (Abb. 19 ) und DAX-Entnahme (Abb. 20 ) werden im Anhang unter Appendix A grafisch dargestellt.

^[29] Siehe dazu Abschnitt 2.

^[30] Wird in der Literatur auch als Indexing bezeichnet.