Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Risikobegriff
2.1 Definition.
2.2 Messung von Risiken
2.3 Klassifizierung und Systematisierung

3 Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten
3.1 Der Begriff der Kapitalkosten
3.2 Verwendungsmöglichkeiten der Kapitalkostenbestimmung
3.3 WACC
3.4 Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Kapitalkosten
3.5 Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene
3.5.1 Überblick
3.5.2 CAPM und APT
3.5.3 Binomialmodell
3.6 Methoden zur Ermittlung divisionaler Kapitalkosten
3.6.1 Überblick
3.6.2 Vergleichende Methoden
3.6.3 Analytische Methoden
3.6.4 Qualitative Methoden

4 Beispiel
4.1 Berechnung von Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene
4.2 Bestimmung divisionaler Kapitalkosten

5 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Darstellung des Rechenweges aus Kap. 4.1

Darstellung des Rechenweges aus Kap. 4.2

Tabelle M1: Bestimmung des Risikowertes beim BCG-Ansatz

Tabelle M2: Bestimmung der objektiven Risikoklasse

Tabelle M3: Ermittlung des subjektiven Risikos

Tabelle M4: Ermittlung der Risikokennziffer

Abbildungen

Tabellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung A1: Definition von Risiko

Abbildung A2: Kapitalstruktur und Kapitalkosten bei Modigliani/Miller

Abbildung A3: Kapitalstruktur und Kapitalkosten beim traditionellen Ansatz

Abbildung A4: Kapitalkostenverlauf beim informationsökonomischen Ansatz

Abbildung A5: Kapitalmarktlinie

Abbildung A6: Wertpapierlinie

Abbildung A7: Determinanten des CAPM

Abbildung A8: Analytische Methoden

Tabellenverzeichnis

Tabellen im Text

Tabelle 1: Eigenkapitalkosten des Gesamtunternehmens

Tabelle 2: Divisionale Kapitalkosten

Tabellen im Anhang

Tabelle T1: Bestimmung des Risikowertes beim BCG-Ansatz

Tabelle T2: Bestimmung der objektiven Risikoklasse

Tabelle T3: Ermittlung des subjektiven Risikos

Tabelle T4: Bestimmung der Risikokennziffer

Tabelle T5: Unterschiede zwischen bilanz- und zahlungsorientiertem Ansatz

Tabelle T6: Risikoklassifikation

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Seit Mitte der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts lässt sich ein Paradigmenwechsel bei der Unternehmensfinanzierung feststellen. Die Eigenkapitalfinanzierung über die Börse nimmt an Bedeutung zu und verdrängt die klassische Unternehmensfinanzierung über die Banken.^[1] Deshalb ist eine zunehmende Shareholderorientierung bei Entscheidungen des Managements feststellen. Dabei ist die Steigerung des Shareholder-Values unter Rendite- und Risikogesichtspunkten ein vorrangiges Interesse. Eine jeweils der Risikosituation angemessene Verzinsung des eingesetzten Kapitals zu gewährleisten, steht dabei im Mittelpunkt des unternehmerischen Handelns.^[2]

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, verschiedene Methoden zur Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten aufzuzeigen. Dazu wird in Kap. 2 zunächst der Risikobegriff eingeführt. Nach einführender Definition des Kapitalkostenbegriffes in Kap. 3 widmet sich dieser Abschnitt anschließend den Verwendungsmöglichkeiten der Kapitalkosten sowie der WACC Konzeption. Der Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit liegt auf der Vorstellung von Methoden zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene in Kap. 3.5 sowie in Kap. 3.6, in dem Ansätze zur Bestimmung divisionaler Kapitalkosten aufgezeigt werden. Abschließend werden in Kapitel 4 einige ausgewählte Ansätze an Hand eines selbsterstellten Beispiels verdeutlicht.

2 Risikobegriff

2.1 Definition

Der Risikobegriff wird bereits lange in der betriebswirtschaftlichen Literatur diskutiert. Werden heutige Entscheidungen getroffen, die Ereignisse in zukünftigen Perioden betreffen, kann dies mit Sicherheit oder Unsicherheit verbunden sein. Sicherheit herrscht vor, wenn lediglich ein Ergebnis eintreten kann. Bei Unsicherheit können sich mehrere Konsequenzen aus einer Handlung ergeben. Dabei besteht einerseits die Gefahr einer negativen Abweichung von einer zuvor aufgestellten Erwartung, andererseits aber auch die Chance einer positiven Abweichung davon. Der Einbezug beider möglicher Zustände charakterisiert die weite Begriffsdefinition von Risiko.^[3] In der Entscheidungslehre wird typischerweise eine enge Begriffsdefinition von Risiko vorgenommen, bei der der Entscheidungsträger zwar nicht weiß, welcher Umweltzustand eintritt, ihm aber Wissen um Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten dieser Zustände unterstellt wird. Sind diese nicht bekannt, wird von Ungewissheit gesprochen.^[4] Allerdings ist es in der Praxis besonders im Finanzbereich oftmals üblich, mit dem Risikobegriff nur die negativen Abweichungen von der zuvor aufgestellten Erwartung zu verbinden (vgl. Abb. A1).^[5]

2.2 Messung von Risiken

Die Messung von Risiken steht in einem engen Zusammenhang mit ihrer Definition.^[6] Die Bestimmung des Risikoausmaßes, also deren Messung, ist Grundvoraussetzung für die Bewertung eines Risikos. Dabei bildet dessen Bewertung wiederum die Ausgangsbasis für die Bewältigung eines Risikos, indem dann geeignete risikopolitische Maßnahmen getroffen werden. Um eine solche Entscheidung vornehmen zu können, muss eine Vergleichbarkeit aller Alternativen im Hinblick auf deren Risikogehalt hergestellt werden. Dafür ist es notwendig ein Risikomaß zu definieren. Ziel ist es, die Risiken möglichst objektiv zu quantifizieren. So fließt die Risikoeinstellung des Entscheiders erst bei der eigentlichen Entscheidung ein und nicht schon bei der zuvor durchgeführten Messung. Ein solch denkbares Maß könnte z.B. aus dem Erwartungswert und der Standardabweichung von risikobehafteten Größen gebildet werden. Ist eine solche Quantifizierung nicht möglich, beispielsweise bei fehlenden Informationen, verbleibt nur eine subjektive Risikobeurteilung.^[7]

2.3 Klassifizierung und Systematisierung

Zur Klassifizierung und systematischen Einordnung von Risiken können eine Vielzahl von Kriterien herangezogen werden. Im Folgenden soll zunächst eine allgemeine Form der Klassifizierung dargestellt werden, bevor dann eine insbesondere im Finanzbereich übliche Typisierung von Risiken vorgenommen wird.

Gemäß einer Umfrage wird bei vielen Unternehmen anhand des Kriteriums Schweregrad eine Risikoabstufung vorgenommen. Mit Hilfe einer solchen Klassifizierung lassen sich unterschiedliche Risikosituationen in eine Rangfolge bringen, das heißt sie werden ordinal messbar. Dabei wird zwischen Klein-, Groß- und Existenzrisiken differenziert. Vom Kleinrisiko bis zum Existenzrisiko nimmt deren Eintrittswahrscheinlichkeit ab, wobei deren Vorhersagbarkeit gleichzeitig immer unsicherer wird. Während schlagende Kleinrisiken die Existenz im Normalfall nicht beeinträchtigen, nimmt diese Gefahr bei Großrisiken zu. Der Eintritt eines Existenzrisikos bedroht zumeist den Bestand eines Unternehmens (vgl. Tab. T6).^[8]

Im Finanzwesen wird von dieser eben dargestellten Systematisierung abgewichen und Risiken werden eher anhand ihrer Art typisiert. Es erfolgt im Allgemeinen eine Trennung in Marktpreis-, Kredit-, Liquiditätsrisiken sowie operationale Risiken.^[9] Unter Marktrisiken wird eine generell von Märkten induzierte negative Entwicklung für das Kreditinstitut verstanden. Dagegen ergeben sich Kreditrisiken aus dem Ausfall eines Arrangements aufgrund mangelnder Bonität des Schuldners. Fehlverhalten der Mitarbeiter und technische Probleme bilden die operationalen Risiken. Alle drei zuvor genannten Gefahren können sich negativ auf die Liquidität des Kreditinstitutes auswirken und bilden somit das Liquiditätsrisiko.^[10]

3 Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten

3.1 Der Begriff der Kapitalkosten

Zur Begriffsklärung werden in der Literatur vier verschiedene Ansätze diskutiert. Zum einen wird zwischen einem bilanz- und zahlungsorientierten Kapitalkostenansatz unterschieden. Zum anderen kann zwischen dem traditionalen Ansatz der Finanzwirtschaftslehre und dem kapitalmarkttheoretischen Forschungsansatz differenziert werden.

In einer rein bilanzorientierten Sichtweise dürfte der Begriff der Kapital kosten nicht existieren, da die Kostendefinition nicht der Betriebsbuchhaltung sondern der Finanzbuchhaltung zuzuordnen ist. Exakterweise müsste hier von Aufwendungen gesprochen werden. Die Auszahlungen an Aktionäre mindern nicht den Bilanzgewinn und werden daher im Gegensatz zu den Fremdkapitalzinsen nicht als Kapitalaufwendungen erfasst. Aus dieser Tatsache ergibt sich zwar für die Shareholder kein Unterschied, aber für die Unternehmen selbst ist diese Situation problematisch, da das Eigenkapital als Produktionsfaktor anzusehen ist, der kalkulatorisch erfasst werden muss. Daher werden in der Betriebsbuchhaltung kalkulatorische Zinsen zum Ausgleich der fehlenden Aufwendungen für das Eigenkapital gebildet, die allerdings nicht theoretisch fundiert sind.^[11]

Der zahlungsorientierte Ansatz definiert die Renditeforderungen der Kapitalgeber als Kapitalkosten. Dabei ist die Art des Kapitals unerheblich, da jeweils nur Zahlungen betrachtet werden. Bei einer Finanzierung mit Fremdkapital bilden die Zinszahlungen die Kapitalkosten, währenddessen die Dividendenzahlungen an die Aktionäre die Eigenkapitalkosten widerspiegeln.^[12]

Der traditionale Ansatz der Finanzwirtschaftslehre deckt sich inhaltlich mit der zahlungsorientierten Kapitalkostendefinition und unterstellt einen rein pagatorischen Kapitalkostenbegriff.^[13]

In der modernen Kapitalmarkttheorie werden Kapitalkosten als Opportunitätskosten in Höhe der Rendite einer entgangenen Alternativinvestition des gleichen Risikoniveaus angesetzt. In diesem Zusammenhang ergibt sich allerdings die Problematik, dass die Renditeforderungen durch eine subjektive Risikoeinstellung des Kapitalgebers verzerrt werden. Zur Lösung wurden in der modernen Kapitalmarkttheorie Modelle (vgl. Kap. 3.5) entwickelt, bei denen eine möglichst objektive Marktrisikoprämie bestimmt werden kann.^[14]

In der angelsächsischen Literatur ist zwischen den Begriffen cost of funds (Finanzierungskosten), bei dem die Steuern nicht miteinbezogen werden, und cost of capital (Kapitalkosten) mit Berücksichtigung steuerlicher Effekte beim Fremdkapital zu trennen.^[15]

3.2 Verwendungsmöglichkeiten der Kapitalkostenbestimmung

In der Praxis werden Kapitalkosten vielfältig verwendet. Häufig werden die Kapitalkosten zur Ermittlung der Vorteilhaftigkeit von Investitionsprojekten benutzt. Dabei werden diese im Rahmen der Kapitalwertmethode als Diskontierungszinssatz eingesetzt.^[16]

Auch zur Bewertung von Unternehmen können die Kapitalkosten eingesetzt werden, wofür eine Reihe von Methoden entwickelt wurden. Diese reichen von einem Vergleich

der Eigenkapitalrendite mit den ermittelten Kapitalkosten bis zu komplexen Wertsteigerungsanalysen auf der Grundlage von Kapitalwerten. Bei der Wertsteigerungsanalyse werden die Effekte von strategischen Managemententscheidungen auf den Unternehmenswert untersucht. Ein bekannter Ansatz in diesem Zusammenhang ist der von Rappaport.^[17]

Daneben können Kapitalkosten zur Steuerung eines Konzerns bzw. zur Koordination von divisionalen Unternehmen eingesetzt werden. Mit Hilfe einer Kapitalkostenbestimmung legt die Unternehmenszentrale eine Diskontierungsrate fest und gibt diese dann den Unternehmensteilbereichen vor, die damit ihre Investitionen auf Vorteilhaftigkeit überprüfen sollen. Die Zentrale erreicht damit, dass Einzelinvestitionsentscheidungen im Sinne des Gesamtunternehmens getroffen werden.^[18]

3.3 WACC

Die weighted average cost of capital (WACCg), bzw. die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens setzen sich aus den Kosten für das Eigenkapital und denen des Fremdkapitals zusammen.^[19]

Dies lässt sich formal ohne die Existenz von Steuern durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(1)

mit e als den Kosten des Eigenkapitals (EK) und i als den Kosten des Fremdkapitals (FK) ausdrücken.^[20] Dabei wird i anhand der in den Kreditverträgen vereinbarten Zinszahlungen bestimmt, wobei zinsfrei überlassendes FK nicht berücksichtigt wird. Eine Verfeinerung der o.g. Formel ist durch die Berücksichtigung von steuerlichen Effekten des FK möglich. Die Steueradjustierung von i ergibt sich zudem aus der Definition des cost of capital Begriffs (vgl. Kap. 3.1) und lässt sich durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(2)

mit s als Steuersatz bestimmen.^[21] Bei der Verwendung des WACC ist zu berücksichtigen, dass eigentlich nur die Risikoadjustierung der e wirklich entscheidungsrelevant und problematisch ist. Denn bei den e tragen die Unternehmenseigner das Risiko, wohingegen bei den i dies durch die Fremdkapitalgeber geschieht.^[22] Daher liegt der Schwerpunkt dieser Arbeit auf den Kap. 3.5 und 3.6, in denen verschiedene Vorgehensweisen zur Determinierung von e aufgezeigt werden.

In der Praxis wird das WACC-Konzept zwar angewendet, aber durch die Bestimmung der nötigen Parameter e und den durchschnittlichen i ergeben sich einige Probleme.^[23]

3.4 Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Kapitalkosten

Die ersten Untersuchungen über die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Kapitalkosten wurden 1958 von Modigliani/Miller vorgenommen. Dabei zeigt sich bei Zu- grundelegen eines vollkommenen Kapitalmarktes ohne Berücksichtigung von Steuern, dass bei einem steigenden Verschuldungsgrad, also der überproportionalen Finanzierung mit FK die e linear ansteigen. Die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber nehmen zu, verteilen sich aber auf eine immer kleiner werdende EK-Basis, so dass die WACC insgesamt konstant bleiben (vgl. Abb. A2). Später wurde von Modigliani/Miller die steuerliche Wirkung der Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen in ihrem Modell berücksichtigt, so dass bei steigenden Verschuldungsgrad die i sinken und bei konstanten e auch die WACC sich verringern.^[24]

Bei Vernachlässigung der rigiden Unterstellung eines vollkommenen Kapitalmarktes – bekannt als traditioneller Ansatz - ergibt sich ein anderer Verlauf. Zunächst sinken die WACC, da teueres EK durch günstigeres FK substituiert wird. Allerdings nimmt ab einem bestimmten Verschuldungsgrad das erwartete Insolvenzrisiko der Gläubiger zu, so dass i und e ansteigen. Insgesamt ergibt sich damit für die WACC ein u-förmiger Verlauf (vgl. Abb. A3). Im Gegensatz dazu gehen informationsökonomischen Ansätze von einem diskreten Verlauf der WACC aus. Dabei werden verschiedene Möglichkeiten der Finanzierung in das Modell eingebaut. Die Unternehmen betreiben zunächst eine Innenfinanzierung, bevor eine gem. dem Modell teurere Außenfinanzierung in Form von Obligationen oder Krediten bzw. in einer weiteren Stufe durch Aktien vorgenommen wird. Dies führt bei steigenden Investitionsvolumina zu dem sprunghaften Anstieg der WACC (vgl. Abb. A4).^[25]

In den folgenden Berechnungen zur Ermittlung der e wird jeweils eine konstante Kapitalstruktur unterstellt. Es kann als elementare Problematik des WACC angesehen werden, wenn im Zeitablauf durch verschiedene Finanzierungen die zuvor festgelegte Kapitalstruktur durchbrochen wird.^[26]

3.5 Methoden zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf Gesamtbetriebsebene

3.5.1 Überblick

In der Literatur werden eine Vielzahl von Methoden zur Bestimmung der e diskutiert. Einfachste Modelle bestimmen die Risikoprämie der EK-Geber durch historische Renditen oder mit Hilfe einer Befragung der EK-Geber nach der geforderten Rendite.^[27]

Demgegenüber verbesserte Methoden sind der Gewinn- und der Dividendenansatz, die zur Determinierung von e den Börsenkurs zur Hilfe nehmen. Dabei lässt sich der Gewinnansatz formal durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(3)

mit dem Reingewinn pro Aktie (RG) und dem aktuellen Aktienkurs (A) und der Dividendenansatz durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(4)

mit der erwarteten Dividende (E(D)) und dem erwarteten Aktienkurs am Periodenende (E(A)) ausdrücken.^[28]

Die moderne Kapitalmarkttheorie entwickelte einige Methoden, die eine exaktere Bestimmung der e vornehmen. Insbesondere das Capital Asset Pricing Model (CAPM), die Arbitrage Pricing Theory (APT) wie auch ein Binomialmodell sollen im Folgenden vorgestellt werden.

3.5.2 CAPM und APT

Dem CAPM liegen die Erkenntnisse der Portfoliotheorie von Markowitz zu Grunde, bei der durch eine Mischung von Wertpapieren in einem Portfolio das Risiko, von ihm unsystematisches Risiko genannt, reduziert werden kann, sofern die Renditen der Wertpapiere nicht vollständig positiv korrelieren. Übrig bleibt das systematische – nicht diversifizierbare - Risiko. Das CAPM stellt bei einem Gleichgewicht auf dem Kapitalmarkt ein Erklärungsmodell für die Renditen risikoreicher Anlagen dar^[29], wobei dieses Modell den folgenden zentralen Annahmen unterliegt.

Der Betrachtungszeitraum umfasst eine Periode, in der risikoscheue Anleger als Preisnehmer am Kapitalmarkt auftreten und dabei den erwarteten Risikonutzen ihres Endvermögens maximieren. Es werden von jedem Akteur identische Wahrscheinlichkeitsverteilungen hinsichtlich den Erwartungswerten und Varianzen der Risikorenditen angenommen. Dabei wird ein vollkommener und informationseffizienter Kapitalmarkt unterstellt, indem alle Anlagemöglichkeiten beliebig teilbar sind und alle Informationen jedem kostenlos zur Verfügung stehen. Der Marktzutritt ist jederzeit möglich, die Anlage und Aufnahme von Kapital erfolgt zu einem einheitlichen, nicht beeinflussbaren sowie risikofreien Zinssatz und sämtliche Marktunvollkommenheiten wie Steuern oder Transaktionskosten werden ausgeblendet.

Aus dem Modell von Markowitz und diesen Annahmen ergibt sich, dass die Anleger immer nur risikoeffiziente Portfolios wählen, bei denen bei einem gegeben Risiko keine höhere Rendite möglich ist bzw. bei einer vorgegeben Rendite das geringste Risiko vorliegt.^[30]

Im Rahmen des CAPM wird nun die Existenz einer risikofreien Rendite (Rf) integriert. Die Marktakteure investieren alle in dasselbe Marktportfolio (Pm), in dem sämtliche Wertpapiere enthalten sind (vgl. Abb. A5). Die Portfolios der Anleger unterscheiden sich gem. dem Separationstheorem von Tobin nur durch eine individuelle, risikoangepasste Mischung zwischen Pm und Rf.

Die Gerade zwischen Rf und dem Tangentialpunkt (M) an die Kurve der effizienten Portfolios, der das Pm kennzeichnet, wird als Kapitalmarktlinie bezeichnet.^[31] Die Kapitalmarktlinie ergibt sich aus dem funktionalen Zusammenhang

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(5)

mit der erwarteten Rendite des Portfolios j (E(Rj)), der erwarteten Rendite von Pm (E(Rm)), der Standardabweichung der Renditeerwartung des Pm (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und der Standardabweichung der Renditeerwartung des individuellen Portfolios i (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).

Die Steigung der Kapitalmarktlinie aus (5) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenkennzeichnet den Marktpreis bei der Änderung des Risikos um eine Einheit.^[32]

Zur Bestimmung der Kapitalkosten muss nun der Preis eines einzelnen Wertpapiers des Pm aus der Kapitalmarktlinie ermittelt werden, indem der Preis eines Wertpapiers in Relation zum Pm ausgedrückt wird. Das Austauschverhältnis zwischen Rendite und Risiko beim Pm, muss auch gelten, wenn der Anteil eines einzelnen Wertpapiers im Pm verändert wird. Das Austauschverhältnis zwischen Rendite und Risiko und der Steigung der Kapitalmarktlinie kann somit durch

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(6)

mit der Kovarianz zwischen dem Wertpapier i und dem Pm (covim) gleichgesetzt werden. Durch Umformung von (6) ergibt sich dann die erwartete Rendite des einzelnen Wertpapiers i E(Ri) mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(7)

An dieser Stelle soll auf eine ausführliche mathematische Herleitung verzichtet werden.

E(Ri) wird auch als Wertpapierlinie bzw. security market line (SML) bezeichnet (vgl. Abb. A6). Der Quotient aus covim und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenist auch als Beta (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) Faktor definiert und zeigt wie stark das einzelne Wertpapier im Verhältnis zum Gesamtmarkt schwankt und kennzeichnet das systematische Risiko.^[33]

Kurzfristig stellt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendie einzig variable Größe des Modells dar und ist somit die Haupteinflussgröße zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten einer Unternehmung (vgl. Abb. A7), die sich formal ergeben als^[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

(8)

Das CAPM wird in der Literatur spätestens seit der Studie von Fama und French 1992, die die Aussagen des CAPM empirisch widerlegte, stark diskutiert. Dies liegt vornehmlich an den restriktiven Annahmen, die in der Praxis oftmals nicht zu erfüllen sind. Denn weder der vollkommene Kapitalmarkt noch eine vollständige Informationseffizienz ist an den Wertpapiermärkten zu beobachten, noch kann ein vollständiges Pm abgebildet werden. Die Parameterbestimmung ist nur durch historische Daten möglich, auch die Unterstellung für Rf, dass Staatsanleihen risikolos sind, muss nicht zwingend erfüllt sein. Das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenhängt entscheidend von der gewählten Zeitperiode ab und gerade zur Bestimmung der Kapitalkosen ist nicht nur das systematische Risiko von Bedeutung sondern vor allem das Gesamtrisiko, so dass oftmals auch eine zusätzliche Prämie auf die durch CAPM ermittelten e addiert wird. In der Praxis hat sich das CAPM trotz dieser Einschränkungen dennoch durchgesetzt.^[35]

[...]

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^[1] Vgl. hierzu Schulze (1994), S1f.

^[2] Vgl. hierzu Faust (2002), S. 1.

^[3] Vgl. hierzu Perridon/Steiner (2004), S. 99.

^[4] Vgl. hierzu Bamberg/Coenenberg (1996), S. 66f.

^[5] Vgl. hierzu Steiner/Bruns (1995), S. 50. und Biermann (1998), S. 5.

^[6] Vgl. hierzu Schierenbeck (2003), S. 12.

^[7] Vgl. hierzu Braun (1984), S. 239f.

^[8] Vgl. hierzu Braun (1984), S. 248f.

^[9] Vgl. hierzu Biermann (1998), S. 7.

^[10] Vgl. hierzu Schierenbeck (2003), S. 3-8.

^[11] Vgl. hierzu Schulze (1994), S. 16.

^[12] Vgl. hierzu Süchting (1995), S. 420 und Schulze (1994), S. 17.

^[13] Vgl. hierzu Freygang (1993), S. 185-189.

^[14] Vgl. hierzu Pfister (2003), S. 15-20.

^[15] Vgl. hierzu Schulze (1994), S. 17.

^[16] Vgl. hierzu Kruschwitz/Löffler (2004), S. 1178.

^[17] Vgl. hierzu Horváth (1998), S. 495.

^[18] Vgl. hierzu Schulze (1994), S. 34f.

^[19] Vgl. hierzu Perridon/Steiner (2004), S. 504f.

^[20] Vgl. hierzu Schmidt/Terberger (1996), S. 236 und Drukarczyk (1998), S. 159.

^[21] Vgl. hierzu Pfister (2003), S. 21-23.

^[22] Vgl. hierzu Fröhling (1999), S. 1447.

^[23] Vgl. hierzu Vettinger/Volkart (2002), S. 752.

^[24] Vgl. hierzu Perridon/Steiner (2004), S. 510-512.

^[25] Vgl. hierzu Schulze (1994), S. 82-84.

^[26] Vgl. hierzu Vettinger/Volkart (2002), S. 754.

^[27] Vgl. hierzu Albrecht (1997), S. 570-578.

^[28] Vgl. hierzu Pfister (2003), S. 24-29.

^[29] Vgl. hierzu Perridon/Steiner (2004), S. 265f. und 273f.

^[30] Vgl. hierzu Süchting (1995), S. 370-372.

^[31] Vgl. hierzu Uhlir/Steiner (1994), S. 185-190.

^[32] Vgl. hierzu Kloster (1988), S. 74.

^[33] Vgl. hierzu Steiner/Bruns (1995), S. 20-22.

^[34] Vgl. hierzu Faust (2002), S. 93.

^[35] Vgl. hierzu Vettinger/Volkart (2002), S. 754-756 und Ravi et al (1995), S. 4-16.