Unternehmensbewertung von Start Ups

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1 Einführung

2 Eigenschaften eines Start-Up Unternehmen
2.1 Lebenszyklen von Unternehmen und Produkten
2.2 Definition von Start-Ups

3 Voraussetzungen der Bewertungsmethodik
3.1 Definition Unternehmenswert
3.2 Funktionen der Unternehmensbewertung und Bewertungsanlässe
3.3 Wertdeterminanten einer Unternehmensbewertung
3.3.1 Cash Flow
3.3.2 Terminal Value
3.3.3 Kapitalkosten
3.3.4 Multiplikatoren
3.4 Anforderungen an das Bewertungsverfahren für ein Start-Up

4 Bewertungsverfahren und deren Anwendbarkeit
4.1 Gesamtbewertungsverfahren (Kapitalwertorientiert)
4.1.1 Ertragswertverfahren
4.1.2 Discounted Cashflow Verfahren (DCF)
4.1.2.1 Weighted Average Cost of Capital
4.1.2.2 Adjusted-Present-Value
4.1.3 Anwendbarkeit von kapitalwertorientierten Verfahren in Start-Up Unternehmen
4.2 Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertorientiert)
4.2.1 Substanzwertverfahren
4.2.2 Anwendbarkeit von substanzwertorientierten Verfahren in Start-Up Unternehmen
4.3 Mischverfahren (Marktwertorientiert)
4.3.1 Multiplikatorverfahren
4.3.2 Anwendbarkeit von marktwertorientierten Verfahren
4.4 Situationsbezogene Verfahren
4.4.1 Venture Capital Verfahren
4.4.2 Anwendbarkeit von situationsbezogenen Verfahren

5 Beispielhafte Anwendung einer Start Up Unternehmensbewertung
5.1 Kurzdarstellung des Start-Ups „HelloFresh SE“
5.2 Unternehmensbewertung anhand der VC-Methode
5.2.1 Untersuchung der aktuellen Marktstellung
5.2.1.1 Marktvolumen/ Wachstumsrate
5.2.1.2 Marktanteil von HelloFresh SE
5.2.1.3 Analyse der wichtigsten Märkte
5.2.1.4 Analyse des Nahrungsmittelmarktes
5.2.1.5 Zusammenfassung und Ausblick
5.2.2 5-Jahes-Forecast HelloFresh SE
5.2.3 Berechnung VT
5.2.4 Berechnung V0

6 Fazit

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht über mögliche Bewertungsanlässe

Abbildung 2: Marktanteile der größten Essenboxenlieferanten in den USA 2017

Tabellenverzeichnis

Table 1: Ermittlung des Free Cashflows

Table 2: Ermittlung des Substanzwertes

Table 3: Wertansätze zur Bestimmung des Teilrekonstruktionswertes

Table 4: Marktvolumen USA für Essensboxen (EUR/USD 0,8347 31.12.2017)

Table 5: Ermittlung des Marktanteils von Hellofresh

Table 6: Geplanten Quoten für die Umsatzplanung von HelloFresh SE

Table 7: Finanzielle Entwicklung sowie die Umsatzplanung bis 2022 für HelloFresh SE

Table 8: Peer Group HelloFresh SE

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Terminal Values

Formel 2: CAPM-Model

Formel 3: Berechnung eines Multiplikators

Formel 4: Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren

Formel 5: Berechnung des WACC Kapitalkostensatzes

Formel 6: Berechnung Gesamtunternehmenswert (WACC-Ansatz)

Formel 7: Berechnung Wert des Gesamtkapitals eines unverschuldeten Unternehmens

Formel 8: Berechnung Tax Shield Cashflow

Formel 9: Berechnung Barwert Tax Shield Cashflow

Formel 10: Berechnung der Rendite nach dem Substanzwertverfahren

Formel 11: Gleichstellung zwischen Substanzwert und Ertragswert

Formel 12: Berechnung des zukünftigen Unternehmenswertes in der VC-Methode

Formel 13: Berechnung des heutigen Unternehmenswertes in der VC-Methode

Formel 14: Berechnung der nötigen Investitionen im VC-Modell

Formel 15: Berechnung der unterstellten Kapitalrendite im VC-Modell

1 Einführung

Im ersten Moment scheint es vielleicht etwas zu hoch gegriffen wenn man behauptet, dass junge Unternehmen wie Start-Ups einen nennenswerten Anteil am Wachstum einer Wirtschaft haben. Doch es ist Fakt, dass eine lebendige Volkswirtschaft eine Vielzahl von Start-Up Unternehmen hervor bringt.

Obwohl Start-Up Unternehmen aufgrund ihrer Größe nur einen kleinen Teil der Wirtschaft repräsentieren, haben sie jedoch einen beträchtlichen Einfluss. Die National Federation of Independent Business in den USA hat in einer Studie herausgefunden, dass zwei Drittel der neu entstandenen Jobs bei Start-Up Unternehmen generiert wurden.^[1]

Auch die KPMG ist in ihrem aktuellen Start-Up Monitor 2017 zu einem ähnlichen Ergebnis gekommen. So wurden 2017 durchschnittlich 13,2 Arbeitsplätze pro Start-Up geschaffen. 2018 sollen im Schnitt weitere 7,5 Neueinstellungen erfolgen.^[2]

Zudem werden Innovationen hauptsächlich von kleinen, jungen Unternehmen vorangetrieben. Große, etablierte Unternehmen scheuen oft das Risiko, sich an neue Umstände anzupassen, da sie viel zu verlieren haben, wenn die Neuausrichtung nicht die erwünschten Erfolge bringt. So wurde der traditionelle Einzelhandel von dem jungen, zuvor kleinen, Start-Up namens Amazon.com, der sich zum jetzigen Onlinehandelsriesen entwickelte, revolutioniert. Viele Einzelhändler haben nun Schwierigkeiten, bei diesem neuen Trend mit zuhalten.

Allein am Amazon-Beispiel wird deutlich, wie sehr ein junges Unternehmen beträchtlich zum wirtschaftlichen Wachstum einer Volkswirtschaft beitragen kann. Das Wachstum in den USA war in den 90ger Jahren durch die hohe Anzahl von Gründungen neuer Technologie Start-Ups wie Amazon deutlich stärker als in West Europa.^[3]

Aber auch wenn etablierte Unternehmen an den neuen Markttrend mit partizipieren wollen, nutzen diese oft die Möglichkeit der Übernahme eines Start-Ups. So hat der Automobilkonzern Daimler am 28.09.2017 den Mitfahrdienst Flinc übernommen.^[4]

Um den Erfolg eines jungen Unternehmens sicherzustellen, ist nicht selten ein beachtliches Maß an finanziellen Mitteln notwendig. In einer Studie der PWC wurde durch Befragungen ermittelt, dass jeder sechste Start-Up Gründer in den anschließenden 12 Monaten eine Folgefinanzierung plant.

Das kann entweder durch eine Fremdkapitalfinanzierung über eine Bank erfolgen oder auch durch die Aufnahme eines neuen Gesellschafters in Form einer Venture Capital Finanzierung. In beiden Fällen muss im Vorfeld ein Unternehmenswert bestimmt werden. Im Falle der Kreditfinanzierung ist der Unternehmenswert notwendig für die Feststellung der Kreditwürdigkeit. Bei der Aufnahme eines neuen Gesellschafters ist eine Bewertung erforderlich, durch die sich feststellen lässt, wie viele Anteile für welche Eigenkapitaleinlage erworben werden können. Das sind nur zwei beispielhafte Anlässe, die eine Bewertung von Unternehmen unverzichtbar machen.^[5]

In der vorliegenden Bachelorarbeit soll untersucht werden, in wieweit die traditionellen Bewertungsverfahren auch zur Unternehmensbewertung von Start-Up-Unternehmen geeignet sind. Es soll herausgearbeitet werden, wo mögliche Stärken und Schwachstellen der Bewertungsverfahren in Bezug auf Start-Ups liegen, die bei etablierten Unternehmen angewandt werden.

Zu Beginn werden die Eigenschaften eines Start-Up Unternehmens charakterisiert.

Darauf folgend sollen allgemeine Grundsätze einer Unternehmensbewertung erläutert werden. Hierbei wird auch kurz Bezug auf die wichtigsten Wertedeterminanten genommen. Dieser Abschnitt schließt mit den Anforderungen an Bewertungsverfahren für Start-Up-Unternehmen ab.

Im Anschluss soll dann die Tauglichkeit der ausgewählten Bewertungsverfahren für eine Start-Up Bewertung überprüft werden.

Es wird dann genauer auf einzelne, gängige Bewertungsverfahren eingegangen und zwischen Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren, Mischverfahren und situationsbezogenem Verfahren unterschieden.

Nach der anschließenden Beispielbewertung werden zum Abschluss im Fazit die entsprechenden Schlussfolgerungen aus der dargestellten Anwendbarkeit von Bewertungsverfahren bei Start-Ups aufgezeigt.

2 Eigenschaften eines Start-Up Unternehmen

2.1 Lebenszyklen von Unternehmen und Produkten

Grundlegend kann der Status quo von Unternehmen in drei Phasen eingeordnet werden. In der Literatur wird zwischen der Early Stage, der Expansion Stage und der Later-Stage unterschieden.

In der Early-Stage Phase hat der Gründer eine erste Geschäftsidee. Gestartet wird mit der Erstellung von ersten Prototypen sowie von Demonstrationsmuster, auf deren Grundlage dann ein Geschäftskonzept entworfen werden kann. Des Weiteren werden erste Organisationsstrukturen erstellt, die Produktion aufgebaut, erste Vertriebswege eingerichtet und der Markteintritt vorbereitet.

Anders als in der Early-Stage Phase hat das Unternehmen in der Expansion-Stage die Gewinnschwelle schon erreicht und verzeichnet Cash-Flows. Jedoch kann es sich hierbei immer noch um Unternehmen handeln, die noch nicht vollständig in den Markt integriert sind. In der fortgeschrittenen Expansionsphase beschäftigen sich die Unternehmen bereits mit der Produkt- und Länderdiversifikation, um neue Märkte zu erobern.^[6]

Ein Unternehmen in der Later-Stage Phase hat sich in den Märkten etabliert und verzeichnet stabile und zumeist hohe Cashflows.^[7]

Um sich ein besseres Bild von der aktuellen Phase eines Start-Up-Unternehmens zu machen, ist es sinnvoll, auch auf den Lebenszyklus von Produkten ein zu gehen.

Die Einführung eines Produktes ist größtenteils mit Kosten verbunden. Die erwirtschafteten Cashflows reichen meist nicht aus, um die hohen Kosten für die Erschließung von Märkten und Vertriebsnetzen zu decken. Daher fällt das Betriebsergebnis bei der Einführung von Produkten zunächst meist negativ aus. Die Einführungsphase endet dann, wenn die Stückgewinne positiv werden. In der darauf folgenden Wachstumsphase wird das Produkt immer weiter auf dem Markt etabliert, die Umsätze und Cashflows steigen an. Dagegen gehen in der anknüpfenden Sättigungsphase mit anschließender Degeneration, die Gewinne aufgrund steigendem Wettbewerb zurück, bis das Produkt letztendlich ausstirbt.^[8]

2.2 Definition von Start-Ups

Nachdem kurz ein Überblick über die grobe Einteilung von Unternehmen gegeben wurde, soll nun genauer auf typische Entwicklungsstufen von Start-Up-Unternehmen eingegangen werden. Doch zunächst müssen Start-Ups identifiziert werden.

„Start-Ups sind junge, noch nicht etablierte Unternehmen, die zur Verwirklichung einer innovativen Geschäftsidee (…) mit geringem Startkapital gegründet wurden und i.d.R. sehr früh zur Ausweitung ihrer Geschäfte und Stärkung ihres Kapitals auf erhebliche finanzielle Unterstützung angewiesen sind“.^[9]

Es lassen sich weitere Definitionen über Start-Ups in der Literatur finden, die sich jedoch untereinander nur geringfügig unterscheiden. Intensiv hat sich die KPMG mit den charakteristischen Eigenschaften befasst. Demnach sind Start-Ups zum einen mit ihrer Technologie oder ihrem Geschäftsmodell hoch innovativ, weisen zum anderen ein starkes Mitarbeiter- und Umsatzwachstum auf und sind zudem nicht älter als 10 Jahre.^[10]

Diese jungen Unternehmen befinden sich in der Early-Stage Phase, die wiederum in mehrere Phasen unterteilt wird.

Die KPMG hat die Early-Stage Phase in ihrem aktuellen Start-Up Monitor 2017 in fünf kleinere Phasen unterteilt. Am Anfang steht die Seed-Phase. Hier werden erste Konzepte entwickelt, wobei Umsätze jedoch noch ausbleiben. 2017 haben sich 21,4% der Start-Up Unternehmen in dieser Phase befunden. In der darauf folgenden Start-Up Phase hat das junge Unternehmen ein marktreifes Angebot an Produkten erstellt. Es können erste Umsätze generiert werden. 2017 befanden sich 45,6% der Start-Up Unternehmen in dieser Teil-Phase. In der darauf folgenden Growth Phase, Later-Stage und Steady-Stage etabliert sich das Unternehmen immer mehr im Markt und die Umsätze werden immer weiter ausgebaut.

Typischerweise können junge Unternehmen keine lange und kontinuierliche Historie aufweisen. Ihr Ziel ist es, sich neue Technologien, neue Geschäftskonzepte oder neue Marktbedingungen zu Nutze machen, um zu einem stabilen Unternehmen heranwachsen zu können. In Anbetracht der unsicheren Faktoren beim Unternehmensstart eines Start-Ups, in Verbindung mit den hohen Kosten der Produkteinführung, besteht eine große Gefahr des Scheiterns. Aufgrund dieses deutlichen Risikoprofils ist es schwierig, einen passenden Unternehmenswert zu finden.^[11]

3 Voraussetzungen der Bewertungsmethodik

3.1 Definition Unternehmenswert

Im betriebswirtschaftlichen Zusammenhang wird der Wert eines Gutes durch sein Gesamt-Nutzen ausgedrückt, den er durch das Wirtschaftssubjekt erhält.^[12]

Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der objektiven, beziehungsweise von der subjektiven, Werttheorie. Gemäß der objektiven Werttheorie hat jeder Gegenstand einen zugeordneten, anerkannten Wert. Dieser entspricht dem Marktpreis. Hier werden die subjektiven Wertvorstellungen von Käufer und Verkäufer nicht berücksichtigt, sondern einzig und allein das Unternehmen als Objekt wird mit einer allgemein gültigen Größe gewertet. Die Blickwinkel und die jeweilige Situation des Käufers und des Verkäufers werden außer Acht gelassen. Die subjektive Werttheorie hingegen bewertet den Gebrauchswert des Gegenstandes. Somit bekommt der Wert einen subjektiven Charakter, da jedes Individuum einen anderen Nutzen aus dem Gegenstand oder dem Unternehmen zieht.^[13]

Vorgegriffen entsteht bei der Unternehmensbewertung durch die rein monetäre Errechnung mittels unterschiedlicher Modelle, die im späteren Verlauf erläutert werden, der objektive Wert eines Unternehmens. Im Zuge der Verkaufsverhandlungen von Unternehmen werden dann subjektive Wertevorstellungen ausgetauscht, welche von dem zuvor errechneten objektiven Wert abweichen. So stellt der errechnete objektive Wert in der Unternehmensbewertung lediglich eine Annäherung an den letztendlichen Kaufpreis des Unternehmens dar.

Der Wert eines Objekts, ob nun vorrangig monetär oder ideell gesehen, entsteht aus der subjektiven Bewertung des Betrachters. So ist es keine Seltenheit, dass sich der Wert eines Gegenstandes von Individuum zu Individuum unterscheidet. Im Gegensatz hierzu ist der Preis letztendlich ein Tauschwert, bei dem sich zwei oder mehrere Individuen über den Wert einig wurden. Wenn man jetzt von einem Unternehmensverkauf ausgeht, wird der Käufer nur eine Einigung eingehen, wenn der ausgehandelte Preis nicht höher ist als seine subjektiven Wertevorstellungen. Anders herum wird der Verkäufer nicht verkaufen, so lange der Preis unterhalb der eigenen Wertevorstellungen liegt.

Es kommt somit nur zu Verhandlungen, bzw. einer Einigung, wenn die Wertvorstellung des Käufers der Wertvorstellung des Verkäufers entspricht oder übersteigt. Dann entsteht ein Verhandlungsspielraum.^[14]

Wenn man sich Gedanken über das Prozedere der Wertermittlung eines Unternehmens macht, könnte man schnell zu der Auffassung kommen, dass sich der Wert, beziehungsweise der Preis eines Unternehmens, aus den Bilanzwerten ergibt, da sich dort die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten eines Unternehmens ablesen lassen. Dem ist jedoch nicht so, denn es besteht eine unterschiedliche Zielsetzung zwischen Unternehmenswert und Bilanzwert. Bilanzwerte sind hauptsächlich durch das Vorsichtsprinzip geprägt. Das heißt, dass drohende Verbindlichkeiten in Form von Rückstellungen bewertet werden müssen, sobald diese bekannt sind. Erträge oder Umsätze hingegen dürfen erst bilanziert werden, wenn diese auch eingetreten sind. Hier würde der Veräußere eines Unternehmens benachteiligt werden. Daneben gibt das Einzelbewertungsprinzip nach § 252 Abs. 1 Nr. 3 HGB. Demnach müssen Vermögensgegenstände und Schulden einzeln bewertet werden. Synergieeffekte bleiben hier unberücksichtigt, obwohl sie bei Unternehmen einen beträchtlichen Wert innehaben können. Daneben sind Bilanzwerte Vergangenheitswerte. Zudem sind hier die Anschaffungswerte des Betriebsvermögens zu beachten, die über planmäßige oder außerplanmäßige Abschreibungen gemindert werden.

Bei einem Unternehmensbewertungsverfahren ist vor allem die zukünftige Entwicklung auf Basis von historischen Werten bedeutsam. Der Wert eines Unternehmens sollte die zukünftigen Werte wiederspiegeln, die in Zukunft generiert werden können.

Neben der ungeeigneten alleinigen Berücksichtigung des Bilanzwertes gibt es noch weitere Werteansätze zur Bewertung von Unternehmen - zum Beispiel der Börsenkapitalisierungswert. Wenn angenommen wird, dass der aktuelle Aktienkurs eines Unternehmens die aktuellen Erwartungen und Stimmungen am Markt wiederspiegelt und diese als eine zukünftige Durchschnittserwartung aller Marktteilnehmer über die erwarteten Erträge gesehen werden kann, dann würde es durchaus Sinn machen, den aktuellen Aktienkurs mit der Anzahl von ausgegebenen Aktien zu multiplizieren. Da man jedoch von einer Informationsasymmetrie zwischen den Marktteilnehmern ausgehen muss und nicht jeder Marktteilnehmer über alle, beziehungsweise die gleichen Informationen verfügt, ist auch dieser Werteansatz eher ungeeignet.^[15]

Außerdem muss man sich bewusst sein, dass sich der Wert einer Aktie auf einen Anteil des Unternehmens bezieht. Eine komplette Übernahme der Kontrolle über das Unternehmen würde sich jedoch alleine aufgrund der Möglichkeiten der Einflussnahme nicht in diesem Wert widerspiegeln.^[16]

Neben den genannten Werteermittlungsansätzen gibt es in der Praxis noch den Liquidationswert, den Reproduktionswert, den Substanzwert sowie vor allem den Ertragswert. Hierauf wird später Bezug genommen.^[17]

3.2 Funktionen der Unternehmensbewertung und Bewertungsanlässe

Bei einer Unternehmensbewertung soll anhand der Prognose über die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens der aktuelle Unternehmenswert ermittelt werden. Es geht darum, die erwartete zukünftige Situation monetär zu bewerten und in der Gegenwart abzubilden. Mit einer Unternehmensbewertung möchte man Information darüber erlangen, welchen Wert das Unternehmen gegenwärtig und in der Zukunft innehat. Hierbei wird unabhängig von dem genauen Anlass der Unternehmensbewertung das Ziel verfolgt, quantitative Größe für die anstehende Entscheidung zu definieren.^[18]

Neben der Klärung von zahlreichen, differenzierten Gründen und Anlässen zur Unternehmensbewertung, berücksichtigt die funktionale Bewertungslehre die unterschiedliche, subjektive Wertbemessung.

Es wird in Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden. Eine sehr verbreitete Hauptfunktion ist die Beratungsfunktion - auch Entscheidungsfunktion genannt. Hier werden Entscheidungswerte ermittelt, die das wirtschaftliche Limit ausloten. Die Entscheidungswerte können schlussendlich die Preisunter- und Obergrenze aufzeigen.^[19]

Die Aufgabe besteht darin, einen Unternehmenswert zu finden, auf dessen Grundlage unternehmerische Initiativen erfolgen können. Hierzu gehören beispielsweise der Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Zusammenschlüsse und Fusionen, Börsengänge sowie Umwandlungen oder auch Abspaltungen.^[20]

Hierbei handelt es sich um die subjektiven Werte eines Unternehmens, da der realisierbare Nutzen in der Zukunft abhängig von dem Können und Wollen jedes einzelnen ist.^[21]

Eine weitere Hauptfunktion ist die Argumentationsfunktion. Diese hängt eng mit der Beratungsfunktion zusammen. Während es sich bei der Beratungsfunktion um den internen Austausch von Informationen handelt, beschreibt die Argumentationsfunktion die Grundlage für Verhandlungen zum Beispiel im Zuge eines Unternehmensverkaufs.

Anders gesagt kann sich eine Unternehmensbewertung, die zunächst eine Entscheidungsfunktion hatte, zu einem späteren Zeitpunkt eine Argumentationsfunktion einnehmen. Zweck der Argumentationsfunktion ist der Support einer Partei, was durch zur Verfügung gestellter Argumentationswerte geschieht, welche die Gegenseite möglichst in die Nähe des gewünschten Entscheidungspreises führen sollen. Es handelt sich hier ebenfalls um subjektive Wertevorstellungen.^[22]

Zu den in der Literatur angegebenen Nebenfunktionen einer Unternehmensbewertung zählen unter anderem die Vertragsgestaltung sowie die Steuerbemessungsfunktion. In der letztlich genannten Funktion besteht die Aufgabe der Unternehmensbewertung darin, eine Bemessungsgrundlage für die Besteuerung von zum Beispiel Erbschafts- und Schenkungsfällen zu liefern. In den Aufgabenbereich der Vertragsgestaltungsfunktion fallen zum Beispiel die Angelegenheiten, wenn ein Gesellschafter aus einem Unternehmen ausscheidet. Die verbleibenden Gesellschafter müssen ihn hierfür auszahlen. Dafür wird der aktuelle Verkehrswert des Unternehmens heran gezogen.^[23] Aber auch beim Eintritt eines neuen Gesellschafters erfordert eine Bewertung, um die Höhe der benötigten Einlage zu bestimmen.^[24]

In der nachfolgenden Grafik sind mögliche Bewertungsanlässe nochmals zusammen gefasst:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht über mögliche Bewertungsanlässe^[25]

3.3 Wertdeterminanten einer Unternehmensbewertung

Im Hinblick auf die spätere Beschreibung der einzelnen Bewertungsverfahren, sollen an dieser Stelle die wichtigsten Wertdeterminanten einer Unternehmensbewertung beschrieben werden.

3.3.1 Cash Flow

Als Cash Flow werden im Allgemeinen Zahlungsüberschüsse eines Unternehmens bezeichnet. Je höher der Cash Flow ist, desto höher ist das Innenfinanzierungspotential des Unternehmens. Zunächst ist es sinnvoll, sich kurz den Zahlungsströmen eines Unternehmens zu widmen. Zahlungsströme eines Unternehmens lassen sich in zwei Bereiche untergliedern, in den Finanzbereich sowie in den Leistungsbereich. Letzterer beschreibt alle Einzahlungen in das Unternehmen durch den Absatzmarkt und alle Auszahlungen an den Beschaffungsmarkt. Hierzu zählen zum Beispiel Material, Investitionen und Löhne. Dem Leistungsbereich werden auch die Steuern und Subventionen durch den Staat zugeordnet. Zu den Zahlungsströmen des Finanzbereiches gehören Kapitaleinlagen und Ausschüttungen der Eigentümer sowie Zinsen, Tilgungen und Kreditgewährungen der Gläubiger. An dieser Stelle wird deutlich, dass ein Unternehmen in verschiedenste Zahlungsströme aus verschiedenen Bereichen eingebunden ist. Daher entstehen auch unterschiedlichste Zahlungsüberschüsse. Daraus resultiert, dass es dem entsprechend verschiedene Berechnungswege von Cash Flow Größen gibt, welche jedoch aufeinander aufbauen. Zur Ermittlung eines Cash Flows gibt es zwei Methoden, die direkte sowie die indirekte Methode, wobei beide Wege zum gleichen Ergebnis führen. Bei der direkten Methode werden die Einzahlungen den Auszahlungen direkt gegenüber gestellt. Bei der indirekten Methode geht man vom Jahresüberschuss aus, addiert die zahlungsunwirksamen Aufwendungen wie Abschreibungen hinzu, subtrahiert die zahlungsunwirksamen Erträge und eliminiert die zahlungswirksamen aber erfolgsneutralen Vorgänge wie Investitionen.^[26]

Für die Unternehmensbewertung ist vor allem der Operative Free Cashflow als indirekte Methode von Bedeutung, denn an diesem lässt sich ablesen, wie viel Geld das Unternehmen zur freien Verfügung hat.

Hier eine Darstellung der Operativen Free Cash-Flow-Methode:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Table 1: Ermittlung des Free Cashflows^[27]

3.3.2 Terminal Value

Anschließend an die Cashflows sollte noch kurz Bezug auf den Terminal Value genommen werden. Dieser kommt bei auf Cashflow basierten Bewertungsverfahren zum Einsatz. Bei Gebrauch solcher Bewertungsmethoden, auf die später noch genauer eingegangen wird, werden Cashflows für eine gewisse Anzahl von Planungsperioden konzipiert. Der Planungszeitraum wird in zwei Phasen aufgeteilt. In der ersten Phase, der Detailplanungsphase, werden sowohl die Zahlungsströme, als auch die Diskontierungssätze, Periode für Periode genau entwickelt. In der darauf folgenden Grobplanungsphase wird dann ein Cashflow als ewige Rendite angenommen, der Terminal Value, unter der Annahme der unendlichen Fortführung des Unternehmens. Dieser Ansatz nennt sich Going-Concern-Ansatz.^[28]

Je kürzer die Detailplanungsphase und je niedriger der Diskontierungssatz bei stärker ansteigenden, zukünftigen Cashflows ist, desto mehr Einfluss hat der Terminal Value auf den Unternehmenswert. Da gerade ein junges Start-Up Unternehmen in der Zukunft steigende Cashflows haben wird, wirkt sich hier der Terminal Value überdurchschnittlich aus.

Dieser kann hier bis zu 90% des gesamten Unternehmenswertes ausmachen.^[29]

Bei der Ermittlung des Terminal Values sollten drei Grundprinzipien Berücksichtigung finden. Erstens sollte eine Modellkonsistenz vorliegen. Dabei werden Bewertungsgrößen wie Cashflows, Diskontierungsraten und mögliche, angenommene Wachstumsraten, auch in Bezug auf die vorrangegangene Detailplanungsphase, aufeinander abgestimmt. Zweitens sollte der Terminal Value renditeorientiert sein. Je weiter man die Zukunft ins Auge fasst, desto mehr sollten an Stelle von konkreten Planungen Renditen Einfluss erhalten, weil es zunehmend schwerer wird, konkrete Cashflows vorauszusagen. Das trifft vor allem bei Start-Up Unternehmen zu.

Der dritte Punkt betrifft die Beachtung des Cashflow Timings. Hier wird berücksichtigt, dass die Cashflows immer zur selben Zeit, meist am Periodenende, anfallen.^[30]

Der Terminal Value (TV) wird wie folgt berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Berechnung des Terminal Values^[31]

FCFn = Free Cashflow (siehe Kapitel 3.3.1)

g = Konstante Wachstumsrate der Cashflows

WACC = Diskontierungszinssatz (Wird in Kapitel 4.1.2.1 genauer erläutert)

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden die Cashflow-basierten Bewertungsverfahren in der Detailplanungsphase dargestellt. Die Berechnung des Terminal Values würde dann anschließend hinter die Berechnung der Detailplanungsphase gehängt.

3.3.3 Kapitalkosten

Wenn man eine kapitalwertorientierte Unternehmensbewertungsmethode wählt, bei der der Cash Flow herangezogen wird, müssen die zukünftigen Zahlungsüberschüsse auf den heutigen Tag abgezinst werden. Dies erfolgt mit einem Kapitalkostensatz. Kapitalkostensätze sind Renditen ausgedrückt in einem Zinssatz, die erreicht werden könnten, wenn anstatt in das Unternehmen, in eine Alternative investiert werden würde. Man bildet so eine Verbindung, beziehungsweise einen Vergleich, zwischen der Ausschüttungsreihe des Unternehmens und der alternativen Investition.

Beispiele für solche Vergleichsinvestitionen könnten Investitionen in andere Objekte, Anlagen am Geld- oder Kapitalmarkt oder auch Konsumzwecke sein. Hierbei ist darauf zu achten, dass die beiden Investitionen, die ins Verhältnis gesetzt werden, in folgenden fünf Punkten vergleichbar sind und somit den Äquivalenzgrundsätzen entsprechen:^[32]

1) Laufzeit: Der Zeitraum, in dem das Kapital an Investitionen gebunden ist, muss gleich sein. Da die Investitions-Laufzeit im Unternehmen schwer zu definieren ist, teilt man diese in zwei Phasen auf: Die Detailplanungsphase mit einer Dauer von drei bis fünf Jahre und die anschließende Globalplanungsphase. Dort wird das letzte Jahr aus der Detailplanungsphase als ewige Rente fort geschrieben. Hier können die Zinsstrukturkurve oder Zinsen von Anleihen mit langer Laufzeit als Anhaltpunkt heran gezogen werden.
2) Gleicher Risikogehalt: Beide Investitionen müssen das gleiche Risiko eines Verlustes in sich tragen. Dies kann zum Beispiel über die Ergebnisabschlagsmethode erfolgen, bei der die Cashflows im Zähler nach unten korrigiert werden oder eben über die Risikozuschlagsmethode. Hierbei wird der Abzinsungsfaktor im Nenner um einen Risikoanteil erhöht, wenn der Kauf des Unternehmens ein größeres Risiko in sich tragen würde als die herangezogene Vergleichsinvestition.
3) Liquidität: Die Wiederveräußerbarkeit muss ebenfalls gleichgestellt sein. So ist es deutlich schwerer, Anteile einer GmbH im Vergleich zu Anteilen einer börsennotierten AG zu veräußern. Diese erschwerte Veräußerbarkeit sollte durch eine Erhöhung der Kapitalkosten ausgeglichen werden.
4) Kaufkraft: Auch die jährliche Inflation ist zu berücksichtigen. Hier ist es wichtig, zwischen Branchen und Geschäftsmodellen zu unterscheiden.
5) Arbeitseinsatz: Bei kleineren Unternehmen, oder zum Beispiel bei KGs, sollte ein fiktiver Unternehmerlohn durch Verringerung der Cashflows im Zähler oder durch Erhöhung der Kapitalkosten im Nenner berücksichtigt werden.^[33]

Es gibt verschiedene Wege einen Zins für die Kapitalkosten zu ermitteln. Eine Möglichkeit ist das Capital Asset Pricing Model kurz CAPM.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: CAPM-Model^[34]

Das r stellt hier die Rendite einer alternativen, risikolosen Anlage dar. Das könnte zum Beispiel eine inländische Staatanleihe sein. Der hierzu addierte Faktor korrigiert die Rendite der alternativen, risikolosen Anlage um eine „Risikoprämie“ für die Übernahme des zusätzlichen Risikos beim Kauf eines Unternehmens. Diese besteht auf der einen Seite aus einer Marktrisikoprämie E(Rm) – r. Hierbei könnte E(Rm) zum Beispiel die Rendite eines Indexes wie die des DAXes darstellen.^[35]

Auf der anderen Seite wird diese Marktrisikoprämie noch mit einem Beta multipliziert. Dieses Beta steht für das systematische Risiko der Investition. Es lässt sich errechnen, indem man die Rendite eines einzelnen Aktientitels durch die Rendite der Indexe im gleichen Zeitraum dividiert. Hier wird deutlich, dass man einen CAPM Kapitalkostensatz für die Abzinsung von Cashflows eines nicht notierten Unternehmens nur ermitteln kann, wenn eine Peer Group aus vergleichbaren, notierten Unternehmen heran gezogen wird. Es ist vor allem auf die Vergleichbarkeit des Risikos zu achten. Ein Beta von 1 bedeutet, dass der Titel das gleiche Risiko, ein Beta < 1 ein geringeres Risiko und ein Beta > 1 ein höheres Risiko als der Index hat.^[36]

In der Literatur ist man sich über die Wertung des CAPM Modells nicht einig. Die Modellparameter sind nämlich durchaus variabel. Betafaktoren sind davon abhängig, welchen Index, und auch welches Unternehmen, man zum Vergleich heran zieht. Auch der risikolose Zins kann nach Belieben gewählt werden. So kann man sich, anstatt auf die inländische Staatanleihe, auch auf Zinsen für kurzfristige Bankeinlagen beziehen.^[37]

Trotz kritischer Betrachtung hat das CAPM Model eine große Relevanz in der Praxis und wird daher in dieser Arbeit behandelt.

3.3.4 Multiplikatoren

Wird bei der Bewertung von Unternehmen eine marktpreisorientierte Methode gewählt, benötigt man Multiplikatoren. Ziel ist es, anhand von Preisen, die für vergleichbare Unternehmen am Markt gezahlt werden, den Wert eines Unternehmens zu bestimmen. Hierfür werden zunächst die Multiplikatoren für die Peer-Group bestimmt.

Formel 3: Berechnung eines Multiplikators^[38]

Der Multiplikator eines Vergleichsunternehmens M setzt sich aus dem Marktpreis MP, wie zum Beispiel der Marktkapitalisierung, und der Bezugsgröße BG des Vergleichsunternehmens zusammen. Die Bezugsgröße BG kann hier zum Beispiel das EBIDA des Vergleichsunternehmens aus der Peer Group sein. Bei Bewertungsverfahren mit Multiplikatoren wird angenommen, dass sich das aktuelle Wissen aller Marktteilnehmer im Aktienkurs wiederspiegelt. Multipliziert mit der Anzahl der Aktien erhält man die Marktkapitalisierung. So soll letztendlich der aktuelle Wissenstand, trotz der Asymmetrie von Informationen, über Multiplikatoren auf das Bewertungsobjekt überragen werden.^[39]

Wie nun mit diesen Multiplikatoren aus der Peer Group das Bewertungsobjekt bewertet wird, soll im Zuge des Multiplikatoren-Verfahrens unter Punkt 4.3.1. erläutert werden.

3.4 Anforderungen an das Bewertungsverfahren für ein Start-Up

Die traditionellen Verfahren sind vor allem auf Unternehmen mit einer langen wirtschaftlichen Existenz, einem gut ausgebauten Rechnungswesen und mit repräsentativen Vergangenheitswerten für die Bewertung in der Zukunft abgestimmt.^[40]

Diese nicht vorhandenen historischen Daten bei Start-Ups erschweren es, bei diesen eine Unternehmensbewertung durchzuführen.

Zudem haben junge Unternehmen oftmals keine, beziehungsweise nur sehr geringe, Zahlungsüberschüsse.^[41]

Ein Beispiel hierfür ist der Onlinehandel Zalando. In den ersten Jahren wurden dort Millionenverluste in Kauf genommen, allerdings mit Blick auf das zu erwartende, enorme Potential in der Zukunft.

An diesem Beispiel sieht man, dass eine Bewertung von Zalando in den Anfangsjahren auf Grundlage von Cashflows nicht möglich und vor allem auch nicht angemessen gewesen wäre, denn das zukünftige Potential des jungen Unternehmens wäre unberücksichtigt geblieben.^[42]

Bewertungen auf zu geringen Cashflows würden dem zukünftigen Potential des Start-Ups womöglich nicht gerecht werden. Wenn Cashflows generiert werden und diese auch das Potential des jungen Unternehmens wiederspiegeln, fehlt es dennoch, wie schon erwähnt, an der nötigen Historie um fundierte Planungen der Cashflows durch zuführen. Zudem muss das Risiko einer Insolvenz im sinnvollen Maß in die Bewertung einfließen. Außerdem sind junge Unternehmen oft abhängig von mehreren Eigenkapitalgebern. Im Falle einer Insolvenz haben die Eigenkapitalgeber aufgrund dieser Unternehmensbeteiligung häufig Rechte an anteiligen Cashflows, oder auch Vetorechte, die sie im Unternehmen aktiv nutzen können. Diese Abhängigkeit zum einen, wie auch zum anderen die unsichere Liquidität, sind Risikofaktoren, die die Bewertung beeinflussen. Aus einem Start-Up Unternehmen kann nur sehr schwer Eigenkapital heraus gezogen werden, da kaum finanzielle Puffer vorhanden sind. Bei den vorhandenen Start-Up Risiken kann man sich vorstellen, dass traditionelle Bewertungsverfahren, wie zum Beispiel das DCF- Verfahren keine realistischen Unternehmenswerte hervorbringen würden.

Die wichtigste Grundlage, auf der Start-Up Unternehmen objektiv bewerten werden können, ist deren zukünftiges Potential. Meistens wird dieses zukünftige Potential vom Management des Start-Ups präsentiert. Aus diesem Grund versuchen junge Unternehmen oftmals Manager anzuwerben, die in der Vergangenheit auf diesem Gebiet schon erfolgreich agiert haben, um so die Glaubwürdigkeit in das Unternehmen zu erhöhen.^[43]

Doch welche Wertechecks werden nun für eine möglichst objektive Bewertung heran gezogen? Da Vieles auf Annahmen und Schätzungen beruht, spielen vermutete, zukünftige Margen und Umsatzentwicklungen eine bedeutende Rolle. Oftmals wird sogar versucht, die Zeit zu schätzen, bis nachhaltige Margen erreicht werden. Wenn bereits Vermögenswerte, wie zum Beispiel Maschinen oder Ähnliches vorhanden sind, werden diese mit einfließen. Allerdings wird das eher selten der Fall sein und deshalb wird der wesentliche Teil der Start-Up Bewertung an Annahmen festgemacht. Diese Annahmen können sehr divers ausfallen - je nachdem, wer die Bewertung durchführt. Das Resultat ist eine große Bandbreite von Unternehmenswerten. Hier wird deutlich, wie anspruchsvoll und schwierig eine solche Bewertung ist. Doch trotz Risiken gibt es aussagefähige Anhaltspunkte, bahnbrechende innovative Ideen, begeistertes Management, welche Investoren veranlasst, den Unternehmenswert als respektabel, und zukünftig finanzstark, zu sehen.

Zusammenfassend gesagt sollte man sich im Zuge der Bewertung auf realisierbare Magen konzentrieren, anstatt langfristig Umsätze für die kommenden Jahre zu planen. Die Unsicherheit in einer Bewertung nimmt mit steigendem Planungshorizont zu. Daher ist es sinnvoll, die Entwicklungsplanung auf drei bis fünf Jahre zu beschränken. Des Weiteren ist zunächst weniger der aktuelle Unternehmenswert als das Wachstumspotential ausschlaggebend. Bei jungen Unternehmen ist es essenziell wichtig, dass Innovationen wertgeschätzt und vorangetrieben werden. Doch die Umsetzungen sind kostspielig. So ist es beim Unternehmensstart durchaus schon als positiv zu bewerten, wenn Erträge steigen, aber das Ergebnis zunächst noch negativ ist. Bedeutsam ist auch die Recherche in Bezug auf Eintrittsbarrieren oder Wettbewerbsvorteile, denn diese verhindern, bzw. ermöglichen evtl. das Überleben eines jungen Unternehmens.^[44]

Im folgenden Kapitel soll nun untersucht werden, in welchem Maße traditionelle Bewertungsverfahren den genannten Punkten gerecht werden. Herausfordernd ist, dass bei der Bewertung von jungen Unternehmen ein Wert ermittelt wird, der in Zukunft erst noch erarbeitet werden muss, beziehungsweise noch zu realisieren ist. Möglicherweise ist die Idee hinter einem Start-Up brillant, doch kommt es auf die Umsetzung der Geschäftsidee an. Das Unternehmen muss sich erst noch beweisen.

4 Bewertungsverfahren und deren Anwendbarkeit

4.1 Gesamtbewertungsverfahren (Kapitalwertorientiert)

Die zukunftsorientierten Gesamtbewertungsverfahren betrachten das Unternehmen als einheitliche Bewertungseinheit. Es werden keine Einzelwerte des Unternehmens isoliert, sondern das Zusammenwirken der einzelnen Unternehmensbestandteile steht im Vordergrund. Der Unternehmenswert wird ausschließlich aus der zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens ermittelt.^[45]

Im Folgenden werden das Ertragswertverfahren sowie das DCF-Verfahren analysiert.

4.1.1 Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren ist ein zukunftsorientiertes Bewertungsverfahren, bei dem es ausschlaggebend ist, welchen Nutzen der Eigentümer aus dem Unternehmen in der Zukunft ziehen kann. Es soll also das Potential für zukünftigen Profit ermittelt werden. Bestimmt wird der Betrag, den der Investor aktuell in einer Alternativinvestition investieren muss, um gleiche Erträge erzielen zu können wie bei der Investition in das Unternehmen. Da es sich hier um eine Nettomethode handelt, sind ausschließlich die Erträge zu berücksichtigen, welche dem Eigenkapitalgeber in Zukunft auch zufließen – erweitert um den Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.^[46]

Es handelt sich hierbei um eine Equity Bewertung.^[47]

Formel 4: Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren^[48]

Et= Erwarteter Unternehmensertrag in Periode t

r= Kalkulationszinsfuß

N0= Barwert der Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus der Diskontierung der zukünftig erwarteten Ertragsüberschüsse auf den heutigen Tag.

Dies erfolgt durch einen Kalkulationszinsfuß oder auch Kapitalkostensatz genannt, wie schon erwähnt. Wenn ein objektiver Unternehmenswert ermittelt werden soll, ist hier auf einen landesüblichen Zinssatz für eine risikofreie Kapitalanlage abzustellen. Dieser Zinssatz sollte um Risikozuschläge erhöht und um persönliche Ertragssteuern gemindert werden. Steht jedoch eine subjektive Bewertung im Fokus, sind individuelle Gegebenheiten wie persönliche Renditeerwartungen und Risikoeinstellungen ausschlaggebend. Dabei stellt der Diskontierungszinssatz meist eine Mindestrendite dar.

Im Ertragswertwertverfahren können unterschiedliche Größen für die zukünftigen Erträge herangezogen werden. Welche Ertragsgröße letztendlich für die Bewertung mittels des Ertragswertverfahrens genutzt werden, hängt von der Bewertungssituation ab. Im Folgenden werden drei infrage kommende Erfolgsgrößen kurz erläutert:^[49]

1. Netto-Einnahmen, oder auch Netto Cashflows des Unternehmenseigners, sind im Allgemeinen alle finanziellen Zu- und Abflüsse, die ein Investor in Zukunft aus dem Unternehmen erwarten kann. Zur Errechnung der zu diskontierenden Erträge sind drei Zahlungsströme von Bedeutung.

Zuerst sind die Zahlungen zwischen dem Unternehmen und den Eignern, die zum größten Teil durch Gewinnanteile bei Personengesellschaften oder auch Gewinnausschüttungen bei Kapitalgesellschaften definiert sind, zu nennen. Auch die im Zuge einer Kapitalherabsetzung geplanten zukünftigen Kapitalrückzahlungen sind zu berücksichtigen.

Zum Zweiten sollten auch Zahlungen des potentiellen Eigners an das Unternehmen betrachtet werden, falls zum Beispiel eine Kapitalerhöhung in nächster Zeit geplant ist. Die Einnahmen müssen um diese Höhe gemindert werden, sofern der Beschluss einer Kapitalzuführung schon besteht. Damit wird der zukünftige Eigentümer, der im Vorfeld auch nicht bei der Entscheidungsfindung mitgewirkt hat, von der finanziellen Belastung befreit.

Drittens sollten auch Zahlungsströme zwischen Eigentümer und Dritten in Betracht gezogen werden. Hierunter fallen vor allem Zahlungen zwischen Fiskus und Unternehmen in Form von zum Beispiel Subventionen oder auch externe Synergien mit anderen Unternehmen, die sich positiv auf den Unternehmenswert auswirken.^[50]

Diese Erfolgsgröße eignet sich vor allem zur Ermittlung von subjektiven Unternehmenswerten bei Unternehmensverkäufen, denn sowohl geplante Kapitalerhöhungen als auch bestehende Synergien zwischen anderen Unternehmen, unterliegen den Annahmen des Betrachters und können von Person zu Person differenzierte Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben.^[51]

2. Ein weiterer möglicher Ansatzpunkt zur Ermittlung von ab zu zinsenden Erfolgsgrößen ist die isolierte Betrachtung des Unternehmens und des zukünftigen Eigentümers. Externe Synergieeffekte sowie Zahlungsströme mit dem Fiskus, zum Beispiel in Form von Subventionen oder Steuern, bleiben hier außen vor. Man spricht auch von Netto-Ausschüttungen des Unternehmens, bei der sich die Erfolgsgröße aus dem Saldo von Ausschüttungen und Entnahmen abzüglich der geplanten, zukünftigen Kapitaleinzahlungen und Einlagen ergibt. Diese Erfolgsgröße ist ein Teil der zuvor genannten Netto Einnahmen, jedoch bereinigt von individuellen Annahmen. Auf diese Weise sind die Netto-Ausschüttungen des Unternehmens besser zu vergleichen, da Sondereffekte nicht enthalten sind. Man erhält einen objektiveren Wert. So wird vor allem bei internen Entscheidungsfindungen verfahren.^[52]

3. Abschließend gibt es noch die Möglichkeit, Ertragsgrößen des Unternehmens heran zu ziehen, denn sowohl die Netto-Einnahmen, als auch die Netto-Ausschüttungen, sind abhängig von der Ertragskraft des Unternehmens.

Der positive, beziehungsweise negative, Saldo aus den Einzahlungen und Auszahlungen zwischen dem Unternehmen und Dritten könnte als Erfolgsgröße gelten, denn dieser Einzahlungsüberschuss könnte fiktiv an die potentiellen Eigentümer ausgeschüttet werden.^[53] Ein negativer Saldo würde implizieren, dass der neue Eigentümer diesen Betrag am Ende der Periode dem Unternehmen zuführen müsste.^[54]

Einnahmenüberschüsse umfassen neben den Einzahlungsüberschüssen auch Forderungen und Verbindlichkeiten. Der Saldo der Einnahmen und Ausgaben stellt das Ergebnis der Finanzierungsrechnung dar.^[55] Bei diesem Ansatz wird außer Acht gelassen, dass zwischen dem Entstehen von Forderungen und Verbindlichkeiten bis zu finalen Zahlungen ein beträchtlicher Zeitraum liegen kann.

Somit fließen Größen in die Bewertung ein, die durchaus eine Unsicherheit mit sich bringen.^[56] Hier ist zu bedenken, dass entstehende Zinswirkungen zwischen dem Auseinanderfallen von Verbindlichkeiten und Forderungen und der eigentlichen Zahlung unbeachtet bleiben. Zudem ist die Annahme einer vollkommenen Ausschüttung der Einzahlungen und Einnahmen nicht ganz realistisch.

Eine weitere Option sich im Zuge einer Unternehmensbewertung durch das Ertragswertverfahren auf eine Erfolgsgröße des Unternehmens zu beziehen, ist der Ertragsüberschuss. Es handelt es dabei um den Saldo einer klassischen GuV. Hierbei sollte beachtet werden, dass an dieser Größe noch gesetzliche und gesellschaftsrechtliche Gewinnverwendungsvorschriften ansetzen. Zur Ermittlung dieser Größe bedient man sich keiner klassischen Plan-GuV, die deshalb um eine Finanzbedarfsrechnung ergänzt werden sollte, da der zukünftige Finanzbedarf in einer GuV nur ungenügend Beachtung findet.^[57]

4.1.2 Discounted Cashflow Verfahren (DCF)

Das Discounted Cashflow Verfahren umfasst verschiedene Varianten, die sich in zwei Unterkategorien einordnen lassen. Auf der einen Seite gibt es das Nettoverfahren. Hier wird der Wert des Unternehmens auf direkte Weise bestimmt. Es ähnelt sehr dem Ertragswertverfahren, da bei beiden Vorgehensarten auf direkte Weise der Wert des Eigenkapitals ermittelt wird. An dieser Stelle wird deshalb auf das voran gegangene Bewertungsverfahren verwiesen. Der einzige Unterschied liegt im Kapitalkostensatz, der nach dem CAPM Modell ermittelt werden soll. Dieser wurde im Kapitel 3.3.3 erläutert.

Beim DCF-verfahren gibt es zwei Bruttoverfahren, das Weighted Average Cost of Capital (WACC), sowie das Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV).^[58]

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^[1] Vgl. Damodaran (2009), S. 4

^[2] Vgl. KPMG (2017), S. 7

^[3] Vgl. Damodaran (2009), S. 4

^[4] Vgl. manager magazin (28.09.2017)

^[5] Vgl. Freudig/ Torka (2017), S. 8 ff.

^[6] Vgl. Diller (2007) S. 21

^[7] Vgl. Hess (2007), S. 29

^[8] Vgl. Rieg (2004), S. 92

^[9] Vgl. Achleitner

^[10] Vgl. KPMG (2017), S. 22

^[11] Vgl. Frei (2006), S. 12

^[12] Vgl. Behringer (2013), S. 174

^[13] Vgl. Peemöller (2012), S. 4

^[14] Vgl. Zwirner (2012), S. 25

^[15] Vgl. Kuhner/ Maltry (2017), S. 38 ff.

^[16] Vgl. Behringer (2013), S.1742

^[17] Vgl. Kuhner/ Maltry (2017), S. 38 ff.

^[18] Vgl. Zwirner (2012), S. 14

^[19] Vgl. Behringer (2013), S. 180

^[20] Vgl. Zwirner (2012), S. 9

^[21] Vgl. Behringer (2013), S. 180

^[22] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 10

^[23] Vgl. Behringer (2013), S. 188 ff.

^[24] Vgl. Drukarcyk/ Schüler (2015), S. 3

^[25] Eigene Darstellung in Anlehnung an Rieg (2004), S. 56

^[26] Vgl .Seppelfricke (2012), S. 41

^[27] Eigene Darstellung in Anlehnung an Seppelfricke (2012), S. 51

^[28] Vgl. Meitner (2012), S. 580

^[29] Vgl. Damodaran (2009), S.10

^[30] Vgl. Meitner (2012), S. 580

^[31] Vgl. Eigene Darstellung in Anlehnung an Meitner (2012), S. 582

^[32] Vgl. Franken/ Schulte/ Brunner/ Dörschell (2016), S. 375

^[33] Vgl. Kuhner/ Maltry (2017), S. 102 ff.

^[34] Eigene Darstellung in Anlehnung an Schwall (2001), S. 246

^[35] Vgl. Schwall (2001), S. 246

^[36] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 69

^[37] Vgl. Schwall (2001), S. 246

^[38] Eigene Darstellung in Anlehnung an Franken (2016), S. 455

^[39] Vgl. Franken/ Schulte/ Brunner/ Dörschell (2016), S. 455

^[40] Vgl. Hayn (2012), S. 771

^[41] Vgl. Damodaran (2009), S. 2 ff

^[42] Vgl. Tuma/ Schröder (2018)

^[43] Vgl. Damadaran (2009), S. 2 ff.

^[44] Vgl. Damodaran (2009), S. 27 ff.

^[45] Vgl. Ernst/ Ammann/ Salcher/ Großmann/ Lump (2012), S. 34

^[46] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 282

^[47] Vgl. Schacht (2009), S. 22

^[48] Eigene Darstellung in Anlehnung an Seppelfricke (2012), S. 29

^[49] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 29 ff.

^[50] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 284

^[51] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 31

^[52] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 285

^[53] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 286

^[54] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 32

^[55] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 286

^[56] Vgl. Seppelfricke (2012), S. 34

^[57] Vgl. Peemöller/ Kunowski (2012), S. 286

^[58] Vgl. Ballwieser/ Hachmeister (2016), S. 137