Underpricing von IPOs am Alternative Investment Market in Großbritannien. Eine empirische Analyse für den Zeitraum von 2013 bis 2016

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

2 Theoretischer Rahmen des Underpricings
2.1 Definitionen und Abgrenzungen des Begriffs Underpricing
2.2 Empirische Evidenz des Underpricings
2.3 Überblick über die Erklärungsansätze des Underpricings
2.4 Theorien der asymmetrischen Informationsverteilung
2.4.1 Informationsasymmetrien zwischen Investoren
2.4.1.1 The Winner’s Curse
2.4.1.2 Ex-ante-Unsicherheit
2.4.2 Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Emittenten
2.4.2.1 Signalling-Modelle
2.4.2.2 Reputationshypothese oder Certification of Quality
2.4.2.3 Information-Production-Hypothese
2.4.3 Informationsasymmetrien zwischen Emittenten und Emissionsbank
2.4.3.1 Principal-Agent-Modell
2.4.3.2 Modell von Cho
2.4.4 Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Investoren
2.5 Ad-hoc-Theorien
2.5.1 Institutioneile Ansätze
2.5.1.1 Monopolhypothese
2.5.1.2 Prospekthaftungshypothese
2.5.1.3 Kurspflegehypothese
2.5.1.4 Steuerhypothese
2.5.2 Ownership- und Control-Ansätze
2.5.2.1 Reduced-Monitoring-Hypothese
2.5.2.2 Reduced-Agency-Cost-Hypothese
2.5.2.3 Realignment-of-Incentives-Hypothese
2.5.2.4 Information-Momentum-Hypothese
2.5.3 Behavioral-Ansätze
2.5.3.1 Informational-Cascades-Hypothese
2.5.3.2 Investor-Sentiment-Hypothese
2.5.3.3 Prospect-Theorie
2.6 Aufstellung der Hypothesen

3 Der Alternative Investment Market in Großbritannien
3.1 Börsen- und Marktsegmente für Wachstumsmärkte und KMUs
3.2 Besonderheiten und Bedeutung des AIM
3.3 Zusammenfassung

4 Datenbasis, Variablen und Methodik der empirischen Untersuchung
4.1 Datensammlung und -anpassung
4.2 Berechnung des Underpricings
4.3 Definition der Variablen
4.4 Methodik zur Analyse der Querschnittsdaten
4.4.1 Schätzung der Regressionsfunktion
4.4.2 Prüfung der Modellprämissen und der BLUE-Güteeigenschaften

5 Ergebnisse der Regressionsanalyse
5.1 Deskriptive uni- und bivariate Analyse
5.1.1 Explorative Datenanalyse
5.1.2 Einzelregressionen ausgewählter Variablen
5.2 Multivariate Analyse und Ermittlung der Einflussfaktoren des Underpricings
5.2.1 Blockweise multivariate Regressionsanalyse
5.2.2 Gesamtmodelle der multivariaten Regressionsanalyse ohne Blockgrenzen
5.2.3 Ergebnisse und Vergleich der Gesamtregressionsmodelle
5.3 Prüfung der Regressionsmodelle auf Erfüllung der Gütekriterien von OLS-Schätzungen
5.4 Empirische Überprüfung der Hypothesen

6 Schlussbetrachtung
6.1 Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse sowie Ableitung praktischer und methodologischer Implikationen
6.2 Potenzial zukünftiger Untersuchungen und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Underpricing-Niveau in diversen Ländern

Abb. 2: Underpricing in UK im Zeitverlauf 1980-2011

Abb. 3: Theoretische Erklärungsansätze des Underpricings

Abb. 4: Anpassungen der Datenbasis des Zeitraums 2013-2016

Abb. 5: Berechnung des klassischen Underpricings

Abb. 6: Wesentliche Erklärungsfaktoren des Underpricings

Abb. 7: Definition der Variablen und deren Einbettung in die zugehörigen Theorien

Abb. 8: Gleichung der multiplen Regression

Abb. 9: Häufigkeitsverteilung des Underpricings am AIM 2013-2016

Abb. 10: Residuals versus Fitted Values

Abb. 11 : Prüfung der Normalverteilung der Residuen mit dem Q-Q-Plot in R

Abb. 12: Histogramm der Residuen

Abb. 13: Abweichungen der Residuals im Vergleich zum Alter

Abb. 14: Verteilung des Underpricings der 170 IPOs am AIM im Zeitraum 2013­2016

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Underpricing am AIM

Tab. 2: Keine Existenz von Unterstützungskäufen im Zeitverlauf

Tab. 3: Alter der Unternehmen beim Börsengang (in Jahren)

Tab. 4: Negative Beziehung zwischen Emissionspreis und Underpricing

Tab. 5: Reputation der Top 5 NOMADs nach Anzahl und Marktkapitalisierung

(in Mio. £)

Tab. 6: UK versus Nicht-UK

Tab. 7: Verteilung der rechtlichen Unternehmenssitze im Zeitverlauf

Tab. 8: Verschiebung der Anteile der Insider zu den Outsidern

Tab. 9: Underpricing bei Insidern, Outsidern, CEO und Gründern

Tab. 10: Marktkapitalisierung zum IPO-Schlusstageskurs (in Mio. £)

Tab. 11: Verteilung der Industriesektoren am AIM

Tab. 12: Korrelation des Underpricings mit ausgewählten Indikatoren der Ex- ante-Unsicherheit

Tab. 13: Korrelation von Underpricing und ausgewählten Indikatoren der Signalling- und der Reputationstheorien

Tab. 14: Korrelation von Underpricing und ausgewählten Indikatoren der Behavioral-Ansätze

Tab. 15: Informationsasymmetrien zwischen Investoren und deren blockweise Regressionsanalyse

Tab. 16: Ownership- und Control-Ansätze und deren blockweise Regressionsanalyse (1)

Tab. 17: Ownership- und Control-Ansätze und deren blockweise Regressionsanalyse (2)

Tab. 18: Investor-Sentiment-Ansätze und ihre blockweise Regressionsanalyse

Tab. 19: Ergebnisse der Gesamtmodelle der untersuchten Erklärungsansätze ohne Blockgrenzen

Tab. 20: Gesamtübersicht der Prüfungen der Modelle und ihrer Güteeigenschaften

Tab. 21 : Korrelationsmatrix für die unabhängigen Variablen in den Regressionsmodellen

Tab. 22: Ergebnisse der Hypothesenprüfung

1 Einleitung

Wissenschaftliche Untersuchungen von Kapitalmärkten für kleine Unternehmen (Small Caps), insbesondere des Alternative Investment Markets (AIM) in Großbri­tannien, finden sich in der einschlägigen Literatur in geringerem Umfang als Analy­sen der Märkte für Großunternehmen (Hauptmärkte).^[1] Der AIM wurde am 19. Juni 1995 neben dem Hauptsegment (Main Market) an der London Stock Exchange (LSE) als zweites Marktsegment (Junior Market) mit dem Ziel gegründet, kleine, junge und dynamische Wachstumsunternehmen im Zuge ihres Börsengangs mit neuem Kapital zu versorgen, aber gleichzeitig auch mit dem Motiv ins Leben geru­fen, ein Abwandern britischer Unternehmen an die National Association of Securit¡- es Dealers Automated Quotations (NASDAQ) in den USA zu verhindern.^[2] Während einige Wachstumsbörsen in Europa, wie zum Beispiel der Neue Markt (NEMAX)^[3] in Deutschland, bereits nach einem Zeitraum von vier Jahren wieder geschlossen wurden, konnte sich der AIM als weltweit erfolgreichster Börsenmarkt für Wachs­tumsunternehmen etablieren.^[4] Der Erfolg dieses Kapitalmarktes könnte insbeson­dere darin begründet sein, dass sich der AIM weniger technologielastig präsentiert als andere Wachstumsmärkte und auch die Wachstumserwartungen gegenüber den in diesem Markt agierenden Unternehmen geringer sind.^[5] Im Hinblick auf die Erstemission von Aktien haben empirische Untersuchungen, die für eine Reihe von Kapitalmärkten weltweit unter Berücksichtigung verschiedener Zeiträume seit den 1970er-Jahren durchgeführt wurden, den Nachweis erbracht, dass auf all diesen Märkten ein systematisches Underpricing festzustellen ist.^[6] Als Underpricing^[7] wird die positive Preisdifferenz zwischen dem ersten Tagesschlusskurs des Sekundär- marktes und dem Emissionskurs (Ausgabekurs) einer Aktie im Rahmen des Bör­sengangs bzw. des Initial Public Offerings (IPO)^[8] eines Unternehmens bezeichnet.^[9]

1.1 Problemstellung

Vor dem geschilderten Hintergrund stellt sich die Frage, welche Faktoren für das Underpricing-Phänomen verantwortlich gemacht werden können und welchen Ein­fluss die am IPO-Prozess beteiligten Akteure auf das Ausmaß des Underpricings haben. Zu den genannten Akteuren zählen die drei Hauptgruppen Emittenten (IPO- Unternehmen), Emissionsbanken (Underwriter, Emissionsbegleiter bzw. Finanzin­termediäre) und Investoren.^[10] In verschiedenen Untersuchungen wurde der Frage des Underpricings aus der jeweiligen Perspektive der diversen Akteure sowie unter Berücksichtigung ihrer Interaktionen nachgegangen. Infolge des Underpricings, das mit einem im Vergleich zum Schlusstageskurs bei der Erstemission niedrigeren Ausgabepreis einhergeht, erleiden die Emittenten einen finanziellen Verlust, der von Loughran und Ritter (2002) als ״leaving large amounts of money on the table“^[11] bezeichnet wird. Bemerkenswert an dieser Situation ist der Umstand, dass die Emittenten offensichtlich keinen Anstoß an ihrer finanziellen Einbuße nehmen^[12] oder aber womöglich auf die Höhe des Underpricings keinen Einfluss haben, weil etwa die Emissionsbanken gemäß der Monopolhypothese (Kapitel 2.5.1.1) gegen­über den Emittenten eine Monopolstellung besitzen.^[13] Investoren können mithilfe des Underpricings systematisch einen erheblichen Profit erzielen, wenn sie Wert­papiere im Rahmen des IPO zu einem im Vergleich zum tatsächlichen Marktpreis niedrigeren Ausgabekurs erhalten und die Wertpapiere im Anschluss an deren Er­werb sofort am Sekundärmarkt veräußern.^[14] In der wissenschaftlichen Literatur fin­det sich zu dieser Thematik eine Fülle sowohl theoretischer Erklärungsansätze als auch empirischer Untersuchungen. Die einschlägige Literatur stellt jedoch hinsicht­lieh der Erläuterung des betrachteten Sachverhalts überwiegend auf Informations- asymmetrien oder Marktunvollkommenheiten basierende Erklärungsansätze in den Vordergrund.^[15] Zahlreiche Studien haben die folgenden durch das Underpricing hervorgerufenen IPO-Anomalien dokumentiert: Erstens ist Underpricing durch ein kurzfristiges Underpricing-Phänomen gekennzeichnet, zweitens ist es durch das Auftreten eines so genannten heißen Marktphasen-Phänomens (״Hot Markets“) charakterisiert und drittens führt es zu einer langfristigen negativen Underperfor­mance, die Loughran und Ritter (1995) als ״New Issue Puzzle“^[16] bezeichnet.^[17] Eine Vielzahl von internationalen Untersuchungen belegt die Umkehrung eines anfängli­Chen Underpricings in eine langfristige negative Underperformance, die ca. zwei bis drei Jahre nach der Emission einsetzt.^[18] Nur wenige Autoren sind nicht in der Lage, einen Beleg für die langfristige Underperformance zu finden.^[19] Bis heute vermag jedoch keine der Analysen und keiner der entwickelten Ansätze das Un­derpricing vollumfänglich zu erklären. Es wird vermutlich auch ein schwieriges, viel­leicht sogar utopisches Unterfangen bleiben, dieses Phänomen mit letzter Gewiss­heit zu entschlüsseln.^[20] Offenbar lassen sich die in der Fachliteratur gesammelten signifikanten Ergebnisse empirischer Untersuchungen nicht problemlos auf ver­schiedene Märkte übertragen, da die konkrete Gestalt des Underpricings sich in Abhängigkeit von den Zeit- und Marktphasen unterscheidet.^[21] Diese Aspekte ma­Chen es erforderlich, das Phänomen des Underpricings in regelmäßigen Abständen zu untersuchen, um entweder die bisherigen Hypothesen zu bestätigen oder aber neue Erkenntnisse zu gewinnen. Bisher konnten bereits erhebliche Fortschritte hinsichtlich der Erklärung der Entstehung des Underpricings erzielt werden, sodass das weitere Interesse der wissenschaftlichen Fachwelt darauf gerichtet ist, die Ur­sachen dieser Erscheinung noch besser zu verstehen und jene Faktoren zu identi­fizieren, die das Underpricing maßgeblich beeinflussen. Die bestehende Diskre­panz zwischen Empirie und Theorie weckt hierbei in besonderem Maße das Inte­resse der Wissenschaftler und Praktiker an einer weitergehenden Erforschung des Underpricing-Phänomens.^[22]

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

Ein primäres Ziel dieser Arbeit besteht darin, anhand einer empirischen Untersu­chung eine Bestätigung des Auftretens des kurzfristigen Underpricings auf Basis aktueller Daten des AIM zu erhalten.^[23] Auf eine Analyse der Hot Markets und der langfristigen Underperformance wird hingegen verzichtet, da die Untersuchung dieser Aspekte den Rahmen der vorliegenden Arbeit überschreiten würde. Auf­grund der Vielschichtigkeit der Underpricing-Literatur fehlt in empirischen Untersu­chungen oft eine systematische Übersicht über die Modelle und die Variablen, die für die Untersuchung der Erklärungsansätze sowie für die Hypothesenbildung her­angezogen werden. Zahlreiche Studien beschränken sich darauf, nur einzelne Theoriestränge zu untersuchen, und dies zudem meist in isolierter Form. Eine ge- samtheitliche Betrachtung sowie eine Verknüpfung der in der Literatur zu findenden Underpricing-Theorien fehlt dagegen in der überwiegenden Zahl der Fälle. Das Hauptziel dieser Arbeit besteht unter den geschilderten Aspekten darin, die Treiber und Einflussfaktoren des Underpricings zu ermitteln bzw. die bereits in anderweit¡- gen Studien eruierten Faktoren dieser Art zu bestätigen und darüber hinaus jene theoretischen Erklärungsansätze zu identifizieren, die das Underpricing im Rahmen des IPO möglichst genau erklären können, um diese Faktoren mit den Resultaten bereits vorliegender Studien abzugleichen und daraus Implikationen bezüglich der Entstehung des Underpricings abzuleiten. Die Verfasser der deutschsprachigen Fachliteratur haben sich bislang schwerpunktmäßig mit dem Underpricing am Neu­en Markt beschäftigt und in diesem Zusammenhang die Hot-Issue-Marktphase während der Dotcom-Blase untersucht. Die in dieser Arbeit durchgeführte Untersu­chung konzentriert sich dagegen auf die Analyse des Underpricings in Form einer Ex-post-Betrachtung von erstmalig und öffentlich zur Zeichnung vorgesehenen Ak­tien im Börsenhandel des AIM. Der AIM als weltweit erfolgreichstes Börsenseg­ment für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) erweist sich insofern als ein inte- ressantes Forschungsfeld für das Underpricing, da sich die bisher zu dieser The­matik vorgelegten Studien in erster Linie auf die Hauptmärkte fokussieren.

Die Arbeit gestaltet sich im Einzelnen wie folgt:

In Kapitel 2 werden die wesentlichen theoretischen Erklärungsansätze für das Auf­treten des Underpricings vorgestellt. In diesem Kontext wird auch das Für und Wi­der der einzelnen Theorien erörtert, ohne jedoch im Detail auf die einzelnen Aspek­te und Abhandlungen einzugehen. Hierzu sei bereits an dieser stelle auf die ein­schlägige Literatur verwiesen. Im Rahmen der vorgenommenen Unterteilung der erläuterten Ansätze werden als erster Hauptstrang Theorien der asymmetrischen Informationsverteilung vorgestellt (Kapitel 2.4), die aus unterschiedlichen Blickwin­kein sowie unter Berücksichtigung diverser Konstellationen von Informationsvortei­len und -nachteilen auf Seiten der Investoren, der Emittenten und der Emissions­banken Ursachen des Underpricings identifizieren. In Kapitel 2.5 wird mit den Ad- hoc-Erklärungshypothesen der zweite Hauptstrang erläutert, wobei es sich hier um Theorien handelt, die Underpricing nicht auf Informationsasymmetrien bei den be­teiligten Akteuren zurückführen, sondern vorrangig Marktunvollkommenheiten als Gründe für die Entstehung des Underpricings sehen. Als Repräsentanten dieser Theorien werden Institutionelle Ansätze, Ownership- und Control-Ansätze sowie verhaltenswissenschaftliche Ansätze des Bereichs Behavioral Finance angeführt. Im Anschluss an diese theoretischen Ausführungen werden in Kapitel 2.6 zu der überwiegenden Zahl der vorgestellten Theorien Hypothesen aufgestellt, die sich auf die zentralen Aussagen dieser Ansätze gründen und im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden.

Bevor es in Kapitel 5 zu einer Verknüpfung des entwickelten Theoriengerüsts und der Empirie kommt, wird in Kapitel 3 die Entwicklung von Kapitalmärkten für kleine und mittlere Unternehmen und deren Rolle in diesen Märkten beleuchtet. Der AIM als Wachstumsmarkt speziell für kleine Unternehmen an der LSE wird in diesen Kontext eingebettet, wobei die Besonderheiten dieses Börsenmarktes und dessen Bedeutung als Börsensegment im internationalen Vergleich zu anderen Kapital­markten für kleine Unternehmen herausgestellt werden.

In Kapitel 4 werden das Vorgehen bei der Ermittlung der Datenbasis für die Be­trachtung des AIM im Rahmen der durchgeführten empirischen Untersuchung vor­gestellt und die für diese Analyse verwendeten Variablen sowie Proxys in Bezug auf die ihnen jeweils zuzuordnenden theoretischen Ansätze veranschaulicht. Ab­schließend wird die hier verwendete Methodik zur Analyse von Querschnittsdaten des AIM dargestellt.

In Kapitel 5 werden im Zuge einer eigenen empirischen Untersuchung für den AIM multivariate Regressionsanalysen durchgeführt. Die einzelnen Regressionsmodelle berücksichtigen, soweit möglich, die in Kapitel 2 diskutierten Theorien. Die verwen­deten Modelle werden schließlich analysiert und die mit ihrer Hilfe erzielten Ergeb­nisse werden sowohl mit älteren als auch mit neueren, in der Fachliteratur zu fin­denden Forschungsergebnissen verglichen. Die Ergebnisse der Regressionsanaly­se werden abschließend in Bezug auf ihre Validität, ihre Robustheit und ihren Ein­klang mit den Prämissen der eingesetzten statistischen Modelle überprüft.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse sowie Implikationen für zukünftige Untersuchungen in Kapitel 6.

2 Theoretischer Rahmen des Underpricings

Das zweite Kapitel ist in vier Bereiche unterteilt. Zunächst wird der Begriff des Un­derpricings, der in der Einleitung bereits kurz beschrieben wurde, vertiefend erläu­tert und es wird zudem eine Abgrenzung dieses Begriffes von ähnlichen Begriffen vorgenommen (Kapitel 2.1). Anschließend wird der Nachweis der Existenz des Un­derpricings auf den weltweiten Kapitalmärkten erbracht (Kapitel 2.2). Drittens wird eine selbst erstellte Systematik der in der wissenschaftlichen Forschung zu finden­den Erklärungsansätze des Underpricings und ihrer Hauptströme vorgestellt (Kapi­tel 2.3). In Kapitel 2.4 werden die in Kapitel 2.3 dargestellte Systematik aufgegriffen und die Haupttheorien der asymmetrischen Informationsverteilung erörtert. Darauf­folgend werden in Kapitel 2.5 die Hauptströmungen der Ad-hoc-Ansätze behandelt. Abschließend werden in Kapitel 2.6, ausgehend von den vorgestellten Erklärungs­ansätzen des Underpricings, Hypothesen für diese Arbeit aufgestellt.

2.1 Definitionen und Abgrenzungen des Begriffs Underpricing

Underpricing wird, wie zuvor bereits beschrieben (Kap. 1.1), als die positive Preis­differenz zwischen dem Tagesschlusskurs des Sekundärmarktes eines Wertpa­piers und dessen Emissionskurs am Primärmarkt bezeichnet.^[24] Im Falle einer ne­gativen Preisdifferenz wird von einem Overpricing gesprochen, das jedoch in der Regel seltener auftritt.^[25] Da die zuvor angeführte Definition des Underpricings für die Belange der vorliegenden Untersuchung noch nicht exakt genug ist, wird hin­sichtlich des Begriffs des Underpricings weiter zwischen Ex-ante- und Ex-post­Underpricing unterschieden.^[26] Während das Ex-ante-Underpricing die Differenz zwischen dem erwarteten Sekundärmarktpreis und dem Emissionspreis bezeich­net, erfasst das Ex-post-Underpricing die Differenz zwischen dem am ersten Han­delstag realisierten Sekundärmarktpreis und dem Emissionspreis des Wertpa- piers.^[27] Aufgrund des nicht eindeutig ermittelbaren Ex-ante-Underpricings wird in empirischen Untersuchungen fast ausschließlich auf das Ex-post-Underpricing ab­gestellt. Auch in der vorliegenden Arbeit wird das Underpricing in der konkreten Form des Ex-post-Underpricings betrachtet.^[28] Ist auch der Gegenstand des ver­wendeten Begriffs geklärt, so stellt sich beim Vergleich von Ergebnissen einschlä­giger empirischer Studien noch die Frage, welcher Sekundärmarktkurs im konkre­ten Fall in die Berechnung des Underpricings eingeflossen ist. Viele Autoren wäh­len als maßgebliche Größe den Tagesschlusskurs, einige den Kassakurs des ers­ten Handelstages, andere wiederum berechnen einen Tagesschlusskurs von X Ta­gen nach dem IPO-Datum.^[29] Für die in dieser Arbeit durchzuführende Untersu­chung wird der Tagesschlusskurs des ersten Handelstages gewählt,^[30] da sich der vorliegende Beitrag mit der Betrachtung des kurzfristigen und nicht des langfristi­gen Underpricings beschäftigt. Bei der Ermittlung des Underpricings wird in einigen Studien noch eine Bereinigung des Underpricing-Niveaus (marktbereinigte Adjus­tierung) um Kursveränderungen einer Alternativanlage vorgenommen, welche oft auf der Grundlage eines Marktindexes erfolgt.^[31] Eine Reihe von Autoren diskutiert in diesem Kontext die Frage, nach welchen Kriterien die Wahl des Indexes erfolgen soll, und kritisieren zudem, dass der Betrag des Underpricings durch die geschil­derte Bereinigung nur marginal reduziert werde. Die vorliegende Untersuchung verzichtet analog zu einigen anderen Studien ebenfalls auf eine Bereinigung des Underpricingwertes um eine Indexrendite,^[32] ״weil die kurze Zeitspanne zwischen der Emissionsfreisetzung und Notierungsaufnahme einen Erwartungswert von null erwarten lässt“^[33].

2.2 Empirische Evidenz des Underpricings

Das Underpricing ist ein wissenschaftlich belegtes Phänomen, welches im Zeitver­lauf sowie auf den verschiedenen weltweiten Kapitalmärkten mit IPO-Renditen und IPO-Volumina unterschiedlicher Höhe verbunden ist.^[34] So hatte das Underpricing im Rahmen von IPOs in den USA nach einer Studie von Loughran und Ritter aus dem Jahr 2004 in den 1980er-Jahren ein Ausmaß von durchschnittlich 7 %, zwi- schen 1990 und 1998 lag es bei etwa 15 % und während der Internet-Blase der Jahre 1999 bis 2000 erreichte es sogar einen Wert von 65 %.^[35] Aus den Werten der Internet-Blase entwickelte sich die Theorie der Hot-Issue- und der Cold-Issue- Marktphasen.

Abb. 1: Underpricing-Niveau in diversen Ländern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Loughran, T., Ritter, J. R., Rydqvist, K., Initial, 2017, s. 1 ff.

Die Mehrzahl der Untersuchungen in Deutschland setzte ihren Schwerpunkt auf den Neuen Markt, da in diesem Bereich die für eine empirische Untersuchung not- wendige Anzahl von IPOs zur Verfügung Stand und der Neue Markt sich zudem in einer Hot-Issue-Marktphase befand. Auch am Beispiel der Emerging Markets kann das Phänomen des Underpricings nachgewiesen werden. Dieses liegt in den ge­nannten Märkten wertmäßig zum Teil deutlich höher als das in den entwickelten Börsen der westlichen Welt beobachtbare Underpricing. Underpricing hat sich als ein weltweites und darüber hinaus nicht temporäres Phänomen manifestiert, das sich über verschiedene Perioden und für diverse Länder wiederholt nachweisen lässt (Abb. 1).^[36] Ursachen des Underpricings, die in einem Land empirisch belegt sind, können in einem anderen Land keine oder nur geringe statistische Signifikanz aufweisen. Eine Identifikation allgemein gültiger Treiber des Underpricings über Ländergrenzen hinweg wird damit erschwert. Auch in Großbritannien lässt sich ein moderates Underpricing belegen (Abb. 2). So lag das durchschnittliche Underpri­cing im Vereinigten Königreich im Jahr 2011 bei ca. 10 %.

Abb. 2: Underpricing in UK im Zeitverlauf 1980-2011

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Ritter, J. R., Average, 2012, s. 1

2.3 Überblick über die Erklärungsansätze des Underpricings

Das hohe Underpricing-Niveau, das während der Internet-Blase um das Jahr 2000 festzustellen war, lässt bei manchen Autoren Zweifel hinsichtlich der Frage auf­kommen, ob das Phänomen des Underpricings allein durch die Existenz von Infor- mationsasymmetrien erklärt werden kann.^[37] Unter diesem Aspekt rücken neuere Ansätze aus dem Bereich der Behavioral Finance in den Vordergrund.^[38] Dass viele IPO-Unternehmen, die erstmalig Aktien ausgeben, in heißen Aktienmarktphasen keine hohen Einnahmen aus Emissionen realisieren konnten,^[39] wird zum Teil auf wiederkehrende Fehlbewertungen von Wertpapieren im Rahmen von IPOs zurück­geführt, die aus theoretischer Perspektive im Widerspruch zur neoklassischen Hy­pothese der Markteffizienz Stehen. In praxisbezogener Hinsicht stellt sich die Fra­ge, warum die am IPO-Prozess beteiligten Akteure das Underpricing tolerieren 0- der sogar bewusst in Kauf nehmen.^[40] Da das Underpricing zu den bedeutendsten Kapitalmarktanomalien zählt, versuchen Wissenschaftler mithilfe diverser Modelle, dieses Phänomen zu erklären.^[41] Obwohl in dieser Hinsicht bereits erhebliche Fort­schritte erzielt wurden, kann keines der entwickelten Modelle das Underpricing- Rätsel vollständig lösen.^[42] Die in der Fachliteratur existierenden unterschiedlichen Erklärungsansätze werden in dieser Arbeit aufgegriffen und in einem Systematisie­rungsschema dargestellt (Abb. 3). Diese Klassifizierung umfasst lediglich eine Auswahl von Theorien und erhebt nicht den Anspruch, sämtliche existierenden Er­klärungsansätze aufzuführen oder zu untersuchen, da ein solches Ansinnen den Rahmen dieser Arbeit deutlich überschreiten würde. Die hier entwickelte Systema­tisierung bietet vielmehr eine übersichtliche Kategorisierung der für die Erläuterung des Underpricings behandelten Ansätze, die im Wesentlichen auf einer Klassifizie­rung von Hunger (2001), Lubig (2004) und Tietze (2004) aufbaut, einem Systema­tisierungsansatz, der in der deutschsprachigen Literatur die größte Beachtung ge­funden hat.^[43] Der Versuch einer solchen Systematisierung ist zweckmäßig, gestai- tet sich aber nicht unproblematisch, da viele der in der Fachliteratur enthaltenen Ansätze sich Überschneiden, einige sich widersprechen oder keinen allgemein gül­tigen Charakter aufweisen und manche sich zudem nicht auf alle Kapitalmärkte übertragen lassen.^[44] Bestimmte Erklärungsansätze werden in der Literatur von ein­zelnen Autoren der einen und von anderen Verfassern der anderen Gruppe von Erklärungsansätzen zugeordnet oder gar als eigenständige Ansätze betrachtet.

Abb. 3: Theoretische Erklärungsansätze des Underpricings

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Die Reputationshypothese etwa wird einmal als Element der Klasse der Signalling- Modelle aufgefasst und einmal als eigenständige Theorie erklärt. In dieser Arbeit werden die vorliegenden Erklärungsansätze des Underpricings in die beiden Hauptgruppen der gleichgewichtsgeleiteten Modelle und der Ad-hoc- Erklärungsansätze gegliedert. Die gleichgewichtsgeleiteten Erklärungsmodelle be­trachten asymmetrische Informationsverteilungen als Ursache für die Existenz des Underpricings. Die Ad-hoc-Erklärungshypothesen hingegen sehen Marktunvoll­kommenheiten auf den IPO-Märkten als Grund für das Underpricing an.^[45] In diese beiden Modellwelten werden die in dieser Arbeit betrachteten Ansätze eingruppiert. Die Behandlung der theoretischen Erklärungsansätze bildet die Basis für die empi­rische Untersuchung in Kapitel 5. Neben den hier behandelten Erklärungsansätzen werden in der einschlägigen Literatur weitere Modelle genannt, die jedoch in der wissenschaftlichen Diskussion keine besondere Relevanz erlangt haben oder aber keiner der hier aufgestellten Hauptgruppen zugeordnet werden können. Ansätze der bezeichneten Art werden als unabhängige Insellösungen bezeichnet,^[46] auf die in dieser Arbeit nicht weiter eingegangen wird.

2.4 Theorien der asymmetrischen Informationsverteilung

Die größte empirische Evidenz und ebenso die meiste Zustimmung in der wissen­schaftlichen Diskussion erfahren, trotz vereinzelter Kritik, Modelle der Kategorie ״asymmetrische Informationsverteilung“, die auf der Agency-Theorie aufbauen.^[47] Ljungqvist (2007) sieht das Vorliegen von Informationsasymmetrien als Hauptursa­che des Underpricings an.^[48] Im Kapitalmarktgleichgewicht wird u. a. von einer be­stehenden Informationseffizienz ausgegangen, doch tatsächlich liegt hier eine asymmetrische Informationsverteilung vor, weil Emittenten, Emissionsbanken und Investoren über unterschiedliche Informationen verfügen.^[49] Könnten alle Akteure den Wert des emittierenden Unternehmens (Unternehmenswert) von im Rahmen von IPOs angebotenen Wertpapieren exakt bestimmen, so gäbe es kein Underpri- cing.^[50] Unterschiedliche Vorstellungen über den IPO-Preis der Wertpapiere sowie den Unternehmenswert stellen sich im Wesentlichen als offensichtliche Bewer­tungsprobleme dar.^[51] Die auf der Prämisse asymmetrischer Informationsverteilung basierenden theoretischen Erklärungsansätze werden in den Kapiteln 2.4.1 bis 2.4.4. behandelt. Die Informationsasymmetrien, auf die sich die Modelle gründen, lassen sich in die Kategorien Informationsasymmetrien zwischen den Investoren (Kapitel 2.4.1), Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Emittenten (Ka- pitei 2.4.2), Informationsasymmetrien zwischen Emittenten und Emissionsbank (Kapitel 2.4.3) sowie Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Inves­toren (Kapitel 2.4.4) unterteilen. Im folgenden Kapitel werden zunächst die zwi- sehen Investoren bestehenden Informationsasymmetrien beleuchtet.

2.4.1 Informationsasymmetrien zwischen Investoren

Modelle, die auf der Prämisse asymmetrisch verteilter Informationen basieren, ge­hen von einem Wissensvorsprung auf Seiten einer Gruppe von Investoren gegen­über dem Emittenten und der Emissionsbank aus.^[52] Innerhalb der gesamten Grup­pe der Investoren wird eine Unterscheidung in die Kategorien institutionelle und private Investoren vorgenommen, wobei angenommen wird, dass Erstere besser informiert sind. Um die schlechter informierten, in der Regel privaten Investoren im Markt zu halten, gewähren die Emittenten allen Investoren ein Underpricing. Im Model von Rock (1986) wird die Existenz von Underpricing untersucht, während in dem erweiterten Modell von Beatty und Ritter (1986) unterschiedliche Ausmaße des Underpricings Gegenstand der Analysen sind.^[53] Zunächst wird das Modell von Rock vorgestellt.

2.4.1.1 The Winner’s Curse

Das von Rock (1986) entwickelte Gleichgewichtsmodell namens Winner’s Curse (Fluch des Gewinners)^[54] gehört zu den von der Wissenschaft anerkannten Model­len, die zur Erklärung des Underpricings herangezogen werden.^[55] Underpricing entsteht gemäß der Argumentation dieses Ansatzes durch eine heterogene Infor­mationsverteilung unter den Investoren.^[56] Demnach verfügen Emittent und Emissi­onsbank zwar über ein höheres Maß an Informationen als jeder einzelne Investor, jedoch sind Emittent und Emissionsbank weniger gut informiert als die Gesamtheit der Investoren.^[57] Zwischen den diversen Investorengruppen bestehen Information­sasymmetrien bezüglich des wahren Wertes des IPO.^[58] Die zweite Annahme um­fasst die Existenz einer kleinen Gruppe von gut informierten Anlegern (Insider), die jedoch nicht über genügend liquide Mittel verfügen, um unterbewertete Wertpapie­re vollständig allein zeichnen zu können, während die große Gruppe der schlecht informierten (nicht informierten) Investoren (Outsider) in der Lage ist, das gesamte angebotene Emissionsvolumen komplett allein zu erwerben.^[59] Da die kleine Grup­pe von gut informierten Anlegern^[60] über entscheidende Wissensvorsprünge hin­sichtlich des IPO-Unternehmens verfügt, können diese Investoren den Gleichge­Wichtskurs bzw. den ersten Börsenkurs des IPO auf dem Sekundärmärkt korrekt antizipieren und einschätzen, ob diese Wertpapiere über- oder unterbewertet sind. Gut informierte und rational handelnde Investoren bieten ausschließlich für jene Emissionen, die unterbewertet sind und für die sie eine positive Emissionsrendite erwarten.^[61] Schlecht informierte Investoren besitzen dagegen nicht die für die Er­zielung von Überrenditen nötigen Informationen und können daher über- und un­terbewertete IPOs nicht voneinander unterscheiden.^[62] Die Konsequenz besteht da­rin, dass die Gruppe der Outsider sämtliche Emissionen zeichnet, damit im Durch­schnitt überproportional an überbewerten Neuemissionen beteiligt wird und im Ver­gleich zu den gut informierten Investoren eine negative Gesamtrendite erzielt.^[63] Weil Insider ausschließlich die als unterbewertet identifizierten Emissionen zeich­nen, ist die Nachfrage nach dieser Klasse von Wertpapieren größer als das Ange­bot und es kommt zu einer Überzeichnung.^[64] Schlecht informierte Investoren erhal­ten aufgrund der Quotenzuteilung nur noch einen geringeren Anteil der unterbe­werteten IPOs.^[65] Hingegen ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Outsider bei überbewerteten Emissionen vollständig zum Zuge kommen.^[66] Sie unterliegen somit dem Fluch des Gewinners, falls IPOs zu einem Preis emittiert werden, der höher als der faire Wert des Unternehmens (fair value) liegt oder diesem Wert ent- spricht.^[67] Im Extremfall einer 100-%-Zuteilung der gezeichneten Wertpapiere erzie­len die schlecht informierten Investoren eine negative Rendite.^[68] Dies führt zu dem von Akerlof (1970) dargestellten Problem der adversen Selektion (Negativauslese), die er am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes beschreibt. Wird die Negativaus­lese auf das Modell von Rock (1986) übertragen, so lässt sich folgern, dass die schlecht informierten Investoren langfristig nicht bereit sein werden, Zeichnungs­Verluste zu akzeptieren und sich aus dem IPO-Markt zurückziehen werden.^[69] In dem Modell von Rock (1986) wird angenommen, dass alle Investoren identische Chancen hinsichtlich der Aktienzuteilung bekommen.^[70] Underpricing ist eine not­wendige Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit eines IPO-Marktes, die dafür Sorge trägt, dass die schlecht informierten Investoren am Emissionsmarkt gehalten werden.^[71] Wenn der Emittent nur einen Teil des gesamten Emissionserlöses erzie­len kann, weil die schlecht informierten Investoren dem IPO-Markt fernbleiben, dann ist der Emittent gezwungen, den Emissionskurs mit einem Abschlag derart anzusetzen, dass dieser Kurs unter dem erwarteten Gleichgewichtspreis oder dem fair value liegt.^[72] In diesem Vorgehen liegt ein bewusst vorgenommenes Underpri­cing, welches dermaßen groß ist, dass die durchschnittliche Rendite der schlecht informierten Anleger der Gleichgewichtsrendite entspricht.^[73] Nun könnte der Ein­druck erweckt werden, dass die gut informierten Anleger eine systematische über­rendite erzielen.^[74] Das dem nicht so ist, liegt darin begründet, dass die gut infor­mierten Investoren ihre Bruttorendite, die sie mithilfe ihres Informationsvorsprungs gegenüber den schlecht informierten Investoren erzielen, mit den damit einherge­henden Informationsbeschaffungs- und Informationsauswertungskosten verrech­nen müssen. Diese Kosten sind gerade so hoch, dass sie der Höhe der überrendi­te entsprechen oder niedriger ausfallen, damit die gut informierten Investoren bereit sind, sich Informationen zu beschaffen und die Nettorendite ebenfalls der Gleich­gewichtsrendite entspricht.^[75] Damit gibt es keine Anomalie des IPO-Marktes im Modell von Rock (1986), da die zu emittierenden Wertpapiere bewusst unterbewer­tet (underpriced) werden, um die Funktionsfähigkeit des Emissionsmarktes sowie die vollständige Platzierung von Wertpapieren zu gewährleisten und ein Scheitern des IPO zu verhindern.^[76] Gewünschtes bzw. bewusstes Underpricing bildet somit eine notwendige Bedingung für die Herstellung einer Gleichgewichtssituation am IPO-Markt bei Vorliegen von Informationsasymmetrien.^[77]

Die Hypothese von Rock (1986) ist in der Regel nicht direkt überprüfbar, da es nur wenige Länder gibt, für die Nachfrage- und Rationierungsinformationen vorliegen, und zudem die Emissionsbanken nicht geneigt sind, ihre Informationen offen zu le- gen.^[78] Die empirische Bestätigung des Modells von Rock (1986) findet sich bei Mi­chaely und Shaw (1994) für die USA, Keloharju (1993) für Finnland, Koh und Wal­ter (1989) für Singapur, Kunz und Aggarwal (1994) für die Schweiz sowie Uhlir (1989) für Deutschland.^[79] Hingegen kritisieren oder verwerfen gar das Modell von Rock (1986) Aussenegg (2000) für Polen, Löffler, Panther und Theissen (2004) für Deutschland sowie Pettway und Kaneko (1996) für Japan.^[80] Da das Modell von Rock (1986) keine Erklärung zu den differierenden Höhen des Underpricings bei einzelnen IPOs und der Variation der Höhe bei verschiedenen IPOs liefert, wird im Folgenden das erweiterte Modell von Beatty und Ritter (1986) vorgestellt.^[81]

2.4.1.2 Ex-ante-Unsicherheit

Underpricing entsteht, wie in den Ausführungen zum Modell von Rock (1986) auf­geführt (Kap. 2.4.1.1), aufgrund der Unsicherheit schlecht informierter Investoren bezüglich des wahren bzw. fairen Ausgabepreises eines IPO.^[82] Beatty und Ritter (1986) erweitern das Modell von Rock (1986), indem sie argumentieren, dass Un- derpricing umso höher ausfallen müsse, je stärker die Bewertungsunsicherheit hin­sichtlich eines IPO am Primärmarkt (Ex-ante-Unsicherheit) ausgeprägt sei, da der Effekt der adversen Selektion mit wachsender Unsicherheit über den zukünftigen Unternehmenswert bei den schlecht informierten Anlegern zunehme.^[83] Je höher die Bewertungsrisiken seien, desto höher falle die Bereitschaft der bereits gut in­formierten Investoren aus, ihre Anstrengungen bezüglich der Beschaffung von In­formationen für ein bestimmtes IPO zu erhöhen.^[84] Für ihre Mühe der Informations­beschaffung erwarten die gut informierten Investoren eine Kompensation in Form eines höheren Underpricings.^[85] Dieses bewirkt im Modell von Rock (1986), dass schlecht informierte Investoren noch stärker dem Winner’s Curse unterliegen und in der Folge ein noch höheres Underpricing entsteht.^[86] Im Zustand geringer Ex- ante-Unsicherheit werden Neuemissionen in höherem Maße nachgefragt als im Falle einer hohen Ex-ante-Unsicherheit. Bei hoher Nachfrage konkurrieren die schlecht informierten Investoren mit den gut informierten Investoren, erhalten je­doch eine geringere Zuteilungsquote. Konträr dazu wird ihnen in Bezug auf über­bewertete Emissionen ein überproportionaler Anteil zugeteilt. Um eine durch­schnittliche Gleichgewichtsrendite zu erzielen, müssen die schlecht informierten Anleger daher ein höheres Underpricing verlangen.^[87] Auch die Emissionsbanken haben ein Interesse daran allen Investoren, einen höheren Bewertungsabschlag vom fairen Wert zu gewähren - einerseits, um ihre Reputation zu sichern, da ein zu hoch angesetzter Emissionspreis die Investoren schädigen und schließlich zum Reputationsverlust der Emissionsbanken führen würde, was mit sinkenden Markt­anteilen einherginge^[88], andererseits beeinträchtigt ein Bewertungsabschlag die Einnahmen von Gebühren für die IPO-Dienstleistung der Bank.^[89] Die Resultate der empirischen Überprüfung des Modells von Beatty und Ritter (1986) sind ebenfalls nicht direkt messbar, da Informationen wie Ex-ante-Unsicherheit, Informationskos- ten, Anteil der gut informierten Anleger und Höhe der Zuteilungsquoten in den meisten Fällen nicht öffentlich zugänglich oder kaum ermittelbar sind.^[90] Daher be­dient man sich in der einschlägigen Literatur diverser Proxys (Stellvertreter), wie z. B. der Standardabweichung der Aktienmarktrenditen in den ersten Monaten nach dem Handelsstart, die in Kapitel 4.3 behandelt werden.

Eine empirische Bestätigung für einen positiven Zusammenhang zwischen Under­pricing und Ex-ante-Unsicherheit des Emittenten findet sich in den Studien von Aussenegg (1997) für Österreich, Fabrizio und de Lorenzo (2001) für Italien, Franzke (2003), Ljungqvist (1997) und Uhlir (1989) für Deutschland, Lee, Taylor und Walter (1996) für Australien sowie Mok und Hui (1998) für China.^[91] Lediglich Löffler (2000) kann für Deutschland keinen Zusammenhang zwischen den genann­ten Größen feststellen.^[92]

2.4.2 Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Emittenten

2.4.2.1 Signalling-Modelle

Im Falle der Signalling-Theorien^[93] wird angenommen, dass der Emittent (Alteigen­tümer oder Insider) über bessere Informationen bezüglich des wahren Unterneh­menswertes verfügt als die potenziellen neuen (externen) Investoren (Outsider) und die Emissionsbank.^[94] Die Signalling-Modelle gehen von aus einer asymmetri­schen Informationsverteilung resultierenden Konflikten zwischen dem Emittenten und den Investoren aus, die es zu reduzieren gilt. Durch Signale hinsichtlich der Ausprägung des Underpricings versucht der Emittent, die Qualität des eigenen Un­ternehmens zu offenbaren. Da Investoren vor dem IPO in der Regel nicht erkennen können, ob es sich beim IPO-Unternehmen um ein qualitativ gutes oder schlechtes Unternehmen handelt, und daher alle Emissionen in gleicher Weise behandeln, entsteht ein Adverse-Selection-Problem gemäß Akerlof (1970). Qualitativ gute Emittenten haben deshalb ein Interesse, sich von den schlechten abzugrenzen, in­dem sie bereitwillig Signalling-Kosten tragen, die sich aus Signalen des Underpri­cings und der Schaffung von Vertrauen auf zukünftige Dividendenausschüttungen ergeben.^[95] Es wird unterstellt, dass falsche Qualitätssignale von Unternehmen schlechter Güte nach dem Börsengang als Täuschung aufgedeckt werden.^[96] Für qualitativ schlechte Emittenten rentieren sich Aufwendungen in Form von Signal- ling-Kosten nicht und sie unterlassen daher diese Anstrengungen, sodass es den Investoren möglich ist, die guten von den schlechten Emittenten zu unterschei- den.^[97] Im Folgenden werden die einzelnen Signalling-Modelle im Detail behandelt.

Im Modell von Welch (1989) wird angenommen, dass die Emittenten einen Infor­mationsvorsprung gegenüber den Investoren in Bezug auf die Kenntnis der Quali­tät ihres eigenen Unternehmens haben.^[98] Dem gegenüber Stehen die Investoren, die nicht in der Lage sind, qualitativ schlechte von guten Unternehmen zu unter- scheiden.^[99] Qualitativ guten Unternehmen steht eine Vielzahl von Signalen zur Ver­fügung, um potenziellen Anlegern ihre eigene Qualität zu signalisieren. Mögliche Signale sind die Ankündigung zukünftiger Dividendenzahlungen, die Höhe des An­teils des einbehaltenen Grundkapitals der Altaktionäre in Form des Proxys Free Float, die Auswahl einer Emissionsbank mit hoher Reputation oder die Platzierung von eigenen IPOs (Selbstemission).^[100] Selbst wenn qualitativ schlechte Unterneh­men versuchen sollten, die Qualität der guten Unternehmen zu imitieren,^[101] laufen sie Gefahr, dass ihre Imitation aufgedeckt wird.^[102] Die Konsequenz besteht darin, dass das Underpricing der schlechten Unternehmen geringer ausfällt, weil neben den Signalkosten des Underpricings noch die Imitationskosten zu berücksichtigen sind.^[103] Da also die Nachteile die Vorteile mehr als überwiegen, haben Unterneh­men niedriger Qualität keinen Anreiz, Underpricing einzusetzen. Die Kurse der Ak­tien ihrer Unternehmen werden nach dem Aufdecken des falschen Signals fallen.

Die Unternehmen tragen die Signalkosten des Underpricings, können aber nicht bei einem so genannten Seasoned Equity Offering (SEO) von einem hohen Emis­sionspreis profitieren.^[104] Underpricing als Signal eignet sich besonders im Falle qualitativ hochwertiger Unternehmen, bei denen die Investoren die hohe Qualität auch vermuten.^[105] Nach Ibbotson (1975) wird ein IPO-Underpricing vorgenommen, um einen ״guten Geschmack“ bei den Investoren zu hinterlassen (״to leave a good taste in investors‘ mouths“^[106] ). Im Vergleich zum Modell von Rock (1986), in dem der Emittent das Underpricing hinnehmen muss, um die schlecht informierten In­vestoren im Markt zu halten (Kap. 2.4.1.1), nehmen die Emittenten im Modell von Welch (1989) ein bewusstes Underpricing vor.^[107]

Allen und Faulhaber (1989) erweitern das Signalling-Modell, indem sie annehmen, dass der Emittent nicht nur ein einziges Signal, sondern mehrere Signale setzt, um den Investoren die hohe Qualität seines Unternehmens zu verdeutlichen.^[108] Quali­tativ gute Unternehmen besitzen einen hohen Unternehmenswert, während qualità- tiv schlechte Unternehmen einen niedrigen Unternehmenswert aufweisen.^[109] Aus­schließlich die Altaktionäre haben Kenntnis von der Qualität des Unternehmens, wogegen die neuen Investoren nicht über derartiges Wissen verfügen.^[110] Qualitativ schlechte und gute Unternehmen sind unter dem Kriterium voneinander difieren- zierbar, ob sie Signale in Form von Underpricing einsetzen und zukünftige Dividen­denauszahlungen ankündigen.^[111] Qualitativ gute IPO-Unternehmen zeichnen sich dadurch aus, dass sie Dividendenankündigungen mit einer größeren Wahrschein­lichkeit erfüllen als qualitativ schlechte Unternehmen, da sie mit hoher Sicherheit im Stande sind, die versprochene Dividende auszuschütten, was zu Kurssteige­rungen des aktuellen IPO führt und die Forderung höherer Preise bei Folgeemissi­onen (SEO) ermöglicht.^[112] Insgesamt kann ein guter Emittent durch seine Erlöse höhere Beträge erzielen als er durch Underpricing einbüßt.^[113] Im Falle von qualità- tiv schlechten Emittenten rentieren sich hingegen das Underpricing und das Signal der Dividendenankündigung nicht, da diese Unternehmen von den Investoren ent­larvt werden, ohne dass sie von den monetären Vorteilen einer Folgemission profi­tieren könnten.^[114]

Grinblatt und Hwang (1989) sowie Chemmanur (1993) nehmen Modifikationen am erläuterten Signalling-Modell vor, indem sie neben dem Underpricing auch noch die Höhe des Free Floats einsetzen, um den Investoren die hohe Qualität des emittie­renden Unternehmens zu signalisieren.^[115] Eine gute Unternehmensqualität zeich­net sich durch eine hohe Quote der Altaktionäre bzw. durch einen niedrigen Free Float aus. Damit wird potenziellen Anlegern signalisiert, dass die Alteigentümer auf ihre Diversifikationsmöglichkeiten verzichten, weil sie von den Zukunftsperspekti­ven des Unternehmens überzeugt sind und ihr eigenes Kapital dem Unternehmen für Investitionen zur Verfügung stellen.^[116] Wird Underpricing als Qualitätssignal eingesetzt, so verzichten Unternehmen zunächst bewusst auf Emissionserlöse, um im Falle einer Folgeemission (SEO) einen umso höheren Emissionspreis zu erzie- len.^[117] ״Die höheren Emissionserlöse aus der Folgeemission überkompensieren die geringeren Emissionserlöse aus dem Börsengang mit dem bewussten Underpri- cing.“^[118]

Empirische Untersuchungen in Bezug auf die Signalling-Modelle zeichnen aller­dings kein eindeutiges, sondern vielmehr ein kritisches Bild von dem Effekt des Signallings.^[119] Empirische Bestätigungen der Aussagen der Signalling-Modelle fin­den sich bei Su und Fleischer (1997) für China sowie Alvarez und Gonzales (2001) für Spanien.^[120] Jegadeesh, Weinstein und Welch (1993) sehen hingegen nur eine schwache Bestätigung für die USA.^[121] Kritisch bis ablehnend äußern sich Aus- senegg (2000) für Polen sowie Kunz und Aggarwal (1994) für die Schweiz.^[122] In­nerhalb der Gruppe der Signalling-Modelle ist die Aussendung weiterer Signale durch die Emittenten denkbar, die in der Literatur jeweils als eigenständiger Ansatz angeführt wird,^[123] da Erklärungsansätze dieser Art eine Zwei-Phasen-Emission vo­raussetzen, die z. B. auf die Wahl eines Emissionshauses oder die Beteiligung von Venture-Capital-Gesellschaften (VC) abzielt.^[124] Diese Ansätze werden gesondert in Kapitel 2.4.2.2 im Rahmen der Ausführungen zur Reputationshypothese behandelt.

2.4.2.2 Reputationshypothese oder Certification of Quality

Weitere Modelle, die sich hinsichtlich des Underpricings auf Informationsasymmet­rien zwischen Investoren und Emittenten beziehen, betrachten im Hinblick auf den IPO-Prozess die Rolle oder besonderen Eigenschaften von Drittparteien bzw. In­termediären (Emissionsbegleitern), wie Z. B. die Reputation von Wirtschaftsprüfern und VCs neben der Rolle der Emissionsbank.^[125] In der IPO-Literatur existiert keine allgemein gültige Definition des Begriffs Reputation, was dazu führt, dass der Ver­such, dieses Merkmal zu messen und die Messergebnisse miteinander zu verglei­Chen, mit Schwierigkeiten verbunden ist.^[126] Generell wird der Nachweis erbracht, dass eine größere Reputation der Emissionsbank ein geringeres Underpricing hin­sichtlich der von ihr betreuten IPOs impliziert als ein weniger gutes Image des be­auftragten Instituts, da die höhere Reputation eine geringere Informationsasymmet­rie bewirkt.^[127] In Bezug auf die Wahl der Emissionsbank, so zeigt eine Untersu­chung von Althaus (2001), bilden die wichtigsten Gründe der Entscheidung für ein bestimmtes Finanzinstitut die vorhandene Vertrauensbasis und das Renommee der Bank.^[128] Auf dem AIM der LSE übernehmen die Nominated Advisors (NO­MADs) quasi die Funktion der Emissionsbank. Die besondere Rolle der NOMADs im IPO-Prozess wird in Kapital 3 näher erläutert, statt die Höhe des Unterneh­menswertes durch ein Underpricing zu signalisieren, setzen Emittenten in diesem Markt Intermediäre ein, die stellvertretend für die Unternehmen die Aufgabe der Qualitätsbeglaubigung bzw. -beurkundung erfüllen.^[129]

In den Arbeiten von Beatty und Ritter (1986) sowie Carter und Manaster (1990) spielt die Reputation der Emissionsbank eine entscheidende Rolle als Erklärungs­ansatz für die Höhe des Underpricings.^[130] Die Reputationshypothese könnte in formaler Hinsicht auch den in Kapitel 2.4.2.1 behandelten Signalling-Modellen zu­geordnet werden, doch in der vorliegenden Arbeit wird diese Hypothese, wie in der einschlägigen Literatur, aufgrund ihrer Bedeutung in einem separaten Erklärungs­ansatz dargestellt.^[131] Der Grundgedanke der Reputationshypothese findet sich al­lerdings auch in den in Kapitel 2.5.1 noch zu behandelnden institutionellen Erklä­rungsansätzen wieder.^[132] Die Kernaussage der Hypothese zur Reputation des Emissionshauses lautet, dass die Höhe des Underpricings negativ mit der Reputa­tion der Emissionsbank korreliert.^[133] Es wird in der vorliegenden Arbeit, wie bei Benveniste und Spindt (1989), unterstellt, dass ausschließlich auf dem Primärmarkt Informationsasymmetrien vorliegen, der Sekundärmarkt hingegen einen Markt mit vollständigen Informationen darstellt.^[134] Weiterhin wird davon ausgegangen, dass den Investoren die Reputation der Emissionsbank bekannt ist.[135] In dem Ansatz von Carter und Manaster (1990) können im Gegensatz zum Modell von Beatty und Ritter (1986) in Kap. 2.4.1.2 schlecht informierte Investoren annahmegemäß nicht zwischen Emissionen mit hoher und solchen mit niedriger Ex-ante-Unsicherheit un­terscheiden, sodass die Anleger im Falle einer jeden Emission ein identisches Un­derpricing fordern.[136] Um dies zu verhindern, setzen die Emittenten auf die Fähig­keiten von Emissionsbanken mit hoher Reputation, die dafür bekannt sind, Emissi­onen mit geringem Risiko zu platzieren.[137] Das Modell von Carter und Manaster (1990) zielt im Gegensatz zum Ansatz von Titman und Trueman (1986) nicht auf die Bereitstellung von Informationen zur Ermittlung des Unternehmenswertes, son- dern auf die Kommunikation des Emittenten-Risikos σ (firmenspezifisches Risiko) gegenüber den Investoren.^[135] Emissionsbanken mit hoher Reputation bevorzugen es, IPO-Unternehmen mit einem niedrigen σ zu betreuen.^[136] Bei diesen Unterneh­men handelt es sich um solche Organisationen, die sich durch gute Investitionspro­jekte (in der Vergangenheit) auszeichnen.^[137] Somit wird unterstellt, dass Emissi­onsbanken in der Lage sind, das Risiko σ des Unternehmens, über welches keine öffentlich verfügbaren Informationen vorliegen, zu bestimmen.^[138] Die Erfassung des Risikos σ ist allerdings nur mit erheblichen qualitativen Research-Aktivitäten mög- lieh, welche sich die Emissionsbanken durch entsprechend höhere Emissionsge­bühren vergüten lassen. Ausschließlich Unternehmen mit einem niedrigen Risiko σ sind demzufolge auch in wirtschaftlicher Hinsicht in der Lage, die Dienste von repu- tablen Emissionsbanken in Anspruch zu nehmen.^[139] Aufgrund des sowohl in finan­zieller als auch in sachlicher Hinsicht hohen Research-Aufwandes, den Emissions­banken mit hoher Reputation betreiben, fällt das Underpricing bei Beanspruchung derartiger Institute geringer aus, da der zukünftige Marktpreis des Wertpapiers mit höherer Zuverlässigkeit ermittelt wird als im Falle von Banken geringerer Reputati- on.^[140] Der Research-Aufwand der Emissionsbanken steht somit stellvertretend für deren Reputation, da durch diese Recherchen sichergestellt wird, dass ausschließ- lieh Unternehmen mit einem niedrigen Risiko σ an die Börse gebracht werden.^[141] Die Wahl einer Emissionsbank mit hoher Reputation durch den Emittenten bildet demnach ein Signal für das niedrige Risiko σ des Unternehmens.^[142] Banken mit hoher Reputation können vor dem geschilderten Hintergrund IPOs geringen Risi­kos mit einem ebenfalls geringen Underpricing platzieren und die Forderung einer entsprechend höheren Vergütung an den Emittenten richten,^[143] deren Begleichung sich nur Unternehmen hoher Qualität leisten können.^[144] Für die Emittenten besteht der Vorteil der Wahl einer reputablen Emissionsbank darin, dass sie trotz der mit dieser Auswahl verbundenen höheren Gebühren die größeren Opportunitätskosten in Form eines hohen Underpricings einsparen.^[145] Ein Trittbrettfahrerproblem sei­tens Emittenten mit hohem Risiko tritt im vorliegenden Fall nicht auf, da die auf ihre Reputation bedachten Emissionsbanken das höhere Risiko solcher Emittenten aufdecken und diese Unternehmen nur mit einem höheren Underpricing an den Markt bringen würden.^[146] Für qualitativ schlechtere Emittenten rentiert sich somit die Wahl einer Emissionsbank mit hoher Reputation nicht und der Weg der Vortäu­schung einer hohen Qualität ihres Unternehmens bleibt ihnen ebenfalls ver- sperrt.^[147] Qualitativ gute Emittenten haben gemäß dem Modell von Carter und Ma­naster (1990) die Möglichkeit, durch das Engagement einer Emissionsbank mit ho­her Reputation ein starkes Signal in Bezug auf ihre Qualität zu setzen und das Un­derpricing zu reduzieren.^[148] Jüngere Studien berichten jedoch von einer Umkeh­rung des Zusammenhangs zwischen der Reputation der Emissionsbank und der Höhe des Underpricings, d. h. sie gelangen zu dem Schluss, dass das Ausmaß des Underpricings mit dem Niveau der Reputation der Emissionsbank ansteigt, da der Emittent durch deutliche Kurssteigerungen, die nach dem Börsengang zu ver­zeichnen sind, kompensiert wird und somit ein höheres Underpricing akzeptiert.^[149] Auf den Inhalt von Kapitel 2.6 vorgreifend, sei hier angemerkt, dass in der vorlie­genden Arbeit mit Hypothese 10 zunächst davon ausgegangen wird, dass eine hö­here Reputation der Bank mit einem niedrigeren Underpricing einhergeht.

Die Untersuchung der Reputation von Emissionsbanken wird trotz teils divergie­render Ergebnisse der einschlägigen Studien in Bezug auf einen positiven oder negativen Zusammenhang des Underpricings in empirischer Hinsicht für den US- amerikanischen und auch den deutschen Aktienmarkt bestätigt,^[150] so z. B. bei Jain und Kini (1999) oder Michaely und Shaw (1994) für die USA sowie Klein und Zoel- 1er (2003) für Deutschland.^[151] Wasserfallen und Wittleder (1994) und Hunger (2003) finden keine Bestätigung für Deutschland.^[152] Zudem stellt sich die Frage, mithilfe welcher erzielten Erfolge eine Emissionsbank Reputation aufbaut und wel­che Methode für die Reputationsmessung angewendet wird.^[153]

Gemäß der theoretischen Erklärung von Titman und Trueman (1986) führt die Wahl eines Wirtschaftsprüfers mit hoher Reputation zu einem höheren Emissions­preis und damit zu einem geringeren Underpricing, da diese Intermediäre weitere und präzisere Informationen zu den IPO-Unternehmen bereitstellen, die den Inves­toren eine genauere Einschätzung des Unternehmenswertes ermöglichen.^[154] Die Wirtschaftsprüfer werden für ihre Wahrnehmung der Versicherungsfunktion und ih­re Qualitätsbeurkundung mit höheren Prüfungsentgelten kompensiert.^[155] Die bisher dargelegten Erkenntnisse in Bezug auf die Reputation der Emissionsbank und de­ren Auswirkung auf die Höhe des Underpricings können auf die hier betrachteten Wirtschaftsprüfer übertragen werden. Emittenten, die von der guten Qualität ihres Unternehmens überzeugt sind, wählen prestigeträchtige Wirtschaftsprüfer aus, de­ren guter Leumund insofern als Signal gegenüber den Investoren dient, als diese Intermediäre besser als die weniger prestigeträchtigen in der Lage sind, die tat­sächliche Situation des Unternehmens zu prüfen und dessen Zukunftsaussichten zu signalisieren.^[156] Die Konsequenz besteht darin, dass beim Going Public ein niedrigeres Underpricing und ein höherer Unternehmenswert erzielt werden kön- nen.^[157] Für qualitativ schlechte Unternehmen hingegen lohnt es sich nicht, einen Wirtschaftsprüfer mit hoher Reputation zu engagieren, da dieser gegenüber den Investoren den wahren Wert des emittierenden Unternehmens offenbaren wür- de.^[158] Für die Investoren bedeutet dies, dass sie anhand des von dem Emittenten gewählten Wirtschaftsprüfers Rückschlüsse auf den tatsächlichen Unternehmens­wert ziehen können und im Fall der Wahl eines reputablen Wirtschaftsprüfers auch bereit sind, einen höheren IPO-Preis zu zahlen und damit ein geringeres Underpri- cing zu akzeptieren.^[159] VCs nehmen insofern eine doppelte Zertifizierungsfunktion wahr, als ihre Beteiligung am Going Public ein Signal für die hohe Qualität des Emittenten setzt und der hohe Anteil der VCs nach dem Börsengang ein professio- nelies Monitoring des Unternehmens garantiert.^[160] Das Ausmaß des Underpricings ist damit nicht nur umso geringer, je größer die Zahl der Anteile ist, die die VCs an den Unternehmen besitzen, sondern auch je höher der Anteil der VCs nach erfolg­tem IPO ist.^[161]

Empirische Bestätigungen der These, dass VC-IPOs eine bessere Performance erzielen als IPOs ohne VC-Beteiligung, finden sich bei Megginson und Weiss (1991), Barry et al. (1990), Brav und Gompers (1997) sowie Gompers (1996) für die USA.^[162] Planen die beteiligten VCs, nach dem IPO finanzielle Vorteile zu erzie­len, dürfte das Underpricing für Emittenten mit VC-Kapital jedoch tendenziell höher ausfallen als in den Fällen, in denen der VC seine Anteile nach dem IPO nicht ver­äußern würde.^[163] Diese Vermutung bestätigen Francis und Hasan (2001) sowie Smart und Zutter (2003) für die USA, Hamao, Packer und Ritter (2000) für Japan sowie Franzke (2003) und Klein und Zoeller (2003) für Deutschland.^[164] Corwin und Harris (2001) finden für die USA jedoch keine Bestätigung für den Zusammenhang zwischen Underpricing und VC.^[165]

2.4.2.3 Information-Production-Hypothese

Das Modell von Chemmanur (1993) beruht auf Annahmen, die den Prämissen der in Kapitel 2.4.2.1 dargestellten Signalling-Thesen ähnlich sind. Da sich außen ste­hende Investoren (Outsider) gegenüber Unternehmensinsidern in Bezug auf die tatsächliche Qualität der emittierten Aktien im Nachteil befinden, motiviert ein nied­riger IPO-Ausgabepreis die Investoren dazu, sich die benötigten Informationen zu beschaffen.^[166] Qualitativ gute Unternehmen haben ein Interesse daran, dass sich die Investoren Informationen beschaffen, damit der wahre Wert des Unternehmens sich im Sekundärmarktpreis der Wertpapiere widerspiegeln kann.^[167] Um den wah­ren Wert des Unternehmens zu ermitteln, müssen die Outsider finanzielle Mittel für die Informationsbeschaffung aufwenden.^[168] Da die Informationsgewinnung mit Kos­ten verbunden ist, werden Investoren nur dann bereit sein, die nötigen Informatio­nen einzuholen, wenn der Emittent ihnen eine Kompensation ihres finanziellen Aufwands in Form eines Underpricings anbietet.^[169] Während bei den Signalling- Modellen (Kapitel 2.4.2.1) Signale von dem Emittenten und im Falle der Reputati­onshypothesen (Kapitel 2.4.2.2) Signale von den Finanzintermediären gesendet werden, misst Chemmanur (1993) in seinem Ansatz den außen stehenden Investo­ren hinsichtlich ihrer Überwindung von Informationsasymmetrien durch die kost­spielige Gewinnung von Informationen eine nicht minder große Bedeutung bei.^[170]

Wenngleich Spiess und Pettway (1997) für die USA keine Bestätigung der darge­stellten Theorie finden konnten, unterstützen doch Bouzouita, Gajewsky und Gres­se (2015) die Hypothese von Chemmanur (1993) für Frankreich.^[171]

2.4.3 Informationsasymmetrien zwischen Emittenten und Emissionsbank

Bei den Ansätzen, die sich auf Informationsasymmetrien zwischen dem Emittenten und der Emissionsbank stützen, wird angenommen, dass allein die Emissionsbank über superiore Informationen verfügt und damit den erzielbaren Aktienpreis beim Börsengang des Unternehmens korrekt einschätzen kann.^[172]

2.4.3.1 Principal-Agent-Modell

In der Argumentation des Principal-Agent-Modells von Baron (1982), welches auch als Moral-Hazard-Modell bezeichnet wird, verfügt die Emissionsbank gegenüber dem Emittenten über einen Informationsvorsprung in Bezug auf das Nachfragever­halten der Investoren, sodass sich die Emittenten im Falle des IPO der Dienste ei­ner Emissionsbank bedienen.^[173] Inwieweit die Emissionsbank Anstrengungen un­ternimmt, um den maximalen Emissionspreis zu erzielen, entzieht sich der Kennt­nis des Emittenten.^[174] Die Emissionsbank könnte den leichteren Weg wählen, in­dem sie auf die mit enormen Kosten verbundene Ermittlung des maximalen IPO- Preises verzichten und stattdessen einen niedrigeren Verkaufspreis ansetzen wür­de, um eine Vollplatzierung der Wertpapiere zu gewährleisten - was allerdings zum Moral-Hazard-Problem führen würde.^[175] Eine Lösung der in der Folge entstehen­den Agency-Probleme zwischen dem Emittenten (Prinzipal) und der Emissions­bank (Agent) kann durch die Begründung einer Vertragsbeziehung herbeigeführt werden.^[176] Baron (1982) zeigt in seiner Studie auf, dass ein Kontrakt zu einem IPO- Underpricing führt, weil das Underpricing eine notwendige Voraussetzung für die Preisgabe der Informationen der Emissionsbanken darstellt.^[177] ״Der Emittent ist dabei umso bereitwilliger, einen niedrigen Emissionspreis zu akzeptieren, je höher die Unsicherheit in Bezug auf die Nachfrage der Investoren ist.“^[178]

Empirische Bestätigungen der Aussagen des Principal-Agent-Modells finden sich z. B. bei Chen, Fok und Kang (2010) für die USA sowie Derrien und Keckes (2007) für Großbritannien.^[179] Das Modell von Baron (1982) wird von Muscarella und Vetsuypens (1989) für die USA sowie von Cheung und Krinsky (1994) für Kanada abgelehnt.^[180] Insgesamt neigt die Mehrzahl der Verfasser dazu, das Modell von Ba­ron (1982) zu verwerfen.^[181]

2.4.3.2 Modell von Cho

In dem Modell von Cho (1987) verfügt der Emittent über einen Informationsvor­sprung gegenüber den Investoren und der Emissionsbank.^[182] Der Emittent kennt den wahren Wert seines eigenen Unternehmens am besten und somit auch den Gleichgewichtskurs, der sich am Emissionstag einstellen wird.^[183] Da der Emittent nicht sicher sein kann, ob die Investoren seiner Einschätzung folgen, und um das Platzierungsrisiko zu senken, bietet der Emittent den Investoren einen freiwilligen Abschlag (Disagio) auf den Emissionspreis an.^[184] Je größer die Ex-ante- Unsicherheit bei den Investoren ist, desto höher muss nach Beatty und Ritter (1986) das Underpricing ausfallen.^[185] Der Emittent versucht also, durch ein be­wusstes Underpricing die Ex-ante-Unsicherheit der Anleger zu reduzieren und dadurch eine vollständige Platzierung der Wertpapiere zu gewährleisten.^[186] Die Annahme von Cho (1987), dass Investoren exakt beurteilen könnten, wie hoch der Gewinn der Emissionsbank ausfällt und im Falle welchen IPO-Preises der Gewinn der Emissionsbank gerade null ist, erscheint jedoch unrealistisch.^[187] In der Literatur konnte sich das Modell von Cho (1987) nicht durchsetzen.^[188]

2.4.4 Informationsasymmetrien zwischen Emissionsbank und Investoren

Das Information-Revelation-Modell von Benveniste und Spindt (1989), welches auch unter dem Namen Partial-Adjustment-Modell bekannt ist, geht davon aus, dass informierte Investoren über bessere Informationen verfügen als die Emissi­onsbank. Beim Partial-Adjustment-Modell tritt ein Preisrevisionseffekt ein, der sich bei einer positiven Preiskorrektur während des Bookbuildingverfahrens ergibt, wo­bei die Preisrevision nur zum Teil erfolgt und der Preis von der Emissionsbank und dem Emittenten nicht an die maximale Höhe des Marktpreises angepasst wird.^[189] Der Angebotspreis muss niedrig gesetzt werden, damit die Investoren, die wertvol- le Informationen preisgeben, für ihre Offenlegung kompensiert werden.^[190] Das In- formation-Revelation-Modell unterscheidet sich von dem Ansatz von Rock (1986) im Hinblick auf die Betrachtungsrichtung der beiden Gruppen von in unterschiedli- ehern Maße informierten Investoren bei der Beantwortung der Frage, ob mit be­wusstem Underpricing die schlecht oder die gut informierten Investoren kompen­siert werden.^[191] Im Modell von Benveniste und Spindt (1989) bestehen Information­sasymmetrien zwischen der Emissionsbank und den Investoren.^[192] Emissionsban­ken übernehmen nicht nur die Qualitätszertifizierungsfunktion, sondern können auch die Investoren dazu bewegen, bewertungsrelevante Informationen preiszuge­ben, falls einige Investoren über bessere private Informationen verfügen als die Emissionsbank, die genutzt werden könnten, um das Ex-ante-Risiko der Emissi­onsbank zu reduzieren.^[193] Weil gut informierte Investoren private Informationsvor­teile besitzen, die sie für sich behalten und nicht mit den Emissionsbanken teilen möchten, stellt die Entschädigung der Anleger mittels Underpricing eine natürliche Konsequenz der Informationspreisgabe dar.^[194] Unter diesem Aspekt muss der Emissionspreis niedrig angesetzt werden, um im Vergleich zur Bank besser infor­mierte Investoren zu motivieren, ihre privaten Informationen bezüglich des emittie­renden Unternehmens offenzulegen.^[195] Die Emissionsbank kann mithilfe dieser zu­sätzlichen Informationen die Informationseffizienz auf dem IPO-Markt verbessern und damit bewirken, dass der Emissionspreis erhöht und somit das Underpricing reduziert wird.^[196] Die ihre Informationen teilenden Investoren werden von der Emis­sionsbank in Form einer bevorzugten und vorrangigen Zuteilung von Wertpapieren bei der Emission vor den übrigen Investoren belohnt.^[197]

Die am Modell von Benveniste und Spindt (1989) geäußerte Kritik betrifft erstens die Annahme, dass eine Informationspreisgabe zu einem Underpricing führe, weil es sich hierbei um einen Sachverhalt handele, welcher in der Praxis nicht häufig zu

[...]

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^[1] Vgl. Board, J. et al; Risk, 2015, s. 89.

^[2] Vgl. Mendoza, J. M; Alternative, 2008, s. 291; Kurth, A., Agency-Probleme, 2005, s. 59.

^[3] Der Neue Markt wurde am 10.03.1997 eröffnet und am 05.06.2003 geschlossen. Vgl. von Frenz, c., Neuer Markt, 2003, 0. s.; Hunger, A; Marktsegmentierung, 2005, s. 79.

^[4] Vgl. Boutron, E. etai., IPOs, 2007, s. 10; Gajewski, J. F; Gresse, C; IPO, 2006, s.16.

^[5] Vgl. Kurth, Á., Agency-Probleme, 2005, s. 59.

^[6] Vgl. Pazarzi, G; Underpricing, 2014, s. 277; Lubig, D; Underpricing, 2004, s. 181; Schlag, c., Wodrich, A; Underpricing, 2000, s. 1.

^[7] Vgl. Lubig, D; Underpricing, 2004, s. 7; Tietze, C; Underpricing, 2004, s. 27. Der Ausdruck Un­derpricing hat sich als Oberbegriff für weitere synonym verwendete Begriffe wie Überrenditen, kurzfristige positive Emissionsrenditen (Initial Returns), Zeichnungsrendite, Renditeanomalie, First-Day Return oder Excess Return durchgesetzt.

^[8] Um weitere für das Initial Public Offering gleichermaßen verwendete Begriffe handelt es sich bei den Termini Aktienneuemission, Erstemission, Neuemission, Börseneinführung sowie Going Public. Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 7.

^[9] Die Methodik der Schlusstageskursberechnung wird in Bezug auf das Underpricing in der ein­schlägigen Literatur in der Mehrzahl verwendet.

^[10] Vgl. Rapp, H.-W., Aktien-Neuemissionen, 1995, s. 57-63.

^[11] Loughran, T., Ritter, J. R., Upset, 2002, s. 414.

^[12] Vgl. Loughran, T., Ritter, J. R., Upset, 2002, s. 414.

^[13] Vgl. Munzing, c., Underpricing, 2015, s. 1.

^[14] Vgl. Logue, D. E, Pricing, 1973, s. 91 ff.

^[15] Vgl. Munzing, c., Underpricing, 2015, s. 2.

^[16] Loughran, 7, Ritter, J. R., Puzzle, 1995, s. 23.

^[17] Vgl. Ritter, J. R., IPO, 1991, s. 3.

^[18] Vgl. Jenkinson, 7, Ljungqvist, A, Going Public, 2001, s. 51 ff.; Keloharju, M., Winner's Curse, 1993, S. 253; Rapp, H.-W., Aktien-Neuemissionen, 1995, s. 228 ff.; Rehkugler, H., Schenek, A., Overpricing, 2001, s. 290.

^[19] Vgl. Giudici, G., Paleari, s., IPOs, 2001, s. 3.

^[20] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. VII.

^[21] Vgl. Kiss, Stehle, R., Underpricing, 2002, s. 22.

^[22] Vgl. Schenek, Æ, Überrenditen, 2006, s. 1.

^[23] Im Verlauf dieser Arbeit wird Underpricing grundsätzlich als kurzfristiges Underpricing aufgefasst, in abweichenden Fällen wird explizit das langfristige Underpricing genannt.

^[24] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 24.

^[25] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 27-28.

^[26] Vgl. Neus, w., Finanzierung, 1995, s. 188.

^[27] Vgl. Hunger, Á, IPO-Underpricing, 2001, s. 24.

^[28] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 31.

^[29] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 26.

^[30] Vgl. Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 57.

^[31] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 115; Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 130 ff.

^[32] Vgl. Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 57 ff.; Loughran, T., Ritter, J. R., Upset, 2002, s. 417; Lubig, D., Underpricing, 2004, ¡3. 67-68; Ritter, J. R., Hot Issue, 1984, s. 217; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 33.

^[33] Schenek, Æ, Überrenditen, 2006, s. 89.

^[34] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 1; Rapp, H.-W., Aktien-Neuemissionen, 1995, s. 209; Jenkinson, T., Ljungqvist, A., Going Public, 2001, s. 48-52; Schenek, A., Überrenditen, 2006, s. 89 ff.

^[35] Vgl. Loughran, T,, Ritter; JUnderpricing, 2004, s. 5.

^[36] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 46; Jenkinson, T., Ljungqvist, A, Going Public, 2001 s. 52.

^[37] Vgl. Ljungqvist, A, Handbook, 2007, s. 376.

^[38] Vgl. Ljungqvist, A, Handbook, 2007, s. 376.

^[39] Vgl. Ljungqvist, A, Handbook, 2007, s. 376 und s. 383.

^[40] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. VII.

^[41] Vgl. Bramhoff, s.. Underpricing, 2014, s. VII.

^[42] Vgl. Wagner, u., Zeichnungsrenditen, 2011, s. 2.

^[43] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 93-123; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 151-153; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 36—40.

^[44] Vgl. Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 43.

^[45] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 153.

^[46] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 47; Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 56-57.

^[47] Auf eine detaillierte Abhandlung der Agency-Theorie wird hier verzichtet und stattdessen auf die einschlägige Literatur verwiesen. Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 57 ff.; Ljungqvist, A., Handbook) 2007, s. 379.

^[48] Vgl. Ljungqvist, Á, Handbook, 2007, s. 376.

^[49] Vgl. Rådner, Ŕ, IPOs, 2017, s. 4 ff.

^[50] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 17.

^[51] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 17.

^[52] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 157; Rock, K., New issues, 1986, s. 190; Schenek, Æ, Überrenditen, 2006, s. 102.

^[53] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 40-41.

^[54] Vgl. Hunger, Á, Marktsegrnentierung, 2005, s. 45.

^[55] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 40-41.

^[56] Vgl. Schenek, Æ, Überrenditen, 2006, s. 102; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 40-41.

^[57] Vgl. Jenkinson, T., Ljungqvist, A, Going Public, 2001, s. 63; Rock, K., New issues, 1986, s. 190.

^[58] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 19; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 157.

^[59] Vgl. Lubig, D, Underpricing, 2004, s. 157; Schenek, Á, Uberrenditen, 2006, s. 102.

^[60] Schlecht informierte Investoren können durch Zukauf von Informationen zu gut informierten In­vestoren werden. Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 19.

^[61] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s 19; Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 44­45; Lubig, D., Underpricing) 2004, s. 157-158; Rummer, M., Going Public, 2006, s. 127.

^[62] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 158.

^[63] Vgl. Kurth, Æ, Agency-Probleme, 2005, s. 88; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 159.

^[64] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 19.

^[65] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 334; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 158.

^[66] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 20.

^[67] Vgl. Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 45.

^[68] Vgl. Jenkinson, T., Ljungqvist, A, Going Public, 2001, s. 63.

^[69] Vgl. Akerlof, G. A, Lemons, 1970, s. 488-500; Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 74; Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 45; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 159.

^[70] Vgl. Rock, K., New issues, 1986, s. 192.

^[71] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 41.

^[72] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 334; Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 45.

^[73] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 334.

^[74] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 159.

^[75] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 160; Rock, K., New issues, 1986, s. 187 ff.

^[76] Vgl. Chowdhry, B., Sherman, A, Winner's Curse, 1996, s. 17; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 160.

^[77] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 160.

^[78] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 20; Schenek, Æ, Überrenditen, 2006, s. 103 ff.

^[79] Vgl. Keloharju, M., Winner’s Curse, 1993, s. 272; Koh, F., Walter, T., Rock’s model, 1989, s. 266; Kunz; R. M., Aggarwal, R., Switzerland, 1994, s. 717; Uhlir, H., Börse, 1989, s. 11.

^[80] Vgl. Aussenegg, พโ, Going Public, 2000, s. 22; Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 45; Loftier et al., Information, 2004, s. 20; Michaely, R., Shaw, w. H., Signaling, 1994, s. 283; Pett­way, R. H., Kaneko, T., Japanese, 1996, s. 257.

^[81] Vgl. Döhrmann, A., Underpricing, 1990, s. 335; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 161; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 41.

^[82] Vgl. Kurth, A., Agency-Probleme, 2005, s. 88.

^[83] Vgl. Beatty, R. p., Ritter, J. R.t Underpricing, 1986, s. 213-214; Kurth, Æ, Agency-Probleme, 2005, s. 88-89.

^[84] Vgl. Hunger, Æ, Marktsegmentierung, 2005, s. 46.

^[85] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 76 ff.; Ljungqvist, A, Handbook, 2007, s. 387 ff.; Rad­ner, p., IPOs, 2017, s. 5.

^[86] Vgl. Beatty, R. p., Ritter, J. R., Underpricing, 1986, s. 215-216; Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 76.

^[87] ׳Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 162.

^[88] Vgl. Beatty, R. p., Ritter, J. R., Underpricing, 1986, s. 215-216; Kurth, Æ, Agency-Probleme, 2005, s. 89.

^[89] Vgl. Beatty, R. p., Ritter, J. R., Underpricing, 1986, s. 215-216; Kurth, A., Agency-Probleme, 2005, s. 89.

^[90] Vgl. Kurth, A., Agency-Probleme, 2005, s. 89.

^[91] Vgl. Aussenegg, w., Austrian, 1997, s. 26; Fabrizio, s., de Lorenzo, M., Italian, 2001, s. 14; Franzke, s., Underpricing, 2003, s. 22; Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 46-47; Lee, p. J. etai., Australian, 1996, s. 1190; Ljungqvist, A, Germany, 1997, s. 1315; Mok, H. M. K., Hui, Y. V., China,1998, s. 457; Uhlir, H., Börse, 1989, s. 11.

^[92] Vgl. Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 46-47; Löffler, G., Zeichnungsrenditen, 2000, s. 13.

^[93] Neben ״Signalling“ findet sich in der Literatur auch die Schreibweise ״Signaling“.

^[94] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 24-25; Hunger, A., Marktsegrnentierung, 2005, s. 47; Rådner, p, IPOs, 2017, s. 7.

^[95] Vgl. Rummer, M; Going Public, 2006, s. 122.

^[96] Vgl. Rummer, M.t Going Public, 2006, s. 121.

^[97] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 78 ff.

^[98] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 176; Welch, /., Seasoned Offerings, 1989, s. 422.

^[99] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 176.

^[100] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 177.

^[101] Vgl. Hunger, Á, IPO-Underpricing, 2001, s. 103.

^[102] Die wahre Qualität offenbart sich erst nach einem IPO und vor einem SEO. Vgl. Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 48; Welch, /., Seasoned Offerings, 1989, s. 422.

^[103] Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 103-104.

^[104] Vgl. Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 48; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 180.

^[105] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 177-178.

^[106] Ibbotson, R. G., Performance, 1975, s. 264.

^[107] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 178.

^[108] Vgl. Allen, F., Faulhaber, G. R., Signalling, 1989, s. 308; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 179.

^[109] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 24.

^[110] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 24.

^[111] Vgl. Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 48; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 179; Rum­mer, M., Going Public, 2006, s. 122.

^[112] Vgl. Rummer, M., Going Public, 2006, s. 122.

^[113] Vgl. Rummer, M., Going Public, 2006, s. 123.

^[114] Vgl. Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 48; Rummer, M., Going Public, 2006, s. 123.

^[115] Vgl. Chemmanur, T. J., Production, 1993, s. 287; Grinblatt, M., Hwang, c. H, Signalling, 1989, s. 394; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 180; Rummer, M., Going Public, 2006, s. 123.

^[116] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 102; Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 48.

^[117] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 102-103.

^[118] Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 103.

^[119] Vgl .Hunger, A, Marktsegmentierung, 2005, s. 49.

^[120] Vgl. Alvarez, s., Gonzales, V. M., Spanish, 2001, s. 22; Su, D., Fleisher, B. M., Chinese, 1997, s. 200-201.

^[121] Vgl. Jegadeesh, N. etai., IPO, 1993, s. 174.

^[122] Vgl. Aussenegg, w., Privatization, 2000, s. 97; Kunz, R. M., Aggarwal, R., Switzerland, 1994, s. 721.

^[123] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 241.

^[124] Vgl. Hunger, Á, Marktsegmentierung, 2005, s. 49.

^[125] Vgl. Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 25; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 80.

^[126] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 81.

^[127] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 27.

^[128] Vgl. Althaus, J., Emissionsberatung, 2001, s. 60; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 80-81.

^[129] Vgl. Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 25.

^[130] Vgl. Beatty, R. p., Ritter, J. R., Underpricing, 1986, s. 213 ff.; Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s 82; Carter, R., Manaster, s., Reputation, 1990, s. 1062; Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 28-29; Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 106.

^[131] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 106.

^[132] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 241.

33יVgl. Hunger, Á, IPO-Underpricing, 2001, s. 106; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 242.

Vgl. Benveniste, L. M., Spindt, p. Á, Investment Bankers, 1989, s. 344.

Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 82-83.

^[133] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 88.

^[134] Vgl. Tietze, c.. Underpricing, 2004, s. 88.

^[135] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 84; Titman, s., Trueman, в., Valuation, 1986, s. 159 ff.

^[136] Vgl. Carter, R., Manaster, s., Reputation, 1990, s. 1047 f.

^[137] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 106.

^[138] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 83.

^[139] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 107.

^[140] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 107.

^[141] Vgl. Hunger, A, IPO-Underpricing, 2001, s. 107.

^[142] Vgl. Aussenegg, w., Going Public, 2000, s. 27; Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 84.

^[143] Vgl. Tietze, c , Underpricing, 2004, s. 88-89.

^[144] Vgl. Hunger, Á, Marktsegmentierung, 2005, s. 50.

^[145] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 89.

^[146] Vgl. Hunger, Á, Marktsegrnentierung, 2005, s. 50; Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 89.

^[147] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 89.

^[148] Vgl. Jenkinson, T, Ljungqvist, A., Going Public, 2001, s. 68; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 242; Tietze, C. ' Underpricing, 2004, s. 89.

^[149] Vgl. Wagner, ú., Zeichnungsrenditen, 2011, s. 140 f.

^[150] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 108. Tietze (2004) stellt eine ausführliche Übersicht der empirischen Studien zur Reputation der Emissionsbanken und deren Aussagekraft bereit. Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 90-101.

^[151] Vgl. Jain, B. A., Kini, 0., Monitoring, 1999, s. 62; Klein, p. G, Zoeller, K, Germany, 2003, s. 12; Michaely, R., Shaw, w. H., Signaling, 1994, s. 295.

^[152] Vgl. Hunger, Æ, Segmentation, 2003, s. 24; Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 51; Was- seriellen, w., wittleder, c., Germany, 1994, s. 1514.

^[153] Vgl. Hunger, Æ, IPO-Underpricing, 2001, s. 109-110.

^[154] Vgl. Tltmann, s., Trueman, в., Valuation, 1986, s. 166 ff.

^[155] Vgl. Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 25-26.

^[156] Vgl. Tletze, c., Underpricing, 2004, s. 133.

^[157] Vgl. Tletze, c.. Underpricing, 2004, s. 133.

^[158] Vgl. Tletze, c.. Underpricing, 2004, s. 133.

^[159] Vgl. Tietze, c., Underpricing, 2004, s. 134.

^[160] Vgl. Hunger, Á, Marktsegrnentierung, 2005, s. 51.

^[161] Vgl. Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 51.

^[162] Vgl. Barry, c. A. et al., Venture, 1990, s. 456 ff.; Brav, A., Gompers, P. Æ, Venture, 1997, s. 1800; Gompers, P. Æ, Venture, 1996, s. 153; Megginson, w., Weiss, K. A, Certification, 1991, s. 900-901.

^[163] Vgl. Hunger, A., Marktsegmentierung, 2005, s. 52.

^[164] Vgl. Francis, B. B., Hasan, /., Venture, 2001, s. 111 f.; Franzke, s., Underpricing, 2003, s. 21-22; Hamao et al., Japan, 2000, s. 539; Klein, p. G, Zoeller, K., Germany, 2003, s. 23; Smart, s. B., Zutter, C. J., Control, 2003, s. 85 ff.

^[165] Vgl. Corwin, S. A., Harris, J. H., Public, 2001, s. 53.

^[166] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 89 ff.; Chemmanur, T. J.t Production, 1993, s. 286.

^[167] Vgl. Bramhoff, s.. Underpricing, 2014, s. 90.

^[168] Vgl. Bramhoff, s.. Underpricing, 2014, s. 89.

^[169] Vgl. Bramhoff, s.. Underpricing, 2014, s. 90; Chemmanur, T. J., Production, 1993, s. 286.

^[170] Vgl. Chemmanur, T. J., Production, 1993, s. 286.

^[171] Vgl. Bouzouita, N. etai., Underpricing, 2015, s. 800; Spiess, D. к., Pettway, R. H., IPO, 1997, s. 274.

^[172] Vgl. Rummer, M., Going Public, 2006, s. 118.

^[173] Vgl. Baron, D. p., New Issues, 1982, s. 975-976; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 194.

^[174] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 195.

^[175] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 195.

^[176] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 349; Rådner, p., IPOs, 2017, s. 7-8; Rummer, M., Going Public, 2006, s. 118.

^[177] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 86; Rådner, p., IPOs, 2017, s. 8.

^[178] Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 86, zitiert nach Baron, D. p., New Issues, 1982, s. 975-976.

^[179] Vgl. Chen, H.-C. et al., Underpricing, 2010, s. 82-86; Derrien, F., Kecskés, A., Listed, 2007, s. 475-476.

^[180] Vgl. Cheung, c. s., Krinsky, /., Information, 1994, s. 746; Muscarella, c. J., Vetsuypens, M. R., Underpricing, 1989, s. 125-126, 132 u. 135.

^[181] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 196.

^[182] Da das Working Paper von Cho, s.-l. (1987), An Alternative Model to Resolve the Underpricing Puzzle of Initial Public Offerings, nicht verfügbar ist, wird auf die Ausführungen von Döhrmann (1990) und Lubig (2004) zurückgegriffen. Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 354 ff.; Lu- big, D., Underpricing, 2004, s. 199

^[183] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 354; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 199.

^[184] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 199.

^[185] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 199.

^[186] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 199.

^[187] Vgl. Döhrmann, A, Underpricing, 1990, s. 359-360.

^[188] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 200.

^[189] Vgl. Hanley, к. w., Partial Adjustment, 1993, s. 232.

^[190] Vgl. Benveniste, L. M., Spindt, p. A, Investment Bankers, 1989, s. 344.

^[191] Vgl. Munzing, c., Underpricing, 2015, s. 19.

^[192] Vgl. Benveniste, L. M., Spindt, P. A, Investment Bankers, 1989, s. 343 ff.

^[193] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 201.

^[194] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 88.

^[195] Vgl. Bramhoff, s., Underpricing, 2014, s. 88; Ljungqvist, A., Handbook, 2007, s. 389 ff.; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 201.

^[196] Vgl. Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 201.

^[197] Vgl. Benveniste, L. M., Spindt, P. A, Investment Bankers, 1989, s. 347 ff.; Holzschneider, s., Underpricing, 2011, s. 32; Jenkinson, T., Ljungqvist, A, Going Public, 2001, s. 91; Lubig, D., Underpricing, 2004, s. 201.