Auswirkungen von Overconfidence bei CEOs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Motivation

2 Definition von Overconfidence

3 Maßgrößen für Overconfidence bei CEOs
3.1 Optionsbasierende Maße
3.2 Diskussion
3.3 Alternative Maße und Methoden

4 Auswirkungen auf Finanzierungsstruktur und Investitionstätigkeiten
4.1 Finanzierungs- und Kapitalstruktur
4.2 Investitionsverzerrungen
4.3 Finanzpolitik

5 Beeinflussung der innovativen Unternehmensperformance

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Finanzierungsstrukturannahme

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Motivation

Die vorliegende Arbeit thematisiert die Rolle von Overconfidence, d.h. zu ausgeprägter Selbstsi- cherheit, bei Chief Executive Officers (CEOs) in Unternehmen und ihre ökonomischen Auswir- kungen. Das Time Magazin hat in den letzten 25 Jahren viermal einen CEO von US-Unternehmen als "Person of the Year" ausgewählt: Ted Turner (CNN), Andrew Grove (Intel), Jeff Bezos (Amazon) und Mark Zuckerberg (Facebook). CEOs stehen im Mittelpunkt und treten in Fern- sehshows sowie in Zeitschriften in Erscheinung, welches ein Bild von CEOs impliziert, das stark mit ausgeprägtem Selbstbewusstsein verbunden ist. Folglich ist es nicht überraschend, dass bei fehlgeschlagenen Investments und Projekten dem CEO häufig Overconfidence unter- stellt wird.¹ Tatsächlich können erhebliche Verluste für Unternehmen als Folge von Overconfi- dence entstehen. Beispielsweise sind hier Fusions- und Übernahmendeals von Unternehmen in den USA zu nennen, wobei beteiligte Shareholder über 220 Millarden Dollar Verlust aufgrund von überschätzten Entscheidungen gemacht haben sollen.² Somit ist die Rolle von Overconfi- dence ein interessantes Untersuchungsthema in der ökonomischen und insbesondere der finanz- wirtschaftlichen sowie der psychologischen Theorie, da CEOs beachtliche Auswirkungen auf ein Unternehmen haben.

Die zentrale Frage dieser Arbeit ist es, welche Auswirkungen Overconfidence bei CEOs be- züglich Finanzierungsstrukturentscheidungen, Investitionsverhalten, Finanzpolitik sowie Inno- vation in einem Unternehmen hat. In diesem Rahmen ist zunächst zu betrachten, was sinnvolle Maßgrößen für Overconfidence bei CEOs sind, und wie diese modelliert werden können. Diese Arbeit basiert auf einer Literaturanalyse der ökonomischen Theorie zum benannten The- ma. Dabei gliedert sich die Arbeit in sechs Abschnitte. Nach dieser Motivation wird im zweiten Abschnitt zunächst eine Definition von Overconfidence anhand von bekannten Ausprägungen und Effekten der psychologischen Literatur beschrieben. Im dritten Abschnitt werden die Mög- lichkeiten für Maßgrößen von Overconfidence und hierbei vor allem eine Methode basierend auf Optionsentscheidungen eines CEOs behandelt und diskutiert. Im vierten Abschnitt werden die Auswirkungen von Overconfidence, die sich auf die Finanzierungsstruktur, Investitionsent- scheidungen und Finanzpolitik ergeben, dargestellt. Der Einfluss von overconfidenten CEOs, auf die innovative Unternehmensperformance wird dagegen im fünften Abschnitt betrachtet. Abschließend wird diese Arbeit in einem Fazit zusammengefasst und bewertet.

2 Definition von Overconfidence

Einleitend ist zu untersuchen, wie Overconfidence, also zu ausgeprägte Selbstsicherheit, allgemein beschrieben und definiert werden kann. Eine Definition lässt sich anhand von Effekten und Verzerrungen aus der allgemeinen psychologischen und ökonomischen Literatur durchführen, welche jeweils wesentliche Ausprägungen von Overconfidence darstellen.

Better-than-Average Effekt. Die Eigenschaft von Personen, die eigenen Fähigkeiten und das eigene Urteilsvermögen im Vergleich zu anderen zu überschätzen und von den eigenen Eigenschaften und Begabungen überzeugt zu sein. Also sich in seinen Fähigkeiten besser ein- zuschätzen als der Durchschnitt und Risiken nicht richtig zu beurteilen bzw. sich glücklicher bezüglich Risiko zu schätzen im Vergleich zu dem Durchschnitt. Dieser Effekt wird in der psy- chologischen Literatur als der Better-than-Average Effekt beschrieben.³ So gibt es Nachweise dafür, dass sich die meisten Personen für talentiertere und sicherere Autofahrer halten als der durchschnittliche Autofahrer.⁴ Wie später noch genauer betrachtet, zeigt sich, dass CEOs ihre Fähigkeit erfolgreiche Projekte auszuwählen und ein Unternehmen zu leiten überschätzen und Risiken häufig unterschätzen (siehe Kapitel 4).⁵

Self-attribution bias. Neben dem Better-than-Average Effekt ist der Self-attribution bias eine zentrale Ausprägung von Overconfidence. Dieser ist der Fehler bzw. die Verzerrung im Verhalten von Personen, dass sie von ihrem Verhalten generell Erfolg erwarten. Auf der einen Seite schreiben sie gute Ergebnisse und Erfolge sich selbst und ihren Fähigkeiten zu und auf der anderen Seite werden schlechte Ergebnisse und Misserfolge Pech oder anderen Umständen zugeschrieben.⁶ Ebenfalls ist der self-attribution bias auch als die Tendenz zu sehen, Informa- tionen auf oder ab zu werten, je nachdem ob diese konsistent mit den eigenen Vorstellungen und Ideen sind.⁷

Overprecision. Die Einschätzung von Information ist ein zentraler Punkt der nächsten Aus- prägung von Overconfidence. Overprecision ist die generelle Tendenz die Präzision und Ge- nauigkeit der eigenen Informationen zu überschätzen. Sowie ebenfalls das Unterschätzen der Varianz von möglichen Ergebnissen (auch Miscalibration ⁸ genannt), und daher auch eine Unter- schätzung des Risikos von Projekten und Ereignissen.⁹ Dieses Verhalten ist auf Entscheidungen von Investoren¹⁰ und Führungskräften in Unternehmen¹¹ zurückzuführen, die als overconfident betrachtet werden.

Overoptimism. Für die Ausprägung von Overconfidence das Ausmaß, die Häufigkeit und die Wahrscheinlichkeit von positiven Ergebnissen zu überschätzen, wird der Begriff Overoptimism oder nur Optimism häufig benutzt.¹² Wobei sich Optimism auch auf externe Ereignisse oder Ergebnisse, die nicht unter eigener Kontrolle sind, beziehen kann. Overconfidence bezieht sich dagegen vor allem auf Ereignisse, die unter eigener Kontrolle sind (bzw. der Illusion der eigenen Kontrolle unterliegen) und von den eigenen Fähigkeiten und Ansichten abhängen.¹³

Dies führt zu der Frage, unter welchen Umständen Overconfidence vor allem auftritt bzw. welches die Hauptfaktoren sind, die Overconfidence auslösen können. Die wesentlichen Faktoren, die Overconfidence auslösen sind:

- Die Illusion von Kontrolle.
- Hohe Verpflichtung zu guten Ergebnissen.
- Abstrakte Referenzpunkte, welche den Vergleich von Performance unter Personen schwer macht.

Diese Faktoren sind entscheidend in den Verhaltensweisen eines CEOs.¹⁴ Typischerweise glaubt ein CEO, er¹⁵ kann den Ausgang und das Ergebnis eines selbstgewählten Projektes kontrollie- ren. Der typische CEO ist außerdem zu einer guten Performance des Unternehmens verpflichtet und engagiert sich dies zu erfüllen, da sein eigenes Vermögen oftmals davon abhängt. Da die Unternehmensperformance von mehreren Faktoren abhängt, ist es schwer diese der Fähigkeit des CEOs zuzuordnen.¹⁶ Also wenn das Feedback nicht eindeutig ist, tritt Overconfidence häu- figer auf.¹⁷ Außerdem tendieren Personen dazu, bei schwierigeren Aufgaben zu selbstsicher über ihre Performance zu sein¹⁸, was bei CEOs dazu führen kann, dass sie besonders eupho- risch über besonders herausfordernde, risikoreiche und visionäre Unternehmungen sind (siehe Kapitel 5).¹⁹

Abschließend ist Overconfidence also vor allem durch bestimmte Ausprägungen und Effekte definiert und beschrieben, welche sich generell durch Fehleinschätzungen bezüglich Fähigkeit, Information und Risiko beschreiben lassen. In Bezug auf einen CEO, sind diese Fehleinschätzung besonders durch Selbstüberschätzung der eigenen Fähigkeiten und der Selbstzuschreibung von guten Ergebnissen zu sehen.²⁰

3 Maßgrößen für Overconfidence bei CEOs

Wie Overconfidence bei CEOs gemessen werden kann und was sinnvolle Maßgrößen für Over confidence bei CEOs seien können, wird nun diskutiert. Die in Kapitel 2 beschriebenen Verhaltensweisen und Ausprägungen von Overconfidence an CEOs faktisch festzumachen, erweist sich als schwierig. Dennoch gibt es Maßgrößen und Messmethoden für Overconfidence, die sich in der ökonomischen Literatur etabliert haben und als Grundlage für die Untersuchung von Phänomenen in der ökonomischen Wissenschaft dienen. Dazu gibt es verschiedene Ausgangssituationen. Die am häufigsten verwendete Situation ist dabei basierend auf Optionsentscheidungen von CEOs. Alternativ bzw. ergänzend kann durch die Präsenz eines CEOs in Zeitungsartikeln und Ähnlichem der wirtschaftlichen Presse eine Maßgröße entwickelt werden. Diese Maßgrößen werden im Folgendem vorgestellt und diskutiert.

3.1 Optionsbasierende Maße

Zunächst können Maßgrößen für Overconfidence eines CEOs auf der Basis von persönlichen Portfolio Entscheidungen des CEOs über Aktienoptionen entwickelt werden. So ist in den meis- ten Verträgen der CEOs (vor allem in den USA) ein großer Anteil der Vergütung durch Aktien und Optionen des eigenen Unternehmens abgedeckt. Folglich ist das Portfolio des CEOs nicht genügend diversifiziert und der CEO und sein Vermögen ist in großen Teilen dem unterneh- mensspezifischen Risiko ausgesetzt. Zudem enthalten viele Verträge der CEOs eine bestimmte Halte- bzw. Sperrfrist (vesting period), die ein Veräußern oder Ausüben der Optionen in der kur- zen Frist verhindert. Um sein Portfolio zu diversifizieren, sollte ein rationaler und risikoaverser CEO seine Optionen noch vor dem Verfall dieser veräußern bzw. ausüben, sobald die Haltefrist abgelaufen ist. Ein guter bzw. optimaler Punkt zum Ausüben der Option hängt dann außer- dem davon ab, um wie viel der aktuelle Wert der Option den Ausübungspreis zum Zeitpunkt des Kaufes übertrifft (wie viel die Option in-the-money ist), sowie dem Grad der Risikoaversion, dem Ausmaß der Unterdiversifikation und dem individuellen Vermögen des CEOs.²¹ Die CEOs zeigen die Tendenz die Optionen zu lange zu halten, da sie die Unternehmensperformance unter ihrer Führung überschätzen.²² Anhand eines optimalen in-the-money -Schwellenwertes²³ sowie der Haltedauer der Optionen nach Ablauf der Haltefrist lassen sich Maße für Overconfidence ableiten und CEOs dadurch gegebenenfalls als overconfident klassifizieren.

Gegeben dieser Ausgangssituation werden nun vier Variablen vorgestellt, die als Maßgrößen für Overconfidence benutzt werden. Diese stützen sich auf die Daten über große US-amerikanische Unternehmen, die mindestens viermal auf einer der Listen der größten US-amerikanischen Unternehmen des FORBES Magazin von 1980 bis 1994 vorkommen (477 Unternehmen).²⁴

Longholder. Das ist ein Maß, dass sich besonders auf das Verfallsdatum der Optionspakete konzentriert. Die übliche Laufzeit der Optionen sind zehn Jahre und die Haltefrist dieser sind meistens bis zum fünften Jahr abgelaufen. Ein CEO wird dann als overconfident klassifiziert, wenn er eine Option mindestens einmal während seiner Amtszeit bis zum letzten (10.) Jahr der Laufzeit hält (also mind. fünf Jahre nach Ablauf der Haltefrist). Wobei die Option dabei mindestens 40% in-the-money ²⁵ sein muss, also dass sie im Plus ist.²⁶ Die 40% in-the-money Annahme sichert, dass dieses Verhalten durch Overconfidence begründet ist und nicht dadurch, dass es sich nicht lohnt die Option auszuüben.²⁷ Ein Problem dabei ist allerdings, dass CEOs, die zwar overconfident sein könnten, aber ihre Optionen nicht mindestens 40% in-the-money sind, nicht als solche bzw. sogar als rationale CEOs klassifiziert werden können.²⁸ Dennoch ist dieses Problem eingeschränkt zu sehen, da 85% der betrachteten Optionen bis zum Ende der Laufzeit in-the-money sind und dabei ein Median in-the-money Prozentsatz von 253% ha- ben. Das stärkt das Longholder -Maß in seiner Aussagekraft über Overconfidence, da dies den rationalen Schwellenwert zum Ausüben der Option deutlich übersteigt.²⁹

Pre-/Post-Longholder. Das Longholder -Maß kann noch unterteilt werden, was Zeitabweichungen in der Stichprobe über die einzelnen Periodenlängen (gemessene Jahre eines CEOs) erlaubt sowie zukunftsorientierte Information in der Klassifikation eines CEOs eliminiert. PostLongholder berücksichtigt die Jahre eines CEOs, folgend dem ersten Jahr, indem der CEO eine Option bis zum letzten Jahr der Laufzeit gehalten hat. Pre-Longholder betrachtet die CEOs, die Longholder sind, aber keine Post-Longholder.³⁰

Holder67. Auf der schon beschriebenen Ausgangssituation, nämlich der Betrachtung des Verhaltens eines CEOs bei der Ausübung von Optionen seines eigenen Unternehmens, beruht auch die nächste Maßgröße Holder67. Der Fokus liegt dabei auf dem fünften Jahr der Options- laufzeit, also fünf Jahre vor Verfall der Option. Fünf Jahre vor dem Verfall der Option ist der früheste Zeitpunkt, der betrachtet werden kann, wenn bedacht wird, dass die Haltefrist der Op- tionen meistens erst nach vier Jahren abläuft. Die gleichen Annahmen, wie schon beim Long- holder -Maß, durch die der Grad der Unterdiversifikation und der Risikoaversion eines CEOs sichergestellt werden, nämlich ein CRRA-Level 3 und 67% des individuellen Vermögens in Ak- tienkapital des Unternehmens, sind auch hier entscheidend für den in-the-money -Schwellenwert um eine Option auszuüben. So wird ein CEO als overconfident klassifiziert, wenn er eine Option mit noch fünf Jahren Laufzeit nicht ausübt, obwohl diese mindestens 67% in-the-money ist.³¹

Net buyer ist schlussendlich eine Maßgröße, die das Verhalten von CEOs einfangen soll, zusätzliche Unternehmensanteile zu erwerben. Dadurch setzen sie sich noch mehr dem unternehmensspezifischen Risiko aus und ihr Vermögen ist noch weniger diversifiziert. Dabei wird ein CEO als overconfident klassifiziert, wenn er während seiner ersten fünf Jahre mehr Unternehmensanteile gekauft als verkauft hat.³²

Diese Maßgrößen sind somit repräsentativ, um Overconfidence bei CEOs anhand von persönlichen Portfolioentscheidungen und Aktienoptionen zu messen. Ob diese Maße auch wirklich das Verhalten der CEOs durch Overconfidence einfangen oder alternativen Erklärungen und endogenen Problemen unterliegen, wird in Kapitel 3.2 noch genauer betrachtet.

3.2 Diskussion

Die vorgestellten Maße für Overconfidence, basierend auf dem Ausübungsverhalten von Optionen von CEOs, könnten auch durch alternative Interpretationen erklärt werden. Im Folgendem werden diese herausgestellt und diskutiert.

Insider Information. Eine mögliche Erklärung dafür Optionen lange zu halten, könnte sein, dass der CEO private Information über zukünftige Gewinne und Aktienkurse hat. In diesem Fall ist das Halten von Optionen und das Kaufen von zusätzlichem Aktienkapital attraktiv, solange bis Außenstehende von der Information erfahren.³³ Was Overconfidence nun von Information unterscheidet, sind insbesondere zwei Komponenten.

Erstens die Ausdauer und Langlebigkeit von Information. Positive Information wird generell als vorübergehend und kurzfristig angesehen. Die Insider Information muss präzise und wertvoll genug sein um eine Erhöhung des unternehmensspezifischen Risikos (durch Unterdiversifikati- on) in kurzer Frist zu rechtfertigen. Die Maßgrößen für Overconfidence, Longholder, Holder67 und Net buyer zielen auf ein langfristiges Verhalten und eine gewohnheitsmäßige Tendenz ab, sich zu sehr dem unternehmensspezifischen Risiko auszusetzen.³⁴ Unter der Annahme der Insider Information, sollte von einem CEO erwartet werden, dass er im Falle von positiver Information die Optionen hält und im Falle von negativer Information die Optionen besonders früh ausübt. Zu beobachten war allerdings das Verhalten von CEOs entweder die Optionen generell zu lange zu halten oder sie konstant früh auszuüben.³⁵

Zweitens lässt sich die Performance der Portfoliobestände als Unterschied zwischen Overcon- fidence und Information markieren. Wenn die CEOs die Strategie der Diversifikation aufgrund von positiver Information missachten, dann sollten diese besonders positive und abnormale Ge- winne und Rückflüsse einfahren.³⁶ Nun lässt sich vergleichen, ob die Erlöse aus Ausübung der Optionen, wenn sie in den S&P 500 Index³⁷ investiert würden, höhere Rückflüsse erzielt hät- ten als die Optionen weiter zu halten. Der durchschnittliche CEO schlägt den (amerikanischen) Markt nicht, indem er Optionen länger hält. So kann geschlussfolgert werden, dass Longholder und Holder67 sowie auch Net buyer nicht durch positive Insider Information begründet sind.³⁸

Signaling. Eine andere Erklärung für das Verhalten der CEOs sich dem unternehmensspe- zifischen Risiko auszusetzen, könnte sein, dass die CEOs ein positives Signal gegenüber dem Kapitalmarkt und Investoren senden wollen, welches gute Aussichten verspricht. Rationales Si- gnaling sollte Informationssymmetrie abbauen und trotzdem bleiben Verzerrungen und Auswir- kungen in Finanzierungs- und Investitionsstruktur bestehen (Beschreibung der Auswirkungen in Kapitel 4).³⁹ Außerdem spiegelt die Aktienperformance des Unternehmens nicht das wie- der, also abnormale positive Performance, was der CEO hätte signalisieren wollen.⁴⁰ Zudem orientieren sich finanzielle Dienstleister und die finanzielle Presse nicht an der Ausübung von Optionen als wertvolles Signal für Aktien(ver-)käufe, sondern eher an der generellen Laufzeit und Dauer der Sperrfrist von Optionen.⁴¹

Ebenfalls könnte auch Druck durch den Vorstand, Aufsichtsräten und dergleichen, bzw. die Corporate Governance, allgemein bestehen ein positives Signal zu senden, wenn bestimmte Unternehmensevents, wie z.B. Übernahmen und Fusionen anstehen.

[...]

¹ vgl. Malmendier und Tate 2015, S. 37-38.

² vgl. Malmendier und Tate 2008, S. 21.

³ vgl. Alicke et al. 1995, S. 804; Weinstein 1980, S. 806; Hirshleifer, Low und Teoh 2012, S. 1458.

⁴ vgl. Svenson 1981.

⁵ vgl. Malmendier und Tate 2005; Malmendier und Tate 2008.

⁶ vgl. Miller und Ross 1975, S. 223-224.

⁷ vgl. DellaVigna 2009, S. 343.

⁸ vgl. Ben-David, Graham und Harvey 2013.

⁹ vgl. DellaVigna 2009, S. 341-343; Malmendier und Taylor 2015, S. 5.

¹⁰ vgl. Daniel, Hirshleifer und Subrahmanyam 1998, S. 1841.

¹¹ vgl. Hackbarth 2008, S. 843-844.

¹² vgl. Heaton 2002.

¹³ vgl. Malmendier und Taylor 2015, S. 5; Malmendier und Tate 2008, S. 22.

¹⁴ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2662; Weinstein 1980.

¹⁵ Hier und im weiteren Verlauf verwende ich für den Begriff des CEOs das generische Maskulinum.

¹⁶ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2662-2663.

¹⁷ vgl. DellaVigna 2009, S. 344.

¹⁸ vgl. Griffin und Tversky 1992.

¹⁹ vgl. Hirshleifer, Low und Teoh 2012, S. 1458.

²⁰ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2671.

²¹ vgl. Malmendier und Tate 2015, S. 40; Malmendier und Tate 2005, S. 2671; Hall und Murphy 2002.

²² vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2671.

²³ vgl. Hall und Murphy 2002.

²⁴ Die Daten und Beschreibung der Maßgrößen folgt vor allem der Arbeit von Malmendier und Tate 2005 und 2008.

²⁵ Der 40% Schwellenwert kommt aus einem Modell von Hall und Murphy 2002, wobei eine konstante relative Risikoaversion (CRRA) von Level 3 angenommen wird und, dass der CEO 67% des persönlichen Vermögens in Form von Aktienkapital des Unternehmens hält.

²⁶ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2672; Malmendier und Tate 2008, S. 24.

²⁷ vgl. Malmendier und Tate 2015, S. 41.

²⁸ vgl. Deshmukh, Goel und Howe 2013, S. 449.

²⁹ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2672.

³⁰ vgl. Malmendier und Tate 2008, S. 24; Deshmukh, Goel und Howe 2013, S. 449.

³¹ vgl. Malmendier und Tate 2008, S. 26.

³² vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2672-2673.

³³ vgl. Malmendier, Tate und Yan 2011, S. 1724.

³⁴ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2675.

³⁵ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2675-2677.

³⁶ vgl. ebd.

³⁷ Der S&P 500 ist einer der großen Aktienindizes in den USA von Standard & Poors und umfasst die 500 größten börsennotierten Unternehmen der USA.

³⁸ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2677; Malmendier, Tate und Yan 2011, S. 1724-1725; Malmendier und Tate 2008, S. 36-37.

³⁹ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2677; Malmendier, Tate und Yan 2011, S. 1725.

⁴⁰ vgl. Malmendier, Tate und Yan 2011, S. 1725.

⁴¹ vgl. Malmendier und Tate 2005, S. 2677-2678.