Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der klassischen Unternehmensbewertung
2.1 Barwert/Ertragswert auf Basis der Jahresgewinne
2.2 Discounted Cashflow–Methode
2.3 Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes
2.4 Multiplikatoren in der klassischen Ertragswertmethode

3. Übersicht über alternative Multiplikatormethoden
3.1 Trading Comparables, börsenorientierte Multiplikatoren
3.2 Transaction Comparables, transaktionsorientierte Multiplikatoren
3.3 Kennzahlen und Multiplikatoren
3.3.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV-Multiplikatoren
3.3.2 Kurs-Cashflow-Verhältnis, KCFV-Multiplikatoren
3.3.3 EBIT-Multiplikatoren

4. Gegenüberstellung Kapitalisierungszinssatz ./. KGV

5. Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Investmentbanker, Analysten, Konzernchefs, Berater und nicht zuletzt die „kleinen“ Geldanleger suchen bei der Auswahl von Firmenbeteiligungen und Firmenübernahmen nach Methoden, mit denen sich vergleichsweise einfach, schnell und zuverlässig Unternehmens- bzw. Aktienwerte feststellen lassen. Die vom HFA^[1] Unternehmensbewertung des IdW^[2] in Düsseldorf niedergelegten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen basieren auf der Ertragswertmethode und werden in Theorie und Praxis anerkannt.^[3] Andererseits wird dieses außerordentlich komplexe und zeitaufwendige Verfahren aufgrund kaum transparenter Annahmen häufig als Black-Box empfunden, deren Ergebnissen wenig Vertrauen entgegengebracht wird.^[4] Die globalisierten Vermögensverwalter und ihre hochqualifizierten Finanzanalysten benötigen Instrumente zur Unternehmensbewertung, die den klassischen Ertragswertmethoden dann überlegen sind, wenn es um eine erste praxisnahe und marktgerechte schnelle Beurteilung eines Unternehmens geht. Dabei hat sich der Trend zur Anwendung von operativen Ergebnismultiplikatoren herausgebildet. In dieser Arbeit sollen die gebräuchlichsten Multiplikatormethoden vorgestellt werden, wozu, wann und wem sie nützlich sind und wie sie sich von den herkömmlichen Methoden unterscheiden.

2. Grundlagen der klassischen Unternehmensbewertung

Im nachfolgenden Kapitel sollen kurz die Methoden und Berechnungsansätze der klassischen Unternehmensbewertung dargestellt werden, um aufzuzeigen, wie kompliziert und arbeitsaufwendig dieses Verfahren ist im Gegensatz zu den vereinfachten Multiplikatormethoden. Die zahlreichen Bereinigungen der Betriebsergebnisse, der Finanzergebnisse und etwaige Besonderheiten bestimmter Bewertungssituationen bei IAS^[5] –Abschlüssen sollen in dieser Arbeit nicht beurteilt werden. Vielmehr sollen beide Bewertungsmethoden kurz dargestellt werden um die unterschiedlichen Ergebnisse zu beurteilen.

2.1. Barwert/Ertragswert auf Basis der Jahresgewinne

Als Ertragswert wird die Summe der auf den Bewertungsstichtag abgezinsten künftigen Einzahlungsüberschüsse bezeichnet, die ein Investor mit dem Unternehmen im Laufe seiner Existenz noch erwirtschaften kann.^[6] Der Ertragswert stellt also unter Zugrundelegung rein finanzieller Zielsetzungen den Barwert der zukünftigen Gewinne (Überschüsse der Erträge über die Aufwendungen) dar.^[7] Besonderes Gewicht in dem Zusammenhang hat die Prognose der zukünftigen Gewinne.

Im Rahmen der Bewertung eines Unternehmens kann beispielsweise nachfolgende Formel angewendet werden:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]^[8]

Zur Eingrenzung der Prognoseunsicherheit künftiger Erträge wird der Planungszeitraum in zwei Phasen unterteilt. Die erste Phase geht von einem Planungszeitraum von acht Jahren aus, da für einen solchen Zeitraum die Ergebniserwartungen hinreichend sicher bestimmt werden können.^[9] Die zweite Planungsphase umfasst den Zeitraum danach, d.h. ab dem neunten Jahr wird das Ergebnis des letzten Prognosejahres angesetzt und mittels ewiger Rentenformel^[10] abgezinst. Zur Veranschaulichung wird in vereinfachter Form die Berechnung eines Unternehmenswertes nach der Ertragswertmethode und die Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals sowie des WACC^[11] im Anhang 1 dargestellt.^[12]

2.2. Discounted Cashflow–Methode

Zu den DCF–Methoden^[13] gibt es drei unterschiedliche Ansätze mit den Bezeichnungen Entity-, Equity- und APV–Methode^[14]. Alle drei Methoden legen die nach unterschiedlichen Kriterien errechneten diskontierten Cashflows zugrunde, wobei die Entity- und die APV–Methode jeweils den Unternehmensgesamtwert ermitteln und die Equitiy–Methode den Wert des Eigenkapitals.^[15] Diese drei Methoden sollen der Vollständigkeit halber erwähnt werden um zu verdeutlichen, dass nicht ausschließlich die bereinigten Jahresergebnisse der Ertragswertmethode zugrunde gelegt werden können, sondern auch bereinigte Cashflows. Aus Kapazitätsgründen soll hier nicht auf Details dieser Methoden eingegangen werden. Zentrale Faktoren in der Ertragswert- und der DCF-Methode sind die Kapitalisierungszinssätze, die im nächsten Kapital behandelt werden.

2.3. Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes

Als Basiszinssatz wird die langfristig erzielbare Rendite risikoarmer Anleihen zugrunde gelegt.^[16] Die Umlaufrendite festverzinslicher Wertpapiere wird vom statistischen Bundesamt und von der Bundesbank veröffentlicht. Die internationalen Renditen für zehnjährige Staatsanleihen betrugen z.B. am 28.09.00 lt. Handelsblatt Nr. 188 in Deutschland 5,24%, in USA 5,83%, in Japan 1,86% und in der Schweiz 3,93%. In den Jahren 1970 bis 1991 lagen diese Sätze in Deutschland zwischen 8,2% und 8,9%. In den Jahren 1996 betrug der Wert 5,6% und 1997 waren es 5,1%.

Für die Festlegung des Basiszinssatzes geht der HFA des IdW nicht von dem Kapitalmarktzins am Stichtag aus, sondern von einem durchschnittlichen Wert der letzten zehn Jahre. Bei Annahme der Umlaufrenditen festverzinslicher Wertpapiere für beispielsweise 1994 von 6,7%, 1995 von 6,5%, 1996 von 5,6%, 1997 von 5,1% und 2000 von 5,2% errechnet sich ein Basiszinssatz von 5,8%. Der HFA für Unternehmensbewertung des IdW empfiehlt zur Abdeckung der Unternehmensrisiken einen Zuschlag von 3% sowie einen Abschlag von 3,5% für eine typisierte Steuerbelastung. Der Basiszinssatz wird also erhöht um den Risikozuschlag von 3,0% und vermindert um die typisierte Steuerbelastung von 3,5%, so dass sich ein Kapitalisierungszinssatz nach Steuern ergibt von (5,8 + 3,0 – 3,5) 5,3%.

2.4. Multiplikatoren in der klassischen Ertragswertmethode

In der Ertragswertmethode werden ausschließlich finanzielle Zielsetzungen zugrunde gelegt unter besonderer Berücksichtigung der Analyse der historischen Erträge und der künftigen Ertragsprognosen. Die Analyse der Vergangenheit bezieht sich in der Regel auf zehn Jahre und die Prognose der Zukunftserträge auf zunächst acht konkrete Jahre und danach über einen unendlichen Zeitraum. Die Umsatzerlöse, Erträge, Aufwendungen, Zinsen, Steuern, Investitionen, betriebnotwendige und nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände werden umfassend analysiert und bereinigt, und es wird ein bereinigter nachhaltiger Jahresüberschuss ermittelt. Dieser dient als Grundlage zur Errechnung des Barwertes der zukünftigen Überschüsse. Es wird ein Kapitalisierungszinssatz gewählt und dann mit dem Diskontierungsfaktor/Diskontierungsmultiplikator und den Jahresüberschüssen ein Ertragswert berechnet.

Die Grundsätze und Methoden des HFA des IdW sehen also zunächst gründliche, umfassende, und tiefgreifende vertikale und horizontale Analysen des Unternehmens, seiner Rechtslage, seiner Kunden- und Lieferantenstruktur, seines technischen und innovativen Know-hows, seiner Personalqualifizierung und vieler anderer Parameter vor, um danach mittels des Diskontierungsmultiplikators den Ertragswert zu ermitteln. Jeder einzelne dieser vielen methodischen Schritte kann naturgemäß der Kritik unterzogen werden, so dass das Ergebnis in vielen Fällen dann auch nicht unumstritten ist und oft mit Gutachten und Obergutachten angegriffen bzw. bestärkt wird. Häufigster Ansatzpunkt der Kritik ist die Wahl des Kapitalisierungszinssatzes, weil die kleinste Veränderung oder Korrektur dieses Faktors unmittelbare und ganz erhebliche Auswirkungen auf das Ergebnis hat.

3. Übersicht über alternative Multiplikatormethoden

Für die Bestimmung des Preises von Unternehmen haben die Multiplikatormethoden aufgrund ihrer Verbreitung eine „Kraft des Faktischen“ erlangt.^[17] Es gilt die Frage zu untersuchen, inwieweit Unternehmenswerte voneinander abweichen, die entweder nach einer Multiplikatormethode errechnet wurden oder aber nach der klassischen Ertragswertmethode/DCF–Methode.

Orientiert an den Führungskräften, die an Akquisitionsprozessen beteiligt sind, bilden sich primär vier Hauptfunktionen heraus.^[18]

- Abschätzung des Investitionsrahmens und des Finanzierungsvolumens (Funktion der Wertindikation)
- Bereitstellung von wert- und preisrelevanten Informationen zur Verhandlungsführung (Argumentationsfunktion)
- Ermittlung von Entscheidungswerten (Grenzwertfindung)
- Indikation des Marktpreises (Funktion der Marktpreisanalyse)

3.1. Trading Comparables, Börsenorientierte Multiplikatoren

Shareholder Values von börsennotierten Referenzunternehmen lassen sich mittels Anzahl der ausgegebenen Aktien und Börsenkurs aktuell und einfach feststellen. Vom Shareholder Value gelangt man zum Unternehmenswert, indem man die netto Finanzschulden (zinstragende Verbindlichkeiten abzüglich liquide Mittel) hinzurechnet.¹¹ Zu beachten wäre noch die Differenzierung in Stamm- und Vorzugsaktien.

[...]

^[1] Hauptfachausschuss

^[2] Institut der Wirtschaftsprüfer

^[3] Vgl. HFA des IDW, Stellungnahme 2/1983, S. 475

^[4] Vgl. Seppelfricke, Peter, Moderne Multiplikatorverfahren bei der Aktien- und Unternehmensbewertung, Finanz Betrieb 10/1999 S. 300 ff

^[5] International Accounting Standards

^[6] Vgl. Bruns, Carsten ,Unternehmensbewertung auf der Basis von HGB- und IAS-

Abschlüssen, S. 21 ff

^[7] WP-Handbuch 1992 Band II, Institut der Wirtschafsprüfer, S. 26 ff

^[8] Weitnauer, Wolfgang (2000), S. 275

^[9] IdW-Standards zu den Grundsätzen von Unternehmensbewertungen, Stand vom 27.1.1999.

^[10] Tebroke, Hermann-Josef, Begleitmaterialien zur Vorlesung Finanzierung an der HWP im SS 2000, Anhang 3, RBF

^[11] Weighted Average Cost of Capital

^[12] Vgl. Peemöller / Schlenker / Kunowski (2000), BilanzWert Unternehmensbewertung am PC Version 1.0, Herne / Berlin

^[13] Discounted Cashflow-Methode

^[14] Vgl. Drukarczyk Jochen, Unternehmensbewertung, S. 177 ff

^[15] APV-Methode, Adjusted Present Value

^[16] Vgl. Wöhe Günter, Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 791 ff

^[17] Vgl. Aders Christian, Galli Albert, Wiedemann Florian, „Unternehmenswerte auf Basis der Mulitplikatormethode“ in Finanz Betrieb 4/2000

^[18] Vgl. Bausch Andreas „Die Multiplikator-Methode“ in Finanz Betrieb 7-8/2000