Die bedeutendsten Forschungsansätze zur Theorie der Kapitalstruktur

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Statische Konzepte der Kapitalstrukturtheorie
2.1. Irrelevanz-Theorie der Kapitalstruktur
2.2. Statische Trade-Off-Theorie der Kapitalstruktur
2.3. Agency-Theorie
2.4. Packing-Order-Theorie der Kapitalstruktur
2.5. Zusammenfassung zur statischen Kapitalstrukturtheorie

3. Dynamische Konzepte der Kapitalstrukturtheorie
3.1. Dynamische Trade-Off Theorie der Kapitalstruktur
3.2. Windows-of-Opportunity Ansatz
3.3. Market-Timing Theorie der Kapitalstruktur

4. Methoden zur Bestimmung von Einflussfaktoren der Kapitalstruktur
4.1. Methode der Vergleichsunternehmen
4.2. Faktorenmodelle
4.3. Allgemeine kritische Würdigung der Methodenwahl

5. Fazit und Ausblick

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Kapitalstruktur von Unternehmen bildet bereits seit vielen Jahrzehnten einen wesentlichen Forschungsschwerpunkt im Rahmen von wirtschaftswissenschaftlich geprägten Forschungsvorhaben.

Als bahnbrechender Beitrag auf diesem Forschungsgebiet, der als Anstoß für die Forschungs­thematik, wie sie in der neueren Literatur abgehandelt wird, gilt der Aufsatz von Franco Mo­digliani und Morton H. Miller mit dem Titel „The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment“, aus dem Jahr 1958. Er kann als die Überleitung von einer klassi­schen hin zu einer als neoklassisch betitelten Sichtweise der Kapitalstruktur von Unternehmen gesehen werden.¹ Die Autoren wollten ihren Beitrag als Diskussionsgrundlage verstanden wissen, weswegen sie in ihrer Konklusion folgende Formulierung gewählt haben:

(1) „[...] much remains to be done before the cost of capital can be put away on the shelf among the solved problems.“²

Im Rahmen der weiteren Literaturrecherche sind dem Verfasser dieser Arbeit folgende Zitate aus Folgeaufsätzen aufgefallen:

(2) „[...] the irrelevance proposition poses important empirical questions: first what is the relationship between the mixture of debt instruments and the cost of debt financing and, second, if such a relationship exists, how can the optimal mixture be chosen?“³

(3) „The optimal dynamic issue strategy for the firm under asymmetric information is, as far as I know, totally unexplored territory. “⁴

(4) „We are not aware of any current model that is capable of simultaneously accounting for the main stylized facts but it would be nice to have one. “⁵

(5) „The presence of a significant unobserved transitory component suggests that dyna­mic specifications are necessary [...]. The presence of a significant unobserved per­manent component requires more creative identification strategies [...]. “⁶

Diese Auswahl an Zitaten aus bedeutenden Aufsätzen zum Thema „Kapitalstrukturtheorie“ soll verdeutlichen, dass sich auf diesem Forschungsfeld ein großes Nebeneinander von Mo­dellen und Erklärungsansätzen entwickelt hat. Das Ziel dieser Arbeit ist es, die bedeutendsten Ansätze zur Kapitalstrukturtheorie der Unternehmung sowie ihre wichtigsten Implikationen vorzustellen. Im Vordergrund wird dabei die Ausarbeitung einer Trennung zwischen normati­ven Modellansätzen und positiven Schlussfolgerungen aus empirisch beobachteten Sachver­halten stehen. Eingangs ist dabei wichtig zu betonen, dass sowohl die Forschung, wie auch die in dieser Arbeit vorgestellten Ergebnisse maßgeblich von einer amerikanischen Perspekti­ve geprägt sind und die herangezogenen Daten sich stets auf den amerikanischen Kapital­markt beziehen.

Die nachstehende Arbeit ist wie folgt gegliedert: Nach der Einleitung, die die Motivation dieser Arbeit dargelegt hat, werden im zweiten Abschnitt die älteren, statisch geprägten Ansätze der Kapitalstrukturtheorie vorgestellt. Im dritten Abschnitt werden die neueren, dynamischen Ansätze der Kapitalstrukturtheorie erörtert. Der vierte Abschnitt dieser Arbeit wird den Verfahren gewidmet sein, die im Rahmen von empirischen Arbeiten zum Thema „Kapitalstrukturtheorie“ genutzt werden, um die empirische Evidenz der zuvor beschriebenen theoretischen Konzepte zu überprüfen. Im letzten Abschnitt werden die Erkenntnisse kurz zusammengefasst und bewertet.

2. Statische Konzepte der Kapitalstrukturtheorie

Wie bereits in der Einleitung dargelegt, verfolgten MM mit Ihrem Aufsatz aus dem Jahr 1958 das Ziel, eine Diskussionsgrundlage für weitere Forschungsansätze zum Thema Kapitalstrukturtheorie zu initiieren. Das Hauptergebnis ihrer Arbeit war dabei die Formulierung einer Theorie zur Bewertung von Unternehmen beziehungsweise (bzw.) Unternehmensanteilen in Form von Aktien.⁷

Wie in der folgenden Arbeit gezeigt wird, bildete eine These, die die Autoren im Zusammenhang mit ihrem Aufsatz formulierten, die wesentliche Grundlage für die weitere Entwicklung dieses Forschungsfeldes. Ausgehend von der Arbeit von MM soll allerdings auch gezeigt werden, dass Beiträge aus anderen Forschungszweigen der Wirtschaftswissenschaften maßgeblich dazu beigetragen haben, Erkenntnisse in Bezug auf Entscheidungen zur Kapitalstruktur bzw. den damit einhergehenden Kapitalkosten zu gewinnen.

2.1. Irrelevanz-Theorie der Kapitalstruktur

MM (1958) beschreiben die Motivation für ihre Ausführungen damit, dass es an einer Theorie mangle, die:

(1) Die Einflüsse der Kapitalstruktur auf die Marktbewertung beschreibt und
(2) Aufschluss darüber gibt, wie diese Einflüsse aus vorliegenden Marktdaten abgeleitet werden können.⁸

Bei der Modellierung zur Herleitung der entsprechenden Theorie treffen die Autoren wesentliche Annahmen, die von der Realität abweichen.⁹ Eine zentrale Annahme, die in späteren Theorien verworfen wurde, allerdings wesentlich für das Modell von MM (1958) ist und maßgeblich die neoklassische Sichtweise beeinflusst, ist die Annahme der vollkommenen (Kapital)Märkte.¹⁰

Der Kern des Aufsatzes von MM (1958) liegt in der Aufstellung und widerspruchsfreien Beweisführung von drei Thesen, von denen insbesondere die erste einen wesentlichen Beitrag zur Formulierung einer Theorie der Kapitalstruktur - der „Irrelevanz-Theorie “ - leistete.

Konkret beruht das Theorem auf der folgenden These:

„In einem vollkommenen Kapitalmarkt entspricht der Gesamtwert eines Unternehmens dem Marktwert der gesamten Cashflows, die durch dessen Vermögensgegenstände generiert werden und ist von der Wahl der Kapitalstruktur unbeeinflusst.“¹¹

Diese These ist auch als „Erste These von MM“ bekannt und wird in der weiteren Arbeit unter diesem Namen aufgegriffen.¹² Neben der bereits genannten Vollkommenheitsannahme, basiert die Analyse der Autoren auf dem Verfahren der komparativen Statik und ist somit keine dynamische Analyse.¹³ Abgesehen von diesen beiden Aspekten, die wesentlich zur Entwicklung von späteren Theorien beitrugen, waren zum damaligen Zeitpunkt zwei andere Determinanten von entscheidender Bedeutung, um weitere Beiträge auf diesem Forschungsfeld zu initiieren.

Einen maßgeblichen Beitrag zur Entwicklung weiterer Ansätze lieferten die Autoren selbst, indem sie 1963 einen Folgeaufsatz publizierten, der einen Fehler des Aufsatzes aus dem Jahr 1958 bezüglich der Besteuerung von Unternehmen korrigierte.¹⁴ Eines der Hauptprobleme des modifizierten Modells war allerdings die implizite Schlussfolgerung, dass Unternehmen nach einem Verschuldungsgrad von 99,9% streben müssten.¹⁵ Neben diesen Aspekten, haben Kritiker vor allem die Nichtberücksichtigung der Konkurswahrscheinlichkeit zum Anlass genommen, um eine alternative Theorie der Kapitalstruktur zu entwickeln. Beispielhaft sei hier die Arbeit von Robichek und Myers aus dem Jahr 1966 genannt, in der die Autoren ergänzende Annahmen ausarbeiten, die für die Gültigkeit der „Ersten These von MM“ notwendig sind.¹⁶ In ihrer Ausarbeitung formulieren sie bereits die Tatsache, dass Konkurskosten - als Ergebnis der Konkurswahrscheinlichkeit - den Steuervorteil der Fremdkapitalaufnahme vollständig aufwiegen können.¹⁷ Weiterhin kommen Robichek und Myers zu den folgenden Schlussfolgerungen:

- Unter der Annahme, dass keine Besteuerung existiert, gibt es zwar keinen optimalen Verschuldungsgrad, allerdings gibt es für ein Unternehmen ein maximales Verschuldungsniveau, welches nicht überschritten werden sollte.
- Im Falle der Existenz von Besteuerung gibt es allerdings einen Punkt bzw. eine Bandbreite, die einen optimalen Verschuldungsgrad für ein Unternehmen darstellt.¹⁸

2.2. Statische Trade-Off-Theorie der Kapitalstruktur

Die im Abschnitt 2.1. dargelegte Kritik an der „Irrelevanz-Theorie “ bildet den Grundstein zur Formulierung der „Trade-Off-Theorie“. Die weiteren Ausführungen in diesem Absatz umschreiben einen statischen Ansatz, wie er von Myers 1984 formuliert wurde und von Frank und Goyal (2008) im Rahmen ihrer Arbeit als „the static trade-off theory“ zusammengefasst wurde.¹⁹

Myers (1984) formuliert in seiner Arbeit die Notwendigkeit einer Theorie, welche das empirisch beobachtete Finanzierungsverhalten zu erklären vermag.²⁰ Weiterhin haben Kraus und Litzenberger bereits 1973 die folgende wesentliche Formulierung getroffen:

„The taxation of corporate profits and the existence of bankruptcy penalties are market imperfections that are central to a positive theory of the effect of capital structure on valuation. “²¹

In ihrer Arbeit stellen Kraus und Litzenberger ein Modell vor, welches unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte, sowohl die Unternehmensbesteuerung einbindet, als auch den Aspekt der Konkurskosten einbezieht.²² Dieses Modell leistet einen wesentlichen Beitrag, denn sein Erklärungsgehalt kann deswegen als höher angesehen werden, weil es sinnvoll darlegt, weswegen Unternehmen in der Empirie keinen Verschuldungsgrad von 100% aufweisen, wie es das Modell im korrigierte Aufsatz von MM aus dem Jahr 1963 impliziert.²³ Die vorgestellten Ausführungen machen damit deutlich, dass der Name „ Trade-Off-Theorie “ dem Umstand geschuldet ist, dass Unternehmen nach dem optimalen Trade-Off zwischen den, als „ Tax Shield“ bekannten und abzugsfähigen Kosten der Fremdkapitalaufnahme und einem Verschuldungsgrad suchen, der den Wert des Unternehmens maximiert.²⁴ Der in diesem Abschnitt beschriebene modelltheoretische Ansatz hat einen statischen Charakter, da er nur auf die Analyse des Trade-offs zwischen Steuervorteilen und Kosten der Konkurswahrscheinlichkeit für eine Periode abstellt.²⁵

Da bereits die zweite Schlussfolgerung von Robichek und Myers (1966) aus Absatz 2.1. suggeriert, dass die „Trade-Off-Theorie“ sowohl Raum für einen expliziten normativen Verschuldungsgrad bietet, als auch eine bestimmte Bandbreite eine valide Herangehensweise darstellen könnte, wird in Abschnitt 3.1. eine dynamische Version der „Trade-Off-Theorie“ vorgestellt.

2.3. Agency-Theorie

Die „Agency-Theorie“, wie sie in Zusammenhang mit der Fragestellung nach der Kapitalstruktur von Unternehmen diskutiert wird, unterscheidet sich bezüglich ihrer Annahmen diametral von den bisher vorgestellten Ansätzen. Wegen der Aufgabe der Vollkommenheitsannahme, wird sie auch als neo-institutionalistische Theorie bezeichnet.²⁶ Die Formulierung dieser Theorie lässt sich auf eine Arbeit von Jensen und Meckling aus dem Jahr 1976 zurückführen. In ihrer Arbeit haben die Autoren den Ausdruck „Agency costs“ [Agency-Kosten] definiert und deren Auswirkungen auf Entscheidungen der Unternehmensführung bezüglich der Kapitalstruktur untersucht.²⁷ Die Autoren formulierten dabei Annahmen zur Bestimmung von Gleichgewichtsniveaus bei:

(1) Einem Modell, in dem der Manager alleiniger Eigentümer (Manager-Eigentümer) ist. Dieses soll die Bedingungen aufzeigen, unter welchen ein Gleichgewichtspreis erzielt werden kann, zu dem der Eigentümer dazu bereit ist alle Anteile an seinem Unternehmen zu veräußern.

[...]

¹ Vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber (2014), S. 21f.

² Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 296.

³ Vgl. Robichek/Myers (1966), S. 35.

⁴ Vgl. Myers (1984), S. 25.

⁵ Vgl. Frank/Goyal (2008), S. 195.

⁶ Vgl. Lemmon/Roberts/Zender (2008), S. 1605.

⁷ Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 296.

⁸ Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 264.

⁹ Aus Platzgründen wird auf die Nennung aller für die Herleitung getroffenen Annahmen verzichtet. Diese können im Aufsatz von MM ab Seite 265ff. nachvollzogen werden.

¹⁰ Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 266ff.

¹¹ Vgl. Berg/DeMarzo (2011), S. 506.

¹² Die zwei weiteren Thesen, die MM in Zusammenhang mit ihrem Modell formuliert haben, werden hier nicht weiter erörtert, da ihre Bedeutung im weiteren Kontext dieser Arbeit zu vernachlässigen ist.

¹³ Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 288.

¹⁴ Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433f.

¹⁵ Vgl. Solomon (1963), S. 103; Zitiert nach Kraus/Litzenberger (1973), S. 915.

¹⁶ Vgl. Robichek/Myers (1966), S. 13.

¹⁷ Vgl. Robichek/Myers (1966), S. 16.

¹⁸ Vgl. Robichek/Myers (1966), S. 20.

¹⁹ Vgl. Frank/Goyal (2008), S. 142ff; Da Frank und Goyal im Rahmen ihrer Arbeit eine Trennung zwischen einer dynamischen und einer statischen Variante der Trade-Off-Theorie vornehmen wird darauf hingewiesen, dass für die folgenden Ausführungen nur Elemente der als statisch dargelegten Theorie relevant sind.

²⁰ Vgl. Myers (1984), S. 2.

²¹ Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S. 911.

²² Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S. 912.

²³ Vgl. Frank/Goyal (2008), S. 141.

²⁴ Vgl. Myers (1984), S. 2.

²⁵ Vgl. Frank/Goyal (2008), S. 142.

²⁶ Für eine umfassende Diskussion Bezüglich der konkreten Veränderungen der getroffenen Annahmen und ihrer Implikationen vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 385ff.

²⁷ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 305ff.