Managementreaktionen auf Shareholder Activism im Kontext guter Corporate Governance

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Motivation
1.2 Aufbau der Arbeit und Untersuchungsgegenstand

2 Die Bedeutung von Shareholder Activism im Kontext der Corporate Governance
2.1 Definitionen von Shareholder Activism und Corporate Governance und ihre Bedeutung im Unternehmensumfeld
2.2 Mögliche Einflüsse von Management und Shareholdern auf die Corporate Governance

3 Theoretische Analyse von Managementstrategien zur Begegnung von Shareholder Activism
3.1 Kooperative Strategien
3.2 Auswahl konfrontativer Strategien
3.2.1 Poison Pills
3.2.2 Vorzugsaktien und Vinkulierte Namensaktien
3.2.3 Golden Parachute
3.2.4 Staggered Board
3.2.5 Aktienrückkauf des Unternehmens
3.2.6 Weißer Ritter und Weißer Gutsherr
3.2.7 Just-Say-No, Pressearbeit und Investor Relations
3.2.8 Litigation
3.3 Zwischenfazit

4 Empirische Analyse des Managementverhaltens und der Marktreaktion bei Abwehr von Shareholder Activism
4.1 Datenerhebung und Untersuchungszeitraum
4.2 Deskriptive Analyse der Management-Abwehrreaktion
4.2.1 Deskriptive Statistik
4.2.2 Activism-Kategorien
4.2.3 Hypothesenbildung zur Untersuchung
4.3 Analyse der Marktreaktion bei Ablehnung von Shareholder Activism unter Differenzierung nach den erarbeiteten Strategien und Meinungskonstellationen
4.3.1 Methodische Vorgehensweise
4.3.2 Analyse der Abnormal Returns in Abhängigkeit der Activism Art
4.3.3 Analyse der Abnormal Returns in Abhängigkeit der Management Response
4.3.4 Analyse der Cumulative Abnormal Returns in Abhängigkeit
der Activism Art
4.3.5 Analyse der Cumulative Abnormal Returns in Abhängigkeit .der Management Response
.4.3.6 Interpretation der Ergebnisse und Zwischenfazit

5 Überprüfung und praktische Bewertung der Abwehrstrategien unter Rückgriff auf die Ergebnisse der empirischen Analyse - Existenz einer optimalen Abwehrstrategie?

6 Schlussbetrachtung

Anhang

Quellenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Gesetze und sonstiger Normen

Rechtsprechungsverzeichnis

Verzeichnis sonstiger Quellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Untersuchungszeitraum der Ereignisstudie

Abbildung 2: Gegenüberstellung der Implikationen präventiver und reaktiver Abwehrmaßnahmen (Anhang 2)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassung der Einsatzmöglichkeiten von Abwehrmaß- nahmen gegen Shareholder Activism

Tabelle 2: Übersicht der ausgewerteten Shareholder Activism-Fälle

Tabelle 3: Erfolgsquoten von Shareholder Activism nach Kategorie

Tabelle 4: Erfolgsquoten von Shareholder Activism nach Kategorie und Ereignisjahr

Tabelle 5: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung von Corporate Governance-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 6: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung von Executive Compensation-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 7: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung von Management Issues-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 8: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung von Social Policy-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 9: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung von Voting Rules-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 10: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung und Shareholder-Zustimmung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 11: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Zustimmung und Shareholder-Zustimmung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 12: Abnormal Returns von Unternehmen mit Management-Ablehnung und Shareholder-Ablehnung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 13: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung von Corporate Governance-Activism im Ereignis- zeitraum

Tabelle 14: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung von Executive Compensation-Activism im Ereignis- zeitraum

Tabelle 15: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung von Management Issues-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 16: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung von Social Policy-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 17: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung von Voting Rules-Activism im Ereigniszeitraum

Tabelle 18: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung und Shareholder-Zustimmung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 19: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Zustimmung und Shareholder-Zustimmung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 20: Cumulative Abnormal Returns von Unternehmen mit Management- Ablehnung und Shareholder-Ablehnung von Anträgen im Ereigniszeitraum

Tabelle 21: Übersicht des Zusammenhangs zwischen theoretischer und empirischer Reaktion auf Shareholder Activism getrennt nach Activism Arten

Tabelle 22: Übersicht des Zusammenhangs zwischen theoretischer und empirischer Reaktion auf Shareholder Activism getrennt nach Management Response

Tabelle 23: Informationen zu den Shareholder Activism-Fällen (Anhang 3)

Tabelle 24: Zuordnung der speziellen Shareholder Activism-Kategorien zu den Hauptkategorien (Anhang 4)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprob nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprob nicht enthalten

Buchstaben

Abbildung in dieser Leseprob nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Motivation

Die Debatte um eine gute Corporate Governance ist nicht zuletzt aufgrund steigender Vernetzung internationaler Märkte, zahlreicher Fälle von Missmanagement in den Unternehmen, fehlender Regulierung und der globalen Finanzkrise aktueller denn je.¹ Diese erschütterten das Vertrauen² der Anteilseigner³ in die Unternehmensleitung und ermöglichten u.a. ein verstärktes Auftreten von Interventionen der Aktionäre⁴, sog. Shareholder Activism.⁵ Um das verlorene Vertrauen wieder zu stärken und erhöhte Transparenz in der Unternehmensführung und -kontrolle zu schaffen, wurden zahlreiche Gesetze und gesetzesähnliche Regelungen verabschiedet.⁶

Das Phänomen Shareholder Activism ist jedoch geblieben und beschäftigt sowohl die betroffenen Unternehmen als auch die wissenschaftliche Forschung. Dem Aktivismus werden aus theoretischer Sicht hierbei sowohl positive als auch negative Effekte zugeschrieben. So soll er dem Prinzipal-Agenten-Konflikt entgegenwirken, indem Anteilseigner durch aktivistisches Handeln das Management der Unternehmung in seinen Möglichkeiten beschränken, Eigeninteressen statt dem Wohl der Gesellschaft zu verfolgen.⁷ Gleichzeitig wird das Kollektivhandlungsproblem gemindert, welches durch die rationale Apathie der Mehrzahl der Aktionäre entsteht, deren Kosten der individuellen Informationsbeschaffung und Entscheidungsfindung den Nutzen der aktiven Teilnahme übersteigen.⁸ Negativ kann sich jedoch auswirken, dass einzelne Anteilseigner oder Gruppen ausschließlich ihre persönlichen Interessen verfolgen, die dem Wohl der anderen Anteilseigner und der Gesamtunternehmung abträglich sind.⁹

Die allgemeinen Wohlfahrtsauswirkungen von Shareholder Activism waren bereits Gegenstand zahlreicher empirischer Untersuchungen, die allerdings zu keinem eindeutigen Urteil führten: so wurden sowohl positive¹⁰ als auch neutrale¹¹ als auch negative¹² Effekte festgestellt. Die Abwehr von Shareholder Activism ist bisher ein wenig untersuchter Gegenstand der Thematik, weshalb die vorliegende Arbeit zum Ziel hat diesen Aspekt und seine Auswirkungen genauer zu beleuchten.

In der Literatur existiert u.a. der Vorschlag, Maßnahmen aus der Abwehr von feindlichen Übernahmeversuchen, bspw. Poison Pills, auf Shareholder Activism zu adaptieren.¹³ Zu den Möglichkeiten und Grenzen der Anwendung bestehen in diesem Fall jedoch noch kaum Erkenntnisse, weshalb in der vorliegenden Arbeit eine theoretische Untersuchung diverser Abwehrmaßnahmen erfolgen soll, um die Adaptionsfähigkeit im Kontext des Anteilseigneraktivismus zu prüfen. Auch die Marktreaktion auf Abwehrmaßnahmen des Managements ist bisher weitgehend unerforscht. Studien, die die Überrenditen der durch Shareholder Activism beeinflussten Aktien analysierten, konzentrierten sich bisher vor allem auf die Ankündigung des Aktivismus.¹⁴ Mit einer Analyse der Überrenditen zum Zeitpunkt der Ankündigung der Unternehmensleitung, den Aktivismus abzulehnen, soll auch hier ein neuer Aspekt in der Bewertung von Shareholder Activism erarbeitet werden.

1.2 Aufbau der Arbeit und Untersuchungsgegenstand

Nach der Einführung in die Thematik und Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands werden zunächst in Kapitel 2 die grundlegenden Begriffe Corporate Governance und Shareholder Activism definiert, erläutert und ihre Bedeutung im Kontext eines Unternehmens diskutiert. Weiterhin werden die Einflussmöglichkeiten von Management und Anteilseignern auf die Corporate Governance aufgezeigt und ihre Wirkung auf diese abgeschätzt. Hierzu gehört auch eine Betrachtung der rechtlichen Grundlagen der Corporate Governance, insbesondere im Hinblick auf Handlungsmöglichkeiten und -grenzen des Managements.

Kapitel 3 umfasst mögliche Handlungsweisen der Unternehmensleitung zur Reaktion auf Shareholder Activism wobei der Fokus deutlich auf den möglichen Abwehrreaktionen liegt. Eine Auswahl der aus der Abwehr von feindlichen Unternehmenstransaktionen übernommenen Reaktionsmöglichkeiten wird hierzu erläutert und die Möglichkeit der Anwendung im Kontext von Shareholder Activism analysiert. Beantwortet werden soll hierbei die Frage, ob sich die betrachteten Maßnahmen generell zur Begegnung von Shareholder Activism eignen bzw. welche Restriktionen bei der Anwendung bestehen. Da sich Restriktionen vielmals bereits aus der zugrunde liegenden Jurisdiktion ergeben, beschränkt sich die Betrachtung in der vorliegenden Arbeit auf das Recht der USA und Deutschlands.

Nach der theoretischen Analyse findet in Kapitel 4 eine Auswertung der empirischen Datenlage statt. Hierzu wird eine Liste relevanter Beispiele von Shareholder Activism bei Fortune 250-Unternehmen in den USA aus den Jahren 2012 bis 2014 untersucht. Gegenstand der Abhandlung ist die Leitfrage, ob sich die Ankündigung der Abwehr von Shareholder Activism durch das Management positiv oder negativ auf die Kursentwicklung des Unternehmens auswirkt. Die Analyse soll mit Hilfe einer Ereignisstudie (Event Study) durchgeführt werden, die die Überrenditen einer Aktie rund um einen bestimmten Ereignistag misst. Die Existenz von Überrenditen basiert u.a. auf der Annahme, dass der Finanzmarkt unternehmensschädliche bzw. dem Wohl der Unternehmung zuträgliche Entwicklungen anhand gegebener Informationen antizipieren und durch stärkere Kursschwankungen reagieren kann.¹⁵ Mit der in der vorliegenden Arbeit durchgeführten Ereignisstudie soll auch diese These überprüft werden. Anders als in bisherigen Studien wird der Datensatz auch thematisch aufgeteilt, um den Einfluss einzelner Shareholder Activism-Arten zu beleuchten.

Kapitel 5 hat zur Aufgabe die gewonnenen Erkenntnisse der Kapitel 3 und 4 in Verbindung zu bringen. Hierzu wird geprüft, ob sich eine bestimmte Abwehrstrategie besonders gut in bestimmten Fällen von Shareholder Activism eignet bzw. ob es generell eine optimale Abwehrstrategie gibt. Die Arbeit schließt in Kapitel 6 mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und dem Fazit.

2 Die Bedeutung von Shareholder Activism im Kontext der Corporate Governance

2.1 Definitionen von Shareholder Activism und Corporate Governance und ihre Bedeutung im Unternehmensumfeld

Für das Verständnis der Existenz von Shareholder Activism in Unternehmen ist es notwendig die grundlegenden Beziehungen zwischen den an einem Unternehmen beteiligten Individuen, insb. zwischen Unternehmensführung und Anteilseignern, zu beleuchten. Corporate Governance stellt in diesem Zusammenhang den Oberbegriff für einen Ordnungsrahmen dar, der sämtliche Regelungen zur Leitung und Überwachung eines Unternehmens enthält.¹⁶ Dieser kann in ein Innen- und ein Außenverhältnis unterteilt werden:¹⁷ Die Innenperspektive bezieht sich auf Kompetenzen, Aufgaben und Zusammenarbeit der verschiedenen Unternehmensorgane, während die Außenperspektive das Verhältnis von Unternehmensführung und Stakeholdern, insb. den Anteilseignern, betrachtet.¹⁸

Das Verhältnis von Management und Aktionären ist hierbei von besonderer Brisanz, da es in der Trennung von Eigentum (Anteilseigner) und Leitungsmacht (Management) begründet liegt.¹⁹ Die Problematik dieser Trennung ergibt sich aus der Prinzipal-Agenten-Theorie, die besagt, dass das Management als Agent die ihm übertragenen Rechte nicht optimal im Sinne der Prinzipale, d.h. der Eigentümer der Unternehmung einsetzt, sondern zuvor die Maximierung des eigenen Nutzens anstrebt.²⁰ Die Corporate Governance soll in diesem Kontext beitragen, den Kapitalertrag für die Kapitalgeber sicherzustellen.²¹

Zur Überwindung des Zielkonfliktes wurde der Ordnungsrahmen der Corporate Governance mit einer großen Anzahl an rechtlichen Vorgaben ausgestattet, die adäquates Managementverhalten für den Einzelfall operationalisieren und Unternehmensüberwachung und Risikobewusstsein stärken sollen:²² Zu den Wichtigsten gehören in Deutschland²³ das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, das Transparenz- und Publizitätsgesetz, das Bilanzrechtsreformgesetz, das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts und das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz. Im Folgenden sollen kurz die durch den Erlass der Gesetze entstandenen Pflichten für die Unternehmensvorstände erläutert werden, die diese als Agenten im Auftrag der Prinzipale zu erfüllen haben.

Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich hat u.a. die Aufgaben von Unternehmensvorständen konkretisiert. So müssen diese „geeignete Maßnahmen [..] treffen, insbesondere ein Überwachungssystem ein[zu]richten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden.“²⁴ Hiermit wurde dem Vorstand eine stärkere Verantwortung für die interne Überwachung gegeben.²⁵ Zugleich wurde die Distanz der Unternehmensleitung zur externen Überwachung, d.h. dem Abschlussprüfer, erhöht, indem für dessen Bestellung nun der Aufsichtsrat statt dem Vorstand verantwortlich ist.²⁶

Auch das Transparenz- und Publizitätsgesetz änderte die Verantwortlichkeiten des Managements zur Verbesserung der Corporate Governance: Hierdurch obliegt diesem die Aufgabe, Zielverfehlungen in der Unternehmensentwicklung unmittelbar dem Aufsichtsrat mitzuteilen.²⁷ Auch müssen für den Vorstand rechtsgeschäftliche Handlungen definiert werden, vor deren Verabschiedung zunächst die Genehmigung des Aufsichtsrats als Kontrollorgan einzuholen ist.²⁸ Hierdurch wird nicht nur die Bedeutung des Aufsichtsrats als Kontroll- und Korrektivorgan deutlich, sondern auch die Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Management und Anteilseignern, die durch das optimale Funktionieren der Corporate Governance in ein Gleichgewicht gebracht werden soll. Dieser Ansatz mündet in der Auflage des Gesetzgebers, dass Vorstand und Aufsichtsrat jährlich eine Erklärung über die Einhaltung der Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex abgeben müssen.²⁹

Der Deutsche Corporate Governance Kodex ist eine Ergänzung zu den gesetzlichen Regelungen und enthält Vorgaben bzw. Empfehlungen über die Standards guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung, um das System der Corporate Governance in Deutschland transparenter zu gestalten.³⁰ Für das Management einer Unternehmung ergeben sich hierdurch vor allem folgende Empfehlungen bzw. Pflichten: Zunächst ist es dem Vorstand geboten, nicht nur in der Zusammenarbeit mit dem Aufsichtsrat, sondern auch für die Arbeit innerhalb des Gremiums die notwendige Vertraulichkeit von Informationen sicherzustellen.³¹ Das Leitungsorgan ist den Interessen der Aktionäre und des Unternehmens verpflichtet, insbesondere bei Übernahmeangeboten dürfen keine eigenmächtigen Handlungen unternommen werden, die nicht durch das Gesetz gedeckt sind oder den Aktionären nicht mitgeteilt wurden.³² In diesem Kontext soll jährlich über die Corporate Governance der Gesellschaft berichtet werden.³³ Der Kodex spezifiziert ebenfalls die gesetzlichen Pflichten des Vorstands, angemessene Überwachungs-, Kontroll- und Früherkennungssysteme einzurichten.³⁴ Für die erbrachte Arbeit soll der Vorstand leistungsbezogen entlohnt werden, ohne jedoch die Vergütungsstruktur des Unternehmens außer Acht zu lassen und etwaige Abfindungszahlungen in einer Größenordnung von mehr als zwei Jahresgehältern (bzw. drei bei Kontrollwechsel) zu billigen.³⁵ Der Code enthält im Unterschied zu den dargestellten gesetzlichen Vorgaben lediglich Empfehlungen, die nicht zwingend einzuhalten sind. Dennoch hat er aufgrund der „Comply or Explain“-Abfassung³⁶ für eine Disziplinierung der Unternehmen gesorgt, die die empfohlenen Regelungen beinahe ausnahmslos umsetzen.³⁷

Um den Anteilseignern bei Nicht-Einhalten der gesetzlichen Vorgaben ein Sanktionsmittel gegenüber dem Vorstand zu ermöglichen, wurde im Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts ein entsprechender Schadensersatzanspruch verankert³⁸, der greift, sofern keine wirksame Exkulpation des Managements gegeben ist.³⁹

Auch in den USA wurden regulatorische Vorgaben zur Verbesserung der Corporate Governance erlassen, welche sich vor allem im Sarbanes-Oxley Act von 2002 konzentrieren:⁴⁰ Dieser zwingt die Unternehmen dazu, erweiterte finanzielle Offenlegungspflichten zu befolgen und somit eine möglichst vollständige Darstellung der Unternehmenslage für alle Stakeholder zu gewährleisten.⁴¹ Auch der Abschnitt zur Corporate Responsibility hält verschärfte Vorschriften für die an amerikanischen Börsen notierten Unternehmen⁴² bereit, die für das Management die Pflicht zur Beachtung gewisser Verhaltensstandards bedeuten.⁴³ Hierbei ist vor allem Section 302 für das Management von Bedeutung, da es persönlich haftend unterschreiben muss, dass es die veröffentlichten Berichte geprüft hat und diese keine Auslassungen oder Falschaussagen enthalten, sondern den dargestellten Berichtszeitraum in objektivstem Maße wiedergeben.⁴⁴ Um die Korrektheit der veröffentlichten Informationen gewährleisten zu können, obliegt dem unterschreibenden Management daher die Aufgabe, entsprechende interne Kontrollen so einzurichten und regelmäßig zu evaluieren, dass diese alle relevanten Informationen der Berichtsperiode überprüfen und offenkundig machen können.⁴⁵ Auch der Abschnitt bzgl. der finanziellen Offenlegungspflichten greift diese Aufgabe des Managements erneut auf und verpflichtet es, im Jahresabschluss einen eigenen Bericht bzgl. der internen Kontrollen zu verfassen, der eine Einschätzung von deren Effektivität enthält und das Management als verantwortliche Instanz verdeutlicht.⁴⁶

Shareholder Activism ist ein Phänomen im Rahmen der Corporate Governance, welches bei Unternehmen auftritt, bei denen der Besitz des Kapitals und die Macht der Geschäftsführung auseinanderfallen.⁴⁷ Aufgrund der fehlenden operativen Einflussmöglichkeit versuchen die Aktionäre mittels des Aktivismus, die Machtbalance in der Unternehmung auszugleichen⁴⁸ und das Management an die Rechenschaftspflicht und Verantwortlichkeit gegenüber den Aktionärsinteressen zu erinnern.⁴⁹

Es lassen sich generell zwei Formen von Shareholder Activism unterscheiden: Neben den bekannten öffentlichkeitswirksamen Forderungen und Kampagnen gegen die Unternehmen und deren Management gibt es die im Rahmen der Hauptversammlung zur Abstimmung vorgebrachten Vorschläge von Aktionären.⁵⁰ Neben diesen Formen findet jedoch auch noch eine dritte Variante in der Literatur Beachtung, die auf die informelle Beeinflussung der Unternehmensleitung durch Anteilseigner abzielt.⁵¹

Allen Formen gemeinsam ist jedoch, dass die Aktivisten mit ihrem Handeln die Führung der Unternehmung mehrheitlich beeinflussen wollen, obwohl sie nur über eine Minderheit der Stimmrechtsanteile verfügen.⁵²

In früheren Jahren hatte Shareholder Activism ein deutlich negatives Image. Neben der Zerstörung der Hauptversammlung⁵³ betrachtete man ihn als: „a waste of management’s time and the corporation’s money.“⁵⁴ Im Laufe der Zeit jedoch änderte sich die Wahrnehmung, sodass diesem vielfach eine wichtige Rolle für eine gute Corporate Governance zugeschrieben wird: Einerseits wird durch das Eintreten von Institutionellen Investoren der Aktivismus von einem marktbasierten in ein politisches Modell der Corporate Governance überführt, welches eine höhere Flexibilität bei der Ansprache verschiedener Themen ermöglicht.⁵⁵ Andererseits wird das Management auch bei nicht erfolgreichen Vorschlägen gezwungen, sich mit diesen und operativen Auswirkungen auseinanderzusetzen, welches Erfolgspotentiale für die Gesellschaft birgt.⁵⁶

Abschließend bleibt festzuhalten, dass die Anteilseigner nicht als homogene Gruppe zu sehen sind, deren Aktivismus stets gleichgerichtete Interessen verfolgt. Neben Einzel- bzw. Kleinaktionären gibt es u.a. auch die Gruppe der Institutionellen Anleger, insbesondere der Hedge-Fonds, die im Gegensatz zu den Erstgenannten im Namen anderer wirtschaften.⁵⁷

2.2 Mögliche Einflüsse von Management und Shareholdern auf die Corporate Governance

Die Corporate Governance als unternehmensumspannendes Konstrukt wird sowohl vom Management als auch von den Anteilseignern der Gesellschaft beeinflusst. Diese Beeinflussung kann sowohl positiver als auch negativer Natur sein. Im Folgenden sollen die Einflussmöglichkeiten der für die Untersuchung in der vorliegenden Arbeit zentralen Akteure Management und Shareholder erläutert und abgewägt werden.

Gemäß der Prinzipal-Agenten-Theorie⁵⁸ hat das Management durch die Ausübung der Leitungsmacht die Möglichkeit, Eigeninteressen zu verfolgen und stärker als die Interessen der Kapitalgeber zu gewichten. Auf die Corporate Governance hat dieses Verhalten einen deutlich negativen Einfluss.⁵⁹ Shareholder Activism kann hierbei zwar einerseits dem egoistischen Verhalten des Managements entgegenwirken, andererseits besteht die Gefahr, dass sich die Balance in Richtung eines egoistischen Verhaltens des (einzelnen) Shareholders verschiebt.⁶⁰ Auch diese Konstellation ist bei Betrachtung der Corporate Governance nicht als optimal zu erachten.

Oftmals ist die Intention der Aktivisten jedoch auch die Verbesserung der operativen Erfolgslage der Gesellschaft. Dies ist u.a. daran erkennbar, dass Unternehmen mit einer schlechten operativen Leistung deutlich häufiger Ziel von aktivistischen Aktionen werden.⁶¹ Werden nicht rein eigennützige Ziele verfolgt, kann Shareholder Activism in dieser Situation sogar dazu beitragen, Corporate Governance-feindliche Probleme wie Kollektivhandlungs- und Free-Rider-Problem zu mindern und damit die Unternehmensverfassung zu stärken.⁶²

Durch die Abwehr von Shareholder Activism hat auch das Management die Möglichkeit, eigeninteressenorientierten Anteilseignern entgegenzuwirken und dadurch die Corporate Governance der Unternehmung zu verbessern. In diesem Fall würde es sich gemäß der Stewardship-Theorie als loyale Instanz dem Gesamtwohlstand der Unternehmung verpflichtet fühlen und unter allen Umständen versuchen, diesen zu maximieren.⁶³

Jedoch kann das Management noch weitere Gründe haben, Aktivismus durch Anteilseigner zu entgegnen. Diese sollen im Folgenden diskutiert und ihre Wirkung auf die Corporate Governance untersucht werden: Zunächst wird Managern unterstellt, dass diese bisweilen an einer Form von Hybris bzw. Selbstüberschätzung leiden. Hierbei gehen aufgrund einer zu optimistischen Erwartungshaltung des Managements Unternehmensressourcen verloren.⁶⁴ In Bezug auf Shareholder Activism kann dies dazu führen, dass Manager versuchen Anträge zu verhindern, die die Ressourcenverschwendung eindämmen und damit ihrer Einschätzung zuwider laufen. Als egoistisch handelnder Agent senkt der Manager hierdurch jedoch den Unternehmenswert, zeitgleich wird die einwandfreie Funktion der Corporate Governance eingeschränkt.

Einen ähnlichen Ansatz verfolgt die Empire-Building-Theorie, nach der die Unternehmensleitung ihren persönlichen Machtbereich stetig auszuweiten versucht und damit die Sicherung der eigenen Stellung verbessern will.⁶⁵ Sollte ein Antrag eines Aktionärs diesen Machtbereich beschneiden, wird das Management geneigt sein, Shareholder Activism in diesem Fall mit geeigneten Mitteln zu verhindern. Da bei Gelingen hierdurch jedoch die Kontrollfunktion der Anteilseigner versagt, ist ebenfalls ein negativer Einfluss auf die Corporate Governance zu vermerken.

Einen ähnlichen psychologischen Ansatz wie die beiden vorherigen bildet die These der Bedürfnisse nach Individualität und Selbstverwirklichung, die sich aus der Bedürfnishierarchie nach MASLOW ableitet.⁶⁶ Diese besagt, dass, wenn grundlegende Bestrebungen wie die Existenz- und Sicherheitsbedürfnisse erfüllt sind, Menschen dazu neigen, höhergreifende Bedürfnisse wie soziale Anerkennung, Individualität und Selbstverwirklichung anzustreben.⁶⁷ Dem Leitungsorgan einer Unternehmung dürfte regelmäßig zu unterstellen sein, dass die erstgenannten, grundlegenden Bestrebungen erfüllt sind, sodass letztere zunehmend zur Geltung kommen. Der Anreiz besteht insbesondere insofern, als dass das Management die operative Führung des Unternehmens verantwortet und daher weitgehenden Handlungsspielraum bspw. bei Investitionsentscheidungen hat.⁶⁸ Führen hochstrebende Bedürfnisse des Managements zur Maximierung des Eigennutzens statt des Nutzens der Anteilseigner besteht wiederum ein Prinzipal-Agenten-Konflikt, der die idealtypische Funktion der Corporate Governance einschränkt. Überdies wird das Management geneigt sein, solche Anträge von Shareholdern zu bekämpfen, die dessen Bedürfnisbefriedigung einschränken oder verhindern.

Auch die Leistungsmotivationstheorie von McCLELLAND et al. liefert einen möglichen Erklärungsansatz für eine Ablehnungshandlung des Managements gegenüber Shareholder Activism. Dieser Ansatz besagt, dass Leistungsmotivation eine grundlegende Voraussetzung für das Management einer Gesellschaft ist und dass Individuen mit hoher Leistungsmotivation u.a. einen ausgeprägten Hang zu selbständiger Arbeitsweise und Entscheidungsfähigkeit haben.⁶⁹ Dieser Entscheidungswillen geht häufig einher mit einer prägnanten Machtmotivation, die auf Status- und Kontrollerhalt basiert.⁷⁰ Durch Shareholder Activism besteht auch hier die Gefahr, dass Manager ihren persönlichen Machtbereich beschnitten sehen und versuchen, die Gesellschaft und damit auch sich gegen Einflussnahme von Aktionären zu schützen. Zu beachten ist jedoch, dass diese Motive keine statische und damit dauerhafte Ausprägung haben, sondern sich im Zeitablauf verändern können. So kann bspw. durch gezieltes Training die Leistungsmotivation erhöht werden, unter Beachtung gewisser Umstände ist jedoch auch kein oder ein negativer Effekt denkbar.⁷¹ Daher gibt es trotz allgemein angenommener hoher Leistungsmotivation auch Erklärungsansätze, die dem durchschnittlichen Manager unterstellen, nach Erreichen seiner Position ein möglichst entscheidungsarmes und damit ruhiges Leben zu führen.⁷² Dies würde die Einführung von Präventivmaßnahmen gegen Shareholder Activism erklären, da das Management in diesem Fall durch vorgezogene Vermeidung eine spätere Drucksituation umgehen kann, in der es für sich unvorteilhafte Konsequenzen befürchten müsste.

Nicht zuletzt könnte eine Ablehnung der Einflussnahme auch in der Marktbedingungs-Eigentümerkontrolltheorie begründet sein. Diese wurde zur Erklärung des Zustandekommens von Mergers & Acquisitions aufgestellt und besagt, dass die Entscheidungshandlungen des Managements nicht nur durch die Kontrollsituation im Unternehmen, sondern auch durch den Grad der Restriktion des zugrundeliegenden Marktes beeinflusst werden.⁷³ Bestehen demnach keine Marktrestriktionen, aber starke Eigentümerkontrolle, wird das Management geneigt sein, eine horizontale oder vertikale Unternehmenstransaktion vorzunehmen, um schnell Erfolge sichtbar zu machen. Bei Vorliegen von Marktrestriktionen wird dies ebenfalls gelten, während in einer Konstellation ohne Eigentümerkontrolle aber mit Marktrestriktionen jede mögliche Transaktion durch das Management in Erwägung gezogen wird.⁷⁴ Überträgt man das Modell auf Shareholder Activism und ersetzt Marktrestriktion durch Marktreaktion, so ließe sich die Hypothese aufstellen, dass die Unternehmensleitung Aktivismus ablehnt, wenn geringe Eigentümerkontrolle existiert und eine negative Reaktion von externen Stakeholdern wie bspw. Banken oder Kunden zu erwarten ist. Unklar wäre hier jedoch die Wirkung auf die Corporate Governance, da zu klären ist, ob die negative Stakeholder-Reaktion aufgrund einer erwarteten schlechteren Unternehmenslage oder individuellen negativen Auswirkungen für die Stakeholder entstanden wäre, zumal ein empirischer Beweis der Übertragbarkeit der Theorie noch zu erbringen ist.

Insgesamt ist festzustellen, dass das Management zur Ablehnung von Shareholder Activism eine Vielzahl von Gründen hervorbringen kann. Nicht alle sind jedoch von Vorteil für die Corporate Governance der Unternehmung, da das Management aufgrund seiner exponierten Stellung sowohl in der Lage ist als auch gewisse Anreize besitzt, die Sicherung des eigenen Machtbereiches bzw. der eigenen Interessen zu präferieren. In diesen Fällen besteht die Möglichkeit zur weiteren Optimierung der Corporate Governance durch die Spezifizierung von Handlungspflichten des Managements in den erlassenen Gesetzen und Kodizes sowie durch explizite Regelungen zum Umgang mit Shareholder Activism in den betroffenen Unternehmen.

In Fällen von Nutzenmaximierung einzelner Shareholder hingegen sollte das Management deren Aktivismus ablehnen und bei regelmäßiger Entstehung u.U. auch Präventivmaßnahmen ergreifen. Eine Auswahl möglicher Abwehrmaßnahmen soll hierzu im Folgenden erläutert und ihre Eignung im Kontext von Shareholder Activism diskutiert werden.

3 Theoretische Analyse von Managementstrategien zur Begegnung von Shareholder Activism

3.1 Kooperative Strategien

Kommt das Management zu der Erkenntnis, dass ein von Aktivisten eingebrachter Vorschlag zur Umsetzung kommen sollte, kann es diesen entweder direkt als eigenständig ergriffene Maßnahme im Rahmen der gesetzlichen Möglichkeiten ausführen oder im Falle einer Abstimmung auf der Hauptversammlung für die Annahme werben.⁷⁵ In jedem Fall sollte das Management die Aktionäre über die Folgen der Um- bzw. Nichtumsetzung der Maßnahmen aufklären, da diese aufgrund der Prinzipal-Agenten-Theorie⁷⁶ einen weniger tiefen Einblick in die Unternehmung haben und aufgrund der hohen Kosten der Informationsbeschaffung ansonsten zu Free-Rider-Verhalten neigen, d.h. sich den Vorschlägen anderer anzuschließen ohne diese zu hinterfragen. Dies würde sich negativ auf die Corporate Governance der Unternehmung auswirken.⁷⁷

Eine umfassende Informations- und Aufklärungspolitik⁷⁸ dürfte zugleich solchen Shareholder Activism verringern, der darauf abzielt, von anderen Aktivisten eingebrachte Vorschläge zu verhindern, rückgängig zu machen oder das Management der Unternehmung anzugreifen.

Unterstützen sollte das Management einen Vorschlag immer dann, wenn der Shareholder Value hierdurch vergrößert werden kann, da dies auf lange Sicht ein Ziel eines jeden Aktionärs und auch des Managements sein sollte.⁷⁹

3.2 Auswahl konfrontativer Strategien

3.2.1 Poison Pills

Die Anwendung von Poison Pills ist seit den 1980er Jahren ein beliebtes Mittel zur Abwehr von feindlichen Übernahmeversuchen sowie um Firmenvermögen und Unternehmenskultur zu erhalten.⁸⁰ Sie werden auch als Shareholder Rights Plans⁸¹ bezeichnet, die den Aktionären einer Unternehmung Rechte zuteil werden lassen, sobald eine Ereignisschwelle (Trigger) überschritten wird.⁸² Im Kontext einer feindlichen Übernahme können die ursprünglichen Anteilseigner mit erheblichem Rabatt weitere Aktien erwerben, sobald ein potentieller Käufer die zuvor festgelegte Aktienbesitzschwelle überschritten hat.⁸³ Der die Schwelle überschreitende Erwerber ist jedoch von dem Angebot ausgeschlossen.⁸⁴

Auch wenn es ansonsten keine Legaldefinition⁸⁵ gibt, sind bei der genauen Ausgestaltung des Aktien-Erwerbsangebots mehrere Formen gebräuchlich: Bei der Flip-In-Variante bezieht sich das Erwerbsrecht auf Aktien des Zielunternehmens selbst, d.h. das Unternehmen an dem die berechtigten Aktionäre bereits beteiligt sind.⁸⁶ Durch den Ausschluss des Übernahmeinteressenten wird dessen Anteil verwässert und der Erwerb teurer, d.h. unattraktiv gemacht.⁸⁷ Die Flip-Over-Variante hingegen ermöglicht einen vergünstigten Bezug von Aktien des Angreifers, sofern die Übernahme zustande kommt.⁸⁸ Auch hierdurch entsteht ein finanzieller Zusatzaufwand für die akquirierende Gesellschaft, der eine Übernahme der Zielgesellschaft unattraktiver macht. Weiterhin existiert die Back-End-Variante, bei der alle Anteilseigner außer der Angreifer nach einer erfolgten Übernahme Gläubigerpapiere oberhalb des Marktpreises an der Unternehmung halten.⁸⁹

Die Erwerbsrechte sind zunächst wertlos und nicht ohne Aktienverkauf übertragbar,⁹⁰ entstehen dann für die Anteilseigner automatisch mit Auslösen des Trigger-Events und können vom Management nur zuvor rückgängig gemacht werden.⁹¹ Soll die Übernahme weiter erschwert werden, können jedoch auch sog. Dead-Hand- oder No-Hand-Klauseln integriert werden. Bei ersterer können nach einem Austausch von Managern der Unternehmung nur solche die Poison Pill widerrufen, die bereits vor der Installation dort beschäftigt waren oder die vor dem Auslösen der Pille als direkte Nachfolger benannt wurden.⁹² Ein Management-Wechsel ist also in der Regel Voraussetzung für einen potentiellen Käufer bei der Realisierung der feindlichen Übernahme. Letztere Variante stellt eine noch extremere Form dar, die es keinem Manager erlaubt, eine einmal verabschiedete Poison Pill zu widerrufen, weshalb selbst bei einem Management-Wechsel die feindliche Übernahme nahezu unmöglich wird.⁹³

Die Zulässigkeit der Anwendung von Poison Pills und insbesondere der Dead-Hand- und No-Hand-Klauseln wurde schon kurz nach deren erstmaliger Anwendung zum Thema juristischer Auseinandersetzungen und wird bis heute kontrovers diskutiert.⁹⁴ Da aufgrund des Delaware-Effektes⁹⁵ eine Vielzahl amerikanischer Unternehmen ihren Sitz im US-Bundesstaat Delaware haben, wurden die ersten gerichtlichen Verfahren bzgl. der Zulässigkeit von Poison Pills dort verhandelt. Der Delaware Supreme Court erlaubte letztendlich die Verwendung von Poison Pills unter Anwendung des sog. Unocal-Tests⁹⁶, der eine zweistufige Verhältnismäßigkeitsprüfung bedingt: Zunächst ist zu belegen, dass: „directors [...] had reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy and effectiveness existed because of another person's stock ownership.“⁹⁷ Zur Erfüllung dieser Auflage müssen mindestens sinnvolle Nachforschungen im Treu und Glauben angestellt werden.⁹⁸ Weitere qualitative oder quantitative Kriterien werden jedoch nicht genannt.

Im Kontext von Shareholder Activsm erscheinen Poison Pills insoweit als geeignet, als dass sie sowohl gegen bestehende Anteilseigner als auch gegen Dritte eingesetzt werden können.⁹⁹ Darüber hinaus können sie auch als präventives Mittel eingesetzt¹⁰⁰ werden, sodass sie sich in Bezug auf den Status der Aktivisten als universell nutzbar erweisen.

Der zweite Teil des Unocal-Tests besteht darin, dass die Reaktion verhältnismäßig in Bezug auf die Gefahr sein muss.¹⁰¹ Hier ist jedoch jede Alternative zugelassen, die nicht drakonisch, d.h. zwingend oder ausschließend ist und sich im Rahmen sinnvoller Entscheidungsalternativen bewegt.¹⁰²

An den Urteilen des Delaware Supreme Courts orientierten sich auch die anderen Gerichte der USA, sodass die Existenz der Poison Pills als solche mittlerweile flächendeckend gesichert scheint.¹⁰³ Dies wird auch durch die Tatsache belegt, dass bei anderslautenden Gerichtsurteilen regelmäßig die staatliche Legislative Gesetze erließ, um die Legitimität von Poison Pills aufrecht zu erhalten.¹⁰⁴ Anders als bei den Poison Pills an sich sieht es bei der rechtlichen Beurteilung der Dead-Hand- und No-Hand-Klauseln aus: Während diese in Georgia für zulässig¹⁰⁵ befunden wurden, gab es in Delaware und New York Verbote.¹⁰⁶ Auch in der Literatur finden sich ablehnende Stimmen, da die Klauseln keinen zusätzlichen Schutz für Anteilseigner, sondern im Wesentlichen Selbstverwirklichungsanreize für das Management bieten.¹⁰⁷

In Bezug auf die Wirkung bei Shareholder Activism lassen sich Poison Pills daher wie folgt einordnen: Ihre Implementierung ist schnell, einfach und einseitig möglich¹⁰⁸ und da viele Unternehmen bereits Poison Pills gegen feindliche Übernahmen eingerichtet¹⁰⁹ haben, sollte durch den Lerneffekt eine gute Adaption möglich sein. Doch nicht alle Formen von Poison Pills sind generell geeignet: Da die Flip-over- und Back-End-Variante nur bei einer tatsächlichen Übernahme zum Tragen kommen,¹¹⁰ bietet sich für die generelle Abwehr von Shareholder Activism nur die Flip-in-Variante an. Zusätzlich muss im Falle einer gerichtlichen Anfechtung der Unocal-Test bestanden werden, obgleich dieser keine allzu hohen Anforderungen an das Management stellt, da er „bis zur Insignifikanz verwässert“¹¹¹ ist.

Es ergeben sich jedoch auch Probleme bei der Anwendung von Poison Pills zur Bekämpfung von Shareholder Activism: Typischerweise müsste die die Pille auslösende Schwelle deutlich niedriger liegen als bei einer feindlichen Übernahme, da die Aktivisten, statt eine Anteilsmehrheit anzustreben, häufig nur mit einem sehr geringen Anteil von teilweise unter 1 Prozent agieren.¹¹² Jedoch schon eine Schwelle von 4,99 Prozent wurde vom Delaware Supreme Court als nicht uneingeschränkt annehmbar erachtet¹¹³ sodass eine gute, dem Einzelfall angemessene Begründung, vorliegen muss. Zugleich besteht bei einer sehr niedrigen Schwelle die Gefahr, dass diese unaufhörlich ausgelöst wird und vielfach solche Aktionäre geschädigt werden, die gar keine Absicht hatten, Aktivismus oder eine feindliche Übernahme auszuüben. Als Alternative wäre es denkbar, die Auslöseschwelle nicht als einen absoluten Wert, sondern als eine relative Veränderung des Aktienbesitzes zu formulieren. Bei Gesellschaften mit beschränkter Mitgliederzahl wurde dies bereits versucht,¹¹⁴ bei börsennotierten Gesellschaften mit großem Handelsvolumen und damit einhergehend ständigem Eigentümerwechsel erscheint jedoch auch diese Alternative nicht geeignet.

Darüber hinaus wird der Poison Pill die Wirkung zugeschrieben, vor feindlichen Übernahmen aufgrund der finanziellen Folgen abschreckend zu wirken.¹¹⁵ Trotz möglicher finanzieller Folgen ist Aktivismus aber dennoch möglich, sodass die abschreckende Wirkung zunächst untergeordnet erscheint. Eine wichtige Rolle könnte ihr allerdings bei der Verhinderung von (Sperr-)Minoritätsrechten zukommen.¹¹⁶ Werden die Trigger der Poison Pills so gesetzt, dass diese unter den die Minoritätsrechte auslösenden Schwellen liegen, wird die Erlangung dieser Rechte erheblich erschwert und es tritt möglicherweise eine abschreckende Wirkung ein.

Nicht zuletzt haben BIZJAK/MARQUETTE festgestellt, dass Aktionäre deutlich eher geneigt sind, Anträge auf Widerruf der Poison Pills zu stellen, wenn diese die Anteilseigner schädigen.¹¹⁷ Ein sehr niedrig gesetzter Trigger, um fälschlicherweise¹¹⁸ Shareholder Activism zu verhindern, könnte hier ein möglicher Auslöser sein. Je deutlicher und dauerhafter sich die Aktionäre gegen Poison Pills des Managements wehren, desto eher könnte dieses auch geneigt sein, in eine Just-Say-No-Strategie zu verfallen.¹¹⁹

3.2.2 Vorzugsaktien und Vinkulierte Namensaktien

Um die Attraktivität von Shareholder Activism zu verringern, könnte das Management auch stimmrechtslose Vorzugsaktien ausgeben.¹²⁰ Hierdurch könnten die betreffenden Aktionäre nicht mehr an Abstimmungen über Vorschläge von Aktivisten teilnehmen. Da diesem Personenkreis jedoch außer dem Stimmrecht alle weiteren Rechte eines Aktionärs noch zustehen,¹²¹ können diese weiterhin als Aktivisten auftreten. Da die Ausgabe von Vorzugsaktien nach deutschem Recht zudem auf die Hälfte des Grundkapitals einer Unternehmung beschränkt ist,¹²² können ohnehin nicht sämtliche Stimmrechte ausgeschlossen werden. Solange folglich nicht ausschließlich Vorzugsaktien ausgegeben sind, gibt es für interessierte Aktivisten immer die Möglichkeit, sich ein entsprechendes Aktienportfolio anzulegen und Shareholder Activism zu betreiben. Auch die Umwandlung bestehender Stammaktien der Aktivisten in Vorzugsaktien ermöglicht keine Verbesserung, da die Betroffenen ihre Zustimmung erteilen müssten, welches unter den gegebenen Umständen nicht wahrscheinlich erscheint.¹²³ Darüber hinaus ergibt sich für die Gesellschaft aufgrund der zusätzlichen Dividende ein erhöhter finanzieller Aufwand.¹²⁴ Da sich die bestehenden Stimmrechtsverhältnisse bei Ausgabe neuer Vorzugsaktien nicht ändern,¹²⁵ ist ohnehin auch nur die Abwehr potentieller Aktivisten, d.h. potentieller Aktionäre möglich.

Vinkulierte Namensaktien hingegen haben den Vorteil, dass die Unternehmung bei deren Übertragung auf andere Anteilseigner ihre Zustimmung erteilen muss und so gegebenenfalls potentielle Aktivisten ausschließen kann.¹²⁶ Bei der Entscheidung zur Zustimmung haben die Verantwortlichen einen Ermessensspielraum, der lediglich durch den Gleichbehandlungsgrundsatz¹²⁷ der Aktionäre und der Verhinderung einer Unveräußerlichkeit der Aktien eingeschränkt wird.¹²⁸ Eine Ablehnung bei Befürchtung von Shareholder Activism erscheint somit legitim, da insbesondere die Interessen des Bieters nicht zu berücksichtigen sind.¹²⁹

Aufgrund der aufwendigen Übertragbarkeit¹³⁰ der Vinkulierten Namensaktien sind diese zur Bekämpfung von Shareholder Activism für große börsennotierte Aktiengesellschaften mit hohem Handelsvolumen jedoch äußerst ungeeignet. Eine nachträgliche Vinkulierung dürfte zudem bei großen Publikumsgesellschaften aufgrund der Zustimmungspflicht¹³¹ und schwieriger Erreichbarkeit der Aktionäre regelmäßig kaum möglich sein.¹³² Für Unternehmen mit beschränkter Gesellschafterzahl¹³³ sind sie aber ein denkbares Mittel. Wie schon bei den Vorzugsaktien eignen sich auch die Vinkulierten Namensaktien lediglich zur Abwehr potentieller Aktionäre, bestehende Anteilseigener können Aktivismus unabhängig von der Aktiengattung ausführen.

3.2.3 Golden Parachute

Die Verteidigungsmaßnahme Golden Parachute bezeichnet Verträge mit dem Management oder anderen Angestellten eines Unternehmens, die für den Fall ihres unfreiwilligen vorzeitigen Ausscheidens bestimmte Regelungen, bspw. hohe Abfindungsvereinbarungen, enthalten.¹³⁴ Diese sollen durch die zusätzlichen Ausgaben eine feindliche Übernahme bzw. Shareholder Activism mit dem (Teil-)Ziel der Ablösung des Managements unattraktiv gestalten.¹³⁵ Zugleich ergeben sich hierdurch für das Management die Konsequenzen, dass dieses vermeintlich weniger stark Gefahr läuft, ausgetauscht zu werden, oder andernfalls eine attraktive Sonderzahlung einzunehmen.

Bei der Anwendung dieses Mittels ergeben sich jedoch Beschränkungen: Nach deutschem Recht sind unangemessen hohe Entlohnungen für Vorstandsmitglieder nicht statthaft, da die gesamten Bezüge in einem angemessenen Verhältnis zu den Tätigkeiten und der wirtschaftlichen Situation der Unternehmung stehen müssen.¹³⁶ Für wirksame Golden Parachutes, die die Attraktivität eines Managementwechsels signifikant verringern, dürfte diese Verhältnismäßigkeit regelmäßig nicht gegeben sein.¹³⁷ Darüber hinaus ist fraglich, ob die Abfindungszahlung überhaupt in relevantem finanziellem Verhältnis zu den im Rahmen des Managementwechsels ergriffenen Maßnahmen steht. Sollte die Transaktion einer feindlichen Übernahme oder mögliche Einsparungen durch Maßnahmen im Rahmen von Shareholder Activism einen deutlich größeren Betrag erlösen, verliert die Abschreckung des Golden Parachute ihre Wirkung.¹³⁸

Soll mit dieser Verteidigungsmaßnahme keine feindliche Übernahme verhindert, sondern im Fall von Shareholder Activism lediglich das Management in der Anstellung gehalten werden, besteht schnell die Gefahr, dass dieses durch die vermeintlich sichere Anstellung Eigeninteressen vor die Interessen der Unternehmung stellt und dies zu einer Bedrohung für die Corporate Governance wird. Zugleich dürfte es für das Management schwierig sein, einen solchen selbstbevorteilenden Vertrag mit der Gesellschaft auszuhandeln, ohne dass der Aufsichtsrat (und damit die Vertretung der Kapitalgeber) interveniert.¹³⁹ Als wirksames Mittel gegen Shareholder Activism sind Golden Parachutes folglich nur sehr eingeschränkt und vor allem in den USA zu empfehlen, zumal bei Verabschiedung dieser negative Finanzmarktreaktionen¹⁴⁰ beobachtet wurden.

3.2.4 Staggered Board

Eine weitere Abwehrmaßnahme, die sich auch auf die Anstellung des Managements bezieht, ist das sog. Staggered Board. Um eine komplette Neubesetzung des Führungsorgans zu verhindern, werden hierzu die Amtszeiten der einzelnen Mitglieder gestaffelt und somit der reguläre Neubesetzungszyklus der einzelnen Posten über mehrere Perioden verteilt.¹⁴¹ Da im deutschen Two-Tier-Board-System¹⁴² der Aufsichtsrat für die Besetzung und Vertragsverhandlung der Vorstandsposten verantwortlich ist, benötigt das Management folglich dessen Einwilligung.¹⁴³ Da der Aufsichtsrat sich i.d.R. aus Kapital- und Arbeitnehmervertretern zusammensetzt,¹⁴⁴ kann es diverse Gründe geben, weshalb der Aufsichtsrat zur Abwehr von Shareholder Activism ein Staggered Board zulässt oder ablehnt. Die Kapitalvertreter könnten bspw. ihre eigene Aktivistenposition gefährdet sehen und einen solchen Vorschlag ablehnen, während die Arbeitnehmervertreter, in der Hoffnung auf größeren Schutz durch ein stärkeres Management, ihre Zustimmung geben könnten.

Zudem ist fraglich, inwiefern gestaffelte Amtszeiten zur Abwehr von Shareholder Activism überhaupt notwendig bzw. sinnvoll sind.¹⁴⁵ Da die Besetzung der Vorstandsposten in Deutschland alleinige Aufgabe des Aufsichtsrates ist, können Anteilseigner eine Absetzung des Managements ohnehin nur über Druckausübung auf den Aufsichtsrat oder einen Vertrauensentzug im Rahmen der Hauptversammlung erreichen.¹⁴⁶ Der Aktivist muss für diesen Beschluss zudem die Mehrheit der Aktionäre hinter sich bringen.¹⁴⁷ Der Aufsichtsrat darf den Vorstand jedoch nur bei Pflichtverletzung oder Unfähigkeit zur ordnungsmäßigen Geschäftsführung entlassen und HV-Beschlüsse nur bei sachlicher Begründung ausführen.¹⁴⁸ Dem Vorstandswechsel bedingt durch Shareholder Activism sind folglich enge Grenzen gesetzt. Eine starke Wirkung für das Management entfaltet die Maßnahme Staggered Board somit nur, wenn mehrere oder alle Vorstandsmitglieder in der Kritik stehen und deren zeitlich versetzt auslaufende Verträge nicht fortgeführt werden sollen.

Im amerikanischen One-Tier-Board-System¹⁴⁹ wird das Board of Directors, welches sowohl für Führung als auch Überwachung der Gesellschaft zuständig ist, vollständig von den Anteilseignern gewählt, wodurch von diesen ein deutlich größerer direkter Einfluss auf das Management ausgeht.¹⁵⁰ Die Herausforderung bei der Installation eines Staggered Board besteht in diesem Fall also darin, neben dem Nominierungskomitee¹⁵¹ des Board of Directors auch die Anteilseigner zu überzeugen. Grundsätzlich können gestaffelte Amtszeiten in der Unternehmenssatzung (By-Laws) festgeschrieben werden, die von den Anteilseignern verabschiedet werden muss.¹⁵² Die Gesetzgebung einzelner US-Bundesstaaten kann die Anzahl an Positionen im Staggered Board allerdings beschränken,¹⁵³ i.d.R. wird die Aufteilung in nicht mehr als drei Wahlzyklen zugelassen.¹⁵⁴

Auf diese Weise kann der einzelne Manager die Wahrscheinlichkeit verringern, aufgrund von Unzufriedenheit mit dem Gesamt-Management bei der Wahl in einem sog. Proxy-Contest zu unterliegen. Bei diesem starten kurz vor einer Hauptversammlung Anteilseigner, die nicht die Mehrheit der Stimmanteile besitzen, eine Kampagne mit dem Ziel das Management auszutauschen und fordern hierfür andere Aktionäre zur Unterstützung auf.¹⁵⁵

Neben den möglichen Vorteilen stehen Staggered Boards allerdings auch in der Kritik: Durch Verhinderung von Shareholder Activism oder feindlichen Übernahmen und einhergehender Ablösung des Managements, kann dieses gestärkt auftreten und sich hinter einer gefestigten Position verschanzen. Die Folge hiervon sind ein möglicherweise sinkender Firmenwert oder Forderungen nach überhöhten Dividendenzahlungen, die die finanzielle Basis für eigenorientiertes Verhalten entziehen sollen.¹⁵⁶

Die Effektivität der Abwehrmaßnahme Staggered Board hängt somit wesentlich von dem Governance System ab, in dem die Unternehmung sich befindet. Aufgrund der starken Stellung des Aufsichtsrats im Two-Tier-Board-System erzeugt die Abwehrmaßnahme dort nur einen geringen Mehrwert. Dieser entsteht vor allem dann, wenn mehrere Vorstandsmitglieder ersetzt werden sollen. Erfolgt die Organisation hingegen nach dem One-Tier-Board-System, kann, sobald das Staggered Board einmal verabschiedet wurde, hiervon eine deutlich stärkere Sicherungswirkung für das Management ausgehen.

3.2.5 Aktienrückkauf des Unternehmens

Um feindliche Übernahmen abzuwehren, wird bisweilen vorgeschlagen, eigene Aktien aufzukaufen, um die hiermit verbundenen Stimmrechte dem Markt zu entziehen.¹⁵⁷

Nach deutschem Recht gestaltet sich dies jedoch problematisch, da den Anteilseignern ihre Einlagen grundsätzlich nicht rückerstattet oder verzinst werden dürfen.¹⁵⁸ Abweichungen lässt das Aktiengesetz nur in Ausnahmefällen zu: Ein Rückerwerb ist bspw. möglich, wenn schwerer, unmittelbar bevorstehender Schaden vereitelt werden soll.¹⁵⁹ Dass eine mögliche feindliche Übernahme einen solchen Schaden darstellt, ist jedoch äußerst strittig und wird überwiegend abgelehnt.¹⁶⁰ Weiterhin könnte ein Rückkauf mit einem Auftrag der Hauptversammlung gerechtfertigt werden.¹⁶¹ Dieser ist nach einem Beschluss mit einfacher Mehrheit¹⁶² innerhalb von fünf Jahren möglich, wobei niedrigster und höchster Kaufpreis ex ante festgelegt werden müssen und die Hauptversammlung über Details einer etwaigen Transaktion informiert werden muss.¹⁶³ Anders als bei dem Rückkauf aufgrund eines erwarteten Schadens steht es der Gesellschaft in diesem Fall frei, einen Rückkauf zweckfrei durchzuführen oder einen bestimmten Zweck von der Hauptversammlung beschließen zu lassen.¹⁶⁴

Beide Fälle betrifft jedoch die Einschränkung, dass die Höchstgrenze des Erwerbs nicht mehr als zehn Prozent des Grundkapitals betragen darf.¹⁶⁵ Mag diese Größenordnung zur Abwehr einer feindlichen Übernahme noch ein hilfreiches Mittel sein, so scheint sie zur Abwehr von Shareholder Activism gänzlich ungeeignet, da für diesen keine grundsätzliche Mindestbeteiligung¹⁶⁶ notwendig ist und noch ausreichend Aktien am Markt verfügbar sind. Darüber hinaus dürfte der erste Fall die Abwehr von Shareholder Activism nicht decken, da bei der Ausgestaltung als präventive Maßnahme keine gegenwärtige Gefahr vorhanden ist und im Falle bereits bestehenden Aktivismus der Ankauf von Aktien keine Abhilfe verschaffen mag. Im zweiten Fall müsste das Management zunächst die Einwilligung der Hauptversammlung einholen, wobei die Gefahr besteht, dass potentielle Aktivisten intervenieren und der Beschluss keine Mehrheit findet oder ein anderer Zweck bestimmt wird.

In den USA hingegen ist der Rückkauf eigener Aktien nicht unzulässig,¹⁶⁷ sondern gehört zu den vielgenutzten Maßnahmen bei der Gefahr einer feindlichen Übernahme.¹⁶⁸ Da eine Finanzierung des Rückerwerbs jedoch i.d.R. nur aus eigenen Rücklagen erfolgen darf,¹⁶⁹ verringern sich diese entsprechend¹⁷⁰ und die Gesellschaft verfügt über weniger Handlungsspielraum bei anderen wirtschaftlichen Betätigungen. Weiterhin besteht die restringierende Voraussetzung, dass überhaupt Rücklagen vorhanden sein müssen. Wie bereits nach deutschem Recht scheint der Aktienrückkauf somit keine besonders wirksame Maßnahme zur Verteidigung gegen Shareholder Activism zu sein, obgleich die Voraussetzungen zur Anwendung deutlich weniger umfangreich sind.

3.2.6 Weißer Ritter und Weißer Gutsherr

Die Verteidigungsstrategie Weißer Ritter (White Knight) gehört zu den Maßnahmen, die nicht durch die Gesellschaft allein, sondern im Zusammenwirken mit Dritten getroffen werden.¹⁷¹ Ein Dritter tritt als freundlicher Konkurrent eines potentiellen feindlichen Übernehmers auf und unterbreitet ein höheres Angebot.¹⁷² Dabei können diesem vonseiten des Zielunternehmens Versprechungen auf Vermögenswerte gemacht werden, wobei eine Leistung an den Weißen Ritter aus Gesellschaftsmitteln unzulässig ist.¹⁷³ Nach deutschem Recht sind solche Versprechungen gegenüber einzelnen aufgrund des Gleichbehandlungsgrundsatzes aller Aktionäre gar gänzlich unzulässig.¹⁷⁴

[...]

---

¹ Vgl. Shleifer/Vishny (1997): 738; Financial Times (2008); Panina (2012): 11; Werder (2014): Z. 1f.

² Vgl. Panina (2012): 22; Welge/Eulerich (2014): 1f; Werder (2015): 5f.

³ Im Folgenden ist jeweils immer auch die weibliche Form mit eingeschlossen.

⁴ Die Untersuchung in der vorliegenden Arbeit fokussiert sich vorwiegend auf börsennotierte Aktiengesellschaften, weshalb die Begriffe Aktionär, Anteilseigner und Shareholder ebenso wie Management, Vorstand und Unternehmensleitung synonym verwendet werden.

⁵ Vgl. Bainbridge (2010): 217; Bratton/Wachter (2010): 653. Im Grundsatz auch Schmolke (2007): 709.

⁶ Vgl. beispielhaft § 1 DCGK. Vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt 2.1, die die nationalen und internationalen Grundlagen der Corporate Governance erläutern.

⁷ Vgl. Shleifer/Vishny (1997): 741; Schmolke (2007): 702; Heuser (2012): 44-47.

⁸ Vgl. Shleifer/Vishny (1997): 741; Schmolke (2007): 707f; Heuser (2012): 20-22.

⁹ Vgl. Strine (2006): 1764f; Schmolke (2007): 710f; Stout (2007): 794; Lan/Heracleous (2010): 298.

¹⁰ Vgl. Brav et al. (2008); Greenwood/Schor (2009); Klein/Zur (2009); Cunat/Gine/Guadalupe (2012).

¹¹ Vgl. Del Guercio/Hawkings (1999); Gillan/Starks (2000); Becht et al. (2009); Agrawal (2012).

¹² Vgl. Karpoff/Malatesta/Walkling (1996); Bizjak/Marquette (1998); Cai/Walkling (2011).

¹³ Vgl. Hayakawa/Whittaker (2009): 77. Vgl. für die Definition feindlicher Übernahmen Anhang 1.

¹⁴ Vgl. bspw. Bizjak/Marquette (1998): 516f; Thomas/Cotter (2007): 386f.

¹⁵ Vgl. Dimke (2005): 221; Edmans/Goldstein/Jiang (2011): 944, 965; Cherkes/Sagi/Wang (2014): 1321.

¹⁶ Vgl. Blair (1995): 3f; Hopt/Prigge (1998): v; Keasey/Thompson/Wright (2001): 2; Werder (2001): 2; Werder (2014): Z. 1.

¹⁷ Vgl. Walsh/Seward (1990): 422; Hopt (2000): 782; Schmidt (2001): 76f.

¹⁸ Vgl. Werder (2015): 4.

¹⁹ Vgl. grundlegend Berle/Means (1968). Gleichwohl werden in der Corporate Governance Diskussion zunehmend auch weitere Problemstellungen wie das Verhältnis von Stakeholdern untereinander oder Fragen der Unternehmensorganisation diskutiert, die in der vorliegenden Arbeit jedoch nicht Gegenstand der Untersuchung sein sollen. Vgl. hierzu bspw. Deakin/Hughes (1997): 5f; Blair (1998): 199f; Vinten (2001): 44f; Barnett (2007): 795-797, 812f; Fassin (2009): 123-127.

²⁰ Vgl. hierzu grundlegend Jensen/Meckling (1976).

²¹ Vgl. Shleifer/Vishny (1997): 737.

²² Vgl. Ezzamel/Watson (2001): 54; Short/Keasey (2001): 38; Kißler (2011): 1-3.

²³ Vgl. überdies die internationalen Maßstäbe wie bspw. die Grundsätze der OECD, auf die aufgrund des begrenzten Umfangs der Arbeit nicht detailliert eingegangen werden soll. Vgl. OECD (1999). Vgl. auch das COSO-Rahmenwerk des Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, vgl. COSO (2013).

²⁴ Art. 1 Nr. 9c KonTraG; § 91 Abs. 2 AktG. Wie das Management dieses Ziel erreichen soll, wird im Gesetz nicht konkreter ausgeführt, jedoch hat das IDW, dessen Abschlussprüfer das Überwachungssystem gem. § 317 Abs. 4 HGB prüfen müssen, eine Orientierungshilfe erlassen. Vgl. hierzu detailliert PS 340 Z. 3 IDW PS.

²⁵ Dies mündet in möglichen Schadensersatzforderungen gegenüber dem Vorstand bei Pflichtverletzung, vgl. Bitz (2000): 1f; Gleißner (2011): 34.

²⁶ Vgl. Art. 1 Nr. 12 KonTraG; § 111 Abs. 2 Satz 3 AktG.

²⁷ Vgl. Art. 1 Nr. 5 Abs. a Satz aa TransPuG; § 90 Abs. 1 Nr. 1 AktG.

²⁸ Vgl. Art. 1 Nr. 9 TransPuG; § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG. Im Fall einer Ablehnung durch den Aufsichtsrat steht dem Vorstand das Recht zu, die endgültige Entscheidung der HV zu übertragen, die für eine Annahme mit einer Drei-Viertel-Mehrheit votieren muss. Vgl. § 111 Abs. 4 Satz 3 und 4 AktG.

²⁹ Vgl. Art. 1 Nr. 16 TransPuG; § 161 AktG.

³⁰ Vgl. § 1 DCGK.

³¹ Vgl. § 3.5 DCGK.

³² Vgl. § 3.7 DCGK; vgl. auch § 4.1.1 und 4.3 DCGK.

³³ Vgl. § 3.10 DCGK.

³⁴ Vgl. § 4.1.3-4.1.4 DCGK.

³⁵ Vgl. § 4.2.2-4.2.3 DCGK.

³⁶ Kuck (2006): 42. Die Unternehmen haben hierbei die Wahl, die im Code beschriebenen Vorschläge entweder anzuwenden oder öffentlich zu erklären, welche Regelungen aus welchen Gründen nicht angewandt wurden.

³⁷ Vgl. Kuck (2006): 43; Werder/Talaulicar (2010): 853.

³⁸ Vgl. Art. 1 Nr. 14a und 15 UMAG; §§ 147 Abs. 1 und 148 AktG.

³⁹ Vgl. Art. 1 Nr. 1a Abs. a UMAG; § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG; § 3.8 DCGK.

⁴⁰ Vgl. Glassman (2008): 189.

⁴¹ Vgl. Sec. 401-409 SOX.

⁴² Für diese gelten die Vorschriften des Sarbanes-Oxley Act, wobei für ausländische Unternehmen, die in den USA gelistet sind, gewisse Erleichterungen bei den Vorschriften gelten. So gab es bspw. verlängerte Fristen für die Umsetzung der Vorschriften aus Sec. 404.

⁴³ Vgl. Sec. 301-308 SOX.

⁴⁴ Vgl. Sec. 302 Abs. a Nr. 1-3 SOX.

⁴⁵ Vgl. Sec. 302 Abs. a Nr. 4 SOX. Etwaige Mängel und Veränderungen der Kontrollen müssen vom Management ausdrücklich dem Prüfungsausschuss und dem Abschlussprüfer mitgeteilt werden, vgl. Sec. 302 Abs. a Nr. 5-6 SOX.

⁴⁶ Vgl. Sec. 404 Abs. a SOX.

⁴⁷ Siehe hierzu genauer S. 4 in Abschnitt 2.1.

⁴⁸ Vgl. Davis/Thompson (1994): 142; Kahan/Rock (2010): 987, 995.

⁴⁹ Vgl. Bebchuk (2005): 836, 878; Thomas/Cotter (2007): 369.

⁵⁰ Vgl. Goranova/Ryan (2014): 1230; Filatotchev/Dotsenko (2015): 6.

⁵¹ Da die Abläufe hierbei abseits der öffentlichen Wahrnehmung stattfinden, ist über diese im Regelfall wenig bekannt. Gleichzeitig ist eine direkte öffentliche Auswirkung wie bspw. Schwankung des Aktienkurses nicht gegeben, sodass sich die wissenschaftliche Aufarbeitung dieser Shareholder Activism-Gattung schwierig gestaltet. In der vorliegenden Arbeit soll der informelle Shareholder Activism folglich nicht Gegenstand der Betrachtung sein. Vgl. bspw. Thaeter/Guski (2007): 301.

⁵² Vgl. Heuser (2012): 17.

⁵³ Vgl. Vogel (1983): 78.

⁵⁴ Cane (1985): 70.

⁵⁵ Vgl. Black (1992): 21-23; Pound (1993): 1006, 1027-1037; Wahal (1996): 1f.

⁵⁶ Vgl. John/Klein (1995): 9f; Karpoff/Malatesta/Walkling (1996): 369.

⁵⁷ Vgl. Chandler (1999): 1083. In der vorliegenden Arbeit sollen die divergierenden Voraussetzungen und Ziele der Aktionärsgruppen nicht Gegenstand der Betrachtung sein, vgl. hierzu ausführlicher bspw. Schmolke (2007): 704-725; Heuser (2012): 7-17; Prevost/Rao/Williams (2012): 328-331.

⁵⁸ Siehe hierzu auch S. 4 in Abschnitt 2.1.

⁵⁹ Vgl. Pound (1993): 1010; Keasey/Thompson/Wright (2001): 3.

⁶⁰ Vgl. Strine (2006): 1760f; Stout (2007): 791, 805; Lan/Heracleous (2010): 298.

⁶¹ Vgl. Karpoff/Malatesta/Walkling (1996): 366; Bizjak/Marquette (1998): 499, 507.

⁶² Vgl. Olson (1965): 58; Black (1990): 522-527; Schmolke (2007): 707f. Vgl. zum Kollektivhandlungsproblem diese sowie Hirschman (1970): 4; Engert (2006): 2105f.

⁶³ Vgl. Hernandez (2008): 122; Johed/Catasús (2015): 107.

⁶⁴ Vgl. Roll (1986): 200-214.

⁶⁵ Vgl. Baumol (1967): 105-107; Marris (1964): 44f, 49f; Williamson (1965): 31-33; McClelland (1975): 282-285.

⁶⁶ Vgl. Maslow (1954): 80-92.

⁶⁷ Vgl. Maslow (1954): 104f, 146-154.

⁶⁸ Vgl. bspw. für deutsches Recht § 76 AktG mit der Einschränkung des § 111 Abs. 4 AktG.

⁶⁹ Vgl. McClelland et al. (1953): 97-106, 220-226.

⁷⁰ Vgl. Winter (2002): 135.

⁷¹ Vgl. Miron/McClelland (1979): 16, 21-25.

⁷² Vgl. Bertrand/Mullainathan (2003): 1067, 1072; Hwang/Lee (2011): 325-328. Vgl. zur These der Nutzenmaximierung durch Entscheidungsminimierung bereits Hicks (1935): 3-8.

⁷³ Vgl. Blackburn/Lang (1989): 80-85.

⁷⁴ Vgl. Blackburn/Lang (1989): 80-85.

⁷⁵ Gemäß § 126 Abs. 1 AktG ist das Management, sofern alle Formalia erfüllt wurden, bei Anträgen von Aktionären verpflichtet, diese den auf der letzten HV teilnehmenden Aktionären und Stimmrechtsvertretern sowie auf Verlangen allen anderen Aktionären und Aufsichtsratsmitgliedern mitzuteilen. In diesem Zuge kann auch eine Stellungnahme der Verwaltung erfolgen, in der die Möglichkeit besteht, z.B. über die Vor- und Nachteile der Vorschläge zu informieren. In den USA muss gem. Sec. 14A des Securities Exchange Act von 1934 ein 14A-Formular der SEC erstellt und veröffentlicht werden, welches Informationen über die zu beschließenden Anträge und die Standpunkte des Managements enthält. Vgl. Sec. 14A Securities Exchange Act; SEC (2015); für ein Beispiel vgl. American Express (2015).

⁷⁶ Vgl. grundlegend Jensen/Meckling (1976).

⁷⁷ Vgl. Schmolke (2007): 707.

⁷⁸ Dieses gilt sowohl als präventive als auch als reaktive Maßnahme. Bei der folgenden Behandlung der Abwehrstrategien soll die jeweilige Eignung ebenfalls überprüft werden (vgl. v.a. Tabelle 1 in Abschnitt 3.3). Für eine Gegenüberstellung der Implikationen präventiver und reaktiver Maßnahmen vgl. Abbildung 2 in Anhang 2.

⁷⁹ Vgl. grundlegend Rappaport (1998): 1-12, 32-48; Goranova/Ryan (2014): 1253. Vgl. den Zusammenhang zwischen Managementverhalten und Shareholder Value kritisierend auch Cremers/Ferrell (2014): 1167-1196.

⁸⁰ Vgl. Zaugg (2005): 75; Grieco (2011): 625, 627, 638; Cremers/Ferrell (2014): 1167f.

⁸¹ Vgl. Shub (1987): 991; Park (2010): 129; Grieco (2011): 628; Rhee/Fiss (2014): 1735.

⁸² Vgl. MacMinn/Cook (1991): 482; Velasco (2002): 381-382; Zaugg (2005): 75; Rhee/Fiss (2014): 1735.

⁸³ Vgl. Yablon (1989): 58; Bebchuk/Coates/Subramanian (2002): 904; Velasco (2002): 382.

⁸⁴ Vgl. Lese (1996): 2180; Rifkind (1998): 109; Bebchuk/Coates/Subramanian (2002): 904.

⁸⁵ Vgl. Yablon (1989): 58. Siehe im Grundsatz auch Thomas (1993): 510; Valsan (2012): 17.

⁸⁶ Vgl. Dawson/Pence/Stone (1987): 424, 428; Yablon (1989): 59; MacMinn/Cook (1991): 482.

⁸⁷ Vgl. Yablon (1989): 61; Valsan (2012): 17; Rhee/Fiss (2014): 1735.

⁸⁸ Vgl. Dawson/Pence/Stone (1987): 424, 426f; Yablon (1989): 59; MacMinn/Cook (1991): 482.

⁸⁹ Vgl. Dawson/Pence/Stone (1987): 424, 428f.

⁹⁰ Vgl. Dawson/Pence/Stone (1987): 423; Thomas (1993): 510.

⁹¹ Vgl. Thomas (1993): 512; Velasco (2002): 409.

⁹² Vgl. Gordon (1997): 532.

⁹³ Vgl. Lese (1996): 2191; Neff (1997): 676.

⁹⁴ Vgl. Delaware Supreme Court (1985a); Delaware Supreme Court (1995).

⁹⁵ Der US-Bundesstaat Delaware hat eines der liberalsten Gesellschaftsrechte der USA und ist damit besonders attraktiv als Hauptsitz für Unternehmen. Vgl. u.a. Velasco (2002): 385; Welch/Saunders (2008): 847-855; Johnson (2013): 432-438.

⁹⁶ Der Unocal-Test ging aus dem Urteil des Falles Unocal Corp. v. Mesa Petroleum hervor und wird seitdem von den Gerichten zur Abwägung der Angemessenheit von Poison Pills verwendet. Siehe für Details hierzu auch Fn. 94.

⁹⁷ Delaware Supreme Court (1985a): 955.

⁹⁸ Vgl. Delaware Supreme Court (1985a): 955.

⁹⁹.Vgl. Delaware Supreme Court (1985a): 955.

¹⁰⁰ Vgl. Delaware Supreme Court (1985b): 1350.

¹⁰¹ Vgl. Delaware Supreme Court (1985a): 955.

¹⁰² Vgl. Delaware Supreme Court (1994): 45-46; Delaware Supreme Court (1995): 1387-1388.

¹⁰³ Vgl. Velasco (2002): 381, 400, a.A. ebenda: 385; Barr (2010): 25f; Park (2010): 128; Kang (2013): 673f. Kritisch u.a. auch Bebchuk/Jackson (2014): 1551-1593.

¹⁰⁴ So zum Beispiel in den US-Bundesstaaten Colorado, Georgia, New Jersey, New York, Virginia und Wisconsin. Vgl. § 7-106-205 Colorado Revised Statutes; § 14-2-624c Georgia Code; § 14A:7-7 New Jersey Revised Statutes; § 505(a)(2) New York Business Corporation Law; § 13.1-646 Virginia Code; § 180.0624 Wisconsin Statutes.

¹⁰⁵ Vgl. US-District Court for the Northern District of Georgia (1997): 1580.

¹⁰⁶ Vgl. Delaware Court of Chancery Decisions (1998): 1184; New York Supreme Court (1988): 486.

¹⁰⁷ Vgl. hierzu ausführlich McTear (1999): 909-915; besonders deutlich Schanz (2000): 338-344.

¹⁰⁸ Vgl. Shub (1987): 993; Coates (2000): 287; Cremers/Ferrell (2014): 1168.

¹⁰⁹ Vgl. Thomas (1993): 510; Subramanian (1998): 398.

¹¹⁰ Siehe auch S. 15 in Unterabschnitt 3.2.1.

¹¹¹ Velasco (2002): 416.

¹¹² Vgl. bspw. Financial Times (2014).

¹¹³ Delaware Court of Chancery Decisions (2010b): 49.

¹¹⁴ Der Versuch scheiterte allerdings, da der Delaware Court of Chancery Decisions den Unocal-Test als nicht bestanden ansah. Vgl. Delaware Court of Chancery Decisions (2010a): 38, 49-63.

¹¹⁵ Vgl. Fleischer/Sussman (1997): § 5.01[C], 5-15-5-16 (zit. nach McTear (1999): 886). Merkt (2013): Z. 1439.

¹¹⁶ (Sperr-)Minoritätsrechte bezeichnen die Rechte von Minderheitsaktionären, ab einem festgelegten Minderheitsanteil bestimmte Rechte von der Gesellschaft einzufordern: Nach deutschem Recht sind dies bspw. die Rechte auf Einberufung einer außerordentlichen HV (§ 122 Abs. 1 AktG, ab Anteil von 5%), Änderung oder Ergänzung der Tagesordnung der HV (§ 122 Abs. 2 AktG, ab Anteil von 5% oder 500.000€), Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses (§ 254 AktG, ab Anteil von 5% oder 500.000€), Verhinderung eines Beschlusses zur Satzungsänderung (§ 179 Abs. 2 Satz 1 AktG, ab Anteil von 25%) oder Verhinderung der Auflösung der Gesellschaft (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG, ab Anteil von 25%). Nach US-Recht hingegen steht es jedem Bundesstaat zu, eine eigenständige Gesellschaftsrechtsgesetzgebung zu erlassen, weshalb die Rechte von Minderheitsaktionären stark divergieren können.

¹¹⁷ Vgl. Bizjak/Marquette (1998): 499, 512, 519.

¹¹⁸ Generellen Aktivismus kann ein niedriger Trigger nicht verhindern, wohl aber Minoritätsrechte, siehe hierzu auch Fn. 116.

¹¹⁹ Vgl. hierzu auch Grundfest (1993): 857-937 sowie S. 29 in Unterabschnitt 3.2.7.

¹²⁰ Vgl. §§ 12 Abs. 1 und 139 Abs. 2 AktG, Vorzugsaktien können maximal bis zur Hälfte des Grundkapitals der Gesellschaft ausgegeben werden. Nach US-Recht gibt es ebenfalls Staaten, die die Ausgabe von Vorzugsaktien ermöglichen, in Delaware bspw. gem. § 151 Delaware General Corporation Law.

¹²¹ Vgl. § 140 Abs. 1 AktG; Bratton/Wachter (2013): 1819f.

¹²² Vgl. § 139 Abs. 2 AktG.

¹²³ Vgl. Bezzenberger (1991): 130; Hirte (2010): § 33 Z. 176; Hüffer/Koch (2014): § 139, Z.12.

¹²⁴ Vgl. § 139 Abs. 1 AktG.

¹²⁵ Vgl. Bank (2005): 86.

¹²⁶ Vgl. § 202 Delaware General Corporation Law; § 68 Abs. 2 AktG.

¹²⁷ Vgl. § 53a AktG.

¹²⁸ Vgl. BGH (1987): 291-293; Kropff/Semler (2003): § 68, Anm. 126, 164.

¹²⁹ Vgl. LG Aachen (1992): 924, 928f. Kritisch: Schanz (2000): 338-344.

¹³⁰ Vgl. Kläy (1997): 44f; Seibert (2000): 17f; Terstege (2001): 15.

¹³¹ Vgl. § 180 Abs. 2 AktG.

¹³² Vgl. Daum (1993): 158f.

¹³³ Sog. Closely Held Corporations, vgl. zu diesen Silton (1987); Diamond (1991); Palmiter (2009): 499-556.

¹³⁴ Vgl. Cochran/Wartick: (1984): 113; Bohrer (1997): 41; Michalski (1997): 152, 160; Weisner (2000): 45f.

¹³⁵ Vgl. Singh/Harianto (1989): 7; Dimke (2005): 188; Zaugg (2005): 75.

¹³⁶ Vgl. § 87 Abs. 1 AktG. Die Überwachung dieser Aufgabe obliegt dem Aufsichtsrat. Wenngleich das Gesetz eine verhältnismäßige Entlohnung fordert, scheint gegen unangemessen hohe Abfindungszahlungen nicht durchgehend vorgegangen zu werden, wie das Beispiel des ehem. Mannesmann-Vorstandsvorsitzenden Klaus Esser bei der Übernahme durch Vodafone zeigt. Nach vorherigem Freispruch musste dieser letztinstanzlich nur einen Bruchteil der erhaltenen Gelder zurückzahlen. Vgl. LG Düsseldorf (2006): Z. 33.

¹³⁷ Vgl. Hauschka/Roth (1988): 181, 192; Michalski (1997): 152, 160; Bayer (2002): 588, 597.

¹³⁸ Vgl. Knoll (1992): 218f; Weisner (2000): 45, 233, 235; Krause (2002): 133, 143.

¹³⁹ In den USA bedarf es der Zustimmung der Aktionäre, vgl. Sec. 14A Abs. b Securities Exchange Act.

¹⁴⁰ Vgl. Fich/Tran/Walkling (2013): 1726-1733; Bebchuk/Cohen/Wang (2014): 151-153.

¹⁴¹ Vgl. Witt (1998): 60; Weisner (2000): 28f, Bank (2005): 103; Faleye (2007): 502; Rose (2009): 113.

¹⁴² Für eine ausführliche Beschreibung des Two-Tier-Board-Systems vgl. bspw. Jungmann (2006): 432-434, 449-457, 463-468; Kuck (2006): 20-40; Schewe (2010): 80-88.

¹⁴³ Vgl. § 84 Abs. 1 AktG; Assmann/Bozenhardt (1990): 138.

¹⁴⁴ Vgl. § 96 Abs. 1 AktG; § 7 Abs. 1-3 MitbestG; § 4 Abs. 1-2 MontanMitbestG; § 4 Abs. 1 DrittelbG.

¹⁴⁵ Vgl. Hauschka/Roth (1988): 188; Michalski (1997): 152, 156; Bebchuk/Coates/Subramanian (2002): 896-899.

¹⁴⁶ Vgl. § 84 Abs. 3 AktG.

¹⁴⁷ Vgl. Bank (2005): 104. Vgl. hier auch die Ausführungen zum Vertrauensentzug durch neue Aktionäre.

¹⁴⁸ Vgl. § 84 Abs. 3 AktG.

¹⁴⁹ Für eine ausführliche Beschreibung des One-Tier-Board-Systems vgl. bspw. Jungmann (2006): 435f, 458-461, 469-472; Kuck (2006): 17-19; Schewe (2010): 70-79.

¹⁵⁰ Vgl. Kuck (2006): 17.

¹⁵¹ Dieses ist dafür verantwortlich, geeignete Kandidaten zu selektieren und der Hauptversammlung zur Wahl vorzuschlagen, vgl. Kuck (2006): 18.

¹⁵² Vgl. Bebchuk/Coates/Subramanian (2002): 897; Schewe (2010): 71-73.

¹⁵³ Vgl. Lehnert (1997): 96f; Weisner (2000): 29; Röh (2008): § 33, Z. 63f.

¹⁵⁴ Vgl. Bebchuck/Cohen (2005): 412; Faleye (2007): 502; Rose (2009): 113.

¹⁵⁵ Vgl. Baginski/Clinton/Mcguire (2014): 1008; Fos/Tsoutsoura (2014): 317; Posner (2014): 7-9.

¹⁵⁶ Vgl. Bebchuck/Cohen (2005): 409, 419-426; Faleye (2007): 501, 506-509; Jiraporn/Chintrakarn (2009): 8-11.

¹⁵⁷ Vgl. Bradley/Rosenzweig (1986): 1378f; Assmann/Bozenhardt (1990): 133; Knoll (1992): 204; Van Aubel (1996): 17; Michalski (1997): 152, 154.

¹⁵⁸ Vgl. § 57 Abs. 1 AktG; Hüffer/Koch (2014): § 71, Z. 1.

¹⁵⁹ Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG.

¹⁶⁰ Vgl. ablehnend: Hauschka/Roth (1988): 187; Assmann/Bozenhardt (1990): 133; Michalski (1997): 155; Schanz (2000): 345; Hirte (2010): § 33, Z. 170. Vgl. kritisch einschränkend: Schander (1998): 2088; Weisner (2000): 215; Hüffer/Koch (2014): § 71, Z. 9.

¹⁶¹ Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG; Brandt/Diel (2008): 696.

¹⁶² Vgl. Bank (2005): 185.

¹⁶³ Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 und Abs. 3 Satz 1 AktG.

¹⁶⁴ Vgl. Schanz (2000): 345; Bank (2005): 186; Hüffer/Koch (2014): § 71, Z. 19f

¹⁶⁵ Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 und Abs. 2 Satz 1 AktG. Mehrere gefasste Beschlüsse dürfen auch kumulativ die Grenze von zehn Prozent des gesamten Grundkapitals nicht übersteigen, vgl. Hüffer/Koch (2014): § 71, Z. 19e; vgl. auch Schremper (2003): 581.

¹⁶⁶ Siehe auch die Ausführungen zu Aktivismus auf S. 8 in Abschnitt 2.1 und Minoritätsrechten in Fn. 116.

¹⁶⁷ Vgl. bspw. §§ 160, 172 und 174 Delaware General Corporation Law, wobei Rückkäufe i.d.R. nicht durch nicht gedecktes Kapital erfolgen dürfen; §§ 513-515, 516 Abs. a Nr. 4 und 719 Abs. a Nr. 2 New York Business Corporation Law. Dieses setzt allerdings voraus, dass eine Befugnis im Certificate of Incorporation verankert wurde und dass die Transaktion ausschließlich aus Überschüssen finanziert wird.

¹⁶⁸ Vgl. Brudney (1983): 1109; Bradley/Rosenzweig (1986): 1378; Sinha (1991): 233; Günther/Muche/White (1998): 337.

¹⁶⁹ Vgl. auch die Ausführungen in Fn. 167.

¹⁷⁰ Vgl. Tetzner (2004): 110.

¹⁷¹ Vgl. Dimke (2005): 210. Vgl. auch § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG.

¹⁷² Vgl. Hauschka/Roth (1988): 192f; Knoll (1992): 251; Daum (1993): 188; Michalski (1997): 160f; Gorzala (2010): 22; Merkt (2013): Z. 1439.

¹⁷³ Vgl. Assmann/Bozenhardt (1990): 144; Van Aubel (1996): 171; Weisner (2000): 263; Zheng (2012): 197-199.Vgl. auch die Ausführungen zur Business Judgement Rule in Fn. 183f.

¹⁷⁴ Vgl. § 53a AktG. Vgl. auch §§ 57 und 71-71d AktG.