Initial Coin Offering. Neue Form der Unternehmensfinanzierung

INHALTSVERZEICHNIS

1 Einleitung

2 Blockchain-Technologie

3 Einführung in die Initial Coin Offerings
3.1 Definition
3.2 Entwicklung
3.3 Roadmap
3.4 Design
3.5 Token-Typologie
3.6 Rechtliche Betrachtung

4 Beurteilung des neuen Finanzierungsmechanismus
4.1 Chancen der ICOs
4.2 Risiken der ICOs

5 Fazit

6 Anhang

7 Literaturverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1 - Entwicklung des ICO-Volumens

Abbildung 2 - Repräsentative Darstellung eines ICO-Prozesses

Abbildung 3 - Einordnung der Token als Finanzinstrument i. S. d. WpHG und MiFID II

Abbildung 4 - Kumulative Rendite der Token nach Handelsaufnahme

A BKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieer Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Seit der Einführung von Bitcoin im Jahr 2009 haben Kryptowährungen und die dahinterstehende Blockchain-Technologie an hoher Popularität gewonnen.^[1] Aus der Blockchain-Technologie ist ein neuer Finanzierungsmechanismus entstanden, der als Initial Coin Offering (nachfolgend als ICO abgekürzt) bezeichnet wird. Dieses Instrument wird in jüngster Zeit zunehmend für die Finanzierung Blockchain-basierter Projekte genutzt und stellt eine neue Alternative zu traditionellen Formen der Kapitalbeschaffung wie Venture-Capital-Finanzierungen dar.^[2]

Obwohl die Investoren im Gegenzug für ihre finanziellen Mittel häufig weder Mitbestimmungsrechte erhalten noch am Gewinn des Projekts beteiligt werden, gelingt es den durchführenden Organisationen der ICOs, Millionenbeträge innerhalb weniger Stunden einzusammeln.^[3] Das durch ICOs eingenommene Risikokapital ist seit Januar 2017 bis Juni 2018 von etwa 300 Millionen US-Dollar auf etwa 19,4 Milliarden US-Dollar angestiegen.^[4]

Aufgrund der rasant zunehmenden Beliebtheit der ICOs steht der neue Finanzierungsmechanismus im Mittelpunkt dieser Bachelorarbeit. Diese soll dem Leser als Einstiegsliteratur dienen und ihm ein Verständnis für die neue Form der Unternehmensfinanzierung vermitteln. Zudem soll geprüft werden, ob der jüngste Erfolg der ICOs gerechtfertigt werden kann.

Die Bewertung der ICOs ergibt, dass der neue Finanzierungsmechanismus sowohl für die Unternehmen als auch für die Anleger mit Vorteilen verbunden ist. Allerdings gehen mit der Durchführung der ICOs auch Risiken einher, die eingegrenzt werden müssen, damit ihr Aufschwung anhält.

Die Arbeit unterteilt sich in vier weitere Kapitel. Da die Blockchain-Technologie für die Durchführung der ICOs genutzt wird, werden die Merkmale dieser Technologie in Kapitel 2 vorgestellt. Darüber hinaus werden relevante Definitionen eingeführt. Anschließend werden in Kapitel 3 die Grundlagen des neu entstandenen Finanzierungsmechanismus und die Gestaltungsmöglichkeiten der durchführenden Organisation ausführlich dargelegt. In Kapitel 4 werden ICOs kritisch bewertet und traditionellen Finanzierungsinstrumenten gegenübergestellt. Dabei werden die Auswirkungen auf Kapitalgeber, die kapitalaufnehmenden Organisationen und den Gesamtmarkt analysiert. Ein Fazit und ein kurzer Ausblick schließen die Arbeit in Kapitel 5 ab.

2 Blockchain-Technologie

Ziel dieses Kapitels ist es, die Grundzüge der Blockchain-Technologie zu erläutern. Es werden die grundlegenden Definitionen eingeführt, um die Funktionsweise der ICOs zu verstehen. Weiterhin werden die zwei bekanntesten Anwendungsformen der Blockchain-Technologie Bitcoin und Ethereum vorgestellt.

Als Blockchain wird ein dezentrales Netzwerk bezeichnet, dessen Integrität durch kryptografische Verfahren sichergestellt wird. Die Namensgebung der Blockchain ist auf die zugrunde liegenden Mechanismen ihrer Technologie zurückzuführen, da ihre Datensätze innerhalb des Netzwerks in Blöcken zusammengefasst und diese anschließend verkettet werden.^[5] Anstatt diese Datenblöcke in einer zentralen Datenbank zu verwalten, werden sie verteilt auf den Systemen ihrer Netzwerknutzer gespeichert.^[6] Aufgrund der dezentralen Verteilung der Datenmenge ist die Blockchain-Technologie auch als Distributed-Ledger-Technologie bekannt.^[7]

Für jede Blockchain existiert eine Vielzahl von Protokollen, die die Regeln innerhalb des Netzwerkes festlegen. Das bedeutet, dass die in der Blockchain wirkenden Mechanismen in Abhängigkeit der definierten Protokolle variieren. Die Protokolle halten beispielsweise die Vereinbarungen darüber fest, wer Veränderungen innerhalb des Netzwerks vornehmen darf, wie diese Veränderungen verifiziert werden und welche Version der Datenbank die aktuell gültige ist, falls mehrere Änderungen zur gleichen Zeit vorgenommen wurden.^[8]

Möchte ein Netzwerkteilnehmer Veränderungen in den Datensätzen vornehmen, identifiziert er sich mit Hilfe eines digitalen kryptografischen Schlüssels, der ihm zu diesem Zwecke zugewiesen wurde. Die Gültigkeit des genutzten Schlüssels wird durch den Einsatz kryptografischer Verfahren von anderen Netzwerkteilnehmern verifiziert. Zudem wird geprüft, ob die geplanten Änderungen der Datenbank mit dem aktuellen Datensatz konsistent sind. Am Beispiel einer Transaktion würde untersucht werden, ob der Absender Eigentümer des Vermögenswertes ist, den er versenden möchte und ob Absender und Empfänger zum Austausch von Vermögenswerten berechtigt sind. Anschließend findet eine abschließende Kontrolle für die Veränderung des Datensatzes statt. Dieser Vorgang beinhaltet Algorithmen und Mechanismen, die Veränderungen abwenden, die zu Konflikten in der Datenbank führen. Dadurch wird beispielsweise verhindert, dass ein Netzwerkteilnehmer einen Vermögenswert zur gleichen Zeit an mehrere Empfänger sendet.^[9]

Nachdem die Zustimmung zur Veränderung des Datensatzes erfolgt ist, wird diese mit weiteren Änderungen zu einem neuen Block zusammengefasst und an den neuesten Datenblock gehängt. Die Verkettung der zusammengefassten Datenblöcke erfolgt sequentiell. Das hat zur Folge, dass die Veränderungen in der Datenbank bis zur Erstellung der Blockchain chronologisch zurückverfolgt werden können und eine Manipulation nachweisbar ist.^[10] Sobald ein neuer Block an die Blockchain gekettet wurde, erhalten alle dazu berechtigten Netzwerkteilnehmer eine identische Kopie des Datensatzes, um die weitere chronologische Anreihung zu gewährleisten.^[11]

Eine Veränderung in der Datenbank der Blockchain erfolgt endgültig . Jeder neue Block innerhalb des Netzwerks erhält Informationen über den Datensatz des vorherigen Blocks in Form eines kryptografischen Outputs. Dessen Generierung erfolgt durch hoch leistungsintensive Rechenprozesse. Die rückwirkende Veränderung eines Eintrages würde schnell beobachtet werden, da sie zu veränderten Outputs in allen darauffolgenden Blöcken führe.^[12]

Die Software- und Dienste-Infrastruktur, die für die Entwicklung und den Betrieb von Blockchain-Anwendungen genutzt wird, wird als Blockchain-Plattform bezeichnet. Diese operative Plattform für den Betrieb von Blockchain-Anwendungen kann öffentlich oder für einen bestimmten Personenkreis zugänglich sein. Als bekannteste Blockchain-Plattformen gelten Bitcoin und Ethereum.^[13]

Die Technologie der Bitcoin-Plattform gilt als Ursprung der Blockchain.^[14] Das Ziel der Bitcoin-Entwickler war es, eine Plattform zu erschaffen, die elektronische Transaktionen zwischen den Netzwerkteilnehmern ermöglicht, ohne dabei auf Finanzinstitute als Vermittler angewiesen zu sein.^[15] Das Zahlungsmittel innerhalb des dezentralen Netzwerks ist der gleichnamige Bitcoin. Die digitalen Währungen, die kryptografische Verfahren verwenden, um Transaktionen zu validieren und zu verschlüsseln, werden allgemein als Kryptowährungen bezeichnet.^[16]

Kryptowährungen verbinden zwei Eigenschaften, die traditionelle Zahlungsmittel entweder als Bar- oder als Buchgeld besitzen. Zum einen bieten sie ihrem Inhaber wie Bargeld Anonymität bei der Übertragung ihrer Zahlungsmittel. Gleichzeitig können Kryptowährungen wie Buchgeld relativ schnell global übertragen werden.^[17] Aufgrund dieser Eigenschaften kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, dass die Kryptowährungen in illegale Aktivitäten verwickelt sind. Kryptowährungen werden zur Finanzierung illegaler Aktivitäten, Geldwäsche und Steuerhinterziehung genutzt, da sie außerhalb des Kontrollbereichs der Aufsichtsbehörden liegen und die Identität ihrer Inhaber nicht bekannt ist.^[18]

Seit der Einführung von Bitcoin im Jahr 2009 ist eine Vielzahl weiterer Blockchain-Anwendungen und -Plattformen in den Markt eingeführt worden, denen jeweils eine einzigartige Blockchain-Technologie unterliegt.^[19]

Die Ethereum-Plattform ist ein Beispiel für eine veränderte Blockchain-Plattform.^[20] Ethereum wird für die Programmierung von Smart Contracts verwendet. Dabei handelt es sich um Verträge, die in der Blockchain gespeichert und automatisiert ausgeführt werden, sobald zuvor festgelegte Bedingungen erfüllt sind. Smart Contracts haben sich als sehr geeignet für die Programmierung dezentraler Anwendungen erwiesen.^[21]

3 Einführung in die Initial Coin Offerings

In diesem Kapitel werden die Grundlagen der ICOs vermittelt. Zunächst wird definiert, worum es sich bei einem ICO handelt und dargelegt, wie der Kapitalbedarf einer Organisation durch das neue Finanzinstrument gedeckt werden kann. Anschließend wird die Entwicklung der ICOs vorgestellt und analysiert, auf welche Gründe die zunehmende Popularität zurückzuführen ist. In dem dritten Abschnitt dieses Kapitels wird der grundsätzliche Ablauf eines ICOs dargestellt. Darauffolgend wird erläutert, welche Möglichkeiten die Organisationen besitzen, um ihr ICO zu konzipieren. Weiterhin wird aufgezeigt, inwiefern die Vermögenswerte, die Anleger im Gegenzug für ihre eingesetztes Kapital erhalten, kategorisiert werden können. Abschließend wird die rechtliche Betrachtung der ICOs diskutiert.

3.1 Definition

Bei einem Initial Coin Offering handelt es sich um einen neu entstandenen Mechanismus zur Finanzierung Blockchain-basierter Projekte. ICOs werden gewöhnlich von Start-ups in der frühen Phase der Unternehmensgründung durchgeführt, um die notwendigen Kosten zur Betriebsaufnahme zu finanzieren. Allerdings können auch gereifte Unternehmen mit einer etablierten Technologie ICOs verwenden, um die Nutzung ihrer Plattform anzuregen und weiteres Wachstum zu finanzieren.^[22]

Im Rahmen eines ICOs wird interessierten Investoren der Erwerb von digitalen Vermögenswerten der Organisation, die als Token bezeichnet werden, gegen Zahlung eines Kaufpreises in gesetzlichen Zahlungsmitteln oder Kryptowährungen angeboten. Diese ausgegebenen Token repräsentieren ein kryptografisches Bündel an Rechten für ihren Inhaber.^[23]

Bevor der Token-Verkauf beginnt, wird von den Entwicklern ein Dokument veröffentlicht, in dem Informationen über das Geschäftsmodell der Organisation und die Bedingungen des Token-Verkaufs zusammengefasst werden. Dieses Dokument wird als Whitepaper bezeichnet. In Abhängigkeit der Bedingungen des Token-Verkaufs variieren die Rechte und Ansprüche der Token-Inhaber.^[24] Zu den möglichen Rechten der Token-Inhaber kann sowohl die Nutzung der Blockchain-Anwendung, die Einlösung der Token gegen Auszahlung von Geldeinheiten oder Gütern als auch ein Stimmrecht oder eine Beteiligung an späteren Zahlungsströmen zählen. Token, die den Inhaber am Eigenkapital der Organisation beteiligen und ihm ein Stimmrecht einräumen, sind vergleichbar mit Aktien. In der Regel beinhalten die ausgegebenen Token aber weder Stimm- oder Eigentümerrechte noch ein Recht auf Gewinnbeteiligung. Stattdessen gewähren sie dem Inhaber regelmäßig ein Nutzungsrecht für den Service oder das Produkt der Organisation.^[25]

ICOs haben sich als praktisches Instrument zur Kapitalbeschaffung für Start-ups erwiesen, da sie ihnen den schweren und regulierten Pfad der klassischen Risikokapitalbeschaffung ersparen. Anstatt in mehreren Runden Wagniskapital von Investoren zu beschaffen und diesen im Gegenzug Anteile am Eigenkapital des neuen Unternehmens zu gewähren, werden Token ausgegeben, die ein Bündel aus allen denkbaren Rechten für ihren Inhaber darstellen können.^[26]

Als ICO-Plattform wird die Plattform bezeichnet, die für die Durchführung von ICOs und die Übertragung der auszugebenden Token genutzt wird. Ethereum hat sich als beliebteste Plattform für ICOs durchgesetzt. Mithilfe von Smart Contracts können die Eigenschaften der Token programmiert und die Übertragung der Token gegen Zahlung des Kaufpreises automatisiert abgewickelt werden.^[27] Zudem hat die Ethereum-Plattform ein Protokoll für die Erstellung der Token entwickelt, das als ERC Token-Standard bekannt ist. Dieser Standard vereinfacht die Programmierung der ICOs signifikant, da er weniger als 100 Zeilen an Programmiercode beansprucht.^[28]

Falls das ICO gegen Zahlung von Kryptowährungen durchgeführt wurde, verkauft das Management der Organisation die erhaltenen Kryptowährungen meist direkt nach Abschluss des Token-Verkaufs an den Handelsplätzen für Kryptowährungen und beschafft so einen hohen Bestand an Zahlungsmitteln. Aufgrund der mangelnden Regulierung gibt es für das ausgebende Unternehmen häufig keine Beschränkungen oder Bestimmungen, wie das eingesammelte Kapital eingesetzt werden soll. Den Investoren bleibt dagegen nur die Wahl, ihre Token zu halten und die ihnen zugesprochenen Rechte zu nutzen oder die Token an sekundären Märkten für Kryptowährungen und Token zu verkaufen.^[29]

3.2 Entwicklung

Verschiedene Faktoren haben es Start-ups in jüngster Zeit erschwert, Gründungskapital zu finanzieren und dadurch zum rasanten Wachstum der ICOs beigetragen.^[30] Die zunehmende Bankenregulierung nach der Finanzkrise in 2008/2009 und die Einführung von Basel III haben zunehmend Druck auf die traditionellen Kapitalgeber ausgeübt und deren Bereitschaft zur Finanzierung von Wagniskapital gehemmt. Während die Regulierung zu sorgfältigeren Geschäftspraktiken der Banken führte, schränkte sie die Finanzierungsmöglichkeiten für kleine und mittelständische Unternehmen ein.^[31] Durch das negative Marktumfeld ist eine Finanzierungslücke gewachsen. Entwickler der ICOs versuchen diese durch die Einführung eines demokratisierten Finanzierungsprozesses zu schließen.^[32]

Darüber hinaus hat die zunehmende Popularität der Kryptowährungen zum Wachstum des neuen Finanzierungsmechanismus beigetragen. Viele Investoren konnten großen Erfolg durch ihre Investitionen in Kryptowährungen verzeichnen und neigen dazu, ihre Gewinnüberschüsse weiterhin in digitalen Vermögenswerten anzulegen. Zudem stellt der Markt für ICOs eine weitere Methode für institutionelle Investoren dar, um ihr Portfolio zu diversifizieren.^[33]

Im Juli 2013 wurde der erste Token-Verkauf von Mastercoin, einer Kryptowährung auf Basis der Bitcoin-Blockchain, durchgeführt. Es gelang den Entwicklern insgesamt 5 000 Bitcoins von etwa 500 Investoren im damaligen Wert von 500 000 US-Dollar einzusammeln.^[34] Seither wurden hunderte weitere ICOs durchgeführt.

In Abbildung 1 wird die Entwicklung der ICOs von 2014 bis Juni 2018 veranschaulicht. Die blauen Säulen bilden das gesamte Volumen der ICOs je Halbjahr ab. Das durchschnittliche Volumen der ICOs wird durch den grünen Graphen beschrieben. Den Durchbruch erzielte der neue Finanzierungsmechanismus im Jahr 2017. Während das gesamte durch ICOs beschaffte Finanzierungsvolumen zu Beginn des Jahres 2017 etwa 300 Millionen US-Dollar betrug, wurden einer Statistik von CoinDesk zufolge im Jahr 2017 etwa 5,5 Milliarden US-Dollar durch 343 ICOs eingesammelt. Das signifikante Wachstum der ICOs setzt sich im Jahr 2018 fort und bis Juni 2018 summiert sich das Volumen der durchgeführten ICOs auf etwa 13,6 Milliarden US-Dollar. Unter den ICOs im Jahr 2018 macht das Volumen des bis heute größten ICOs der Plattform EOS allein etwa 4,2 Milliarden US Dollar aus.^[35]

Die zunehmende Beliebtheit der ICOs hat dazu geführt, dass nicht nur das gesamte ICO-Volumen angestiegen ist, sondern auch das durchschnittliche Volumen der ICOs zugenommen hat. Der Ausreißer des durchschnittlichen ICO-Volumens im ersten Halbjahr 2016 wird durch den Token-Verkauf der DAO-Organisation erklärt, welcher es gelungen ist, 150 Millionen US-Dollar durch den Token-Verkauf einzunehmen.^[36]

Abbildung 1 - Entwicklung des ICO-Volumens^[37]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Untersuchung der Entwicklung des ICO-Volumens hat gezeigt, dass die Erhebungen der verschiedenen Anbieter signifikant voneinander abweichen können.^[38]

Eine Untersuchung von Rowley (2018) kommt zu dem Ergebnis, dass das Volumen des durch ICOs finanzierten Kapitals für Blockchain-basierte Start-ups im Jahr 2017 und den ersten Monaten des Jahres 2018 mehr als der dreifache dessen betrug, was durch Venture-Capital-Finanzierungen beschafft werden konnte.^[39]

3.3 Roadmap

Sobald sich ein Projektteam für die Entwicklung einer Blockchain-Anwendung entschieden hat, beginnen die vorbereitenden Schritte für die Durchführung des Projekts. Nachdem das Team die wichtigen Entscheidungen bezüglich des Geschäftsmodells und der Infrastruktur der Anwendung getroffen hat, wird analysiert, ob ein ICO für eine erfolgreiche Markteinführung notwendig ist. Bevor der Token-Verkauf eingeleitet wird, entscheidet das Team über offene Punkte wie die Plattform, die für das ICO genutzt werden soll und die Strukturierung des Token-Verkaufs.^[40] Obwohl es sich bei den ICOs um ein junges Phänomen handelt, das sich ständig weiterentwickelt, hat sich ein strukturelles Muster für den Ablauf eines ICO abgezeichnet, das nachfolgend beschrieben wird und in Abbildung 2 dargestellt ist.^[41]

Abbildung 2 - Repräsentative Darstellung eines ICO-Prozesses^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im ersten Schritt wird das ICO angekündigt, um die Aufmerksamkeit möglichst vieler Investoren zu gewinnen. Dazu wird in relevanten Foren das Whitepaper der Organisation verbreitet.^[43] Um mögliche Investoren von dem Potential des Projekts zu überzeugen, werden zusätzlich Informationen über einzigartige Merkmale des Projekts und die Expertise des Teams veröffentlicht.^[44] Nach der Herausgabe des Whitepapers werden in den Foren erste Fragen zu dem geplanten Projekt beantwortet. Die Kritik der Forenmitglieder wird analysiert, um notwendige Änderungen an dem Geschäftsmodell oder dem ICO vorzunehmen. Die erste Phase ist abgeschlossen, sobald die Anpassungen an dem Geschäftsmodell abgeschlossen sind und ein detailliertes Dokument über die Angebotsbedingungen des ICOs erstellt ist.^[45]

In dem Angebot werden das Geschäftsmodell und alle wesentlichen Bedingungen des ICOs in detaillierter Form dargelegt. Die Informationen in diesem Dokument umfassen üblicherweise das angestrebte Investitionsvolumen, die Angebotsfrist für den Erwerb der Token und die Funktionen der Token sowie die damit verbundenen Rechte für den Erwerber. Zielgruppe des Angebots können ein beschränkter oder unbeschränkter Personenkreis sein. Nachdem das Angebot veröffentlicht und der Starttermin für den Verkauf der Token bekannt ist, beginnt die Marketingkampagne.^[46]

Die Marketingkampagne spielt eine entscheidende Rolle für den Erfolg des ICOs, da die durchführende Organisation dem Großteil der Privatinvestoren bis dahin unbekannt ist. Aus diesem Grund ist diese letzte Marketingkampagne vor dem Token-Verkauf besonders auf Kleinanleger ausgerichtet. Der Großteil der Marketingaktivitäten wird in sozialen Netzwerken, Foren und speziellen Nachrichtendiensten durchgeführt. Zugleich werden auch spezialisierte Agenturen beauftragt, den Verkauf der Token auf Konferenzen und Informationsveranstaltungen publik zu machen. Gewöhnlich ist die Marketingkampagne nach etwa einem Monat abgeschlossen.^[47]

In der letzten Phase wird das ICO gestartet und der Verkauf der Token beginnt.^[48] Gegen Zahlung des Kaufpreises werden die Token auf die Investoren übertragen. Die Transaktion erfolgt gemäß der Bedingungen des Angebots und wird häufig durch Smart Contracts abgewickelt.^[49] Die ausgegebenen Token werden entweder direkt nach der Übertragung an den Käufer oder nach dem Markteintritt der Anwendung bzw. der Plattform der Organisation für den weiteren Handel freigegeben.^[50]

3.4 Design

Das Projektteam der Organisation hat verschiedene Möglichkeiten, den Verkauf der Token zu strukturieren. Bevor das ICO durchgeführt wird, entscheidet die Organisation, ob das Emissionsvolumen der Token begrenzt werden soll und wie der Token-Preis festgesetzt wird. Ferner kann ein Token-Vorverkauf durchgeführt werden, um die Startkosten der Organisation zu finanzieren. Das Start-up sollte zudem einen Teil der verfügbaren Token nicht im Rahmen des ICOs verkaufen und diesen für einen späteren Finanzierungsbedarf reservieren. Durch den Einsatz eines Milestone-Trackers kann das Risiko für Investoren und die durchführende Organisation des ICOs gesenkt werden. Im Folgenden werden die Gestaltungsmöglichkeiten der durchführenden Organisation aufgeführt.

Begrenzung des Emissionsvolumens

In der Regel wird das Emissionsvolumen des ICOs limitiert, wobei zwischen einem Hard-Cap und einem Soft-Cap unterschieden wird. Es wird von einem Hard-Cap gesprochen, wenn die ausgebende Organisation ab einem gewissen Investitionsvolumen der Anleger keine weiteren Zahlungen annimmt. Bei einem Soft-Cap werden ab dem Erreichen der Deckelung nur noch für einen begrenzten Zeitraum Kaufgebote akzeptiert. In einigen Fällen wird die Restriktion des Ausgabevolumens nicht im Voraus veröffentlicht.^[51]

Bei einer Begrenzung des Emissionsvolumens können die Token entweder zu einem festgelegten Preis, im Rahmen einer holländischen Auktion oder durch den Einsatz eines aus Hard- und Soft-Cap bestehenden Modells verkauft werden.^[52] Im ersten Modell werden die Token in einem festen Verhältnis gegen die Zahlung von gesetzlichen Zahlungsmitteln oder Kryptowährung ausgegeben. Durch die Vorgabe der Anzahl und des Preises der auszugebenden Token kann der Wert des Projekts ermittelt werden.^[53] Um frühe Investoren zu entlohnen, kann die Anzahl der Token, die pro Geldeinheit ausgegeben werden, mit der Zeit sinken.^[54]

Bei der holländischen Auktion werden von den Interessenten Gebote in Höhe ihrer maximalen Zahlungsbereitschaft je Token für eine gewünschte Anzahl an Token abgegeben. Anschließend werden alle Gebote der Interessenten gesammelt und ihrer Höhe nach absteigend sortiert. Die höchsten Gebote werden so lange akzeptiert, bis die Anzahl der nachgefragten Token der Anzahl der angebotenen Token entspricht. Nachdem das letzte Gebot angenommen wurde, erhalten alle Bieter mit einem akzeptierten Gebot ihre gewünschte Anzahl an Token zum Preis des zuletzt akzeptierten Gebots.^[55]

Entscheidet sich die Organisation für die Hybrid-Variante aus Hard- und Soft-Cap, werden die Token ab dem Erreichen des Soft-Caps noch für eine kurze Zeit verkauft. Wird das Hard-Cap zuvor erreicht, endet der Verkauf der Token allerdings sofort.^[56]

Von einigen Organisationen wird keine Begrenzung der Anzahl auszugebender Token festgesetzt. In diesem Fall werden die Token zu einem bestimmten Preis innerhalb einer festgelegten Periode verkauft. Dadurch ist es jedem interessierten Anleger möglich, an dem Projekt zu partizipieren. Da es keine Obergrenze gibt, können die Anleger nicht den implizierten Wert der Anwendung ermitteln. Anstelle einer Bewertung des Projekts durch die ausgebende Organisation erfolgt die Bewertung durch den Markt.^[57]

Token-Vorverkauf

Um die Startkosten der Organisation zu finanzieren, wird in einigen Fällen ein Token-Vorverkauf durchgeführt. Die Einnahmen aus dem Vorverkauf sollen die Kosten für Marketing, legale Beratung und für die Entwicklung und Durchführung des ICOs decken. Dafür wird eine vorbestimmte Anzahl Token an einen begrenzten Kreis institutioneller und privater Anleger verkauft. Gelegentlich wird ein bestimmter Mindestanlagebetrag von den Investoren verlangt. Frühe Investoren werden für ihr Vertrauen entlohnt, indem ihnen ein Abschlag auf den normalen Ausgabepreis gewährt wird oder sie einen bestimmten Prozentsatz zusätzlicher Token erhalten. Der Vorverkauf erhöht die Aufmerksamkeit für das Projekt. Die Organisation signalisiert späteren Investoren durch das bereits eingesammelte Kapital zudem, dass es sich um ein gutes Investment handelt.^[58] Der Token-Vorverkauf ist in der Regel institutionellen Investoren wie Venture-Capital-Fonds vorbehalten.^[59]

Token-Rücklage

Im Regelfall verkaufen die Organisationen nicht alle verfügbaren Token im Rahmen des ICOs. Stattdessen reservieren sie einen Großteil der Token, um einen Anreiz für Gründer und frühe Mitarbeiter zu schaffen, um institutionelle Investoren zurückzuzahlen oder um eine spätere Finanzierungslücke zu decken.^[60]

Die durchführende Organisation des ICOs verfügt im Regelfall über kein greifbares Produkt. Vielmehr erwerben die Investoren bereits durch Zahlung des Token-Preises das Recht zur Nutzung der Blockchain-Anwendung. Damit ist für die meisten Blockchain-basierten Plattformen die Unfähigkeit verbunden, weitere Umsätze zu erwirtschaften. Während für die Weiterentwicklung und den Ausbau der Blockchain-Anwendung bzw. ‑Plattform laufende Kosten anfallen, gibt es nach dem Token-Verkauf daher keine weiteren Einnahmen für die Organisation. Um die anfallenden Kosten der Organisation zu decken, müssen durch den Verkauf von Token genügend finanzielle Mittel für die gesamte Nutzungsdauer des Projekts beschafft werden. Aus diesem Grund ist es für die Entwickler ratsam, zum Zeitpunkt des ersten Token-Verkaufs einen Großteil ihrer verfügbaren Token für einen späteren Kapitalbedarf aufzuheben.^[61]

Die spätere Veräußerung der Token-Reserve hat für die Inhaber der bereits ausgegebenen Token eine Verwässerung ihrer Anteile zur Folge. Ohne einen entsprechenden Anstieg der Token-Nachfrage führt die Erhöhung der Anzahl im Umlauf befindlicher Token zu einem Wertverlust der bereits ausgegebenen Token. Dadurch wird ein Vermögensverlust für die Inhaber der Token verursacht, ohne dass sich diese schützen können.^[62]

Um die Investoren vor der Verwässerung zu schützen, kann eine Sperrfrist für die Ausgabe neuer Token vereinbart werden. Zwar schützt die Einführung der Sperrfrist Investoren vor der Verwässerung ihrer Anteile, die Sperrfrist verringert jedoch auch die Flexibilität der Projektträger, falls weiteres Kapital benötigt wird.^[63]

Milestone-Tracker

Ein Milestone-Tracker ist ein Smart Contract, dessen Zweck es ist, das Ausführungsrisiko für die beteiligten Parteien zu reduzieren. Die involvierten Parteien dieses Smart Contracts sind der Investor, die durchführende Organisation des ICOs, ein Beobachter, der das Erreichen von Meilensteinen signalisiert, und ein Schlichter, der bei Streitigkeiten zwischen dem Investor und der ausgebenden Organisation interveniert. Anstatt den Kaufpreis direkt an die durchführende Organisation anzuweisen, wird der Beitrag des Investors zunächst an anderer Stelle verwahrt. Von dort wird die Zahlung an die Organisation weitergeleitet, sobald der Beobachter das Erreichen zuvor bestimmter Meilensteine bestätigt hat. Dadurch wird garantiert, dass der Empfänger die Zahlungen nach dem Erreichen der Meilensteine erhält und dass der Investor seine Zahlung zurückerhält, falls die Meilensteine nicht erreicht werden.^[64]

3.5 Token-Typologie

Die im Rahmen eines ICOs ausgegebenen Token repräsentieren ein Bündel aus verschiedenen Rechten. Viele der Token spielen eine entscheidende Rolle, um die Funktion der Blockchain-Anwendung zu erfüllen. Da das Rechtebündel der Token verschiedenste Ausprägungen annehmen kann, ist es wichtig, die Bedingungen des ICOs genau zu lesen und zu verstehen.^[65] Trotz der individuellen Eigenschaften der Token können diese grundsätzlich nach verschiedenen Typen unterschieden werden, die im nächsten Abschnitt erläutert werden. Allerdings kann nicht jeder ausgegebene Token eindeutig einer Kategorie zugeordnet werden, sondern kann die Eigenschaften verschiedener Typen besitzen, sodass Mischformen bestehen.

Currency-Token, welche allgemein als Kryptowährungen bekannt sind, dienen als kryptografisches Zahlungsmittel, um Güter oder Dienstleistungen außerhalb ihrer ausgebenden Plattform zu kaufen.^[66] Beispielsweise können Bitcoins verwendet werden, um Güter auf dem Online-Marktplatz OpenBazaar zu kaufen.^[67]

Utility-Token räumen ihrem Inhaber das Recht ein, die Anwendung oder das Produkt der emittierenden Organisation zu nutzen.^[68] Filecoin bietet ihren Nutzern beispielsweise die Speicherung von Daten in einem dezentralen Netzwerk. Die ausgegebenen Token von Filecoin werden genutzt, um andere Netzwerkteilnehmer für die Speicherung oder Verteilung von Daten zu vergüten.^[69]

[...]

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^[1] Vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 1; vgl. Rohr/Wright (2017), S. 1.

^[2] Vgl. Fisch (2018), S. 16.

^[3] Vgl. Birkholz (2017), S. 38; vgl. Deloitte (2018), S. 3; vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 6.

^[4] Vgl. CoinDesk (2018b).

^[5] Vgl. Bank for International Settlements (2017), S. 3; vgl. Yermack (2017), S. 7.

^[6] Vgl. Burgwinkel (2016), S. 3.

^[7] Vgl. Lai/LEE Kuo Chen (2018), S. 147.

^[8] Vgl. Bank for International Settlements (2017), S. 3.

^[9] Vgl. Bank for International Settlements (2017), S. 4.

^[10] Vgl. Yermack (2017), S. 11.

^[11] Vgl. Bank for International Settlements (2017), S. 3.

^[12] Vgl. Yermack (2017), S. 11.

^[13] Vgl. Burgwinkel (2016), S. 10 f.

^[14] Vgl. Marr (2018).

^[15] Vgl. Nakamoto (2008), S. 1.

^[16] Vgl. Hahn/Wons (2018), S. 3.

^[17] Vgl. Nica/Piotrowska/Schenk-Hoppé (2017), S. 26.

^[18] Vgl. Nica/Piotrowska/Schenk-Hoppé (2017), S. 1.

^[19] Vgl. Benedetti/Kostovetsky, S. 8.

^[20] Vgl. Burgwinkel (2016), S. 11.

^[21] Vgl. Blockgeeks (2018).

^[22] Vgl. Deloitte (2018), S. 3; vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 6.

^[23] Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2017b), S. 3.

^[24] Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2017b), S. 3.

^[25] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 6.

^[26] Vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 11.

^[27] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 10.

^[28] Vgl. Ethereum (2018); vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 11.

^[29] Vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 11.

^[30] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 8.

^[31] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 8; vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2013), S. 6, S. 39.

^[32] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 9.

^[33] Vgl. Pilkington (2018), S. 7.

^[34] Vgl. Fisch (2018), S. 2; vgl. Shin (2017a).

^[35] Vgl. CoinDesk (2018b).

^[36] Vgl. CoinDesk (2018b).

^[37] Vgl. CoinDesk (2018b).

^[38] Vgl. CoinDesk (2018b); vgl. CoinSchedule (2018); vgl. ICOdata (2018).

^[39] Vgl. Rowley (2018).

^[40] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 8.

^[41] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 5.

^[42] Vgl. Aitken (2017).

^[43] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 8.

^[44] Vgl. Deloitte (2018), S. 4.

^[45] Vgl. Aitken (2017).

^[46] Vgl. Aitken (2017).

^[47] Vgl. Deloitte (2018), S. 4.

^[48] Vgl. Aitken (2017).

^[49] Vgl. Aitken (2017); vgl. Sehra/Cohen/Arulchandran (2018), S. 16.

^[50] Vgl. Deloitte (2018), S. 4.

^[51] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 11.

^[52] Vgl. White (2017b).

^[53] Vgl. White (2017a).

^[54] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 12.

^[55] Vgl. White (2017b).

^[56] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 12.

^[57] Vgl. White (2017a).

^[58] Vgl. Glazer (2018a).

^[59] Vgl. Brustein (2017).

^[60] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 15; vgl. Wong (2017).

^[61] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 15.

^[62] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 15 f.

^[63] Vgl. Kaal/Dell'Erba (2017), S. 16.

^[64] Vgl. Green (2017).

^[65] Vgl. Stellar Development Foundation/The Luxembourg House of Financial Technology (2017), S. 19.

^[66] Vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 12.

^[67] Vgl. OpenBazaar (2018).

^[68] Vgl. Hacker/Thomale (2017), S. 12.

^[69] Vgl. Filecoin (2018), S. 1.