Extrait
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
Abstract
1 Einführung
2 Theoretische Grundlagen zum Fondsmanagement
2.1 Markteffizienzhypothese
2.2 Behavioral Finance
2.3 Portfoliotheorie
2.4 Capital Asset Pricing Model
3 Vergleich zwischen aktiv und passiv gemanagten Fonds
3.1 Aktives Management
3.2 Passives Management
4 Empirische Untersuchung
4.1 Zielsetzung und Abgrenzung der Untersuchung
4.2 Datenerhebung und Abgrenzung
4.3 Auswertung der empirischen Ergebnisse
4.4 Fazit zur empirischen Untersuchung
5 Bewertung der allgemeinen Eigenschaften von
5.1 Investmentfonds, Darstellung der Vor- und Nachteile
6 Resümee unter Berücksichtigung des Faktors Mensch
Literaturverzeichnis
Internetquellen
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Volumensentwicklung des ETF-Marktes – Global und in Europa.
Abbildung 2: Die 3 Stufen der Informationseffizienz nach Fama
Abbildung 3: Grafische Darstellung der Verlustaversion
Abbildung 4: Portfolios in der modernen Portfoliotheorie
Abbildung 5: Fondsvermögen pro Kopf in ausgewählten Ländern zum Jahresende 2016 in €
Abbildung 6: Volumen des Vermögens von Investmentfonds in Deutschland nach Assetklassen
Abbildung 7: Rendite des Deutschen Aktienindex (DAX30), Anlagehorizont über 20 Jahre
Abbildung 8: Entwicklung des in ETF verwalteten Vermögens von 2003 bis 2016 in Europa
Abbildung 9: Anzahl der in Europa verwalteten ETFs von 2003 bis 2016
Abbildung 10: Index vs. Samling ETF
Abbildung 11: Unfunded Swap vs. Funded Swap
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Aktive Fonds vs. Exchange Traded Funds, Quelle: eigene Abbildung
Tabelle 2: Übersicht – Exchange Traded Products
Tabelle 3: Indexzusammensetzung des DAX, Stand
Tabelle 4: Aktiv und passiv gemanagte Fonds, Kategorie Standardwerte Europa
Tabelle 5: Aktiv und passiv gemanagte Fonds, Kategorie Standardwerte Europa
Tabelle 6: Aktiv und passiv gemanagte Fonds, Kategorie Standardwerte Lateinamerika
Tabelle 7: Aktiv und passiv gemanagte Fonds, Kategorie Standardwerte Lateinamerika
Tabelle 8: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 9: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 10: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 11: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 12: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 13: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 14: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 15: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 16: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 17: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 18: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 19: Auswertung der empirischen Ergebnisse Europa
Tabelle 20: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 21: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 22: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 23: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 24: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 25: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 26: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 27: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 28: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 29: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 30: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Tabelle 31: Auswertung der empirischen Ergebnisse Lateinamerika
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abstract
Das Ziel dieser Bachelorarbeit ist es, dem Privatanleger eine Orientierungshilfe für aktive und passive Fonds an die Hand zu geben. Aufgrund des allgemeinen Trends zu ETFs und damit passiv gemanagten Strukturen, halte ich es für notwendig, die aus meiner Sicht relevanten Aspekte für einen privaten Investor bei der Wahl des Managementstils zu beleuchten.
Dazu werden die theoretischen Grundlagen der Kapitalanlage aufgearbeitet. Insbesondere gehe ich auf die Portfolio-Selection-Theorie von Harry M. Markowitz und die Markteffizienzhypothese von Eugen Fama ein. Daneben findet aber anhand der Behavioral Finance auch die Psyche der Anleger Berücksichtigung. Im Speziellen bei der Geldanlage werden die wichtigsten und bekanntesten Verhaltensmuster aufgezeigt.
Im Rahmen der empirischen Untersuchung werden aktiv und passiv gemanagte Fonds hinsichtlich Performance und Risikokennzahlen verglichen. Dafür wurden aktive und passive Fonds aus Europa und Lateinamerika selektiert, die in die Assetklasse Aktien Standardwerte investieren und über einen Fünf- und Zehnjahreszeitraum miteinander verglichen. Überraschend zeigt sich dabei, dass das aktive Management in dem vermeintlich informationseffizienteren europäischen Aktienmarkt im Durchschnitt einen deutlicheren Mehrwert liefern konnte, als im lateinamerikanischen Markt.
Anschließend wird eine Bewertung der allgemeinen Eigenschaften von Investmentfonds vorgenommen und die Vor- und Nachteile des aktiven und passiven Managements dargestellt. Hierbei werden die Ergebnisse aus der empirischen Untersuchung aufgegriffen und eingebunden.
Auf Basis der theoretischen Grundlagen und der Empirie dieser Arbeit, empfehle ich dem Privatanleger sich genau mit der eigenen emotionalen Verlusttoleranz zu beschäftigen, um den individuell passenden Managementstil zu wählen. Denn neben der reinen Performance weisen die beiden Managementansätze auch hinsichtlich der Risiken Unterschiede auf. Diese sollten anhand der erläuterten Kennzahlen vor der Anlageentscheidung beachtet werden. Desweiteren kann eine Kombination von aktiven und passiven Fonds je nach Risikoneigung des Anlegers innerhalb des Portfolios ggf. für verschiedene Anlage- oder Produktklassen als Anlagelösung passend sein, um den Bedürfnissen gerecht zu werden und in Krisensituationen der individuellen emotionalen Verlusttoleranz Rechnung zu tragen.
1 Einführung
Der Kauf einzelner Aktien oder festverzinslicher Wertpapiere scheidet für einen privaten Investor in der Praxis meist aus Kosten- und Risikogründen aus. Die anfallenden Kosten pro Transaktion sind prozentual oftmals unwirtschaftlich, wenn ein Privatanleger sein Kapital auf mehrere kleinere Positionen verteilen möchte. Allerdings birgt es ein höheres Risiko nur wenige Einzelwerte im Depot zu haben. Sollte man mit einer Position größere Verluste einfahren, ist oft der Erfolg des gesamten Depots gefährdet. Schnell findet man sich als privater Investor deshalb im Fondsbereich wieder. Mit kleinem Kapital am Erfolg von weltweit gestreuten Portfolien partizipieren, so lautet das Motto. Dazu gibt es seit Jahren einen Trend zu passiv gemanagten Fonds.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Volumensentwicklung des ETF-Marktes – Global und in Europa in Mrd. EUR
Quelle: eigene Abbildung. Zur besseren Vergleichbarkeit in Euro umgerechnet, Stichtag 31.12.17
Eine der zentralen Fragen, die sich in diesem Falle jeder Investor stellt, lautet deshalb: „Sind aktive oder passive gemanagte Fonds für mich der richtige Investmentansatz?“ Dieser Frage widmen wir uns in dieser Bachelorarbeit und möchten dabei privaten Investoren eine Orientierungshilfe bieten.
Neben den allgemeinen Aspekten der Geldanlage, wie der gewünschten Anlagedauer und Renditeerwartung des Investors, spielt noch eine andere und oftmals ganz entscheidende Komponente eine tragende Rolle bei der Kapitalanlage: die emotionale Verlusttoleranz. Diese beschreibt die Fähigkeit des Anlegers mit möglichen Verlusten bzw. Wertschwankungen bei der Kapitalanlage umzugehen. Das Herausfinden der eigenen Verlusttoleranz ist ein intensiver und äußerst wichtiger Prozess. Sollte die emotionale Verlusttoleranz im Vorfeld als zu hoch eingeschätzt worden sein und die tatsächliche Schwelle niedriger liegen, kann es bei stärkeren Wertschwankungen schnell zu Panik beim Anleger und daraus resultierenden Verkäufen kommen. In der Folge kann von einer anschließenden Erholung der Kurse nicht mehr profitiert werden. Aufgrund negativer Erfahrungen könnte das sogar in ein vollständiges Fernbleiben vom Kapitalmarkt münden. Durch unsere Tätigkeit in der Kundenberatung sind uns dieser Prozess und die Relevanz hinreichend bekannt. Auch das Gesetz MiFID II legt besonderen Wert auf die Ermittlung der Verlusttoleranz eines Anlegers und ist somit gesetzlich verankert. Damit ist klar, dass alle Marktteilnehmer in der Wertpapierberatung hierüber informiert sind und dadurch auch viele Privatanleger.
Bankhäuser, Vermögensverwalter und Anlageberater gewichten die Ermittlung der emotionalen aber auch finanziellen Verlusttoleranz erfahrungsgemäß unterschiedlich in Ihrem Beratungsprozess. Oftmals wird in Vergleichen von aktiven und passiven Fonds nur die Performance betrachtet. Wie eben beschrieben kann es aber, gerade bei stärkeren Wertschwankungen an den Kapitalmärkten, auch ein relevanter Aspekt sein, eine Anlage zu besitzen, die in diesen Phasen eine geringere Schwankung aufweist. Daher möchten wir in dieser Arbeit auch Risikokennzahlen in den Vergleich der beiden Investmentansätze einfließen lassen und dadurch eine hohe Qualität der Orientierungshilfe sicherstellen.
In den Kapiteln zwei und drei stellen wir die theoretischen Grundlagen zum allgemeinen Fondsinvestment, sowie zur aktiv und passiv gemanagten Fondsanlage vor. In unserer empirischen Untersuchung haben wir in Kapitel vier ausgewählte aktive und passive Fonds im europäischen und lateinamerikanischen Aktienmarkt mit Hilfe von verschiedenen Kennzahlen miteinander verglichen. Abschließend stellen wir in Kapitel fünf die Vor- und Nachteile der beiden Investmentansätze gegenüber und beziehen in unserem abschließenden Resümee auch den Faktor Mensch mit ein.
2 Theoretische Grundlagen zum Fondsmanagement
2.1 Markteffizienzhypothese
Anleger, die sich die Frage stellen, ob es überhaupt möglich ist, eine Outperformance im Verhältnis zum Gesamtmarkt zu realisieren, landen zwangsläufig bei Eugene Fama, der sich mit seiner Effizienzmarkttheorie genau dieser Fragestellung widmet1.
Fama definiert einen effizienten Kapitalmarkt als „...market in which prices always fully reflect available information...“2.
Sämtliche verfügbare Informationen zu Unternehmen und Wertpapieren verbreiten sich quasi Realtime über die ganze Welt und können zur Interpretation herangezogen werden. Wertpapierkurse reagieren demnach so schnell, dass es privaten aber auch institutionellen Investoren kaum noch möglich ist, von neuen Informationen zu profitieren. Kurse enthalten also stets alle verfügbaren Informationen, die den Kurs beeinflussen können und sind somit im Marktumfeld fair bewertet3.
Fama unterscheidet in seinem 3-Stufen-Konzept drei verschiedene Stärken der Informationseffizienz4:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Die 3 Stufen der Informationseffizienz nach Fama
Quelle: Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 88
Diese 3 Stufen unterscheiden sich im Umfang der reflektierten Informationen. Wie in der Grafik veranschaulicht, schließt dabei die stärkere Form immer die niedrigeren Varianten mit ein.
Innerhalb der schwachen Markteffizienz werden alle historischen Informationen in den Kursen eingepreist. Es gibt also keinerlei Zusammenhang mit künftigen Kursbewegungen. Damit bieten diese Informationen auch keine Möglichkeit eine Outperformance zu erzielen. Die schwache Form der Informationseffizienz zielt auf die Historie ab und ist diesbezüglich ein wichtiger Indikator für die technische Analyse, die ebenfalls auf den Beobachtungen der Vergangenheit basiert. Nachdem sich Chartveränderungen aber Realtime auch auf die Kurse auswirken, ist jede Chartkonstellation sofort im Kurs berücksichtigt. Alleine mittels Charttechnik sind also keine Überrenditen erzielbar. Dies gelingt erst durch das Heranziehen darüberhinausgehender fundamentaler Informationen5.
Die mittelstrenge Markteffizienz berücksichtigt neben historischen Informationen auch alle öffentlich zugänglichen Informationen wie Jahresabschlüsse, unternehmens-spezifische Nachrichten, Presseberichte, etc.. Im Rahmen der mittelstrengen Informationseffizienz nimmt Fama an, dass sich durch eine Fundamentalanalyse keine Outperformance erzielen lässt, da jegliche Information unmittelbar nach Veröffentlichung im Kurs des Wertpapiers berücksichtigt wird6.
Damit tritt allerdings auch das Problem des sogenannten Informationsparadoxons auf: Wenn eine Fundamentalanalyse keine Ergebnisse liefern kann, die einen möglichen Mehrwert erzielen, wird kein Marktakteur sie durchführen. Damit bleiben aber auch sämtliche Fundamentaldaten aus und können entsprechend nicht mehr in den Wertpapierkursen berücksichtigt werden. Eine fundamentale Auswertung ist also obligatorisch, um dem Markt eine mittelstrenge Informationseffizienz einzuräumen, die wiederum die Basis für homogene Anlegererwartungen bildet und damit eine wesentliche Prämisse des Capital Asset Pricing Model liefert, auf das wir im Punkt 2.4 näher eingehen. Aktives Management bietet sich nur an, falls Manager über Insiderwissen verfügen und zu ihrem Vorteil nutzen.
In der Praxis gibt es aber durchaus Entwicklungen, die die mittelstrenge Markteffizienz in Frage stellen. Die fundamental orientierten Kennzahlen KGV und KBV dürften zu keinem Vorteil führen, da die Kennzahlen mittels historischer Daten ermittelt werden. In der Praxis lässt sich aber beobachten, dass Aktien mit einem niedrigen KGV ein höheres Kurspotenzial besitzen und fundamental orientierte Investoren mittels dieser Kennzahlen trotz einer reinen Vergangenheitsbetrachtung durchaus eine Outperformance generieren können7.
Die starke Markteffizienz inkludiert neben historischen und öffentlichen Informationen auch nicht öffentliche Informationen. Somit kann weder über eine technisch/fundamental basierte Analyse noch über Insiderinformationen eine Outperformance erzielt werden. Im Fall der starken Informationseffizienz ist also lediglich ein passives Management der Anlagen sinnvoll, da als Investor nur die Gleichgewichtsrendite in Relation zum Risiko der Anlage erzielbar ist8.
Die Theorie der starken Informationseffizienz wurde aber bereits mehrfach widerlegt, bspw. im Rahmen von Insidertransaktionen. Hierbei handelt es sich um sogenannte „Directors Dealings“, also meldepflichtige Wertpapierorders von Managern börsennotierter Unternehmen, die öffentlich zugänglich sind und denen man als Investor folgen kann, um selbst eine Outperformance zu erzielen. Entscheidend für eine Mehrrendite ist in diesem Fall nicht die Qualität der historischen Auswertung, sondern die Fähigkeit zukünftige Entwicklungen möglichst präzise vorauszusehen und vom Herdenverhalten, das im nächsten Kapitel der Behavioral Finance noch genauer erläutert wird, abzuweichen. Denn nur dann, wenn keine einhellige Analystenmeinung existiert oder man als Investor eine abweichende Strategie verfolgt, sind zufriedenstellende Resultate zu erwarten9.
„Ganz allgemein impliziert die Markteffizienzthese, dass auch Fondsmanager, unabhängig davon, welche Informationen sie tatsächlich nutzen, keine systematischen Überrenditen erzielen dürften. In der überwiegenden Anzahl von Untersuchungen wird diese These bestätigt. Erstmalig wurde im Jahr 1968 dazu von Michael C. Jensen eine entsprechende Studie veröffentlicht10.
Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass unterschiedliche Länder, Märkte und Branchen auch differenzierte Effizienzgrade aufweisen, weshalb im Rahmen dieser Bachelorarbeit mit Europa und Lateinamerika bewusst sehr unterschiedliche Märkte untersucht werden. Nachdem viele Kursentwicklungen der Vergangenheit nicht rational begründbar sind und sich somit auch nicht ausschließlich durch fundamentale Informationen erklären lassen, beschäftigt sich das nächste Kapitel mit dem Thema Behavioral Finance.
2.2 Behavioral Finance
2.2.1 Definition und Segmente
Die wissenschaftliche Theorie der Behavioral Finance stellt das tatsächliche menschliche
Verhalten bei der Disposition von Kapital in den Mittelpunkt, um reelle Marktentwicklungen zu erklären. Sie beruht auf empirischen Kapitalmarktstudien aber auch auf Erkenntnissen aus Psychologie und Entscheidungsforschung, im Kontrast zur neoklassischen Kapitalmarkttheorie. Die Behavioral Finance blickt mittlerweile auf eine über 40jährige empirische Forschung zurück und kann deshalb nicht als kurzfristige Erscheinung aufgefasst werden11. Die Bewegung geht zum größten Teil auf die Veröffentlichungen der „Prospect Theory – An Analysis of Decision under Risk“ von Kahneman und Tversky im Jahre 1979 zurück12. Während die klassische Finanzierungstheorie unterstellt, dass Marktteilnehmer rationale Entscheidungen treffen, ihren Nutzen maximieren möchten13 und effiziente Märkte vorliegen, in denen alle Informationen zu jeder Zeit eingepreist sind14, geht die Behavioral Finance davon aus, dass die Marktteilnehmer aus verschiedenen Gründen, sowohl situativ als auch systematisch, irrationale Entscheidungen treffen. Dies ist sowohl der menschlichen Informationsverarbeitung, als auch dem emotionalen menschlichen Verhalten geschuldet15.
2.2.2 Heuristiken
Heuristiken können auch als Faust- oder Daumenregeln bezeichnet werden16. Sie werden
von Menschen angewandt, um Informationen in komplexen Situationen vereinfacht aufnehmen, verarbeiten und bewerten zu können. Diese Vereinfachungen sind grundsätzlich sinnvoll, können sich in Entscheidungssituationen aber als problematisch erweisen, wenn sie systematisch mentale Fehler hervorrufen17. Die Heuristiken bilden deshalb die Basis für verschiedene Anomalien. Sie lassen sich in verschiedene Untergruppen unterteilen. Im Folgenden sollen die wohl Wichtigsten in Bezug auf die Kundenberatung erläutert werden18.
Gemäß der Verfügbarkeitsheuristik werden Informationen mit hohem Verfügbarkeitsgrad tendenziell überbewertet und in der Erwartungsbildung übergewichtet. Der Verfügbarkeitsgrad wird positiv durch Aktualität, leichte Zugänglichkeit und Verständlichkeit sowie Auffälligkeit und Häufigkeit der Information beeinflusst. Dagegen werden Informationen, die die genannten Kriterien nicht erfüllen, eher vernachlässigt. In der Praxis kann das dazu führen, dass z.B. seltene, auffällige Ereignisse direkt nach deren Auftreten als zu wahrscheinlich angesehen werden19.
Die Repräsentativitätsheuristik bezeichnet die Tendenz, dass Entscheider einzelne Ereignisse oder Beobachtungen als typisch bzw. repräsentativ für eine Kategorie, eine Grundgesamtheit oder die Entwicklung einschätzen20. Das kann dazu führen, dass beispielsweise zukunftsgerichtete Erwartungen aus vermuteten historischen Zusammenhängen abgeleitet werden oder auf Basis zu weniger Daten ein vermeintliches Erfolgskonzept entwickelt wird.
Ein weiteres Denkmuster ist die sogenannte „Gambler's Fallacy“. Hier wird die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Events erhöht wahrgenommen, wenn dieses ein Muster herstellen würde, z. B. eine Kurskorrektur nach vorangegangenem Aufwärtstrend21. Um eine unsichere Situation besser beurteilen zu können, orientieren sich Entscheider meist an subjektiven Richtwerten bzw. Ankern22. Dieser Ankerwert oder Bezugspunkt ist meist ein zufälliger Wert und wird nur träge an neue Informationen angepasst23. Dies hat zur Folge, dass neue Informationen, die sich auf die langfristige Entwicklung von Unternehmen oder Volkswirtschaften auswirken, unterschätzt werden, was in der Umsetzung von Anlageentscheidungen häufig zu Unterreaktionen führt24.
2.2.3 Prospect Theory und Dispositionseffekt
Im Jahre 1979 veröffentlichten Kahnemann und Tverksy die von ihnen entwickelte „Prospect Theory“. Die zentrale Aussage dieser Theorie ist, dass Menschen Entscheidungen in starker Abhängigkeit von subjektiven Bezugspunkten treffen. Sie stellt darüber hinaus den Zusammenhang zwischen Gewinn- bzw. Verlusthöhe relativ zum Bezugspunkt und dem verspürten Wertzuwachs bzw. Wertverlust her25. Die Prospect Theory zeigt im Vergleich zur klassischen Kapitalmarkttheorie erhebliche Unterschiede im Risikoentscheidungsverhalten auf26. Aus der Theorie von Kahnemann und Tversky sowie durch kognitive Beschränkungen des menschlichen Gehirns im Bezug auf Informationsbewertung, lässt sich beispielsweise der Dispositionseffekt ableiten. Dieser beschreibt die Tendenz, dass Anleger Gewinne zu früh und Verluste zu spät realisieren27. Das liegt daran, dass Verluste viel stärker als Gewinne gewichtet bzw. empfunden werden (Verlustaversion)28, was mit folgenden Grafik verdeutlicht werden soll.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Grafische Darstellung der Verlustaversion
Quelle: Tversky, A. / Kahnemann, D. (1986), S.259
Außerdem zeigt sie, dass zusätzliche Gewinnsteigerungen weniger gefühlten Wertzuwachs bewirken, als ein Verlust des bereits erzielten Gewinns. Dieser Verlust verursacht einen überproportionalen gefühlten Wertverlust29. Ein weiterer Effekt, welcher den Dispositionseffekt unterstreicht, ist der aus der Verhaltenspsychologie bekannte und dem Dispositionseffekt ähnliche Besitztumseffekt. Er besagt, dass potentielle Vorteile einer Veränderung bzw. eines Verkaufs weniger stark empfunden werden als die Nachteile des Veränderns. Die Verlustaversion ist ebenfalls mit der Prospect Theory zu erklären30.
2.2.4 Verhaltenspsychologische Phänomene
Das Phänomen des „Home Bias“ kann verhaltenspsychologisch erklärt werden. Er beschreibt die Tatsache, dass sowohl private als auch institutionelle Anleger Wertpapiere aus dem eigenen Land und der eigenen Region in ihren Portfolien übergewichten. Ein Grund hierfür ist die Präferenz, in Unternehmen zu investieren, die man kennt. Es resultiert ein höheres Gefühl der Kontrolle31.
Mit einem Verhalten, das stark vom Marktverhalten abweicht, schafft sich der einzelne Anleger ein großes Dissonanzpotential, sollte er mit seiner Entscheidung falsch liegen. Ein Weg diesem Potential von vorneherein aus dem Weg zu gehen ist es, sich am allgemeinen Marktverhalten zu orientieren32. In diesem Fall werden fundamentale Aspekte vernachlässigt oder sogar ignoriert33. Sollte der Marktkonsens falsch liegen, wird der psychische Schmerz des Bedauerns dadurch gelindert, dass sich andere ebenfalls falsch verhalten haben34.
Mit Overconfidence ist gemeint, dass der Anleger seine Fähigkeiten überschätzt. Diese Selbstüberschätzung steigt mit der Zunahme von Informationen, während gleichzeitig die Genauigkeit der Entscheidungen konstant bleibt. Eigene positive Erfahrungen werden überbewertet und die Möglichkeit, selbst Fehler zu machen, wird nahezu ausgeschlossen. Diese Selbstüberschätzung korreliert positiv mit den erlernten Fähigkeiten. Sie führt in Summe zu einem höheren Handelsvolumen, da auch Transaktionen getätigt werden, die unter Risikogesichtspunkten nicht sinnvoll sind35.
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass die Theorie der Behavioral Finance die klassische Kapitalmarkttheorie durch andere Erklärungsansätze verbessert und einen bedeutenden praktischen Nutzen für die Kundenberatung darstellt.
2.3 Portfoliotheorie
Die moderne Portfoliotheorie, die der US-amerikanische Ökonom Harry M. Markowitz mit seinem Portfolio-Selection-Model begründete und die von Merton M. Miller und William F. Sharpe weiter optimiert wurde, beschäftigt sich mit den Auswirkungen von Rendite, Risiko und Korrelation einzelner Assets auf die Rendite des Portfolios. Die MPT betrachtet vorhandene Assetklassen nicht separiert, sondern die jeweilige Wirkung auf das Gesamtportfolio. Anders als im vorherigen Kapitel der Behavioral Finance bleiben hier psychologische Präferenzen und Aversionen außen vor. Die „Präferenz des Investors hängt vom Erwartungswert (Return) und der Standardabweichung (Risk) der Portfoliorendite ab, nicht aber von den einbezogenen Anlagen im Einzelnen oder anderen Aspekten“36.
Die Portfoliotheorie basiert auf nachfolgend genannten Prämissen für Investoren:
- haben ausschließliches Interesse an Cash-Flows und der Vermögensvermehrung
- handeln als Home oeconomicus, also rational und nutzenmaximierend
- informieren sich über den Kapitalmarkt
- wägen Chancen und Risiken gegeneinander ab und agieren risikoavers, d.h. nur bei einem erwarteten überproportionalen Ertrag wird ein höheres Risiko akzeptiert
- agieren im Rahmen eines vollkommenen Kapitalmarkts37
Im Hinblick auf das Gesamtergebnis des Portfolios werden folgende Parameter analysiert:
- zukünftige Rendite der Anlage
- Schwankungsbreite der Rendite jeder Anlage (Standardabweichung oder Varianz)
- Entwicklung der einzelnen Anlagen zueinander (Korrelation)
Durch die Diversifizierung einzelner Assets, kann das Gesamtergebnis optimiert werden38.
Primärziel der MPT ist es, entweder mehr Rendite bei gleichem Risiko oder aber weniger Risiko bei gleichbleibender Rendite zu erzielen. Dabei sollte das Gesamtportfolio immer ein besseres Rendite-Risiko-Profil aufweisen als eine Einzelanlage. Investoren wünschen sich zwar stets steigende Renditen, nehmen aber die marktbedingte Volatilität in der Renditeentwicklung als Risiko wahr. Das Portfolio, das bei tolerierbarem Risiko die optimale Rendite liefert, wird als effizientes Portfolio bezeichnet, d.h. es gibt bei gleicher Rendite kein Portfolio mit einem geringeren Risiko und bei gleichem Risiko kein Portfolio mit einer höheren Rendite. Damit ist klar, dass das effiziente Portfolio für jeden Investor individuell ist und es dementsprechend unterschiedlichste Ausprägungen geben kann. Die Gesamtheit der effizienten Portfolios kann schließlich auf der sogenannten Effizienzlinie dargestellt werden39.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Portfolios in der modernen Portfoliotheorie
Quelle: https://bit.ly/2jq4q5j, Abruf am 23.03.2018
Die Linie wird determiniert durch ein Portfolio aus 100% Anleihen (= „sichere Anlage“) und ein Portfolio aus 100% Aktien (= „risikobehaftete Anlage“). M bezeichnet die Kombination mit der geringsten Volatilität, das sogenannte Minimum-Varianz-Portfolio und damit quasi die „sicherste“, d.h. schwankungsärmste Kombination. Anhand der grafischen Darstellung ist klar ersichtlich, dass es durchaus Sinn macht, einem reinen Anleihen Portfolio, Aktien beizumischen, um die Volatilität zu senken und die Rendite signifikant zu erhöhen. Sämtliche effizienten Portfolios befinden sich auf der Kurve zwischen den Punkten M und A. Alle Portfolios zwischen B und M sind nicht effizient, da es für jeden Fall ein Portfolio mit einer besseren Rendite-Risiko-Kombination gibt. Die Portfolios zwischen S und A weisen zwar noch eine steigende Rendite auf, diese geht aber mit einem deutlichen Anstieg des Risikos einher[39].
Aufgrund der Investitionskosten oder unzureichender Diversifikation stellt man in der Praxis oft eine Abweichung der Investorenportfolios nach unten fest. Die nicht ausreichende Diversifikation führt zu einer Bildung von Klumpenrisiken im Portfolio. Sie kann zumeist über das Phänomen „Home Bias“ erklärt werden, das bereits innerhalb der Behavioral Finance erläutert wurde40.
Trotz des hohen Stellenwerts des Portfolio-Selection-Modells gibt es einige nennenswerte Kritikpunkte. Markowitz geht davon aus, dass die Korrelation der aufgenommenen Wertpapiere zueinander den größten Stellenwert für den Anlageerfolg hat. Das Timing, also ein optimaler Ein- und Ausstiegszeitpunkt für einzelne Wertpapiere, wird völlig vernachlässigt. Außerdem bedarf es für die optimale Umsetzung des Modells eines extrem umfangreichen Wertpapierresearchs, um sämtliche Daten zur Berechnung effizienter Portfolios bereitstellen zu können. Auch der Berechnungsumfang für einzelne Portfolios ist enorm. Bereits bei einem im Privatkundenbereich durchaus üblichen Portfolio mit 10 Wertpapieren müssen 65 Parameter berechnet/geschätzt werden. Bei einer Erweiterung des Portfolios auf 100 Titel ergeben sich bereits enorme 5150 Parameter. Somit ist klar, dass das Modell in der Praxis wohl nur von institutionellen Investoren angewendet werden kann.
Trotzdem hat das Modell in der Kapitalmarkttheorie seine Berechtigung, denn erst durch das Portfolio-Selection-Modell entwickelte sich inhaltlich und zeitlich das Fundament für das Capital Asset Pricing Model (CAPM), welches im nächsten Kapitel erläutert wird41.
2.4 Capital Asset Pricing Model
„Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) besagt, dass die Renditeerwartungen auf Einzelanlagen linear vom so genannten Beta abhängen. Das Beta misst das relative systematische Risiko der Einzelanlage“42. Das CAPM macht Einzelwertrisiken quantifizier- und bewertbar und wird in der Praxis aufgrund seiner Einfachheit und Plausibilität geschätzt43. Es beschreibt welche Rendite an den Märkten erwartet werden kann, wenn neben den Anlagen mit Risikokomponenten auch Anlagen existieren, die keine Risiken tragen. Durch die Kapitalmarktlinie und die Wertpapierlinie wird dargestellt, welcher Preis im Kapitalmarktgleichgewicht einem Wertpapier im Portfolio zugemessen wird und welches Risiko relevant ist44. Dabei wird auch der lineare Zusammenhang zwischen der Rendite und dem Risikos eines Wertpapiers ersichtlich.
Ergänzend zu den Prämissen der Portfoliotheorie gibt es für das CAPM Modell weitergehende Hypothesen:
- Existenz eines risikolosen Zinses
- jederzeit beliebige Geldaufnahme und Geldanlage zum risikolosen Zins
- homogene Erwartungen seitens der Anleger bzgl. Rendite und Risiko
- informationseffizienter Kapitalmarkt45
Innerhalb des sogenannten Marktportfolios werden alle am Markt gehandelten Assets zusammengeführt und nach ihrem Marktwert gewichtet. Alle Investoren halten somit die gleichen Werte in ihren Portfolios, lediglich die Gewichtung zwischen risikoloser Anlage und Marktportfolio wählt jeder Investor selbst anhand seiner individuellen Risikopräferenz. Eine höhere Risikobereitschaft des Anlegers wird mit einer proportional höheren Rendite belohnt. Somit ergibt sich für die fundamentale Gleichung des CAPM folgendes:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tests in der Vergangenheit konnten die Aussagen des CAPM weder bestätigen, noch negieren. Hauptkritikpunkt des CAPM ist die mangelnde Testbarkeit, weil das wirkliche Marktportfolio bei solchen Tests nicht eingesetzt wird, sondern lediglich durch einen Index approximiert wird. Zur Approximation wird in der Praxis ein repräsentativer Marktindex, wie z.B. CDAX für den deutschen Markt oder der MSCI All Country World Index als Basis für ein weltweit diversifiziertes Portfolio, verwendet46.
Trotz der Kritik bleibt das CAPM aber das etablierteste Modell zur Erklärung des Zusammenhangs zwischen erwarteter Rendite und dem Risiko von Wertpapieren und kommt u.a. auch bei der Performancemessung von Investmentfonds zum Einsatz47.
3 Vergleich zwischen aktiv und passiv gemanagten Fonds
3.1 Aktives Management
3.1.1 Grundlagen
Aufgrund der Komplexität der Portfoliostrukturierung überlassen in der Praxis vor allem private Investoren diese Aufgabe gerne Spezialisten, die sich im Rahmen einer kollektiven Kapitalanlage um die Vermögenswerte kümmern. Das bedeutet, dass das Vermögen von Anlegern gemeinschaftlich angelegt und auf deren Rechnung verwaltet wird. Die Anlagebedürfnisse der Anleger werden also gemeinschaftlich befriedigt. Die Unterscheidung zwischen aktivem und passivem Management ist hierbei noch nicht relevant (vgl. § 1, KAGB).
Der §1 des Kapitalanlagegesetzbuchs bildet die Rechtsgrundlage für alle in Deutschland vertriebenen Investmentfonds. Ergänzend dazu sind Regelungen im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und der Wertpapierdienstleitungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung (WpDVerOV) verankert. Berücksichtigung dabei finden sowohl Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OAGW), als auch alternative Investmentfonds (AIF). Neben den zulässigen Vermögensgegenständen für Investmentfonds sind auch Regulierungen der Manager im KAGB definiert. Entspricht ein Fonds den Vorgaben der OGAW ergeben sich daraus einige Vorteile, die nachfolgend kurz aufgezählt werden. Falls die Vorgaben nicht erfüllt werden, handelt es sich um einen sogenannten AIF.
- Sondervermögen: Verwahrung bei einer unabhängigen Depotbank, vom Emittenten des Fonds getrennte Verwahrung führt zu einer erhöhten Sicherheit im Insolvenzfall (vgl. Art. 35, Abs. 1 KAGB)
- Liquidität: Im Falle einer Abweichung des gehandelten Fondswerts vom Nettoinventarwert, können Investoren ihre im Besitz befindlichen Anteile direkt bei der KAG einlösen48.
- Offenlegungspflichten: Verpflichtende Veröffentlichung zur Information wie Verkaufsprospekt, wesentliche Anlegerinformationen, sowie Jahres- und Halbjahresberichte (vgl. §82 KAGB, §6 InvG)
- Diversifikation: Höchstens 20% des Fondsvermögens dürfen in einem einzelnen Emittenten investiert sein48.
Die gesetzlichen Grundlagen von Investmentfonds, die durch das KAGB sowie die
EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) reguliert wurden, haben zum Jahresbeginn 2018 mit der Einführung von MiFID II in folgenden Punkten eine Erweiterung erfahren:
- Offenlegungspflicht bzgl. Honorarberatung oder Beratung auf Provisionsbasis
- Konkrete Definition eines Zielmarkts für jedes Produkt, wodurch klar ersichtlich wird, für welche Investoren die jeweilige Anlage geeignet ist
- Exakte betragliche und prozentuale Offenlegung der Kosten inkl. Transaktionskosten von Käufen und Verkäufen auf Fondsebene49
Das Gesetz unterscheidet derzeit drei verschiedene Anlegerkategorien:
- Professioneller Anleger: Wertpapiergeschäfte in wesentlichem Umfang, in erster Linie Kreditinstitute. Auch Privatanleger können auf Wunsch bei entsprechendem Sachkundenachweis und sehr großem Handelsvolumen entsprechend klassifiziert werden.
- Semiprofessioneller Anleger: Anleger, die mindestens 200.000,- EUR in eine Anlage investieren und über ausreichende Sachkunde und Erfahrungen verfügen, um Anlagerisiken abschätzen zu können.
- Privatanleger: Alle Investoren, die nicht unter die oben genannten Kategorien fallen. Erwerbsbeschränkung auf sogenannte Publikumsfonds (vgl. §1 Abs. 31-33, KAGB)
Unter Berücksichtigung der rechtlichen Rahmenbedingungen verwaltet das Management das Fondsvermögen und investiert entsprechend nach den vereinbarten Anlagerichtlinien und Risikogesichtspunkten. Anleger können sich am Fonds durch den Erwerb von Anteilen beteiligen (vgl. §1 KAGB). Im Rahmen unserer Bachelorarbeit wird lediglich auf Publikumsinvestmentvermögen für private Investoren eingegangen, das in OGAWs und Publikums-AIFs investiert werden kann (vgl. §§ 162 – 272 KAGB). Spezial-AIFs für semiprofessionelle und professionelle Anleger werden aufgrund des Umfangs nicht betrachtet.
Die immense Bedeutung der Investmentfonds für die Finanzwirtschaft wird anhand des weltweit verwalteten Vermögens deutlich, das 2016 erstmals die Marke von 40.000 Mrd. USD überschritt – verteilt auf 110.271 Investmentfonds. Am beliebtesten, basierend auf dem investierten Vermögen pro Kopf, sind Investmentfonds in der Schweiz, Australien und den USA. Aber auch in Deutschland kommt den Fonds im internationalen Vergleich eine große Bedeutung zu, wie die nachfolgende Grafik zeigt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 5: Fondsvermögen pro Kopf in ausgewählten Ländern zum Jahresende 2016 in €
Quelle: Statista Dossier (2018), Investmentfonds im Überblick, S. 16
Im Bereich der für Privatanleger erhältlichen Publikumsfonds wird anhand der schwerpunktmäßig investierten Assetklassen (z.B. Aktien-, Renten-, Immobilien-, Mischfonds etc.) unterschieden und Besonderheiten wie Investmentregionen (weltweit, Europa, Emerging Markets, etc.) oder aber spezielle Fondsziele (z.B. Dividendenstrategie, Small und Mid-Caps, etc.) definiert. In den Fondsspezifikationen ist auch die Ertragsverwendung geregelt, also ob Erträge aus dem Fonds ausgeschüttet oder thesauriert werden (vgl. §4 Abs. 2 KAGB)50.
[...]
1 Vgl. Kremer, D. (2015)
2 Fama, E. (1970), S. 383
3 Vgl. Fama, E. (1976), S. 134-137
4 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 88
5 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 39ff.
6 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 156
7 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 42ff.
8 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 41f.
9 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 156
10 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 97
11 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 107
12 Vgl. Universität Bremen (2011), S. 8
13 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 23
14 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 85
15 Vgl. Jaunich A (2008), S.25
16 Vgl. Welcome Tourismus (2014), S. 9
17 Vgl. Jaunich A (2008), S.29
18 Vgl. Welcome Tourismus (2014), S. 9
19 Vgl. Jaunich A (2008), S. 31
20 Vgl. Welcome Tourismus (2014), S. 11
21 Vgl. Jaunich A (2008), S. 33
22 Vgl. Welcome Tourismus (2014), S. 12
23 Vgl. Jaunich A (2008), S. 32
24 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 117
25 Vgl. Jaunich A (2008), S. 33
26 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 128
27 Vgl. Jaunich A (2008), S. 34
28 Behavioral Insurance (2016)
29 Vgl. Jaunich A (2008), S. 34
30 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 12
31 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 116
32 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 125
33 Vgl. Vgl. Kohler, T. (2004), S. 24
34 Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 125
35 Vgl. Kohler, T. (2004), S. 14
36 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 285
37 Spremann, K. (2008), S. 286f.
38 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 6f.
39 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 6f.
40 Vgl. Markowitz, H.M. (1952)
41 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 14f.
42 Spremann, K. (2008), S. 285
43 Vgl. Vgl. Günther, S. / Moriabadi, C. / Schulte, J. / Garz, H. (2012), S. 67 und 70
44 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 287
45 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 28
46 Vgl. Spremann, K. (2008), S. 294
47 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 29
48 Vgl. ETF Securities (2017), S. 29
49 Vgl. BVI – Deutscher Fondsverband (2017)
50 Vgl. BVI (2014), S. 11
- Citation du texte
- Harald Richer (Auteur), 2019, Aktive versus passive Fonds. Worauf müssen Privatanleger achten?, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/451738
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